上海医药(601607) 　　事项： 　　公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现收入707.63亿元，同比增长0.87%，归母净利润13.33亿元，同比下降13.56%，扣非归母净利润12.63亿元，同比下降8.10%。 　　平安观点： 　　公司费用率管控得当，费用率较24Q1同比下降。费用率方面，公司2025Q1销售费用率3.9%，较去年同期下降0.79pp，管理费用率1.87%，较去年同期下降0.11pp，研发费用率0.70%，较去年同期下降0.01pp，财务费用率0.53%，未发生变化。 　　公司现金充足，收并购有望持续推进。2025Q1公司货币现金361.67亿元，同比增长20.40%，货币现金储备充足，有望持续通过收并购赋能医药工业板块。此外，2025年4月28日，公司发布公告，上海医药收购上海和黄药业10%股权以完成交割手续，上海医药合计持有上海和黄药业60%股权，将助力公司中药业务发展。 　　投资建议：公司具备深厚的国资背景和全产业链布局。随着创新药管线的逐步兑现、中药板块的持续增长以及商业板块的稳定发挥，公司未来业绩有望保持较快增长。我们预计公司2025/2026/2027年分别实现归母净利润54.19亿元、61.69亿元、66.12亿元（原2025-2027年归母净利润预测54.22亿元、61.76亿元、66.20亿元），维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）创新药上市进度不及预期；2）账期延长风险；3）政策风险等。

中心思想 业绩超预期与TIDES业务驱动 药明康德2025年第一季度业绩显著超出市场预期，其中TIDES（寡核苷酸及多肽）业务表现尤为突出，成为公司核心业绩增长的主要弹性来源。公司持续经营业务收入和经调整利润均实现强劲增长，显示出良好的经营态势。 稳健增长与“买入”评级 报告指出，公司在手订单持续高速增长，且通过降本增效措施，预计未来业绩将呈现边际改善趋势。基于此，分析师维持了对药明康德的“买入”评级，并对未来盈利能力持乐观态度，尽管对部分业务剥离和全球投融资环境影响进行了盈利预测调整。 主要内容 事件概述：2025年一季报亮点 公司发布2025年一季报显示，实现营业收入96.55亿元，同比增长20.96%。归母净利润达到36.72亿元，同比大幅增长89.06%。扣非净利润为23.29亿元，同比增长14.50%。按《国际财务报告准则》调整后的母公司持有者利润为26.78亿元，同比增长40.0%，显著超出市场预期。 分析判断：业务表现与未来展望 业绩增长超市场预期，TIDES业务贡献核心业绩弹性 2025年第一季度，公司持续经营业务收入同比增长23.1%，对应经调整利润同比增长40%，表现强劲。分业务来看： 化学业务：实现收入73.9亿元，同比增长32.9%。其中，TIDES业务收入达22.4亿元，同比激增187.6%，是本季度业绩弹性的核心贡献者。小分子CDMO业务收入38.5亿元，同比增长13.8%，保持稳健增长。 测试业务：实现收入12.9亿元，同比下降4%。 Biology业务：实现收入6.1亿元，同比增长8.2%，呈现稳健复苏态势。 订单延续高速增长，未来业绩边际改善可期 截至2025年第一季度末，公司持续经营业务在手订单总额为523.3亿元，同比增长47.1%。通过反向测算，25Q1净新签订单达到124.1亿元，同比增长28.6%，延续了高速增长的趋势。展望未来，考虑到订单的快速增长、持续的降本增效措施以及公司设定的25年持续经营业务收入10%~15%的指引，预计公司业绩将呈现边际改善。 投资建议：盈利预测调整与评级维持 考虑到全球投融资景气度后续影响以及剥离部分ATU业务和器械测试业务的影响，分析师对公司2025-2027年的盈利预测进行了调整。调整后，25-27年营收预计分别为427.24亿元、490.93亿元和567.47亿元，EPS分别为4.17元、4.94元和5.85元。基于2025年04月29日60.45元/股的收盘价，对应的PE分别为15倍、12倍和10倍。报告维持了对药明康德的“买入”评级。 风险提示：潜在经营风险 报告提示了多项潜在风险，包括核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧风险、增长策略及业务扩展失败风险、核心客户丢失风险、汇率波动风险、美国市场药品降价风险以及潜在的美国相关提案风险。 盈利预测与估值：财务数据概览 报告提供了2023A至2027E的详细财务预测数据。预计营业收入在2025-2027年将分别增长8.9%、14.9%和15.6%。归母净利润预计在2025年实现27.4%的增长，随后两年分别增长18.5%和18.4%。毛利率和净利润率预计将持续提升，ROE保持在18%以上的高水平。市盈率（PE）预计将从2024年的18.43倍逐步下降至2027年的10.34倍。 财务报表和主要财务比率：详细财务分析 报告详细列出了公司2024A至2027E的利润表、现金流量表和资产负债表，并提供了全面的主要财务比率分析。这些比率涵盖了成长能力（如营业收入和净利润增长率）、盈利能力（如毛利率、净利润率、ROA、ROE）、偿债能力（如流动比率、速动比率、资产负债率）和经营效率（如总资产周转率），以及每股指标和估值分析，为投资者提供了深入的财务洞察。 总结 药明康德2025年第一季度业绩表现强劲，显著超出市场预期，主要得益于TIDES业务的爆发式增长，该业务已成为公司核心业绩增长的关键驱动力。公司持续经营业务在手订单保持高速增长，为未来业绩提供了坚实保障。尽管面临全球投融资环境变化和部分业务剥离的影响，分析师对公司未来发展持乐观态度，并维持“买入”评级。同时，报告也提示了多项潜在经营风险，建议投资者关注。整体而言，药明康德展现出稳健的增长潜力和良好的盈利能力。

