中心思想 业绩承压与恢复性增长 伟思医疗在2024年受市场需求波动和竞争加剧等多重因素影响，业绩阶段性承压，营收和归母净利润均出现下滑。然而，公司在2025年第一季度实现恢复性增长，营业收入同比增长9.40%，归母净利润同比增长52.71%，显示出利润端增速快于收入端的良好态势，主要得益于收入规模效应带来的期间费用率改善。 创新驱动与成长信心 公司持续加大研发投入，通过新产品如皮秒激光、磁刺激、冲击波等陆续上市，不断丰富康复和医美产品线，为长期发展注入新动力。同时，高比例分红回馈股东以及发布股权激励计划，设定未来两年营收增长目标，充分彰显了管理层对公司未来成长的坚定信心和对股东价值的重视。 主要内容 2024年业绩回顾与承压分析 伟思医疗2024年实现营业收入4.00亿元，同比下滑13.45%；归母净利润1.02亿元，同比下滑25.16%；扣非后归母净利润0.83亿元，同比下滑31.72%。其中，2024年第四季度营业收入为1.08亿元，同比下滑16.98%；归母净利润0.24亿元，同比下滑31.16%。业绩承压主要系市场需求波动、行业竞争加剧及前期高基数等多因素叠加所致。 分产品业绩表现 磁刺激类收入： 1.72亿元，同比下降13.92%，毛利率70.07%，同比下降2.46个百分点。 耗材及配件收入： 0.79亿元，同比增长4.14%，毛利率66.55%，同比下降1.40个百分点。 电生理类收入： 0.65亿元，同比增长0.25%，毛利率68.27%，同比下降0.05个百分点。 电刺激类收入： 0.37亿元，同比下降41.75%，毛利率60.07%，同比下降5.46个百分点。 激光射频类收入： 0.30亿元，同比下降20.87%，毛利率49.63%，同比下降0.77个百分点。 2025Q1业绩恢复与费用率改善 2025年第一季度，公司业绩重回增长轨道，实现营业收入9591万元，同比增长9.40%；归母净利润3322万元，同比增长52.71%；扣非后归母净利润3054万元，同比增长58.96%。利润端增速显著快于收入端，主要得益于收入规模效应显现，各项费用率得到有效改善。 期间费用率变化 毛利率： 66.65%，同比下降3.53个百分点，环比上升16.38个百分点。 销售费用率： 15.49%，同比下降9.85个百分点。 管理费用率： 9.94%，同比下降4.57个百分点。 研发费用率： 10.08%，同比下降7.52个百分点。 研发创新与产品布局 公司持续坚持研发创新，不断丰富产品矩阵，巩固传统优势并拓展新兴领域。 医美领域 高频电灼仪、塑形磁产品在妇幼渠道和轻医美市场持续取得销量突破。皮秒激光产品已于2024年9月取得注册证，有望成为医美板块营收增长的重要引擎。 磁刺激领域 2024年上半年，自动导航的经颅磁刺激仪MagNeuro ONE系列产品顺利完成取证和发布，引入脑部磁共振相关医学影像处理分析系统，提升了刺激靶点和剂量的智能精准化水平。 电刺激领域 全新物理因子平台Vishee NEO系列产品于2024年下半年正式取证并推向市场，可灵活满足不同患者的个性化康复需求。 其他领域 体外冲击波产品于2024年6月完成取证和上市，助力公司完善“电、磁、波”疼痛解决方案拼图。 股东回报与股权激励 公司高度重视股东回报，2024年向全体股东每10股派发现金红利8元，合计7657万元。叠加当年股份回购金额1363万元，累计分红率高达88.45%。此外，公司于2025年4月发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》，以2024年为基数，设定2025-2026年营业收入增长率分别不低于18%、40%，两年复合增速达18.32%，彰显了对未来发展的信心。 盈利预测与投资建议 国盛证券预计伟思医疗2025-2027年营收分别为4.73亿元、5.61亿元、6.64亿元，分别同比增长18.1%、18.7%、18.4%。归母净利润分别为1.35亿元、1.57亿元、1.90亿元，分别同比增长32.1%、16.5%、20.9%。维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的主要风险包括行业竞争加剧、新品研发销售进展不及预期以及人才流失风险。 总结 伟思医疗在2024年面临市场需求波动和竞争加剧的挑战，导致业绩阶段性承压。然而，公司在2025年第一季度展现出强劲的恢复性增长，尤其在利润端增速显著快于收入端，这主要得益于规模效应带来的期间费用率改善。公司持续投入研发，成功推出皮秒激光、MagNeuro ONE系列磁刺激仪、Vishee NEO系列电刺激产品以及体外冲击波等新产品，不断完善康复和医美领域的布局，为未来增长奠定基础。同时，公司通过高比例分红回馈股东，并发布具有挑战性的股权激励计划，充分体现了管理层对公司长期成长潜力的信心。尽管面临行业竞争加剧、新品研发销售不及预期和人才流失等风险，但其战略布局和财务表现预示着积极的未来发展态势。

