丽珠集团(000513) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024FY实现营收118.1亿元（-5.0%，括号内为同比增速，下同），归母净利润20.6亿元（+5.5%）。2024Q4单季度实现营收27.3亿元（-1.6%），归母净利润3.9亿元（+10.3%）。经营能力持续改善，24FY同比来看，销售毛利率+2.4pct，归母净利率+1.7pct，销售费用-9.6%（括号内为费用率同比变化，-4.2pct），管理费用-6.3%（-0.1pct），研发费用-22.6%（-2.0pct）。 　　24Q4消化道板块表现亮眼，整体业绩符合预期：分板块来看，化学制剂板块营收61.2亿元（括号内为同比增速，-6.9%），其中，①消化道领域25.7亿元（-11.6%），主要系艾普拉唑针剂受到国谈医保降价、以及PPI类药品整体监控等行业政策影响；单Q4实现营收7.13亿元（+14.2%），艾普拉唑国谈后以价换量成果显现；②促性激素领域28.1亿元（+1.6%）；③精神领域6.1亿元（+0.6%）。④原料药及中间体板块32.6亿元（+0.1%），且单Q4实现营收7.3亿元（+10.2%），得益于出口增速7.9%，规范市场直销占比提升。⑤中药制剂板块14.1亿元（-19.3%），同比新冠及流感等基数较高。⑥诊断试剂及设备板块7.2亿元（+9.0%）。⑦生物制品板块1.7亿元（+102%），我们看好该板块未来新品上市及BD落地带来增量。 　　高端制剂及生物药管线加速兑现，超10亿元大单品今年起将陆续上市：预计今年递交NDA的产品包括阿立哌唑微球（已递交发布材料并完成BE试验），IL-17A/F单抗注射液（强直适应症均已完成III期临床入组，银屑病适应症正在III期入组中，进度快于预期），帕利哌酮注射液（正在进行BE试验）；已经受理NDA的品种包括司美格鲁肽注射液（糖尿病适应症，减重适应症完成III期临床入组）和重组人促卵泡素（将与25年3月刚上市的黄体酮注射液形成良好协同）；处于III期的产品包括P-CAB片剂（针剂也已获批临床试验）和曲普瑞林的中枢性早熟适应症；在研创新药涵盖了凝血酶抑制剂、ED药PDE-5、KCNQ2/3全新靶点精神疾病用药、小核酸创新药等。 　　盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2025-2026年营收从139.7/148.3亿元下调至123.0/131.1亿元，归母净利润从25.0/28.3亿元下调至22.9/25.1亿元，并预测2027年营收和归母净利润分别为139.2亿元和27.3亿元；2025-2027年对应当前股价PE分别为14/13/12×。我们长期看好公司主业稳健多元化，业绩确定性强，创新属性产品价值加速兑现，高分红注重股东回报，单抗子公司持续减亏释放利润等因素，且估值仍处于低位，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品集采、新药研发失败、原材料价格波动、医药政策不确定性等风险。

　　健民集团(600976) 　　2024年年报业绩点评：大鹏体培牛黄持续增长，渠道库存管理下有望焕发新机 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年年报。 　　2024年公司实现营收35亿（同比-16.8%），归母净利3.6亿元（同比-30.5%），扣非净利3亿元（同比-30.8%）；实现毛利率47.7%（同比+1.7pct），净利率10.5%（同比-1.9pct）。 　　2024Q4公司实现营收6.2亿元（同比-43.1%），归母净利4056万元（同比-61.9%），扣非净利3258万元（同比-61.7%）。 　　深化渠道营销体系改革，业绩短期承压。 　　分行业看，公司医药工业实现营收17.5亿元（同比-19.3%），毛利率76.4%（同比-1.4pct）;商业实现营收17.4亿元（同比-13.6%），毛利率18.9%（同比+6.8pct）。公司24年结合内外部因素，持续深入地开展了营销体系改革，调整组织架构、优化考核模式、加强数字化 　　建设等工作。同时加强了渠道库存管理，工业销售发出整体较上年同 　　期相比有所下降。 　　分产品看，儿科产品实现营收7.8亿元（同比-32.3%），毛利率77.8%（同比-2.2pct）;妇科产品营收5.5亿元（同比-3.6%），毛利率77.6%（同比+0.2pct）;特色中药2.6亿元（同比+3.3%），毛利率83.1%（-0.2pct）。 　　