中心思想 核心投资逻辑：主业增长稳健，XR业务驱动估值重塑 康耐特光学2025年上半年净利润同比增长不低于30%，主要得益于高折射率及功能型产品销量强劲增长，产品结构优化带动平均售价提升。这一增长态势预计将延续至全年。 智能眼镜领域近期迎来密集催化，包括李未可、雷鸟创新、Meta、小米、Rokid等多家厂商发布AI眼镜新品，价格区间覆盖799元至8999元，市场热度显著提升。公司作为全球镜片龙头，有望在XR（扩展现实）业务上取得突破，成为第二增长曲线。 基于主业强劲表现与XR业务加速落地的预期，国泰海通证券上调公司2025-2027年归母净利润预测至5.35/6.50/7.86亿元人民币（同比增长25%/22%/21%），给予2025年40倍PE，目标价49港元，维持“增持”评级。 市场催化剂与估值提升关键 恒生指数半年检中，公司有望在2025年9月纳入港股通，流动性提升将吸引更多南向资金配置，当前市值约190亿港元，对应2025年PE约32倍，仍低于可比公司估值中枢。 智能眼镜赛道竞争加剧，头部企业如Meta、小米等加速布局，公司凭借SKU丰富、C2M模式高效、性价比突出等优势，已具备切入头部客户供应链的能力，未来XR业务收入贡献将显著提升，驱动估值中枢上移。 主要内容 投资要点 上调盈利预测，目标价49港元 维持增持评级，上调预测公司2025-2027年归母净利至5.35/6.5/7.86亿元人民币（原5.21/6.16/7.2亿元），增速25/22/21%。 参考可比公司估值（明月镜片、博士眼镜等2025年PE在45-58倍），给予2025年40倍PE，目标价49元港币（按1港元=0.91元人民币折算）。 2025年财务摘要（关键数据） 指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 20.61 24.38 28.70 33.59 归母净利（亿元） 4.28 5.35 6.50 7.86 净利率 20.8% 21.9% 22.6% 23.4% PE 40x 32x 26x 22x 事件：正面盈利预告 2025H1净利润同比增加不少于30% 主要驱动力：高折射率产品及功能型产品销量增长强劲，产品结构优化带动平均售价上升。 对比历史增速：2023年归母净利润同比31.6%，2024年同比31.0%，2025H1增速延续30%以上高位。 近期智能眼镜领域催化密集 主流厂商集中发布AI眼镜新品 厂商 产品 价格 发布节点 李未可 View AI拍摄眼镜、City/City Air音频眼镜 799/999/1699元 5月25日 雷鸟创新 AR眼镜X3 Pro、口袋电视Air 3s、AI拍摄眼镜V3 Slim 8999/1499/1799元 5月27日 Meta 与Oakley合作智能眼镜 未披露 6月21日 小米 AI眼镜（标准版等三版本） 1999元起 6月26日 Rokid 新品（已向F码用户开通付款） 早鸟价2299元 全球预售订单25万台 分析：智能眼镜赛道从早期概念验证进入规模化放量阶段，价格带下探至千元级别，C端接受度提升。预计H2更多大厂品牌发布将进一步催化市场情绪。 主业强劲、XR业务望提速 港股通纳入预期 恒生指数半年检考查截至6月30日的12个月流动性与市值，结果预计8月25日公布、9月上旬生效。按具体纳入标准，公司有望于9月入通。 核心竞争力拆解 全球镜片龙头：SKU丰富+性价比突出+产品结构优化+C2M模式高效，推动盈利能力增强（毛利率从34.4%提升至2024年38.6%，预计2025年达40.1%）。 股权激励彰显信心，未来有望突破国内外智能眼镜领域重要客户，收入及利润贡献将显著提升。 历史财务数据：营收增速2022年15.1%→2023年12.7%→2024年17.1%，净利润增速2022年35.4%→2023年31.6%→2024年31.0%，盈利质量持续改善。 风险提示 新业务不及预期：XR业务客户拓展与量产进度存在不确定性。 行业竞争加剧：智能眼镜赛道参与者增多，价格战可能压缩利润空间。 贸易摩擦影响：公司部分业务涉及海外市场，关税政策变化可能带来挑战。 总结 康耐特光学2025H1业绩预增不低于30%，印证了高折射率及功能型产品结构优化带来的盈利能力提升趋势。智能眼镜领域自2025年5月以来迎来密集催化，李未可、雷鸟创新、Meta、小米、Rokid等主流厂商相继发布AI眼镜新品，价格区间覆盖799-8999元，市场需求显著升温。公司作为全球镜片龙头，有望凭借产品力与客户优势切入XR供应链，实现新业务突破。财务层面，2025-2027年归母净利润预测上调至5.35/6.50/7.86亿元，对应PE分别为32x/26x/22x，成长性突出。同时，恒生指数潜在纳入港股通的预期将带来增量资金。当前给予2025年40倍PE、目标价49港元，“增持”评级。需关注新业务进展、竞争格局及贸易政策变化带来的潜在风险。

中心思想 核心投资逻辑 业绩高增与盈利改善：2025年上半年净利润增速预计超30%，主要源于产品结构优化（高折射率及功能镜片占比提升）带动平均售价上行，毛利率持续改善（标准化镜片30% vs 定制化镜片60%）。 新兴业务催化估值：智能眼镜市场加速扩张（25Q1出货量同比+82.3%），公司XR布局深化（歌尔战略入股、泰国产能落地），有望打开第二增长曲线。 护城河强化与量价齐升：定制化能力（三合一/卡扣式方案全覆盖）及技术先发优势显著，边际产能改善（日本自动化产线将投产）推动量价齐升；25-27年归母净利润复合增速约24%，当前PE估值具备安全边际。 主要内容 业绩预告与增长驱动 公司发布正面盈利预告，预计1H25净利润同比增速不低于30%，核心驱动力来自产品结构优化（高折射率、功能型产品销量提升）带动平均售价上行，毛利率持续兑现提升逻辑。 