中心思想 经营稳健与利润优化 新华医疗在2024年面对复杂市场环境，实现了营业收入的稳健增长（0.09%），归母净利润同比增长5.75%，扣非后归母净利润同比增长0.60%。利润端增速快于收入端，主要得益于公司持续推进降本增效，期间费用率得到有效改善。 国际化战略成效初显 公司四大业务板块表现分化，其中制药装备业务引领增长，感控业务深化海外布局。国际化战略取得显著进展，2024年国际业务（自营）收入同比增长12.43%，且国际业务毛利率高达47.69%，远高于国内业务。公司在海外市场准入和产品出口方面持续突破，未来国际业务成长潜力巨大。 主要内容 2024年年度业绩与2025年一季度表现 2024年业绩稳健增长 2024年，新华医疗实现营业收入100.21亿元，同比微增0.09%。归母净利润达到6.92亿元，同比增长5.75%；扣非后归母净利润为6.23亿元，同比增长0.60%。从季度表现看，2024年第四季度营业收入为25.97亿元，同比下滑3.63%；归母净利润0.75亿元，同比下滑0.97%；扣非后归母净利润0.16亿元，同比下滑74.94%。 2025年一季度短期承压 2025年第一季度，公司实现营业收入23.08亿元，同比下滑8.74%。归母净利润1.60亿元，同比下滑23.97%；扣非后归母净利润1.58亿元，同比下滑24.53%。收入端短期承压主要受医疗商贸板块收入下降影响，利润端表现不及收入端，系收入增长放缓后，规模效应下毛利率及期间费用率阶段性承压。 经营分析与费用效率提升 收入端韧性与利润端超预期 在复杂的市场环境和激烈的竞争压力下，公司2024年收入端表现稳健，显示出较强的经营韧性。利润端增速快于收入端，主要得益于公司持续推进降本增效。 期间费用率优化 2024年，公司毛利率为26.06%（同比下降1.31个百分点）。销售费用率、管理费用率和研发费用率均有所改善：销售费用率8.67%（同比下降0.45个百分点），管理费用率4.21%（同比下降0.98个百分点），研发费用率4.35%（同比下降0.08个百分点）。然而，2025年第一季度，公司毛利率为23.79%（同比下降0.89个百分点），销售费用率8.30%（同比上升0.22个百分点），管理费用率3.66%（同比上升0.17个百分点），研发费用率4.07%（同比上升0.77个百分点），显示费用率阶段性承压。 各业务板块表现分析 医疗器械制造：感控与体外诊断进展 2024年医疗器械制造板块收入为37.35亿元，同比下降10.37%，但毛利率提升至42.17%（同比增加2.49个百分点）。其中，感染控制业务已成立国际贸易部，并完成多项产品MDR认证，助力国贸业务快速增长。体外诊断方面，全自动糖化设备和全自动血栓弹力图设备分别于2024年8月和2025年1月取得注册证。手术洁净领域，4K荧光内窥镜摄像系统等7个全新二类产品取得注册证。 制药装备：引领增长 制药装备板块表现亮眼，2024年实现收入21.71亿元，同比增长12.90%，成为公司增长的主要驱动力。该板块毛利率为23.56%（同比下降1.65个百分点）。 医疗商贸与医疗服务：分化表现 医疗商贸板块收入31.25亿元，同比增长8.04%，毛利率9.87%（同比下降0.16个百分点）。医疗服务板块收入8.34亿元，同比下降9.51%，毛利率16.28%（同比下降2.04个百分点）。 国际化战略成效显著 海外业务收入与毛利率提升 公司国际化进展顺利，2024年国内业务收入95.93亿元，同比下降0.72%。国际业务（自营）收入达到2.71亿元，同比增长12.43%，显示出强劲的增长势头。国际业务毛利率高达47.69%（同比下降3.26个百分点），远高于国内业务毛利率（25.03%），体现了海外市场的较高盈利能力。 市场准入与产品出口突破 公司在印尼、沙特等地的合作伙伴工厂已取得认证或运营资格。感控、口腔、洁净等产品线成功打入欧盟等高端市场，多款产品实现首次出口销售，海外市场成长潜力巨大。 