隆平高科(000998) 　　巴西玉米行业低迷致业绩承压，国内种子表现稳健，维持“买入”评级 　　公司发布2024年报及2025年一季报，2024年公司营收85.66亿元，同比-7.13%，归母净利润1.14亿元，同比-43.08%，扣非净利润-2.89亿元，同比转亏，非经项主要系非流动性资产处置损益2.89亿元及政府补助1.21亿元。2024年公司计提资产减值损失3.87亿元，其中玉米种子计提存货减值3.35亿元。2025Q1营收14.09亿元，同比-32.03%，归母净利润-0.02亿元，同比-102.72%，利润下滑主要系巴西玉米种子销售低迷。考虑巴西玉米价格低迷，我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润3.48/4.04/5.02亿元（2025-2026年原值7.38/9.44亿元），EPS为0.26/0.31/0.38元，当前股价对应PE为38.9/33.6/27.0倍，随巴西玉米景气度逐步回升及国内转基因种子业务放量，公司业绩有望逐步上行，维持“买入”评级。 　　水稻种子表现稳健，市场份额保持领先 　　（1）水稻种子表现稳健。2024年玉米/水稻/蔬菜瓜果/杂谷种子营收50.21/20.08/3.21/2.10亿元，同比-16.74%/+12.97%/+0.69%/+8.50%，水稻种子销售稳健。玉米种子市场供大于求、去库存压力大、品种更新迭代加快、市场竞争加剧等因素影响下，2024年公司玉米种子销量同比下降，导致收入同比下滑。（2）市场份额保持优势。杂交水稻全国推广面积前10大品种中，公司杂交水稻品种占7席。前10大玉米品种中，公司品种占3席。隆平发展玉米品种年推广面积超8000万亩，在巴西玉米市场份额稳居行业第一梯队。 　　传统种子龙头优势持续强化，转基因研发成果转化效果显著 　　2024年公司获得授权植物新品种权113件，其中水稻36件，玉米37件，黄瓜15件，食葵11件，甜瓜8件，辣椒2件，谷子3件，小麦1件。截至2024年末，公司累计获得授权植物新品种权979件，公司投资布局的生物技术平台已获得瑞丰125、浙大瑞丰8、nCX-1、BFL4-2等14个转基因性状的安全证书，转基因研发成果转化效果显著。 　　风险提示：商品粮价格变动影响制种植情绪、制种成本上升等。

　　昆药集团(600422) 　　2025年4月28日，公司发布2025年一季报。合并华润圣火后，公司25年Q1年实现收入16.1亿元，同比-16.5%；归母净利润0.9亿元，同比-31.1%；扣非归母净利润0.72亿元，同比-36.2%。 　　经营分析 　　渠道变革进一步推进，业绩短期承压。25年是公司与华润三九融合重塑的收官阶段，25年Q1公司在渠道变革方面做了进一步突破，渠道动能转换叠加全国中成药集采扩围续约尚未执行、零售药店终端整合等多重因素影响，公司Q1业绩有所下滑。随着Q2集采新标落地执行、渠道改革成效逐步释放，终端覆盖率有望进一步提升，且公司产品具备多剂型协同及品牌优势，业绩表现有望改善。 　　品牌建设持续进行，期待终端进一步放量。围绕“昆中药1381”品牌发展战略，公司持续聚焦昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等战略大单品，强化“精品国药领先者”的品牌定位。随着商道改革推进，重视终端覆盖与动销，昆中药核心产品有望实现健康增长。同时，公司持续聚焦三七全产业链，777血塞通软胶囊焕新包装正式发布，有助于“三七就是777”的品牌认知持续增强。品牌建设+终端覆盖+重视动销，未来有望看到血软、参苓等核心口服产品进一步放量。 　　盈利预测、估值与评级 　　虽短期渠道动能转换等因素导致业绩承压，但我们仍看好公司产品在华润三九赋能下的放量潜力，整体经营趋势仍有望持续向好。预计公司25-27年归母净利润分别为7.40/8.93/10.72亿元，分别同比增长14%/21%/20%，EPS分别为0.98/1.18/1.42元，现价对应PE分别为17/14/12倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　产品放量不及预期、行业监管政策力度加强风险、公司产品成本提高风险、市场竞争加剧风险等。

