中心思想 核心业务驱动业绩高增长 药明康德2025年上半年业绩超预期增长，营收和经调整归母净利润分别同比增长20.64%和44.43%，核心驱动力来自小分子D&M与TIDES两大业务的快速放量。其中，TIDES业务在手订单同比增幅高达105.5%，多肽产能从3.2万升跃升至10万升，显示出公司在新兴治疗领域的技术壁垒与客户粘性。 项目管线与产能建设支撑长期价值 小分子D&M管线稳步扩张，商业化项目达75个，临床III期项目82个，叠加常州、泰兴基地以零缺陷通过FDA检查，为后续订单交付提供了坚实保障。公司预计2025年末原料药反应釜总体积超4,000kL，进一步巩固其在全球CDMO市场的竞争优势。 主要内容 事件：2025年半年度业绩预增公告 收入与利润双增长 公司预计2025H1实现营收207.99亿元，同比增长20.64%；其中持续经营业务收入同比增长24.24%。经调整归母净利润达到63.15亿元，同比增长44.43%，利润率显著提升。 小分子D&M业务：管线扩张与产能建设双轮驱动 项目管线稳步扩张 2025Q1小分子D&M管线累计新增203个分子，商业化项目数量达75个，临床III期项目82个，彰显公司从早期研发到商业化落地的全链条服务能力。 产能建设积极推进 2025年3月，常州及泰兴原料药基地均以零缺陷通过FDA检查，质量管理体系获国际认可。预计2025年末小分子原料药反应釜总体积将超过4,000kL，为大规模订单提供产能保障。 TIDES业务：多肽布局推动持续高增长 在手订单高增长 2025Q1 TIDES在手订单同比增长105.5%，显示市场需求旺盛。公司凭借丰富的客户资源和大规模生产能力，积极承接多肽相关业务订单。 产能快速扩张 多肽固相合成反应釜总体积从2023年的3.2万升快速提升至2025年底的10万升，产能大幅扩张以确保订单稳定交付，巩固在寡核苷酸和多肽领域的领先地位。 投资建议与估值 盈利预测 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为137.35亿元、138.72亿元、162.10亿元，同比增长45.3%、1.0%、16.9%。 投资评级与目标价 给予2025年20倍PE，对应每股收益4.78元，6个月目标价95.60元，维持“买入-A”评级。 风险提示 潜在风险因素 包括订单增长不达预期、订单交付不及预期、行业景气度不及预期以及海外政策变动风险等。 总结 2025年上半年，药明康德在核心业务（尤其是TIDES）的强劲带动下，实现了营收和利润的双位数高增长。小分子D&M业务管线持续扩容且产能储备充足，多肽业务订单翻倍并伴随产能快速释放，共同构成公司业绩增长的双引擎。预计公司未来三年净利润复合增长率约19%，当前估值相对于成长性具有较高安全边际，维持买入-A评级。需关注海外政策及行业需求波动带来的不确定性。

中心思想 HNB产品力提升驱动行业渗透加速 报告认为，新一代HNB产品Glo Hilo的体验提升将显著加速烟民转化，英美烟草在HNB领域的战略投入（如烟弹涨价30%以上、营销力度加大）将打破IQOS一家独大格局，推动产业渗透率向上。思摩尔国际作为核心供应商，有望在烟弹环节获取更丰厚利润，并受益于全球监管趋严下合规雾化产品的需求增长。 雾化合规与医疗业务打开新增长空间 欧美及新西兰等地区一次性电子烟禁令生效，合规的开放式/换弹式产品需求上升，利好思摩尔的雾化出口业务。同时，公司医疗业务研发投入增加、技术服务收入显著上升，2024年取得阶段性突破，成为中长期增长的重要支点。 主要内容 关键驱动：HNB产品升级与战略投入 Glo Hilo烟弹涨价彰显产品力信心，英美烟草预期投入较大 Hilo涨价：新款烟弹在日本定价580日元/盒（约4美元），较上一代Hyper配套产品（430日元/盒）涨幅超30%，反映了英美烟草对产品力的信心，也为供应链带来更大价值分配空间。英美烟草加热不燃烧烟支出厂价（不含税）为0.06美元/支，而竞对IQOS为0.09美元/支，本次终端提价后出厂价有望直逼IQOS，思摩尔作为核心供应商有望分享丰厚回报。 预期英美烟草对Hilo的投入较大：英美烟草目前新型烟草收入占比仅13%（目标50%），而雾化烟监管方向不明朗，因此提振HNB成为重中之重。CEO称Glo Hilo是公司迄今最具突破的加热产品，预计投入资源与营销力度将显著提高，这直接利好思摩尔国际的订单量。 HNB产业变“卷”、烟民体验提升，行业渗透率加速向上 产业变“卷”：IQOS此前一家独大、技术迭代较慢，如今英美、日烟等纷纷加大投入，产品抽吸体验和烟香还原度提升。Glo Hilo在塞尔维亚试销的复购率较上一代Hyper翻倍，显示用户体验显著改善。 Glo Hilo在日本试销反馈较好：6月9日在日本仙台首发，9月1日将在日本全境推广。