中心思想 投资建议概览 本报告对北美医疗保健行业的两家公司——Emergent BioSolutions (EBS) 和 Insulet (PODD) 进行了首次覆盖。J.P. Morgan 对 Emergent (EBS) 及其无担保票据给予“增持”评级，主要基于其吸引人的相对价值、充足的流动性以及管理层改善信用状况的决心。而对 Insulet (PODD) 及其无担保票据和定期贷款则给予“中性”评级，尽管该公司拥有巨大的增长潜力并致力于实现投资级评级，但目前的估值水平上涨空间有限，且缺乏明确的近期催化剂。 市场分析与风险评估 报告通过详细分析两家公司的资本结构、财务表现、投资考量及风险因素，提供了专业的市场洞察。EBS 在生物防御和阿片类药物过量预防领域享有两党支持，具备平台扩张机会，但面临NARCAN仿制药竞争、盈利波动性和交易流动性不足的风险。PODD则受益于庞大的目标市场和强劲的增长故事，并有实现投资级评级的长期愿景，但其风险包括关税影响、日益激烈的竞争以及GLP-1类药物可能对潜在市场规模造成的长期限制。 主要内容 Emergent BioSolutions (EBS) 投资评级与核心观点 J.P. Morgan 对 Emergent BioSolutions (EBS) 及其无担保票据给予“增持”评级。报告指出，在新管理层的领导下，EBS 的杠杆率显著改善，并日益关注增加经常性收入来源和通过业务发展协议推动增长，这些因素增强了对管理层和公司信用的信心。尽管票据的利差较低，但其约三年后到期，且定期贷款（TL）的契约条款（如杠杆率限制和最低流动性要求）将迫使管理层采取更为保守的策略。预计2025财年末，EBS 的自由现金流和流动性将保持强劲，为公司提供回购票据或进行再融资的选择。 资本结构与财务表现 截至2025年第一季度，EBS 的现金为1.49亿美元，预计2025财年末将增至2.34亿美元。公司总债务为7.12亿美元，其中有担保债务2.62亿美元，无担保债务4.50亿美元。杠杆率方面，截至2025年第一季度，有担保杠杆率为1.4倍，总杠杆率为3.7倍，净杠杆率为2.9倍。预计2025财年末，总杠杆率将升至4.7倍，净杠杆率升至3.2倍。LTM（过去12个月）自由现金流/债务比率为13.3%，预计2025财年末为9.8%。公司LTM收入为9.65亿美元，EBITDA为1.94亿美元，预计2025财年末收入为7.59亿美元，EBITDA为1.51亿美元。 投资考量 两党支持：EBS 专注于生物防御和阿片类药物过量预防，这两个领域在美国享有两党支持，不太可能成为联邦开支削减的目标，使其相对于同行业其他公司更能抵御“一笔勾销”的风险。 平台扩张机会：管理层将增长机会定义为两方面：一是提供增量产品以增强急救人员的能力（例如8毫克纳洛酮业务发展协议），二是将其生物防御产品组合扩展到更多地理区域（例如协助欧盟建立战略储备）。 吸引人的相对价值：2028年到期的无担保票据交易利差超过1000个基点，比JPHY指数中CCC评级子集宽约200个基点；定期贷款交易利差约670个基点，比JPM杠杆贷款指数中医疗保健子集宽约200个基点。 投资风险 NARCAN 仿制药竞争与价格侵蚀：尽管管理层表示有信心维持该产品的大部分市场份额，但竞争压力已导致价格下降，且仿制药已赢得重要合同。 盈利波动性：MCM（医疗对策）合同的执行具有不可预测性，尤其是在季度时间安排上。这可能导致管理层年度指引大幅修改，或季度盈利不及市场预期，从而引发交易波动。 交易流动性：由于无担保票据和定期贷款的发行规模相对较小，且定期贷款融资未公开银团化，及时进出头寸可能面临挑战。 2025年第一季度财报回顾 EBS 2025年第一季度收入为2.22亿美元，EBITDA为7800万美元，均强于市场预期（收入2.14亿美元，EBITDA 4000万美元）。营收同比下降26%，主要受纳洛酮产品销售额同比下降62%（因公共利益渠道降价、州政府资助项目限制及仿制药竞争）和炭疽MCM收入同比下降14%的影响，部分被天花MCM产品组合112%的同比增长所抵消。本季度自由现金流为负1480万美元，但得益于Bavarian Nordic的3000万美元里程碑付款（第二季度还将收到2000万美元）和Bayview设施资产出售的3650万美元收益，公司现金头寸增至1.49亿美元（总流动性2.49亿美元）。管理层重申了2025财年指引，预计收入在7.5亿至8.5亿美元之间，EBITDA在1.5亿至2亿美元之间。第二季度收入指引为9500万至1.2亿美元，低于市场预期的2.01亿美元。 业务概况与发展历程 Emergent BioSolutions 是一家生命科学公司，业务分为商业产品、MCM产品和服务三大板块。商业产品主要在美国和加拿大运营，收入来自NARCAN和KLOXXADO等阿片类药物过量预防产品。MCM产品平台为美国政府等客户采购生物防御产品，包括天花、猴痘、炭疽、肉毒杆菌和埃博拉的疫苗/治疗方案。服务部门自2023年8月起被弱化。公司成立于1998年，通过与美国政府合作供应炭疽疫苗BioThrax起家，并在一系列收购和产品开发中不断壮大，包括2018年收购NARCAN鼻喷剂和2023年FDA批准CYFENDUS（另一种炭疽疫苗）。近年来，公司通过出售非核心业务（如旅行健康业务和RSDL全球权利）并优化运营（关闭设施、裁员）来调整其产品组合和战略重点。 相对价值与契约条款 EBS 3.875%无担保票据（2028年到期）的收益率为14.05%，利差为1009个基点，总杠杆率为3.7倍。报告还提供了与其他CCC评级同行的相对价值比较。在契约条款方面，EBS 的无担保票据包含控制权变更（CoC）事件下的回购条款（101%本金加应计/未付利息），以及对允许投资、留置权和债务发生等方面的详细限制，例如，在某些条件下，总杠杆率不得超过3.75倍。 Insulet (PODD) 投资评级与核心观点 J.P. Morgan 对 Insulet (PODD) 及其定期贷款和无担保票据给予“中性”评级。尽管 Insulet 的信用指标强劲（是该行业少数几家贷款价值比低于10%的公司之一），管理层也表示希望长期达到投资级评级，且增长前景令人鼓舞，但报告认为，以当前估值水平来看，其上涨空间有限，且缺乏明确的近期上行/下行催化剂，因此在同行业中存在其他可能提供更丰厚回报的机会。 资本结构与财务表现 截至2025年第一季度，Insulet 的现金为12.83亿美元，预计2025财年末为8.32亿美元。公司总债务为17.21亿美元，其中有担保债务5.97亿美元，无担保债务11.25亿美元。值得注意的是，可转换票据预计到2025财年末将从6.75亿美元降至0。杠杆率方面，截至2025年第一季度，有担保杠杆率为1.2倍，总杠杆率为3.4倍，净杠杆率为0.9倍。预计2025财年末，总杠杆率将降至1.8倍，净杠杆率降至0.3倍。LTM自由现金流/债务比率为48.8%，预计2025财年末为55.6%。公司LTM收入为21.99亿美元，EBITDA为5.02亿美元，预计2025财年末收入为24.35亿美元，EBITDA为5.75亿美元。 投资考量 相对价值：定期贷款目前交易利差比BB评级杠杆贷款指数紧约25个基点，无担保票据交易利差比BB评级高收益指数紧约50个基点（尽管穆迪/标普评级为B2/B+）。 庞大的目标市场和激动人心的增长故事：Omnipod 5 在获得T2D（2型糖尿病）批准后，在其现有市场拥有约1400万患者的潜在市场。随着计划中的国际市场推出，国际收入将在公司增长中扮演越来越重要的角色，预计未来可预见的时期内，营收将实现两位数百分比的同比增长。 投资级评级愿景：管理层表示希望长期获得信用评级机构的投资级评级。其首要资本配置重点是再投资于业务，并表示近期不会向股东返还资本，这使得报告对公司前景感到放心。 