体培牛黄持续增长，子公司健民大鹏业绩亮眼。2024年子公司健民大鹏实现净利润6.9亿元（同比+22.1%）；在公司权益法下确认的投资收益为2.3亿元（同比+22%），为公司整体贡献较大业绩。 　　深化渠道营销体系改革，为后续业绩增长奠定基础。 　　全面启动营销体系改革，优化组织架构，完善营销考核模式、加强数字化建设、推进渠道管理精细化，为公司未来发展奠定了良好基础。OTC端主导产品龙牡壮骨颗粒、便通胶囊等24年末渠道库存降至合理水平，销售结构得到改善；其中便通胶囊、健脾生血颗粒纯销保持高速增长，市占率显著提升，为公司OTC渠道产品的发展建立了第二增长曲线。处方线持续加强渠道管理及纯销提升等工作，核心产品健脾生血片、便通胶囊、拔毒生肌散等主要产品纯销实现较快增长，24年末处方线主要产品渠道库存降至合理水平。 　　盈利预测与投资建议 　　据年报业绩情况调整盈利预测，我们预测2025/2026/2027年公司营收分别为38.8/42.1/46.2亿元（前值25/26年为45/49.3亿元），增速为11%/9%/10%；净利润分别为5.2/6.6/8.1亿元（前值25/26年为5.7/7.1亿元），增速为44%/27%/23%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　主要产品销售不及预期；健民大鹏体培牛黄业务不及预期；政策波动风险；原材料中药材价格波动风险。

　　莱茵生物(002166) 　　事件 　　2025年3月27日，莱茵生物发布2024年年报，2024年营收17.72亿元（同增19%），归母净利润1.63亿元（同增98%），扣非净利润1.51亿元（同增634%）。2024Q4营收入6.02亿元（同减1%），归母净利润0.61亿元（同增48%），扣非净利润0.47亿元（同增176%）。 　　投资要点 　　毛利率边际提升，原料价格低位回暖 　　2024Q4公司毛利率同增5pct至31.59%，主要系产品结构调整与成本管控成效释放，目前罗汉果原料价格低位回暖，预计利润结构持续向好，2024Q4销售/管理费用率分别同增1pct/0.3pct至3.51%/7.28%，费用投放相对稳定，净利率同增3pct至10.16%，盈利能力持续提升。 　　天然甜味剂业务稳健增长，其他植提逐渐起势 　　2024年公司植物提取产品营收17.25亿元（同增16%）。其中，天然甜味剂营收9.52亿元（同增5%），甜叶菊提取物销量大幅提升，且随着甜叶菊专业工厂产能爬坡，下游需求有望持续开发；罗汉果提取物营收下降，主要系2023年罗汉果原料价格下滑促使产品售价相应调整所致，而销量同比提升对冲部分价格影响，目前原料价格回暖，终端产品售价持续爬坡有望带动收入提升；茶叶提取物营收1.82亿元（同增2%），华高生物茶叶提取产品在美国市场继续维持领先优势，并不断通过产品创新实现市场拓展。其他提取物营收5.91亿元（同增47%），主要系包括积雪草、虎杖提取物在内的植提产品需求逐渐起势。 　　海外大客户订单释放顺利，合成生物业务快速推进 　　2024年公司国外营收11.37亿元（同增14%），以芬美意为代表的海外大客户订单释放顺利，2025年2月，公司合成生物产品酶转甜菊糖苷RebM2目前已取得FDA GRAS认证，为后续海外客户导入奠定基础，合成生物领域有望持续拓展公司业务边界。2024年国内营收6.35亿元（同增27%），主要系其他提取物产品增长带动，公司通过配方业务持续开发下游客户需求，客户粘性持续提升。 　　盈利预测 　　公司作为植物提取行业领军企业，借助研发/工艺/管理优势持续打造核心竞争力，甜叶菊新工厂投产后可解决中长期产能瓶颈，除此之外，合成生物领域利用主业协同优势，拓展业务边界，看好公司市场份额持续提升。根据2024年年报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.29/0.38/0.46元，当前股价对应PE分别为27/21/17倍，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　宏观经济下行风险、原材料价格波动、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、汇率波动风险、政策风险等。