推特上消费者反馈普遍正面，如“瞬间加热的感觉很棒”“希望尽快在全国发布”等，表明产品力得到认可。 一家独大格局有望被打破：传统卷烟市场中，菲莫/日烟/英美份额分别为22.8%/20.5%/18.7%，较为均衡。长期看，各巨头推出更优HNB产品是必然趋势，共同推动产业渗透率提升，缩小市占率差距。 潜力业务：雾化合规加强及医疗布局 雾化烟受益欧美监管加强，医疗业务具备潜力 欧美监管落地，公司合规产品出货有望超预期：英国一次性电子烟禁令6月1日生效后，所有地区销售额下降至少20%，开放式和换弹式产品需求上升。新西兰（6月17日）、瑞士（6月4日）也相继通过禁令。美国FDA在芝加哥扣押近3380万美元未授权电子烟产品。合规市场的扩大利好思摩尔等主流供应商。 医疗业务有望逐步进入收效期：公司2024年报多次提及医疗进展。a) 为客户提供研发设计服务的技术服务收入显著上升；b) 员工成本增加主因雾化医疗领域研发人员薪酬增加；c) 2024年HNB与雾化医疗研发均取得阶段性突破，2025年这两项是研发重点方向。医疗业务正成为公司经营的下一个台阶。 盈利预测及估值：预计公司2025-2027年营收分别128.9亿、153.1亿、183.5亿（同比+9%/+19%/+20%），归母净利润13.2亿、20.0亿、27.3亿（同比+2%/+51%/+36%）。当前市值对应25-27年PE为86.61X、57.29X、42.06X，维持“买入”评级。 风险提示：政策影响加剧、客户拓展不及预期、新技术推广不及预期、行业竞争加剧。 总结 思摩尔国际当前核心逻辑在于HNB产品力提升带来的渗透率加速，英美烟草通过Glo Hilo大幅提升定价与资源投入，公司作为核心供应商将充分受益于烟弹利润分配改善与订单增长。同时，全球电子烟监管收紧促使合规产品需求上升，医疗业务研发进入收效期，共同构成公司中长期增长动力。基于2025-2027年盈利预测，当前估值对应较高PE，但考虑行业高成长性与公司龙头地位，维持“买入”评级，需关注政策及竞争风险。

中心思想 短期业绩承压，长期成长逻辑未改 公司2025年上半年业绩预告显示，收入同比下降0-10%，归母净利润同比下降11-25%，主要受2024年下半年价格调整及市场环境变化影响，导致部分产品毛利率下降。但单季度环比已实现快速恢复，核心产品和新产品放量、研发突破及海外市场拓展构成中长期增长动力，预计未来三年归母净利润年均增速约25%，当前估值具备安全边际。 环比改善与结构性驱动并存 尽管同比增速受价格策略调整拖累，但Q2单季度收入环比增长约13%（按中值计算），归母净利润环比增长约30%（按中值计算），显示出公司经营韧性。Castor、Minos、Reewarm PTX等核心产品持续发力，Talos、Fontus等新产品入院及终端植入量快速增长，叠加Cratos、Tipspear等新品上市，以及海外业务加速拓展，公司有望在价格压力消化后重回增长轨道。 主要内容 业绩简述 公司发布2025年半年度业绩预告，预计2025上半年实现收入7.08~7.87亿元，同比-10%~0%；归母净利润3.04~3.61亿元，同比-25%~-11%。单Q2实现收入3.76~4.55亿元，同比-12%~+6%；归母净利润1.74~2.31亿元，同比-21%~+6%。Q2环比恢复明显，收入环比增长约10~37%（按区间中值约16%），归母净利润环比增长约12~53%。短期业绩压力主要源于价格调整，但环比改善趋势已确立。 经营分析 价格调整影响与环比恢复：国内市场竞争加剧，公司部分产品价格及推广策略调整，导致毛利率承压。但核心产品（Castor、Minos、Reewarm PTX）持续放量，新产品Talos及Fontus入院家数与终端植入量快速增长，推动Q2业绩环比快速回升。 研发进展与新品突破：Cratos分支型主动脉覆膜支架上市并实现首例临床植入；Tipspear经颈静脉肝内穿刺套件获批；Hector胸主动脉多分支覆膜支架系统进入国家创新医疗器械特别审查程序（公司第九款“绿色通道”产品），并在海外完成多例临床植入。研发管线储备丰富，为未来增长提供支撑。 海外市场加速拓展：国际业务覆盖40余个国家和地区；Minos腹主动脉覆膜支架及Hercules球囊扩张导管获欧盟CE MDR认证。自2024年收购OMD后，海外拓展显著加速，预计海外收入占比将持续提升。 盈利预测、估值与评级 预计2025-2027年归母净利润分别为6.06、7.94、9.65亿元，同比增长21%、31%、22%。现价对应2025-2027年PE分别为18、15、12倍，维持“买入”评级。盈利增长驱动来自新品放量、海外扩张及规模效应，ROE预计从2024年的13.24%提升至2027年的21.50%。 风险提示 主要包括医保控费政策及产品价格风险、新产品研发不达预期风险、产品推广不达预期风险、海外贸易摩擦风险。 总结 心脉医疗2025年上半年业绩短期承压，但环比改善趋势强劲，核心业务韧性凸显。公司通过持续研发创新（Cratos、Hector等新产品）和国际化战略（海外业务版图扩大、CE MDR认证加速）构建双轮驱动增长模式。尽管面临价格调整和市场竞争的不确定性，但未来三年归母净利润高增长（CAGR约25%）的预期明确，当前估值处于历史低位，具备中长期配置价值。报告维持“买入”评级，建议关注新产品放量节奏和海外市场突破情况。

