中心思想 业绩调整成效初显，区域增长分化显著 仙乐健康在2025年第一季度展现出初步的调整成效，尤其在中国区新零售布局和欧洲业务拓展方面取得积极进展。尽管整体营收同比基本持平，但归母净利润实现增长，显示出公司在效率提升和创新产品方面的努力开始显现回报。 战略布局提速，下半年经营有望加速 公司作为CDMO龙头，持续强化生产研发优势，并通过组织架构调整、团队升级等措施积极应对市场变化。展望未来，随着各项措施的进一步落地及同期基数走低，预计下半年经营将迎来加速，成长潜力充足，维持“强推”评级。 主要内容 2025年第一季度业绩概览 财务数据与同比变化 仙乐健康于2025年第一季度实现营业总收入9.54亿元，同比微增0.28%。归属于母公司股东的净利润为0.69亿元，同比增长8.9%，显示出利润端的良好增长势头。扣除非经常性损益后的归母净利润为0.65亿元，同比小幅增长0.21%。 区域市场表现及驱动因素 公司25Q1的区域表现呈现分化。中国区通过组织架构调整和加大新零售布局，成效初显，MCN渠道新增2家千万级客户，跨境业务同比增长翻倍，私域新增4家客户，传统大客户表现逐步企稳，预计收入实现低个位数增长。欧洲业务表现迅猛，收入同比增长超过35%，主要得益于创新产品放量、自动化产线落地以及加快拓客。然而，BFs业务基本平稳，美洲出口受高基数及关税扰动略有下滑，亚太业务也因高基数承压，导致整体收入同比基本持平。 盈利能力与费用结构分析 毛利率提升与创新产品贡献 25Q1公司毛利率同比提升2.47个百分点至33.09%，主要归因于经营持续优化以及创新产品贡献的增加，体现了公司在产品结构优化和生产效率提升方面的成果。 费用投入与净利率波动 为加大新零售客户开拓和管理人员调整，公司销售费用率和管理费用率分别同比增加1.65和2.19个百分点，达到9.33%和11.85%。利息费用增加导致财务费用率上升0.64个百分点至2.33%。公允价值变动和投资收益合计占收入比重同比增加约0.5个百分点，对冲了部分费用压力。此外，受益于暂时性差异带来的税务收益，实际税率同比大幅下降9.4个百分点至12.9%，有效增厚了利润。综合来看，25Q1销售净利率为5.92%，同比提升0.26个百分点；扣非净利率为6.82%，同比基本持平。BFs业务剔除摊销影响后净利润约为-3100万元，亏损同比有所扩大，主要系管理调整产生一定费用，而内生净利率同比提升预计超1个百分点。 经营策略与未来展望 CDMO龙头优势与调整成效 仙乐健康作为CDMO（合同研发生产组织）龙头企业，拥有扎实的生产和研发基础。公司通过生产自动化柔性化、AI赋能、架构调整和团队升级等方式持续强化经营优势。Q1中国业务在组织架构改革和团队升级后，在新零售市场开拓上取得突破。欧洲业务增长明显提速，尽管美洲及亚太地区短期受高基数和关税影响，但中长期市场份额提升潜力巨大，公司也在积极提升当地组织能力。 下半年经营加速预期与投资建议 公司经营改善路径清晰，预计Q2将延续稳步调整趋势。随着各项措施在25H2进一步落地，以及同期基数走低，公司经营有望迎来加速。华创证券维持对仙乐健康的“强推”评级，目标价32.5元。公司深耕功能营养品赛道，受益于长尾化和分工专业化趋势，有望凭借卓越的研发生产能力持续享受行业扩容红利并把握整合机会。维持2025-2027年盈利预测分别为4.04亿元、5.02亿元和5.88亿元，对应PE分别为15倍、12倍和10倍。 风险提示 主要风险因素 报告提示了多项风险，包括终端需求疲软、BFs业绩不及预期、原料成本上涨以及食品安全风险，这些因素可能对公司未来的经营业绩产生不利影响。 总结 仙乐健康2025年第一季度业绩显示出公司在复杂市场环境下的韧性与调整能力。尽管营收增速放缓，但归母净利润实现增长，主要得益于中国区新零售布局的初步成效、欧洲业务的强劲增长以及毛利率的提升。公司通过持续的战略调整和效率优化，巩固了其CDMO龙头地位。展望下半年，随着各项改革措施的深入实施和市场基数的有利变化，公司经营有望加速，成长潜力充足。华创证券维持“强推”评级，并提示了终端需求、BFs业绩、成本和食品安全等潜在风险。

中心思想 2024年业绩亮点与业务结构优化 爱博医疗在2024年实现了显著的营收和净利润增长，营业总收入同比增长48.24%，归母净利润同比增长27.77%。公司通过多元化产品策略，特别是隐形眼镜业务的爆发式增长，有效优化了业务结构，展现出较强的市场适应性和增长潜力。人工晶体业务在销量大幅提升的同时，均价受集采影响有所下降，但整体仍贡献稳健。 2025Q1短期承压与未来增长驱动 尽管2024年表现强劲，公司在2025年第一季度面临短期业绩压力，归母净利润同比下降10.05%，主要原因在于人工晶状体国家集采政策的落地实施以及近视防控领域市场竞争的加剧。然而，报告指出，随着双焦点晶体及PR晶体等新产品的逐步放量，公司人工晶体业务有望企稳回升，为未来业绩增长提供新的驱动力。基于此，分析师维持了“买入”评级，但对短期盈利预测进行了调整。 主要内容 2024年财务表现与业务结构分析 事件回顾: 爱博医疗近期发布了2024年年度及2025年第一季度财报。2024年公司实现营业总收入14.10亿元，同比增长48.24%；归母净利润3.88亿元，同比增长27.77%；扣非归母净利润3.90亿元，同比增长35.08%。其中，2024年第四季度单季实现收入3.35亿元，同比增长18.26%；归母净利润0.71亿元，同比增长36.15%。值得注意的是，2025年第一季度归母净利润低于市场预期。 2024年主营业务稳健增长: 人工晶体: 收入达到5.88亿元，同比增长17.66%。销量显著增长44.94%至17.38万片，但受市场环境影响，每片晶体均价下降18.82%至338元。 OK镜: 收入2.36亿元，同比增长8.03%，销量增长2.40%至40.29万片。 其他近视防控产品: 收入9718万元，实现69.43%的高速增长。 