　　特宝生物(688278) 　　事件：3月27日晚公司发布2024年年度报告，2024年公司实现收入28.17亿元，同比增长34.13%，实现归母净利润8.28亿元，同比增长49%，扣非归母净利润8.27亿元，同比增长42.73%。2024Q4公司实现收入8.62亿元，同比增长34.65%，实现归母净利润2.73亿元，同比增长46.59%，扣非归母净利润2.46亿元，同比增长46.13%。 　　深耕乙肝临床治愈市场，派格宾持续放量。2024年公司收入和利润均增长强劲，主要得益于派格宾的持续放量。2024年3月，派格宾联合核苷（酸）类似物适用于临床治愈成人慢性乙型肝炎的增加适应症的上市许可申请获得国家药监局受理。2024年，公司抗病毒用药（派格宾）实现收入24.47亿元，同比增长36.72%，销售量410.71万支，同比增长44.28%；血液/肿瘤用药（特尔立、特尔津、特尔康及珮金）实现收入3.63亿元，同比增长19.71%，销售量1289.42万支，同比增长2.73%。 　　持续加大研发投入，丰富肝病治疗产品矩阵。2024年公司研发投入3.42亿元，同比增长22.34%。公司持续通过自主创新和对外合作，稳步推进多个研究项目：①2024年1月，怡培生长激素注射液（益佩生）药品注册上市许可申请获得国家药监局受理；②Y型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）项目正开展III期临床研究前的相关准备工作；③2024年7月，派格宾新增适应症“原发性血小板增多症”获得国家药监局药物临床试验批准；④2025年1月，珮金新增适应症“适用于降低子痫前期发生率”获得国家药监局药物临床试验批准；⑤AK0706、人干扰素α2b喷雾剂、ACT500项目处于Ⅰ期临床研究；⑥ACT50、ACT60、ACT300项目正开展药学和临床前研究。此外，公司持续开展对外开放合作，积极拓展肝病领域产品管线：①2023年5月，与Aligos就治疗肝炎的核酸技术签署合作协议，获得中国区开发和商业化的独家选择权；②2023年12月与康宁杰瑞签署合作协议，并于2024年7月选定KN069作为第一授权产品；③2024年9月与藤济医药签署合作协议，获得NM6606及相关知识产权，用于开发治疗肝脂肪代谢及肝纤维化相关疾病的单药产品。 　　利润率持续提升，费用控制良好。2024年，公司销售毛利率93.49%，同比提升0.16pct，销售净利率29.38%，同比提升2.93pct。费用方面，公司2024年销售、研发、管理、财务费用率分别为39.52%、9.88%、10.46%、-0.08%，其中销售、研发、管理费用率同比下降0.89pct、0.13pct、0.49pct，财务费用率同比上升0.15pct。 　　投资建议：公司蛋白长效修饰技术平台积累深厚、产品管线丰富，长效干扰素快速放量、长效人粒细胞刺激因子实现上市销售。我们预计公司2025-2027年归母净利润为10.69、13.60、17.92亿元，同比增长29%、27%、32%，当前股价对应2025-2027年PE为30/24/18倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：乙肝新惠入组不及预期的风险，临床进度不及预期的风险，产品推广销售不及预期的风险

　　凯莱英(002821) 　　摘要： 　　事件：凯莱英2024年度实现营业收入58.05亿元，同比下降25.82%，剔除大订单影响后营业收入同比增长7.40%，毛利率42%。归母净利润9.49亿元，同比下降58.17%。扣非归母净利润8.5亿元，同比下降59.63%。2024Q4营收16.64亿元，同比增长15.41%，环比增长15.35%，环比增速提高4pct；归母净利润2.39亿元，同比增加306%，环比增加13%，同环比均实现正增长。 　　常规业务保持增长，毛利率仍有提升空间。2024年公司营业收入下滑，主要由于2023年公司交付大订单所致的高基数，剔除大订单影响后营业收入同比增长7.40%，其中大制药公司收入26.91亿元，剔除大订单影响后同比增长4.78%；中小制药公司收入31.14亿元，同比增长9.78%。利润端的下滑，除去大订单影响，另有产能爬坡、研发费用投入较多的影响。分业务来看，小分子业务盈利能力恢复，新兴业务增长前景好。小分子CDMO业务实现收入45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.85%，毛利率47.95%，已经基本消化了大订单退潮带来的资源冗余，毛利率恢复到历史较好水平。