泓博医药(301230) 　　事件： 　　公司发布2024年报和2025年一季报：2024年公司实现营收5.44亿元，同比增长11.18%；归母净利润0.17亿元，同比下滑54.59%；扣非归母净利润0.05亿元，同比下滑82.74%。2025年第一季度公司实现营收1.69亿元，同比增长29.61%；归母净利润0.12亿元，同比增长226.47%；扣非归母净利润0.10亿元，同比大幅增长1,448.20%。 　　事件点评： 　　营业收入稳定增长，盈利能力持续改善。收入端，2024年公司实现营收5.44亿元，其中2024Q1-Q4分别为1.31/1.35/1.26/1.53亿元，2025Q1营收进一步增长至1.69亿元，整体呈现稳定增长态势。利润端，2024年公司实现扣非归母净利润0.05亿元，其中2024Q1-Q4分别为0.01/0.09/-0.03/-0.01亿元，2025Q1回升至0.10亿元，呈现修复趋势。公司盈利能力持续改善，2024Q1-Q4/2025Q1销售毛利率分别为20.61%/26.84%/23.71%/24.14%/28.39%，销售净利率分别为2.81%/9.12%/-0.58%/1.20%/7.07%。 　　药物发现板块维持稳健增长，商业化板块实现快速放量。2024年度，公司药物发现/工艺研究与开发/商业化生产板块分别实现营收3.17/0.48/1.65亿元，占总营收比例分别为58.14%/8.85%/30.34%，同比增速分别为7.97%/-38.15%/51.02%。药物发现板块作为公司的核心业务，维持稳健增长态势；商业化板块快速放量，成为公司收入增长的重要驱动力；工艺研究与开发板块业务受行业客户需求波动、价格竞争激烈等因素的影响，承接订单不达预期，给公司整体业绩带来波动。2024年公司商业化品种左卡尼汀及本维莫德先后通过原料药备案及药品上市前GMP符合性检查，为丰富公司商业化产品管线奠定坚实基础。此外，左卡尼汀及替格瑞洛获得了欧洲药品质量管理局（EDQM）签发的欧洲药典适用性证书（CEP证书），标志着该原料药产品已经具备进入欧洲市场的资质，为未来公司原料药业务拓展国际市场铺垫了积极基础。 　　CRO/CDMO活跃客户数量快速增长，商业化生产活跃客户数量和公司在手订单金额维持稳定。2024年，公司持续加大了市场营销和推广力度，全年累计参加/主办19场海内外展会、论坛及市场推广活动，品牌影响力不断提升。活跃客户数量和在手订单金额方面均取得积极进展：截止2024年底，CRO/CDMO活跃客户399家，同比增长99.50%，客户拓展成效显著；商业化生产活跃客户130家，同比增长1.56%，整体保持稳定；公司在手订单金额为3.12亿元，同比增长1.18%，基本持平，订单储备充足，为未来营收增长提供保障。 　　研发投入持续增长，基于生成式AI的生物医药大模型DiOrion-GPT开发进展顺利。2024年公司研发投入达0.47亿元，同比增长26.58%，研发费用占营业收入的比例为8.68%，持续强化研发实力和技术平台建设。截至2024年末，公司核心技术平台CADD/AIDD平台已累计为80个新药项目提供了技术支持，其中6个项目已进入临床I期，1个项目已进入临床II期，采购CADD/AIDD服务的客户数已达40家。公司AIDD团队独立自主开发的一站式早期药物发现平台DiOrion上线投入使用，其涵盖新药早期研发全流程，采用模块化设计，将项目立项调研、化合物设计、专利分析、活性评估及成药性研究整合至同一系统；其中，基于生成式AI的生物医药大模型DiOrion-GPT开发进展顺利，已完成大语言模型本地部署工作并集成到DiOrion中，DiOrion-GPT训练数据涵盖大量生物医药文献和专利等资料，具备专利文献查阅，分子设计等多项功能，助力提升药物发现效率与创新能力，同时也为公司自身构筑差异化竞争优势，未来有望直接或间接驱动药物发现业务持续增长。 　　投资建议： 　　我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为40.42/48.88/54.37百万元，EPS分别为0.29/0.35/0.39元，当前股价对应PE为102/85/76倍。公司已成功打造一站式综合服务平台并具备一定规模，研发投入持续提升，充裕人才储备构建优质研发团队，拥有多个先进技术平台和AI赋能平台DiOrion（生物医药大模型DiOrion-GPT集成于其中）；新签订单和新增优质客户有望持续增长，在手订单金额和活跃客户有望维持稳定，核心业务药物发现板块稳健增长，商业化板块快速放量。综合考虑上述公司平台化布局、技术壁垒及业务拓展潜力，我们维持其“增持”评级。 　　风险提示： 　　新签订单不及预期风险，人才流失风险，毛利率下滑风险，环保及安全生产风险，地缘政治风险，汇率波动风险。