投资风险 关税：尽管管理层表示不预期近期关税会对2025财年业绩产生影响，并对其在美国、马来西亚和中国转移生产能力的能力充满信心，但报告缺乏对PODD按地理区域划分的风险敞口的清晰了解，且不确定其目前的敏捷性。 竞争格局：尽管EMBC已停止其贴片泵开发项目，但其他公司仍在开发竞争性产品（尽管PODD管理层称其“落后多年”），且一些参与者（如Medtronic、Tandem）已在市场上拥有自动化泵。PODD目前是该领域的市场领导者，并拥有知识产权保护，但报告质疑制造业是否构成足够高的进入壁垒，以阻止大型竞争对手在中长期侵蚀其市场份额或施加价格压力。 GLP-1类药物：PODD管理层评论称，数据显示T2D患者尽管服用这些药物，疾病仍在进展，T1D患者尽管体重减轻，疾病仍在发生。然而，从长远来看，报告担忧这些药物是否会限制潜在市场规模，因为高风险个体和糖尿病前期患者可能能够预防糖尿病的发生。 2025年第一季度财报回顾 Insulet 2025年第一季度收入为5.69亿美元，EBITDA为1.34亿美元，均强于市场预期（收入5.43亿美元，EBITDA 1.14亿美元）。管理层强调，美国和国际市场的新客户启动量均实现同比和环比增长，美国市场T1D和T2D新启动量均增长（其中T2D占比超过30%）。毛利率为71.9%，同比提高240个基点，得益于制造和供应链效率的提升以及销量的增长。本季度公司通过发行4.5亿美元的2033年到期无担保票据首次进入高收益市场。本季度自由现金流为5200万美元，期末现金余额为12.8亿美元。管理层上调了2025财年指引，预计收入同比增长19%至22%（对应24.7亿至25.3亿美元），高于此前16%至20%的增长预期。第二季度收入指引为6.01亿至6.16亿美元，强于市场预期的5.78亿美元。 业务概况与产品组合 Insulet 是一家医疗设备制造商，专注于胰岛素输送系统。其产品组合包括 Omnipod 5、Omnipod DASH、经典 Omnipod 以及为外部合作伙伴生产的用于降低化疗患者感染风险的Pod。其旗舰产品 Omnipod 5 是一款无管贴片泵，通过蓝牙与第三方连续血糖监测仪通信，并利用嵌入式算法自动调整胰岛素剂量（可通过Android/iOS移动应用程序控制），已获得FDA批准用于T1D和T2D。截至2024年12月31日，Omnipod 产品已在25个国家/地区上市，其中 Omnipod 5 在10个国家/地区上市，并计划在更多地区推出。 相对价值分析 Insulet 的定期贷款和无担保票据的定价与BB评级指数相比，显示出相对较紧的利差，反映了市场对其强劲信用指标和增长前景的认可。例如，定期贷款的收益率为6.68%，利差为235个基点；无担保票据的收益率为5.90%，利差为184个基点。 总结 J.P. Morgan 对北美医疗保健行业的 Emergent BioSolutions (EBS) 和 Insulet (PODD) 进行了首次覆盖，分别给予“增持”和“中性”评级。EBS 因其吸引人的相对价值、改善的杠杆率和管理层对信用状况的关注而获得“增持”，尽管面临仿制药竞争和盈利波动风险。其2025年第一季度业绩强劲，但第二季度指引偏弱。Insulet 则因其强大的增长潜力、稳健的财务状况和实现投资级评级的长期目标而获得“中性”评级，但其估值已充分反映这些利好，且面临关税、竞争和GLP-1类药物的潜在长期影响。Insulet 在2025年第一季度表现出色，并上调了全年收入指引。报告通过详细的财务数据、市场分析和风险评估，为投资者提供了专业的决策依据。

中心思想 FY25业绩强劲，但短期面临关税与竞争挑战 Fisher & Paykel Healthcare (FPH) 在2025财年（FY25）表现强劲，主要得益于季节性呼吸道疾病导致的住院人数增加，推动了医院业务，特别是鼻高流量（NHF）疗法新应用的持续强劲增长。然而，尽管业绩表现出色，但由于美国关税政策的明朗化以及管理层对收入增长的更为谨慎的指引，J.P. Morgan下调了对FPH的盈利预测和目标价。此外，家庭护理业务面临日益激烈的市场竞争，导致睡眠面罩销售增长放缓。这些因素共同导致了J.P. Morgan维持“中性”评级，反映出短期内估值上行空间的有限性。 增长前景稳健，但估值限制上行空间 尽管面临短期逆风，FPH的中期增长故事依然稳健。NHF疗法的广泛应用和庞大的装机量为医院和家庭护理市场提供了进一步渗透的机会，预计将支持公司实现中双位数增长轨迹。管理层对FY26的收入增长指引显得保守，这为未来业绩超预期留下了空间。然而，考虑到关税对毛利率恢复的延迟影响以及家庭护理市场的竞争压力，盈利能力的全面恢复将需要更长时间。J.P. Morgan基于DCF模型设定的NZ$35目标价，反映了公司高质量业务和长期增长潜力，但当前估值已充分反映这些预期，因此维持“中性”评级。 主要内容 业绩驱动与市场挑战 FY25业绩概览与核心业务表现 Fisher & Paykel Healthcare在2025财年（截至3月）取得了超出预期的强劲业绩，总收入达到20.21亿新西兰元，同比增长16.0%。这一增长主要由医院业务的显著表现驱动，其收入增长了17.7%，达到12.803亿新西兰元，略高于J.P. Morgan的预期。医院业务的增长得益于季节性呼吸道疾病导致的高住院率，以及鼻高流量（NHF）疗法新应用耗材销售的持续强劲增长。新应用耗材销售额按固定汇率计算增长了18%，其中麻醉科（占销售额约10%）增长超过40%，而Optiflow（占销售额约三分之二）和NIV（占销售额约25%）均增长约15%。管理层预计麻醉科在FY26仍将保持30%以上的增长。 然而，家庭护理业务的表现则略低于预期，收入为7.399亿新西兰元，同比增长13.4%，但比J.P. Morgan的预测低2.2%。这主要是由于阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）面罩销售在下半年放缓，管理层将其归因于多个竞争对手推出的新面罩产品，尤其是在利润丰厚的“全脸面罩”类别。尽管全年面罩收入增长了14%（按固定汇率计算为11%），但下半年的增长速度明显放缓。公司首席执行官预计FY26的家庭护理销售增长将与FY25下半年约9%的水平相似，并对在FY26没有重大新面罩发布的情况下，增长可能继续放缓表示谨慎。 市场竞争与关税影响下的盈利能力 FY25的毛利率提升了约130个基点至62.9%，超出J.P. Morgan预期约60个基点，这主要得益于持续的间接费用效率提升和改进项目，以及运费成本的轻微顺风。然而，展望FY26，管理层预计运费将持平，间接费用改进的“量级将减少”。更重要的是，美国对新西兰制造的医院产品征收关税，预计将使毛利率下降约50个基点，从而将毛利率恢复到疫情前65%的长期水平的时间推迟约一年，预计将在FY28实现。公司计划完全吸收关税成本，并通过低个位数的常规价格上涨来应对。 运营费用增长控制在10%，远低于销售额16%的增长，符合预期，因为大部分所需的销售人员增补已在前一年完成。研发费用增长14%（约占收入的11%），其中约60%的支出符合15%的税收抵免条件。销售、一般及行政（SG&A）费用增长8%。管理层预计FY26将通过研发和SG&A成本增长慢于销售增长来实现运营杠杆。首席财务官预计FY26的运营费用增长约为10%，与FY25持平。资本支出预计将从FY25的约1亿新西兰元增加到FY26的2.25亿新西兰元，其中1.3亿新西兰元用于土地和建筑，主要用于Karaka土地的下一笔付款和5号楼的持续建设。公司在奥克兰和墨西哥均拥有足够的产能。 财务展望与估值分析 财务预测调整与FY26指引 J.P. Morgan根据最新的业绩和市场信息，对FPH的财务预测进行了调整。FY26和FY27的每股调整后收益（EPS）分别下调了7%和9%。主要驱动因素是对新西兰制造医院产品关税的考量，以及更为谨慎的收入预测。