中心思想 产品升级驱动盈利能力持续提升 维力医疗的核心成长动力在于其产品体系的持续升级，公司在研发、销售和制造端进行了全方位配套，以支持从传统低值耗材向高值耗材的转型。尽管过去两年受到海外大客户去库存和国内医疗反腐等外部因素的干扰，公司通过优化产品结构和费用控制，实现了整体盈利能力的显著提升，毛利率和净利率均稳步增长。 外部干扰下的韧性与未来增长潜力 面对复杂的国内外环境，维力医疗展现出较强的经营韧性。随着外部干扰因素的边际影响递减，公司高毛利新品有望加速进入医院，拉动国内业务的收入和毛利增长。同时，通过海外建厂、自主品牌推广和优质客户开拓，公司正积极应对贸易摩擦风险，并持续提升海外业务的经营质量和毛利率。预计未来几年，公司将开启新一轮高增长，盈利能力有望进一步增强。 主要内容 一、产品体系升级：研发、营销与制造的全面布局 研发投入与产品管线创新 维力医疗高度重视研发投入，将其视为产品体系升级的核心驱动力。数据显示，2019年至2024年间，公司研发费用从0.42亿元增长至1.11亿元，研发费用率从4.3%提高至7.4%。同期，研发人员数量从313人增至425人，研发人员占比从13.0%提升至15.4%。持续的研发投入使得公司在麻醉、导尿、泌尿外科等多个领域实现了产品性能升级和功能扩充，例如在麻醉领域推出了可视双腔支气管插管、加强型柔性气管插管等；在导尿领域推出了亲水涂层超滑导尿管、BIP抗菌导尿管等差异化产品；在泌尿外科领域，一次性负压清石鞘及其升级产品前端可弯鞘已获得多项国际认证并成功上市。公司2025年计划在研产品涵盖麻醉、护理、泌尿外科等多个高耗类领域，旨在通过金属加工、载药、多向控弯等技术不断拓展产品边界，满足临床需求。 营销改革与全球化策略 在营销方面，维力医疗通过国内营销改革和海外本土化策略，提升了销售效率和市场覆盖。2019年公司在国内市场启动分线营销改革，至2021年已实现分线销售模式，有效覆盖全国所有省区，进入5000多家医院，其中包含1000家以上三甲医院。在营收持续增长的同时，公司销售人员数量从2020年的373名精简至2024年的308名，销售费用率从2021年的12.8%降至2024年的10.5%，体现了销售团队效率的显著提升和盈利能力的优化。在海外市场，公司积极推进大客户定制化项目，2023年落地3个海外大客户项目，截至2024年4月，在研项目约20个，预计未来每年将有新的大客户业务落地。同时，公司通过海外建厂和设立业务公司，加快海外本土化销售进程，深入终端市场。 产能扩张与供应链保障 为支持产品升级和全球化战略，维力医疗积极进行产能扩张和供应链布局。目前公司主要产品产能集中在国内5个生产基地，产能利用率接近饱和。为应对未来增长和集采新态势，公司计划在广东肇庆投资不超过4亿元建设麻醉、呼吸、护理类医疗器械生产基地，预计2026年一季度完成一期建设并投产，大幅提升相关产品线产能和自动化水平。此外，为规避地缘政治风险并满足北美、南美客户需求，公司拟投资950万美元（合计1000万美元）建设墨西哥工厂，预计2026年一季度投入使用。公司还计划在2025年在东南亚布局第二个海外生产基地，以进一步完善全球化制造布局和本土化销售策略。 二、外部因素干扰下的经营挑战与盈利韧性 海外市场去库存影响外销收入 2023年，维力医疗的外销业务受到海外大客户去库存的显著影响。2022年上半年，随着海外疫情管控政策放开，海外市场需求恢复，北美大客户出于供应链稳定性考虑囤积库存，使得公司外销收入达到3.24亿元，同比增长57%。然而，2023年上半年国内疫情管控政策放开后，北美大客户开始去库存，导致公司外销收入下滑至2.64亿元，同比下降18%。尽管如此，随着库存逐渐出清和新增大客户项目放量，公司外销收入在2023年下半年、2024年上半年和下半年分别恢复增长18%、28%和21%。 国内医疗反腐对内销业务的冲击 自2023年下半年起，国内医疗反腐行动对维力医疗的内销业务造成了短期冲击。2023年7月，国家卫健委等十部门联合部署为期一年的全国医药领域腐败问题集中整治，导致医院招标采购、企业学术推广节奏放缓，新产品入院难度加大。公司多款重点新产品，如BIP抗菌导尿管、可视双腔支气管插管、清石鞘等，在2023年上半年入院数量表现良好（例如可视双腔支气管插管新进院51家，清石鞘新进院68家），但在反腐工作任务公布后，2023年下半年内销收入同比下滑15%，2024年上半年多数重点新品入院数低于2023年上半年。内销收入增速从2022年上半年的15%、2022年下半年的20%、2023年上半年的25%持续上行后，在2023年下半年出现15%的同比下滑，2024年上半年持续下滑，2024年下半年在低基数下恢复个位数增长。 外部负面影响下的盈利能力提升 尽管面临国内外外部因素的负面影响，维力医疗的整体盈利能力仍实现了显著提升。在产品体系升级的拉动下，公司海外毛利率从2021年的27.1%持续提高至2024年的35.6%，产品结构改善效果显著。国内业务虽然受到集采降价和新品入院受阻的压力，但毛利率仍保持稳定。整体来看，公司总体毛利率从2022年的43.2%提高至2024年的44.5%。