　　联影医疗(688271) 　　一、医疗影像行业年鉴：波动与机遇并存，拐点已现 　　用机遇与波动并存来形容2024年的医疗影像设备行业再恰当不过。 　　年初的政府工作报告将“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”列为首要工作任务，医药、医疗设备作为永远的朝阳行业，以研发、创新、创造为主要内生驱动力，是新质生产力的重要载体之一。 　　3月份，国务院明确发文，鼓励医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗等医疗设备更新改造，5月底，发改委联合多部委发布《推动医疗卫生领域设备更新实施方案》，坚决落实中央决策部署，推动设备更新落地实施。 　　12月，国家财政部起草发布《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》，提出政府采购活动中既有本国产品又有非本国产品参与竞争的，对本国产品的报价给予20%的价格扣除，用扣除后的价格参与评审。 　　2025年3月底，国家药监局综合司公布《关于优化全生命周期监管、支持高端医疗器械创新发展的举措（征求意见稿）》，重点强调完善审评审批机制，加强全生命周期监管，全力支持高端医疗器械重大创新。利好政策从年头贯穿年尾并且仍在持续，而医学影像设备行业作为医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场，更是被反复强调，寄予厚望。 　　另一方面，医疗反腐、设备更新节奏落地较慢一定程度延缓了需求释放，多家医疗影像设备公司均在年报中表示2024年行业规模有较大收缩。公开数据也显示，截至2024年12月20日，我国医学影像设备公开招中标市场规模同比下降21.5%。

　　羚锐制药(600285) 　　投资要点 　　利润端表现优秀：公司2024年实现营业收入35.01亿元（同比+5.72%），归母净利润7.23亿元（同比+27.19%），扣非归母净利润6.42亿元（同比+20.20%）；2025年Q1实现营业收入10.21亿元（同比+12.29%，环比+37.62%），归母净利润2.17亿元（同比+13.89%，环比+45.83%），扣非归母净利润2.04亿元（同比+12.38%，环比+102.54%）。公司收入端受行业政策等因素影响短期放缓，利润端表现优秀。 　　贴剂增长稳健，片剂快速放量：2024年公司贴剂实现营收21.15亿元（同比+3.35%），胶囊实现营收7.52亿元（同比+5.66%），片剂实现营收3.55亿元（同比+35.60%）。核心产品通络祛痛膏预计实现营收超12亿元；两只老虎系列的收入和销量预计均实现了双位数的增长；丹鹿通督片等产品保持了快速增长态势。报告期内，处方药业务方面，公司新开发各级医院及基层医疗机构近5000家，持续加大院内院外、线上线下的市场拓展；他达拉非片、伤痛宁膏等产品陆续上市销售，产品管线不断丰富，2025年公司有望保持良好增长态势。 　　盈利能力稳步提升：公司2024年-2025年Q1分别实现毛利率75.82%、76.77%（同比+2.53ct、+1.17pct），净利率20.64%、21.23%（同比+3.48pct、+0.29ptc）；其中，贴剂毛利率为78.95%(同比+3.27pct)、片剂为69.94%(同比+4.32pct)、胶囊剂为75.79%(同比+1.13pct)、软膏剂为75.17%(同比+0.22pct)；各产品的毛利率均有所提升。费用率方面，2024年公司销售/管理/研发费用率分别为45.62%、4.76%、3.76%，同比+0.21pct、-0.50pct、+0.45pct，公司加大营销研发的投入。 　　并购银谷制药，丰富产品矩阵：2024年12月，公司公告拟以7.04亿元的自有资金收购银谷制药90%股权，2025年3月已完成并表。银谷制药主要产品有鲑降钙素鼻喷雾剂（金尔力）、苯环喹溴铵鼻喷雾剂（必立汀）和吸入用盐酸氨溴索溶液（力希畅）等；其中必立汀为我国首个高选择性抗胆碱能受体拮抗剂1类新药，是国内唯一获批适用于变应性鼻炎的鼻用抗胆碱能药物，市场前景广阔；我们认为此次收购具有显著的协同效应，公司补充了高技术门槛的鼻喷剂，填补了产品布局中的空白；银谷制药将得到公司品牌价值和OTC渠道优势的有效赋能，市场渗透率进一步提升。 　　投资建议：公司是中药贴膏龙头企业，2024年业绩略超预期，外延并购丰富产品管线，带来新的业绩增长点。我们适当上调公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.26/9.51/10.80亿元（原预测：7.90/9.10亿元），EPS分别为1.46/1.68/1.90元。维持“买入”评级 　　风险提示：产品降价风险；中药材价格上涨风险；产品销售不及预期风险等。

　　奥赛康(002755) 　　摘要： 　　奥赛康主要聚焦于消化、肿瘤、耐药感染、慢性病4个治疗领域，截至2024年9月已有32个产品通过一致性评价，13个产品中标国采。后续细胞因子疗法、CLDN18.2及EGFR等创新品种有望带动公司未来业绩加速发展。 　　SmartKine：创新细胞因子前药平台，市场潜力可观 　　细胞因子抑制剂毒性大，工程化改造有蛋白质工程、位点突变、前药等技术路线。其中前药改造是一种创新策略，通过可逆掩蔽的方式，使其在外周组织保持低活性，在肿瘤组织释放高活性，是下一代免疫疗法的前沿。 　　SmartKine是公司自主研发的细胞因子前药技术平台，旨在通过工程改造解决细胞因子类药物成药性问题，从而实现选择性激活免疫系统，定点杀灭肿瘤细胞。它主要具有四大优势：避免“细胞因子陷阱”，选择性免疫细胞激活，真正的双功能分子，降低全身毒性。奥赛康遮蔽肽平台IL-15前药ASKG315和ASKG915在临床Ⅰ期。奥赛康依托遮蔽肽平台，有望在实体瘤治疗领域形成差异化竞争力。 　　ASKB589：临床进度领先，有望成为首个上市的国产CLDN18.2单抗ASKB589联合CAPOX以及PD-1抑制剂作为一线治疗方案，表现出显著的肿瘤深度缓解，且显示出持续的生存获益。