中心思想 品牌心智夯实是核心增长驱动力 本报告认为，丸美生物通过二十余年的深耕，已在消费者心中建立了“眼部护理专家+抗衰大师”的坚实品牌心智。这一核心认知是其穿越行业周期、实现高质量增长的根本保障。公司并非单纯依赖流量驱动，而是以技术创新和产品力为基石，通过持续迭代的独家成分（如重组胶原蛋白）和精准的战略调整（如渠道转型），实现了从传统线下品牌向“科研驱动型生物科技企业”的成功蜕变。 多品牌矩阵协同构建差异化壁垒 报告强调，丸美生物的增长潜力源于“主品牌稳健+子品牌高增”的协同效应。主品牌“丸美”在抗衰领域构筑了深厚的技术与品牌护城河，确保了基本盘的稳固；子品牌“恋火”精准卡位高增长的底妆赛道，凭借“高质极简”定位和爆品策略，成功打造了第二增长曲线。这种“一稳一快”的品牌矩阵，叠加产业基金的外延式布局，共同构成了公司穿越周期、持续向上的核心驱动力。 主要内容 1 公司情况：眼部护理赛道龙头，抗衰心智贯穿始终 1.1 发展历程与战略转型：从眼部护理起家到全渠道综合护肤品牌 公司以眼部护理和抗衰为起点，历经三个阶段：线下深耕期（2015-2019） 凭借线下渠道优势实现营收稳步增长；转型阵痛期（2020-2022） 受疫情与渠道调整影响业绩承压；高质量发展期（2023以来） 成功完成线上转型，2024年营收达29.70亿元（+33.44%），归母净利润3.42亿元（+31.69%），业绩进入上升通道。 1.2 股权结构与组织架构：实控人控股超八成，核心高管团队稳定 公司股权高度集中，实控人孙怀庆、王晓蒲夫妇合计持股超80%，保障了战略的长期性和稳定性。核心管理层如CEO孙怀庆、CFO王开慧等均在公司任职超十年，行业经验丰富，为可持续发展提供了坚实的管理保障。 2 主品牌丸美：定位中高端的“眼部护理专家+抗衰大师” 2.1 产品端：聚焦“大单品”策略，核心产品优势不断夯实 公司通过精简SKU、聚焦核心科技单品，成功打造了梯队化产品矩阵。胜肽小红笔眼霜（2024年GMV5.33亿元，+146%） 和 胶原小金针次抛精华（GMV3.5亿元，+96%） 已成为品牌的两大超级单品，并持续向面霜等品类拓展，形成了强大的产品势能。 2.2 研发端：深耕重组胶原蛋白与胜肽，构筑差异化竞争壁垒 公司构建了“基础研究-原料开发-生产智造-功效评测”的全链路研发体系，在 胜肽、A醇和重组胶原蛋白三大抗衰成分上形成技术积淀，尤其在重组人源化胶原蛋白领域处于行业领先地位。2024年研发费用率达2.48%，专利储备达319项，核心壁垒深厚。 2.3 运营端：线上线下“双轮驱动”，运营效率稳步提升 线上采取“货架电商+内容电商”协同策略，天猫旗舰店会员活跃度同比+31%；线下则强化经销商赋能，维护价格体系稳定，实现高质量发展。这种模式有效强化了渠道协同效应。 3 子品牌恋火：深耕高质极简底妆，打造差异化壁垒 3.1 产品端：精准卡位底妆赛道，打造第二增长极 国货底妆市场加速扩容，预计2028年市场规模将超904亿元。PL恋火以“高质极简底妆”定位，旗下“看不见”与“蹭不掉”两大系列中6款单品年GMV破亿，推动品牌营收从2022年的1.69亿元迅速增长至2024年的9.14亿元，成为公司核心增长引擎。 3.2 运营端：“限定设计+场景创新”驱动，强化用户连接 品牌以“限定版设计+场景化创新”策略（如波点限定、海岛限定），精准切入悦己消费场景，成功打造多款爆品。同时，强化产品力，如“蹭不掉”粉底液4.0实现24小时持妆，多次霸榜天猫、抖音底妆类榜单。 4 产业基金投资计划稳步推进，产业链上下游布局持续拓展 公司已成立四期产业投资基金，构建了覆盖 美妆个护、健康食品、医美生物材料三大赛道的投资矩阵，布局了谷雨、菜鸟和配方师等多个高成长性品牌。此举旨在通过外延式增长，持续强化整体竞争力与产业影响力。 5 盈利预测与投资建议 报告预计公司2025-2027年营收分别为38.31/47.96/58.18亿元，归母净利润4.40/5.58/6.96亿元。结合可比公司估值与公司自身的高成长性（2025年预计增速超25%），给予2025年38-43倍PE估值，对应目标价41.8-47.3元，维持“增持”评级。主要风险包括市场需求及行业竞争变化等。 总结 本报告认为，丸美生物的核心投资价值在于其长期积累的品牌心智与不断强化的产品技术壁垒。公司通过主品牌“丸美”在抗衰领域的深耕与子品牌“恋火”在底妆赛道的突围，构建了稳健且富有弹性的增长结构。叠加“线上转型”与“线下稳定”的成功渠道策略，以及前瞻性的产业投资布局，公司已进入高质量发展通道。基于2025年营收和利润均有望实现25%以上增长的预期，报告对丸美生物给出“增持”评级（目标价41.8-47.3元），并提示了行业竞争及市场变化等潜在风险。