结合费用率的优化，公司销售净利率从13.0%提高至15.1%。过去两年，公司利润增速显著高于收入增速，充分体现了其在复杂环境下的盈利韧性和产品升级的积极成效。 三、未来展望：毛利率提升与全球化战略深化 国内市场高毛利新品加速入院 展望未来，随着国内医疗反腐常态化，其边际影响预计将逐渐递减，医院运营和诊疗活动将逐步恢复正常。这将为维力医疗的高毛利新品加速进入医院创造有利条件，从而拉动国内业务的收入和毛利增长。公司在麻醉、导尿、泌尿外科、护理等条线推出的高耗类新品，其毛利率普遍高于管线整体毛利率。例如，2024年麻醉条线的可视双支气管插管毛利率高达79%，远高于该管线整体的56.8%；导尿条线的测温导尿管、BIP导尿管等毛利率在50%-80%，而该管线整体毛利率为29.0%。此外，公司多个产品在国内市场仍有巨大的拓展空间，例如2021年气管插管、镇痛泵、结石手术耗材等产品的市占率均低于10%，未来有望通过重点单品切入新细分领域，实现内销的长期持续增长。 海外业务经营质量持续优化 尽管美国发起的贸易战可能对公司美国业务造成不利影响，但维力医疗的海外整体经营质量仍有望持续提升。短期来看，即使极端情况下美国业务清零（2024年美国业务对应净利润约占公司整体净利润的15%），根据预测，2025年公司归母净利润约为2.2亿元，对应2025年4月29日收盘价的PE约为15.2倍，仍低于公司历史PE的25分位数（16倍），估值具有性价比。中长期来看，公司在墨西哥和东南亚建厂的计划将有效规避贸易摩擦风险，增强供应链的稳健性。同时，公司正逐步从代工模式转向自主品牌，2024年海外自主品牌业务毛利率为38.5%，高于代工业务的34.9%。自主品牌业务占海外收入的比例从2022年的14%提高至2024年的19%，这一趋势将持续拉动外销整体毛利率的提高。此外，公司不断开拓海外优质客户，如Medline、Cardinal、贝朗等，并增加高耗类产品合作，同时通过多元化海外收入区域（2024年前三季度北美占34%，欧洲占29%，亚洲占13%），有效降低地缘政治风险。 四、盈利预测及估值 基于对外部干扰因素影响递减、海内外产品升级效果完全体现、高毛利新品加速入院以及海外优质客户持续拓展的假设，华创证券预计维力医疗2025-2027年间，麻醉产品收入增速分别为-2%、18%、18%；导尿产品收入增速分别为24%、25%、26%；泌尿外科收入增速分别为33%、28%、27%；护理产品收入增速分别为43%、15%、15%；呼吸产品收入增速分别为-20%、6%、6%；血液透析产品收入增速分别为4%、8%、8%。 综合来看，预计公司总营收在2025-2027年间同比增速分别为15.3%、20.2%、20.6%。受益于产品升级，毛利率预计将逐渐提高，分别为45.3%、46.0%、46.7%。 根据盈利预测，公司2025-2027年归母净利润预计为2.6亿元、3.2亿元、3.9亿元（25-26年原预测值因24年反腐持续时间超预期而下调），同比增长20.3%、20.8%和21.9%，对应PE分别为13倍、11倍、9倍。基于DCF模型测算，给予公司整体估值47亿元，对应目标价16元，维持“推荐”评级。 五、风险提示 报告提示了以下主要风险： 地缘政治风险： 国际贸易环境变化可能对海外业务造成不利影响。 国内集采影响超预期： 医疗器械集中采购政策可能导致产品价格下降幅度超预期。 国内医疗合规化活动持续时间超预期： 医疗反腐等合规化活动持续时间可能超出预期，影响新产品入院和销售。 新品研发/推广不及预期： 新产品研发进度或市场推广效果可能未达预期。 总结 维力医疗正处于从低值耗材向高值耗材转型的关键时期，产品体系升级是其核心成长动力。公司通过持续加大研发投入、深化营销改革和拓展全球制造布局，为长期发展奠定了坚实基础。尽管过去两年受到海外去库存和国内医疗反腐等外部因素的短期干扰，公司凭借产品结构优化和费用控制，实现了盈利能力的显著提升，毛利率和净利率均保持增长。展望未来，随着国内反腐影响的边际递减和高毛利新品的加速入院，以及海外市场自主品牌推广和优质客户开拓的深化，公司有望开启新一轮高增长。华创证券预计公司2025-2027年归母净利润将持续增长，并维持“推荐”评级，目标价16元。同时，报告也提示了地缘政治、集采、医疗合规化活动持续时间超预期以及新品研发推广不及预期等潜在风险。

　　汇宇制药(688553) 　　业绩表现亮眼，创新+出海持续推进，维持“买入”评级 　　2024年公司收入10.94亿元（同比+18.05%，以下均为同比口径）；归母净利润3.25亿元（+132.78%）；扣非归母净利润0.92亿元（同比+39.55%）。公司2025Q1实现收入2.39亿元（-1.46%）；归母净利润-0.26亿元（-155.19%）；扣非归母净利润0.34亿元（-8.27%）。基于公司海外产品推广仍需时间，我们下调2025-2026年并新增2027年归母净利润为0.86、2.08、2.94亿元（原2025-2026预测为3.84、4.23亿元），EPS为0.20元、0.49元和0.69元，当前股价对应PE为76.9、32.0以及22.7倍，鉴于公司海外业务快速增长，我们维持“买入”评级。 　　产品管线多元布局，境外市场加速扩张 　　公司秉承“高壁垒+高投入产出比+首仿”的立项策略，境内销售结构均衡。2024年国内新增优质仿制药上市17个，产生销售收入产品增加至22个，形成销售收入9.28亿元（+10.12%）。公司高端仿制药扬帆出海，境外市场加速扩张。