在CLDN18.2高表达人群中，ASKB589三联疗法的ORR为81.8%，DCR为100%。从胃癌一线治疗在研管线看，截至2025年4月，Claudin18.2靶向药物管线已经超20款，多款药物已进入临床Ⅲ期研究。ASKB589临床进度领先 　　利厄替尼：1L和2L适应症相继获批上市，创新转型里程碑品种 　　2025年1月16日，利厄替尼成功获批上市，适应症为2LEGFR突变NSCLC，4月1LEGFR突变NSCLC适应症成功上市。2024年10月8日，信达生物与奥赛康药业就利厄替尼片达成独家商业化合作，信达生物取得合作产品在中国大陆地区的独家推广销售权。 　　盈利预测和市场估值 　　我们预计公司2025-2027年总体收入分别为19.18/21.69/29.35亿元，同比增长分别为7.92%/13.07%/35.30%，归母净利润1.90/2.89/5.30亿元。公司业绩已在2024年出现拐点，高壁垒制剂产品密集上市，创新管线迎来成果收获期，多元化管线开启新增长，看好公司未来发展，以DCF法对公司市值进行估计，假设WACC为7.47%，永续增长率为0.5%，目标价29.35元/股 　　风险提示：研发不及预期风险、市场竞争风险、集采冲击风险、政策法规风险、测算主观性风险

　　新产业(300832) 　　核心观点 　　2024年收入同比增长15%，2025年一季度收入同比增长10%。2024年公司实现营收45.35亿（+15.4%），归母净利润18.28亿（+10.6%），扣非归母净利润17.20亿（+11.2%）；其中单四季度营收11.21亿（+9.7%），归母净利润4.45亿（-4.7%），在化学发光行业和同行增长承压背景下，公司收入仍保持稳健增长。2025年一季度公司实现营收11.25亿（+10.1%），归母净利润4.38亿（+2.6%），在同业公司中持续表现优异。 　　海外业务成为核心增长驱动，流水线开始成批量装机。2024年国内收入28.43亿（+9.32%），其中试剂收入同比增长9.87%；国内实现发光仪装机1641台，其中大型机占比74.65%，公司延续大客户营销策略，通过X8、X6和T8等大型仪器持续扩大三级医院客户的覆盖，推动试剂销量稳定增长。海外收入16.84亿（+27.67%），其中试剂收入在仪器装机量持续攀升的带动下同比增长26.47%；海外销售发光仪4,017台，中大型高端机型占比提升至67.16%，公司已构建起显著的海外品牌优势，通过“区域化运营+本地化深耕”双轮驱动。2025年一季度国内业务受省际联盟集采深化影响，同比增长0.11%；海外业务维持高增长，同比增速达27.03%。公司自主研发的T8流水线上市首年即实现全球装机87条的亮眼成绩，25Q1销售/装机39条。 　　2024年毛净利率有所下滑，各项费用率较为稳定。2024年公司毛利率为72.07%（-0.89pp），略下滑主要是由于产品结构变化。销售费用率15.76%（-0.28pp），研发费用率10.00%（+0.69pp），管理费用率2.76%（+0.04pp），财务费用率-0.77%（+0.01pp）；销售净利率40.32%（-1.77pp），保持强劲盈利能力。2025Q1综合毛利率下滑至68.01%，导致利润增速慢于收入增速，预计主要由于试剂收入比重下滑导致。 　　投资建议：2024年国内外仪器装机稳步推进，装机结构持续优化，自主研发的T8流水线上市有望带动公司突破国内更多大型医疗终端，海外试剂保持良好增长趋势。公司的仪器平台已扩展升级至下一代高速化学发光和生化仪，并前瞻布局分子和凝血业务，公司平台化优势将不断凸显。考虑集采等政策影响，下调盈利预测，预计2025-27年归母净利润为20.37/24.31/28.84亿（2025-26年原为23.80/29.52亿），同比增长11.4%/19.4%/18.6%，当前股价对应PE为21/17/15X，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：集采降价风险；行业竞争加剧的风险；海外拓展不及预期的风险；地缘政治风险；新业务领域拓展不及预期的风险。

中心思想 AI for Science 研发范式颠覆者 晶泰控股（02228.HK）作为AI for Science领域的稀缺标的，正通过其基于量子物理、人工智能赋能和机器人驱动的创新研发平台，颠覆传统研发范式。公司凭借科学家背景的雄厚研发实力，构建了计算与自动化相结合的“干湿闭环”技术平台，有效解决了药物研发早期阶段数据匮乏和效率低下的痛点，显著缩短了研发周期并降低了成本。其技术能力已从医药领域延伸至新材料、新能源、农业等多个行业，展现出强大的跨行业赋能潜力。 商业化进程加速与市场前景广阔 晶泰控股的商业化进程加速，2024年营收达到2.66亿元人民币，同比增长53%，成功跨越港交所商业化门槛，并显著收窄净亏损，预计2027年有望实现扭亏为盈。公司在智能机器人解决方案业务上实现大幅增长，同时通过高客户留存率、孵化多家生物科技公司以及受益于国家对AI和机器人产业的政策红利，为其中长期业绩增长奠定了坚实基础，打开了巨大的市场空间。 主要内容 市场机遇与AI/自动化行业洞察 AI与自动化解决方案市场前景广阔 人工智能解决方案市场在数据处理和决策优化方面潜力巨大，尤其在医疗保健和材料科学领域预计将大幅增长。全球人工智能解决方案市场规模预计将从2022年的100亿美元增至2030年的450亿美元，年复合增长率达20.7%。