中心思想 集采压力下走出量价平衡 本报告认为，在关节集采续标价格降幅收窄（如爱康医疗髋、膝关节中标价分别提升12%、16%）的背景下，行业从“以价换量”转向“量价平衡”。2024-2030年关节植入物市场规模复合年增长率（CAGR）有望达10%，核心驱动力来自老龄化推动的手术量增长（CAGR约11%）以及新品（如3D打印、手术机器人）带来的附加值与渗透率提升。国产企业凭借性价比和本地化服务优势，在集采续标中市占率持续攀升（如爱康医疗整体中标量占比提升1.0%，强生下滑2.4%），国产替代加速确立。 创新与全球化开启第二增长 爱康医疗作为国产关节龙头，集采后通过3D打印（2024年贡献高增速23%）、数字化平台（VTS导航系统、手术机器人）等创新产品打开成长天花板，同时海外双品牌战略（爱康+JRI）推动收入占比从2020年的10%提升至2024年的20%，海外收入同比增长21%。报告预计2024-2027年收入CAGR为20%，净利润CAGR约20%，盈利能力在提价、降本增效及规模效应下持续改善，长期利润增长有望超预期。 主要内容 行业格局：国产替代加速与新品驱动 需求端：老龄化推动下，2024-2030年髋膝关节置换手术量CAGR约11%，2030年手术量预计达316万例。集采续标后价格降幅收窄，出厂价趋于稳定，量价双轮驱动市场规模CAGR约10%。 竞争格局：集采续标数据表明国产替代加速。以髋膝关节总中标量计，2024年相比2021年，强生市占率下滑2.4%，捷迈邦美下滑2.9%；而爱康医疗市占率提升1.0%，威高骨科提升1.2%，春立医疗膝关节新增中标。国产产品力提升与集采红利持续推动进口替代。 新品拉动：3D打印骨科植入物全球市场规模稳步增长，手术机器人辅助手术可缩短学习曲线、提升渗透率。2024年中国部分企业骨科机器人销量与累计手术量快速攀升，有望为行业带来量价新增拉动。 爱康医疗：量价双升与盈利能力重塑 成长性：产品端，关节集采续标提价（髋关节均价+12%，膝关节+16%）叠加国产替代市占率提升（2023年市占率15%），量价双升拉动收入。3D打印产品（2024年新增108家医院合作）和数字化平台（VTS系统于2024年实现海外首台销售，累计超1000台手术）打开成长天花板。渠道端，海外双品牌（爱康+JRI）加速拓展，2024年新增5个产品注册国家，12家经销商，海外收入占比提升至20%。预计2025-2027年收入分别为16.17/19.52/23.20亿元，CAGR达20%。 盈利能力：2024年净利率20.35%，同比提升3.8pct，高于行业可比公司。集采续标提价、3D打印等高毛利产品放量、智能化降本增效及规模效应共同驱动净利率持续提升。预计2025-2027年毛利率稳定在60.5%-60.7%，期间费用率略降，归母净利润CAGR约20%。 估值与投资建议：参考可比公司（威高骨科、三友医疗、春立医疗、大博医疗）估值，考虑港股折价，给予公司2025年29倍PE，对应32%估值空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：需关注手术量恢复不及预期、政策进一步变动（如集采扩面）、海外市场拓展风险。 总结 爱康医疗作为国产关节植入物龙头，在集采后周期通过创新产品（3D打印、手术机器人）与全球化双轮驱动，实现了量价双升与盈利能力重塑。报告基于老龄化需求推动手术量增长（CAGR约11%）、集采续标价格降幅收窄、国产替代加速（爱康市占率提升至15%以上）等核心逻辑，预计公司2024-2027年收入CAGR达20%，归母净利润CAGR约20%。同时，3D打印（2024年收入增速23%）和数字化平台（VTS、手术机器人）有望持续贡献增量，海外收入占比提升至20%打开成长天花板。报告首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 核心业绩突破与增长驱动力分析 本报告核心观点认为，药明康德2025年上半年业绩实现超预期高增长，主要驱动力来自核心业务板块的快速发展。数据显示，2025H1公司营收达207.99亿元，同比增长20.64%；归母净利润达85.61亿元，同比激增101.92%，增速显著超越营收增幅，反映盈利能力大幅提升。其中，化学业务（尤其TIDES多肽及小分子D&M）是增长核心引擎，体现公司作为全球领先一体化CRDMO的平台优势与项目管线储备厚积薄发的战略成效。 项目管线扩张与产能布局奠定未来增长基础 报告强调，公司小分子D&M和TIDES业务均呈现显著的项目管线扩张与产能升级态势。小分子D&M管线累计新增412个分子，商业化项目达76个，临床III期项目84个；TIDES业务在手订单同比增长48.8%，收入增长141.6%。产能建设方面，常州及泰兴基地通过FDA检查，小分子原料药反应釜总体积预计超4,000kL，多肽固相合成反应釜总体积预计超10万升，这为后续订单承接和持续增长提供坚实保障。 主要内容 事件：2025年半年度业绩发布 公司发布2025年半年度报告，营收和归母净利润分别实现207.99亿元和85.61亿元，同比增长20.64%和101.92%。业绩超预期增长，核心业务快速发展成为主要驱动因素。 