维力医疗深度研究报告：从低耗到高耗，开启新一轮高增长

中心思想 产品升级驱动核心增长与盈利能力提升 维力医疗（603309）的核心成长动力在于其产品体系从传统低值耗材向高值耗材的持续升级。公司在研发、营销和制造端已全面配套这一长期业务发展趋势，通过不断加大研发投入，推出高毛利创新产品，优化国内营销网络，并积极布局海内外生产基地以保障供应链稳定和应对地缘政治风险。尽管过去两年受到海外大客户去库存和国内医疗反腐等外部因素的干扰，公司凭借产品结构的优化和费用率的控制，整体盈利能力显著增强，毛利率和销售净利率均实现显著提升。 外部干扰下的韧性与未来增长展望 面对外部挑战，维力医疗展现出强大的经营韧性。海外业务在经历短期去库存影响后迅速恢复增长，且毛利率持续提高；国内业务虽受反腐影响增速放缓，但毛利率保持稳定。展望未来，随着国内医疗反腐影响的边际递减，公司高毛利新品有望加速进入医院，拉动国内业务收入和毛利增长。同时，海外市场通过从代工向自主品牌的转型、开拓优质客户以及海外建厂策略，将持续提升经营质量并降低地缘政治风险。报告预计公司未来三年归母净利润将保持20%以上的复合增长，维持“推荐”评级，目标价16元，凸显其长期投资价值。 主要内容 一、产品体系升级是核心成长动力，研发、销售、制造全方位配套 维力医疗成立于2004年，专注于麻醉、导尿、泌尿外科、护理、血液透析、呼吸等医疗器械的研发、生产和销售。公司正从传统的低值耗材企业转型为以产品升级为核心成长动力的企业，并在研发、营销和制造方面进行了全面配套。 (一) 研发：持续提高投入，产品管线不断升级 公司高度重视研发投入，研发费用从2019年的0.42亿元增长至2024年的1.11亿元，研发费用率从4.3%提升至7.4%。同期，研发人员数量从313人增至425人，占员工总数比例从13.0%提高至15.4%。通过持续投入，公司在麻醉、导尿、泌尿外科等领域实现了产品管线的不断升级和横向纵深拓展。 在麻醉领域，公司推出了可视双腔支气管插管、加强型柔性气管插管、带吸痰腔气管插管、一次性使用可视双腔喉罩等产品，提升了产品性能和功能。导尿领域，作为国内龙头，公司推出了亲水涂层超滑导尿管、BIP抗菌导尿管、无菌测温型硅胶导尿管、间歇性导尿管等差异化高毛利产品，持续巩固市场地位并提升盈利能力。泌尿外科方面，一次性负压清石鞘是革命性创新产品，已获得FDA、NMPA、CE等多项认证，其升级产品前端可弯鞘也已上市。全资子公司狼和医疗的一次性包皮环切缝合器在国内细分行业处于龙头地位。 展望2025年，公司在研重点产品包括可视单腔支气管插管、自制人工鼻、神经监护气管插管（麻醉线）；可视/控弯肠管、废液收集系统、间歇导尿管系列、伤口引流系列、网式雾化（护理线）；载药球囊、长期留置输尿管支架、测压系统、金属支架、蒸汽消融（泌尿外科领域）。公司还计划将金属加工、载药、多向控弯等技术转化为产品，并拓展泌尿外科活检穿刺、消化耗材、家用导尿管、家用雾化器等新方向。 (二) 营销：国内营销改革成果显著，海外推进大客户定制化项目和本土化策略 自2019年起，公司在国内市场实施了分线营销改革，整合市场渠道和销售人员，按产品线设立营销部门。截至2024年末，公司产品已覆盖全国所有省区，进入5000多家医院，其中包括1000多家三甲医院，并建立了专业的学术推广队伍。 在营收持续增长的同时，公司销售人员数量从2020年的373名精简至2024年的308名，销售费用率从2021年的12.8%降至2024年的10.5%，显著提升了销售团队效率和盈利能力。公司通过学术引领和高质量销售团队、渠道建设，不断提升品牌知名度，并参与多项行业团体标准的解读。 在海外市场，公司持续推进大客户定制化项目，2023年成功落地3个海外大客户项目，截至2024年4月，在研项目约20个，预计未来每年将有新的大客户业务落地。