中心思想 产品升级驱动核心增长与盈利能力提升 维力医疗（603309）的核心成长动力在于其产品体系从传统低值耗材向高值耗材的持续升级。公司在研发、营销和制造端已全面配套这一长期业务发展趋势，通过不断加大研发投入，推出高毛利创新产品，优化国内营销网络，并积极布局海内外生产基地以保障供应链稳定和应对地缘政治风险。尽管过去两年受到海外大客户去库存和国内医疗反腐等外部因素的干扰，公司凭借产品结构的优化和费用率的控制，整体盈利能力显著增强，毛利率和销售净利率均实现显著提升。 外部干扰下的韧性与未来增长展望 面对外部挑战，维力医疗展现出强大的经营韧性。海外业务在经历短期去库存影响后迅速恢复增长，且毛利率持续提高；国内业务虽受反腐影响增速放缓，但毛利率保持稳定。展望未来，随着国内医疗反腐影响的边际递减，公司高毛利新品有望加速进入医院，拉动国内业务收入和毛利增长。同时，海外市场通过从代工向自主品牌的转型、开拓优质客户以及海外建厂策略，将持续提升经营质量并降低地缘政治风险。报告预计公司未来三年归母净利润将保持20%以上的复合增长，维持“推荐”评级，目标价16元，凸显其长期投资价值。 主要内容 一、产品体系升级是核心成长动力，研发、销售、制造全方位配套 维力医疗成立于2004年，专注于麻醉、导尿、泌尿外科、护理、血液透析、呼吸等医疗器械的研发、生产和销售。公司正从传统的低值耗材企业转型为以产品升级为核心成长动力的企业，并在研发、营销和制造方面进行了全面配套。 (一) 研发：持续提高投入，产品管线不断升级 公司高度重视研发投入，研发费用从2019年的0.42亿元增长至2024年的1.11亿元，研发费用率从4.3%提升至7.4%。同期，研发人员数量从313人增至425人，占员工总数比例从13.0%提高至15.4%。通过持续投入，公司在麻醉、导尿、泌尿外科等领域实现了产品管线的不断升级和横向纵深拓展。 在麻醉领域，公司推出了可视双腔支气管插管、加强型柔性气管插管、带吸痰腔气管插管、一次性使用可视双腔喉罩等产品，提升了产品性能和功能。导尿领域，作为国内龙头，公司推出了亲水涂层超滑导尿管、BIP抗菌导尿管、无菌测温型硅胶导尿管、间歇性导尿管等差异化高毛利产品，持续巩固市场地位并提升盈利能力。泌尿外科方面，一次性负压清石鞘是革命性创新产品，已获得FDA、NMPA、CE等多项认证，其升级产品前端可弯鞘也已上市。全资子公司狼和医疗的一次性包皮环切缝合器在国内细分行业处于龙头地位。 展望2025年，公司在研重点产品包括可视单腔支气管插管、自制人工鼻、神经监护气管插管（麻醉线）；可视/控弯肠管、废液收集系统、间歇导尿管系列、伤口引流系列、网式雾化（护理线）；载药球囊、长期留置输尿管支架、测压系统、金属支架、蒸汽消融（泌尿外科领域）。公司还计划将金属加工、载药、多向控弯等技术转化为产品，并拓展泌尿外科活检穿刺、消化耗材、家用导尿管、家用雾化器等新方向。 (二) 营销：国内营销改革成果显著，海外推进大客户定制化项目和本土化策略 自2019年起，公司在国内市场实施了分线营销改革，整合市场渠道和销售人员，按产品线设立营销部门。截至2024年末，公司产品已覆盖全国所有省区，进入5000多家医院，其中包括1000多家三甲医院，并建立了专业的学术推广队伍。 在营收持续增长的同时，公司销售人员数量从2020年的373名精简至2024年的308名，销售费用率从2021年的12.8%降至2024年的10.5%，显著提升了销售团队效率和盈利能力。公司通过学术引领和高质量销售团队、渠道建设，不断提升品牌知名度，并参与多项行业团体标准的解读。 在海外市场，公司持续推进大客户定制化项目，2023年成功落地3个海外大客户项目，截至2024年4月，在研项目约20个，预计未来每年将有新的大客户业务落地。公司还加大海外空白市场开拓，优化经销商渠道，并通过海外建厂和设立业务公司等形式，加速海外本土化销售进程，深入终端市场。 (三) 制造：国内肇庆建厂扩产，海外墨西哥建厂保障供应链稳定 目前，公司主要产品的产能集中在国内5个生产基地（广州、海口、张家港、苏州、吉安），截至2024年10月20日，所有产品产能利用率均接近饱和。 为满足未来产品结构升级和应对集采扩围，公司于2024年6月宣布拟投资不超过4亿元在广东肇庆建设麻醉、呼吸、护理类产品的医疗器械生产基地，预计一期工程将于2026年第一季度完成建设并投入使用，大幅提升产能和自动化水平。 为应对地缘政治风险并满足北美、南美客户需求，公司于2024年5月宣布拟投资950万美元（合计1000万美元）建设墨西哥工厂，主要针对北美和南美客户业务建设自动化生产产线，预计一期工程同样在2026年第一季度投入使用。此举将规避贸易摩擦风险，节约客户运输和仓储成本，完善公司全球化制造布局。此外，公司还计划在2025年在东南亚布局第二个海外生产基地，以执行海外本土化生产销售策略。 二、过去两年受到外部因素干扰，产品升级成效未能完全体现 尽管公司在产品升级和配套建设方面取得了显著进展，但过去两年受到国内外多重外部因素的干扰，产品升级的成效未能完全体现。 (一) 23年外销受到海外大客户去库存的影响 2022年上半年，随着海外新冠疫情防控政策的放开，海外市场需求逐步恢复。由于当时国内尚未放开疫情管控，海外大客户出于供应链稳定性考虑囤积库存，使得公司外销业务实现快速增长，22H1外销收入达3.24亿元，同比增长57%，其中北美大客户收入同比增长80%。