核心业务板块表现分析 收入端分业务分析 报告显示，三大核心业务中化学业务表现最为亮眼，实现营收163.01亿元，同比增长33.51%；测试业务实现营收26.89亿元，同比微降1.20%；生物学业务实现营收12.52亿元，同比增长7.07%。化学业务的高增速贡献了整体营收增量的主要部分。 利润端核心指标 2025H1归母净利润85.61亿元，同比增幅101.92%，增速远超营收增速。受益于高毛利TIDES业务占比提升及运营效率优化，净利润率有望从2024年的24.1%提升至2025年预测的32.5%，盈利能力显著增强。 小分子D&M业务：项目管线与产能扩张 项目管线增长数据 2025H1小分子D&M管线累计新增412个分子，商业化项目达76个（较2024年A期数据有所提升），临床III期项目84个，体现从早期研发到商业化阶段的全链条承接能力，项目池持续丰富。 产能建设里程碑 2025年3月，常州及泰兴原料药基地均以零缺陷通过FDA检查，预计2025年末小分子原料药反应釜总体积将超过4,000kL。国际化质量认证与产能扩张同步推进，增强全球客户信心。 TIDES业务：多肽订单高增与产能爬坡 收入与订单增速 TIDES业务2025H1收入达50.3亿元，同比增长141.6%；在手订单同比增长48.8%，订单维持高增长态势。多肽业务订单高增反映下游GLP-1等需求旺盛，公司凭借技术优势和产能布局占据市场先机。 产能布局规划 公司积极推进泰兴多肽产能建设，预计2025年底多肽固相合成反应釜总体积将提升至超过10万升。产能爬坡与订单增长形成正循环，支撑TIDES业务持续快速增长。 投资建议与盈利预测 基于业绩高增长预期，报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为139.52亿元、143.36亿元、159.85亿元，同比增速分别为47.6%、2.8%、11.5%。给予2025年当期PE 25倍，对应6个月目标价121.50元/股，维持买入-A评级。 风险提示 报告提示订单增长不达预期、订单交付不及预期、行业景气度不及预期、海外政策变动风险等潜在因素，投资者需关注外部环境变化对业绩的潜在影响。 总结 本报告通过对药明康德2025年半年度业绩的全面分析，揭示了公司在核心业务板块强劲增长、项目管线快速扩张及产能持续升级下的投资价值。2025H1营收和净利润双双实现高增长，其中归母净利润同比翻倍，化学业务（尤其是TIDES和小分子D&M）成为增长核心引擎。小分子D&M管线累计新增412个分子，商业化及临床III期项目数量领先；TIDES业务收入和订单增速均超140%，产能规划清晰。基于2025-2027年归母净利润预测（139.52/143.36/159.85亿元）及25倍PE估值，目标价121.50元，维持买入-A评级。总体而言，药明康德作为全球领先的一体化CRDMO平台，凭借技术优势、项目储备和产能布局，未来的增长确定性较强，但需关注订单交付及海外政策风险。

中心思想 业绩延续高增长，在手订单支撑未来 药明康德2025年上半年营收207.99亿元（同比+20.64%），归母净利润85.61亿元（同比+101.92%），持续经营业务收入204.05亿元（同比+24.24%），经调整Non-IFRS净利润63.15亿元（同比+44.4%），业绩超预期。在手订单达566.9亿元（同比+37.2%），为未来增长奠定坚实基础。 TIDES与化学药D&M双轮驱动，业务弹性显著 TIDES业务25H1收入50.3亿元（同比+141.6%），贡献核心业绩弹性；化学药D&M业务收入86.8亿元（同比+17.5%），恢复快速增长。公司上调2025年持续经营业务收入增速指引至13%-17%（原10%-15%），成长中枢提升。 主要内容 事件概述 公司发布2025年中报，25H1营收207.99亿元（+20.64%），归母净利润85.61亿元（+101.92%），扣非净利润55.82亿元（+26.47%），经调整Non-IFRS净利润63.15亿元（+44.4%）。业绩延续快速增长趋势，主因TIDES业务爆发及化学药D&M复苏。 分析判断 业绩延续快速增长，在手订单维持高速增长 持续经营业务25H1收入204.05亿元（+24.24%），经调整净利润63.15亿元（+44.4%）。截至6月末在手订单566.9亿元（+37.2%），奠定增长基础。公司上修2025年收入增速至13%-17%。 TIDES业务为公司继续贡献业绩弹性 TIDES业务25H1收入50.3亿元（+141.6%）；在手订单同比+48.8%；D&M客户数同比+12%，分子数+16%。泰兴多肽产能建设推进，预计年底多肽固相合成反应釜总体积超10万升。 化学药D&M业务恢复快速增长 化学药D&M业务25H1收入86.8亿元（+17.5%）；新增412个分子（含4个III期、4个商业化项目）。预计年底小分子原料药反应釜总体积超400万升，产能持续扩张。 投资建议 考虑全球投融资景气度及部分业务剥离影响，调整盈利预测：25-27年营收443.31/510.87/592.45亿元，EPS 5.12/5.27/6.21元，对应7月30日收盘价PE 19/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示 核心技术骨干流失、竞争加剧、业务扩展失败、核心客户丢失、汇率波动、美国市场药品降价、潜在美国相关提案风险。 总结 药明康德2025年上半年业绩表现强劲，营收和净利润均实现高增长，尤其是TIDES业务收入同比增141.6%，成为核心增长引擎；化学药D&M业务恢复至同比17.5%的增长。在手订单同比增37.2%至566.9亿元，为后续业绩提供确定性。公司上调全年收入增速指引至13%-17%，显示管理层信心。分析师维持“买入”评级，预计2025-2027年净利润复合增速约23%，当前估值（19倍PE）具备吸引力。主要风险来自地缘政治、行业竞争和汇率波动。

