中心思想 业绩稳健与研发驱动 博瑞医药在2024年实现了营业收入的稳健增长，达到12.83亿元，同比增长8.74%，但归母净利润略有下滑，为1.89亿元，同比下降6.57%。这主要受到公司持续加大研发投入的影响，2024年研发费用高达2.97亿元，同比增长19.65%，研发费用率达到23.1%，体现了公司“研发驱动”的战略核心。然而，2025年一季度业绩出现显著下滑，营业收入同比下降26.8%，归母净利润同比下降79.8%，主要系抗病毒类产品需求及价格下滑、抗真菌类产品收入减少以及技术收入下降等多重因素叠加所致。 代谢药物战略布局与创新管线 公司正坚定地将研发重心聚焦于代谢疾病领域，致力于开发具有全球自主知识产权的创新药物，特别是布局含GLP-1的多靶点药物，并积极探索新型给药方式。目前，核心创新药BGM0504注射液的2型糖尿病和减重两项适应症已进入国内Ⅲ期临床试验，并在美国完成了I期临床。更值得关注的是，公司在2024年年报中新增了口服BGM0504片剂和创新药BGM1812（Amylin类似物）两个在研品种，均处于临床前阶段，技术水平被评估为全球领先，预示着公司在口服多肽和Amylin类似物这一前沿赛道上的积极布局和巨大潜力。 主要内容 2024年业绩稳健增长，2025年一季度面临挑战 博瑞医药2024年全年实现营业收入12.83亿元，同比增长8.74%；归母净利润1.89亿元，同比下降6.57%；扣非净利润1.81亿元，同比下降3.12%。其中，2024年第四季度营收3.06亿元，同比增长15.53%，归母净利润1175.8万元，同比增长10.14%，显示出稳健的经营态势。 从收入结构来看，2024年医药制造业务实现营业收入12.48亿元，同比增长7.5%。具体产品方面： 原料药-抗病毒类收入1.74亿元，同比下降37.92%。 原料药-抗真菌类收入4.07亿元，同比增长60.28%。 原料药-免疫抑制类收入0.82亿元，同比增长45.72%。 原料药-其他类产品收入3.24亿元，同比增长10.22%。 制剂类收入1.61亿元，同比增长16.77%。 技术转让或服务收入3922万元，同比下降48.26%。 产品权益分成6004万元，同比下降3.2%。 报告期内，公司主营业务毛利率为58.62%，同比增加2.5个百分点。期间费用方面，销售费用率为5.6%（同比增加0.2pct），管理费用率为10.8%（同比增加1.0pct）。研发费用为2.97亿元，同比增长19.65%，研发费用率达到23.1%，同比增加2.0pct，主要系BGM0504注射液等创新药及吸入制剂的研发投入不断加大。 然而，2025年一季度公司业绩出现大幅下滑，实现营业收入2.49亿元，同比下降26.8%；归母净利润1296万元，同比下降79.8%；扣非净利润803万元，同比下降87.5%。主要原因包括： 抗病毒类产品（如奥司他韦原料药及制剂）受流感趋势及竞争格局变化影响，需求及价格下滑，导致收入和毛利额大幅减少。 抗真菌类原料药品种受客户需求临时变化影响，收入较去年同期减少，该类产品毛利较高，销量阶段性减少带来毛利额同比下降较多。 其他类原料药品种收入增长，但部分产品由研发阶段进入商业化阶段，放量的同时产品价格波动导致毛利额下降。 公司主动调整战略，优化研发资源配置，导致技术收入下降。 在建工程转固带来计提折旧增加。 口服多肽BGM0504：突破技术壁垒，拓展GLP-1应用 博瑞医药在2024年年报中披露，其研发管线新增了口服BGM0504片剂，目前处于临床前阶段。口服多肽药物面临极高的技术壁垒，主要挑战在于多肽渗透性差、易被胃肠道蛋白酶降解以及消化道PH环境、生物膜透过性等因素的阻碍。全球范围内，仅有极少数口服多肽药物获批上市，其中诺和诺德的口服司美格鲁肽是全球唯一上市的口服多肽GLP-1药物，其生物利用度在0.4%-1%之间，主要通过胃部促渗透技术（SNAC）实现吸收。 为了克服这些难题，研究者们开发了多肽结构修饰与环化、促渗透技术、纳米技术、药械组合等策略。口服多肽与小分子GLP-1药物在技术路径上存在本质区别： 生物利用度： 小分子GLP-1更高，口服多肽较低。 成本： 小分子GLP-1较低，口服多肽较高。 安全性： 小分子GLP-1可能存在胃肠道反应和肝毒性风险（如辉瑞已终止2个口服小分子GLP-1的开发），而口服多肽耐受性更好。 服药便利性： 小分子GLP-1无需空腹或饮水限制，口服多肽需空腹并控制饮水量。 靶点应用： 小分子目前均为GLP-1单靶点，而口服多肽可在注射GLP-1类药物基础上新增给药方式，无需重新设计药物，可应用于各种靶点的多肽GLP-1药物，并已开始拓展至肾病、心衰等更多适应症。 