中心思想 依沃西成为下一代I/O基石潜力显现 依沃西单抗（AK112）凭借在EGFR突变非小细胞肺癌（NSCLC）等适应症中对现行化疗方案的显著疗效优势，即将向FDA提交上市申请，同时在中国启动多项针对大适应症的III期临床。其广谱布局与高效低毒特性正在验证其取代PD-(L)1单靶成为新一代免疫肿瘤学（I/O）基石药物的路径，交银国际据此上调依沃西中国经PoS调整销售峰值至71亿元人民币。 差异化“I/O + ADC 2.0”战略驱动长期价值 在依沃西和卡度尼利两大核心产品的基础上，康方生物通过全球首款TROP2/Nectin4双抗ADC等差异化管线布局，构建了“I/O + ADC 2.0”战略。这一策略旨在把握蓝海市场机遇，驱动管线价值长期持续兑现。同时，卡度尼利已获批第3项适应症（一线宫颈癌全人群）并有望参与医保谈判，海外肝癌研究也已启动，多元催化剂共同支撑公司价值，交银国际将目标价从115港元上调至140港元，维持买入评级。 主要内容 依沃西：海外注册与适应症拓展全速推进 合作伙伴Summit Therapeutics计划基于III期HARMONi研究数据，近期向FDA提交依沃西单抗治疗2L+ EGFRm NSCLC的上市申请。考虑到该适应症治疗手段有限、依沃西疗效优于现行化疗，看好海外审批前景。 康方生物在中国内地启动多项III期研究，覆盖一线结直肠癌、一线胰腺癌、PD-(L)1耐药NSCLC等患者群体大、治疗手段有限的适应症。广谱适应症布局叠加高效低毒特征，依沃西取代PD-(L)1单靶成为新一代I/O基石药物的路径逐步清晰。 交银国际相应上调依沃西中国经PoS调整销售峰值至71亿元人民币。 卡度尼利：海外肝癌研究启动，医保谈判可期 卡度尼利单抗近期获批第三项适应症（一线宫颈癌全人群），并有机会参与2025年下半年医保谈判。 康方生物正在海外启动一项卡度尼利联合仑伐替尼的II期研究，针对阿替利珠+贝伐治疗失败的二线肝癌。预计未来2-3年内有机会看到卡度尼利等资产在海外注册上市或达成BD交易，建议关注后续数据读出及临床项目启动。 ADC：差异化布局渐入佳境 继首个ADC（HER3）进入临床后，全球首款TROP2/Nectin4双抗ADC（AK146D1）已完成首例患者入组。 凭借差异化显著的靶点和产品布局，公司致力于打造“I/O + ADC 2.0”战略，把握蓝海市场新机遇，驱动管线价值长期持续兑现。 催化剂丰富，目标价上调至140港元 交银国际将DCF模型向前滚动一年，结合更高的AK112长期销售预测，上调目标价至140港元（原115港元），维持买入评级。 短期重点催化剂包括：1）HARMONi研究海外申报及完整数据公布；2）AK112-306研究（头对头替雷利珠治疗1L鳞状NSCLC）在ESMO 2025发表；3）2025年第四季度多款产品/适应症医保谈判结果（卡度尼利一线胃癌和一线宫颈癌、依沃西一线PD-L1+ NSCLC、AK101、AK102）；4）ADC等更多早期项目推进。 总结 康方生物正凭借依沃西（AK112）和卡度尼利两大核心产品的适应症扩展及海外注册推进，叠加差异化ADC管线的逐步兑现，构建起“I/O + ADC 2.0”的独特竞争壁垒。交银国际基于依沃西中国销售峰值上调、DCF模型滚动等因素，将目标价从115港元上调至140港元（潜在涨幅+29.3%），维持买入评级。近期多重催化剂（HARMONi海外申报、ESMO数据发表、医保谈判、ADC早期项目进展）有望持续驱动股价表现。

中心思想 棉籽业务扭亏为盈，释放短期业绩弹性 2025年上半年，晨光生物受益于棉籽蛋白价格上涨及敞口管理优化，棉籽业务实现盈利修复。根据业绩预告，25H1归母净利润同比增幅达102.3%至132.4%，其中25Q2单季归母净利润同比增幅达51.1%至100.1%，扣非净利润增幅更高，显示棉籽加工环节利润锁定效果显著，成为上半年业绩反转的核心驱动力。 植提业务景气向上，天然色素需求打开长期空间 公司植物提取业务维持“价稳量增”趋势，多产品处于价格周期底部，产能出清后补库存周期启动。25Q2以来，FDA计划推动天然色素替代合成色素，雀巢、卡夫亨氏等全球食品巨头已跟进，辣椒红、叶黄素等天然色素需求有望加速释放。