同时，全球自动化市场也呈现快速增长态势，实验室自动化渗透率预计将从2022年的3.7%提升至2030年的23.2%。数据量激增、劳动力成本上升、技术融合以及各国政府的政策支持是推动这两个市场增长的主要驱动因素。 药物研发行业：AI制药潜力巨大 传统药物研发面临成功率低、时间长（10年以上）、成本高（超10亿美元）的挑战。人工智能的应用可显著缩短研发时间（30%-50%）并降低成本（25%-50%）。基于第一性原理的量子物理方法被视为AI辅助药物研发的突破性技术，能够自行生成可扩展数据，克服早期数据匮乏问题，并提高预测准确性。中国AI制药市场规模预计将从2022年的27亿元人民币增长至2035年的2039.6亿元人民币，市场空间广阔。干湿结合、高质量数据生成和实验室自动化是AI制药成功的关键。 固态研发服务行业：AI赋能提升效率 固态研发对评估固体材料的物理化学性质至关重要，尤其影响药物的生物利用度和稳定性。传统方法在晶体结构预测和筛选方面存在局限性。人工智能通过在计算预测与实验验证之间建立反馈回路，显著提升固态研发的效率和精确度。全球固态研发服务市场规模预计将从2022年的29亿美元增长至2030年的209亿美元，年复合增长率达27.7%。中国市场在2022年占全球市场的20.1%。技术和商业化难度是主要进入壁垒，而技术进步、外包增加和应用领域扩展是市场增长驱动因素。 自动化研发实验室行业：产业升级主流趋势 自动化研发解决方案通过应用自动化技术，在生物制药、化学及材料等多个领域实现更迅速、高通量、更准确的湿实验室流程。传统人工方法受限于高成本、低效率、安全隐患和准确度低等问题。全球自动化研发实验室市场规模预计将从2022年的42亿美元增长至2030年的607亿美元，年复合增长率达39.6%。目前制药行业是主要应用场景（2022年占86.4%），但化学及材料科学等其他行业需求正快速增长。 材料科学研发行业：AI重塑研发方式 材料科学研发旨在发现具有增强及定制特性的新型材料。传统研发流程耗时漫长。人工智能等新技术有望彻底改变新材料的发现，减少研发时间及成本。全球材料科学研发开支预计将从2022年的664亿美元增长至2030年的1779亿美元，年复合增长率达12.8%。中国市场同期将从148亿美元增长至585亿美元，年复合增长率达18.5%。对可持续发展的日益重视以及AI和跨学科技术的赋能是推动材料科学研发创新的主要趋势。 晶泰控股的核心竞争力与商业化成果 营收突破商业化门槛，AI平台价值加速兑现 晶泰控股2024年营收达到2.66亿元人民币，同比增长53%，成功达到港交所商业化公司2.5亿港元的收入门槛，并获批取消“未商业化公司”称号。同期，公司经调整净亏损收窄至4.57亿元人民币，较上年下降0.65亿元，费用率持续改善。截至2024年12月31日，公司现金及现金等价物等流动资产总额为31.02亿元人民币，财务状况良好。2024年，智能机器人解决方案收入为1.63亿元人民币，同比增长87.8%，主要得益于中药及电解质机器人解决方案的大幅增长；药物发现解决方案收入为1.03亿元人民币，同比增长18.2%。 数据构造护城河，实现“干湿闭环”技术平台 晶泰控股通过量子+AI模型生成海量虚拟数据，并利用机器人自动化积累实验数据，构建了强大的数据壁垒。截至2025年4月，公司虚拟数据包括650万+高精度量化数据、10万+分子力场参数、约50万分子对的FEP数据和30亿帧蛋白轨迹。实验数据方面，机器人每月积累20万+条反应过程数据，效率是传统的40倍，并自建20+种AI反应性/实验条件预测模型，准确率超过合成专家一倍。公司结合高性能云计算支持的计算机工具（量子物理计算和人工智能）和机器人自动化湿实验室，实现了数据生成、学习和确认相互促进的“干湿闭环”解决方案。其专有的ProteinGPT等AI模型，结合物理模型，能够实现生成式AI功能，用于小分子和蛋白质设计，显著提升研发效率和成功率。 AI+机器人实现多行业应用，迈向AI for Science 公司的智能机器人湿实验室能够自动化约80%的传统实验步骤，具有更高通量、更简洁流程、最低人为错误、低营运成本、高稳定性和更高数据质量的优势。2021年至2023年，公司智能自动化解决方案营收快速增长，固态研发服务项目数量从166个增至283个，营收从2329.6万元增至4218.4万元；自动化化学合成服务项目数量从1个增至137个，营收从5.5万元增至4371.5万元。公司在小分子晶体结构预测项目中成功率达100%，化学合成服务通过XtalDynamics系统大幅提升效率与安全性。目前，公司实验室智能化自动化解决方案已从AI医药迈向AI for Science，应用于石油化工、新能源、新材料等多个行业。 合作项目由医药延伸至材料等新领域 晶泰控股已为全球300多家生物技术与制药公司及研究机构提供服务，其中包括全球前20大生物技术与制药公司中的16家，并在辉瑞Paxlovid的研发中发挥关键作用。公司与希格生科合作研发的SIGX1094（全球首个进入临床阶段的FAK/SRC双靶点抑制剂）已进入一期临床阶段，并获得FDA孤儿药和快速通道认定。此外，公司积极拓展新材料等领域，与协鑫集团签署了为期5年、总金额约10亿元人民币的战略合作协议，共同开发新能源材料AI大模型；与恒健控股、寿光蔬菜签署战略合作协议，共同打造“人工智能+种业”创新联合体，推动智能育种技术突破。 