公司2024年境外收入1.66亿元（+97.12%），共计25个产品获批上市，累计13个产品在68个国家实现销售。此外公司深耕专业领域，延伸产业链价值服务。2024年公司已取得3个II类医疗器械产品上市批件，推进1个III类医疗器械项目进入临床试验阶段。公司产品管线多元布局，境外市场加速扩张。 　　持续加大研发投入，大小分子创新药取得阶段性突破 　　2024年公司研发投入约3.46亿元，占营收比例为31.64%。公司在研产品储备丰富，在研I类创新药14个，多项药物取得进展。I类双靶点小分子创新药HY-0002a项目持续推进I/II期研究；I类生物创新药HY-0007项目已获得临床研究批件并启动临床I期研究；I类化学创新药HY-0006项目已获得临床研究批件并启动I期临床研究；改良型新药HY-2003项目已获得临床研究批件，并完成I期临床试验首例受试者给药。公司持续加大研发投入，大小分子创新药取得阶段性突破。 　　风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

中心思想 核心产品驱动营收增长 微芯生物2025年一季度营业总收入实现24.24%的同比增长，主要得益于核心产品西达本胺（爱谱沙®）和西格列他钠（双洛平®）销量的显著增长。尽管归母净利润同比略有下降，但公司营收的快速增长趋势表明其市场拓展能力和产品竞争力持续增强。 创新管线进展与未来展望 公司在研管线取得重要进展，特别是西达本胺联合疗法治疗晚期结直肠癌的III期临床试验已获批并被纳入“突破性治疗品种”，入组工作顺利推进。此外，西奥罗尼治疗晚期胰腺癌的II期临床试验也在积极进行中。这些创新产品的快速推进和未来上市预期，为公司中长期业绩增长提供了坚实基础。 主要内容 2025年一季度业绩概览与财务分析 营收增长与盈利状况 2025年一季度，微芯生物实现营业总收入1.62亿元，同比大幅上升24.24%。营收增长主要归因于公司核心产品西达本胺（爱谱沙®）和西格列他钠（双洛平®）销量的显著提升。然而，同期归母净利润为-1915.47万元，同比下降4.64%。公司毛利率为85.64%，同比减少2.99个百分点；净利率为-11.8%，同比增加2.22个百分点。 费用结构与现金流 报告期内，销售费用、管理费用和财务费用合计1.04亿元，三费占营收比重为63.79%，同比增加2.94个百分点。每股净资产为3.53元，同比减少7.36%；每股经营性现金流为0.05元，同比减少43.12%；每股收益为-0.05元，同比减少4.91%。 创新药管线进展 西达本胺联合疗法进展 西达本胺联合信迪利单抗和贝伐珠单抗治疗≥2线标准治疗失败的晚期微卫星稳定或错配修复功能完整（MSS/pMMR）型结直肠癌的III期临床试验申请已于2024年7月23日获得批准。该试验计划共入组430例患者，截至2025年4月3日已完成200例入组。该适应症已被国家药品监督管理局药品审评中心正式纳入“突破性治疗品种”，且CAPability-01研究结果已荣登《Nature Medicine》。 西奥罗尼临床试验推进 西奥罗尼联合白蛋白紫杉醇和吉西他滨一线治疗晚期胰腺癌的II期临床试验正在积极推进中，有望为公司带来新的增长点。 投资建议与盈利预测 盈利预测调整与增长预期 考虑到公司销售结构的变化以及多个新产品有望陆续获批上市，未来创新产品放量可期。华西证券研究所调整了对微芯生物的盈利预测，预计2025-2027年公司营业总收入分别为9亿元、12亿元和16亿元，同比分别增长37%、34%和33%。同期归母净利润预计分别为0.39亿元、1.01亿元和4.35亿元，同比分别增长134%、162%和329%。 估值分析与评级 根据调整后的盈利预测，2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.09元、0.25元和1.07元。对应2025年4月29日16.97元/股的收盘价，市盈率（PE）分别为179倍、68倍和16倍。鉴于公司业绩存在较大的增长空间，华西证券维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括新药研发不及预期、市场竞争加剧以及产品上市后商业化表现不及预期等，这些因素可能影响公司的未来业绩和市场表现。 总结 微芯生物在2025年一季度实现了营收的稳健增长，主要得益于核心产品的市场表现。同时，公司在研管线，特别是西达本胺联合疗法和西奥罗尼的临床试验进展顺利，为未来的业绩增长奠定了基础。尽管当前面临一定的盈利压力和费用支出，但分析师基于对创新产品放量和销售结构优化的预期，上调了未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，认为公司具有较大的增长潜力。投资者需关注新药研发、市场竞争及商业化表现等潜在风险。