博瑞医药的口服BGM0504片剂是在注射版BGM0504基础上应用口服多肽给药递送技术，旨在实现多肽药物的口服化，这在全球口服GLP-1研发格局中，多数企业选择小分子途径的背景下，显得尤为独特和具有挑战性。 Amylin创新药BGM1812：紧跟减重降糖新趋势 博瑞医药新增的另一款创新药BGM1812是一种长效胰淀素（Amylin）类似物，目前也处于临床前阶段。胰淀素是一种由37个氨基酸组成的饱腹感多肽激素，具有抑制胃排空、控制食欲、抑制胰高血糖素分泌等功能，对维持血糖水平至关重要。 全球首个Amylin药物普兰林肽（Pramlintide）已被FDA批准用于降糖治疗，其作用机制包括抑制胰高血糖素分泌、改善瘦素应答、抑制食欲、增加饱腹感、减少能量摄入以及抑制胃酸分泌和延缓胃排空。因此，Amylin有望与GLP-1类药物联用，形成互补，增强减重效果，成为当前减肥领域的新星。 全球制药巨头已在该赛道积极布局并产生了多项重磅交易： 诺和诺德： 率先布局GLP-1R/Amylin长效复方制剂CagriSema（司美格鲁肽2.4mg+cagrilintide 2.4mg），Ⅲ期REDEFINE 1研究显示，CagriSema治疗组在68周时体重减轻22.7%，显著优于单靶点对照药（司美格鲁肽组减重16.1%，cagrilintide组减重11.8%）。 艾伯维： 于2025年3月与Gubra达成许可协议，共同开发潜在治疗肥胖症的长效胰淀素类似物GUB014295，预付款3.5亿美元，里程碑付款高达18.75亿美元。 罗氏： 于2025年3月与Zealand Pharma达成合作，共同开发和商业化胰淀素类似物petrelintide，罗氏将支付最高达53亿美元的款项，包括16.5亿美元的预付款。 礼来： 于2025年4月登记一项I期临床试验，评估长效胰淀素激动剂eloralintide及其与替尔泊肽（tirzepatide）联用的耐受性和副作用。 博瑞医药的BGM1812作为Amylin类似物，旨在降血糖/减肥，其研发进展紧跟全球前沿，有望在该竞争激烈的代谢疾病领域占据一席之地。 总结 博瑞医药在2024年保持了营收的稳健增长，但受研发投入加大及2025年一季度市场环境变化影响，净利润有所承压。公司坚定执行“研发驱动”战略，将重心聚焦于代谢疾病领域，并取得了显著进展。核心创新药BGM0504注射液已进入Ⅲ期临床，同时，公司积极布局口服BGM0504片剂和Amylin创新药BGM1812，这两款处于临床前阶段的全球领先技术产品，有望为公司在口服多肽和减重降糖新星Amylin赛道上带来突破性进展。尽管面临BGM0504临床研究不及预期、产品竞争加剧以及汇率波动等风险，但公司在创新药领域的持续投入和前瞻性布局，为其未来的增长奠定了基础。预计2025-2027年公司营收和归母净利润将实现持续增长，维持“买入”评级。

中心思想 短期业绩承压，长期增长动力显现 爱美客（300896.SZ）在2025年第一季度面临短期业绩压力，营业总收入和归母净利润均出现同比下滑。然而，公司通过持续的研发投入和积极的国际化战略布局，如拟收购韩国REGEN，正在为未来的长期增长积蓄动能。尽管短期财务数据不佳，但其核心产品的市场竞争力与高毛利率为公司盈利能力提供了坚实支撑。 核心产品支撑，战略布局未来 报告指出，爱美客的核心产品如“嗨体”和“濡白天使”在市场上展现出强劲的竞争力，维持了高达93.85%的毛利率，显示出其产品价格的稳定性。公司在研发服务费用上的显著增长（预付款项同比增长109.53%）以及通过海外并购加速国际化进程，均表明公司正积极构建多元化的增长引擎，以应对市场挑战并抓住未来发展机遇。华龙证券维持“买入”评级，但基于短期业绩调整了盈利预测，并提示了多项潜在风险。 主要内容 2025年一季度财务表现与核心产品竞争力分析 一季度业绩概览： 爱美客于2025年4月25日发布的一季报显示，公司整体业绩表现不佳。2025年第一季度实现营业总收入6.63亿元，同比下降17.9%；归母净利润为4.44亿元，同比下降15.87%；扣除非经常性损益后的净利润为4.02亿元，同比下降24.02%。经营活动产生的现金流量净额为3.33亿元，同比下降37.99%，反映出主营业务现金流的压力。投资活动现金流量净额因理财产品到期赎回而大幅增长295.97%。 盈利能力与产品韧性： 尽管营收和净利润双降，核心主业盈利能力面临挑战，但公司整体毛利率高达93.85%，仅较去年同期减少0.7个百分点，这表明公司核心产品的价格稳定性较强，盈利韧性得以维持。以“嗨体”为核心的透明质酸钠填充剂自2016年上市以来，其安全性和有效性获得广泛认可。同时，以“濡白天使”为核心的聚乳酸填充剂在市场上也展现出强劲的竞争力。 研发投入与国际化战略布局 研发投入持续加码： 报告强调，尽管短期业绩承压，公司对创新产品线的投入并未减少。