产品结构优化 标准化镜片毛利率约30%，定制化镜片毛利率达60%，高折射率等高附加值产品贡献显著。受益于国内渠道扩张，高折射产品凭借差异化定位和高性价比快速渗透；防蓝光、偏光等功能镜片进一步强化产品竞争力。 智能眼镜与XR布局 25Q1全球智能眼镜出货量148.7万台（同比+82.3%），小米、Rokid等AI/AR眼镜陆续发布，Meta Oakley新品推出。公司积极加码XR领域，已建立光学研发中心，歌尔股份战略入股叠加泰国产能布局落地，未来XR业务有望贡献业绩增量。 定制化与技术先发优势 公司三合一、卡扣式等方案全覆盖，定制化能力与技术先发优势显著，有望实现量价齐升。歌尔入股强化触点连接，国内新客户拓展可期。日本自动化车房树脂镜片产线预计2025年7月底投产，将进一步优化全球供应链布局。 盈利预测与投资建议 预测2025-2027年归母净利润分别为5.4/6.6/8.2亿元，同比增速+25.5%/+22.6%/+23.8%。当前股价对应PE估值32/26/21倍，考虑传统业务稳进、AI新兴业务潜力大，成长路径清晰，维持“买入”评级。 风险提示 汇率波动风险；智能眼镜镜片业务发展不及预期；定制镜片、自有品牌推进不及预期；行业竞争加剧风险。 总结 核心结论与投资视角 康耐特光学在2025年上半年已展现强劲的盈利韧性，产品结构优化（高折射率/功能镜片）推动毛利率持续改善，传统主业稳中有进。同时，智能眼镜行业加速发展为公司XR业务提供战略性机遇，歌尔股份战略入股与泰国产能布局强化了公司在XR光学领域的稀缺性。定制化能力与技术先发优势构筑竞争壁垒，日本产线投产有望进一步释放高端产能。财务层面，未来三年归母净利润复合增速约24%，当前估值水平隐含较高的成长性价比。需关注汇率波动、新业务拓展节奏及行业竞争加剧等潜在风险。总体而言，公司兼具传统业务的确定性增长与新业务的弹性空间，成长路径明确。

中心思想 股东结构优化与资本战略升级，推动公司价值重估 美丽田园医疗健康通过引入国际化长线基金与战略投资者，完成主要股东CPE的退出，显著优化了股东结构并提升资本市场流动性。报告认为，这一变化叠加公司推出的提高分红比例、股权激励等系列举措，将有效修复估值中枢，巩固公司在美丽与健康管理领域的龙头地位。 内生外延并进，盈利增长确定性强 公司通过拟增持广州奈瑞儿股权至90%，强化“双美+双保健”商业模式，依托高粘性客群与数字化中台突破行业高经营成本痛点。分析师据此上调2025-2027年EPS预期（分别为1.30、1.43、1.77元），维持“增持”评级，并给出35.80港元目标价，对应25倍2025年PE。 主要内容 一、投资要点 报告核心逻辑包括：公司突破高经营成本瓶颈，以内生增长+外延并购持续夯实龙头地位；股东结构优化带来的流动性改善与估值修复是短期核心催化。基于拟增持奈瑞儿股权等积极因素，上调2025-2027年EPS预测，给予25倍PE，目标价35.80港元，维持“增持”评级。当前股价29.05港元，市值约68.5亿港元。 二、股东结构优化：引入国际化战投，CPE顺利退出 主要股东中信产业基金CPE通过一系列协议，将其持有的约5133万股股份出售给外资长线医疗健康基金、科技创新战略投资基金、国际领先长线基金及优质对冲基金等。交易完成后，CPE不再担任主要股东，公司股东基础更加多元化，国际化战投有望赋能公司长期视野与资源整合。 三、资本市场价值提升计划：三大战略释放投资价值 公司于2025年3月推出价值提升计划，已初见成效。具体包括：（1）提高分红比例：2025-2027年拟将年度归母净利润不低于50%用于分红；（2）优化股东结构：持续吸引优质长线机构，提升流动性与活跃度；（3）长效激励：实施核心管理层股权激励，考核涵盖收入与利润双重维度，建立与管理层价值共成长的机制。 四、经营稳步向上：拟提升奈瑞儿持股，深化“双美”协同 公司宣布拟进一步收购广州奈瑞儿20%股权，持股比例增至90%，体现深耕大健康产业的决心。凭借“双美+双保健”一站式服务模式、高粘性客群与数字化中台，公司有效突破行业高经营成本痛点。内生增长与外延并购协同转化，有望进一步扩大领先优势，夯实行业龙头地位。 五、风险提示 报告指出主要风险包括：客流低于预期、生美-医美导流效果不及预期、行业竞争加剧恶化等。需关注消费环境变化及公司新业务整合进展。 六、财务预测与估值：营收利润稳健增长，估值具备吸引力 财务摘要显示，2024年营收25.72亿元（同比+19.9%），归母净利润2.28亿元（同比+5.9%）；预计2025-2027年营收复合增速约8.4%，净利润复合增速约23.7%。2025-2027年摊薄EPS分别为1.30、1.43、1.77元。可比公司（朗姿股份、爱尔眼科、固生堂）2025年平均PE为23倍，公司当前对应2025PE约20倍，估值处于合理偏低水平。 总结 美丽田园医疗健康正处于股东结构优化与经营加速成长的关键阶段。通过引入国际化资本、提升分红比例及实施股权激励，公司治理与市场信心显著增强；内生增长与外延并购的双轮驱动战略，叠加“双美+双保健”模式的高效运营，品牌力与渠道壁垒持续加深。财务数据显示营收与净利润保持稳健增长，2025年归母净利润预计增长34.7%，盈利能力有望持续释放。当前估值在可比公司中具备吸引力，建议关注其长期投资价值。