　　安琪酵母(600298) 　　2025Q1稳健开局，成本下降、利润弹性释放，维持“买入”评级 　　2025Q1公司营业总收入37.9亿元，同比+8.95%；扣非前后归母净利润3.7、3.4亿元，同比+16.0%、+14.4%。我们维持2025-2027年归母净利润预测17.05/21.54/25.74亿元，对应2025-2027年EPS1.96/2.48/2.96元，当前股价对应2025-2027年17.2/13.6/11.4倍PE，股权激励落地，确定性增强，利润弹性释放周期，维持“买入”评级。 　　国际快速增长，国内需求短期疲软 　　分业务看，2025Q1酵母、制糖、包装营收同比+13.2%、-60.7%、-4.4%，酵母主业依然保持较快稳定增长，制糖业务逐步剥离，包装业务略有下降。分区域看，2025Q1年国内、国际市场营收同比-0.3%、+22.9%，国内酵母主业预计同比+0.8%；国外依然保持快速增长，国内短期仍有压力，预计主因需求疲软或组织架构调整等因素影响。 　　糖蜜成本下降效果显现，毛利率明显改善 　　2025Q1归母净利率同比+0.59pct，其中公司毛利率同比+1.31pct，糖蜜成本下降效果逐渐显现。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.74、-0.20、-0.54、-0.48pct，费用率整体平稳略降，所得税率上升拖累净利率0.76pct。 　　稳健开局，股权激励为全年目标护航 　　2025Q1稳定开局，国外需求弥补国内需求疲软影响。2025Q1糖蜜原料价格下降，释放利润弹性，2025年全年糖蜜成本预计降15%以上，2025-2026年周期糖蜜供给有望过剩，糖蜜价格仍有下降空间，2025年-2026年利润弹性依然可期。虽然短期公司国内销售组织架构略有调整和国内需求疲软预计对收入增速略有影响，但股权激励提升积极性，公司全年依然维持10%收入目标增长，激励护航收入有望恢复至双位数增长。 　　风险提示：汇率波动风险、降价风险、国际需求下降风险。

中心思想 利润驱动业绩超预期，营收面临挑战 Universal Health Services Inc. (UHS) 在2025年第一季度实现了5.98亿美元的调整后EBITDA，超出高盛和市场普遍预期约5%至9%。这一强劲表现主要得益于急性护理部门（Acute Segment）显著提升的利润率，其EBITDA利润率达到14.9%，同比上升约130个基点，并超出市场预期约130个基点。尽管总营收为41亿美元，略低于市场预期1.2%，且行为健康部门（Behavioral Segment）的业务量表现疲软，但急性护理部门的优异表现有效抵消了这些负面影响。 行为健康业务量承压，定价能力持续强劲 行为健康部门的同设施业务量同比下降0.3%，远低于市场预期的2.5%增长，延续了过去几个季度的疲软态势，并在本季度进一步恶化。然而，该部门的定价能力表现出色，每调整患者日收入增长5.8%，显著高于市场预期的3.2%，显示出其在定价方面的持续优势，部分缓解了业务量下滑带来的压力。 主要内容 1. 营收表现与细分市场分析 总营收略低于预期，急性护理部门表现突出 UHS在2025年第一季度报告的总营收为41亿美元，较市场普遍预期的41.5亿美元低约1.2%。在急性护理部门，总营收达到23.49亿美元，超出市场预期1.3%。同设施营收增长6.5%。具体来看，调整后入院量同设施增长2.4%，低于市场预期的3.0%达60个基点；每调整入院收入同设施增长2.5%，低于市场预期的2.9%达40个基点。尽管同设施指标略显疲软，但急性护理部门整体营收超出预期，可能部分归因于近期开业的West Henderson设施以及潜在的保险子公司业务贡献。 行为健康部门营收持平，业务量持续下滑 行为健康部门的总营收为17.48亿美元，与市场预期基本持平。同设施营收增长5.5%。然而，该部门的同设施业务量同比下降0.3%，远低于市场预期的2.5%增长，这标志着行为健康业务量连续多个季度表现不佳，并在2025年第一季度进一步恶化。值得注意的是，行为健康部门的定价能力持续强劲，每调整患者日收入增长5.8%，高于市场预期的3.2%，延续了过去两年5.0%-9.3%的强劲增长势头。 2. 调整后EBITDA及利润率分析 EBITDA超预期，急性护理利润率显著提升 UHS报告第一季度调整后EBITDA（扣除NCI）为5.98亿美元，超出市场预期的5.69亿美元约5.2%。整体EBITDA利润率为14.6%，同比上升90个基点，也高于市场预期。急性护理部门贡献了3.49亿美元的EBITDA，超出市场预期约11%，其利润率达到14.9%，同比上升约130个基点，并超出市场预期约130个基点。值得关注的是，急性护理利润率自2022年第四季度的8.0%触底以来，已连续六个季度呈现强劲上升趋势，并正加速向2019年的16.5%水平回归，进展速度超出预期。 行为健康EBITDA承压，劳动力成本是主要因素 行为健康部门的EBITDA为3.89亿美元，低于市场预期约3%（1200万美元），主要原因是劳动力成本及其他运营费用高于预期，尤其是在业务量疲软的情况下。该部门的EBITDA利润率为22.3%，低于市场预期70个基点。 3. 2025年全年业绩指引 指引保持不变，利润率预期保守 UHS重申了2025年全年业绩指引，预计营收在170.20亿至173.64亿美元之间（市场普遍预期为171.5亿美元），调整后EBITDA在23.57亿至24.84亿美元之间（市场普遍预期为24.15亿美元）。这些指引参数意味着全年EBITDA利润率将在13.8%至14.3%之间，低于第一季度报告的14.6%，表明公司对未来利润率的预期较为保守。 4. 未来关注点与风险评估 管理层电话会议关注要点 在即将召开的电话会议中，市场预计将重点关注以下方面：急性护理业务量的趋势及未来展望；行为健康业务量增长的制约因素；行为健康定价增长的可持续性；运营动态，包括关税对产品成本的潜在影响；支付方环境，包括Medicare和商业费率、拒付/预授权活动以及《通胀削减法案》(IRA)对医疗保险优势计划(MA)的影响；以及关于Medicaid政策动态的评论。 