隐形眼镜: 业务板块表现突出，收入达到4.26亿元，同比激增211.84%。其中，代工业务贡献2.78亿元，同比增长207.04%，销量达2.14亿片。 其他手术产品: 收入2802万元，同比增长32.65%。 视力保健产品: 收入2429万元，同比增长87.7%。 区域分布: 境内市场贡献收入13.57亿元，同比增长49.52%；境外收入4613万元，同比增长16.73%。 2025年Q1业绩承压原因及展望 2025Q1业绩承压: 2025年第一季度，公司实现营收3.57亿元，同比增长15.07%；归母净利润0.93亿元，同比下降10.05%；扣非净利润0.86亿元，同比下降12.83%。业绩下滑主要受以下因素影响： 人工晶状体集采影响: 自2024年5月起，人工晶状体国家集采政策陆续落地实施，导致终端医院手术量减少、手术价格下降，进而影响公司人工晶状体出厂价格下滑，手术业务收入和毛利增速放缓。 近视防控市场竞争加剧: 近视防控领域市场竞争日益激烈，竞品增多，公司角膜塑形镜出厂价格因此略有下调，对业绩增长的贡献有所减弱。 隐形眼镜业务培育期: 隐形眼镜业务板块目前仍处于培育阶段，对公司利润的贡献较小，未来仍有较大的提升空间。 盈利预测与投资评级: 考虑到人工晶体集采的影响以及前期新产品市场推广费用的增加，分析师将公司2025-2026年归母净利润预期分别调整至4.66亿元和5.84亿元（原预期为5.09亿元和6.89亿元），并预期2027年归母净利润为7.17亿元。对应当前市值的PE分别为35倍、28倍和23倍。尽管短期业绩承压，但鉴于双焦点晶体及PR晶体等新产品有望逐步放量，公司人工晶体业务有望企稳回升，分析师维持了“买入”评级。 风险提示: 报告提示了新产品研发失败、新产品市场推广或不及预期以及医药行业政策变化等潜在风险。 总结 爱博医疗在2024年凭借多元化的产品组合和强劲的市场拓展，实现了营收和净利润的显著增长，特别是隐形眼镜业务表现亮眼，展现出良好的发展势头。然而，2025年第一季度，公司业绩受到人工晶状体国家集采政策和近视防控市场竞争加剧的双重影响，归母净利润出现短期下滑。尽管面临短期压力，分析师认为随着双焦点晶体和PR晶体等创新产品的逐步放量，公司人工晶体业务有望实现企稳回升。基于对公司长期增长潜力的判断，分析师维持了“买入”评级，并对未来盈利预测进行了相应调整，以反映当前的市场环境和新产品推广策略。投资者需关注新产品研发进展、市场推广效果以及医药行业政策变化带来的风险。

中心思想 康比特业绩稳健增长与市场扩张策略 康比特（833429.BJ）在2024年及2025年第一季度展现出稳健的财务增长态势，营收和归母净利润均实现显著提升。公司通过坚持高端化、差异化竞争路线，充分发挥其在品牌、技术研发和销售渠道方面的核心优势，成功抓住健身市场日益增长的机遇。特别是在核心爆品如乳清蛋白和能量胶的创新驱动下，以及通过大规模赛事赋能的市场推广策略，康比特有效拓展了市场空间，巩固了其在运动营养领域的领先地位。 爆品驱动与差异化竞争策略 报告核心观点指出，康比特的增长动力主要来源于其高品质配方所推动的核心爆品（如CPT pro专研营养配方乳清蛋白和7重能量胶）的快速增长。这些产品不仅在技术上实现突破，提升了用户体验，也带来了显著的收入增长。同时，公司通过与近470场马拉松、越野等赛事的深度合作，强化了“运动营养 更高品质”的品牌定位，实现了与竞争对手的差异化，有效提升了品牌曝光度和市场影响力，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 财务表现与盈利预测 2024年及2025年第一季度业绩回顾 康比特在2024年取得了令人瞩目的财务表现。全年实现营业收入10.40亿元人民币，同比增长23.34%，显示出强劲的市场扩张能力。归属于母公司股东的净利润达到8,931.40万元，同比增长1.38%；扣除非经常性损益后的净利润为8,716.58万元，同比增长15.07%，这表明公司主营业务的盈利能力持续增强。尽管毛利率略有下降0.69个百分点至39.41%，但整体盈利结构保持健康。 进入2025年第一季度，康比特的增长势头得以延续。该季度实现营业收入1.94亿元，同比增长26.08%，增速高于2024年全年水平，体现了市场需求的持续旺盛和公司运营效率的提升。归母净利润为1,203.69万元，同比增长9.66%，尽管净利润增速略低于营收，但仍保持了积极的增长态势，显示出公司在成本控制和市场拓展方面的平衡发展。 未来盈利能力展望与估值分析 基于公司强劲的增长潜力和市场策略，开源证券维持了康比特的“买入”评级，并对其未来盈利能力进行了积极预测。预计2025年至2027年，公司归母净利润将分别达到1.23亿元、1.42亿元和1.83亿元，呈现出逐年加速增长的趋势，年复合增长率预计将保持在较高水平。 相应的，每股收益（EPS）预计将从2025年的0.99元/股逐步提升至2027年的1.47元/股。在当前股价23.30元的基础上，对应的市盈率（P/E）将从2025年的23.6倍逐步下降至2027年的15.8倍。这一估值趋势表明，随着公司盈利能力的持续释放，其投资价值将进一步凸显，估值吸引力显著增强。分析师看好公司在能量胶、乳清蛋白等爆品领域的增长潜力，以及健身健美和体重控制行业所提供的广阔市场空间，这些因素共同支撑了对公司未来业绩的乐观预期。 核心产品创新与市场策略 乳清蛋白与能量胶的爆品效应 康比特在产品创新方面取得了显著成效，尤其是在蛋白增肌和能量补充两大核心品类中打造了“爆品”。在蛋白增肌方面，公司于2024年推出了更高品质的CPT pro专研营养配方乳清蛋白。该产品通过技术创新，有效突破了传统乳清蛋白的吸收率瓶颈，显著提升了肌肉合成效率，满足了消费者对高效增肌产品的需求。这一创新直接推动了蛋白增肌类产品收入的爆发式增长，2024年该类产品收入达到52,912.4万元，同比大幅增长72.64%，成为公司营收增长的重要引擎。 