中心思想 美国生物燃料新政强化本土保护，市场结构面临重塑 本报告的核心观点是，2025年落地两项生物燃料新政——45Z税收抵免修正案与2026-2027年RVO提议——共同指向美国政府对本土供应链利益和国家能源安全的倾斜。政策调整显著提升了生物质柴油义务量，但对外国原料和进口燃料施加严格限制，同时延长补贴期限以稳定产业预期。不同生物燃料品种所受影响分化：燃料乙醇已步入饱和期，增长空间有限；生物质柴油（尤其是可再生柴油）将迎来新一轮扩张，主导地位进一步巩固；可持续航煤远景可期，但当前缺乏法定掺混要求，政策不确定性仍高。 政策方向从“掺混量”向“本土减碳绩效”转变 45Z修正案将补贴从掺混端转向生产端，并依据碳排放强度分级激励，同时引入原料产地和主体限制，鼓励使用北美本土原料。RVO提议大幅提高生物柴油义务量并统一计量单位、削减进口RIN数量，核心目的是支持国内生产。两项政策合力显示出美国生物燃料政策正从单纯追求掺混规模，转向更强调本土化、碳减排绩效和技术中立的阶段。 主要内容 美国生物燃料政策框架 可再生燃料标准（RFS） 起源于2005年《能源政策法案》，由美国环保署（EPA）管理，要求燃料供应商掺入一定比例可再生燃料。 核心是逐年提高生物燃料在交通燃料中的占比，实际执行中EPA多次下调年度目标并实行豁免。 通过RVO制度设定年度最低掺混量，义务方通过RIN机制合规。 掺混税收抵免（BTC） 自2005年起对生物柴油和可再生柴油掺混给予每加仑1美元的联邦税收抵免，多次短期展期与中断。 受益对象为掺混商，在多重政策叠加下（RIN补贴、BTC、加州LCFS信用），2022年供应商每加仑可再生柴油可获得约4美元政策价值。 2022年通胀削减法案（IRA） 将生物柴油税收抵免延长至2024年底，自2025年起由45Z清洁燃料生产抵免取代。 45Z根据生命周期温室气体减排效果发放补贴，覆盖范围更广，补贴授予生产商。 针对SAF设立专门掺混补贴（最高1.75美元/加仑）。 RIN机制及历史交易价格复盘 RIN是RFS的核心执行工具，编码从D3到D7，存在嵌套关系，高级RIN可替代低级RIN。 生命周期包括生成、分离、交易、注销/失效。 历史价格剧烈波动：2013年“RIN sanity”危机后EPA放缓指标增速；特朗普时期小炼厂豁免压低RIN价格；拜登政府恢复严执行，RIN价格上涨后因产能释放出现“RIN cliff”。 美国生物燃料政策近期动态 45Z 税收抵免修正案 2025年5月众议院提出四项重大修改：原料限制（仅限北美本土）、主体限制（排除外国实体）、碳强度计算调整（排除ILUC因子，农作物原料获益）、法案期限延长至2029年底（最终从原定4年削减为2年）。 2025年7月4日特朗普签署立法落地，增强本土支持力度，但原料限制可能导致供应不足和成本上升。 2026-2027RVO提议 EPA提议2026年生物质柴油义务量从33.5亿加仑猛增至56.1亿加仑（增幅67%），2027年进一步提高至58.6亿加仑。 多项根本性机制调整：义务量计量单位改为RIN数量；进口燃料RIN数量削减50%；取消eRIN机制；预设约180亿加仑的小炼厂豁免额度。 核心目的是支持国内生产，削弱进口燃料和原料在RFS中的作用。 新政对美国生物燃料市场供需的影响 主要生物燃料简介 燃料乙醇：玉米为原料，E10掺混为主，能量密度略低。 生物柴油（BD）：植物油脂经酯交换制得，低温流动性差，有掺混比例限制。 可再生柴油（RD）：加氢处理制得，与石油柴油结构相似，可直接替代，无掺混限制。 可持续航空燃料（SAF）：主要通过HEFA工艺，可与传统航煤混合使用。 燃料乙醇市场：步入饱和期 产量从21世纪初快速扩张，2010年后进入高原，2024年产量创新高达162亿加仑。 国内消费基本持平（约140-150亿加仑），增长由出口驱动。E10掺混比稳定在10.2%-10.5%。 E15推广缓慢，E85消费量小。中短期内提升空间有限，乙醇市场处于宽松状态。 生物质柴油：RD成为主导，BD逐渐式微 2023年可再生柴油产量首次超过生物柴油，2024年趋势更明显，产能已是生物柴油的两倍余。 增长动力来自新产能投放和联邦/州政策需求提升。加州等西海岸掺混率快速攀升。 生产经营高度依赖政策激励，2023年下半年D4 RIN价格大幅下滑，压缩盈利空间。近期政策提振需求预期，但原料限制增加成本压力。 可持续航煤：发展空间巨大，但政策尚不明朗 2024年美国SAF产能增加约2.5万桶/日，但占航空燃料供应不到2%。 无联邦强制性掺混比例规定，推广依赖政府激励和航空业自愿减排。 2030年目标年产30亿加仑，2050年100%替代，远景意味着产量需增长数百倍。 总结 本报告系统梳理了美国生物燃料政策框架及近期两项关键新政（45Z税收抵免修正案与2026-2027年RVO提议）的市场影响。核心结论是：新政显著强化了本土保护倾向，通过提高义务量、限制进口原料和燃料、延长补贴期限等措施，支持国内生物燃料产业链发展。不同品种分化明显：燃料乙醇已进入饱和期，依赖出口消化过剩产能；生物质柴油（尤其是可再生柴油）将迎来新一轮扩张期，传统生物柴油增长停滞；可持续航煤发展空间巨大，但政策落地尚需观望。整体来看，新政有助于提升美国生物燃料自给率，但也可能因原料限制导致成本上升，影响产能利用效率。市场需关注RIN价格走势、原料供应格局以及后续政策执行细节。

中心思想 股权结构优化与外部投资者引入：CPE完全退出，减持风险实质性解除；引入外资长线医疗健康基金、科技创新战略投资基金等国际化投资者，提升流通股比例，并为公司注入丰富产业资源与国际化视野。 “双美+双保健”模式深化与区域扩张：拟增持奈瑞儿至90%股权，推动商业模式全面升级，强化大湾区战略布局，通过协同效应提升市占率并改善盈利能力，巩固行业龙头地位。 内生增长强劲，女性特护中心表现亮眼：2025年女神节大促实现权益金5.1亿元（同比+14.5%）、销售额5.5亿元（+9.7%）；其中亚健康医疗业务净消费0.4亿元（+27.4%），女性特护中心净消费同比增长136.9%，成为核心增长引擎。 盈利前景稳健，估值具吸引力：预计2025-2027年收入CAGR约12%，归母净利润CAGR约20%；对应2025/2026/2027年PE分别为21x/18x/16x，维持“买入”评级。 主要内容 CPE退出主要股东，股权结构优化落地 原主要股东CPE通过协议交易出售约5132.9万股（占已发行总股数21.77%），引进外资长线医疗健康基金、科技创新战略投资基金、国际长线基金及优质对冲基金。