盈利预测与投资建议 未来营收与净利润增长预期 国盛证券研究所预计公司2025-2027年营收分别为107.71亿元、115.61亿元、124.19亿元，分别同比增长7.5%、7.3%、7.4%。归母净利润分别为7.93亿元、9.03亿元、10.30亿元，分别同比增长14.7%、13.9%、14.0%。 风险提示 报告提示了政策变化风险、新签订单不及预期风险以及出口不及预期风险。 总结 新华医疗在2024年展现了稳健的经营态势，尽管营收增长平缓，但通过降本增效实现了利润端的较快增长。制药装备业务表现突出，成为核心增长引擎，而感染控制业务的国际化布局也取得了积极进展。公司国际化战略成效初显，海外业务收入和毛利率均表现优异，预示着未来国际市场将成为重要的增长点。尽管2025年一季度业绩短期承压，但分析师对公司未来营收和净利润的持续增长持乐观态度，并维持“买入”评级，同时提示了相关风险。

　　益丰药房(603939) 　　事件: 　　4月29日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现总营业收入240.62亿元（+6.53%）；归母净利润15.29亿元（+8.26%）。2025Q1，公司实现总营业收入60.09亿元（+0.64%）；归母净利润4.49亿元（+10.51%）。 　　投资要点: 　　自建和加盟双轮驱动，各类产品收入稳健增长 　　截至2025Q1，公司门店总数14,694家（含加盟店3,880家），新增门店94家（自建门店26家，新增加盟店68家，关闭84家）。截至2024年，公司门店总数14,684家（含加盟店3,812家），较上期末净增门店1,434家。 　　2025Q1，零售/加盟及分销业务收入分别为52.63亿元（-0.09%）/5.73亿元（+12.94%）。2024年，零售/加盟及分销业务收入分别为211.88亿元（+4.97%）/21.07亿元（+11.34%）。2025Q1，中西成药/中药/非药类收入分别为45.32亿元（+0.77%）/6.11亿元（+0.11%）/6.94亿元（+3.83%）；2024年，中西成药/中药/非药类收入分别为180.45亿元（+5.56%）/23.13亿元（+6.09%）/29.37亿元（+6.80%）。 　　医药新零售体系高效运行，线上线下承接医院处方外流 　　截至2024年，公司O2O直营门店超10,000家，24小时配送营业门店超600家，新零售业务拣货时效、配送效率、订单满足率以及人效、品效、坪效等经营指标均持续提升。线上业务全年实现销售收入21.27亿元（含税），其中O2O贡献17.21亿元，B2C贡献4.06亿元。截至2024年，公司拥有院边店688家，DTP专业药房318家，其中开通双通道医保门店259家，开通门诊统筹医保药房4,600多家，与近200家专业处方药供应商建立了深度合作伙伴关系。 　　盈利水平提升，费用优化 　　2025Q1，公司销售毛利率为39.64%（同比增长0.39个百分点）。拆分看，零售/加盟及分销毛利率分别为41.20%（比上年同期增减0.86%）/加盟及分销8.03%（比上年同期增减0.13%）。中西成药/中药/非药类毛利率分别为35.11%（比上年同期增减0.54%）/47.76%（比上年同期增减-0.97%）/47.80%（比上年同期增减0.92%）。 　　2025Q1。公司销售/管理/财务费用占营业总收入比例分别为23.53%(同比减少0.87个百分点)/4.65%(同比增长0.47个百分点)/0.69%(同比增长0.22个百分点)，三费合计28.86%（同比减少0.18个百分点）。 　　盈利预测与投资建议：处方外流趋势下，门诊统筹加速药品院外市场发展。公司是药品零售行业龙头，有望通过内生提效和外延扩张实现做大做强。根据公司最新报告披露，我们调整公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为17.45亿元/20.54亿元/23.65亿元（调整前为17.45亿元/20.01亿元/-），对应EPS1.44元/股、1.69元/股、1.95元/股，对应PE为19.58/16.64/14.45（对应2025年5月6日收盘价28.18元），维持“买入”评级。 　　风险因素：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期的风险