中心思想 Q2业绩符合预期，盈利能力持续回升 2025年H1公司实现营收30.26亿元（YoY+4.63%），归母净利润4.56亿元（YoY+12.60%）。其中Q2单季营收15.86亿元创历史新高，归母净利润2.41亿元（YoY+16.87%），增速环比Q1提升9.23pct。规模效应与边际成本优势推动毛利率提升（Q2达27.23%，YoY+1.36pct），叠加资产减值损失减少及管理费用率下降，利润增长提速。 动保市占率提升，回购彰显发展信心 动保原料药业务占比由2024H1的32%提升至42%，氟苯尼考出货量突破2,000吨，盐酸多西环素客户超200家。公司同时启动1-2亿元回购计划，截至6月30日已累计回购537.53万股（占总股本0.96%），体现管理层对公司长期价值的信心。 主要内容 事件 2025年7月29日，公司发布半年报：2025H1实现营收30.26亿元（YoY+4.63%），归母净利润4.56亿元（YoY+12.60%），扣非净利润4.36亿元（YoY+10.33%）。业绩符合市场预期。 观点 Q2收入创历史新高，利润增长提速 2025Q2实现营收15.86亿元（YoY+2.10%），归母净利润2.41亿元（YoY+16.87%），毛利率27.23%（YoY+1.36pct），净利率15.11%（YoY+1.92pct）。利润增长主因：①规模效应推动氟苯尼考毛利率提升；②资产减值损失同比减少2,586.82万元；③管理费用率同比下降1.16pct。 动保原料药产品市占率持续提升，产业链延伸项目稳步推进 医药原料药板块H1收入17.35亿元（占比57%），动保板块收入12.59亿元（占比42%，较2024H1提升10pct以上）。氟苯尼考出货量突破2,000吨，盐酸多西环素获CEP证书，销售国家突破50个、客户超200家。七方杯饮品及七得乐健康饮品投向市场，植保项目成功试产。 积极回购股份，彰显发展信心 2025年3月10日发布1-2亿元回购计划（占总股本0.72%-1.43%），截至6月30日已累计回购537.53万股（占总股本0.96%），支付总金额1.03亿元，均价约19.17元/股，用于员工持股或股权激励。 投资建议 公司主要产品市占率高、产业链完备，目标实现30个规模化产品全球领先、80个产品常规化、120个产品生产能力。预测2025/26/27年归母净利润分别为9.54/11.42/13.14亿元，对应PE为13/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。 总结 国邦医药2025H1业绩符合预期，Q2收入创历史新高，盈利增速环比提升。动保业务市占率显著提升（氟苯尼考出货量突破2,000吨），回购股份彰显信心。公司产业链延伸项目稳步推进，未来规模化产品布局清晰。基于当前估值水平（2025年PE 12.6X）及业绩增长确定性（预计2025-2027年归母净利润CAGR约22%），报告维持“买入”评级。需关注行业政策、竞争及产品价格波动等风险。

中心思想 业绩超预期增长与在手订单加速，上调全年指引 药明康德2025年上半年营业收入208.0亿元（同比+20.6%），归母净利润85.6亿元（同比+101.9%），剔除出售药明合联股权等非经常性损益后，经调整non-IFRS归母净利润63.1亿元（同比+44.4%），盈利质量高。最具前瞻性的持续经营业务在手订单在1H25达到566.9亿元，同比增速从1Q25的47.8%进一步提升至1H25的37.2%（基数效应下仍高位运行），TIDES（多肽、寡核苷酸等新分子）在手订单增速更是高达48.8%，成为推动公司上调全年持续经营收入增速指引从10-15%至13-17%的核心驱动力。 TIDES驱动化学业务高增长，传统业务企稳回升 分业务看，WuXi Chemistry是增长主引擎：1H25收入163.0亿元（同比+33.5%），其中TIDES收入50.3亿元（同比+141.6%），在手订单增速48.8%预示下半年继续爆发；小分子CDMO 2Q25增速已恢复至+20.5%。WuXi Testing（-1.2%）与WuXi Biology（+7.1%）虽增速放缓，但国内BD兴起、新分子占比提升及美国降息周期有望带来边际改善，预计25年维持稳定。基于以上因素，华泰证券上调25-27年归母净利润至149.2/156.5/182.3亿元，维持“买入”评级，A/H目标价分别上调至127.55元/133.28港元。 