在能量补充方面，康比特创新开发了7重能量胶，并建立了高支链环糊精组合物及应用方法的核心专利。该产品通过快糖与慢糖的复配组合供能，为运动人群提供了更持久、更稳定的能量支持。2024年，能量胶产品收入达到3,879.08万元，同比增长48.64%；能量胶矩阵产品收入更是高达5,125.37万元，同比增长94.52%，显示出市场对创新能量补充产品的强烈需求和认可。尽管公司面临原料成本上涨的周期性压力，且目前价格处于历史高点，但康比特通过丰富产品种类、多元化采购渠道、与供应商协商价格以及调整采购策略等多种方式，有效对冲了不利因素，确保了爆品战略的顺利实施。 市场推广与品牌影响力提升 2024年，康比特进一步强化了“运动营养 更高品质”的品牌定位，并通过一系列差异化竞争策略，显著提升了品牌在市场中的影响力。公司持续加强整合赛事推广活动，深度参与了包括CBBA健身赛、大学生健身挑战赛、IWF展会以及北京、武汉、兰州、厦门马拉松、七彩云南等在内的多项知名赛事和展会。 尤其值得注意的是，2024年公司合作的马拉松、越野等赛事场次接近470场，比2023年增加了约230场次，这一大规模的市场投入和活动参与，极大地增强了公司与消费者之间的沟通和互动体验。通过在这些高关注度赛事中的持续曝光，康比特有效提升了品牌知名度和美誉度，进一步扩大了市场影响力，为产品的销售和市场份额的增长提供了强有力的支持。这种以赛事赋能为核心的市场策略，不仅精准触达了目标消费群体，也有效巩固了康比特在运动营养领域的专业形象和市场领导地位。 风险因素提示 尽管康比特展现出强劲的增长势头和积极的市场前景，报告也提示了潜在的风险因素。这些风险主要包括市场情况变化风险，即宏观经济环境、消费者偏好或行业竞争格局的变动可能对公司业绩产生影响；原材料价格波动风险，鉴于公司产品对特定原料的依赖性，其价格的周期性上涨或剧烈波动可能侵蚀公司利润；以及外汇汇率波动风险，这可能影响公司国际采购成本或出口业务的盈利能力。投资者在评估公司投资价值时，需充分考虑这些潜在风险。 总结 康比特（833429.BJ）在2024年及2025年第一季度实现了显著的财务增长，营业收入和归母净利润均保持稳健上升。公司通过推出CPT pro专研营养配方乳清蛋白和7重能量胶等高品质爆品，成功驱动了核心业务的快速增长。同时，康比特积极实施差异化竞争策略，通过与近470场马拉松、越野等赛事深度合作，有效提升了品牌曝光度和市场影响力，巩固了其在运动营养领域的市场地位。开源证券维持“买入”评级，并对公司未来盈利能力持乐观预期，预计2025-2027年归母净利润将持续增长，估值吸引力逐步提升。尽管面临市场变化、原材料价格波动和外汇汇率波动等风险，康比特凭借其产品创新和市场拓展能力，有望在广阔的健身健美及体重控制市场中实现持续发展。

中心思想 AK112临床进展显著，全球市场前景广阔 康方生物的依沃西单抗（AK112）在非小细胞肺癌（NSCLC）领域取得了突破性进展，特别是AK112-306中期分析结果显示强阳性，成为该产品在NSCLC领域斩获的第二个头对头阳性结果。这一成果不仅将一线治疗人群拓展至PD-L1阴性患者，强化了其在联合化疗和鳞癌患者中对传统PD-1单抗的优效证据，更预示着海外一线III期研究（HARMONi-3）的成功前景更加明朗并有望加速推进。依沃西单抗正逐步迈向肺癌全适应症的全球重磅药物。 盈利预测上调，维持“买入”评级 鉴于依沃西单抗在临床开发上的显著成功，特别是其在一线PD-L1阴性NSCLC适应症开发成功率的提升，华泰研究上调了康方生物2025-2027年的归母净利润预测。同时，基于更新的DCF估值模型，目标价被调整至115.25港币，并维持“买入”的投资评级，反映了市场对其未来增长潜力和全球商业化前景的强烈信心。 主要内容 AK112-306临床数据积极，拓展肺癌治疗潜力 AK112-306中期分析结果强阳性及其战略意义 康方生物于4月23日公告宣布，依沃西单抗（AK112）的AK112-306中期分析结果呈现强阳性，这是该产品在非小细胞肺癌（NSCLC）领域获得的第二个头对头阳性结果，具有里程碑式的战略意义。这一结果标志着依沃西单抗正向肺癌全适应症的重磅药物迈进，具体体现在以下三个方面： 拓展一线人群至PD-L1阴性患者： 依沃西单抗的获益不再局限于PD-L1阳性患者，其在一线治疗中对PD-L1阴性患者的显著疗效，极大地拓宽了潜在的患者群体和市场空间。这对于传统PD-1/PD-L1抑制剂效果有限的PD-L1阴性患者而言，提供了新的、更有效的治疗选择。 强化联用化疗、鳞癌患者中对传统PD-1单抗的优效证据： 研究结果进一步巩固了依沃西单抗在与化疗联用方案中的优势，尤其是在鳞状非小细胞肺癌（sqNSCLC）患者中，其对传统PD-1单抗的优效性得到了有力证明。这为依沃西单抗在特定肺癌亚型和联合治疗策略中的应用提供了坚实的临床依据。 海外一线III期研究（HARMONi-3）成功前景更加明朗，或加速推进： AK112-306的积极数据为正在进行的海外HARMONi-3研究提供了强有力的支持，显著提升了该研究成功的预期。参考既往Summit在国内注册临床达终点后加速对应海外研究速度的经验，HARMONi-3的推进速度有望加快，从而加速依沃西单抗的全球市场布局。 依沃西单抗在鳞状非小细胞肺癌中的优效性与安全性 AK112-306研究的具体数据显示，在一线鳞状非小细胞肺癌（sqNSCLC）患者中，依沃西单抗联合化疗组在疗效上显著优于替雷利珠单抗联合化疗组。关键数据和分析如下： PFS终点为强阳性： 研究达到了主要终点无进展生存期（PFS）的强阳性结果，表明依沃西单抗联合化疗能够显著延长患者的无进展生存时间。 无论PD-L1阳性或阴性均显示显著获益： 这一发现是依沃西单抗的一大亮点，它证明了该药物的广谱性，能够跨越PD-L1表达水平的限制，为更广泛的NSCLC患者带来治疗益处。 