然而，2023年上半年国内疫情管控政策放开后，北美大客户开始去库存，导致公司外销收入下滑至2.64亿元，同比下降18%。 (二) 23年下半年和24年全年内销受到国内医院反腐影响 2023年下半年，全国医药领域腐败问题集中整治工作启动，对公司国内业务造成了显著影响。医疗反腐影响了医院招标采购和企业学术推广节奏，加大了新产品入院难度。公司多个重点新产品，如BIP抗菌导尿管、亲水涂层超滑导尿管、可视双腔支气管插管、镇痛泵、清石鞘、前端可弯曲清石鞘等，在23年正处于入院推广期。23H1，可视双腔支气管插管新进院51家，镇痛泵38家，清石鞘68家，前端可弯鞘清石鞘12家，BIP抗菌导尿管和亲水涂层超滑导尿包159家。但反腐工作公布后，新产品推广入院受阻，导致23H2公司内销收入同比下滑15%，且反腐影响持续至2024年。24H1，大多数重点新品的入院数均低于23H1，例如可视双腔支气管插管新进院38家，清石鞘54家，前端可弯曲清石鞘66家，BIP抗菌导尿管和亲水涂层超滑导尿包61家。受此影响，公司内销收入在23H2和24H1持续下滑，直至24H2在低基数下才恢复个位数同比增长。 (三) 尽管受到国内外的外部因素负面影响，整体盈利能力已有显著提升 尽管面临外部不利因素，维力医疗的整体盈利能力仍显著提升。海外业务在23H1受去库存影响下降后，随着北美大客户库存出清和新增大客户项目放量，外销收入恢复增长，23H2、24H1、24H2增速分别为18%、28%、21%。更重要的是，随着出口产品体系的升级，海外毛利率从2021年的27.1%持续提高至2024年的35.6%，产品结构改善成效显著。 国内业务方面，虽然23-24年增速明显降档（23年同比增长2.0%，24年同比下滑5.4%），但即便面临集采降价和高毛利新品入院受阻的压力，毛利率仍保持稳定。 综合来看，2023-2024年间，公司总体毛利率从2022年的43.2%提高至2024年的44.5%。结合费用率的优化，公司销售净利率从13.0%提高至15.1%。这表明在收入受到外部干扰的情况下，公司利润增速显著高于收入增速，盈利能力得到显著增强。 三、展望未来，毛利率持续提升依然是主旋律，小波折不改公司发展主基调 展望未来，维力医疗的毛利率持续提升仍是主旋律，短期波折不会改变公司长期发展基调。 (一) 反腐边际影响递减，高毛利新品加速进院，拉动国内业务的收入和毛利 公司在麻醉、导尿、泌尿外科、护理等产品线推出的高耗类新品，其毛利率普遍高于管线整体毛利率。例如，2024年麻醉条线的可视双支气管插管毛利率为79%，远高于该管线整体毛利率56.8%；导尿条线的测温导尿管、BIP导尿管等毛利率在50%-80%，高于该管线整体毛利率29.0%；泌尿外科的环切器、清石鞘等毛利率在60%-90%，高于该管线整体毛利率74.7%；护理条线的口护式吸痰管、杨克配件毛利率约70%，高于该管线整体毛利率28.2%。 国内市场具有巨大的拓展空间。2021年，公司多个产品在国内市占率低于30%，部分产品如气管插管、镇痛泵、结石手术耗材、血透管路、雾化器等市占率甚至低于10%，未来市占率提升空间广阔。随着反腐常态化，其影响预计将边际递减，医院运营和诊疗活动将逐步正常化。届时，公司高毛利新品有望加速进入医院，从而拉动国内业务收入和毛利率的提高。 (二) 贸易战或有影响，但海外整体经营质量仍有望提升 美国发起的贸易战对公司外销中的美国业务造成不利影响，引发市场担忧。短期来看，即使极端假设美国业务完全清零，2024年美国业务对应净利润约占公司整体净利润的15%。根据盈利预测，若2025年美国业务归零，公司归母净利润约为2.2亿元，对应2025年4月29日收盘价的P/E约为15.2倍，低于公司历史P/E的25分位数，估值仍具有性价比。 中长期来看，公司积极布局海外生产基地以规避贸易摩擦风险。墨西哥工厂预计2026年第一季度投入使用，东南亚工厂也计划于2025年布局，这将增强对海外客户业务供应链的稳健性。 此外，公司海外业务正逐步从代工模式转向自主品牌。2024年海外自主品牌业务毛利率为38.5%，高于海外代工业务的34.9%。自主品牌业务占海外收入的比例从2022年的14%提高至2024年的19%，主要得益于创新产品清石鞘等在欧洲、美洲和中东等区域的推广。自主品牌业务占比的持续提高有望拉动外销整体毛利率的提升。 公司还不断开拓海外优质客户，提升收入并降低地缘风险。一方面，与原有大客户Medline、Cardinal的合作产品中逐渐增加了测温导尿管、硅胶导尿管、插管导丝等高耗类产品；另一方面，公司积极开拓欧洲关联公司、Sunmed、贝朗、康乐保、MCK、Ambu、DEVICE、MEDTRONIC INC等新的海外优质客户，签订了各类高耗产品的合作。这种客户多元化有助于降低海外收入来源集中度，2024年前三季度，北美占公司外销收入的34%，欧洲占29%，亚洲占13%，南美占8%，区域多元化有利于降低地缘政治风险。 