公司作为行业龙头，技术壁垒和规模优势稳固，预计植提业务毛利率将稳中有升，长期成长性明确。 主要内容 投资要点 本节提炼三大核心内容：事件：25H1预计营收34.6-37.6亿元（同比-0.9%至+7.7%），归母净利润2.0-2.3亿元（同比+102.3%至+132.4%），扣非净利润1.7-2.0亿元（同比+117.4%至+154.9%）。棉籽触底反弹，植提业务向好：25Q2营收17.4-20.4亿元，归母净利润0.9-1.2亿元，扣非净利润同比增幅147.5%至242.6%；棉籽蛋白价格上涨驱动盈利修复，植提产品量增价稳。短期与中长期展望：短期棉籽业务持续扭亏，全年盈利改善趋势确定；中长期植提业务景气向上，公司已完成库存储备，价格改善将释放额外业绩弹性；天然色素因FDA政策利好，发展空间打开。 盈利预测与投资建议 基于上游原材料价格低位及公司份额提升策略，预计2025-2027年归母净利润分别为3.6/4.8/6.3亿元，对应EPS为0.75/1.00/1.31元。采用2025年22倍PE估值，目标价16.50元，维持“买入”评级。关键假设包括：天然色素类产品营收增速5%/10%/8%，毛利率17.5%/18.5%/20%；棉籽类营收增速3%/2.5%/2%，毛利率3%/4%/5%；其他产品营收增速30%/25%/20%，毛利率20%。 风险提示 需关注以下风险：宏观经济波动可能影响终端消费需求；市场需求低迷导致公司产品价格或销量不及预期；原材料价格波动可能冲击棉籽业务毛利率，尤其注意棉籽蛋白价格回落的潜在不利影响。 盈利预测与估值 关键假设：天然色素/香辛料/营养及药用类产品2025-2027年营收增速5.0%/10.0%/8.0%，毛利率由15.4%逐步提升至20.0%；棉籽类产品营收增速3.0%/2.5%/2.0%，毛利率由0.2%修复至5.0%；保健品OEM等其他产品营收增速30%/25%/20%，毛利率维持20%。分业务收入预测：预计2025-2027年总营收为73.7/79.2/84.1亿元，整体毛利率从8.0%提升至13.3%，其中植提业务毛利率贡献最大，棉籽业务毛利率逐级改善。 可比公司分析 选取安琪酵母（600298.SH）和莱茵生物（002166.SZ）作为可比公司，二者业务模式、下游客户与晨光生物相似。2025年行业平均PE为21倍，晨光生物仅18倍，低于行业均值；同时公司2025年ROE预测为10.34%，显著高于2024年的2.47%，成长性突出。给予2025年22倍PE（略高于行业均值），体现龙头溢价。 财务预测与估值 根据财务模型，2025-2027年晨光生物将实现盈利大幅反转：ROE从2.47%提升至10.34%、12.68%、15.04%；PE从70倍下降至18、14、10倍。CFO净额由负转正，从2024年的-2.23亿元改善至2025年的3.05亿元，现金流健康度提高。资产负债率预计从65.04%逐步降至57.23%，财务结构优化。 总结 晨光生物2025年中期业绩预告显示，公司成功实现业绩拐点：棉籽业务因蛋白价格回升及敞口管理由亏转盈，植物提取业务在价格底部企稳且量增趋势明确，天然色素受益于全球替代政策迎来长期增量市场。预计2025-2027年归母净利润年均复合增速约80%，PE估值由70倍压缩至10倍区间，当前价值被低估。结合22倍目标PE及16.50元目标价，维持“买入”评级，建议关注棉籽盈利持续修复及植提产品价格回升的超预期机会。

中心思想 首款国产Bcl-2抑制剂获批，填补CLL/SLL二线全人群治疗空白 亚盛医药自研的APG-2575（利生妥）于2025年7月10日获得中国NMPA附条件批准上市，成为全球第二款、国内首款Bcl-2抑制剂，用于既往接受过至少包含BTK抑制剂在内一种系统治疗的成人CLL/SLL患者。该获批基于关键注册II期临床研究（APG2575CC201）的优异疗效和安全性数据（研究中未发生肿瘤溶解综合征，血液学毒性低且可控）。相较于艾伯维维奈克拉仅获批用于伴17p缺失的CLL/SLL患者，APG-2575覆盖更广泛的全人群，且在维奈克拉治疗后复发/难治或不耐受患者中仍展现出86%的ORR和84%的12个月PFS率，具有显著的临床差异化优势。随着全球4项注册III期临床的推进（覆盖CLL/SLL、AML、MDS），以及未来潜在对外授权落地，预计将为公司贡献持续收入和全球化放量潜力。 短期收入承压但长期增长确定性高，维持“买入”评级 根据盈利预测，公司2023-2024年营业收入分别为225.09百万元和980.65百万元（同比增长335.68%），但2025年因武田选择权付款减少等因素预计收入降至519.00百万元（同比-47.08%），2026年有望因APG-2575放量反弹至3,215.00百万元（同比增长519.46%）。