预付款项同比增长109.53%，主要用于研发服务费用，这体现了公司对未来增长的战略性投入和对产品创新的重视。 国际化战略加速： 公司于3月10日公布拟收购韩国REGEN，此举被视为加速国际化布局的关键一步。通过整合双方在研发、生产和销售方面的资源，此次收购有望为公司未来的业绩增长注入新的动力，拓展海外市场空间。 盈利预测与投资评级调整： 华龙证券根据公司一季度表现和市场环境，调整了爱美客2025-2027年的收入预测至34.52亿元/39.63亿元/44.98亿元（原预测为42.08亿元/51.42亿元），归母净利润预测调整为21.35亿元/24.67亿元/28.40亿元（原预测为26.62亿元/32.26亿元）。基于2025年4月25日的股价，对应2025-2027年PE分别为25.1/21.7/18.9倍。尽管预测下调，但鉴于公司主业的稳健增长和持续的创新产品研发投入，华龙证券维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了多项潜在风险，包括产品获批进度不及预期、产品销售不及预期、海外拓展不及预期、政策及监管环境趋严，以及受宏观环境影响导致终端需求疲软等。 总结 爱美客在2025年第一季度面临显著的业绩压力，营业收入和净利润均出现同比下滑，经营现金流也表现疲软。然而，公司凭借其高毛利率的核心产品（如“嗨体”和“濡白天使”）展现出较强的盈利韧性。面对短期挑战，爱美客正积极通过加大研发投入和推进国际化战略（拟收购韩国REGEN）来布局长期增长。华龙证券据此调整了公司未来三年的盈利预测，但仍维持“买入”评级，看好其主业的稳健发展和创新能力。同时，报告也强调了产品审批、市场销售、海外扩张、政策监管及宏观经济环境等方面的潜在风险，提示投资者需审慎评估。

中心思想 业绩短期承压与战略转型 爱美客在2025年第一季度面临业绩压力，营业收入和归母净利润均出现同比下滑。然而，公司正积极通过外延式并购和内生式研发双轮驱动，以期重拾增长势头并巩固其在医疗美容行业的领先地位。 国际化与产品线拓展 报告核心观点指出，爱美客通过拟收购韩国REGEN公司，旨在拓展再生类产品线并加速国际市场布局，尤其是在全球再生产品领域具有较强影响力的AestheFill产品。同时，公司持续加大研发投入，丰富内生产品管线，包括新获批的Ⅲ类医疗器械和进入审评阶段的注射用A型肉毒毒素等，为未来业绩增长奠定基础。 主要内容 2025年第一季度业绩回顾 营收与利润表现：2025年第一季度，爱美客实现营业收入6.63亿元，同比下降17.90%；归母净利润4.44亿元，同比下降15.87%；扣非归母净利润4.02亿元，同比下降24.02%。这表明公司短期内业绩承压。 盈利能力分析：毛利率基本保持稳定，为93.85%，同比微降0.70个百分点，显示公司核心产品的盈利能力依然强劲。归母净利率为66.88%，同比上升1.61个百分点，反映了公司在成本控制和效率提升方面取得一定成效。 费用结构变化：销售费用率和管理费用率均有所上升，分别为9.86%（同比+1.52pp）和4.73%（同比+0.66pp）。值得注意的是，公司持续加大研发投入，研发费用同比增长1.65%至58.54百万元，研发费用率达到8.82%，同比提升1.69个百分点，体现了公司对未来技术创新和产品开发的重视。 外延并购与国际市场拓展 收购韩国REGEN：公司公告拟以1.9亿美元收购韩国REGEN公司，此举是爱美客拓展国际市场和丰富产品线的重要战略部署。 再生类产品布局：REGEN旗下主要产品包括再生类产品AestheFill和PowerFill，分别应用于面部和身体。其中，AestheFill作为PDLLA专利受保护产品，其有效性获得广泛认可，并已在全球34个国家和地区获得注册批准，在全球再生类产品中具备较强影响力。 海外市场潜力：爱美客有望借助此次收购，赋能其销售能力，有效打开海外市场，为公司带来新的增长点。 内生研发与产品管线丰富 现有产品矩阵：公司目前拥有11款Ⅲ类医疗器械产品，广泛应用于医疗美容的皮肤注射、填充和治疗领域，巩固了其在医美行业的龙头地位。 在研管线进展：多个在研医疗器械和药品管线产品取得积极进展。例如，用于纠正颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶已获得Ⅲ类医疗器械注册证。此外，注射用A型肉毒毒素等上市许可申请已获得受理并进入审评阶段。 未来增长驱动：通过持续的内生研发，丰富产品管线矩阵，公司有望在未来回归业绩增速，进一步提升市场竞争力。 投资建议与风险提示 投资展望：展望未来，报告认为爱美客将通过内生丰富产品矩阵和外延并购出海实现增速重拾。 