四、盈利预测及估值 基于外部干扰因素的边际影响递减以及公司海内外产品升级成效的全面体现，预计公司营收和毛利率将持续上行。 关键假设： 2025-2027年间，麻醉产品收入增速分别为-2%、18%、18%；导尿产品收入增速分别为24%、25%、26%；泌尿外科收入增速分别为33%、28%、27%；护理产品收入增速分别为43%、15%、15%；呼吸产品收入增速分别为-20%、6%、6%；血液透析产品收入增速分别为4%、8%、8%。 预计公司总营收在2025-2027年间同比增速分别为15.3%、20.2%、20.6%。 受益于产品升级，毛利率将逐渐提高，预计分别为45.3%、46.0%、46.7%。 估值： 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.6亿元、3.2亿元、3.9亿元（25-26年原预测值因24年反腐持续时间超预期而下调），同比增长20.3%、20.8%和21.9%。对应P/E分别为13倍、11倍、9倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值47亿元，对应目标价16元，维持“推荐”评级。 五、风险提示 地

中心思想 业绩承压与创新突破并存 科前生物在2024年面临行业竞争加剧和毛利率下滑的挑战，营收和归母净利润同比均有所下降。然而，公司在2025年第一季度展现出强劲复苏势头，营收和归母净利润实现显著增长，预示着业绩拐点。 大单品驱动未来增长 公司持续高强度研发投入，并于2025年成功推出独家猪瘟、猪伪狂犬二联活疫苗，该产品市场潜力巨大，预计将成为新的销售增长点，为公司未来业绩提供强劲支撑。太平洋证券维持“买入”评级，并对公司未来三年的营收和净利润增长持乐观预期。 主要内容 2024年业绩回顾与2025年一季度强劲复苏 科前生物于2024年实现营收9.4亿元，同比减少11.48%；归母净利润3.82亿元，同比减少3.43%。这主要受动保行业竞争加剧、产品同质化以及下游生猪养殖企业降本需求导致产品毛利率承压影响，公司兽用生物制品毛利率降至65.07%，为近五年最低水平。 进入2025年第一季度，公司业绩显著回暖，实现营收2.45亿元，同比增加19.65%；归母净利润1.08亿元，同比增加24.08%，显示出良好的复苏态势。 研发投入与大单品市场前景 公司近三年累计研发投入超过2.77亿元，2024年开展75项具体研发项目，多项取得良好进展。其中，2025年4月公司独家取得的“猪瘟、猪伪狂犬二联活疫苗（C株+HB2000株）”是关键亮点。该疫苗可实现“一针防两病”的效果，市场空间巨大，初步测算市场规模约20亿元，预计将成为公司新的爆品，有望实现销售突破。 盈利预测与投资评级 太平洋证券对科前生物未来业绩持乐观态度，预计公司2025年至2027年营收将分别达到11.3亿元、14.13亿元和16.81亿元，同比增速分别为20.00%、24.97%和18.99%。归母净利润预计分别为4.6亿元、6.05亿元和7.28亿元，同比增速分别为20.32%、31.52%和20.34%。摊薄每股收益（EPS）预计分别为0.99元、1.30元和1.56元。基于此，太平洋证券维持对科前生物的“买入”评级。 财务指标分析 从预测指标来看，公司毛利率预计在2025年触底反弹，从2024年的63.76%提升至2025年的65.00%，并持续增长至2027年的70.01%。销售净利率预计将保持在40%以上。净资产收益率（ROE）预计从2024年的9.70%提升至2027年的15.13%，显示盈利能力持续增强。市盈率（PE）预计将从2024年的17.43倍下降至2027年的10.10倍，估值更具吸引力。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括产品价格持续下降、重大动物疾病的爆发以及新产品销售不及预期等，这些因素可能对公司未来业绩产生不利影响。 总结 科前生物在2024年面临行业竞争加剧和毛利率承压的挑战，导致业绩短期下滑。然而，公司在2025年第一季度已展现出强劲的业绩复苏势头。凭借持续的研发投入和独家大单品“猪瘟、猪伪狂犬二联活疫苗”的推出，公司有望在2025年实现销售突破，驱动未来业绩持续增长。太平洋证券基于对公司未来营收和净利润的乐观预测，维持“买入”评级，认为公司具备长期投资价值，但投资者仍需关注产品价格波动、动物疾病风险及新产品销售情况。