估值与风险分析 高盛维持对UHS的“中性”评级，并设定12个月目标价为197美元，较当前股价有13.9%的上涨空间。 上行风险 包括：政策结果好于预期或有更多抵消因素（如患者转向其他保险产品、更好的支付方谈判费率）；2025年新设施的投产速度快于预期，导致亏损减少；疫情期间及2024年急性护理定价的强劲势头持续时间超预期；以及费用管理优于预期，即使面临政策逆风也能降低间接/半固定成本。 下行风险 包括：UHS对Medicaid的较高敞口可能使其更容易受到负面Medicaid资金政策结果的影响；急性或行为健康业务量增长更快、更显著的放缓可能导致营收和利润下降；关税等因素导致医疗用品成本上升可能压低利润率；以及劳动力环境意外恶化可能推高劳动力成本。 总结 UHS在2025年第一季度展现了强劲的EBITDA表现，达到5.98亿美元，超出市场预期，主要得益于急性护理部门利润率的显著提升（14.9%）。尽管总营收41亿美元略低于预期，且行为健康部门业务量同比下降0.3%，但急性护理部门的强劲表现有效对冲了这些挑战。行为健康部门虽然业务量承压，但其定价能力依然强劲，每调整患者日收入增长5.8%。公司重申了全年业绩指引，但全年EBITDA利润率预期（13.8%-14.3%）低于第一季度水平，反映出对未来运营环境的谨慎态度。高盛维持“中性”评级，并指出未来需密切关注业务量趋势、成本控制、支付方环境变化以及潜在的政策和关税影响。

中心思想 业绩回顾与短期挑战 迈瑞医疗2024年业绩符合预期，但2025年第一季度营收同比下降12.1%，不及市场预期。此次业绩下滑主要受中国市场渠道库存去化、体外诊断（IVD）业务面临更严格的政策压力以及海外市场2024年第一季度高基数效应的综合影响。 市场展望与投资建议 尽管面临短期挑战，报告指出中国市场的库存去化趋势进展顺利，预计到2025年第二季度末将恢复正常水平，并有望在第三季度迎来转折点，这得益于渠道库存的改善和“以旧换新”等刺激政策的推动。海外市场预计将保持稳健增长，未来三年每年增长15%。高盛维持对迈瑞医疗的“买入”评级，但基于盈利预测的调整，将12个月目标价从337元人民币下调至300元人民币。 主要内容 2024年及2025年第一季度业绩回顾 整体财务表现分析 迈瑞医疗2024年全年营收同比增长5.1%，其中中国市场营收同比下降5.1%，海外市场营收则实现21.3%的强劲增长。然而，2025年第一季度营收同比下降12.1%，较市场预期低18.2%。这一表现主要归因于中国市场渠道库存的持续去化、IVD业务在政策收紧下的增长压力，以及海外市场在2024年第一季度的高基数效应（同比增长29%）。 中国市场增长疲软与库存去化进展 中国市场（不含惠泰医疗并表）营收在2024年第三季度、第四季度和2025年第一季度分别同比下降20%、46%和32%。公司可能自2024年第四季度起主动放缓对经销商的出货，以更好地管理渠道库存。报告预计，到2025年第二季度末，所有三大业务板块（PMLS、医学影像、IVD）的库存周转率将恢复到正常水平。IVD业务面临双重压力：一是政府新检测价格指导导致的出厂价下调，二是DRG/DIPS 2.0政策下的销量压力。尽管如此，公司已观察到部分省份开始实施“以旧换新”计划，并预计2025年预算的实施将加速，且城市级“以旧换新”和VBP可能带来比省级实施更温和的价格下调。 海外市场表现与关税风险评估 海外营收的持续韧性 2024年，迈瑞医疗的海外营收同比增长21.3%，其中亚洲（+39%）、欧洲（+32%）及其他地区（+20%）均实现强劲增长。值得注意的是，IVD业务在海外营收中的贡献逐渐增加，2024年达到海外总营收的28%。尽管2025年第一季度海外营收仅增长4%，但这主要是由于2024年第一季度的高基数（同比增长29%）。公司预计未来三年海外营收每年将保持15%的稳健增长，这得益于其本地化团队和制造基地策略。 关税风险下的市场机遇与挑战 2024年，迈瑞医疗总营收的45%来自海外市场，其中7%直接或间接来自美国。为应对潜在的关税风险，公司已在美国储备了足够一年的库存。报告分析，在中国对美国进口产品征收关税的背景下，迈瑞医疗有望成为潜在受益者，相对于核心供应链在美国的跨国公司（尤其在IVD领域）获得更多市场份额。然而，美国进口原材料成本的上升也可能导致公司毛利率面临不确定性。 盈利预测调整与投资展望 盈利预测的下调原因 高盛将迈瑞医疗2025年、2026年和2027年的盈利预测分别下调10.1%、11.5%和12.0%。此次调整主要反映了以下因素：1）中国IVD业务受VBP和DRG/DIPs政策影响增长放缓；2）预计2025年第二季度将进一步去库存；3）关税风险带来的毛利率不确定性。 投资论点与潜在风险 迈瑞医疗作为中国领先的医疗器械制造商，其投资论点基于中国强大的医疗基础设施建设和国产替代机遇。同时，公司在海外市场份额相对较低，且产品组合具有成本效益，预计海外营收将持续增长。目前，公司估值低于其五年平均远期市盈率，主要受政策风险影响。高盛维持“买入”评级，并预计中国市场增长将在2025年第三季度迎来转折点。主要催化剂包括采购活动复苏、医疗器械“以旧换新”计划的进展以及新产品发布。下行风险包括VBP进一步影响产品出厂价、中国高端医院渗透不及预期、进入北美和欧洲市场面临挑战、专利诉讼风险以及贸易政策的意外变化。 总结 迈瑞医疗在2024年实现了符合预期的业绩，但2025年第一季度因中国市场库存去化、IVD业务政策压力及海外高基数而表现不及预期。尽管面临短期挑战，特别是中国市场的去库存和政策影响，公司预计中国市场将在2025年第三季度迎来转机，并持续受益于“以旧换新”政策。