业绩预测与评级：预计公司2025-2027年营收分别为32.88/37.15/42.22亿元，归母净利润分别为21.31/23.96/27.26亿元，对应PE分别为25/22/20x。基于此，报告维持“买入”评级。 主要风险：投资者需关注行业竞争加剧、行业政策变化以及新品研发注册不及预期等潜在风险。 财务数据与估值分析 营收增长预测：报告预测爱美客2025年至2027年的营业收入增长率分别为8.67%、12.98%和13.65%，显示未来营收将逐步恢复增长。 净利润增长预测：归属于母公司净利润增长率预计在2025年至2027年分别为8.86%、12.46%和13.77%，表明盈利能力将持续提升。 估值水平：随着业绩增长，市盈率（P/E）预计将从2025年的25.16倍逐步下降至2027年的19.67倍，显示出估值吸引力。 总结 爱美客2025年第一季度业绩虽短期承压，营收和净利润同比有所下滑，但公司盈利能力（毛利率和净利率）保持稳定，且研发投入持续加大。面对挑战，爱美客积极采取战略措施，通过拟收购韩国REGEN公司，旨在拓展再生类产品线并加速国际化进程，特别是借助AestheFill等明星产品打开海外市场。同时，公司持续推进内生研发，不断丰富产品管线，包括新获批的Ⅲ类医疗器械和进入审评阶段的注射用A型肉毒毒素等，为未来业绩增长提供坚实支撑。报告维持“买入”评级，并预计公司未来几年营收和净利润将恢复稳健增长，但提醒投资者关注行业竞争、政策及新品研发等风险。

　　迈普医学(301033) 　　事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入2.78亿元（yoy+20.61%），归母净利润0.79亿元（yoy+92.9%），扣非归母净利润0.68亿元（yoy+82.94%），经营活动产生的现金流量净额1.16亿元（yoy+8.08%）。2025Q1实现营业收入0.74亿元（yoy+28.84%），归母净利润0.24亿元（yoy+61.68%）。 　　点评： 　　集采助力产品放量，新产品快速增长贡献成长新驱动。2024年公司实现营业收入2.78亿元（yoy+20.61%），从业务来看：①人工硬脑（脊）膜补片作为公司的核心产品，随着多省集采落地，入院节奏加快，2024年实现营业收入1.56亿元（yoy+11.46%）；②颅颌面修补及固定系统随着PEEK材料应用逐步成熟，实现营业收入0.80亿元（yoy+31.05%），未来有望随着河南省集采落地，提升市占率；③可吸收再生氧化纤维素和硬脑膜医用胶作为新产品，随着市场拓展持续推进，实现收入0.36亿元（yoy+49.89%）。整体来看，通过核心产品集采放量，新产品快速渗透，公司营收保持较快增长。分市场来看，公司在国内积极开展有效营销活动，进行品牌推广及渠道拓展，产品已进入国内近2000家医院，品牌影响力不断提升，2024年国内实现营业收入2.22亿元（yoy+22.63%）；同时公司积极参与国际市场竞争，通过“小普闯世界”国际学术活动提升品牌影响力，目前已覆盖全球超100个国家和地区，境外实现0.57亿元（yoy+13.28%）。我们认为公司丰富的产品线和不断扩大的市场，有望为公司业绩持续增长提供动力。 　　盈利能力显著提升，利润快速增长。2024年公司对费用管控能力增强，随着收入规模扩大，各项费用率均有所优化，其中管理费用率为20.41%（yoy-3.16pp），销售费用率为20.54%（yoy-6.21pp），研发费用率为9.73%（yoy-1.87pp）。2024年实现归母净利润0.79亿元，同比增长92.9%，增速远快于收入，若剔除股权激励费用影响，归母净利润增速达98.57%，盈利能力显著提升。从未来发展潜力来看，公司聚焦创新，持续推动新产品研发和注册拿证进度，其中“可吸收再生氧化纤维”止血产品已于2025年1月完成拓展适应症变更注册，有望提升公司产品的竞争能力，2025年3月，公司的硬脑膜医用胶产品获得欧盟MDR认证，有望增强公司海外市场拓展能力。我们认为随着公司新产品适用领域不断拓展，竞争优势不断增强，盈利能力有望持续提升。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为3.69、4.88、6.37亿元，同比增速分别为32.7%、32.1%、30.4%，实现归母净利润为1.14、1.50、1.97亿元，同比分别增长44.4%、32.0%、31.2%，对应2025年4月25日股价，PE分别为33、25、19倍。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