　　联影医疗(688271) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司发布2024年报及2025年一季报。2024全年共实现营收103.0亿元，同比下降9.7%；归母净利润12.6亿元，同比下降36.1%，扣非后净利润10.1亿元，同比下降39.3%，公司业绩与业绩快报一致，符合预期。其中Q4单季度实现营收33.5亿元，同比下降18.5%，降幅缩窄；净利润约5.9亿元，同比下降35%，季度扭亏。公司25Q1实现营收24.8亿元，YOY+5.4%，录得归母净利润3.7亿元，YOY+1.9%，主要是25Q1政府补助同比减少以及产生公允价值变动损失所致，公司扣非后归母净利润3.8亿元，YOY+26.1%，主业净利贡献恢复显着。 　　分红方案：公司拟每10股分红0.8元（含税），公司年报提及若公司2025年上半年持续盈利且满足现金分红条件，公司拟增加一次中期分红，预计公司2025年中期分红金额不低于相应期间归属于上市公司股东净利润的10%。 　　国外销售增长较好，国内业务2025年将恢复：（1）公司国际化战略转型成效步入兑现阶段，高端装备成功入驻成功进驻哈佛医学院麻省总医院、耶鲁大学、加利福尼亚大学戴维斯分校、华盛顿大学医学院、美国St.Jude儿童研究医院等顶尖临床与科研机构，也已渗透欧盟超半数成员国市场，2024年海外收入22.7亿元，YOY+35%，在总营收中的占比也达到了22%，我们预计随着各高端产品的陆续装机，海外收入将持续快速增长。（2）国内部分则主要受到药政影响，国内设备更新政策落地延迟，使得国内2024年营收YOY-17.5%，但从24Q4营收降幅缩窄，25Q1恢复增长来看，招采工作恢复已在公司业绩层面有所体现，我们看好后续的继续恢复。 　　维保服务增长较好，设备销售短期受影响：（1）公司2024年维保服务实现营收13.6亿元，YOY+26.8%，占总营收的比重提升3.8个百分点至13.2%，主要受益于过往销售设备增长，目前已形成了34500多台/套设备的全球运维网络，并且公司通过精细化运营，维保服务毛利率同比提升1.7个百分点至63.4%。（2）设备销售主要是受国内市场政策影响，2024年下滑15%，但看好后续恢复。 　　盈利预计及投资建议：我们预计公司2025-2027年分别实现净利润16.4亿元、20.0亿元、24.2亿元，yoy分别+30.3%、+22.0%、+20.8%，折合EPS分别为2.0元、2.4元、2.9元。当前股价对应的PE分别为63倍、51倍、42倍。公司作为高端医疗设备龙头，AI赋能提升产品力，国内业务恢复，海外市场积极开拓，我们维持“买进”的投资建议。 　　风险提示：关税政策变化影响；国内采购进度变化影响；行业监管政策影响

　　联影医疗(688271) 　　摘要： 　　事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入103.00亿元（-9.73%），归母净利润12.62亿元（-36.09%），扣非净利润10.10亿元（-39.32%），经营性现金流-6.19亿元。2024Q4实现营业收入33.5亿元（-15.90%），归母净利润5.91亿元（-35.09%），扣非净利润5.46亿元（-34.67%）。2025Q1实现营业收入24.78亿元（+5.42%），归母净利润3.70亿元（+1.87%），扣非净利润3.79亿元（+26.09%），经营性现金流-3.53亿元。 　　2024年：国内业务阶段性承压，海外拓展持续取得新突破。公司销售医学影像诊断设备及放射治疗设备业务实现收入84.45亿元（-14.93%），毛利率为47.05%（+0.87pct），其中CT/MR/MI/XR/RT产品分别实现销售收入30.48/31.92/12.99/5.87/3.19亿元，同比-25.03%、-2.66%、-16.31%、-22.80%、+18.05%；维修服务业务实现收入13.56亿元（+26.80%）。分地区来看，1）境内：实现收入76.64亿元（-19.43%），收入同比下降主要因院端招采活动复苏延迟，且设备更新政策商机落地仍需一段时间。尽管如此，公司在国内业务增量份额持续提升(新增份额同比增长超3个百分点)，高端装备板块加速渗透技术门槛较高的细分市场(高端产品矩阵贡献近5个百分点的结构性增长)。2）海外：实现收入22.66亿元（+35.07%），占总体营收比例达22%，得益于公司在高端市场突破和新兴区域渗透均取得战略成果：全线影像设备覆盖美国超70%州级行政区、高端医疗装备已完成欧盟27国中超半数成员国的市场渗透、数字化PET/CT与1.5T磁共振在印度新增市场占有率第一。 　　2025Q1：盈利水平实现稳步修复，需求复苏驱动持续改善。公司2025年Q1收入及利润均同比回正，预计主要是医疗设备更新需求逐步释放，国内医疗设备招投标活力企稳复苏。公司2025Q1毛利率为49.94%（同比+0.37pct，环比+3.20pct），预计主要得益于收入结构改善及供应链优化。2025Q1公司销售/管理/研发费用率分别为15.50%、5.32%、15.29%，同比+0.28pct、+0.16pct、-2.57pct。