　　亿帆医药(002019) 　　投资摘要 　　事件 　　近期，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入51.60亿元，同比增长26.84%，药品相关营业收入42.60亿元，医药自有产品实现收入36.64亿元，同比增长50.64%；实现归母净利润3.86亿元，同比增长170.04%，扣非归母净利润2.48亿元。2025年一季度，公司实现营业收入13.27亿元，同比增长0.05%，实现归母净利润1.53亿元，同比增长4.83%，扣非归母净利润0.95亿元。 　　产品结构持续优化，费用控制成果显著。2024年公司药品相关营业收入42.60亿元，占公司总收入超80%。其中医药自有产品（含进口）实现收入36.64亿元，占公司营业收入71.02%，较上年增长11.23个百分点。近五年国内医药自有（含进口）营业收入年复合增长率为29.00%。拉考沙胺注射液、重酒石酸去甲肾上腺素注射液等产品中选第十批药品集中带量采购。期间费用率方面，2024年公司销售费用率23.66%，管理费用率及研发费用率13.57%，财务费用率1.43%，自研医药及维生素产品陆续达到预计可使用状态，研发资本化投入金额减少。公司费用控制得当，三项费用率同比均有改善。 　　创新品种增速亮眼，重点管线研发加速推进。创新药亿立舒获得欧盟委员会EC、巴西、阿曼和挪威等监管机构批准上市，启动泰国、越南、马来西亚等国家的注册工作，已在中国、美国、欧盟、巴西、阿曼和挪威等34个国家获准上市销售。产品实现对外发货超过27万支，其中国内终端市场已逐步放量。2025年3月，NMPA批准亿立舒给药时间由化疗结束48小时后变更为化疗结束24小时后。2025年一季度，公司创新药产品收入同比增长327.73%，亿立舒发货同比增长293.64%，易尼康发货同比增长1158.19%。2024年，公司就F-652治疗酒精性肝病（AH）II期临床方案的修订内容亿一生物向中国监管机构提交了沟通交流，并获得认可，F-652治疗重度酒精性肝炎（AH）适应症的II期临床试验获得美国FDA默示许可和境外资助用于开展二期临床试验。公司推进复方银花解毒颗粒儿童流感III期临床试验入组，推进中药1.1类新药断金戒毒胶囊Ib期研究及5个经典名方开发，并已完成复方银花解毒颗粒儿童流感III期临床试验入组。 　　投资建议 　　公司2024年业绩增速亮眼，实现扭亏为盈；2025年一季度在高基数基础上继续增长。公司在全球化和创新转型中逐步实现以药品收入为主的下一个增长曲线。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为61.83/71.08/76.83亿元，同比增长19.83%/14.96%/8.08%；归属于上市公司股东的净利润分别为6.14/7.12/8.53亿元，EPS分别为0.50/0.59/0.70元。当前股价对应2025-2027年PE分别为22.81/19.68/16.43倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　包括但不限于：行业政策风险，研发不及预期风险，原材料价格波动风险，国际化经营风险，商誉减值风险，交易事项存在不确定性等。

　　通化东宝(600867) 　　事项： 　　2024年，公司实现营业收入20.10亿元，同比下降35%；实现归属于上市公司股东的净利润-0.43亿元，同比减少104%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润-0.09亿元，同比减少101%。公司2024年业绩下降主要系以下一次性或短期因素影响：1）胰岛素集采降价，库存一次性冲销返还；2）研发项目（可溶性甘精赖脯双胰岛素注射液）终止，计提2.2亿元；3）诉讼赔偿共计6131.21万元。不利因素已全面释放，公司2025年有望迎来业绩反转。2024年公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.50元（含税）。 　　平安观点： 　　2025年一季度收入恢复势头良好，胰岛素类似物销量大增。2025年一季度，公司实现营业收入6.52亿元，同比增长10%；实现归属于上市公司股东的净利润1.09亿元，同比减少49%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.10亿元，同比减少49%。