主要内容 上半年业绩概要：收入利润双高增，2Q25表现亮眼 公司1H25实现营收208.0亿元（同比+20.6%），持续经营业务收入同比+24.2%；归母净利85.6亿元（同比+101.9%），扣非净利55.8亿元（同比+26.5%），经调整non-IFRS归母净利润63.1亿元（同比+44.4%）。2Q25单季表现更强劲：营收111.4亿元（同比+20.4%），归母净利48.9亿元（同比+112.8%），扣非净利32.5亿元（同比+36.7%）。归母利润远高于扣非利润的主要原因是4月出售药明合联部分股权确认18.9亿元非流动资产处置损益。扣非与经调利润差异主要来自汇率波动。 在手订单持续提速，上调25年收入指引 在手订单是未来收入的前瞻指标。截至1Q24/1H24/9M24/2024/1Q25/1H25，持续经营业务在手订单分别为352.8/413.2/424.0/490.6/521.6/566.9亿元，1Q25和1H25分别同比+47.8%/+37.2%（1H25增速因基数抬高而回落，但绝对增量创历史同期新高）。其中TIDES在手订单增速尤其亮眼（1H25同比+48.8%）。公司基于客户需求确定性、业务模式连续性和管理执行力，上调全年持续经营收入增速指引至13-17%（此前为10-15%）。 TIDES与CDMO助力WuXi Chemistry高增长 TIDES业务爆发式增长 1H25 WuXi Chemistry收入163.0亿元，同比+33.5%，经调整non-IFRS毛利率49.0%（同比+5.2pp）。新分子（TIDES）收入50.3亿元，同比增速高达141.6%；TIDES在手订单同比+48.8%，服务客户数+12%，服务分子数+16%。公司预计2025年底多肽固相合成反应釜总体积将达10万升以上，产能持续扩张。 小分子CDMO恢复增长 小分子CDMO收入86.8亿元，同比+17.5%。2Q25增速提升至20.5%（1Q25为13.8%），较2024年全年扣除新冠项目后的6.4%增速明显改善，显示传统业务已恢复增长轨道。 WuXi Testing与WuXi Biology板块企稳 Testing收入小幅下滑，临床需求有望回升 1H25收入26.9亿元，同比-1.2%，主要受市场价格竞争影响。但考虑国内BD兴起带来临床需求提升，预计25年整体维持稳定。 Biology收入个位数增长，新分子占比持续提升 1H25收入12.5亿元，同比+7.1%。新分子业务收入占比从2021年的14.6%提升至1H25的超过30%，结构优化推动利润率改善。随着美国降息周期推进，海外客户资金情况有望改善，预计25年实现大个位数增长。 盈利预测与估值：上调盈利，SOTP估值目标价提升 华泰证券上调25-27年归母净利润26.5%/15.4%/8.9%至149.2/156.5/182.3亿元，主要因CDMO和TIDES增速超预期，以及持续出售药明合联确认投资收益。采用分部估值法（SOTP）：传统CRO/CMO业务按2025年扣非净利119.0亿元，A/H分别给予29/28倍PE（对应公允值3451.0亿元/3598.6亿港元）；VC投资按PB 2.5倍估值212.6亿元/235.1亿港元。合计A/H目标价127.55元/133.28港元（前值93.30元/96.36港元），维持买入评级。 风险提示 主要有三方面：市场竞争加剧、无法保护自身知识产权、新签订单不及预期。 总结 本报告基于药明康德2025年中期业绩，从财务数据、业务拆分和前瞻指标三个维度进行深度分析。核心结论是：公司上半年业绩超预期，尤其2Q25利润增速远超收入增速，体现了高经营杠杆下的利润弹性。在手订单增速持续提升（尤其TIDES订单增速48.8%），成为未来收入确定性的最强支撑，推动管理层上调全年收入指引。业务结构上，化学板块（TIDES+小分子CDMO）是增长主力，测试和生物学板块企稳回升态势初现。基于此，华泰证券大幅上调盈利预测，并给予更高PE估值倍数（A/H各29/28倍），形成SOTP目标价大幅上调。总体来看，药明康德正处于TIDES新分子放量、传统CDMO恢复加速的双轮驱动阶段，短期业绩确定性高，中长期增长空间明确。但投资者需关注生物医药融资环境变化、地缘政治及新签订单节奏等潜在风险。

中心思想 恒瑞医药与GSK的超预期BD交易标志着其全球化战略进入新阶段，创新药管线价值有望加速释放 恒瑞医药与GSK达成总额高达120亿美元的潜在BD合作，首付款5亿美元，涉及PDE3/4抑制剂及最多11个项目的独家选择权，交易规模远超市场预期。 该交易体现了恒瑞医药从“仿制药企”向“创新药出海龙头”转型的质变，其2024年创新药收入占比已超50%，未来三年预计获批40余项创新产品。 海外授权与内生增长双轮驱动，恒瑞医药未来三年业绩有望持续超预期 此次合作不仅将PDE3/4抑制剂海外价值最大化，更通过与呼吸领域全球龙头GSK的深度合作，有望提升恒瑞自身研发推进实力与海外市场认知度。 