此外，2025Q1公司持有的金融资产/金融负债公允价值变动损益为-0.19亿元、财务费用收益同比减少0.24亿元、信用减值损失同比增加0.12亿元，均对表观利润产生了一定负面影响。随着设备更新政策持续落地，院端招采活力复苏带动订单质量改善，我们认为公司业务或已迎来拐点，业绩有望企稳并逐季显著回升。 　　高举高打高筑核心壁垒，稳扎稳打稳固全球布局。公司持续加大研发投入，2024年公司研发投入为22.61亿元（占营收比例为21.95%），2025Q1研发投入为5.68亿元（占营收比例为22.92%）。基于高水平的研发投入，公司自主技术成果不断涌现，并在多领域达到全球领先水平。例如，MR：已实现超导磁体/梯度、射频/谱仪、射频/梯度功率放大器等全面自主可控；CT：全面掌握球管、高压发生器、探测器等技术；MI：ET探测器、电子控制部件、高压发生器、高速旋转机架、图像重建算法、高速重建平台完全自研；RT：从放疗核心部件到放疗软件系统已形成贯穿一体的自主解决方案。公司在国内形成“高端攻坚+全域渗透”的双轮驱动模式，不断以全面产品矩阵巩固全谱系竞争优势，CT设备累计交付量突破万台，IXR介入诊疗与RT放疗设备快速打开增长极；在海外市场，公司通过深化本地化运营与精准区域策略推动业务发展，目前公司全球服务网络已可覆盖超85个国家/地区的200多个城市，通过多个战略备件中心有效支撑超3.45万台/套设备的运维需求。 　　投资建议：联影医疗是国产医疗影像设备制造龙头，拥有丰富产品线和先进产品性能，有望充分受益医疗新基建及大型设备更新等政策，海外市场前景亦颇为广阔，公司长期发展动力丰沛。考虑到国内招采活力仍有待进一步恢复，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至18.60/24.24/31.41亿元，同比增长47.41%/30.32%/29.57%，EPS分别为2.26/2.94/3.81元，当前股价对应2025-2027年PE55/42/33倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：海外拓展不及预期的风险、政策不确定的风险、招投标活力恢复不及预期的风险。

　　新产业(300832) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年及25年Q1业绩，2024年实现营收45.35亿元（yoy+15.41%），实现归母净利润18.28亿元（yoy+10.57%），实现扣非归母净利润17.20亿元（yoy+11.19%）。2025Q1实现营业收入11.25亿元（yoy+10.12%），实现归母净利润4.38亿元（yoy+2.65%），实现扣非归母净利润4.17亿元（yoy+4.39%）。 　　海外业务延续快速增长，国内外中大型仪器占比提升。2024年，公司国内收入28.43亿（yoy+9.32%），通过X8、X6高速仪器，T8流水线产品的推广，加速拓展国内大型医疗机构，国内装机1641台，大型机占比74.65%，截至2024年底，公司产品服务国内三级医院数量达到1732家，三级医院覆盖率44.93%，并带动国内试剂 　　收入同比增长9.87%。海外收入16.84亿（yoy+27.67%），其中海外试剂业务增长26.47%，新增仪器销售4017台，中大型机型占比67.16%，公司深耕本地化逐步进入收获阶段，截至24年底，公司海外已有14个核心国家建立运营体系，其中印度市场24年销售收入突破2亿。 　　产品结构调整毛利率小幅调整，持续加大发光产品布局。2024年公司综合毛利率为72.26%（yoy-0.86pct），主要因中大型仪器销售占比提升，产品结构变化所致，但仪器类产品毛利率提升至29.82%。2024年公司销售费用7.15亿（yoy+13.59%）、研发费用4.54亿（yoy+23.92%），公司加大对化学发光、体外诊断产品的投入，24年，更高通量的X10发光仪器发布，面向全球销售10款化学发光仪器，并有224项配套试剂，其中有12项小分子夹心法试剂，持续夯实在化学发光行业领先位置。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为51.63/59.61/69.28亿元，同比增速分别为13.84%/15.45%/16.22%，2025-2027年归母净利润分别为20.12/23.43/27.38亿元，增速分别为10.06%/16.41%/16.85%。当前股价对应的PE分别为21x、18x、15x。基于公司在化学发光行业布局完善，试剂逐步进入放量阶段，维持“买入”评级。 　　风险提示。境外地缘政治风险、国内政策风险、竞争加剧风险。