公司还加大海外空白市场开拓，优化经销商渠道，并通过海外建厂和设立业务公司等形式，加速海外本土化销售进程，深入终端市场。 (三) 制造：国内肇庆建厂扩产，海外墨西哥建厂保障供应链稳定 目前，公司主要产品的产能集中在国内5个生产基地（广州、海口、张家港、苏州、吉安），截至2024年10月20日，所有产品产能利用率均接近饱和。 为满足未来产品结构升级和应对集采扩围，公司于2024年6月宣布拟投资不超过4亿元在广东肇庆建设麻醉、呼吸、护理类产品的医疗器械生产基地，预计一期工程将于2026年第一季度完成建设并投入使用，大幅提升产能和自动化水平。 为应对地缘政治风险并满足北美、南美客户需求，公司于2024年5月宣布拟投资950万美元（合计1000万美元）建设墨西哥工厂，主要针对北美和南美客户业务建设自动化生产产线，预计一期工程同样在2026年第一季度投入使用。此举将规避贸易摩擦风险，节约客户运输和仓储成本，完善公司全球化制造布局。此外，公司还计划在2025年在东南亚布局第二个海外生产基地，以执行海外本土化生产销售策略。 二、过去两年受到外部因素干扰，产品升级成效未能完全体现 尽管公司在产品升级和配套建设方面取得了显著进展，但过去两年受到国内外多重外部因素的干扰，产品升级的成效未能完全体现。 (一) 23年外销受到海外大客户去库存的影响 2022年上半年，随着海外新冠疫情防控政策的放开，海外市场需求逐步恢复。由于当时国内尚未放开疫情管控，海外大客户出于供应链稳定性考虑囤积库存，使得公司外销业务实现快速增长，22H1外销收入达3.24亿元，同比增长57%，其中北美大客户收入同比增长80%。然而，2023年上半年国内疫情管控政策放开后，北美大客户开始去库存，导致公司外销收入下滑至2.64亿元，同比下降18%。 (二) 23年下半年和24年全年内销受到国内医院反腐影响 2023年下半年，全国医药领域腐败问题集中整治工作启动，对公司国内业务造成了显著影响。医疗反腐影响了医院招标采购和企业学术推广节奏，加大了新产品入院难度。公司多个重点新产品，如BIP抗菌导尿管、亲水涂层超滑导尿管、可视双腔支气管插管、镇痛泵、清石鞘、前端可弯曲清石鞘等，在23年正处于入院推广期。23H1，可视双腔支气管插管新进院51家，镇痛泵38家，清石鞘68家，前端可弯鞘清石鞘12家，BIP抗菌导尿管和亲水涂层超滑导尿包159家。但反腐工作公布后，新产品推广入院受阻，导致23H2公司内销收入同比下滑15%，且反腐影响持续至2024年。24H1，大多数重点新品的入院数均低于23H1，例如可视双腔支气管插管新进院38家，清石鞘54家，前端可弯曲清石鞘66家，BIP抗菌导尿管和亲水涂层超滑导尿包61家。受此影响，公司内销收入在23H2和24H1持续下滑，直至24H2在低基数下才恢复个位数同比增长。 (三) 尽管受到国内外的外部因素负面影响，整体盈利能力已有显著提升 尽管面临外部不利因素，维力医疗的整体盈利能力仍显著提升。海外业务在23H1受去库存影响下降后，随着北美大客户库存出清和新增大客户项目放量，外销收入恢复增长，23H2、24H1、24H2增速分别为18%、28%、21%。更重要的是，随着出口产品体系的升级，海外毛利率从2021年的27.1%持续提高至2024年的35.6%，产品结构改善成效显著。 国内业务方面，虽然23-24年增速明显降档（23年同比增长2.0%，24年同比下滑5.4%），但即便面临集采降价和高毛利新品入院受阻的压力，毛利率仍保持稳定。 综合来看，2023-2024年间，公司总体毛利率从2022年的43.2%提高至2024年的44.5%。结合费用率的优化，公司销售净利率从13.0%提高至15.1%。这表明在收入受到外部干扰的情况下，公司利润增速显著高于收入增速，盈利能力得到显著增强。 三、展望未来，毛利率持续提升依然是主旋律，小波折不改公司发展主基调 展望未来，维力医疗的毛利率持续提升仍是主旋律，短期波折不会改变公司长期发展基调。 (一) 反腐边际影响递减，高毛利新品加速进院，拉动国内业务的收入和毛利 公司在麻醉、导尿、泌尿外科、护理等产品线推出的高耗类新品，其毛利率普遍高于管线整体毛利率。例如，2024年麻醉条线的可视双支气管插管毛利率为79%，远高于该管线整体毛利率56.8%；导尿条线的测温导尿管、BIP导尿管等毛利率在50%-80%，高于该管线整体毛利率29.0%；泌尿外科的环切器、清石鞘等毛利率在60%-90%，高于该管线整体毛利率74.7%；护理条线的口护式吸痰管、杨克配件毛利率约70%，高于该管线整体毛利率28.2%。 国内市场具有巨大的拓展空间。2021年，公司多个产品在国内市占率低于30%，部分产品如气管插管、镇痛泵、结石手术耗材、血透管路、雾化器等市占率甚至低于10%，未来市占率提升空间广阔。随着反腐常态化，其影响预计将边际递减，医院运营和诊疗活动将逐步正常化。届时，公司高毛利新品有望加速进入医院，从而拉动国内业务收入和毛利率的提高。 (二) 贸易战或有影响，但海外整体经营质量仍有望提升 美国发起的贸易战对公司外销中的美国业务造成不利影响，引发市场担忧。短期来看，即使极端假设美国业务完全清零，2024年美国业务对应净利润约占公司整体净利润的15%。根据盈利预测，若2025年美国业务归零，公司归母净利润约为2.2亿元，对应2025年4月29日收盘价的P/E约为15.2倍，低于公司历史P/E的25分位数，估值仍具有性价比。 中长期来看，公司积极布局海外生产基地以规避贸易摩擦风险。墨西哥工厂预计2026年第一季度投入使用，东南亚工厂也计划于2025年布局，这将增强对海外客户业务供应链的稳健性。 此外，公司海外业务正逐步从代工模式转向自主品牌。2024年海外自主品牌业务毛利率为38.5%，高于海外代工业务的34.9%。自主品牌业务占海外收入的比例从2022年的14%提高至2024年的19%，主要得益于创新产品清石鞘等在欧洲、美洲和中东等区域的推广。自主品牌业务占比的持续提高有望拉动外销整体毛利率的提升。 公司还不断开拓海外优质客户，提升收入并降低地缘风险。一方面，与原有大客户Medline、Cardinal的合作产品中逐渐增加了测温导尿管、硅胶导尿管、插管导丝等高耗类产品；另一方面，公司积极开拓欧洲关联公司、Sunmed、贝朗、康乐保、MCK、Ambu、DEVICE、MEDTRONIC INC等新的海外优质客户，签订了各类高耗产品的合作。这种客户多元化有助于降低海外收入来源集中度，2024年前三季度，北美占公司外销收入的34%，欧洲占29%，亚洲占13%，南美占8%，区域多元化有利于降低地缘政治风险。 四、盈利预测及估值 基于外部干扰因素的边际影响递减以及公司海内外产品升级成效的全面体现，预计公司营收和毛利率将持续上行。 关键假设： 2025-2027年间，麻醉产品收入增速分别为-2%、18%、18%；导尿产品收入增速分别为24%、25%、26%；泌尿外科收入增速分别为33%、28%、27%；护理产品收入增速分别为43%、15%、15%；呼吸产品收入增速分别为-20%、6%、6%；血液透析产品收入增速分别为4%、8%、8%。 预计公司总营收在2025-2027年间同比增速分别为15.3%、20.2%、20.6%。 受益于产品升级，毛利率将逐渐提高，预计分别为45.3%、46.0%、46.7%。 估值： 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.6亿元、3.2亿元、3.9亿元（25-26年原预测值因24年反腐持续时间超预期而下调），同比增长20.3%、20.8%和21.9%。对应P/E分别为13倍、11倍、9倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值47亿元，对应目标价16元，维持“推荐”评级。 五、风险提示 地