入组的中央型鳞癌占比约63%，与真实世界患者分布近似： 研究入组患者的特征与真实世界中的鳞状非小细胞肺癌患者分布高度吻合，增强了研究结果的外部有效性和临床可推广性。 安全性表现良好： 依沃西单抗联合化疗方案的安全性与对照组近似，治疗相关严重不良事件（trSAE）及3级以上出血事件的发生率均处于可接受范围，显示出良好的耐受性，为临床应用提供了安全保障。 全球临床开发加速，依沃西单抗迈向重磅药物 HARMONi系列研究的加速推进 AK112-306的积极结果预计将进一步加速依沃西单抗的全球临床开发进程。此前，HARMONi-A和AK112-303研究达到终点后，Summit已分别加速了HARMONi的入组以及启动了HARMONi-7研究。此次AK112-306的强阳性结果，有望直接推动HARMONi-3研究的加速进行，从而加快依沃西单抗在全球范围内的上市步伐。 依沃西单抗的全球市场潜力分析 依沃西单抗凭借其独特的双特异性抗体机制和优异的临床数据，有望扩大肺癌适应症覆盖并成为全球重磅药物。其全球市场潜力主要基于以下几点： 联合化疗情形下，无论PD-L1是否阳性，本品对照SoC均呈显著优效： 这一广泛的优效性使其在多种治疗场景下均具备竞争力，能够满足不同患者群体的需求，从而占据更大的市场份额。 证明在鳞癌中获益确切，结合非鳞癌中抗血管生存机制药物已广受验证，海外HARMONi-3研究成功前景或更加明朗： 依沃西单抗在鳞癌中的确切获益，结合其抗血管生成机制在非鳞癌中的广泛验证，使其在肺癌治疗中具有全面的优势。这为海外HARMONi-3研究的成功奠定了坚实基础，进一步提升了其全球商业化前景。 基于强阳性PFS、优秀安全性，且入组样本量充足（532例），看好后续OS结果： 强劲的PFS数据和良好的安全性，加上532例充足的样本量，使得市场对依沃西单抗后续的总生存期（OS）结果抱有高度期待。若OS结果同样积极，将进一步巩固其在全球肺癌治疗领域的领先地位。 国内外市场布局深化，多重催化剂驱动增长 国内市场准入与管线拓展 在国内市场，康方生物正积极推进依沃西单抗的商业化进程和管线拓展： 依沃西单抗1L PD-L1阳性NSCLC适应症近期有望获批： 预计该适应症的上市申请将在近期获得批准，这将是依沃西单抗在国内市场的重要里程碑，为其带来可观的销售收入。 PD-(L)1耐药NSCLC的III期临床正在筹备： 针对PD-(L)1耐药的NSCLC患者，公司正在筹备III期临床研究，旨在解决现有治疗方案的局限性，进一步扩大依沃西单抗的适用范围。 HNSCC、胆道癌、TNBC、CRC等多项III期逐步开展： 除了肺癌，依沃西单抗还在头颈部鳞状细胞癌（HNSCC）、胆道癌、三阴性乳腺癌（TNBC）和结直肠癌（CRC）等多个癌种中开展III期临床研究，展现了其广泛的抗肿瘤潜力。 海外临床进展与上市申请展望 在海外市场，康方生物通过与Summit Therapeutics的合作，加速依沃西单抗的全球化进程： HARMONi预计2025年内读出顶线数据，并递交上市申请： HARMONi研究的顶线数据预计在2025年内公布，并计划递交上市申请。鉴于国内临床充足的优异疗效及安全性数据，且纳入部分HARMONi-A患者，市场看好其在海外复刻国内的良好成果。 HARMONi-3有望加速入组： 受AK112-306积极结果的推动，HARMONi-3研究的入组速度有望加快，从而缩短其上市时间。 HARMONi-7已在美国启动： HARMONi-7研究已在美国启动，进一步拓展了依沃西单抗在国际市场的临床布局。 盈利预测与估值分析 财务预测上调与估值更新 基于依沃西单抗在一线PD-L1阴性NSCLC开发成功率的上升，华泰研究对康方生物的盈利预测进行了上调： 归母净利润预测上调： 2025-2027年公司归母净利润分别上调4%、1%、1%，至0.76亿元、6.62亿元和14.16亿元人民币。这一调整反映了市场对其未来盈利能力的乐观预期。 目标价调整： 基于DCF（现金流折现）估值法，目标价从前值的103.68港币上调至115.25港币。估值模型中，WACC（加权平均资本成本）为9.4%，永续增长率为3.0%。这一目标价的提升，体现了依沃西单抗临床进展对公司内在价值的积极影响。 关键假设与风险因素 尽管前景乐观，报告也提示了潜在的风险： 临床试验风险： 临床试验结果存在不确定性，卡度尼利单抗、依沃西单抗等产品的新适应症以及其他早期管线若研发进度不及预期，可能影响公司业绩。 产品商业化风险： 公司商业化团队的建设处于初步发展阶段，可能导致商业化品种的销售不及预期。 海外开发失败的风险： 公司自身在美国等海外地区开展临床，亦有产品授权于跨国药企进行海外研发。由于美国等海外市场临床研究难度较大，前述临床研究有失败风险，可能导致DCF估值下调。 总结 康方生物的依沃西单抗（AK112）在非小细胞肺癌（NSCLC）领域取得了显著的临床突破，特别是AK112-306中期分析的强阳性结果，不仅证明了其在PD-L1表达无关性及鳞状非小细胞肺癌中的优效性和良好安全性，更极大地拓展了其市场潜力，并加速了全球临床开发进程。随着国内外多项适应症的持续推进和海外上市申请的临近，依沃西单抗有望成为全球重磅药物。基于这些积极进展，华泰研究上调了康方生物的盈利预测，并将其目标价调整至115.25港币，维持“买入”评级，但同时提示了临床试验、商业化及海外开发等潜在风险。