具体而言，FY26的医院业务收入预测下调4.1%，家庭护理业务收入预测下调6.7%，导致总收入预测下调5.1%。FY27的收入预测也相应下调。这些调整反映了关税对毛利率的负面影响以及家庭护理市场竞争加剧对收入增长的压力。 管理层对FY26的指引为收入21.5亿至22.5亿新西兰元，税后净利润（NPAT）为3.9亿至4.4亿新西兰元。J.P. Morgan预测FY26的NPAT约为4.26亿新西兰元，处于管理层指引范围的中点。管理层指出，指引范围考虑了流感和其他呼吸道疾病导致的季节性住院不确定性，指引上限假设流感季与FY25相似。尽管面临具有挑战性的可比时期，J.P. Morgan认为这一指引显得保守，尤其考虑到约4%的汇率顺风，这为未来业绩超预期留下了空间。 估值分析与市场比较 J.P. Morgan维持对FPH的“中性”评级，并将2026年3月的目标价从NZ$36下调至NZ$35。该目标价基于DCF（现金流折现）方法，采用4.0%的终端增长率、9.5%的加权平均资本成本（WACC）和1.0的贝塔系数，预测期为10年。 在估值比较方面，FPH目前的12个月远期市盈率（P/E）约为46.2倍，而其主要竞争对手ResMed Inc (RMD US) 的P/E为24.3倍。FPH的12个月远期企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）约为27.9倍，而ResMed为17.2倍。数据显示，FPH的估值相对于ResMed和S&P医疗保健设备指数而言，仍处于较高水平。尽管FPH是高质量业务，拥有市场领先的ICU湿化特许经营权和在阻塞性睡眠呼吸暂停领域的稳固地位，但其当前估值已充分反映了这些优势和未来的增长潜力，因此缺乏显著的上行空间。 运营资本趋势与风险因素 报告分析了FPH的运营资本趋势，包括应收账款周转天数（DSO）、存货周转天数（DIH）和应付账款周转天数（DPO），以及整体运营资本周期。这些指标反映了公司管理其流动资产和负债的效率。例如，DSO和DIH的趋势变化可能表明销售收款效率或库存管理策略的变化。 投资FPH的风险包括：市场增长率或市场份额增长超出/低于预期；临床证据的发布超出/低于预期，从而支持或削弱FPH疗法的应用；FPH产品渗透率的进展超出/低于预期；以及竞争对手产品获得的市场份额超出/低于预期，或竞争威胁不如预期。此外，关税政策的变化和全球经济环境的不确定性也可能对公司业绩产生影响。 总结 Fisher & Paykel Healthcare在2025财年表现出强劲的业绩增长，主要得益于医院业务中鼻高流量（NHF）疗法的持续普及和季节性呼吸道疾病带来的高住院率。新应用耗材销售额按固定汇率计算增长18%，显示出其核心业务的强劲驱动力。然而，公司面临着多重挑战，包括美国关税政策对毛利率的负面影响，预计将使毛利率恢复到疫情前水平的时间推迟约一年至FY28。同时，家庭护理业务，特别是睡眠面罩销售，由于竞争对手新产品的推出而增长放缓，管理层预计FY26的增长将保持在较低的个位数水平。 J.P. Morgan因此下调了FPH在FY26和FY27的每股收益预测，并将其目标价从NZ$36下调至NZ$35，维持“中性”评级。尽管管理层对FY26的收入指引（9%中点增长）显得保守，为未来业绩超预期留有空间，但当前估值已充分反映了FPH作为高质量业务的长期增长潜力。报告强调，FPH在ICU湿化和阻塞性睡眠呼吸暂停领域拥有市场领先地位，COVID-19加速了NHF疗法的普及，为未来增长奠定了基础。然而，在短期内，关税和竞争压力将限制其盈利能力的快速恢复，且当前估值水平限制了股价的显著上行空间。

　　威高骨科(688161) 　　核心观点 　　集采影响出清，2025年一季度归母净利同比增长48%。2024年公司实现营收14.53亿（+13.2%），归母净利2.24亿（+99.2%），扣非归母净利2.11亿（+95.4%），骨科耗材集采平稳执行，公司根据政策及市场形势主动调整经营策略，做好集采产品供应，积极推动标外产品入院销售，提高市占率和客户覆盖率。2025Q1公司实现营收2.90亿（-16.6%），归母净利0.52亿（+48.4%），收入下降主要是由于产品销售模式整合，但销售费用下降，叠加精细化管理所带来的经营效率提升，公司净利润增长明显。公司发布2025年限制性股票激励计划，2025-28年业绩考核目标的CAGR为18.1%。公司快速完成集采协议手术量，带动标外手术增长，市场覆盖率提升明显。2024年脊柱产线收入4.21亿元（-10.9%），脊柱产品在2023年一季度仍执行集采前价格。剔除集采降价影响，销量同比增长21.37%；创伤产线收入2.42亿元（+24.0%），销量同比增长10.5%；关节产线收入4.21亿元（+46.1%），销量同比增长51.7%，国采接续采购中公司关节产品中标价格提升明显；运动医学产线收入4,425万元，同比增长近4倍，公司抓住集采机遇，市场份额大幅提升。公司推动出海战略落地，从全球视野进行销售渠道建立以及研发项目推进，持续完善海外事业部。 　　销售费用率显著下降，净利率回升。2024年公司毛利率为65.7%（-0.8pp），部分由于脊柱产品在去年一季度仍执行集采前价格。销售费用率33.1%（-10.6pp），销售费用同比下降14.3%，公司加强精细化绩效管理，合理规划市场费用的投入，通过优化营销架构和人员结构、渠道整合、市场费用精细化管理；研发费用率8.3%（-1.9pp），主要由于技术服务费及注册、检验及实验费用减少；管理费用率6.4%（+1.6pp），主要因为员工绩效工资同比增加；净利率为15.7%（+6.9pp），盈利能力已显著改善。2025年一季度毛利率为63.7%，净利率为18.1%，保持良好盈利趋势。 　　投资建议：公司是平台化发展的国产骨科龙头，实现脊柱、创伤、关节、运动医学的全面覆盖，积极开拓组织修复和脊柱微创业务，集采趋势下公司快速提升市场份额，巩固龙头地位。考虑公司销售模式调整及股权激励费用影响，下调2025-26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-27年归母净利润为2.54/3.12/3.77亿元（2025-26年原为2.92/3.43亿），同比增长13.3%/23.2%/20.9%，当前股价对应PE为40.3/32.7/27.1倍，公司具备平台化成长潜力和抗风险属性，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：关节/脊柱产品放量低于预期；市场竞争风险；政策风险。

中心思想 君圣泰医药核心产品HTD1801的市场潜力与投资价值 本报告的核心观点在于，君圣泰医药凭借其核心创新药HTD1801（熊去氧胆小檗碱）在代谢相关脂肪性肝炎（MASH）和2型糖尿病（T2DM）两大适应症上展现出的显著疗效和差异化竞争优势，具备巨大的市场潜力和投资价值。HTD1801作为一种靶向肠-肝系统的口服抗炎及代谢调节剂，通过独特的双重作用机制，在多项临床试验中验证了其综合获益，包括改善血糖、血脂、体重、肝脏指标及抗炎效果，且安全性良好。 估值分析与“买入”评级 鉴于HTD1801即将提交中国T2DM适应症的新药上市申请（NDA），以及MASH适应症IIb期试验结果的发布预期，其商业化前景日益明朗。报告通过DCF估值法和管线峰值估值法综合测算，认为公司合理市值为27亿港元，对应目标价5.25港元，并首次覆盖给予“买入”评级。预计公司将于2027年实现收入，MASH和T2DM的风险调整后销售峰值分别可达37亿人民币（2039年）和27亿人民币（2037年），显示出强大的盈利增长潜力。 