海外市场保持稳健增长，并有望在关税风险下提升市场份额。高盛下调了盈利预测和目标价，但基于迈瑞医疗的市场领导地位和多重增长驱动因素，维持“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长，双轮驱动显成效 稳健医疗在2024年及2025年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现显著提升。公司成功地通过消费品和医疗两大核心板块的协同发展，形成了“双轮驱动”的增长格局，尤其在2025年第一季度，两大板块均实现高速增长，成为业绩亮眼的主要动力。这不仅体现在整体财务数据的优异表现上，更反映在各细分品类的市场拓展和份额提升中。 战略聚焦与效率提升，未来发展可期 公司通过持续的产品创新、品牌力建设、营销投入以及运营效率优化，不断巩固市场地位。其“以产品为核心”的策略，结合“全棉时代”品牌力的持续破圈，有效提升了消费品板块的竞争力。同时，医疗板块在核心品类上的爆发式增长，彰显了其在专业领域的深厚积累。公司明确了“品牌向上、提质增效、内生外延、快速发展”的经营方向，并积极推进GRI整合工作，预示着未来持续的成长潜力和盈利能力提升，为投资者描绘了清晰的增长路径。 主要内容 财务业绩：稳健增长与加速突破 2024年度财务表现：盈利能力持续提升 稳健医疗于2024年全年实现营业收入89.78亿元，同比增长9.69%，显示出稳健的业务扩张能力。归属于母公司股东的净利润达到6.95亿元，同比大幅增长19.81%，净利润增速显著高于营收增速，体现了公司盈利能力的有效提升。在股东回报方面，公司2024年度累计现金分红总额达3.79亿元，分红率高达54%，彰显了公司对股东的积极回馈和对未来发展的信心。从业务板块来看，医用耗材板块营收39.06亿元，同比增长1.14%；消费品板块营收49.91亿元，同比增长17.09%，消费品板块成为2024年营收增长的主要驱动力。 2025年第一季度：业绩实现爆发式增长 进入2025年，公司业绩增长势头进一步加速。第一季度营业收入达到26.05亿元，同比实现高达36.47%的增长；归属于母公司股东的净利润为2.49亿元，同比亦大幅增长36.26%。这一亮眼表现，即使剔除合并GRI带来的3亿元营收后，公司营收仍实现21.01%的同比增长，充分证明了公司强大的内生增长动力和市场竞争力。一季度的业绩数据不仅超出了市场预期，也为全年业绩奠定了坚实基础。 核心业务板块：双轮驱动战略成效显著 消费品板块：品牌升级与多品类协同发展 2024年，消费品板块营收同比增长17.09%，是公司整体业绩增长的重要引擎。在产品层面，棉柔巾、婴童服饰和成人服饰三大核心品类表现突出，分别实现营收15.57亿元、9.63亿元和9.65亿元，同比增速分别为31.19%、13.21%和15.39%。公司坚持“以产品为核心”的策略，持续推出具有市场竞争力的新品，并通过加大营销投入，成功推动“全棉时代”品牌力持续破圈，提升了品牌知名度和影响力。在渠道运营方面，2024年直营门店店效同比提升2.02%，显示出公司在零售终端的精细化管理和运营效率的稳健提升。 2025年第一季度，消费板块继续保持强劲增长，实现营收13.4亿元，同比增长28.8%。其中，奈丝公主卫生巾表现尤为抢眼，实现营业收入3.1亿元，同比激增73.5%，成为引领全品类发展的明星产品。核心品类棉柔巾与成人服饰也分别实现营收3.7亿元和2.5亿元，同比分别增长38.6%和23.4%，均保持了强劲的增长动能。在渠道布局上，电子商务贡献收入占比高达59.9%，显示出线上渠道的强大优势；同时，商超渠道也实现快速增长，一季度营业收入达1.5亿元，同比增长70.9%，表明公司在多渠道拓展方面取得了显著成效。 医疗板块：专业优势凸显，核心品类高速扩张 2025年第一季度，医疗板块实现营收12.5亿元，同比大幅增长46.3%，展现出强大的市场爆发力。核心品类表现尤为亮眼：手术室耗材实现营业收入3.7亿元，同比惊人增长196.8%；高端敷料实现营业收入2.2亿元，同比增长21.1%；健康个护品类实现营业收入1.2亿元，同比增长39.8%。这些数据表明，公司在医疗专业领域的市场拓展能力和产品竞争力显著增强，尤其在手术室耗材等高价值品类上取得了突破性进展，进一步巩固了其在医疗耗材市场的领先地位。 盈利能力与运营效率：结构优化驱动高质量发展 毛利率与净利率：产品结构调整与盈利能力改善 在盈利能力方面，2024年全年毛利率为48.46%，同比略有下降1.68个百分点。然而，2025年第一季度毛利率回升至47.32%，同比提升0.84个百分点，这主要得益于公司产品结构的持续优化，高毛利产品的销售占比提升，有效改善了整体盈利水平。归母净利率方面，2024年全年为7.75%，2025年第一季度为9.54%，同比保持稳健。这主要是由于低利润率GRI并表的影响与公司产品结构优化带来的积极影响相互抵消，使得整体净利率保持在健康水平。 费用控制：精细化管理提升运营效率 公司在运营效率方面也取得了显著进展。2025年第一季度，公司销售费用率为22.28%，同比下降2.72个百分点，显示出公司在销售费用控制方面的显著优化效果。这表明公司在保持营收高速增长的同时，通过精细化管理和效率提升，有效控制了运营成本，从而进一步提升了整体盈利能力和市场竞争力。 战略布局与未来展望：持续成长路径清晰 2025年经营策略：聚焦核心，内外兼修 展望2025年，公司将坚持“品牌向上、提质增效、内生外延、快速发展”的经营方向。