　　新产业(300832) 　　摘要： 　　事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入45.35亿元（+15.41%），归母净利润18.28亿元（+10.57%），扣非净利润17.20亿元（+11.19%），经营性现金流13.56亿元（-4.36%）。2024Q4实现营业收入11.21亿元（+9.75%），归母净利润4.45亿元（-4.73%），扣非净利润3.90亿元（-12.58%）。2025Q1实现营业收入11.25亿元（+10.12%），归母净利润4.38亿元（+2.65%），扣非净利润4.17亿元（+4.39%），经营性现金流0.19亿元（-92.92%）。 　　国内业务增长承压，海外业务稳健增长。1）2024年：公司国内业务实现收入28.43亿元（+9.32%），其中试剂类业务收入同比增长9.87%；海外业务实现收入16.84亿元（+27.67%），其中试剂业务同比增长26.47%，公司完成印度尼西亚、马来西亚、泰国全资子公司设立并建立越南河内办事处，目前已在14个核心国家建立运营体系，2024年在印度市场销售收入突破2亿元。2）2025Q1：国内业务收入增长0.11%，主要是省级联盟集采政策深化致业务阶段性承压；海外业务持续保持平稳增长（同比增长27.03%）。公司2025Q1经营性现金流同比大幅降低，主要是公司2024年底升级ERP系统，因系统切换期间付款流程暂停，2024年12月应付账款延迟至2025年1月集中支付。 　　高速机及流水线装机顺利，全球客户结构持续优化。1）2024年：公司国内市场完成化学发光装机1,641台，其中大型机占比为74.65%，截至2024年末公司产品服务三级医院数量达1,732家，三级医院覆盖率为44.93%；海外市场共计销售化学发光免疫分析仪4,017台，其中中大型高端机型占比为67.16%，客户结构进一步优化。2024年公司高速机MAGLUMIX8销量稳定增长，全球新增销售/装机1,048台，截至2024年末累计装机量为3,701台；公司自研的SATLARST8全实验室自动化流水线于2024年6月成功上市，2024年共实现全球装机87条，自产加外部合作流水线共计装机/销售112条。2)2025Q1：国内外市场高速化学发光免疫分析仪MAGLUMIX8实现销售/装机303台，SATLARST8流水线销售/装机39条。 　　投资建议：公司是国产化学发光龙头，国内外高端机型及流水线持续装机放量，带动试剂业务高速增长。考虑到国内省际联盟集采政策深入推进对公司业务影响仍具有一定不确定性，我们调整并预测公司2025年-2027年归母净利润至19.75/22.82/26.25亿元，同比增长8.03%/15.54%/15.02%，EPS分别为2.51/2.90/3.34元，当前股价对应2025-2027年PE为21/18/16倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：海外市场拓展不及预期的风险、集采导致降价幅度超预期的风险、试剂上量不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、国内及海外装机数量不及预期的风险。

　　华兰生物(002007) 　　业绩简评 　　2025年4月27日，公司发布2025年第一季度报告，2025年一季度公司实现收入8.68亿元，同比增长10.20%；实现归母净利润3.13亿元，同比增长19.62%；实现扣非归母净利润3.00亿元，同比增长35.35%。 　　经营分析 　　费用端持续优化，一季度利润增长显著。公司立足血液制品业务，不断提高血浆综合利用率、优化产品结构。2025年一季度公司销售费用率为5.18%，同比减少0.50个百分点；管理费用率为6.24%，同比减少3.00个百分点；公司2025年第一季度净利率为37.32%，同比提升2.47个百分点。公司费用端持续优化，盈利能力增长显著。 　　24年采浆量创新高，血制品业务有望延续稳健增长趋势。2024年公司邓州浆站、襄城浆站、杞县浆站、巫山浆站建成、取得采浆许可证并开始采浆；公司获批在重庆市丰都县设置新建单采血浆站，丰都浆站正按计划开展浆站的建设工作，争取早日建成并通过验收。公司高度重视单采血浆站质量管理，建立并不断完善单采血浆站质量管理体系，贺州浆站、博白浆站、封丘浆站、滑县浆站、浚县浆站、鲁山浆站共六家浆站顺利通过了单采血浆许可证的换发。公司通过强化绩效考核和浆站管理人员队伍建设工作激发内生活力、优化血源管理方案紧抓新浆站的提质上量等方式多措并举、积极推进血浆采集工作，促进采浆量持续提升，公司采浆量创历史新高，2024年公司采浆量共计1586.37吨，较上年增长18.18%，为未来血制品业务持续稳健增长奠定坚实基础。 　　贝伐单抗正式销售，关注新产品商业化进度。