　　新产业(300832) 　　2024全年业绩符合预期，海外收入持续放量，维持“买入”评级 　　2024年公司实现营业收入45.35亿元（yoy+15.41%），归母净利润18.28亿元（+10.57%），业绩增长稳健，符合预期。2025Q1公司实现营业收入11.25亿元（yoy+10.12%），归母净利润4.38亿元(yoy+2.65%)，经营性现金流0.19亿元（-92.92%），2025Q1国内业绩承压系受省际联盟集采政策深化影响，海外业务持续保持平稳增长，经营性现金流波动系ERP系统升级，付款流程推迟。由于国内集采影响和装机节奏调整，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为20.49/24.88/30.04亿元（原值23.24/28.47亿元），EPS分别为2.61/3.17/3.82元，当前股价对应P/E分别为20.3/16.7/13.9倍，但公司海外业务占比不断提升，中大型仪器装机占比提升驱动毛利率爬坡，尖端产品竞争力突出，有望推动高端市场市占率提升，维持“买入”评级。 　　仪器试剂协同发展，产品竞争力十分突出 　　仪器：尖端突破抢占高端市场，2018年推出全球首台检测速度达600T/H的发光仪MAGLUMI X8，2024年X8新增装机1048台，全球累计装机达到3701台。2024年推出更高通量X10，检测速度达1000T/H。公司产品矩阵梯度配置满足不同客户要求，装机量稳步提升，2024年国内市场完成了全自动化学发光仪器装机1641台，大型机装机占比达到74.65%，2024年公司产品服务的三级医院数量达到1732家，三级医院覆盖率为44.93%，高端市场市占率不断提升，驱动试剂上量。试剂：公司是行业内试剂菜单最齐全的化学发光厂家之一，试剂种类持续增加，并且成功构建小分子夹心法技术平台，试剂性能优越。同时布局上游原料，助力试剂技术革新，推进降本增效和试剂产量增长。 　　海外市场持续发力，横向拓展IVD业务领域 　　2024年海外收入16.84亿元（yoy+27.67%），占比提升至37%。海外市场装机快速上量，2024年公司在海外市场累计销售4017台全自动化学发光仪器，远超同期国内装机量。机型结构优化，海外中大型仪器装机占比达67.16%（+3.82pct），有望助力试剂持续放量。海外市场持续拓围，公司产品已经出口160个国家，并在14个重点国家设立分支机构以辐射区域市场，提升本地化经营能力。海外业务风险抵御能力较强，2024年美国的营收占海外营收的比例不足0.1%，关税风险影响小。公司横向拓展布局IVD多领域，推出自研流水线SATLARS T8，整合生化、免疫、分子、凝血等五大领域，形成智慧实验室系统解决方案，构筑试剂采购护城河。 　　风险提示：公司产品研发、注册、认证不及预期，汇率波动风险。

　　新产业(300832) 　　事项： 　　2024年公司实现营业收入45.35亿元，同比+15.41%；实现归母净利润18.28亿元，同比+10.57%。2024年公司拟向全体股东每10股派发现金红利13元（含税）。25Q1公司实现营业收入11.25亿元，同比+10.12%；实现归母净利润4.38亿元，同比+2.65%。 　　平安观点： 　　国内在多重压力下保持稳健增长趋势，海外表现亮眼。公司坚定全球发展战略，持续开拓国内和海外市场。具体来看： 　　国内市场方面，2024年全年公司国内市场实现营业收入28.43亿元，同比+9.32%。公司延续大客户营销策略，通过高速化学发光免疫分析仪MAGLUMI X8、MAGLUMI X6及流水线产品SATLARS T8的推广，持续拓展国内大型医疗终端；2024年公司国内市场完成化学发光免疫分析仪装机1,641台，大型机装机占比达到74.65%。截至24年末，公司产品服务的三级医院数量达到1,732家，三级医院覆盖率为44.93%（依据2024年8月国家卫健委发布的《2023年我国卫生健康事业发展统计公报》数据计算）。在省际联盟集采导致试剂价格普遍承压的背景下，公司通过持续扩大三级医院客户的覆盖，推动试剂销量稳定增长，实现国内试剂类业务收入同比增长9.87%。25年Q1国内市场阶段性承压，受省际联盟集采政策深化影响，国内主营业务收入同比增长0.11%，基本保持平稳。 　　国际市场方面，2024年全年海外实现主营业务收入16.84亿元，同比+27.67%，其中试剂业务在仪器装机量持续攀升的带动下同比+26.47%，“仪器+试剂”协同效应日益凸显。经过多年全球化深耕，公司已构建起显著的海外品牌优势，通过“区域化运营+本地化深耕”双轮驱动，Snibe品牌的国际影响力持续提升。在本地化布局方面，公司战略性推进重点市场渗透：24年完成印度尼西亚、马来西亚、泰国全资子公司设立，并建立越南河内办事处；2025年初成功落地韩国子公司。