中心思想 业绩承压下的创新转型加速 博瑞医药2024年营业收入实现平稳增长，但归母净利润出现下滑，尤其2025年一季度业绩面临显著压力，净利润同比大幅下降。面对短期业绩挑战，公司正加速创新转型，加大研发投入，特别是创新药BGM0504注射液的临床试验进展顺利，有望成为公司未来业绩增长的核心驱动力。 业务结构调整与市场竞争应对 公司原料药和制剂业务保持稳健增长，但技术服务收入有所下降。在原料药市场波动、竞争加剧以及制剂集采政策的背景下，公司盈利能力受到一定影响。分析师基于市场环境变化调整了盈利预测，但仍维持“增持”评级，表明对公司长期创新能力和市场潜力的认可，同时提示了创新药研发、政策变化等潜在风险。 主要内容 事件概述 2024年年度及2025年一季度业绩回顾 博瑞医药发布了2024年年报及2025年一季报，财务数据显示公司业绩表现如下： 2024年年度业绩： 公司实现营业收入12.83亿元，同比增长8.74%。然而，归属于母公司股东的净利润为1.89亿元，同比下降6.57%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.81亿元，同比下降3.12%。 2025年一季度业绩： 公司面临较大经营压力，实现营业收入2.49亿元，同比下降26.81%。归母净利润仅为0.13亿元，同比大幅下降79.77%；扣非归母净利润为0.08亿元，同比大幅下降87.49%。 创新转型加速，制剂原料药业务平稳发展 研发创新战略与临床进展 公司持续加大研发投入，积极推进创新转型，在创新药和仿制药领域均取得重要进展： 创新药方面： BGM0504注射液在2型糖尿病治疗和减重两项适应症上已获得国内Ⅲ期临床试验伦理批件，目前两项适应症的Ⅲ期临床均按计划顺利推进中。此外，该产品在美国开展的I期临床试验已完成最后一例参与者出组。创新药的临床进度加速，未来有望助力公司业绩快速增长。 仿制药方面： 吸入用布地奈德混悬液、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂已在国内申报。 噻托溴铵吸入粉雾剂已完成BE试验（生物等效性试验）。 沙美特罗替卡松吸入粉雾剂（50μg/250μg规格）已完成BE试验，目前处于验证性临床试验（III期临床试验）中。 羧基麦芽糖铁注射液及其原料药已在国内申报并获受理。 产品销售收入构成与变化 公司2024年产品销售收入结构显示： 公司实现产品销售总收入11.49亿元，同比增长12.27%。 其中，原料药产品收入为9.88亿元，同比增长11.57%。 制剂产品收入为1.61亿元，同比增长16.77%。 海外权益分成收入为0.60亿元，同比下降3.02%。 技术服务订单按照开发进度完成里程碑交付，实现技术收入0.39亿元，同比下降48.26%。 投资建议 盈利预测调整与“增持”评级维持 鉴于原料药板块需求波动及竞争加剧，以及制剂板块集采竞争加剧，分析师对公司盈利预测进行了调整： 营业收入预测： 预计公司2025-2027年营业收入分别为14.20亿元、16.73亿元和19.20亿元（前值为14.87亿元、17.62亿元）。 每股收益（EPS）预测： 预计公司2025-2027年EPS分别为0.51元、0.54元和0.64元（前值为0.61元、0.69元）。 评级： 维持公司“增持”评级。 风险提示 潜在经营与市场风险 报告提示了公司面临的主要风险，包括： 创新药研发风险： 创新药研发周期长、投入大，存在研发失败或上市不及预期的风险。 产品被替代的风险： 市场竞争激烈，现有产品可能面临被新产品替代的风险。 政策影响价格风险： 一致性评价、带量采购等政策可能导致产品价格下降，影响盈利能力。 宏观环境风险： 宏观经济波动可能对公司经营产生不利影响。 定增发行的审批风险： 若有定增计划，存在审批不通过或发行不及预期的风险。 盈利预测与估值 关键财务指标展望 根据调整后的盈利预测，公司未来几年的关键财务指标展望如下： 营业收入： 2024年实际为12.83亿元，预计2025年增长10.7%至14.20亿元，2026年增长17.8%至16.73亿元，2027年增长14.8%至19.20亿元。 归母净利润： 2024年实际为1.89亿元，预计2025年增长13.2%至2.14亿元，2026年增长7.4%至2.30亿元，2027年增长17.2%至2.70亿元。 毛利率： 2024年为57.5%，预计2025-2027年将维持在57.6%-57.8%之间。 每股收益（EPS）： 2024年为0.45元，预计2025年为0.51元，2026年为0.54元，2027年为0.64元。 市盈率（PE）： 对应2025年4月23日收盘价41.97元/股，2024年为93.27倍，预计2025年为82.78倍，2026年为77.09倍，2027年为65.77倍。 总结 博瑞医药在2024年实现了营业收入的平稳增长，但归母净利润有所下滑，尤其2025年一季度业绩面临显著压力，净利润同比大幅下降近80%。公司正积极推进创新转型战略，其创新药BGM0504注射液的国内Ⅲ期临床试验进展顺利，有望成为未来业绩增长的重要驱动力。同时，多款仿制药的研发和申报也在稳步进行。尽管原料药和制剂业务销售收入保持增长，但受市场竞争加剧和政策影响，公司盈利能力面临挑战。分析师基于市场环境变化调整了盈利预测，但仍维持“增持”评级，体现了对公司长期创新潜力和未来发展的信心。投资者需密切关注创新药研发进度、市场竞争态势及医药政策变化等潜在风险。

　　安图生物(603658) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报及25年一季报。2024年公司实现营业收入44.7亿元（+0.6%），归母净利润12亿元（-1.9%），扣非归母净利润11亿元（-7.3%），经营活动产生的现金流量净额13.1亿元（-10.9%）。2025Q1公司营业收入9.96亿元（-8.6%），归母净利润2.7亿元（-16.8%），扣非归母净利润2.6亿元（-18.2%）。24年业绩短期承压，静待恢复。 　　集采影响下，毛利率保持平稳。盈利能力看，全年毛利率65.4%，其中高毛利免疫诊断试剂营收占比提高。销售费用率17.2%（+0pp），管理费用率4.7%（+0.6pp），研发费用率16.4%（+1.6pp），公司不断加强研发投入保障持续发展。 　　24年业绩有所承压，静待恢复。