政策红利与客户留存驱动业绩增长 近年来，国家及各地政府对AI、机器人产业应用持续关注，出台了一系列支持政策，为晶泰控股涉及AI+、机器人+的医药、材料等领域应用带来政策红利，有望驱动短期快速增长。公司客户留存率较高，2021年、2022年及2023年分别为67.5%、51.4%及64.9%，显示出强大的客户粘性。同时，公司通过“技术入股+生态投资孵化”模式，已持股多家初创生物科技公司，随着这些孵化公司管线顺利推进，有望进一步打开公司中长期增长天花板。 盈利预测与投资建议 东吴证券预计晶泰控股2025-2027年收入分别为4.26/6.83/10.95亿元人民币，归母净利润分别为-4.42/-1.96/0.42亿元人民币，预计2027年实现扭亏为盈。当前股价对应P/S分别为43.69/27.25/17.00倍。采用FCFF模型估值，测算公司市值为267.6亿元人民币，对应每股价值6.66元人民币。鉴于公司作为AI for Science稀缺标的，未来成长可期，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 晶泰控股凭借其独特的AI for Science研发平台，融合量子物理、人工智能和机器人自动化技术，构建了“干湿闭环”的研发新范式。公司在药物研发领域展现出显著的降本增效能力，并成功将技术赋能拓展至新材料、新能源、农业等多个高增长行业。2024年营收突破商业化门槛，净亏损显著收窄，财务状况稳健。在政策红利、高客户留存率和孵化公司管线顺利推进的共同驱动下，晶泰控股的业绩增长具备较高确定性，有望在2027年实现扭亏为盈，具备巨大的市场潜力和投资价值。然而，公司仍面临订单不及预期、汇率波动、融资风险、技术研发风险及新药研发进展不及预期等潜在风险。

中心思想 核心投资逻辑与增长潜力 本报告的核心观点在于，登康口腔凭借其旗下“冷酸灵”品牌在抗敏感牙膏领域的深厚积累和清晰定位，在中国口腔护理行业温和增长但结构性机会显著的背景下，正通过精准把握电商渠道红利和持续优化产品结构，实现收入和盈利能力的双重提升。公司通过线上渠道强化消费者认知、打造高价位带大单品，并利用线上曝光和优异增速反哺线下渠道增长及产品结构优化，从而驱动整体业绩持续向好。 市场机遇与品牌优势 中国口腔护理市场虽整体温和增长，但电商化率提升、功效细分以及国货品牌崛起等结构性机会为具备前瞻性布局的品牌提供了弯道超车的可能。登康口腔的“冷酸灵”品牌凭借其在抗敏感领域的领导地位（线下市占率超60%），以及对电商新渠道（如抖音）的快速响应和投入，成功实现了线上收入的爆发式增长，并有望通过线上影响力赋能线下，巩固并扩大市场份额。 主要内容 公司业绩与市场地位分析 财务表现稳健，电商贡献显著增量 登康口腔在2024年实现了营业收入15.6亿元，同比增长13.4%，略高于同期口腔护理行业3.3%的增速。其中，2024年第四季度营业收入同比增长39.12%，表现尤为突出。从渠道结构来看，电商模式收入快速增长，2024年达到4.81亿元，同比增长51.99%，占总收入比重从2019年的6.1%提升至2024年的31%，成为公司收入增长的核心驱动力。线下经销模式仍是公司当前核心销售渠道，2024年实现收入10.32亿元，占比66%。 公司的毛利率和费用率均呈现提升趋势。2024年公司毛利率为49.37%，同比提升5.26个百分点，主要得益于持续推出更高单价的口腔护理产品以及电商渠道毛利率的显著提升（2024年电商及其他毛利率提升8.01个百分点）。同期，公司期间费用率为39.12%，同比提升4.30个百分点，其中销售费用率同比提升3.88个百分点至31.96%，可能与电商相关费用增长有关。 在盈利能力方面，2024年公司实现归母净利润1.61亿元，同比增长14.07%，增速优于收入端，显示出产品结构调整对盈利能力的积极影响。公司预计2025-2027年归母净利润将分别达到2.1亿元、2.4亿元和2.6亿元，同比增长27.2%、16.5%和10.5%，对应PE分别为45、39和35倍。 品牌深耕抗敏领域，线下市场份额领先 登康口腔旗下“冷酸灵”品牌拥有数十年的历史积淀，最早可追溯至1939年，并于1987年正式推出脱敏牙膏。公司在抗敏感牙膏细分领域占据领导地位，根据尼尔森零售研究数据，2022-2024年，“冷酸灵”品牌在该细分领域的线下零售市场份额占比分别为61.74%、64.41%和64.72%。在整体口腔护理行业中，“冷酸灵”2023年市占率4.7%，排名第六，位居行业头部。 在牙膏品类方面，2024年上半年公司线下渠道牙膏零售额市场份额位居行业第三、本土品牌第二，从2021年的6.83%提升至2024年上半年的8.57%。在牙刷品类方面，“冷酸灵”品牌牙刷在2024年上半年线下零售市场中销售额同比增长最多，位居行业第二、本土品牌第二，市占率从2022年的第四名提升至第二名，2024年上半年市占率为5.64%。此外，公司还拥有高端专业口腔护理品牌“医研”、儿童口腔护理品牌“贝乐乐”和高端婴童口腔护理品牌“萌芽”，产品涵盖牙膏、牙刷、漱口水、电动牙刷、冲牙器、口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液以及牙齿脱敏剂等。 口腔护理市场洞察 行业温和增长，结构性机会凸显 2023年中国口腔护理市场规模达到491.5亿元，同比增长2.0%，预计2023-2028年复合增速为3.0%，整体呈现低速温和增长态势。