主要内容 君圣泰医药概览与核心产品HTD1801的临床进展 公司简介与发展历程： 君圣泰医药是一家专注于代谢性疾病领域的创新生物制药公司，拥有包含7款候选产品的管线，其中核心产品HTD1801（熊去氧胆小檗碱）是一种新分子实体，靶向调节对人体代谢至关重要的多个通路。公司自2011年成立以来，通过“临床前研究-多适应症临床试验-国际多中心布局-资本助力”模式，逐步成长为具有全球竞争力的创新药企。HTD1801已获得美国FDA两项快速通道资格和一项孤儿药资格，并获中国“十三五•重大新药创制”科技重大专项支持。 HTD1801的作用机制与综合获益： HTD1801作为熊去氧胆酸和小檗碱形成的离子盐，通过激活AMPK和抑制NLRP3炎症小体发挥其生物学活性，协同互补地缓解代谢性慢病及心血管疾病。临床数据证实其具备综合获益，包括改善血糖控制、减轻体重、降低血脂（LDL-C、non-HDL-C、Lp(a)）、降低全身炎症标志物（hsCRP），以及带来肝脏特异性获益（ALT/AST、肝脏脂肪含量、纤维化生物标志物）。 MASH适应症的美国IIa期临床研究结果： HTD1801在美国完成的MASH合并T2DM患者IIa期研究达到主要终点，结果显示，与安慰剂相比，HTD1801显著改善肝脏脂肪含量（按MRI-PDFF评估），其中1000mg每日两次组相对肝脂肪含量较基线下降24.1%（安慰剂组8.3%）。此外，该组患者HbA1c下降0.6%，体重减轻3.5kg，甘油三酯水平下降18%，且37%患者肝脂肪含量至少减少30%。校正T1值（cT1）平均降低61ms，38.5%患者cT1降幅大于80ms。目前，MASH适应症的IIb期临床试验已完成患者入组，预计2025年获得初步结果。 T2DM适应症的中国II期和III期临床试验结果： II期结果： 在中国T2DM患者II期临床试验中，1000mg每日两次组的HbA1c较基线下降1.0%（安慰剂组下降0.3%），达到血糖控制目标（HbA1c低于7%）的患者比例为55.9%。肝功能指标（ALT、AST、GGT）和血脂指标（LDL-C、Non-HDL-C）均有显著改善，且安全性良好。 III期结果（SYMPHONY 1 & SYMPHONY 2）： 2025年4月，公司宣布HTD1801在中国T2DM患者中开展的两项III期临床试验（SYMPHONY 1和SYMPHONY 2）达到主要疗效终点及多个次要疗效终点。SYMPHONY 1（单药治疗）和SYMPHONY 2（与二甲双胍联合治疗）治疗组第24周HbA1c自基线平均变化值分别为-1.3%和-1.2%，显著优于安慰剂组。HTD1801在基线HbA1c≥8.5%的严重患者人群中展示出更优的降低疗效（-1.5%和-1.6%）。研究还显示，HTD1801能持续改善血糖代谢，显著降低餐后血糖、空腹血糖、LDL-C、non-HDL-C，并降低炎症标记物GGT和hs-CRP，提高代谢综合达标率。安全性方面，HTD1801表现出良好的安全性和耐受性，最常见不良事件为胃肠道反应，停药率低，未见明显低血糖风险。公司计划于2025年内向NMPA递交HTD1801治疗T2DM适应症的新药上市申请（NDA）。 其他适应症潜力与在研管线： HTD1801在原发性硬化性胆管炎（PSC）的II期临床中也显示出显著降低血清碱性磷酸酶水平的疗效，并已获FDA快速通道和孤儿药资格。在严重高甘油三酯血症方面也显示出潜力。此外，公司还有HTD4010（酒精性肝炎）、HTF1037（减重）、HTF1057（神经退行性疾病）、HTD1804（肥胖）、HTD1805（代谢疾病）和HTD2802（炎症性肠病）等多个在研管线，具备长期发展潜力。 广阔的代谢疾病市场机遇与竞争格局分析 代谢疾病市场规模与增长： 全球主要代谢和消化系统疾病市场规模预计将从2022年的3300亿美元增长至2032年的6870亿美元，复合年增长率（CAGR）为7.6%。其中，主要代谢疾病市场规模预计到2032年将达到4580亿美元，2022至2032年的CAGR高达11.1%，增速高于消化系统疾病。重磅药物主要集中在头部医药公司，糖尿病药物占据主导地位，销售额最高的OZEMPIC达到86亿美元，显示代谢疾病具备做成大单品的基础。 MASH药物市场的增长潜力与竞争格局： 灼识咨询预测，MASH市场规模在2032年将达到378亿美元，2025至2032年的CAGR高达87%。这主要得益于MASH治疗药物市场的快速发展，目前仅有Madrigal旗下的Resmetirom（Rezdiffra）一款药物于2024年3月获美国FDA批准上市。Rezdiffra临床III期数据显示，50%患者MASH缓解或肝纤维化改善，超过70%患者MRI-PDFF改善超过30%。MASH市场研发活跃，有超过60项活跃临床试验，包括11款III期和16款II期在研药物，竞争格局尚未稳固。诺和诺德的司美格鲁肽MASH III期临床ESSENCE研究也取得积极结果，预计2025年上半年提交监管批准。 HTD1801在MASH市场的差异化优势： 尽管MASH市场竞争激烈，HTD1801凭借其独特的胰岛素抵抗机制，不仅能改善MASH症状，还在降糖、降脂、脏器保护、抗炎等方面获得成效，且展现出良好的安全性和耐受性。与Lanifibranor和Resmetirom的II期临床试验结果对比显示，HTD1801在肝脂改善方面的能力与Resmetirom相当，且安全性良好，有望凭借综合疗效获得市场份额。 T2DM药物市场的增长潜力与竞争格局： 灼识咨询预测，T2DM市场规模在2032年将达到704亿美元，2025至2032年的CAGR为2.2%。中国和美国T2DM患者人数庞大，2022年分别有1.23亿和0.32亿。T2DM与MASH存在双向病理生理关系，55.5%的T2DM患者患有代谢异常性脂肪性肝病。T2DM治疗方案不断演进，传统药物推荐度下降，SGLT-2i和GLP-1RA的重要性逐步提升。全球GLP-1RA市场规模已突破200亿美元，预计2031年超1500亿美元，司美格鲁肽是代表药物。中国市场达格列净和司美格鲁肽销售额领先。T2DM治疗领域有超过70项III期和60项II期临床试验，主要作用机制以GLP-1R、SGLT-1/2居多。 HTD1801在T2DM市场的差异化优势： 君圣泰的HTD1801作为小檗碱和熊去氧胆酸通过离子键键合形成的新分子实体，机制独特。其在脏器保护、安全性、耐药性方面表现良好，对于当前存量的治疗方案将是一种良好的补充，有望凭借其多效性在成熟的T2DM市场中获得一席之地。 盈利预测与估值分析 财务预测关键假设： MASH适应症（美国市场）： 假设产品于2029年上市，获批概率60%，2038年达到销售峰值。基于2032年美国MASH患者约5100万人，20%接受治疗，HTD1801市占率1%，年治疗费用60000元人民币，风险调整后预期销售峰值为37亿人民币。 T2DM适应症（中国市场）： 假设产品于2027年上市，获批概率80%，2036年达到销售峰值。基于2032年中国T2DM患者约1.4亿人，20%接受治疗，HTD1801市占率2%，年治疗费用6000元人民币，风险调整后预期销售峰值为27亿人民币。 估值方法与目标价： DCF估值法： 采用WACC为19%，永续增长率为-5%，计算合理市值为28.2亿港元，对应股价为5.5港元。 管线峰值估值法： MASH和T2DM风险调整后峰值销售分别为37亿和27亿人民币，按销售峰值的3倍计算，折现到当前的合理市值为25.6亿港元，对应股价为5.0港元。 综合估值： 综合DCF和峰值管线估值法，报告认为公司的合理股价为5.25港元。 风险提示： 研发失败风险；审批政策、医保政策不确定风险；销售不及预期的风险；产品延迟取得监管批准的风险。 总结 君圣泰医药凭借其核心产品HTD1801在MASH和T2DM两大代谢疾病领域展现出的卓越临床疗效和差异化竞争优势，正迎来重要的商业化里程碑。HTD1801独特的双重作用机制使其能够提供综合性的治疗获益，并在多项临床试验中表现出良好的安全性和耐受性。面对MASH市场的高速增长潜力（2032年达378亿美元，CAGR 87%）和T2DM市场的巨大存量需求（2032年达704亿美元），HTD1801有望凭借其多效性在竞争激烈的市场中脱颖而出。公司即将提交中国T2DM适应症的NDA，以及MASH适应症IIb期结果的发布，将进一步推动其商业化进程。基于对HTD1801未来销售峰值的预测和DCF及管线峰值估值法的综合分析，报告给予君圣泰医药“买入”评级，目标价5.25港元，认为其具备显著的投资价值和增长潜力。