归母净利润从2024年的-405.43百万元扩大至2025年的-726.53百万元（研发投入及商业化费用增加），但2026年预计扭亏为盈至1,097.79百万元。P/E从2025年的-30.83倍提升至2026年的20.40倍，表明市场对2026年盈利拐点的预期。管理层维持“买入”评级，但需关注新药研发进展、药品审批、合作履约及市场竞争加剧等风险。 主要内容 产品优势与临床数据：APG-2575对比维奈克拉的差异化竞争力 事件回顾：NMPA附条件批准上市 2025年7月10日，亚盛医药自研的新型Bcl-2选择性抑制剂APG-2575（利生妥）获国家药监局附条件批准上市，用于既往经过至少包含BTK抑制剂在内的一种系统治疗的成人CLL/SLL患者。这是公司继奥雷巴替尼后第二款成功商业化的药品。 临床疗效与安全性数据 关键注册II期临床（APG2575CC201）主要终点为ORR（具体数据尚未披露）。APG-2575在BTK抑制剂和/或免疫化疗治疗失败的患者中展现优异疗效，且安全性突出：研究未发生肿瘤溶解综合征（TLS），血液学毒性发生率低且程度可控，非血液学毒性多为1-2级。 与维奈克拉的对比优势 适用人群更广：维奈克拉仅获批用于伴17p缺失的CLL/SLL患者，而APG-2575适用于BTK治疗失败的全人群。 对维奈克拉耐药患者有效：在2024年ASH公布的NCT04215809研究中，14例经维奈克拉治疗后复发/难治或不耐受患者的ORR达86%，12个月PFS率为84%，18个月PFS率为73%。 安全性更优：APG-2575未发生TLS，维奈克拉相关的TLS风险较高。 全球注册临床布局 截至2025年7月，APG-2575共有4项全球注册III期临床进行中，覆盖CLL/SLL、急性髓系白血病（AML）、骨髓增生异常综合征（MDS）。针对复发/难治性多发性骨髓瘤（r/rMM）的III期临床设计正与FDA沟通。MDS和MM是维奈克拉此前折戟的适应症，APG-2575有望在此领域实现突破。 商业化前景与盈利预测：短期收入承压，长期增长确定 收入结构分析 公司2024年收入9.81亿元（同比增长335.68%），主要来自奥雷巴替尼销售放量和武田选择权付款。2025年预计收入下降47.08%至5.19亿元（因缺乏一次性里程碑付款），但2026年随着APG-2575国内上市放量及潜在海外授权落地，预计收入大幅增长519.46%至32.15亿元。2027年收入预计回落至20.95亿元（-34.84%），可能与竞争加剧或一次性收入减少有关。 利润与估值 归母净利润：2024年-4.05亿元，2025年预计-7.27亿元（研发投入增加），2026年扭亏为盈至10.98亿元。 毛利率：2024年97.03%，2025-2027年预计维持在89%-93%高水平。 估值指标：基于2025年7月11日收盘价80.45港元，P/E（2024A）为-55.24倍，2026E为20.40倍；EV/EBITDA从2025E的-40.48倍提升至2026E的18.34倍。 投资评级与风险提示 东吴证券维持“买入”评级，关键假设：APG-2575国内销售快速爬坡、全球注册临床顺利推进。主要风险包括：新药研发进展不及预期、药品审批上市延迟、合作方未能履约、市场竞争格局加剧（如维奈克拉及其他Bcl-2抑制剂竞争）。 总结 APG-2575获批开启国内CLL/SLL治疗新格局，全球化布局加速推进 亚盛医药APG-2575的获批是国产创新药在Bcl-2靶点领域的里程碑事件，其差异化优势（全人群适用、安全性突出、对维奈克拉耐药有效）使其在CLL/SLL市场具备显著竞争力。尽管2025年受收入结构切换影响短期承压，但2026年预计迎来盈利拐点，且4项全球III期临床及潜在对外授权为长期增长提供强劲动力。公司整体财务数据显示高研发投入（2025年研发费用8.30亿元）和技术壁垒构筑护城河，维持“买入”评级需持续跟踪临床数据读出、海外审批进展及商业化执行能力。

中心思想 AK112或成NSCLC领域下一代基石药物，催化剂密集推动估值上行 核心产品AK112凭借多项阳性三期数据（HARMONi-A、HARMONi-2、HARMONi-6），有望成为全球非小细胞肺癌（NSCLC）领域的重磅免疫检查点抑制剂（IO）基石药物，预测中国峰值销售约80亿元人民币，海外峰值销售约90亿美元（对应康方销售提成约80亿元）。 2025年下半年催化剂密集，包括HARMONi-6具体数据（ESMO）、美国BLA递交策略、医保谈判（4款药品5个适应症）及多项非肺癌实体瘤适应症拓展，支撑公司股价进一步上行。 业绩拐点临近，管线价值持续兑现 公司预计2025年归母净亏损收窄至8300万元，2026年扭亏为盈，2027年净利达19.3亿元，核心驱动来自AK112、AK104等产品收入放量及费用优化。 