受益于在新一轮集采取得的成功，公司胰岛素产品的准入与放量得到极大加快，尤其是胰岛素类似物系列产品，2025年一季度销量大幅增长123%，其中门冬系列胰岛素销量更是同比增长超260%。随着胰岛素类似物销量的快速提升，公司产品结构进一步优化，胰岛素类似物占公司总收入比例已接近40%。 　　创新出海稳步推进，有望迎来新的利润增长点。2024年实现海外收入1.03亿元，同比增长近80%；2025年一季度海外收入已达0.58亿元，同比显著增长。胰岛素方面精蛋白人胰岛素混合注射液(30R)在乌兹别克斯坦获批上市，人胰岛素原料药通过欧盟EMA上市批准前GMP检查。目前公司4款产品已迈入III期临床试验阶段，3款一类创新药已推进至II期临床试验阶段。XO/URAT1双靶点抑制剂（THDBH151片）IIa期临床试验结果达到主要终点目标，GLP-1/GIP双靶点受体激动剂（注射用THDBH120）获得降糖和减重Ib期临床试验积极的顶线结果，减重适应症II期临床试验完成首例受试者给药。 　　看好公司业绩恢复，借助集采实现快速入院，加速国产替代，维持“推荐”评级。考虑到公司主业受集采扰动，我们将公司2025-2026年净利润预测调整至5.32亿、7.13亿元（原预测为8.52亿元、11.68亿元），预计2027年净利润为8.77亿元。但考虑到公司国内胰岛素头部企业，借助集采有望加速国产替代步伐，抢占更多的市场份额，我们维持“推荐”评级。 　　风险提示。1）研发风险：核心产品存在研发失败或进度不及预期可能。2）降价风险：核心产品存在集采降价风险。3）竞争风险：核心产品市场竞争有加剧风险。

　　九州通(600998) 　　利润剔除特定因素实现较快增长，现金流改善明显 　　公司发布2024年年报：2024年营业收入1518.1亿元（+1.11%），归母净利润25.07亿元（+15.33%），归母净利润增长主要原因是2024年公司完成Pre-REITs首期发行，增加公司净利润5.76亿元，扣非净利润18.14亿元（-7.47%）。剔除季节性疾病等特定因素影响后，公司2024年销售收入同比增长2.58%，归母净利润同比增长39.88%（含Pre-REITs首期发行的影响），扣非净利润同比增长14.89%。2024年公司经营现金流净额30.83亿元（-35.07%），经营现金流净额为正主要是年底公司加大应收账款的清收力度，经营性现金流入大幅增加，同比下降主要是公司加大与核心供应商的战略合作，增加付款所致。 　　公司发布2025年一季报：2025Q1营业收入420.16亿元（+3.82%），归母净利润9.7亿元（+80.38%），扣非净利润5.07亿元（-2.76%）。归母净利润增长较快主要是2025Q1公司完成医药仓储物流基础设施公募REITs发行上市，增加公司净利润4.38亿元。 　　从盈利能力来看，2024年毛利率为7.80%（-0.27pct），归母净利率为1.65%（+0.20pct），扣非净利率为1.19%（-0.11pct）。2025Q1毛利率为7.33%（+0.13pct），归母净利率为2.31%（+0.98pct），扣非净利率为1.21%（-0.08pct）。 　　费率方面，2024年销售费用率为2.89%（-0.05pct），管理费用率为1.91%（+0.03pct），研发费用率为0.10%（-0.03pct），财务费用率为0.77%（-0.02pct）。2025Q1销售费用率为2.79%（+0.23pct），管理费用率为1.68%（+0.07pct），研发费用率为0.09%（-0.02pct），财务费用率为0.56%（-0.15pct）。 　　营运能力方面，2024年应收账款周转天数为64.26天（+1.56天），存货账款周转天数为55.25天（+6.58天）。 　　现金流方面，2024年经营现金流净额为30.83亿元（-35%），投资现金流净额为-15.92亿元（-17%），筹资现金流净额为-25.00亿元（-12%）。截至2024年底，公司期末现金及现金等价物为78.00亿元（同比-11%）。 　　业务稳中有进，新兴高毛利业务成长迅速 　　一方面，公司主营医药分销业务持续稳定增长，实现了整体营业收入达到1,518.10亿元，在上年疫情特定因素导致的高基数基础上，仍实现了同比1.11%的增长；另一方面，工业自产及OEM、中药、数字物流与供应链解决方案等新兴业务快速成长，同比增速均在20%左右，为公司带来新的业绩增长点，利润贡献值不断提升。 　　