中心思想 核心业绩与市场挑战 美团在2025年第一季度实现了稳健的利润超预期表现，尤其是在核心本地商业领域。然而，市场对第二季度的反应预计将趋于复杂，主要原因在于外卖配送行业的竞争格局自第二季度初以来显著加剧，导致美团不得不加大用户补贴力度，这将在短期内对其外卖业务的利润产生实质性影响。尽管面临竞争压力，美团的外卖订单量增长势头依然健康，并持续进入第二季度，这表明行业整体需求在补贴刺激下有所提升。 战略应对与长期展望 面对日益激烈的市场竞争，美团正积极采取防御策略，旨在通过其主平台、拼好饭（低客单价订单）和神抢手（中高客单价订单）等多元化方式，巩固其在外卖市场的领导地位并维持GTV市场份额。公司凭借其行业领先的超过1450万本地服务商家覆盖以及粘性强的会员计划，具备强大的市场防御能力。尽管高盛已下调了美团外卖业务的GTV利润率目标和估值倍数，以反映中期竞争加剧的预期，但仍维持“买入”评级，并预计其盈利能力将从2026年开始恢复。此外，美团在新业务（如Keeta海外扩张）和人工智能战略方面的积极投入，被视为未来增长和效率提升的重要驱动力。 主要内容 2025年第一季度业绩回顾与第二季度展望 高盛报告指出，美团2025年第一季度核心本地商业利润表现超出预期，但由于第二季度外卖配送竞争加剧，市场反应可能复杂。自第二季度初以来，外卖配送领域的竞争显著升级，导致美团不得不增加用户补贴（尤其自5月起），这将对美团近期的外卖利润产生重大影响。 高盛已将美团2025年第二季度核心本地商业收入/利润增长预测分别调整为+11%/-35%（此前预测为+18%/+15%）。这一调整反映了美团为积极捍卫其外卖市场领导地位所做的承诺，公司正通过主平台、拼好饭（低客单价订单）和神抢手（中高客单价订单）等广泛策略，专注于维持GTV市场份额。 报告强调，美团的外卖订单量增长势头在第二季度保持健康，高盛目前预测同比增长+9%（此前预测为+10%）。这表明阿里巴巴饿了么、京东外卖和美团之间增加的用户补贴，共同刺激了行业整体订单量的更快增长（高盛估计行业订单量同比增长30%，而第二季度前最初预计为高个位数增长），其中饮品订单表现尤为亮眼。高盛预计，新增的外卖用户和现有用户更高的购买频率，即使在补贴水平正常化后，也能在中期刺激更大的潜在市场（TAM）并实现向其他按需服务的交叉销售。 高盛认为，美团迅速果断的战略行动应有助于其捍卫外卖市场领导地位，这得益于美团行业领先的超过1450万本地服务商家覆盖，以及其会员计划下粘性强的目的性外卖+本地服务用户。然而，报告也承认，随着京东外卖业务的投入，中期外卖行业格局可能变得更加碎片化。 在SOTP（分类加总估值法）中，高盛已将美团外卖业务2025-2027年平均的标准化GTV利润率目标从3.2%下调至2.5%，以反映中期竞争略有加剧的因素（高盛预计在基准情景下，最终市场格局将是60%:20%:20%，美团仍是更大的领导者）。同时，美团外卖业务在SOTP中的目标倍数也从15倍下调至12倍，以应对更高的竞争。 高盛相应地将美团2025-2027财年的收入预测下调至多3%，并将调整后的净利润预测分别下调34%/16%/10%，这主要反映了外卖利润和估值的下调，原因在于行业可能演变为三方竞争格局。尽管美团股价年初至今表现不佳（下跌14%，而KWEB/HSTECH均上涨18%），高盛仍维持对美团的“买入”评级，并将其12个月目标价从200港元下调至172港元。高盛认为，随着阿里巴巴和京东的补贴在2025年下半年逐步正常化，美团的盈利能力有望从2026财年开始恢复。高盛对美团在本地服务领域的整体领导地位（包括外卖、稳定且快速增长的到店本地服务、快速发展的按需闪购零售驱动因素），以及AI应用和Keeta带来的新增长轨迹充满信心，同时美团拥有强劲的资产负债表。 主要下行风险包括：竞争恶化可能影响增长或利润恢复速度；劳动力成本通胀/效率问题；食品安全担忧/更严格的监管；以及Keeta投资超出预期。 核心本地商业板块分析 外卖业务：竞争加剧下的市场份额防御 美团外卖业务在2025年第一季度实现了约9%的订单量同比增长。高盛目前预测2025年第二季度和2025财年的订单量增长分别为9%和8%，这得益于行业范围内的补贴水平提升所带来的近期需求增加。然而，高盛预计，为确保市场份额，增量补贴将导致外卖业务的单均利润大幅下降，预计2025年第二、第三和第四季度每单利润将同比下降0.6-1.1元。高盛预计外卖竞争将持续到下半年，并预测2025财年外卖EBIT将下降33%，主要由于为捍卫GTV市场领导地位而增加用户补贴。2025财年外卖GTV利润率预计将从此前预测的3.2%降至2.0%。 闪购业务：强劲增长与战略投资 美团闪购业务展现出强劲的订单量增长势头。2025年第一季度，日均订单量实现了约30%的健康增长（增速约为外卖业务的三倍），其中非食品品类同比增长超过60%。第一季度，闪购业务的交易用户达到5亿，购买频率显著提升。高盛预计2025年第二季度闪购订单量将实现27%的强劲增长，但由于对618购物节的增量投资以进一步提升用户心智份额，预计将出现小幅运营亏损。对于2025财年，高盛预计闪购订单量增长26%，但EBIT将同比下降52%，同样是由于投资增加。 到店、酒店及旅游业务：稳定发展与盈利能力 2025年第一季度，美团的到店、酒店及旅游（IHT）市场格局保持稳定。IHT整体GTV/收入增长超过30%/20%，其中酒店及旅游子板块的增速略低于IHT整体。高盛目前预测2025年第二季度IHT收入同比增长18%（此前预测为22%），第二季度IHT利润率将因节假日餐饮/酒店GTV组合变化而环比下降。对于2025财年，高盛预计IHT收入增长18%，调整后EBIT增长19%。 新业务拓展与国际化战略 美团的新业务拓展和海外扩张进展顺利。2025年第一季度，新业务亏损环比扩大至23亿元人民币（符合高盛预期24亿元人民币/Visible Alpha共识23亿元人民币，去年同期为28亿元人民币），这主要得益于杂货零售业务效率的提升，但部分被Keeta海外业务（沙特阿拉伯）成本增加所抵消。高盛预测2025年第二季度新业务亏损为26亿元人民币（与此前预测持平），主要由于Keeta在中东地区的亏损增加，尽管其单经济效益环比有所改善，但销量更高。 报告还指出，Keeta正准备拓展巴西市场，预计业务启动后（高盛预计在2025年下半年），新业务的亏损可能会更高。美团公司重申其目标是成为一家全球性公司，通过复制其专有技术和软件系统，在海外市场为所有利益相关者创造价值，并计划在未来五年内向巴西市场投资10亿美元。高盛将2025财年新业务亏损预测上调至104亿元人民币（此前为97亿元人民币），以反映Keeta投资的增加。 人工智能战略与技术创新 美团持续推进积极主动的AI战略，以驱动增长和效率提升。公司重申其三层AI战略： AI基础设施： 美团持续升级其内部大语言模型LongCat，并分配资源用于资本开支和招聘顶尖AI研究人员。 AI工作流： NoCode平台的采用率不断提高，AI编码能力进一步融入日常工作流程，目前52%的新代码由AI生成。 AI产品： 公司计划于6月推出“袋鼠顾问”（Kangaroo Advice），这是一款AI驱动的商业决策助手，旨在提升商家的运营效率。该AI助手能够协助商家进行菜品选择、门店选址、菜单开发和门店运营。 