公司2025-2027年归母净利润预计分别达94.31/113.31/136.93亿元，同比增速48.84%/20.14%/20.85%，当前PE估值处于合理偏低水平，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述：恒瑞与GSK达成里程碑式BD合作协议 合作范围：恒瑞将自研PDE3/4抑制剂HRS-9821（慢阻肺适应症）除中国大陆、港澳台地区外的全球独家权利许可给GSK；同时双方将共同开发最多11个项目，GSK有权在项目进入I期临床后行使选择权。 财务条款：首付款5亿美元（含PDE3/4授权）；若所有项目均获行使且里程碑实现，潜在总付款约120亿美元；恒瑞有权获得分梯度销售提成。 交易意义：此为恒瑞历史上单笔金额最大的BD交易，对象GSK为呼吸领域全球龙头，有望实现管线海外价值最大化。 核心逻辑：创新转型提速+海外授权打开估值空间 1. 创新转型不断提速，收入结构持续优化 2024年财务数据：营收279.85亿元（同比+22.63%），归母净利润63.37亿元（同比+47.28%），均创历史新高。 创新药收入占比超50%：2024年创新药收入138.92亿元（含税，同比+30.6%），占总经营性收入50%以上。 未来管线储备丰富：2025-2027年预计获批上市创新产品及适应症40余项，包括GLP-1、URAT1、ADCs、自免等大品种。仿制药集采影响逐步消退。 2. 海外授权能力持续验证，估值空间打开 历史BD成果：此前已达成14笔创新药对外授权，累计交易金额约140亿美元。 本次合作特殊性：与GSK的深度合作（11个项目潜在选择权）有望提升恒瑞国内与海外研发推进实力，并为其后续管线出海提供“背书效应”。 PDE3/4抑制剂价值：GSK在呼吸领域具有全球领先的销售与临床开发能力，HRS-9821该适应症的海外市场空间值得期待。 盈利预测与评级：业绩高增长确定性强，估值具备吸引力 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润94.31/113.31/136.93亿元，同比+48.84%/+20.14%/+20.85%。 估值水平：当前股价62.04元对应2025-2027年PE分别为44/36/30倍，考虑到创新药占比提升以及全球化进展顺利，估值仍有上行空间。 投资评级：维持“买入”评级。 风险提示 竞争格局恶化风险（如慢阻肺领域其他靶点药物冲击）。 销售不及预期风险（新药上市后商业化表现）。 行业政策风险（医保控费、集采扩面等）。 总结 恒瑞医药与GSK的超预期BD交易是本次报告的核心催化剂，首付款5亿美元、潜在总金额120亿美元的规模，以及涵盖11个项目的独家选择权机制，标志着恒瑞从单一产品出海走向平台级技术合作的突破。从基本面看，公司2024年营收与净利润双创新高，创新药收入占比突破50%，未来三年管线储备丰富，仿制药集采影响基本出清。海外授权方面，公司已累计完成14笔BD交易，本次与呼吸领域全球龙头GSK的合作有望进一步提升其研发与商业化能力。盈利预测显示2025-2027年归母净利润复合增速约30%，当前PE估值处于历史中低位。综合考虑创新转型、全球化进展以及此次BD对估值空间的打开，维持“买入”评级。

中心思想 业绩增长超预期，肿瘤伴随诊断龙头地位稳固 艾德生物2025年上半年实现营业收入5.79亿元，同比增长6.69%，归母净利润1.89亿元，同比大幅增长31.41%，扣非后归母净利润增长39.97%，业绩表现亮眼。核心业务检测试剂收入4.83亿元，同比增长7.93%，毛利率90.72%，保持行业领先水平，彰显产品议价能力与竞争力。 国际化与产品管线拓展驱动长期增长 公司持续加大研发投入（占比15.63%），新增2项III类医疗器械注册证，累计获得32项；海外市场方面，ROS1、PCR11基因等产品已获日本医保覆盖，欧盟CE认证超20款，东南亚、中东、拉美准入资质不断拓展，国际业务覆盖全球60多个国家和地区，与阿斯利康、礼来、强生、辉瑞等知名药企伴随诊断合作持续深化。 主要内容 业绩点评：检测试剂稳增长，临床服务短期承压 2025年上半年公司实现营收5.79亿元，同比增长6.69%。分产品看，检测试剂收入4.83亿元（+7.93%），占营收比重83.4%，毛利率90.72%；检测服务收入3250.49万元（+0.92%），毛利率48.66%；药物临床研究服务收入5698.83万元（-5.00%），毛利率53.14%。分地区看，国内销售4.42亿元（+7.11%），国际销售及药企商务收入1.37亿元（+5.36%）。 产品管线：持续丰富，研发高投入保障技术领先 2025年上半年研发投入9052.62万元，占营收15.63%。新增2项III类医疗器械注册证（HER-2抗体试剂、雌激素受体抗体试剂），累计获得32项III类注册证，品类齐全、数量行业领先。在研项目中，人类同源重组修复缺陷检测试剂盒等5项产品处于审评阶段，其中3项纳入创新或优先审批程序，产品落地加速。 国际化：产品出海步伐加快，合作深化 海外方面，ROS1、PCR11基因等产品已获III类注册证并持续在日本医保覆盖，欧盟CE认证产品超20款，东南亚、中东、拉美地区准入资质不断拓展。与阿斯利康、礼来、强生、辉瑞等国内外知名药企达成伴随诊断合作，提供中心实验室检测和注册服务，支持药物不同阶段临床研究。国际业务团队覆盖全球60多个国家和地区。 盈利预测与估值：上调盈利预测，维持“买入”评级 公司上半年费用控制较好，业绩增长亮眼。上调2025-2026年归母净利润预测至3.43/3.80亿元（较前次上调11.2%/4.7%），维持2027年预测4.27亿元。现价对应2025-2027年PE为28/25/23倍，维持“买入”评级。 风险提示 产品研发及获批不及预期风险、市场竞争加剧风险。 总结 艾德生物2025年半年报业绩表现亮眼，核心检测试剂业务稳健增长，毛利率维持高位，彰显龙头优势；研发持续高投入，产品管线不断丰富，创新审批加速；海外市场拓展步伐加快，多款产品获国际认证及医保覆盖，与全球知名药企伴随诊断合作深化。上调盈利预测，当前估值合理，维持“买入”评级。主要风险在于产品研发获批不及预期及市场竞争加剧。