整体来看，公司24年面对较多外部压力，例如集采和DRGs控费、套餐解绑带来的量价方面有所影响。后续中长期看国产替代的稳步推进、集采和DRGs2.0的影响逐步消除。公司全年装机符合预期后续重点看流水线带来的收入提升。 　　持续研发拓展新领域，IVD平台型企业行稳致远。公司全自动生化分析仪AutoChem B2000系列和AutoChem B800系列产品隆重上市，实现了公司在生化产品领域重大发展，为大型医学实验室、门急诊实验室提供更加灵活、完善的解决方案。公司全新一代全自动微生物质谱检测系统Autof T系列全面推向市场，在继承Autof ms系列操作简单、检测快速、准确和高通量等优势的基础上，进一步突破传统仪器的设计局限，缩减仪器体积和重量，有效解决了微生物实验室空间紧张的实际问题。公司自主研发的化学发光免疫分析仪AutoLumo A6000系列凭借其卓越技术性能，成功入选工信部与卫健委联合推荐的“2024年高端医疗装备推广应用项目”，并荣获德国iF设计奖。在人工智能技术方面，公司发布区域医学检验中心智慧化建设方案。基于检验大数据和人工智能等技术，公司为医学实验室和临床决策量身打造的“AI检验临床辅助决策系统”，包含检验知识库、知识图谱、临床路径查询、报告解读以及科研数据分析平台等功能，识库覆盖了超过5000个检验项目和3000种疾病解读，更好地服务检验、临床和患者。 　　盈利预测：预计2025-2027年归母净利润12.6、16.9、22.1亿元，对应增速5.7%、33.5%、31.3%，对应PE为18、14、10倍。 　　风险提示：政策风险、竞争加剧风险、新品放量不及预期风险、研发进展不及预期风险。

中心思想 业绩概览与短期挑战 百洋医药在2024年实现了80.94亿元的营业收入，同比增长7.01%，超出华泰研究预期，显示出其品牌运营业务的稳健增长。然而，归母净利润为6.92亿元，同比下降2.9%，低于预期，主要受销售费用率较高影响。进入2025年第一季度，公司营收基本持平，但归母净利润同比大幅下滑54.4%，主要原因在于对紫杉醇聚合物胶束计提存货跌价准备以及销售费用率的进一步提升，导致短期盈利能力承压。 长期增长潜力与投资展望 尽管短期利润面临压力，华泰研究维持对百洋医药的“买入”评级，并看好其长期发展潜力。公司核心品牌运营业务，如迪巧、海露、百洋制药（含扶正化瘀）和纽特舒玛，均实现了稳定乃至快速的收入增长，显示出强大的市场竞争力。业务结构优化带动毛利率持续提升。分析师认为，随着短期影响的消化，以及公司作为国内CSO（合同销售组织）龙头企业在品牌运营高附加值、盈利能力强和产品矩阵齐全等方面的优势，结合百洋集团孵化项目拓展第二增长曲线，公司未来净利润增速有望改善。华泰研究调整了2025-2027年的归母净利润预测，并基于2025年17倍PE估值，给予目标价24.33元。 主要内容 财务业绩与费用结构深度剖析 2024年及2025年第一季度财务表现 根据报告，百洋医药在2024年实现了80.94亿元的营业收入，调整后同比增长7.01%。归属于母公司净利润为6.92亿元，调整后同比下降2.9%。扣除非经常性损益后的归母净利润为6.56亿元，调整后同比增长3.4%。报告指出，2024年收入高于华泰研究预期（预期79.2亿元），但归母净利润低于预期（预期8.5亿元），主要系销售费用率较高所致。 进入2025年第一季度，公司营业收入为18.41亿元，同比微降0.4%。归母净利润为0.85亿元，同比大幅下降54.4%。扣除非经常性损益后的归母净利润为1.00亿元，同比下降39.5%。华泰研究分析，1Q25净利润增速承压的主要原因在于公司对运营品牌紫杉醇聚合物胶束计提了存货跌价准备，且销售费用率同比进一步增长。 费用结构与盈利能力变化 在费用方面，2024年公司销售费用率为18.74%，同比提升4.69个百分点；管理费用率为3.47%，同比提升0.33个百分点；研发费用率为0.45%，同比提升0.30个百分点；财务费用率为0.88%，同比提升0.14个百分点。 2025年第一季度，销售费用率为19.09%，同比大幅提升6.44个百分点；管理费用率为3.55%，同比提升0.75个百分点；研发费用率为0.29%，同比提升0.29个百分点；财务费用率为1.22%，同比提升0.56个百分点。公司持续加强销售费用投入，导致1Q25销售费用率同比明显提高。 毛利率方面，2024年公司毛利率为35.50%，同比提升5.53个百分点。2025年第一季度毛利率为35.82%，同比提升6.07个百分点。华泰研究认为，毛利率的提升主要得益于低毛利率的批发业务收入占比同比下降，显示出公司业务结构的持续优化。 核心业务驱动力与未来盈利预测 核心业务板块增长分析 2024年，公司品牌运营业务收入达到55.59亿元，同比增长9.2%，是公司收入增长的主要驱动力。具体来看： 迪巧： 2024年收入为21.01亿元，同比增长10.7%。公司通过深耕OTC、保健品、跨境食品及小黄条系列产品推广，并推出新品规小粉条液体钙，实现了收入的稳健增长。 海露： 2024年收入为7.36亿元，同比增长14.9%。公司通过线上线下加强产品推广，突出海露不含防腐剂的优势，助力收入稳定增长。 百洋制药： 收购百洋制药后，公司加强营销，2024年百洋制药收入达到9.53亿元，同比增长25.4%。其中，核心品种扶正化瘀收入为6.31亿元，同比增长16.6%。 纽特舒玛： 2024年收入为1.21亿元，同比增长45.4%。公司通过加强学术推广及线上营销，实现了收入的高速增长。 投资评级与未来展望 华泰研究维持对百洋医药的“买入”评级。尽管1Q25净利润短期受计提存货跌价准备以及销售费用率持续提高影响，但公司长期业务合作稳定。根据业绩情况，华泰研究上调了品牌代理业务收入增速预期，并上调了销售费用率预期。 