高盛预计，受芯片供应变化的影响，美团2025财年和2026财年的资本开支将分别为140亿元人民币和150亿元人民币（此前预测为190亿元人民币和190亿元人民币）。 资本配置与股东回报 美团的资本配置策略旨在平衡新业务投资与股东回报。在股东回报方面，公司承诺通过股票回购作为主要方式来抵消员工持股计划（ESOP）的稀释效应。 高盛已将美团2025财年核心本地商业（CLC）收入预测调整为同比增长11%（此前为17%），调整后CLC EBIT为447亿元人民币（此前为615亿元人民币，同比下降15%）。这一调整反映了高盛预计外卖订单量增长势头将保持稳定，但将被2025财年外卖单经济效益的大幅下降所抵消（2025财年GTV利润率从此前预测的3.2%降至2.0%），这与高盛此前关于今年电商/外卖平台将增加对商家/骑手支持的五大主题报告以及近期外卖补贴战的观点一致。 财务预测调整与投资评级 高盛对美团2025-2027财年的收入预测下调至多3%，同时将调整后的净利润预测分别下调34%/16%/10%。这些调整主要反映了外卖利润和估值的下调，原因在于行业可能演变为三方竞争格局。 尽管美团股价年初至今表现不佳（下跌14%，而KWEB/HSTECH均上涨18%），高盛仍维持对美团的“买入”评级，并将其12个月目标价从200港元下调至172港元。高盛认为，美团的盈利能力有望从2026财年开始恢复，预计阿里巴巴和京东的补贴在2025年下半年将逐步正常化。高盛对美团在本地服务领域的整体领导地位（包括外卖、稳定且快速增长的到店本地服务、快速发展的按需闪购零售驱动因素），以及AI应用和Keeta带来的新增长轨迹充满信心，同时美团拥有强劲的资产负债表。 主要下行风险包括：竞争恶化可能影响增长或利润恢复速度；劳动力成本通胀/效率问题；食品安全担忧/更严格的监管；以及Keeta投资超出预期。 总结 高盛报告对美团2025年第一季度的业绩进行了回顾，指出其核心本地商业利润表现稳健，但对第二季度展望持谨慎态度，主要受外卖市场竞争加剧和补贴增加的影响。为应对挑战，美团正积极采取防御策略，通过多元化平台和用户补贴来捍卫其市场领导地位，尽管这将在短期内影响外卖业务的盈利能力。报告详细分析了美团各业务板块的表现：外卖业务面临利润压力但订单量健康增长；闪购业务保持强劲增长势头，但需加大投资；到店、酒店及旅游业务则保持稳定。 此外，美团在新业务（如Keeta的海外扩张，尤其是在中东和巴西市场）和人工智能战略（包括AI基础设施、工作流和产品应用）方面持续投入，这些被视为公司未来的重要增长引擎和效率提升的关键。高盛已相应调整了美团的财务预测，下调了收入和净利润预期，并降低了目标价，以反映竞争加剧对估值的影响。然而，基于对美团长期盈利恢复潜力、在本地服务领域的领导地位、以及AI和新业务带来的增长前景的信心，高盛维持了“买入”评级。报告也提示了潜在的下行风险，包括竞争恶化、成本上升和监管变化等。

中心思想 日本制药行业专利纠纷的里程碑式裁决 日本知识产权高等法院近期对东丽与泽井制药的专利侵权诉讼做出了具有里程碑意义的裁决，判令泽井制药支付巨额赔偿金。此案不仅对涉事双方的财务和战略产生深远影响，更可能重塑日本仿制药行业的竞争格局和知识产权风险认知。 仿制药企与原研药企市场策略的再评估 此次裁决凸显了原研药企在延长专利保护方面的成功，并可能促使仿制药企重新评估其通过规避专利实现市场扩张的策略。市场将对仿制药公司的估值模型中专利纠纷风险的权重进行调整，同时增强对拥有强大知识产权组合的原研药企的信心。 主要内容 专利侵权诉讼裁决详情 法院判决： 2025年5月27日，日本知识产权高等法院裁定泽井制药（Sawai Pharmaceutical）因侵犯东丽（Toray）止痒药Remitch（通用名：纳呋拉啡）的使用专利，需向东丽支付143亿日元（约合9100万美元）的赔偿金。 案件背景： 东丽于2018年提起诉讼，指控泽井制药和扶桑药品（Fuso Pharmaceutical）侵犯其Remitch的使用专利。此前，东京地方法院在2021年3月曾裁定泽井制药胜诉（不侵权），但东丽随后提出上诉。 赔偿总额： 根据日经报道，知识产权高等法院还判令扶桑药品支付75亿日元赔偿金，使得东丽在此次专利侵权案中可能获得的总赔偿金达到217亿日元。 泽井制药的回应： 泽井制药表示不接受该裁决，并计划在仔细研究裁决细节后，迅速考虑包括提起上诉在内的所有法律措施。 法律先例： 值得注意的是，日本此前在延长使用专利的保护范围方面尚无明确的判例。 裁决对泽井集团（卖出评级）的影响分析 财务风险具象化： 143亿日元的赔偿金对泽井集团构成显著的财务负担。考虑到其截至5月27日收盘市值为2138亿日元，该赔偿金额约占其市值的约6.7%，可能对股价产生直接的负面影响。尽管泽井制药可能上诉，但赔偿风险已然显现。 增长战略受挫： 泽井集团此前致力于通过其知识产权策略和药物制剂技术，在物质专利到期后，通过规避使用专利和制剂专利，率先上市或独家供应产品以抢占市场份额。此次裁决可能对其“少竞争者产品”的上市策略构成重大打击，迫使其重新评估并调整其增长路径。 行业风险重估： 此次判决可能促使日本股权市场重新审视整个仿制药行业面临的专利纠纷赔偿风险。这可能导致投资者对仿制药子行业的估值模型进行调整，普遍下调该行业的估值预期。 裁决对东丽（买入评级）的影响分析 知识产权战略的重大胜利： 对于东丽而言，此次裁决是其核心知识产权战略的重大胜利，验证了其在专利保护方面的投入和努力。这对于其将知识产权战略与业务战略和研发战略紧密结合的综合策略具有重要的肯定意义。 显著的财务提振： 若东丽最终能收到217亿日元的赔偿金，考虑到其FY3/26财年指导净利润为820亿日元，这笔赔偿金将对其盈利和现金流产生非常可观的积极影响，可能大幅超出市场预期。 市场信心增强： 此次裁决有望促使投资者重新确认东丽在知识产权方面的强大实力，从而提升市场对其长期竞争优势和估值水平的信心。 评级、目标价及关键风险 泽井集团（4887.T）： 高盛维持“卖出”评级，12个月目标价为1,650日元。该目标价基于12年期DCF模型，假设WACC为8%，终端增长率为0%。主要风险包括仿制药价格/医疗系统政策变化、仿制药市场结构调整、产能扩张资本支出趋势以及汇率对销货成本的积极影响。 东丽（3402.T）： 高盛维持“买入”评级，12个月目标价为1,300日元。该目标价基于材料行业的企业价值/总资本投入（EV/GCI）和FY3/26E现金回报率/加权平均资本成本（CROCI/WACC）相关性（现金回报倍数为0.45X），并给予20%的溢价。主要风险包括民用航空需求前景急剧恶化（碳纤维复合材料业务的关键驱动因素）、ABS树脂利润率大幅低于预期以及汇率波动。 高盛披露信息 高盛集团及其关联公司与本报告中涵盖的公司存在业务往来，并寻求开展业务。 截至报告发布前一个月末，高盛实益拥有泽井集团和东丽1%或以上的普通股。 高盛预计或计划在未来3个月内向东丽寻求投资银行服务报酬，并在过去12个月内与东丽存在投资银行服务、非投资银行证券相关服务以及非证券服务客户关系。 总结 日本知识产权高等法院对纳呋拉啡使用专利侵权案的裁决，对日本制药行业的两大参与者——仿制药企泽井制药和原研药企东丽——产生了截然不同的、深远的影响。对于泽井制药而言，此次判决不仅带来了143亿日元的巨额赔偿金风险，更对其依赖知识产权策略和制剂技术以实现市场扩张的增长模式构成了严峻挑战，并可能促使市场重新评估整个日本仿制药行业的专利纠纷风险和估值水平。相反，东丽则通过此次裁决成功捍卫了其核心知识产权，并有望获得高达217亿日元的赔偿金，这将对其财务表现产生显著的积极影响，同时增强投资者对其整合知识产权战略实力的信心。高盛对两家公司的“卖出”和“买入”评级，以及相应的目标价，充分反映了此次裁决带来的财务和战略影响，并详细阐述了各自面临的关键风险因素。