新兴业务实现收入12.26亿元，同比增长2.25%，毛利率为21.67%，仍有提升空间，包括境外客户收入2.46亿元，同比增长15.41%；境内客户收入9.80亿元，基本持平，主要受国内生物医药融资复苏不及预期的影响。细分业务中1）化学大分子CDMO业务四季度收入占全年收入比例超过45%，在手订单同比增长超130%，海外订单同比增长超260%，预计2025年收入将实现翻倍以上增长。2024年多肽固相合成产能约21000L，预计2025H2多肽固相合成总产能将达30000L；2）制剂CDMO业务在手订单同比增长30%。 　　在手订单金额增速较好，推进海外商业化产能布局。2024年新签订单同比增长20%。其中，来自于欧美市场客户订单增速超过20%。公司在手订单总额10.52亿美元，同比增长超过20%。英国SandwichSite是公司海外产能布局的阶段性里程碑，其药物合成路线快速设计、高通量筛选和DoE实验设计等方面处于国际一流水平，拥有平均15年以上专业经验的人才团队，并于2024年8月初正式投入运营，陆续获取多个分析、工艺开发及kilo生产的订单，同时中试工厂在2024年四季度承接生产订单。 　　股权激励计划彰显发展信心。2025年3月公司推出2025年A股限制性股票激励计划，首次授予的激励对象共计648人，包括公司董事、高管、管理及核心技术人员，首次授予价格为37.52元/股。公司100%解除限售的业绩考核要求：以2024年业绩为基数，2025-2028年营收增长率为13%/27%/40%/53%，或者2025-2028年扣非归母净利润增长率为14%/29%/42%/55%。 　　投资建议：公司是小分子CDMO龙头企业，先进工艺技术构筑护城河，新兴业务进入加速兑现期。我们预计2025-2027年公司营收66/74/83亿元，同比增速13%/13%/13%，归母净利润11.4/13.6/16.1亿元，同比增速20%/19%/18%，对应PE为25/21/18X，维持“推荐”评级。 　　风险提示：订单取消的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险

　　皓元医药(688131) 　　2024年公司利润端持续改善，业绩再超预期 　　2024年公司实现营业收入22.70亿元，同比增长20.75%；实现归母净利润2.02亿元，同比增长58.17%；实现扣非归母净利润1.79亿元，同比增长62.5%。单看年Q4，公司实现营业收入6.51亿元，同比增长29.21%，环比增长15.55%；实现归母净利润0.58亿元，同比增长527.32%，环比下降20.15%；实现扣非归母净利润0.49亿元，同比增长1497.89%，环比下降21.67%。2024年公司积极开拓市场，高盈利业务持续快速增长叠加成本控制，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润分别为2.76/3.73/4.75亿元（原预计2025-2026年为2.75/3.54亿元），EPS为1.31/1.77/2.25元，当前股价对应P/E为31.5/23.4/18.4倍，维持“买入”评级。 　　2024年公司积极开拓市场，前端生命科学试剂业务增长强劲 　　2024年公司生命科学试剂业务营业实现收入14.99亿元，同比增长32.41%，占公司收入比重66.0%。其中，分子砌块业务实现收入4.17亿元，同比增长35.7%;工具化合物和生化试剂业务收入为10.82亿元，同比增长31.2%。截至2024年年报，在生命科学试剂领域，公司已完成超3.5万种产品的自主研发、合成，累计储备超13.9万种生命科学试剂，其中工具化合物和生化试剂超4.7万种，构建了210多种集成化化合物库，为不同客户提供了品类丰富的高质量研究工具。 　　后端业务在手订单金额稳健增长，2025年利润端有望进一步改善 　　2024公司原料药和中间体、制剂业务营业收入7.55亿元，同比增长2.49%；毛利率20.05%，较2024H1毛利率提升2.66个百分点。截至报告期末，仿制药项目数共403个，其中商业化项目83个；创新药累计承接了892个项目；公司原料药和中间体、制剂业务在手订单金额稳健，同比增加18.5%。2024年公司提质增效，对在建工程进行合理规划，控制工程建设节奏，促使公司经营业绩有效提升。我们预计随着在手订单逐步转化为收入，公司后端产能利用率有望提升、业务逐步减亏，增厚公司整体利润。 　　风险提示：医药外包服务需求下滑、核心成员流失、新产品开发失败等。