该交易完成后，CPE不再为主要股东，公司减持风险实质性解除，股权结构显著优化，流通股比例大幅提升。国际化投资者的加入为集团带来产业资源与全球视野，为后续业务发展注入新动能。 拟增持奈瑞儿20%股权，深化“双美+双保健”协同效应 公司拟出资1亿元人民币收购广州奈瑞儿20%股权，交易完成后持股比例将提升至90%。此举助力集团业务快速覆盖大湾区核心城市及周边区域，同时推动商业模式从“三美模式”全面升级为“双美+双保健”立体化模式。通过强化战略管控与资源配置效率，充分释放协同效应，有望进一步提升市占率并实现盈利改善，夯实行业龙头地位。 2025年女神节期间权益金同比+14.5%，女性特护中心持续领跑 2025年2月28日至4月20日女神节大促期间，美丽田园、贝黎诗、秀可儿医美及研源医疗四大品牌权益金达5.1亿元（同比+14.5%），销售额5.5亿元（+9.7%），净消费3.7亿元，客流同比+10.5%。分业务表现如下： 美容和保健业务：净消费1.9亿元，客流同比+10.2%；澎盈系列、SI53、热养嫩肤系列销售额分别同比+70%、+73%、+35%，三大热卖点卡销售额突破6000万元。 医疗美容业务：净消费1.4亿元，客流同比+5.1%；VIP平均客单同比+3.7%，高价值客户消费动能强劲。 亚健康医疗业务：净消费0.4亿元（同比+27.4%），客流同比+41.9%；其中女性特护中心净消费同比+136.9%，成为最突出增长点。 盈利预测和投资评级 （本目录无二级子项） 风险提示 （本目录无二级子项） 总结 美丽田园医疗健康在2025年中期的动态展示出清晰的战略路径：股权结构优化（CPE退出并引入国际化股东）、外延并购深化（拟增持奈瑞儿至90%）、内生增长强劲（女神节大促数据亮眼，女性特护中心爆发）。三大举措共同推动公司从“三美”升级为“双美+双保健”商业模式，强化大湾区布局与协同效应，巩固行业龙头地位。盈利预测显示2025-2027年收入分别约30/33/36亿元，归母净利润分别为2.9/3.4/3.9亿元，对应PE 21x/18x/16x，具备合理估值支撑。但需警惕门店扩张、产品市场反响、竞争格局恶化及收并购协同不达预期等风险。综合评估，维持“买入”评级。

中心思想 双抗技术奠定全球龙头地位 康方生物凭借其自主研发的ACE平台和Tetrabody技术，构建了以PD-1/CTLA-4双抗AK104（卡度尼利）和PD-1/VEGF双抗AK112（依沃西）为核心的产品矩阵。报告核心观点认为，公司已从单一抗体研发企业跃升为全球双抗领域龙头，其产品在肿瘤免疫治疗中展现出显著临床优势，有望引领肿瘤免疫2.0时代。 核心产品市场潜力巨大 报告强调，AK112在非小细胞肺癌（NSCLC）一线治疗中头对头击败帕博利珠单抗（K药），PFS接近翻倍（11.1个月 vs 5.8个月），且海外临床试验完美复现国内数据，有望成为全球下一代IO基石药物。AK104作为唯一已上市的PD-1/CTLA-4双抗，在宫颈癌、胃癌等适应症中疗效显著且安全性优于竞品，未来通过多项注册临床拓展大癌种，销售峰值可期。基于此，报告首次覆盖给予“买入”评级，FCFF目标价163.33元人民币（约178.93港元），高于当前股价。 主要内容 1. 康方生物：以双抗为基石，引领肿瘤免疫2.0时代 公司概况与研发平台 康方生物成立于2012年，专注于创新抗体药物研发，拥有端到端的ACE平台及Tetrabody技术。截至2024年末，研发管线超20条，涉及肿瘤、代谢、自身免疫等领域。核心产品AK104（2022年上市）和AK112（2024年上市）均被纳入国家医保目录。公司股权结构稳定，实控人夏瑜博士通过多种方式控制约25%投票权，管理层具备丰富行业经验。 商业化成果与财务表现 2024年产品销售收入20.02亿元，同比增长24.88%，毛利率86.39%。广义现金储备73.44亿元，足以支撑后续研发。研发费用率56%，销售费用率19.6%，费用控制有效。公司收入结构以产品销售为主，授权费收入为辅，整体盈利质量持续改善。 2. 核心管线AK104适应症不断扩展 全球领先的PD-1/CTLA-4双抗 AK104为全球首个且唯一已上市的PD-1/CTLA-4双抗。其四价对称结构设计消除了Fc段效应功能，安全性优于竞争对手阿斯利康的Volrustomig（3级以上TRAE：48.2% vs 75.7%）。截至目前，AK104已有3项适应症获批（2/3L宫颈癌、1L胃癌、1L宫颈癌），另有5项注册临床推进中，覆盖肝癌、肺癌等大癌种。 新适应症临床数据与销售预测 1L宫颈癌适应症（COMPASSION-16研究）：mPFS 12.7个月 vs 8.1个月，mOS未达到（24个月OS率62.6% vs 48.4%），ORR 82.9%。1L胃癌适应症（COMPASSION-15研究）：mOS 15个月 vs 10.8个月。2025年ASCO亚组分析显示全人群获益，尤其适用于不适用贝伐珠单抗的患者。预计AK104风险调整后销售峰值在2033年达48.35亿元，主要来自宫颈癌、胃癌及肝癌适应症。 3. 依沃西单抗：挑战药王的下一代IO基石，看好全球潜力 非小细胞肺癌全面布局与头对头数据 AK112（依沃西）是PD-1/VEGF双抗，在NSCLC领域布局8项III期临床。关键HARMONi-2研究：单药1L治疗PD-L1阳性NSCLC，PFS 11.1个月 vs K药5.8个月（HR 0.51），OS HR 0.777（降低死亡风险22.3%），ORR 50% vs 38.5%。亚组分析显示无论PD-L1表达水平、鳞癌/腺癌均有显著获益。安全性良好，中央型鳞癌患者未出现3级以上出血事件。 