基于上述调整，华泰研究预测公司2025-2027年归母净利润分别为7.5亿元、9.1亿元和10.5亿元（相比25/26年前值分别下调27%/23%），同比增速分别为8.8%、21.5%和15.0%。对应的每股收益（EPS）分别为1.43元、1.74元和2.00元。 在估值方面，考虑到公司品牌运营业务附加值较高、相比同行盈利能力较强，且产品矩阵齐全，同时借助百洋集团孵化项目拓展第二增长曲线，华泰研究给予公司2025年17倍的PE估值（可比公司2025年Wind一致预期均值为13倍），目标价为24.33元（前值为31.36元，对应2025年16倍PE）。 报告提示的风险包括：新产品进度不如预期；市场竞争超预期；客户终止合作的风险。 总结 百洋医药在2024年实现了稳健的营收增长，但归母净利润受销售费用率上升影响低于预期。2025年第一季度，公司利润因存货跌价准备和销售费用持续投入而面临短期压力。然而，公司核心品牌运营业务表现强劲，迪巧、海露、百洋制药和纽特舒玛等产品均实现良好增长，业务结构优化也带动毛利率提升。华泰研究维持“买入”评级，认为尽管短期利润预测有所下调，但公司作为国内CSO龙头，凭借高附加值的品牌运营、强大的盈利能力和丰富的产品线，以及集团孵化项目的支持，长期增长潜力依然显著。目标价定为24.33元，基于2025年17倍PE估值。

　　中新集团(601512) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营收26.9亿元，同比下降26.6%；归母净利润6.4亿元，同比下降53.2%。 　　园区开发运营业务收入下滑，业绩受多因素影响承压。2024年公司营业收入同比下降26.6%，其中园区开发运营业务/绿色发展业务营业收入分别为18.5亿元/6.9亿元，同比分别-35.0%/+5.9%，园区开发运营业务收入下滑主要由土地出让面积减少所致。公司归母净利润下滑幅度超营业收入下滑幅度的原因为：1）销售费用率/管理费用率同比分别增加0.2pct/2.2pct至0.7%/9.9%；2）财务费用同比增长16.0%至2.1亿元；3）公司产业投资公允价值变动收益同比减少3.3亿元；4）资产减值损失同比增加1.3亿元至2.4亿元。 　　区中园开发运营业务提质增效，积极抢抓优质资源。截至2024年底，公司累计落地区中园建筑面积约300万平方米，已投入运营建筑面积约200万平方米，综合出租率约89%。公司以中新智地为主要平台，立足苏州，深耕长三角，聚焦苏州工业园区及大市范围，通过新项目获取、定建代建、存量收购和自有项目更新等方式，积极抢抓优质资源。截至2024年底，中新智地累计落地区中园建筑面积约150万平方米。产业招商方面，持续聚焦新能源、新材料、电子信息、高端装备制造等领域，2024年引进景之源、鑫华储、元瓷聚光等企业21家。此外，中新智地持续强化资本运作能力，首批区中园REITs产品获批。 　　强化两翼，板块联动赋能园区开发运营主业。产业投资方面，2024年公司新增认缴投资元禾原点肆号、绿动新材料等外部市场化基金4支，认缴金额1.6亿元，拉动基金投资总规模41亿元；积极发挥投招联动优势，基金新推荐有效招商项目源86个，新增落地项目29个。光伏业务方面，分布式光伏电站资产规模稳步扩大，2024年中新绿能、中新春兴新增并网220MW，主要分布在长三角区域。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司园区开发运营业务受市场影响有所波动，我们下调公司2025/2026年的归母净利润预测为6.9/7.3亿元（前值为13.0/13.7亿元），预计2027年归母净利润为7.7亿元。对应的EPS为0.46/0.49/0.51元，对应的PE为15.9X/15.0X/14.3X。公司强化两翼业务协同发展，未来有望进入收获期，带动公司重回增长轨道，维持“买入”评级。 　　风险提示：苏州及周边地区经济发展停滞风险；土地市场下行风险；宏观经济环境及政策风险。

　　凯莱英(002821) 　　事件 　　公司发布2024年年报，2024年营业收入为58.05亿元，同比减少25.82%，主要系2023年交付大订单，2024年不再有相关订单所致，如剔除同期大订单影响后营业收入同比增长7.40%。2024年归母净利润为9.49亿元，同比减少58.17%，除受前述营业收入下降因素影响外，还由于新兴业务尚处爬坡阶段且毛利率偏低，UK Sandwich site在2024年下半年投产后仍在产能爬坡期等。2024年第四季度的营业收入为16.64亿元，同比增长15.41%；2024年第四季度的归母净利润为2.39亿元，同比增长306.48%。 　　小分子业务稳步复苏中，商业化和临床及临床前业务齐头并进 　　2024年，小分子CDMO业务实现收入45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.85%，毛利率为47.95%。小分子商业化部分剔除大订单后收入为28.04亿元（yoy+4.16%），交付商业化项目48个，新增商业化项目8个；临床及临床前收入17.67亿元（yoy+17.23%），交付临床阶段项目456个，其中临床III期项目73个。小分子业务已经基本消化了大订单退潮带来的资源冗余，盈利水平已经恢复到历史上较好水平。根据在手订单预计2025年小分子验证批阶段（PPQ）项目达12个。 　　积极拓展新兴业务板块，化学和生物大分子业务发展态势良好 　　2024年，新兴业务板块实现收入12.26亿元，同比增长2.25%，业务毛利率为21.67%，2024年下半年毛利率已呈现向好趋势；根据在手订单预计2025年新兴业务验证批阶段（PPQ）项目达13个。其中化学大分子CDMO业务2024年收入同比增长13.26%，第四季度收入环比增长超200%，全年共完成项目227个。截至年报披露日，在手订单同比增长超130%，其中海外订单同比增长超260%，预计2025年该板块收入将实现翻倍以上增长。 　　