基因公司贝伐珠单抗已于2024年11月已经获批正式生产和销售，此外利妥昔单抗注射液的药品注册上市许可申请已被受理；阿达木单抗、曲妥珠单抗、地舒单抗处于III期临床阶段。公司静注人免疫球蛋白（IVIG)（5%、10%）处于药品审批阶段，人凝血因子Ⅸ（FⅨ）正在开展Ⅲ临床研究，公司产品梯队有望不断丰富。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预期，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润12.5（+15%）、14.1（+13%）、15.90亿元（+13%）。2025-2027年公司对应EPS分别为0.68、0.77、0.87元，对应当前PE分别为24、21、19倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　医保降价和控费风险；流感疫苗销售推广不及预期风险；竞争加剧风险；研发进展不达预期等。

　　大参林(603233) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现收入264.97亿元（+8.01%，同比，下同），归母净利润9.15亿元（-21.58%），扣非归母净利润8.85亿元（-22.42%）。2025年一季度实现收入69.56亿元（+3.02%），归母净利润4.60亿元（+15.45%），扣非归母净利润4.55亿元（+14.82%）。2025Q1利润超预期。 　　25Q1各项费用率下降。公司2024年实现销售毛利率34.33%（-1.57pp），销售净利率3.70%（-1.32pp），原因系消费力下降、新店爬坡及销售费用率增加。2024销售/管理/研发/财务费用率分别为23.37%/4.65%/0.20%/0.76%，同比变化+0.45/-0.18/-0.13/-0.02pp。2025Q1销售毛利率34.98%（-0.48pp），销售净利率7.15%（+0.43pp），控费成效显著，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.88%/3.95%/0.13/0.62%，同比变化-0.87/-0.22/-0.06/-0.14pp。 　　2024年：加盟业务及中西成药产品快速增长。①分行业：零售实现收入219.21亿元（+6.88%），毛利率36.62%（-1.53pp）；加盟及分销实现收入39.40亿元（+15.12%），毛利率11.17%（-0.07pp）。②分产品：中西成药实现收入199.68亿元（+12.82%），毛利率30.00%（-1.16pp）；中参药材实现收入29.45亿元（-0.99%），毛利率42.32%（-0.56pp）；非药实现收入29.48亿元（-9.52%），毛利率41.72%（-1.80pp）。 　　2025Q1：中西成药需求稳定。①分行业：零售实现收入56.18亿元（-1.27%），毛利率37.72%（+0.21pp），原因系25Q1公司优化布局闭店174家且24Q1因流感因素基数较高；加盟及分销实现收入11.30亿元（+25.34%），毛利率9.43%（-1.75pp）。②分产品：中西成药实现收入53.24亿元（+5.80%），毛利率30.59%（-0.69pp）；中参药材实现收入7.14亿元（-9.38%），毛利率42.34%（+0.07pp）；非药实现收入7.09亿元（-8.04%），毛利率41.51%（-0.97pp）。 　　门店布局持续优化，赋予利润增长动能。截至2025Q1，公司门店已覆盖全国21省（自治区、直辖市），公司拥有门店16622家，其中加盟6239家。2025Q1公司净增门店69家，其中自建54家、并购0家、加盟189家、闭店174家。公司2024全年净增门店2479家，其中自建907家、并购420家、加盟1885家、闭店733家。随着部分亏损门店闭店优化后，公司整体利润承压可控，有望实现稳健增长。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司门店扩张节奏放缓，我们将公司2025-2026年归母净利润由11.98/13.84下调至10.84/12.52亿元，2027年预计为14.45亿元，对应当前市值的PE估值为19/16/14X。考虑公司门店结构优化后释放盈利潜力，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险。