其中，牙膏仍是占比最高的细分品类，2023年市场规模302.2亿元，同比增长0.2%，预计2023-2028年复合增速为1.8%。牙刷品类市场规模163.7亿元，同比增长5.9%，预计未来五年复合增速为4.4%。电动牙刷市场在经历高速增长后需求趋稳，2023年市场规模78.0亿元，同比增长9.4%，预计未来五年复合增速为6.8%。 报告指出，在行业整体温和增长的背景下，渠道变化、功效聚焦以及国货品牌崛起等结构性机会更为显著。 渠道线上化与功效多元化成为核心趋势 线上化率提升： 中国口腔护理市场经历了类似美妆行业的渠道结构性变化，电商渠道占比稳步提升。2023年电商渠道在口腔护理市场中占比达到41.8%，已接近美护行业整体43.6%的电商占比，而大型及特大型商超渠道占比则从2013年的65.8%下降至2023年的40.5%。在电商渠道中，牙膏/牙粉、电动牙刷、牙刷是规模前三的品类，其中牙膏/牙粉和牙刷品类保持正增长，分别同比增长14%和5%。 功效进一步细分： 消费者需求日益多元化，除了传统的防蛀功能，对牙龈出血、肿痛等口腔问题日益重视。牙膏功效已从单一清洁发展为美白、中草药、抗龋齿、抗敏感等多种功效。2019-2023年，牙龈护理、抗敏感和美白仍是消费者主要购买品类，总占比达54%。其中，牙龈护理和抗敏感的市占比分别从27.88%上升至28.51%和从10.57%上升至11.70%，而美白功效市占比则从25.51%下降至23.62%，表明消费者对更健康功效的诉求提升。 国货品牌崛起： 中国口腔护理行业集中度呈下降趋势，主要源于部分头部外资品牌市占率下滑。2014-2023年，CR5从59.4%下滑至47.8%，CR10从73.2%下滑至64.8%。高露洁、佳洁士、中华等外资品牌市占率在近十年间持续下滑，而云南白药、冷酸灵等经典国产品牌以及usmile、舒克、参半等新锐国产品牌市占率稳步提升。2023年中国口腔护理行业TOP20品牌中，中国品牌市占率为33.0%，呈现稳健提升趋势。 登康口腔增长策略 渠道拓展：线下优势巩固，电商发力增量 线下渠道： 公司在以重庆为中心的西部和南部地区市场具备行业领先的品牌号召力和市场渗透率，2024年西部地区收入3.0亿元（占比19%），南部地区收入2.9亿元（占比18%）。公司通过完善的经销商网络和县域开发模式，已覆盖数十万家零售终端，并与经销商以“先款后货”模式结算，保证了较强的销售收现能力。 电商渠道： 登康口腔积极布局电商渠道，把握线上化率提升的增长红利。2024年公司市场部部长陈宁提到关注抖音、小红书和微信三个平台。在抖音渠道，冷酸灵品牌2024年GMV达到3.12亿元，同比增长151%，在抖音口腔护理行业中销售额排名第七。公司抖音渠道的核心GMV贡献主要来自品牌自播（46.27%）和商品卡（36.06%），对达人依赖较低。此外，公司还通过“冷酸灵·乐齿时光”微信小程序打通线上线下，引导消费者沉淀至私域渠道，截至2024年6月30日已积累133万会员。线上渠道的快速增长不仅提升了品牌在C端的曝光和消费者焕活，也为线下经销商的备货选择提供了参考，同步带动线下渠道表现。 产品结构优化：聚焦优势品类，创新复合功效 核心品类与多元化发展： 成人牙膏是公司收入的核心来源，2024年营收12.5亿元，占比80%，同比增长16.1%。成人牙刷营收1.6亿元，占比10%。公司还积极拓展电动牙刷、口腔医疗与美容护理等小品类，其中口腔医疗与美容护理产品2024年营收0.4亿元，同比增长35.5%，具备较高增长潜力。 “抗敏感+”复合功效策略： 冷酸灵品牌在消费者中已建立起清晰的“抗敏感”定位。公司通过研发创新，在抗敏功效基础上持续丰富产品功效，推出“抗敏+美白”、“抗敏+护龈”、“抗敏+抑菌斑”等复合功效产品，以满足消费者细分需求，并有助于拉高产品均价。例如，医研专效抗敏牙膏作为品牌中高定价产品，主打“7天密集修护牙齿受损部位”，兼具美白去渍、清新口气等多元功效，在抖音渠道表现优异。 强调核心成分与形式创新： 公司通过强调核心成分（如羟基磷灰石）的添加，提升产品辨识度，深化专业抗敏定位。同时，公司在产品形式上进行创新，推出泵式包装牙膏，提升产品价值感和使用便捷性，在天猫按压式牙膏热卖榜中排名第一。在牙刷产品方面，冷酸灵推出“猫爪”等年轻化设计且兼顾功能性的牙刷产品，通过新颖设计和良好使用体验，为营销推广提供更多切入点。 总结 登康口腔凭借其“冷酸灵”品牌在抗敏感牙膏领域的领导地位和深厚积累，在中国口腔护理市场线上化、功效细分和国货崛起的大趋势下，展现出强劲的增长潜力。公司通过积极拥抱电商渠道，特别是抖音等兴趣电商平台，实现了线上收入的爆发式增长，并成功打造了高价位带大单品，有效提升了品牌在C端的认知度和影响力。同时，线上渠道的优异表现也反哺了线下经销商的信心，推动了线下渠道的产品结构优化和收入增长。 未来，登康口腔将继续深化“抗敏感+”的复合功效产品策略，通过强调核心成分和形式创新，不断丰富产品供给，提升产品均价和盈利水平。尽管面临细分赛道竞争加剧、电商流量红利减退以及新品表现不及预期等风险，但公司清晰的品牌定位、完善的渠道布局和持续的产品创新能力，有望使其在中国口腔护理市场中保持领先地位，实现持续稳健的增长。报告维持对登康口腔的“增持”评级，并预计其未来三年归母净利润将保持两位数增长。