中心思想 拼多多1Q25业绩喜忧参半，战略投资影响短期利润 拼多多（PDD）2025年第一季度业绩表现复杂，线上营销收入实现健康增长，符合市场预期并超越同行，显示出其核心电商业务的韧性。然而，由于平台生态系统投资的显著增加，特别是销售和营销费用超出预期，导致调整后息税前利润（adj. EBIT）大幅下滑，引发了市场对短期盈利能力的担忧。 长期增长潜力获肯定，高盛维持“买入”评级 尽管短期利润承压，高盛分析师仍维持对拼多多的“买入”评级，并设定12个月目标价为152美元。这反映了市场对公司通过持续投资支持中小商家、推动GMV增长以及Temu业务模式调整以适应全球市场变化的长期战略的认可。报告强调，这些投资旨在巩固平台竞争力，为未来的可持续增长奠定基础，但投资者需关注潜在的下行风险，包括地缘政治、市场竞争加剧及缺乏细分业务披露等。 主要内容 1Q25 业绩回顾与分析 整体财务表现与市场反应 拼多多2025年第一季度业绩表现喜忧参半，总收入同比增长10%，但调整后息税前利润（adj. EBIT）同比大幅下降36%。市场对此反应负面，盘前股价下跌17%，远超同期KWEB指数的跌幅。利润未达预期是股价下跌的主要原因，调整后息税前利润远低于高盛（GSe）预期的-11%和Visible Alpha（V.A.）预期的-4%。 线上营销收入表现强劲 线上营销收入同比增长15%，与高盛预期（+15%）和Visible Alpha共识数据（+13%）基本持平，并优于其他国内电商平台（如阿里巴巴CMR的+12%和京东零售收入的+16%）。这表明拼多多在本季度实现了健康的商品交易总额（GMV）增长，高盛预计GMV增速达到中高十位数（行业增速为+6%），尽管2024年第一季度基数较高。 交易佣金收入低于预期 交易佣金收入同比增长6%，低于高盛预期的34%。增长放缓主要归因于Temu业务模式的持续转变，即从全托管模式转向半托管（本地仓储）和第三方本地商家模式，这导致收入加成（revenue mark-up）降低。此外，公司对平台生态系统的投资也对佣金收入增长产生影响。 利润未达预期的主要原因 利润大幅低于预期主要是由于销售和营销费用（包括促销和优惠券）在通常为淡季的第一季度意外环比增加。公司解释称，持续投资于平台生态系统旨在帮助更广泛的中小商家提升销售并降低成本，使这些商家能够在拼多多上以有吸引力或具有竞争力的价格销售商品，以对抗其他平台支持的以旧换新项目。 关键关注点与未来展望 拼多多GMV增长驱动力与佣金率前景 在现有竞争对手加速增长和新进入者（如腾讯）的背景下，市场关注拼多多的GMV增长驱动力及其佣金率（take rate）的未来走势。 平台生态系统投资对盈利能力的影响 公司宣布的三年1000亿元人民币支持政策以及持续的平台生态系统投资，将对拼多多近期和长期的盈利能力产生何种影响，是投资者关注的焦点。 Temu业务差异化与收入前景 Temu在2025年第一季度收入增长放缓，且其业务模式向美国本地仓储/本地商家发生重大转变，以应对“最低限度”（de-minimis）和关税政策的变化。Temu如何实现差异化并其收入前景如何，是市场讨论的重点。 政策风险与应对策略 拼多多如何应对欧洲“最低限度”政策以及美国存托凭证（ADR）退市风险，特别是在“美国优先投资政策”背景下，以及潜在的香港上市计划。 股东回报政策的重新评估 鉴于公司健康的自由现金流（FCF）生成能力，市场期待公司对股东回报政策进行任何重新评估。 投资评级与风险提示 投资评级与目标价 高盛维持对拼多多的“买入”评级，基于分类加总估值法（SOTP-based）给出12个月目标价152美元，相较于当前股价119.24美元有27.5%的上涨空间。 主要下行风险 报告列出了拼多多面临的五大下行风险： 线上营销收入低于预期。 地缘政治逆风对欧洲及其他发达市场的影响超出预期。 市场竞争加剧超出预期。 为维持增长而进行的再投资可能对核心利润率造成下行风险。 缺乏细分业务的披露。 财务数据概览 (截至2025年5月23日) 关键财务指标预测 指标 2024年12月 2025年12月E 2026年12月E 2027年12月E 收入 (Rmb mn) 393,836.1 416,069.2 425,948.6 477,461.3 EBITDA (Rmb mn) 119,696.8 123,726.9 162,595.8 188,190.2 EPS (Rmb) 81.97 82.20 104.01 122.15 P/E (X) 11.1 10.4 8.2 7.0 P/B (X) 4.4 3.0 2.2 1.7 FCF Yield (%) 11.7 11.3 12.9 15.8 市场估值与流动性 拼多多市值达1814亿美元，企业价值1193亿美元，3个月日均交易量（ADTV）为11亿美元。 总结 拼多多2025年第一季度业绩呈现出复杂局面：线上营销收入保持健康增长，显示出其核心业务的韧性和市场竞争力，但由于对平台生态系统和中小商家的战略性投资，导致销售和营销费用显著增加，进而拖累了短期利润表现，调整后息税前利润同比大幅下滑。尽管短期盈利承压，高盛分析师仍维持“买入”评级，并设定152美元的目标价，表明市场对拼多多通过持续投资巩固平台优势、驱动GMV增长以及Temu业务模式调整以适应全球市场变化的长期战略持乐观态度。投资者需密切关注公司在GMV增长、佣金率、Temu业务发展以及地缘政治和监管政策变化等方面的进展，同时警惕潜在的下行风险。

中心思想 核心产品驱动与市场拓展 华特达因的核心观点在于，公司凭借其核心产品伊可新在适用人群拓展和专业化推广方面的持续努力，有望保持市场领先地位。同时，重点二线产品通过渠道拓展和精细化管理，渗透率将进一步提升，配合丰富的产品矩阵，共同驱动公司在2025年重回增长轨道。 财务表现与盈利能力展望 报告指出，公司在2025年第一季度实现了收入和利润的恢复性增长，扭转了2024年的下滑趋势。展望未来，随着核心产品销售的恢复和市场策略的深化，预计公司毛利率将逐步改善，整体盈利能力有望提升，为投资者带来稳健回报。 主要内容 财务复盘：2025年第一季度业绩显著回升 2024年，华特达因的财务表现面临挑战，全年实现营业收入21.34亿元，同比下降14.08%；归母净利润5.16亿元，同比下降11.90%；扣非后归母净利润4.91亿元，同比下降13.97%。尽管业绩下滑，公司仍累计派发现金分红总额5.86亿元，现金分红占归母净利润比例高达113.62%，显示出高分红政策的持续性。 进入2025年第一季度，公司业绩显著恢复增长，实现营业收入6.16亿元，同比增长7.78%；归母净利润1.82亿元，同比增长8.13%；扣非后归母净利润1.79亿元，同比增长10.79%。这表明公司已初步走出2024年的低谷，经营状况呈现积极改善。 成长能力：核心产品与二线品种双轮驱动 收入结构优化与主业聚焦 2024年，公司医药主业收入达到20.97亿元，占营业收入比重为98.23%，同比提升0.67个百分点。这得益于公司持续聚焦主业，并积极推进非主业剥离，使得经营更加集中。 伊可新市场领先地位的巩固与拓展 尽管2024年子公司达因药业收入和净利润有所下滑（分别同比下滑14%和11%），主要受医药行业增速放缓、市场动销不活跃及药店竞争加剧等因素影响，但核心产品伊可新AD仍保持超过60%的市场占有率。公司正积极推进“破圈”策略，将AD同补适用年龄延伸至18岁，并通过“融合”策略将专家权威推荐融入市场宣教，同时加速线上渠道布局，强化重点客户合作和终端渠道渗透，有望进一步扩大市场份额。 二线产品与研发管线提供新增量 公司持续加大对达因钙、达因铁、小儿布洛芬栓、DHA等二线产品的推广力度，这些产品销量及市场占有率快速提升，有望成为新的增长点。在研发方面，公司致力于“每年平均推出1-2种新的儿童专用药”。