　　一品红(300723) 　　事件 　　一品红药业发布2024年年报及2025年1季报：2024年实现营收14.50亿元，同比下降42.07%；实现归母净利润-5.40亿元，2025年Q1实现收入3.77亿元，同比下降39.48%，实现归母净利润0.57亿元，同比下降43.70%。 　　投资要点 　　集采和销售模式变化致收入和利润大幅变化 　　2023年公司对营销模式进行调整，2024年至2025年Q1仍有基数的影响，收入同比下降，预计Q2起收入增长逐步恢复。剔除价格影响，2024年整体销量增长8.16%。2025年Q1公司实现归母净利为5658.85万元，扣非净利1518.94万元，季度利润由亏转盈。截止目前，公司累计参与了四批次全国药品集中采购，共有9个品种获得中标入围资格，2024年，公司集采产品实现营收4.15亿元，预计集采对公司影响逐步减弱。 　　研发投入持续增加，加速向创新转型 　　在收入下降的背景下，公司2024年研发投入继续保持了增长，合计投入约32479.20万元，同比增加7.77%，占公司营业收入比例提升至22.40%。2024年至今公司新增产品注册批件11个，处于临床阶段新药2个。 　　降尿酸新药AR882快速推进，有望迎来收获期 　　AR882是公司向创新药企转型升级最关键的品种，有望成为治疗痛风和高尿酸领域的BestinClass，其溶解痛风石临床试验成果已亮相2024年欧洲抗风湿病联盟（EULAR）大会。2025年公司持续增加对AR882的研发投入，至2025年3月4日，AR882国内Ⅲ期临床试验完成首例患者入组，3月6日，AR882全球关键性Ⅲ期REDUCE2试验完成全部患者入组，3月17日，AR882全球关键性Ⅲ期REDUCE1试验完成首例患者入组。2025年我们预计会持续新增Ⅲ期临床数据读出，为对外授权提供数据支持。 　　盈利预测 　　预测公司2025-2027年收入分别为15.65、19.39、23.13亿元，EPS分别为0.36、0.54、0.79元，当前股价对应PE分别为104.9、69.6、48.1倍，公司持续研发向创新转型，AR882已取得关键的临床数据，未来具备BestinClass的潜力，海外对外授权的落地有望提前兑现其临床价值，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　仿制药集采降价风险；新药临床研发的不确定性；医药反商业贿赂风险；新药对外授权的不确定性风险。

　　大参林(603233) 　　l2025Q1业绩快速增长 　　公司发布2024年年报及2025年一季报：2024年营业收入264.97亿元（+8.01%），归母净利润9.15亿元（-21.58%），扣非净利润8.85亿元（-22.42%），经营现金流净额31.06亿元（-2.13%）。2025Q1营业收入69.56亿元（+3.02%），归母净利润4.6亿元（+15.45%），扣非净利润4.55亿元（+14.82%）。 　　从盈利能力来看，2024年毛利率为34.33%（-1.58pct），其中零售业务毛利率36.63%（-1.53pct），加盟及分销业务毛利率11.17%（-0.07pct）；归母净利率为3.45%（-1.30pct）；扣非净利率为3.34%（-1.31pct）。2025Q1毛利率为34.98%（-0.48pct），其中零售业务毛利率37.72%（+0.21pct），加盟及分销业务毛利率9.43%（-1.75pct）；归母净利率为6.61%（+0.71pct）；扣非净利率为6.54%（+0.67pct）。 　　费率方面，2024年销售费用率为23.37%（+0.45pct），管理费用率为4.65%（-0.18pct），研发费用率为0.20%（-0.13pct），财务费用率为0.76%（-0.02pct）。 　　营运能力方面，2024年应收账款周转天数为17.02天（+0.63天），存货账款周转天数为85.95天（-6.24天）。 　　现金流方面，2024年经营现金流净额为31.06亿元（-2%），投资现金流净额为-19.39亿元（+16%），筹资现金流净额为-9.32亿元（+43%）。截至2024年底，公司期末现金及现金等价物为32.33亿元（+8%）。 　　l加盟业务成长迅速，中西成药是增长的主要驱动力 　　分行业来看，2024年零售业务营收219.21亿元（+6.88%），加盟及分销业务营收39.40亿元（+15.12%），2025Q1零售业务收入56.18亿元（-1.27%），加盟及分销收入11.30亿元（+25.34%）。 　　分产品来看，2024年中西成药收入199.68亿元（+12.82%），中参药材收入29.45亿元（-0.99%），非药品收入29.48亿元（-9.52%）。2025Q1中西成药收入53.24亿元（+5.80%），中参药材收入7.14亿元（-9.38%），非药品收入7.09亿元（-8.04%）。 　　