联合化疗与海外临床进展 HARMONi-6（中国）和HARMONi-3（海外）研究：AK112联合化疗对比PD-1联合化疗，HARMONi-6已获强阳性结果，PFS显著延长。HARMONi-A（中国）及HARMONi（海外）试验针对EGFRm NSCLC：PFS HR 0.46（中国）和0.52（海外），OS HR 0.8与0.79，海外数据完美复现国内。此外，IO耐药后NSCLC、围术期（pCR率超43%）及泛癌种（结直肠癌、胰腺癌等冷肿瘤）正在推进III期。预计AK112国内销售峰值在2035年达101亿元，海外（仅NSCLC）峰值约98亿美元，分成收入约70亿元。 4. 盈利预测与估值评级 业绩预测与估值方法 预计2025-2027年营收分别为36.72/53.42/72.40亿元，2027年扭亏为盈（归母净利润6.64亿元）。采用FCFF绝对估值法，假设无风险利率1.65%、β值0.73、股权资本成本7.16%、WACC 5.58%，得出目标价163.33元人民币（约178.93港元）。估值敏感性分析显示，永续增长率1.5%情况下，股价区间在173.3-404.1港元。 市值拆分与投资建议 基于销售峰值，AK104国内给予3倍PS（48亿×3=144亿元），AK112国内给予3倍PS（101亿×3=303亿元），AK112海外分成给予15倍PE（70亿×15=1050亿元），合计超1600亿港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 5. 风险提示 报告指出五大风险：核心管线研发进展不及预期（临床数据可能低于预期）、市场竞争加剧（竞品如Volrustomig、其他双抗）、商业化放量不及预期（医保谈判、销售能力）、上市时间不确定（CDE审评延迟）、核心研发人员流失（人才争夺加剧）。 总结 双抗驱动价值重估 康方生物凭借AK104和AK112两款全球领先双抗，在肿瘤免疫领域构建了深厚的竞争壁垒。AK112头对头击败K药，具备挑战全球“药王”的潜力，海外临床数据一致性增强了全球商业化的确定性；AK104通过多适应症扩展和安全性优势，持续贡献国内收入增长。公司商业化初具规模，现金储备充足，管理层经验丰富，研发管线丰富。 首次覆盖买入评级 报告采用FCFF估值法得出目标价163.33元人民币，基于销售峰值拆分，公司总价值支撑1600亿港元市值。预计2027年实现盈利，未来增长确定性高。首次覆盖给予“买入”评级，建议关注NSCLC适应症海外获批时间点及泛癌种临床进展。

中心思想 国际化里程碑确立，商业化与研发双轮驱动 迪哲医药的核心产品舒沃替尼获得美国FDA加速批准，标志着公司正式开启国际化征程，验证了其创新药全球竞争力。基于国内两款创新药（舒沃替尼与戈利昔替尼）已纳入医保的快速放量潜力，叠加海外权益有望“license out”的巨大市场空间，以及早期管线中DZD8586和DZD6008展现出的优异临床数据，华泰研究维持公司“买入”评级，目标价89.42元。 创新管线价值凸显，盈利拐点可期 公司已从纯研发阶段向“研发+商业化+国际化”转型。分析师预测，随着核心产品放量，公司亏损将在2025-2026年显著收窄，并于2027年实现首次盈利（归母净利润3.44亿元）。DCF估值模型（WACC 7.1%，永续增长率2.5%）支撑的目标价反映了舒沃替尼海外获批带来的确定性增长与早期管线未来的巨大期权价值。 主要内容 舒沃替尼（EGFR 20ins）：全球唯一获批的口服靶向药 国内快速爬坡，美国获批后出海可期 舒沃替尼凭借“高效低毒”和口服便利性，展现同类最佳潜力。国内已纳入医保，预计2025年开始快速放量，国内峰值销售额可达20+亿元。美国获批是核心催化剂，有望推动海外权益的license out合作，打开全球市场天花板。 疗效数据显著优于竞品 对比强生埃万妥单抗，舒沃替尼在1L治疗中PFS更长（12.4个月 vs 11.4个月），ORR更高（79% vs 73%），且具有口服和可透脑的优势。在后线治疗中，2L ORR高达61%，显著优于竞品及化疗方案。 戈利昔替尼（JAK1）：全球首个且唯一治疗PTCL的高选择性JAK1抑制剂 差异化竞争优势明显，国内快速放量 戈利昔替尼是全球首个获批用于复发/难治性PTCL的JAK1抑制剂。相比于西达本胺、普拉曲沙等竞品，其ORR（44%）、中位DoR（20.7个月）和中位OS（24.3个月）均展现优势，且停药率更低（7.3%）。已纳入医保并获CSCO指南全面推荐，预计2025年实现2+亿元收入，国内峰值有望达5-10亿元。 海外NDA在即，潜力可期 公司预期2025年内向FDA提交NDA，开启了该适应症的国际市场准入。海外权益的license out也在同步推进，将进一步拓展戈利昔替尼的市场价值。 DZD8586（LYN/BTK）与DZD6008（四代EGFR TKI）：早期管线数据亮眼 DZD8586：全球首创双靶点抑制剂，破解BTK耐药难题 DZD8586是全球首个可同时阻断BTK依赖性和非依赖性BCR信号通路的非共价LYN/BTK双靶点抑制剂。2025年ASCO/EHA披露的数据显示，其对既往接受过多种治疗的CLL/SLL和DLBCL患者均有显著疗效，对BTK抑制剂耐药患者同样有效，市场潜力巨大。 DZD6008：精准靶向C797X突变，解决三代TKI耐药痛点 DZD6008作为四代EGFR TKI，能完全穿透血脑屏障，并对C797X等关键耐药突变具有强效抑制作用。早期临床数据显示，83.3%的患者靶病灶缩小，且安全性良好。该数据在2025ASCO披露，验证了其克服三代EGFR TKI耐药的有效性，为庞大的NSCLC耐药患者群体提供了潜在的新治疗选择。 盈利预测与估值 收入与利润预测 基于舒沃替尼和戈利昔替尼的快速放量，华泰研究预测2025-2027年营业收入分别为7.97亿、13.64亿和21.78亿元。