中心思想 里程碑式授权：进入全球呼吸赛道竞争前沿 恒瑞医药与GSK就其PDE3/4抑制剂HRS9821及11个临床前项目达成总额高达5亿美元首付款、120亿美元里程碑的对外授权协议。该交易标志着恒瑞医药在新药“借船出海”战略上迈出关键一步，其自主开发的BIC潜力药物已获得全球呼吸赛道龙头GSK的深度认可，成功跻身COPD（慢性阻塞性肺疾病）新药全球竞争最前线。 上调盈利预测：BD收入驱动估值重塑 鉴于此次超预期的BD（商务拓展）表现，报告上调了恒瑞医药的盈利预测。预计2025-2027年营业收入将分别达到357.71亿元、424.21亿元和508.29亿元，归母净利润相应上调至92.77亿元、115.06亿元和137.80亿元。基于可比公司PE估值法，给予公司2025年60倍PE，目标价84.00元，维持“增持”评级。此次交易的核心驱动力在于，BD收入将成为公司未来数年业绩增长的重要新引擎，全面重塑了市场对其估值体系的预期。 主要内容 1. 交易细节：恒瑞医药与GSK达成重磅合作 重磅交易条款 恒瑞医药于7月28日公告，将旗下PDE3/4抑制剂HRS9821及11个临床前项目以5亿美元首付款、120亿美元里程碑总金额授权给GSK。这一里程碑式的首付款金额在中国药企对外授权交易中具有标杆意义。 核心资产：HRS9821的BIC潜力 HRS9821是一款全球进度靠前、潜在BIC (Best-in-Class) 的PDE3/4抑制剂。其吸入剂型已于2022/8至2023/1完成中国I期临床；更便捷的干粉吸入（DPI）剂型于2025/7启动中国I期临床。 活性优势：临床前数据显示，HRS9821相比全球FIC（First-in-Class）药物Ensifentrine，提高了针对PDE3A/PDE4B的活性。 合作深化：此次交易是恒瑞与GSK在长效TSLP单抗后的第二次合作，反映了GSK对恒瑞医药研发实力的持续认可。另有11个多领域临床前项目恒瑞将主导至海外I期完成。 2. 市场格局分析：GSK布局PDE3/4，强化呼吸赛道护城河 GSK的呼吸龙头地位与财务数据 GSK是全球呼吸赛道龙头，2024年呼吸业务收入达89.97亿英镑，占公司整体收入的29%。其中，上一代吸入制剂收入72.13亿英镑（yoy+10%），生物制剂创新药IL5单抗Nucala收入17.84亿英镑（yoy+12%）。 COPD全布局战略 GSK在COPD领域重点布局新药，形成“全线覆盖”战略： 产品组合：旗下IL5单抗已获批用于特定COPD患者，后续有长效IL5 depemokimab迭代。此外，布局了长效IL33、长效TSLP及IL33*TSLP组合等新机制药物。 市场地位：通过本次授权获得HRS9821，GSK进一步完善其COPD产品组合，已成为全球COPD赛道布局最全面的MNC（跨国药企）。PDE3/4有望通过联合用药拓展二线维持治疗范围，成为重磅大药。 3. 公司展望：恒瑞医药的国际化潜力与估值 未来Pipeline授权潜力 报告认为，恒瑞医药还有30+管线具有对外授权潜力。其中在呼吸领域，重点关注以下具有全球竞争力的管线： SHR1703：长效IL5单抗，全球进度第二（中国III期）。 SHR4597：IL4R*GCCR双抗，全球进度第一（中国II期）。 RSS0343：DPP1抑制剂，全球进度第四（中国II期）。 盈利预测与估值分析 鉴于公司超预期的BD表现，报告预计2025-2027年营业收入与净利润将大幅增长，驱动因素主要有： 收入构成：创新药对外授权收入及分成收入预计从2024年的27亿元激增至2025年的57.7亿元，占比从10%提升至16%。 业绩预测： 2025E：营业收入357.71亿元 (yoy+27.8%)，归母净利润92.77亿元 (yoy+46.4%)。 2026E：营业收入424.21亿元 (yoy+18.6%)，归母净利润115.06亿元 (yoy+24.0%)。 2027E：营业收入508.29亿元 (yoy+19.8%)，归母净利润137.80亿元 (yoy+19.8%)。 估值方法：采用可比公司PE估值法，选取海思科、信立泰等为参考，给予公司2025年60倍PE，对应目标价84.00元，维持“增持”评级。 总结 合作深化：二次携手印证GSK的认可与恒瑞的国际化潜力 本报告核心阐述了恒瑞医药与GSK二次携手的历史意义。这笔包含5亿美元首付款的百亿美元级授权交易，不仅加固了GSK作为全球COPD龙头的护城河，将PDE3/4药物置于呼吸赛道最前线，更标志着恒瑞医药由“国内创新药龙头”向“全球创新药生态贡献者”的跨越式迈进。其背后是公司40+在研管线所蕴含的全球化潜力，尤其在长效IL-5、IL-4R/BSPR等领域。 财务重塑与战略信心：BD收入成为业绩增长新引擎 该交易直接触发了对恒瑞医药财务预测的上调，预计2025-2027E年BD收入将显著增厚，驱动营收和净利润实现20-46% 的高速增长，从而支撑60倍PE的估值逻辑。这个交易带来的不仅是财务数字的提升，更是对恒瑞国际化“借船出海”战略可行性的强力验证，增强了市场对其未来持续对外授权的信心。