　　华润三九(000999) 　　核心观点 　　2025年一季度公司营收、利润略有下滑，现金流稳健增长。2025年一季度公司营收68.54亿元（-6.04%），归母净利润12.70亿元（-6.87%），扣非归母净利润12.18亿元（-8.25%），主要系高基数下感冒品类需求回落、昆药渠道调整及行业终端疲软。经营活动现金流净额9.80亿元（+24.57%），运营稳健，部分受益于票据贴现策略。公司一季度完成天士力28%股份的收购事项，对一季度营收和利润无影响。 　　分板块：CHC韧性凸显，处方药稳中提质。2025年一季度公司CHC健康消费品业务处于合理的调整范围，受一季度流感和呼吸道疾病发病率降低的影响，感冒呼吸品类短期承压，皮肤和胃肠品类表现稳健，公司积极拓展儿科、骨科、肝胆、妇科等品类。处方药业务保持稳中向好：配方颗粒积极应对集采并推进成本优化；中药注射剂处于相对稳定的阶段；抗感染产品方面，公司积极应对集采，保持集采市场份额。 　　并购整合天士力，补齐中药创新药短板。在行业整合方面，公司一季度完成天士力28%股份的收购事项。华润三九、天士力、昆药协同矩阵成型。华润三九以CHC业务为核心，争做行业头部企业；天士力以处方药业务为核心，争做中药创新领导者和医疗端第一品牌；昆药以三七产品和精品国药业务为核心，争做银发健康产业引领者。 　　经典名方落地，创新驱动成长。2025年1月9日，益气清肺颗粒正式获国家药监局批准上市。截至2025年3月31日，公司已经取得了4个经典明方的药品注册证，未来公司将结合经典名方的临床价值以及华润三九品牌和渠道的优势，积极打造经典名方的商业模式。 　　风险提示：集采、DRGS控费超预期；创新药研发进度低于预期；中药材价格波动。 　　投资建议：并购整合蓄力高质量发展，维持“优于大市”评级。 　　2025年一季度公司收入和利润短期承压。维持2025/2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润37.37/40.82/48.56亿元，同比增速11.0%/9.3%/18.9%，当前股价对应PE=14.5/13.3/11.1x。随着公司“创新+品牌”战略的不断推进，叠加昆药、天士力融合带来的优质资源整合，公司业绩有望维持稳健增长。

中心思想 国内市场承压与海外业务高速增长 安图生物在2024年及2025年一季度面临国内市场政策性压力，主要受集中采购（集采）降价、DRG（按疾病诊断相关分组）解套餐以及检验项目医疗收费价格下调等因素影响，导致公司整体营收和归母净利润增速放缓，甚至出现下滑。具体数据显示，2024年全年营收同比增长0.62%，归母净利润同比下降1.89%；2025年一季度营收同比下降8.56%，归母净利润同比下降16.76%。然而，公司积极拓展海外市场，境外收入实现36.57%的高速增长，有效对冲了部分国内市场的压力，成为公司业绩的一大亮点。 研发驱动与产品线持续升级 面对市场挑战，安图生物持续重视研发投入，2024年研发费用率达到16.37%，同比提升1.60个百分点。公司在多个诊断领域取得了显著进展，成功推出了全自动生化分析仪AutoChem B2000系列和B800系列，完善了生化产品线。此外，全新一代全自动微生物质谱检测系统Autof T系列全面推向市场，液相色谱串联质谱检测系统AutoChrom X1/Automs TQ6000 IVD System也获得了注册证，进一步丰富了公司的高端产品线。全资子公司思昆生物在基因测序仪和全自动病原分析系统领域也实现了产品上市销售，显示出公司在技术创新和产品多元化方面的强大实力，为未来增长奠定了坚实基础。 主要内容 2024年及2025年一季度财务表现分析 安图生物发布的2024年年报及2025年一季报显示，公司整体业绩面临挑战。2024年全年，公司实现营业收入44.71亿元，同比增长0.62%；归属于上市公司股东的净利润为11.94亿元，同比下降1.89%；扣除非经常性损益的归母净利润为10.99亿元，同比下降7.30%。毛利率方面，2024年公司总体毛利率为65.41%，同比微增0.34个百分点。进入2025年第一季度，业绩下滑趋势更为明显，实现营业收入9.96亿元，同比下降8.56%；归母净利润2.70亿元，同比下降16.76%；扣非归母净利润2.57亿元，同比下降18.19%。公司同时宣布拟每股派发现金红利1.26元（含税）。 各业务板块及区域市场表现 从产品结构来看，2024年免疫诊断业务（主要为化学发光）收入25.56亿元，同比增长2.91%，毛利率为80.67%，同比提升0.59个百分点，但增速有所放缓。微生物检测业务表现亮眼，收入3.61亿元，同比增长11.48%，毛利率为48.89%，同比提升3.81个百分点。生化检测业务收入2.22亿元，同比下降11.21%，毛利率为61.04%，同比下降2.34个百分点。分子诊断业务实现高速增长，收入0.35亿元，同比增长101.01%，毛利率为68.66%，同比提升9.59个百分点。检测仪器收入3.54亿元，同比增长17.10%，毛利率为39.39%，同比提升5.02个百分点。 从地区分布来看，2024年境内收入为41.85亿元，同比下降1.16%，主要受到集采降价、DRG解套餐以及检验项目医疗收费价格下调等政策因素的持续影响。与此形成鲜明对比的是，境外收入达到2.86亿元，实现了36.57%的高速增长，显示出公司在全球市场布局和拓展方面的积极成效。 持续的研发投入与产品线拓展 安图生物持续将研发创新作为核心驱动力。2024年，公司研发费用率为16.37%，较上年同期提升1.60个百分点，体现了公司对技术创新的高度重视。