因研发投入持续，预计2025-2026年归母净利润分别为-6.17亿元和-2.12亿元，但亏损收窄，2027年将实现扭亏为盈，归母净利润达3.44亿元。 DCF估值与风险提示 通过DCF估值模型，公司公允价值为410.79亿元，对应目标价89.42元。主要风险包括新药研发失败的不确定性和产品商业化效果的波动。 总结 核心逻辑：国际化与商业化双兑现 本报告的核心逻辑是迪哲医药的创新药价值正在从“研发预期”向“商业兑现”和“国际化变现”转变。舒沃替尼美国获批是这一逻辑的里程碑式验证，不仅打开了全球市场空间，也显著提升了其对外授权的价值。同时，国内两款已上市产品（舒沃替尼、戈利昔替尼）借助医保政策进入快速放量通道，为公司提供了稳定的现金流预期。 核心投资亮点与风险提示 分析师的投资结论基于三个关键支柱：1）核心产品放量（舒沃替尼国内峰值20亿+元，戈利昔替尼5-10亿元）；2）国际化出海（舒沃替尼美国获批及潜在license out）；3）早期管线价值（DZD8586和DZD6008展现同类最佳潜力）。数据显示，公司的BD能力与研发质量均已得到验证。协同作用下，DCF模型（WACC 7.1%）测算出约89.42元的目标价对应2027年约88倍的PE估值，反映了市场对其后续高增长的预期。投资者需重点关注新药临床进度、医保放量节奏及海外授权交易的具体条款。

中心思想 轻资产、低成本、高弹性三重α共振，德康农牧周期突围路径清晰 本报告认为，德康农牧在生猪养殖和黄羽鸡养殖领域具备显著的竞争优势，核心逻辑在于其三重组Alpha共振：轻资产模式通过“二号家庭农场”创新实现超轻资产扩张，低成本优势源于种源、精准饲喂与精细化管理（2025年5月完全成本12.5元/kg，行业领先），高弹性则来自猪价上行周期启动时出栏量高速增长（预计2025-2027年出栏量1100/1500/1800万头）带来的业绩高爆发力。同时，行业层面生猪产能去化新周期逻辑强化，黄鸡价格底部企稳，双重周期叠加为股价提供上涨空间。 产能去化与消费复苏共振，双周期双击行情可期 生猪板块，供强需弱及政策组合拳（调减能繁母猪目标、暂停扩产等）加速产能波动去化，猪价有望跌破成本线后触发行业主动去化，新周期逻辑更加强化。黄鸡板块，在产父母代存栏已连续4年下降至历史低位（2024年1303万套），供给出清彻底，而消费需求弱复苏叠加升学宴等节点，价格弹性重点回归至需求端，下半年价格有望超预期上涨。 主要内容 1. 德康农牧：中国领先的全产业链畜禽养殖企业 公司以“饲料-养殖-食品”三阶发展路径为纲领，已构建“生猪+黄羽肉鸡”双主业驱动的全产业链矩阵。核心管理层具深厚产业经验，股权结构集中（实际控制人王德根掌控36.76%表决权），保障决策连贯性。 2. 猪、禽：夯实公司发展根基 2.1. 业绩回顾：高速崛起的畜禽养殖企业 生猪出栏高速增长：2024年生猪出栏量达878万头（同比+24%），2018-2024年营收CAGR达37.8%，生猪板块营收CAGR 52.86%是主引擎。 利润周期波动：2019-2020年受益非瘟高猪价盈利丰厚，2021年亏损，2024年受益效率提升、饲料成本下降及猪价回暖，公允价值调整前净利润达32.97亿元（创历史峰值）。 黄鸡市场份额翻倍：2018-2024年市占率从1.3%跃升至2.6%；2024年出栏量0.88亿羽。 2.2. 行业展望：猪产能去化与鸡价格拐点共振，养殖周期双击行情启动 生猪新周期逻辑强化 产能去化难、复产快的时代正在终结：前两轮周期因闲置猪舍和优质后备母猪充裕导致复产快。当前资金约束（猪企资产负债率61.6%高位）、栏舍利用率已高（TOP20达81%）、后备母猪供应减少、生产效率难以持续提升，复产难度大增。 供强需弱趋势加剧，猪价有望跌破成本线：小猪存栏处历史高峰（2025年5月环比+1.8%，较24年1月+24%），大猪持续压栏（出栏均重128.64kg高位），而夏季需求淡季，价格容易下跌并收窄育肥利润，抑制补栏意愿。 政策组合拳持续发力：中央强调治理低价无序竞争；全国能繁母猪目标调减至3950万头；多省环保监管加码。在猪价低位与强政策引导下，产能有望波动性去化。 黄鸡价格弹性中枢向需求端迁移 供给端持续低位震荡：在产父母代存栏近5年低位（截至2025年6月1403万套），行业亏损抑制投苗意愿，华卫集团申请破产重组加速供给出清。 需求端复苏有望打开上行空间：消费弱复苏、升学宴及节假日催化，终端需求修复动能增强，且黄鸡消费下半年强于上半年，全年价格存在超预期潜力。同时，中速鸡、慢速鸡占比持续提升（2019-2024年分别+2.79、2.82个百分点），抬升价格中枢。 3. 猪业务：整合农户资源，从“新”出发！ 3.1. 模式创新：二号家庭农场，重构产业分工 “二号农场”模式核心：将母猪饲养委托给农场主（持有能繁母猪），农户既可供应断奶仔猪，也可独立育肥。头均代养费较传统模式高50-100元/头，即使在亏损期户均代养收入也达107.5万元。 “资产共持+利益共享”增强合作粘性：通过1万元/头母猪按金机制对冲风险；农户资产绑定使其生产稳定性强，高于一号农场三年以上留存率50%+（二号三年留存率77.1%）。 助推出栏快速扩张：农户代建母猪栏舍，企业实现超轻资产扩张，能繁母猪存栏从2018年6.6万头增至2024年约45万头。 3.2. 技术资源：种源优势转化为成本竞争力 体系化育种：核心种群1.49万头，纯种猪14.07万头。德康E系配套系商品猪饲养天数减少12天，料肉比降低0.1，出栏成本降低约0.7-0.8元/kg。 核心指标领先：长白、杜洛克猪100kg校正日龄分别列行业第一、第二。 3.3. 精细化管理：弯道超车实现成本领先 原料劣势下的配方策略：西南产能区域玉米采购价高，公司通过低豆粕（2.8%）、低玉米（5%）配方精细调整，减小成本劣势。 精准营养技术降本增效：每头母猪年饲料消耗量降低49kg以上；110kg料肉比持续降低。 