中心思想 特步主品牌稳健增长，索康尼高增长驱动双轮业绩 2025年第二季度及上半年，特步国际呈现“主品牌稳、索康尼快”的分化格局：主品牌零售销售同比低单位数至中单位数增长，渠道库存周转控制在4至4.5个月，折扣力度维持在七至七五折，显示库存消化顺畅且线下动销健康；索康尼零售销售则分别实现同比超20%（Q2）和超30%（H1）的高速增长，成为公司业绩增长的核心引擎。公司通过赞助世界田联接力赛、亚洲大学生篮球赛等国际赛事，深化跑步领域领先地位并拓展篮球新赛道，同时索康尼借助TEDx演讲等活动渗透专业跑者圈层，强化品牌溢价。基于此，我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别达13.6亿、15.2亿、16.9亿元人民币，对应PE约11x、10x、9x，维持“买入”评级。风险方面需关注消费环境变化、渠道优化及新品牌经营不及预期的可能性。 品牌营销与产品创新巩固市场地位，专业渗透提升长期竞争力 报告期内，特步通过签约国际赛事（如2025世界田联接力赛官方赞助商）和马拉松赛事成绩（冠军版跑鞋包揽杭州女子半程马拉松前三名，并助力杨绍辉等顶尖选手夺冠），进一步强化“中国第一跑步品牌”的行业认知。索康尼则通过举办“胜利的半程路”主题大会，邀请极限马拉松运动员陈盆滨、主持人倪萍等跨界嘉宾，发布Triumph 23跑鞋，将品牌理念从专业性能延伸至生活美学，同时凭借23年技术积累（从3D GRID到全掌PWRRUN PB中底），覆盖专业跑鞋、复古潮流、通勤生活等全品类，深度渗透专业跑者圈层。这种“赛事赞助+产品迭代+圈层营销”的组合策略，有望持续提升品牌忠诚度与市场份额。 主要内容 运营数据与财务预测：主品牌库存健康，索康尼增长亮眼 2025年第二季度运营数据：特步主品牌零售销售（线上线下合计）同比低单位数增长，零售折扣为七至七五折；索康尼零售销售同比超过20%增长。上半年整体看，主品牌零售同比中单位数增长，渠道库存周转维持在4个月至4个半月；索康尼零售同比超过30%增长，增速较Q2进一步扩大，反映出品牌在高价位跑鞋市场的持续渗透。 财务预测与投资评级：我们维持盈利预测，预计2025-2027年收入分别为147亿、158亿、170亿元人民币；归母净利润分别为13.6亿、15.2亿、16.9亿元人民币；对应EPS分别为0.49元、0.55元、0.61元；当前股价对应PE约为11x、10x、9x。基于索康尼的高增长潜力和主品牌稳健的基本盘，维持“买入”评级。主要风险包括消费环境变化、渠道优化不及预期以及新品牌经营表现不及预期。 品牌建设与圈层渗透：篮球领域拓展与跑步领先地位巩固 赛事赞助推动国际化与篮球布局：特步于4月签约成为2025年世界田联接力赛官方赛事支持商，5月成为第七届亚洲大学生三对三篮球锦标赛指定装备赞助商，同时品牌代言人冯彬在亚洲田径锦标赛女子铁饼决赛中夺冠，这些动作旨在借助国际赛事提升品牌曝光，并开拓篮球这一高增速细分赛道。 马拉松赛事验证产品实力：5月11日杭州女子半程马拉松中，特步冠军版跑鞋包揽前三名，21岁小将田艺刷新PB夺冠；此外，杨绍辉、丰配友、何杰等顶尖选手在厦门、遵义、武汉等马拉松赛事中穿着特步跑鞋夺冠，进一步巩固了特步作为“中国第一跑步品牌”的行业地位，也验证了其高端跑鞋在专业竞赛中的竞争力。 索康尼专业跑者渗透与产品迭代：7月12日，Saucony索康尼于上音歌剧院联合TEDx外滩举办年度大会，邀请极限马拉松运动员陈盆滨、主持人倪萍、哲学教授余明锋等嘉宾，诠释“胜利，从容定义”的品牌主题，并发布Triumph 23跑鞋。该系列从2003年初代主打后掌3D GRID稳定科技，演进至当前全掌PWRRUN PB中底缓震技术，兼顾慢跑与长距离训练，同时扩展至复古潮流、通勤生活等全品类，旨在为不同跑者提供“头等舱”般的穿着体验，深化专业跑者圈层对品牌的技术认同与情感共鸣。 总结 特步国际2025年半年度运营数据展现“主品牌稳中向好、索康尼高速成长”的双轮驱动格局。主品牌通过渠道库存优化和折扣控制维持健康经营，并借力马拉松赛事和国际赞助巩固跑步领先地位、拓展篮球领域；索康尼则凭借品牌活动与产品迭代，渗透专业跑者圈层，实现超过30%的零售增长，已成为公司业绩增长的核心动力。盈利预测维持不变，当前估值对应2025年约11倍PE，具备安全边际。潜在风险包括宏观经济波动、渠道改革进度以及新品牌市场拓展的不确定性。综合来看，公司基本面稳健，第二增长曲线清晰，维持“买入”评级。