资产证券化战略持续推进，首创医药行业“股权+资产双上市”平台 　　公司医药物流仓储设施公募REITs发行获中国证监会核准，并于2025年2月27日在上交所成功上市，开启了公司由重资产向轻资产转型的序章。本次公募REITs的发行，公众投资者认购倍数高达1,192倍，创公募REITs发行历史新高，募集资金11.58亿元，成为国内医药行业仓储设施首单公募REITs，以及湖北省首单民营企业公募REITs。此外，公司Pre-REITs顺利完成首单发行，募集资金16.45亿元。九州通现已成为医药行业首家建立“股权+资产双上市”平台的企业，极具示范意义，也为医药流通企业盘活资产树立了行业标杆。 　　盈利预测及投资建议 　　公司基本面积极向好，批发稳增长的同时，新产品战略打造“第二成长曲线”，REITs发行落地将加快资金周转，预计公司2025-2027年营业收入分别为1626.46/1742.95/1866.20亿元，归母净利润分别为30.10/32.12/34.58亿元，当前股价对应PE分别为8.8/8.3/7.7倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　批发业务受政策影响经营不及预期风险；REITs基金募集和运营不及预期风险。

　　祥生医疗(688358) 　　核心观点 　　2024年四季度业绩亮眼。2024年公司实现营收4.69亿元（-3.13%），归母净利润1.41亿元（-4.08%），扣非归母净利润1.27亿元（-7.36%）。其中24Q4单季营收1.06亿元（+29.77%），归母净利润0.42亿元（+733.85%），扣非归母净利润0.38亿元（+1704.45%）。2024年业绩略有下滑，公司通过横向拓展超声矩阵和SonoAI技术的应用，不断提升产品的市场竞争力，24Q4业绩表现亮眼。2025年一季度营收1.28亿元（-9.16%），归母净利润0.42亿元（-8.62%），扣非归母净利润0.39亿元（-13.38%），收入端实现环比增长。 　　毛利率维持稳定，研发费用率提升。2024年毛利率58.95%（+0.15pp），毛利率基本维持稳定；销售费用率11.73%（+0.82pp），管理费用率8.03%（+0.81pp），研发费用率16.99%（+1.06pp），财务费用率-8.74%（-3.83pp），四费率28.02%（-1.14pp），研发费用率提升较多，主要系公司为构筑技术壁垒，持续加大研发投入。 　　AI赋能全产品线，新品研发不断深入。在超声AI领域，公司深度布局超声智能技术生态，以"超声人工智能+专科模型"双引擎驱动全场景革新，支持乳腺、肝脏、心血管、颈动脉、甲状腺、妇产科等多个临床学科的智能化诊断。公司坚持在超声设备及衍生领域的不断投入，积累了包括“乳腺人工智能超声机器人”、“视觉识别和分析”、“机器人运动精密控制”等在内的多项创新产品和技术。 　　投资建议：考虑海外订单波动及国内行业整顿影响，下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收5.6/6.4/7.4亿元（原2025、2026年为6.8/8.3亿元），同比增速19%/15%/14%，2025-2027年归母净利润1.7/2.0/2.2亿元（原2025、2026年为2.3/2.9亿元），同比增速21%/15%/15%，当前股价对应PE=19/17/15x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：研发失败风险；产品结构单一风险；汇率波动风险；订单增长不及预期风险。

　　纳微科技(688690) 　　核心观点 　　事件：2025年4月24日，公司发布2024年年报和2025年一季度报告。2024年公司实现收入7.82亿元，同比增长33.33%，归母净利润0.83亿元，同比增长20.82%，扣非归母净利润0.66亿元，同比增长108.55%。2025Q1公司实现收入1.89亿元，同比增长22.39%，归母净利润0.29亿元，同比增长72.98%，扣非归母净利润0.25亿元，同比增长85.28%。 　　核心业务恢复增长，新增仪器业务并表。