截至目前，公司已在14个核心国家建立运营体系，这些本地化的分支机构正成为区域业务增长的强力引擎。以印度市场为例，通过7年深耕本地化运营与多元化渠道布局，已建立完善的代理网络，培育出成熟的终端市场体系；2024年印度市场销售收入突破2亿元，标志着海外业务从区域拓展进入深度经营的新阶段。24年公司海外市场共计销售化学发光免疫分析仪4,017台，中大型高端机型占比提升至67.16%，客户结构持续向高质量方向发展。值得一提的是，25Q1海外业务持续保持平稳增长，海外主营业务收入同比增长27.03%，有力带动了整体收入平稳增长。 　　公司高端产品矩阵持续获得市场验证，核心产品保障长期增长趋势。旗舰机型MAGLUMI X8领跑市场，作为面向三级医院等大型医疗终端的高通量解决方案，高速化学发光免疫分析仪MAGLUMI X8在2024年销量稳定增长，全球年度新增销售/装机1,048台。截至24年末，该机型累计装机量已达3,701台，持续巩固公司在高端化学发光领域的领先地位。更高通量的MAGLUMI X10化学发光免疫分析仪器已于2024年2月进行了发布，即将为医疗终端带来更高效的全新使用体验。在试剂产品方面，公司共有224项配套化学发光免疫试剂在全球范围开展销售，其中已取得欧盟准入的化学发光试剂198项，为行业内可提供最齐全试剂菜单的化学发光厂家之一。公司自主研发的SATLARS T8全实验室自动化流水线于2024年6月成功上市，上市首年即实现全球装机87条的亮眼成绩。此外，通过持续不断的技术创新与产品开发，公司在小分子领域实现革命性的技术突破，现已推向市场等醛固酮等12项小分子双抗体夹心法试剂，突破了当前采用竞争法检测小分子普遍存在的灵敏度低、准确性差等问题，使得产品具有更好的特异性、灵敏度、精密度和线性，完美地克服了竞争法本身的局限性，不断增加公司发光领域竞争力。 　　维持“推荐”评级。公司专注于体外诊断领域，坚定发展战略，持续拓展国内和海外市场，双轮驱动不断打开成长空间。由于集采等政策环境压力调整预测2025-2027年EPS为2.69、3.32、4.10元（原2025-2026预测为3.25、4.09元），但考虑到公司近年来装机数保持强劲、中大型机占比不断提升，且集采有望加速国产替代，持续带动试剂放量，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）产品销售不及预期；2）装机推广不及预期；3）政策影响等风险。

　　一品红(300723) 　　一季度收入环比大幅提升，痛风新药持续突破，维持“买入”评级 　　公司2024年营业收入14.50亿元（同比-42.07%，以下为同比口径）；归母净利润-5.40亿元（-392.52%）。公司2024年销售费用率为34.86%（-10.02pct），主要系公司减少相关学术推广活动。公司2025Q1收入3.77亿元（-39.48%，环比+79.16%）。2024年儿童药9.36亿元（-39.04%）；慢性病药3.70亿元（-51.97%）。基于儿童药和慢病药稳定增长，我们上调2025-2026年并新增2027年归母净利润为1.91、2.16、2.73亿元（2025-2026原预测为1.37、1.85亿元），EPS为0.42、0.48、0.61元/股，当前股价对应PE为89.5、79.4、62.6倍，维持“买入”评级。 　　痛风新药AR882快速推进，国内外市场潜力较大 　　公司AR882持续突破。AR882（靶点URAT1）具备降低血尿酸治疗痛风、溶解痛风石及治疗慢性肾病三大适应症，目前已完成的全球多中心Ⅱ期临床试验数据显示AR882治疗痛风患者的疗效更显著，安全性更高，有望成为具有Bestin-class的优势产品。2025年3月4日AR882国内Ⅲ期临床试验完成首例患者入组；3月6日AR882全球关键性Ⅲ期REDUCE2试验完成全部患者入组；3月17日AR882全球关键性Ⅲ期REDUCE1试验完成首例患者入组。AR882在美国市场预计达到30亿美元的规模，国内外市场潜力较大。 　　持续加大研发投入，早研管线亮点频现 　　公司研发投入逐年提升，2024年自主研发投入约3.25亿元（+7.77%）。公司研发管线共有15个创新药；其中用于治疗高尿酸血症的创新药AR882和用于降糖/减重的创新药APH01727片处于临床试验阶段。APH01727片（GLP-1RA）是每天给药一次的口服小分子激动剂，目前已获得FDA同意在境外开展临床试验。此外，公司在免疫炎症领域布局APH03571（靶点IRAK4）、子宫内膜异位症等内分泌领域布局APH02744（靶点GnRH），目前均处于IND阶段，临床前数据表现亮眼。公司强劲的研发创新实力有待发掘，估值有望迎来新一轮提升。 　　风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、价格波动风险等。