此外，生物大分子CDMO业务板块持续聚焦偶联药物业务，2024年收入同比增加13.91%，新增15个ADC IND项目和3个BLA项目。截止年报披露日，生物大分子业务有包含IND、临床以及BLA阶段项目的在手订单接近60个，其中ADC项目占比订单数量超60%，订单同比增长56%。 　　持续推动海外产能扩张 　　公司持续加大业务开拓力度，2024年累计新签订单同比增长约20%，其中，来自于欧美市场客户订单增速超过公司整体订单增速水平，订单承接保持向好趋势。2024年境外总收入为42.85亿元，毛利率为50.32%；其中来自美国市场的客户收入33.71亿元（剔除大订单影响后同比增长18.41%）；在新兴业务中，来源于境外客户的收入为2.46亿元（yoy+15.41%）。 　　公司加速全球化布局，欧洲首个研发及中试基地投入运营。公司在英国的Sandwich Site已经于2024年8月初正式投入运营，陆续获取多个分析、工艺开发及kilo生产的订单，同时中试工厂在2024年4季度承接生产订单，多个生产订单在顺利推进中。公司在Sandwich Site一流的高通量筛选能力上，成功将连续反应设备和技术平台开发能力引入实验室开发能力中，合成生物技术和酶催化等绿色先进制造技术也在同步准备和筹划中。 　　盈利预测与投资评级 　　受到大订单不再持续和政策变动影响，我们将公司2025-2026年营业收入从77.28、96.26亿元下调至66.17、76.17亿元，预计2027年营业收入为87.82亿元；将2025-2026年归母净利润从13.60、18.31亿元下调至11.14、13.10亿元，预计2027年的归母净利润为15.32亿元。维持“增持”评级。 　　风险提示：新产品推出不及预期风险、客户拓展不及预期风险、政策变动风险、产品质量控制风险

　　安杰思(688581) 　　事项： 　　公司2024实现营业收入6.37亿元，同比+25.14%；实现归母净利润2.93亿元，同比+35.06%，实现扣非归母净利润2.73亿元，同比+28.62%。公司2024年向全体股东每10股派发现金红利13.8元（含税）。2025Q1公司实现营业收入1.29亿元，同比+15.27%，实现归母净利润5625万元，同比+6.57%。 　　平安观点： 　　国内稳健增长，海外表现亮眼。从区域维度来看，24年国内市场销售3.00亿元，同比+14.63%，国内受到集采和DRG双重压力下公司增长稳健，持续推进国内临床渗透率不断提升，截至24年末终端医院覆盖超2400家，三甲医院覆盖率稳固提升，建立有效合作渠道近600家；海外市场收入保持高增长，全年实现收入3.33亿元，同比+36.19%，公司快速推进全球化布局，进一步拓展国际市场业务，深化渠道建设和空白市场突破，截至24年末签约合作客户数量已达到116家，同比+23.4%。 　　公司新发新一轮员工持股计划，业绩考核目标A（解锁系数100%）对应25/26年收入分别不低于9.11亿元/10.10亿元，或净利润分别不低于3.09亿元/4亿元。 　　24年公司在北美和欧洲销售布局取得突破性进展，子公司安杰思荷兰启动实地运营，美国子公司运营进入策划筹备阶段，为海外本土化经营奠定基础；此外，公司泰国投资的生产基地一期项目实现落地并稳步推进，预计25Q2可实现投产出货，后期将继续在泰国建设生产基地二期及相关供应链配套设施，更好满足海外客户需求的同时，进一步优化全球供应链的建立和境外市场的影响力。海外分区域来看，亚太区收入yoy+96.12%，南美洲yoy+106.56%，大洋洲yoy+50.78%，北美洲yoy+38.79%，自有品牌占比近30%。 　　各产品保持快速增长，经营质量向好。从产品拆分来看，2024年公司GI 　　iFinD，平安证券研究所 　　类实现收入4.13亿元，同比+23.17%；EMR/ESD类产品收入1.50亿元，同比+42.85%，毛利率提升4.90个百分点，公司在高端产品领域的竞争力进一步增强；ERCP类实现收入5178万元，同比+36.61%。24年公司整体实现毛利率72.11%，25Q1实现毛利率70.68%，处于高位水平，经营质量向好。 　　公司保持较高研发投入，“销售一代、研发一代、探索一代”，并在设备端布局加快。公司24年研发投入费用5921万元，yoy+43.53%，持续高增长，秉承“销售一代、研发一代、探索一代”的产品研发策略，并结合国内带量采购等各项医保政策不断深入的环境变化，持续优化GI类、ESD&EMR类、ERCP类产品使用性能和设计成本，各个系列产品均推出了针对性新品：GI领域，公司推出了可换装止血夹，降低临床使用成本；ESD&EMR领域，公司进一步巩固双极治疗系统在消化道早癌ESD&EMR手术治疗中的技术优势，通过单、双极治疗系统、临床的“第三只手”牵引夹和补液动力源三代水泵三者有机结合，形成一套便捷、有效的ESD术解决方案。提升手术效率；在ERCP领域，推出了创新性的涂层导丝，产品做到直径更细、刚性更强，提高了插管成功率。此外，公司以全资子公司杭安医学为研发平台，全面推进复用软性内镜、光纤多模态成像（一次性内镜）、内镜辅助治疗机器人、能量平台等多条研发管线，并制定策划通过AI临床诊断为核心的产品研发方向及布局。通过医工结合、校企合作加快研发周期，公司多款产品预计于2025年陆续进入产品注册申报阶段。 　　维持“推荐”评级。公司业务稳步推进，由于集采等影响我们调整2025-2026年归母净利润预测为3.28、4.02亿元（原25-26年归母净利润预测为3.40、4.38亿元），新增27年预测为4.99亿元，但考虑到公司是消化领域领先企业，坚持产品创新研发，海外增长较为亮眼，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）国内医疗环境政策风险；2）集采降价风险；3）新产品推广不及预期风险；4）海外推广不及预期等风险。