2024年公司核心业务色谱填料和层析介质实现收入4.51亿元，同比增长10.20%，其中大分子层析介质收入2.49亿元，同比持平，小分子色谱填料收入1.65亿元，同比增长16.13%；新增色谱分析仪器及配件实现收入1.54亿元，主要来自于收购公司福立仪器的并表；蛋白层析系统及配件收入0.40亿元，同比减少33.41%；液相色谱柱及样品前处理产品收入0.73亿元，同比增长26.15%；IVD用微球产品收入530万元，同比增长9.53%；光电用微球产品收入0.36亿元，同比增长1.77%；分离纯化技术服务收入925万元，同比增长8.62%；其他收入1335万元，同比增长33.04%。 　　色谱填料市场持续扩容，国产替代加速进行。纳米微球应用广泛，在生物制药领域，色谱填料为生产下游纯化环节重要耗材。在生物药、多肽药物蓬勃发展的推动下，色谱填料市场持续扩容，然而当下市场仍由进口厂商主导，国产化率仅有10%左右。随着国内药企的对降本增效的越发重视，叠加关税战带来的供应链安全考虑，国产替代势必加速进行。公司产品布局完善（微粒大小、基质种类、分离类型），性能领先可对标国际（粒径、孔径、机械强度），品牌已获得国内头部药企认可。2024年，公司客户数量792家，同比增加23家；新完成与盛迪亚、丽珠、诺泰、康诺亚和翰宇五家客户的战略合作协议签署。全年来自签约战略客户的销售额2.24亿元，占色谱填料收入比50%。随着重点客户的管线推进，以及公司每年稳定的新客户开发，产品将迎来快速放量期。 　　投资建议：借助底层技术驱动，公司逐渐发展成“填料+耗材+仪器”一体化的国产领先色谱填料供应商，随着国产替代持续进行，高质量客户项目管线顺利推进，公司业绩将迎来快速增长。预计2025-2027年收入9.77/11.70/13.73亿元，归母净利润1.34/2.03/2.90亿元，EPS为0.33/0.50/0.72元。当前股价对应2025-2027年PE为67/45/31倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：新产品研发进度不及预期的风险；国产替代进程不及预期的风险；下游客户管线进展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

　　华大智造(688114) 　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现营业收入30.13亿元（yoy+3.48%），归母净利润-6.01亿元，扣非归母净利润-6.53亿元，经营活动产生的现金流量净额-7.74亿元（yoy+3.73%）。2025Q1实现营业收入4.55亿元（yoy-14.26%），归母净利润-1.33亿元，亏损同比收窄33.67%。 　　点评： 　　测序仪稳定增长，新业务潜力可期。2024年面对全球生物科技产业链波动及美国《生物安全法》等外部压力，公司笃定前行，实现营业收入30.13亿元（yoy+3.48%），其中测序仪业务实现收入23.48亿元（yoy+2.47%），保持稳定增长，实验室自动化业务实现收入2.09亿元，剔除突发公共卫生事件相关收入增长36.69%，新业务收入4.00亿元，剔除突发公共卫生事件相关收入增长57.05%，逐步摆脱疫情相关需求的影响，展现较好的增长潜力。就盈利能力来看，2024年公司销售毛利率为55.51%（yoy-3.96pp），我们认为主要是产品结构调整所致，未来随着测序仪收入占比提升，销售毛利率有望回升，在投入方面，2024年公司继续加大销售和研发投入，拓展营销版图，强化自主可控的产品矩阵，销售费用率和研发费用率分别为25.42%、24.77%，我们认为随着公司收入规模扩大，费用率有望优化，盈利能力有望逐步提升。 　　新增测序仪装机量创新高，为试剂放量奠定基础。就公司核心业务-测序仪业务来看，2024年测序仪试剂耗材收入13.73亿元（yoy+1.43%），测序仪器设备收入9.60亿元（yoy+6.92%），2024年新增销售装机量近1270台（yoy+48.59%），创历史同期新高，截止2024年末，公司全球基因测序仪累计销售装机总数超4500台，为后续试剂放量奠定较好的基础。分区域来看，国内测序仪业务表现亮眼，实现收入16.07亿元（yoy+11.37%），我们认为随着illuminai被列入不可靠实体清单，公司有望在国产替代过程中抢占较多市场份额，国内市场有望保持快速发展；欧非区受竞争加剧和地缘政治冲突影响，实现测序收入3.44亿元（yoy-6.24%），亚太区测序相关收入为2.25亿元（yoy-30.25%），主要因中东国家基因组项目暂缓所致，我们认为随着公司本地化策略持续落地，亚太和欧非区均有望恢复增长；在美洲市场，受“生物安全法案”等政策影响，实现测序相关收入1.72亿元（yoy+8.28%），展现成长韧性，我们认为随着公司在美国工厂建成投产，美洲市场仍有较大的挖掘空间。