l持续优化门店布局，提升利润释放潜力 　　从门店扩张来看，截至2024年底公司拥有门店16,553家（含加盟店6,050家），2024年公司净增2,479家门店，新开门店907家，收购门店420家，加盟店1,885家，关闭门店733家。截至2025Q1，公司总门店数16,622家（含加盟店6,239家），净增69家（新开54家，加盟189家，关闭174家）。 　　行业出清提速，公司顺应行业周期，2024年及2025Q1分别闭店733家、174家，处置经营亏损店面，将减小对利润端的压力，且预计2025年开店计划以稳健为主，新店带来的利润承压可控，预计公司2025年利润率提升。 　　l积极承接处方外流，拥抱AI增收将本 　　截至2024年底，公司直营门店中拥有DTP专业药房248家，获得个人账户医保定点门店10,093家，各类统筹报销定点门店2,822家，其中门诊统筹定点门店2,065家，双通道定点门店652家，门慢门特定点门店1,214家（部分门店获得多项统筹报销定点资格）。 　　Deepseek发布后，公司迅速上线接入DeepSeek-R1的“AI小参”，向员工、加盟商和合作伙伴提供更准确及智能的即时问答、客服回复和智能分析等功能。预计“AI小参”将进一步提升公司运营效率，优化动销促销，增收降本。 　　l盈利预测及投资建议 　　公司顺应行业周期，提质增效，利润释放潜力大，我们预计公司2025~2027营收分别为291.68、321.44、354.00亿元，归母净利润分别为11.05、12.72、14.65亿元，当前股价对应PE分别为17.4、15.1、13.1倍，维持“买入”评级。 　　l风险提示： 　　门店盈利不及预期风险，政策落地不及预期风险。

　　爱尔眼科(300015) 　　事件：2024年4月25日，公司发布2024年年报以及2025年一季报。1)2024年，公司营业收入达到209.83亿元（yoy+3.02%），归母利润35.56亿元（yoy+5.87%），扣非归母利润30.99亿元（yoy-11.82%）。分业务拆分，2024年屈光76.02亿元（yoy+2.31%）；视光52.78亿元（yoy+6.42%）；白内障34.89亿元（yoy+4.87%）；眼前段项目18.97亿元（yoy+5.95%）；眼后段项目14.99亿元（yoy+8.22%）；其他项目收入11.42亿元（yoy-19.43%）。 　　2)25Q1公司营业收入60.26亿元（yoy+15.97%），归母净利润10.50亿元（yoy+16.71%），扣非归母利润10.60亿元（yoy+25.78%）。扣非归母净利润增速优于归母净利润增速是由于24Q1政府补助8241万元（25Q1政府补助983万元），非经常性收益退坡，导致扣非归母净利润增速高涨；扣非归母净利润增速更能反映公司自主经营业绩情况。 　　点评： 　　1)公司屈光客单价提升有望拉动细分板块增长，白内障前期高基数逐步退坡有望带来增速回升。公司2024年，受到外部环境以及白内障晶体集采等因素影响，公司屈光以及白内障手术增速放缓。公司2024年陆续推出全光塑、全飞秒4.0等升级术式，至今新术式按计划推广，接受程度得到验证，屈光手术平均客单价稳步提升；2025年，爱尔眼科已推出全飞秒Pro，并有望推出ICL V5晶体等，进一步满足多层次的需求，有望进一步带动公司屈光平均客单价的提升。此外，白内障方面，人工晶体集采中选结果在2024年5月至6月期间陆续在各省落地实施，公司人工晶体前期高基数效应有望自今年5月开始逐步消化，后续我们预计白内障业务增速有望回归正常水平。2)降本增效带来费用端下降。25Q1毛利率48.02%（yoy-0.28pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为9.03%/12.63%/1.31%/0.70%，同比-0.32/-0.82/-0.13/-0.49pct，期间费用率下降1.76pct。我们预计提质控费有望压缩费用端支出，全年层面看具备持续性。 　　投资建议：公司作为眼科医疗服务龙头，随着品牌力的加强，经营韧性逐步显现。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为230.90亿元/260.74亿元以及292.24亿元，对应增速分别为10.0%/12.9%/12.1%；2025-2027年归母净利润分别为40.31亿元/47.00亿元以及54.32亿元，对应增速分别为13.3%/16.6%/15.6%，对应PE分别为30/26/23倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）行业竞争加剧的风险；2）医疗事故发生风险；3）商誉减值的风险；4）扩张速度不及预期风险；5）需求端消费力承压的风险。