成本行业领先：2025年5月完全成本12.5元/kg，在可比公司中处前列。 4. 黄鸡业务：种源优势构筑核心支撑，产品结构顺应行业趋势 4.1. 产品组合化销售，种源切入中小养殖户市场 差异化销售体系：除商品代育成鸡外，还销售父母代与商品代鸡苗，精准对接中小养殖场外购需求（雏鸡外销量占比超30%），并通过品质信任将种苗采购客户转化为代养户，形成双轮驱动。 4.2. 种质矩阵丰富，市占率翻倍 丰富品系库：依托45个品系黄鸡种质矩阵，其中“岭南黄”为国家主导品种，市占率15%。2018-2024年市占率从1.3%翻倍至2.6%。 4.3. 顺应品类重构趋势，破解冰鲜困局 慢速和中速鸡占比高：从售价推断公司产品结构中慢速、中速鸡占比高于同行，顺应消费结构升级趋势。 冰鲜化育种改良：针对冰鲜后体重差异大、肤色不一致等痛点，优化遗传改良，使冰鲜鸡更符合消费者“审美”，助力销售量增长。 5. 屠宰业务：纵向深化产业链，打造高端食品生态圈 5.1. 布局屠宰加工为大势所趋 行业屠宰集中度尚低（2024年规模以上企业屠宰量占比48%），但多家上市猪企已加速布局以打通下游链路，屠宰产能虽短期承压，但长期可提升品牌溢价和全链效益。 5.2. 引入欧盟标准，构建智能化屠宰产能矩阵 眉山、宜宾、宣威三大项目合计约600万头/年屠宰产能，导入欧盟标准（通内斯合作），2024年实现屠宰量28.8万头（同比+205%）。 6. 投资建议 6.1. 股价复盘：双β共振驱动估值修复 宏观+行业+公司层面：恒指上行、行业估值底部、公司业绩预告催化，自年报发布以来涨幅超100%。当前新周期逻辑持续强化，后续猪价低位+政策引导推动产能波动去化。 6.2. 盈利预测与估值 业绩预测：预计2025-2027年出栏量1100/1500/1800万头，黄鸡出栏1.0/1.1/1.2亿只；营收250.1/367.6/410.1亿元；归母净利润（公允价值调整前）30.1/92.5/99.5亿元。 估值逻辑：拉平周期头均盈利约300元/头，对应合理头均市值3000元/头，按2025年出栏测算养殖业务支撑330亿市值；新周期景气下头均市值可达5000-10000元/头，对应市值超550亿元，股价空间80%+。首次覆盖给予“买入”评级，目标价154港币。 7. 风险提示 主要风险包括：猪价不达预期、公司出栏不及预期、成本下降不达预期，以及跨市场可比公司估值体系差异风险。 总结 本报告核心认为德康农牧是一只兼具周期弹性与阿尔法成长的优质标的。生猪方面，行业新周期逻辑因产能复产困难、政策收紧及猪价低迷而持续强化，而公司凭借“二号家庭农场”轻资产扩张模式可快速提升出栏量（预计复合增速超25%），同时精细化管理使其完全成本行业领先（12.5元/kg），两因素共振使其在周期景气时头均盈利弹性大。黄鸡方面，供给出清彻底，需求弱复苏有望带来价格上行，公司种源丰富且产品结构顺应当前中慢速消费升级趋势。屠宰业务则补齐全产业链，布局欧盟标准产能，中长期提升品牌溢价。整体看，公司市值在周期景气下有望达550亿元以上，当前股价对应空间超80%，首次给予“买入”评级，目标价154港币。

中心思想 医用背书与产品优势构筑竞争壁垒 稳健医疗旗下“全棉时代”棉柔巾与奈丝公主卫生巾，依托医用级品牌信誉、100%全棉材质及行业标准制定者地位，在315舆情冲击后仍实现25Q1高增长（棉柔巾+38.6%、卫生巾+73.5%），证明其核心竞争壁垒未受扰动。棉价持续下行进一步贡献利润弹性，公司有望通过线上抖音与线下KA渠道弯道超车，实现市占率与净利率双升。 线上发力驱动弯道超车，双轮战略打开成长空间 短期看，抖音与KA渠道驱动两大单品全年预计增长25%/80%；中期看，棉柔巾与卫生巾市场空间分别为100/1000亿元，公司凭借产品与渠道优势有望持续提升份额并带动净利率；长期看，医疗+消费双轮驱动及GRI收购可强化全球化布局，贸易战背景下海外份额或进一步扩大。维持盈利预测，预计2025-2027年PE为23/19/16X，维持“买入”评级。 主要内容 1. 棉柔巾：市场需求量快速提升，公司市占率领先 棉柔巾行业：2022年中国市场需求量达600亿张，2015-2022年CAGR为58.6%；2024年全球零售规模约93.6亿元（按0.12元/张计）。渗透率受益于消费者对安全、环保材质需求提升，仍有较大提升空间。公司作为棉柔巾开拓者：全棉时代首创纯棉柔巾，天猫市占率44%领先行业；24年收入重回高增（+31%），25Q1增长38.6%；拥有1774万粉丝形成壁垒，并主导《柔巾》国家标准制定。坚持100%全棉材质，在“绵≠棉”舆论事件中强化消费者信任。 2. 卫生巾：受益于舆情事件及抖音驱动，奈丝公主高增长 卫生巾行业：2024年中国市场规模1050亿元，2015-2024年CAGR为4%，增长主要源于零售单价提升（2019-2023年单片均价CAGR为4%）。渠道变革显著，电商占比从2019年的21.3%升至2024年的32.0%。竞争格局松动，成熟品牌份额下降，国产品牌凭电商与差异化产品实现提升。公司卫生巾板块：奈丝公主收入2017-2024年CAGR为19.3%，25Q1营收同比大增73.5%。受益于2024年卫生巾安全舆情，凭借医疗背书（100%质检合格率）承接流量红利；2025年营销活动（如央视网合作）进一步提升品牌声量，有望成为第二增长曲线。 3. 医用耗材：公司战略性收购 GRI，提供新增量 行业概况：国内医用耗材市场2015-2024年CAGR达19.5%，2024年规模约1852亿元；低值耗材2024年规模1470亿元，CAGR为16.5%，其中医用卫生材料及敷料类占比25%。美国关税政策对出口形成压力（部分产品税率超100%），但非美市场占比超70%提供缓冲。公司医疗板块：2024年收入39.1亿元，同比+1.1%，高端伤口敷料（+31.2%）及手术室耗材（+48.8%）增长强劲。