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为36.89、45.00、53.24亿元，同比增速分别为22.4%、22.0%、18.3%，实现归母净利润为-0.85、1.05、2.63亿元，同比分别增长85.8%、223.1%、149.6%，维持“买入”投资评级。 　　风险因素：知识产权诉讼导致市场拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；关联交易占比较高的风险；国际地缘政治环境不确定风险。

　　华大智造(688114) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年度报告。2024年公司实现营业收入30.13亿元，同比增长3.48%；归母净利润-6.01亿元，同比增长1.10%；扣非后归母净利润-6.53亿元，同比增长4.41%。其中，2024Q4实现营业收入11.43亿元，同比增长61.64%；归母净利润-1.37亿元，同比增长66.45%；扣非后归母净利润-1.55亿元，同比增长64.68%。 　　2025年第一季度，公司实现营业收入4.55亿元，同比下滑14.26%；归母净利润-1.33亿元，同比增长33.67%；扣非后归母净利润-1.45亿元，同比增长31.99%。 　　事件点评 　　2024年核心主业平稳增长，国产替代加速 　　2024年基因测序仪业务表现稳健，降本增效驱动期间费用率改善。2024年基因测序仪业务实现收入23.48亿元（同比+2.47%），其中仪器设备收入9.60亿元（同比+6.92%），试剂耗材收入13.73亿元（同比+1.43%）；2024年全年新增销售装机量近1,270台（+48.59%），国内新增销售超1,000台（占新增销售装机口径份额63.8%）。 　　2025Q1，收入端短期承压，推测系季节波动、市场环境不确定、海外削减科研经费等因素影响。利润端表现优于收入端，主要系降本增效策略驱动期间费用率改善。2025Q1公司销售费用率36.19%（同比-1.73pp），研发费用率29.91%（同比-8.24pp），财务费用率-7.99%（同比-9.44pp）。 　　国内行业格局可能出现变革，海外市场加速推进 　　2025年2月，商务部宣布将Illumina列入不可靠实体名单，禁止其向中国出口基因测序仪。华大智造作为国内唯一全技术路径覆盖的测序设备商，预计将有望承接Illumina大部分市场份额。公司已成为全球唯一同时布局激发光、自发光、不发光三种测序路径，以及同时拥有大规模量产级短读长与长读长测序产品的企业。公司保持较高水平研发投入，产品矩阵不断推陈出新，国内科研、临床、工业等类型的客户认可度不断提升。 　　海外市场，由于欧美国家对于高通量、高精度测序设备及配套数据分析系统有较高需求，亚太及新兴国家医疗升级过程中存在一定的中低通量设备采购差异化需求，公司海外市场拓展也在加速。2024年公司基因测序仪业务海外收入7.41亿元（同比-12.66%），服务累计超过1,030个客户，新增测序仪销售装机超260台。 　　投资建议 　　我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现35.83亿元、43.31亿元、51.63亿元（2025-2026年前值预测为31.81亿元、37.26亿元），同比增长分别为18.9%、20.9%和19.2%，2025-2027年归母净利润有望实现-0.46亿元、0.70亿元、2.00亿元（2025-2026年前值预测为-1.97亿元、0.08亿元），同比增长分别为92.4%、253.9%和183.7%。 　　2025-2027年对应的EPS分别约-0.11元、0.17元和0.48元，考虑到公司是全球基因测序仪领域的领军企业，未来海外市场占有率有较大提升空间，资产稀缺性高，下游应用市场一旦打开，市场空间十分广阔，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险。