基于DCF估值（WACC 9.4%，永续增长率3%），目标价上调至129港元（潜在升幅17%），维持“买入”评级。 主要内容 核心产品AK112：NSCLC领域基石地位确立 AK112已成功完成3项中国NSCLC三期试验（HARMONi-A、HARMONi-2、HARMONi-6），覆盖1L PD-L1+ NSCLC、2L EGFRm nsq-NSCLC、1L sq-NSCLC等多个细分适应症。 同步推进3项全球三期试验（HARMONi/HARMONi-3/HARMONi-7），分别针对2L EGFRm nsq-NSCLC、1L NSCLC、1L PD-L1 high NSCLC，海外数据读出及BLA递交进展将是关键催化剂。 适应症拓展：肺癌以外实体瘤布局加速 自4Q24以来，公司新启动7项三期试验，涵盖PD-1耐药NSCLC、1L R/M HNSCC（与CD47联用）、1L BTC、1L PC（胰腺癌）、1L TNBC、1L CRC、LS-SCLC。 开发进度较快的适应症：1L BTC（2024年10月首例入组）、1L R/M HNSCC（2024年10月）、1L TNBC（2025年2月），其余4项于2025年5-6月开启。 2025年下半年催化剂与医保谈判 核心催化剂：（1）HARMONi-6具体数据（预计ESMO 2025）；（2）SUMMIT Therapeutics就美国BLA递交策略更新及HARMONi完整数据（2H25）；（3）AK112医保放量销售额；（4）非肺癌实体瘤早期数据更新。 医保谈判：公司4款药品/5个适应症备谈，包括AK112（1L PD-L1+ NSCLC）、AK104（1L GC、1L CC）、伊努西（PCSK9）、依若奇（IL-12/IL-23），结果将对产品放量产生关键影响。 盈利预测与估值调整 2025E/2026E/2027E归母净利预测调整为净亏损0.83亿元/净利5.48亿元/19.33亿元，主要基于产品收入微调、短期里程碑收入下调及销售费用预测优化。 DCF模型（WACC 9.4%，永续增长率3%）给出目标价129港元，较当前股价109.8港元有17%上行空间，维持“买入”评级。 总结 康方生物正处于核心产品AK112从数据验证向商业化兑现的关键阶段，2025年下半年多项重磅数据读出及医保放量有望驱动业绩反转和估值提升。公司通过密集布局12项三期试验，将AK112的适应症从NSCLC延伸至HNSCC、BTC、TNBC等多个高发癌种，管线价值持续扩大。短期催化剂密集叠加长期峰值销售潜力（中国约80亿元+海外约90亿美元），当前估值仍有上行空间。主要风险在于临床进展不及预期、医保谈判结果不确定及国际化推进速度。

中心思想 智能眼镜产业链价值重构，镜片环节战略地位凸显 Meta斥资约30亿欧元购入依视路近3%股份，叠加此前歌尔股份入股康耐特光学成为第二大股东，体现了智能眼镜产业链对镜片作为唯一非标环节的高度重视。镜片“超轻、超薄、耐高温”的定制化需求及高毛利率属性，有望在智能眼镜放量中打开单位价值量提升空间，康耐特光学作为镜片制造龙头，传统主业稳健增长，第二成长曲线明确。 密集催化驱动智能眼镜赛道加速，公司上半年业绩验证增长逻辑 2025年第二季度以来，Oakley、小米等品牌相继推出新品，9月Meta系列产品（含Hypernova和Meta Rayban 3）预期发布。产业链催化叠加公司自身高折射率及功能性产品销量强劲，2025上半年归母净利润预计同比增长30%以上，全球化产能布局（日本定制化产线预计7月底投产）进一步强化供应端优势。 主要内容 事项：Meta战略入股依视路，产业链资本联动开启 Meta以当前市价购入依视路约3%股份，价值约30亿欧元，并存在将持股比例提升至5%的追加投资计划。该事件直接反映科技巨头对镜片环节的战略认可。 评论：双重视角解析入股逻辑 产业链视角：镜片成为智能眼镜关键非标组件 智能眼镜全天候佩戴需求对镜片提出“超轻、超薄、耐高温”的更高要求，且镜片是产业链中唯一非标准化环节。Meta入股依视路与歌尔入股康耐特（第二大股东，持股20%）逻辑一致，凸显镜片企业在智能眼镜供应链中的核心地位。 商业模式视角：高毛利率与定制化方案提升价值量 镜片行业本身毛利率较高，智能眼镜定制化镜片方案预计单位价值量更大，有望进一步打开镜片企业价格空间，增强盈利能力。 近期产业链催化：密集推新，9月Meta新品值得关注 Oakley新品：2025年6月20日发布基于Oakley HSTN的运动眼镜，专为骑行、跑步设计。 小米AI眼镜：首周销量约7万台（含线上线下），预计年销量30~40万台，验证智能眼镜消费者市场需求。 9月Meta系列预期：包括具备AR+AI功能的Hypernova系列、Meta Rayban 3系列（含Optical近视版和太阳镜版）。 