2024年9月收购GRI（1.2亿美元，持股75.2%），GRI在全球拥有多国生产基地及可水溶降解防护材料技术，助力公司全球化战略及贸易战下份额提升。 4. 棉价下跌有望贡献额外利润弹性 公司棉花年采购量3-4万吨，成本中直接材料占比过半，其中棉花占比超50%。棉价自2021年10月持续回落，2024年消费品毛利率55.9%相比高点仍有2-3pct提升空间。棉价下跌将直接增厚利润，预计2025-2027年毛利率从47.3%逐步提升至48.2%。 5. 盈利预测和投资建议 盈利预测：预计2025-2027年收入分别为112.50/129.65/149.97亿元，同比增长25.3%/15.2%/15.7%；归母净利润分别为10.01/12.19/14.72亿元，同比增长43.9%/21.8%/20.8%。分业务看，健康生活消费品为增长主动力，其中棉柔巾和卫生巾2025年预计收入增速为24%/80%；医用耗材受GRI并表及常规业务恢复驱动，2025年预计增长25%。投资建议：当前股价40.2元对应2025-2027年PE为23/19/16X，低于可比公司均值（24.8倍）。短期扰动不改中长期增长逻辑，维持“买入”评级。 6. 风险提示 主要风险包括：原材料价格波动、市场竞争加剧、中美贸易摩擦影响、宏观经济波动、存货减值风险、商誉减值风险。 总结 短期高增长确定，中长期成长路径清晰 报告核心结论为：稳健医疗凭借医用品牌壁垒与全棉材质差异化优势，在棉柔巾与卫生巾市场实现线上弯道超车，虽受315舆情短期扰动但高增长趋势不变；棉价下行贡献额外利润弹性，医疗耗材通过收购GRI打开海外增量空间。预计2025-2027年归母净利润复合增速约28%，当前估值具有安全边际，维持“买入”评级。

中心思想 消费医疗双轮驱动，品牌势能持续向上 稳健医疗作为“消费+医疗”双轮驱动的大健康企业，旗下“winner稳健医疗”与“Purcotton全棉时代”两大品牌影响力持续提升。2025年以来，消费品板块通过产品领先战略与营销渠道优化，经营渐入佳境，尽管Q2受“315”舆情事件短期扰动，但核心品类仍表现优异，板块收入有望保持增长势能。医疗板块则受益于“内生+外延”双轮驱动，常规品业务创新与渠道拓展并举，叠加收购GRI带来的全球产能布局，板块收入有望筑底回升。公司2025年归母净利预计达10.61亿元，同比增长52.63%，EPS 1.82元，基于33倍目标PE维持目标价60.06元与“买入”评级。 核心品类表现优异，增长逻辑清晰有力 根据报告数据，1Q25公司消费品板块营收13.4亿元，同比+28.8%，618期间洗脸巾、婴童干湿巾、婴童抱被等在天猫、京东销售额同类目中排名第一；卫生巾、内裤等品类销售增速及平台排名显著提升，抖音平台实现突破性增长。医疗板块常规品业务通过产品创新、渠道开拓及降本增效，叠加去年9月收购GRI带来的出口增量，整体盈利能力有望优化。公司25-27年归母净利CAGR约33%，ROE从6.24%提升至11.32%，成长确定性较强。 主要内容 近况跟踪：618大促核心品类增速亮眼，短期舆情扰动不改增长势能 报告指出，1Q25公司消费品板块实现营收13.4亿元，同比+28.8%。Q2受“315”行业舆情事件扰动，预计板块收入同比增速环比Q1有所放缓，但核心品类仍表现优异。618期间，公司通过产品创新升级、新品迭代、精准营销等方式，重点品类及渠道发展提升明显。具体数据：洗脸巾、婴童干湿巾、婴童抱被等在天猫、京东平台销售额同类目中均排第一；卫生巾、内裤等品类销售增速及平台排名显著提升，抖音平台实现突破性增长（来源：公司6月24日投资者交流情况披露）。此外，线下门店调改顺利推进，运营能力不断优化，为消费品板块持续成长提供支撑。 全年展望：消费板块成长势能充足，医疗板块“内生+外延”双驱动 消费品板块：产品迭代与品牌认知双轮驱动 2024年以来公司产品结构调整叠加整合营销效果持续显现，“棉≠绵”营销理念深入人心。舆情事件后，公司加大工厂生产公开、原材料溯源等安全性认证营销力度，品牌认知不断加深。核心品类卫生巾增长势能强劲，成人内裤、棉柔巾等品类迭代创新有望贡献增量。报告预计公司25年消费品板块营收有望保持较高增长。 医疗板块：常规品创新与收购协同助力筑底回升 医疗常规品持续进行产品创新与渠道开拓，在国内医院渠道、C端消费医疗渠道以及海外业务建设上持续发力。内部降本增效叠加原料成本改善，常规品业务营收增速及盈利水平均有望优化。公司于2024年9月收购GRI，凭借全球广泛产能布局贡献出口增量，成为医疗板块增长新引擎。 盈利预测与估值：业绩增长确定性较强，维持买入评级 报告预计公司25-27年归母净利分别为10.61/13.01/15.89亿元，对应EPS 1.82/2.23/2.73元。参考可比公司（中顺洁柔、百亚股份、孩子王等）Wind一致预期25年30倍PE均值，考虑到公司消费+医疗双轮驱动构筑品牌护城河，25年内生&外延双向发力，维持25年33倍目标PE，目标价60.06元，维持“买入”评级。最新收盘价41.20元（截至7月3日），目标价溢价约45.8%。 风险提示 需求复苏不及预期、渠道拓展不及预期、原材料成本大幅波动。 总结 本报告对稳健医疗2025年经营近况及全年展望进行了深度分析。核心观点：公司消费板块在618大促中核心品类表现优异（洗脸巾、婴童湿巾等多项第一），短期内舆情扰动不改增长势能；医疗板块通过“内生+外延”策略（收购GRI、渠道开拓）有望筑底回升。盈利预测显示25-27年归母净利CAGR约33%，ROE逐年提升至11.32%。基于可比公司30倍PE均值，给予33倍目标PE，目标价60.06元，维持“买入”评级。主要风险在于消费复苏、渠道拓展及原材料成本波动。整体而言，公司双轮驱动成长逻辑清晰，品牌势能与经营效率持续优化，具备较高的投资价值。