中心思想 创新转型驱动价值重估：由仿到创的战略跃迁 中国生物制药正处于从仿制药企业向创新药企转型的关键阶段，其核心投资逻辑在于“由仿到创”的价值重估。分析数据显示，公司创新产品收入占比已从2018年的12%大幅提升至2024年的41.8%，并预计将在2025年首次突破50%，2027年进一步提升至60%。这一结构性变化表明，公司即将完成初步的产品结构调整，其丰富的创新研发管线（超过90个创新分子，18款已上市创新产品）所蕴含的价值尚未在股价中得到充分反映。同时，仿制药集采风险已基本出清（2024年第十批集采产品仅占总收入的1%），为公司创新转型提供了稳定的业绩基础。 研发与BD双轮驱动：管线密集收获期与全球化兑现 报告强调，公司未来成长的核心驱动力来自两个方面：一是研发管线的密集收获，公司计划在2025-2027年平均每年上市5款创新产品，目标于2027年累计上市30+款创新产品，其中创新药超过20款；二是2025年起将对外授权（BD）确立为重要战略目标，多款具备全球竞争力的资产（如PDE3/4抑制剂、CDK2/4/6抑制剂、HER2双表位ADC）有望实现出海，BD交易有望成为经常性收入与利润来源，开启业绩第二增长曲线。公司2025年7月收购礼新医药，进一步强化了其在全球FIC/BIC创新药领域的布局。 主要内容 一、从fast-follow转为自主创新：战略转型与财务基础 报告指出，公司自2018年确立全面创新转型战略，已成功从仅3款创新产品上市跃升至18款（含9款创新药）。财务数据显示，公司营收从2020年的236.47亿元增长至2024年的288.66亿元，2024年研发支出达50.89亿元（占收入17.6%，其中78%用于创新药），财务状况稳健，2024年资产净值达427.74亿元，资金储备241.07亿元，为持续高强度的研发投入提供了保障。 二、安罗替尼：联合PD-(L)1适应症不断扩展 作为核心创新产品，安罗替尼自2018年获批以来已上市9个适应症，2024年终端销售额达48亿元。报告重点介绍了其与贝莫苏拜单抗联合疗法的突破性进展：在头对头K药一线治疗PD-L1阳性NSCLC的III期CAMPASS研究中，mPFS显著优于对照组（11.0个月 vs 7.1个月，HR=0.70）；在头对头替雷利珠一线治疗sq-NSCLC的III期研究中，mPFS同样显著更优（10.12个月 vs 7.79个月，HR=0.64）。基于这些数据，联合疗法在NSCLC领域的适应症拓展有望带动安罗替尼及贝莫苏拜单抗迎来第二增长曲线。 三、在研产品：超90+创新分子，已进入密集收获期 报告详细列出了公司在肿瘤、呼吸、肝病/代谢和外科/镇痛四大领域的创新管线，储备超过90个创新分子，近20个产品进入研发后期。其中重点提及6款潜力产品： 库莫西利（CDK2/4/6抑制剂）：NDA阶段，解决CDK4/6抑制剂耐药问题，III期数据mPFS为16.62个月，HR=0.36（风险降低64%）。 Zongertinib（HER2选择性TKI）：NDA已获受理，II期数据ORR达71%，脑转移患者ORR达41%，安全性显著优于同类药物。 TQB2102（HER2双抗ADC）：III期临床，潜在BIC品种，与Enhertu疗效相似但ILD发生率仅0.55%，远低于后者的15.4%。 TQ05105（JAK/ROCK抑制剂）：全球FIC，cGVHD适应症ORR达90.9%，MF患者脾脏体积缩小的有效率达58.33%。 TQC3721（PDE3/4抑制剂）：全球进度第二，III期临床，有望比已上市的ensifentrine覆盖更广泛的COPD患者人群。 TQA2225（FGF21融合蛋白）：有望成为中国首个上市的FGF21融合蛋白。报告还分析了BD战略对公司财务的潜在影响，给出了乐观、中性、悲观三种情景下的收入预测模型。 四、盈利预测与估值 基于风险调整的现金流折现法，报告给出公司整体估值1754.46亿港元，对应目标价9.35港元，相较当前价6.71港元有约39%的上涨空间。财务预测显示：2025-2027年营业收入分别为340.62、366.02、396.74亿元（同比增长18.0%、7.5%、8.4%），归母净利润分别为39.32、42.88、47.43亿元（同比增长12.3%、9.1%、10.6%）。 五、风险提示 报告指出了三个主要风险：临床进度不达预期可能影响新适应症获批时间；竞争格局变动可能影响产品销售；对外合作不达预期，BD交易未能兑现可能对公司营收及利润产生较大影响。 总结 估值与展望：多维支撑的价值重估叙事 本报告对即将处于创新收获期的医药龙头进行了深度分析，核心结论是公司已进入“由仿到创”价值重估的临界点。支撑这一结论的财务与数据基础清晰：2024年创新产品收入占比达41.8%，研发费用率高达17.6%，管线上有18款已上市创新产品及超过60个临床I/II期创新分子。即将到来的密集产品上市（目标2027年创新药突破20款）和BD出海战略（2025年起成为经常性利润来源），共同构成了公司未来业绩增长的第二曲线。根据创新药管线估值方法（风险调整的现金流折现法），报告给予公司整体估值1754.46亿港元，对应目标价9.35港元，首次覆盖给予“推荐”评级。最终，报告也明确指出了需关注的风险点，包括临床进度、竞争格局变动和对外合作的不确定性。