2024年，公司完成了6项新产品申报，并获得了1项药品注册批件（西甲硅油乳剂），产品梯队有望持续丰富，为未来增长提供动力。 2025年增长展望 展望2025年，报告看好核心产品伊可新在适用人群拓展和专业化推广下保持市场领先地位，重点二线产品在新渠道和精细化管理下持续提升渗透率，以及新产品的逐步上市放量，共同驱动公司实现稳健增长。 盈利能力：毛利率改善与费用结构优化 2024年盈利指标分析 2024年，公司扣非后销售净利率为23.00%，同比提升0.03个百分点，基本保持稳定。销售毛利率为83.83%，同比下降2.58个百分点。费用方面，销售费用率为19.54%，同比下降5.89个百分点；管理费用率为4.08%，同比下降0.66个百分点；财务费用率-1.25%，同比下降1.21个百分点。研发费用率为4.75%，同比提升0.90个百分点，主要系公司持续加大研发投入所致。 2025年盈利能力预测 展望2025年，预计随着核心产品伊可新恢复增长，将带动毛利率提升。同时，随着新品的持续推广和市场策略深化，销售费用率可能有所提升，研发投入预计也将保持增长以支持产品创新。综合来看，公司净利率水平有望逐步提升，盈利能力得到改善。 盈利预测与估值：维持“增持”评级 结合公司最新发布的年报和经营情况，报告预计公司2025-2027年EPS分别为2.41、2.64、2.92元/股。基于2025年5月28日收盘价，对应2025年PE为12倍。报告看好公司核心产品（伊可新）和重点二线产品（达因铁、达因钙、小儿布洛芬栓等）通过渠道拓展和渗透率提升，以及产品矩阵的持续丰富，带动2025-2027年收入稳健增长，因此维持“增持”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括新生儿数量下降可能影响市场需求、市场竞争加剧导致产品价格下降的风险，以及重要品种面临集中采购的风险。 总结 华特达因在经历2024年的业绩调整后，于2025年第一季度展现出强劲的复苏势头，收入和利润均实现同比增长。公司通过核心产品伊可新的市场拓展和专业化推广，以及达因钙、达因铁等二线产品的渠道深化和精细化管理，正积极构建多元增长引擎。研发投入的持续增加也为未来产品创新和梯队丰富奠定基础。尽管面临新生儿数量下降、市场竞争和集采等风险，但报告认为公司盈利能力有望逐步改善，并预计未来几年收入将稳健增长，维持“增持”评级。

　　毕得医药(688073) 　　l25Q1业绩表现超预期 　　2024年公司实现营业收入11.02亿元（+0.93%），归母净利润1.17亿元（+7.17%），扣非净利润1.04亿元（-15.09%），经营现金流净额1.58亿元（+375.87%）。对应2024Q4营业收入2.91亿元（+1.32%），归母净利润0.34亿元（+977.27%），扣非净利润0.32亿元（+2005.91%）。 　　2025年一季度公司实现营业收入2.96亿元（+12.83%），归母净利润0.31亿元（+17.71%），扣非净利润0.28亿元（+10.40%），经营现金流净额0.07亿元。剔除股份支付影响，公司25Q1归母净利润为0.37亿元（+43.29%）。公司业绩逐步恢复良好增速态势，25Q1表现超预期。 　　l收入增速逐季提速，海外布局领先，盈利能力逐步提高 　　从产品结构上看，2024年分子砌块业务实现收入9.36亿元（-0.99%），毛利率为42%（+1.42pct），其中杂环化合物收入4.75亿元（+0.61%）、苯环化合物收入2.72亿元（-7.98%）、脂肪族类化合物1.89亿元（+6.39%）。2024年科研试剂催化剂和配体业务实现收入1.66亿元（+13.35%），毛利率为37.56%（+1.31%），其中催化剂和配体收入1.15亿元（+9.3%）、活性小分子化合物收入0.5亿元（+23.86%）。截至2024年底，公司常备药物分子砌块和科学试剂现货库近13万种，其中药物分子砌块为11.7万种，科学试剂为1.3万种。 　　2024年公司海外收入6.16亿元（+10.58%），国内收入4.86亿元（-9.12%）。公司海外业务具备良好竞争优势，海外业务布局早，已在美国、欧洲、印度等地区进行区域中心布局，能够快速响应客户需求。2025年随着下游客户研发需求的逐步恢复，公司收入增速有望逐季提速。 　　2024年公司毛利率为41.33%，同比提升1.33pct，主要系公司对产品结构进行优化和对价格调整。2025年一季度毛利率为44.34%，同比提升5.45pct，公司全年毛利率有望维持在25Q1水平。 　　费率方面，2024年销售费用率为11.51%（-0.13pct），管理费用率为10.40%（-0.55pct），研发费用率为5.36%（-0.43pct），财务费用率为-1.98%（+0.72pct）;2025Q1销售费用率为10.92%（-1.05pct），管理费用率为10.91%（+1.52pct），研发费用率为5.11%（-0.76pct），财务费用率为-0.19%（+2.72pct）。公司整体费用控制良好，股份支付费用支出影响管理费用水平。 　　l盈利预测与投资建议： 　　我们预计公司2025-2027营收分别为13.12、15.74、18.75亿元，归母净利润分别为1.43、1.78、2.31亿元，对应PE分别为27.0、21.7和16.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　l风险提示： 　　关税政策变化风险；市场竞争加剧风险；上游需求波动风险。

　　森萱医药(830946) 　　2024年营收5.37亿元，归母净利润1.24亿元 　　公司发布2024年报与2025年一季报，2024年实现营收5.37亿元，同比下滑8.89%，归母净利润1.24亿元，同比下滑8.00%，毛利率43.58%；2025Q1公司实现营收1.26亿元，同比下滑8.80%，归母净利润2903.25万元，同比下滑16.72%。考虑到需求下降、印度产业调整等因素的影响，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.30（原1.63）/1.53（原1.87）/1.74亿元，对应EPS为0.30/0.36/0.41元/股，对应当前股价PE为43.5/37.0/32.4倍，看好募投放量与新原料药潜力，考虑到估值调整为“增持”评级。 　　鲁化森萱三聚甲醛切片项目建成投产，来特莫韦、吲哚菁绿通过CDE评审 　　原料药方面，2024年营收3.08亿元，同比-9.34%，毛利率53.62%，同比+1.89个百分点。含氧杂环类化工中间体营收1.40亿元，同比+6.56%，毛利率32.25%，同比-4.06个百分点。医药中间体营收8362.13万元，同比-25.46%，毛利率24.70%。截至2024年12月31日，公司拥有专利192项，42项发明专利。“年产40吨利托那韦、60吨琥布宗原料药”募投项目抓紧建设，子公司鲁化森萱三聚甲醛切片项目建成投产，南通公司部分原料药新品在欧美市场注册成功，新原料药品种来特莫韦、吲哚菁绿通过CDE平台技术评审，为未来收入增长奠定基础。 　　“做精原料药，做专中间体，做大新材料，布局创新药及仿制药”策略 　　公司根据自身的发展状况制定了“做精原料药，做专中间体，做大新材料，布局创新药及仿制药”的发展战略：（1）进一步将原料药产品结构精细化；（2）进一步将医药中间体产品结构专业化；（3）进一步提升含氧杂环类化工中间体市场份额；（4）进一步布局仿制药及创新药的原料药新兴市场。公司计划将现有医药中间体品种向原料药升级，每年推出1-2个新原料药品种，迅速推广市场，进一步稳定原料药销售收入占比；进一步开发抗艾滋病药物系列中间体产能，并适时向下衍生至原料药；拓展含氧杂环产品在新材料化工及溶剂替代领域的销售。 　　风险提示：原料价格上涨风险、行业监管政策变化风险、新品研发风险。