在产品线拓展方面，公司取得了多项重要进展： 生化诊断领域： 全自动生化分析仪AutoChem B2000系列和AutoChem B800系列产品成功上市，进一步完善了公司的生化产品线。 微生物检测领域： 全新一代全自动微生物质谱检测系统Autof T系列全面推向市场，提升了公司在该领域的竞争力。 高端诊断领域： 液相色谱串联质谱检测系统AutoChrom X1/Automs TQ6000 IVD System获得注册证，丰富了公司的高端诊断产品组合。 基因测序领域： 公司全资子公司思昆生物成功推出了Sikun 2000、Sikun 1000、Sikun 500三款基因测序仪及全自动病原分析系统（APAS）产品，并在科研领域实现上市销售，标志着公司在基因测序这一前沿技术领域迈出了重要一步。 投资建议与风险提示 鉴于国内市场政策性因素（如集采、DRG、检验项目收费价格下调）的持续影响，华创证券对安图生物2025-2027年的业绩预测进行了调整。预计公司2025-2027年营收分别为46.6亿元、52.9亿元和61.0亿元（原预测为54.9亿元、64.3亿元），同比增长4.2%、13.5%和15.3%。归母净利润预测分别为12.6亿元、14.7亿元和17.3亿元（原预测为16.2亿元、19.2亿元），同比增长5.9%、16.3%和17.5%。对应EPS分别为2.21元、2.57元和3.02元，对应PE分别为18倍、15倍和13倍。 基于可比公司估值，分析师给予安图生物2025年22倍估值，对应目标价约49元，并维持“推荐”评级。 同时，报告提示了以下风险：1）集采降价幅度超预期；2）DRG及检验项目价格下调等政策影响超预期；3）海外市场拓展不及预期。 总结 安图生物在2024年及2025年一季度面临国内市场政策性压力，导致整体营收和归母净利润增速放缓甚至下滑。然而，公司通过积极拓展海外市场，实现了境外收入的高速增长，有效对冲了部分国内压力。同时，公司持续高强度投入研发，不断推出创新产品并完善诊断产品线布局，尤其在高端诊断领域取得显著进展，为未来的市场竞争和业绩增长储备了动能。尽管分析师下调了短期业绩预测，但基于公司在产品创新和海外市场拓展方面的努力，仍维持“推荐”评级，并看好其长期发展潜力，但也提示了政策和市场拓展方面的潜在风险。

中心思想 核心盈利驱动与战略转型成效 中化化肥（00297.HK）在2024年通过持续深化产品结构调整和聚焦“生物+”战略，实现了归母净利润的显著增长，同比大幅提升69.7%。公司差异化产品销量再创新高，特别是生物复合肥和特种肥料表现突出，有效提升了整体盈利能力。 稳健增长预期与投资价值 基于其高股息分红央企的属性、内部产品结构优化、"生物+"战略的加速落地以及丰富的磷矿储备资源，公司未来增长潜力可期。分析师维持“买入-A”评级，预计2025-2027年净利润将持续增长，对应较低的市盈率，显示出良好的投资价值。 主要内容 2024年度业绩概览与产品结构优化 年度业绩表现： 2024年，中化化肥实现营收212.65亿元，同比微降2.1%。然而，归母净利润达到10.61亿元，同比大幅增长69.7%，显示出公司在营收略有下降的情况下，盈利能力显著增强。 产品结构调整成效： 公司持续深化产品结构调整，差异化产品销量再创新高。 收入构成及增长： 生物复合肥收入67.5亿元（+2.5%），磷肥66.6亿元（+18.1%），钾肥39.4亿元（-25.0%），饲钙13.2亿元（+6.1%），特种肥料6.8亿元（+16.6%）。 销量增长： 全年化肥产品总销量721万吨，与去年基本持平。其中，生物复合肥销量同比增长10%，磷肥销量同比增幅12%。各类差异化产品销量合计186万吨，同比增长12.12%，包括差异化复合肥销量150万吨（+11.45%）和差异化生物磷肥销量25万吨（+14%）。特种肥料销量突破11万吨，同比增加2万吨。 “生物+”战略驱动盈利能力提升及未来展望 “生物+”战略深化： 公司坚持优质差异化精品战略，复合肥装置差异化占比从2023年的6.8%大幅提升至65.7%。2024年正式发布「生物+」技术品牌，并持续在生物固氮、生物解磷、合成生物学等重点生物技术领域进行攻关。 科研成果转化与盈利提升： 全年科研成果转化量达到128.5万吨，其中蓝麟、科得丰等A类产品销量同比增加55%。得益于“生物+”战略的实施以及供应链管理优化和生产效率提升，公司盈利水平显著提升。2024年销售毛利率和净利率分别为11.96%和5.06%，同比分别提升1.56个百分点和1.91个百分点。 投资建议与风险： 分析师预计公司2025-2027年净利润分别为13.5亿元、14.8亿元和16.0亿元，对应PE分别为5.6倍、5.1倍和4.8倍。鉴于公司作为高股息分红央企、产品结构改善、"生物+"战略加速落地以及丰富的磷矿储备资源，维持“买入-A”评级。同时提示汇率变动、下游需求不及预期、在建项目不及预期等风险。 财务数据预测： 预计2025-2027年营业收入将保持4.60%至4.83%的增长，净利润增速分别为27.41%、9.67%和7.78%。毛利率和净利率预计将持续提升，ROE维持在12%以上。 总结 中化化肥在2024年通过聚焦“生物+”战略和优化产品结构，实现了归母净利润69.7%的显著增长，差异化产品销量创历史新高，并带动毛利率和净利率大幅提升。公司作为高股息央企，在战略转型和资源储备方面具备优势，未来盈利增长可期。分析师维持“买入-A”评级，建议关注其长期投资价值，同时需警惕汇率、需求及项目进展等潜在风险。