具体而言，公司将聚焦核心品类，全面提升产品力、营销力、运营力，以巩固和扩大市场份额。同时，加强海内外协同，强化B端（医疗机构）和C端（消费者）产品布局，以满足不同市场需求。借力数字化赋能，全力做大做强自有品牌，提升品牌价值和市场影响力。此外，公司还将积极推动GRI整合工作，提高其全球化产能分布的利用效率，以实现更高效的资源配置和协同效应。这些战略举措共同构成了公司未来持续高质量增长的清晰路径。 市场预期与投资建议：看好长期成长潜力 国金证券研究所对稳健医疗的未来发展持乐观态度。鉴于公司2025年第一季度经营情况良好，且股权激励目标有望顺利推进，预计公司将持续保持成长态势。根据预测，公司2025-2027年摊薄每股收益（EPS）将分别达到1.80元、2.12元和2.54元，对应市盈率（PE）分别为27倍、23倍和19倍。基于对公司基本面和未来增长潜力的分析，国金证券维持对稳健医疗的“买入”评级，看好其长期投资价值。 潜在风险：市场与运营挑战并存 市场竞争加剧与品类拓展风险 尽管公司表现强劲，但仍面临潜在风险。市场占有率提升不及预期是其中之一，激烈的市场竞争可能导致公司在扩大市场份额方面遇到挑战。此外，多品类增长不及预期也是一个风险点，如果新产品或现有非核心品类的市场表现未能达到预期，可能会影响公司整体的营收和利润增长。 股权流动性与市场预期风险 限售股解禁风险是另一个需要关注的因素。大规模的限售股解禁可能导致市场流通股增加，从而对公司股价产生一定的短期压力。投资者需密切关注这些风险因素，并结合自身风险偏好进行投资决策。 总结 稳健医疗在2024年及2025年第一季度展现出卓越的财务表现和强劲的增长势头。2025年第一季度，公司营收和归母净利润均实现超过36%的同比高速增长，业绩表现亮眼。这一显著增长主要得益于消费品和医疗两大核心板块的协同发力。消费品板块通过持续的产品创新、品牌力提升和多渠道拓展，实现了棉柔巾、卫生巾等核心品类的快速增长；医疗板块则在手术室耗材、高端敷料等专业领域取得了爆发式扩张。 在盈利能力方面，公司通过产品结构优化和精细化费用控制，有效提升了毛利率和净利率，尤其2025年第一季度销售费用率的显著下降，体现了公司运营效率的提升。展望未来，公司明确了“品牌向上、提质增效、内生外延、快速发展”的战略方向，并积极推进GRI整合，有望持续实现高质量增长。尽管面临市场竞争加剧和股权流动性等潜在风险，但基于其稳健的基本面、清晰的增长战略和优异的业绩表现，市场对其未来成长潜力持积极预期，维持“买入”评级。

　　益方生物(688382) 　　事件： 　　近日公司发布2024年年度业绩公告。 　　观点： 　　公司亏损减少，研发投入持续维持较高水平，在手现金17亿元。2024年公司营业收入为1.69亿元，同比减少9.02%，收入主要来自技术授权和技术合作，以及贝福替尼、格索雷塞销售提成收益。2024年公司研发费用3.84亿元，同比减少13.22%，管理费用为0.52亿元，同比减少13.73%。2024年公司归母净利润为-2.4亿元，扣非归母净利润为-2.5亿元，亏损同比收窄0.44亿元。截止2024年底，公司在手货币资金及交易性金融资产余额合计约17亿元，可以支持3年以上运营。 　　贝福替尼和格索雷塞商业化推进顺利，URAT1中美痛风2期同步推进。截止目前，公司两款商业化产品，EGFR抑制剂贝福替尼（授权贝达药业）和KRAS G12C抑制剂格索雷塞（授权正大天晴）均已获批上市，并进入国家医保目录，2025年销售分成有望加速增长。在研临床管线中，D-0502（口服SERD）二线治疗HR+/HER2-BC处于3期注册临床，进度国内领先；D-0120（URAT1）中美同步推进痛风2期临床。 　　TYK2i全球市场规模接近百亿美金，D-2570银屑病数据同类最佳，银屑病3期已启动，并向高潜适应症溃疡性结肠炎扩展。TYK2是自免疾病的潜力靶点，首款上市产品氘可来昔替尼销售峰值约40亿美金，武田的TAK-279销售峰值预计30-60亿美金。D-2570（TYK2i）银屑病2期疗效数据优于同靶点产品，亦可与生物药相媲美，且安全耐受性良好，目前正在推进银屑病3期临床和溃疡性结肠炎（UC）2期临床。根据TheLancet，UC具有高患病率，欧洲（505/10万）、加拿大（248/10万）和美国（214/10万）居前三。中国UC发病率为8.95/10万，中国香港UC患病率为24.5/10万。针对UC适应症，全球在研TYK2i抑制剂中，BMS和Ventyx先后折戟UC和克罗恩病（CD），武田的TAK-279正在分别进行UC和CD的2b期临床研究，预计2026-2027年数据读出。 　　2025年核心管线具有多项催化剂，关注TYK2i溃疡性结肠炎2期临床推进。1）贝福替尼（EGFR）：国内销售放量；2）格索雷塞（KRASG12C）：①国内销售放量；②联合用药治疗1L KRAS G12C突变NSCLC的3期临床启动；3）D-0120（URAT1）：美国痛风2期临床预计年内数据读出。5）D-2570（TYK2）：①银屑病3期临床正式启动并完成首例患者入组；②UC2期临床正式启动并完成首例患者入组。 　　投资建议： 　　我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者平均数，测算出目标市值为204亿元人民币，对应股价为35.28元，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。