上半年业绩：增长强劲，全球化产能布局完善 公司发布2025上半年业绩预告，归母净利润预计同比增长30%以上，受益于高折射率产品及功能型产品销售放量。日本定制化镜片产线预计7月31日前投产，可有效应对潜在关税风险，全球化供应能力再上台阶。 投资建议：强推评级，目标价54.5港元 预计2025-2027年归母净利润分别为5.6/7.0/8.6亿元，对应PE为31/25/20倍。给予2026年35倍PE估值，目标价54.5港元，维持“强推”评级。公司传统主业基本盘稳固，与头部3C龙头合作布局智能眼镜，第二成长曲线清晰。 总结 Meta入股依视路确认智能眼镜产业链趋势，康耐特光学受益明确 本报告围绕Meta收购依视路股份的核心事件，从产业链协作与商业模式升级两个维度分析了智能眼镜对镜片企业价值的提升逻辑。近期Oakley、小米、Meta等密集的新品发布进一步印证赛道加速趋势，公司2025上半年业绩同比增长超30%的数据为基本面提供有力支撑。 传统主业与新兴业务共振，盈利能力与成长空间双升 康耐特光学凭借高折射率及功能性产品结构升级，传统眼镜主业保持稳健增长；同时作为智能眼镜镜片制造龙头（获歌尔股份背书），有望持续受益于行业放量。预计2025-2027年归母净利润复合增速约26%，PE估值处于合理区间，维持“强推”评级。需关注智能眼镜发展、国内渠道拓展及行业竞争等风险因素。

中心思想 业绩高增验证产品结构优化成效 公司2025年上半年归母净利润预计同比增长不低于30%，达到至少2.71亿元，核心驱动力来自高折射率产品及功能性产品的强劲销量增长。产品组合持续向高折化、定制化方向迁移，2024年功能性镜片收入增速达32.4%，远高于标准镜片的8.8%，印证产品结构升级对均价与盈利能力的正向拉动。 全球化与XR并进打开成长天花板 公司通过日本新建高端定制化镜片产线，深化全球布局并增强供应链韧性，以对冲中美贸易摩擦关税风险；同时积极拓展XR（AR/AI眼镜）业务合作，配合头部客户推进研发项目，并规划国家级XR研发中心，为未来批量生产储备产能与技术能力。这两大战略将赋予公司中长期成长空间。 主要内容 一、业绩盈喜，产品结构优化 1.1 2025H1盈利预告超预期 公司预计2025年上半年归母净利润不低于2.71亿元，同比增长不低于30%。增长主因是1.74折射率等高折射率产品及功能性镜片销量增长强劲，推动平均售价上升。 1.2 产品结构持续向高折化、定制化倾斜 公司为少数能提供1.74折射率树脂镜片的制造商之一，C2M模式保障定制化交付效率。2024年标准镜片、功能镜片、定制镜片收入增速分别为8.8%、32.4%、11.8%，功能性产品增速显著领先，验证产品组合优化趋势。 二、全球战略布局深化，拟新增日本高端镜片产线增强供应链韧性 2.1 日本产线投资规划与产能提升 公司通过日本子公司Asahi Lite Optical投资约400万美元，建设自动化车房树脂镜片产线，专注高端定制化生产。预计2025年7月底前投产，首期投产后产能可比现有车房定制片提升20%，主要覆盖北美市场。 2.2 对冲贸易风险与提升区域响应 日本本土化生产可有效降低中美贸易摩擦带来的关税成本上升风险，确保对美国市场稳定供应。结合中国江苏、上海两大生产基地协同效应，有望降低综合生产成本，增强应对地缘政治与汇率波动的能力。 三、XR业务积极接洽客户，研发中心助力创新升级 3.1 客户合作与批量生产准备 公司已与多家美国头部科技及消费电子企业持续合作，同时积极拓展其他国内外客户。现有研发项目持续推进，新项目不断开拓，为未来AR/AI眼镜等产品批量生产做准备。 3.2 国家级研发中心规划与产品创新 公司正规划布局国家级XR研发中心，强化研发成果转化及产业协同。同时持续研发不同折射率与功能叠加的创新产品，对现有产品进行升级迭代。 四、调整盈利预测，维持“买入”评级 4.1 盈利预测上调 随功能性及定制镜片收入占比提升，盈利能力有望进一步优化，叠加全球产能布局及XR业务拓展，预计2025-2027年归母净利润分别为5.6亿、6.7亿、7.9亿（前值为5.4亿、6.6亿、7.8亿）。 4.2 估值与评级 当前股价39.9港元，对应2025-2027年PE分别为31倍、26倍、22倍，维持“买入”评级。 风险提示 国内外宏观环境波动、国内渠道拓展不及预期、原材料价格波动、XR进展不及预期等。 总结 康耐特光学2025年上半年业绩预告显示归母净利润增速不低于30%，产品结构优化成效显著（功能镜片收入增速32.4%）。公司通过日本新设高端定制化产线深化全球布局，以对冲中美贸易风险并提升北美市场供应韧性；XR业务积极拓展头部客户且规划国家级研发中心，打开第二成长曲线。盈利预测小幅上调，当前估值具吸引力，维持“买入”评级。