中心思想 功能糖赛道龙头，受益大健康与海外市场重塑 保龄宝作为中国功能糖行业先驱，聚焦益生元、膳食纤维及减糖甜味剂三大核心业务，在“减糖、健康”消费趋势下，凭借产品矩阵丰富、产线优化及成本控制，盈利能力显著回升。2024年归母净利润同比增长106%至1.11亿元，毛利率提升至11.88%。公司核心受益于海外市场格局重塑：欧盟反倾销税赋予其最低税率（34.4%），美国“双反”调查支撑赤藓糖醇价格，且公司启动美国建厂项目，全球化布局打开增量空间。同时，阿洛酮糖在中国获批、新品抗性糊精及HMOs等高端产品布局，为长期成长提供新动能。 股权激励与产能扩张彰显高增长信心 2024年公司核心高管团队完成更新（总经理王强曾任罗盖特中国区负责人），并推出限制性股票激励计划，设定2025-2027年净利润考核目标分别为1.7/2.12/2.65亿元，对应增速53%/25%/25%。产能端，美国功能性糖(醇)项目及年产2万吨阿洛酮糖项目正积极推进，预计将推动2025-2027年营收复合增速约8%，净利润复合增速约35%。首次覆盖给予“增持”评级，目标价16.3元，对应2025年PE约33倍。 主要内容 1. 盈利预测 预计2025-2027年营收分别为25.38、27.45、29.91亿元，同比增长5.7%、8.2%、8.9%；归母净利润分别为1.86、2.24、2.67亿元，同比增长67.3%、20.3%、19.5%。毛利率受益于产线优化、高附加值产品占比提升及原材料成本走低，预计从2024年11.9%逐步升至2027年16.3%。其中减糖甜味剂毛利率有望从9%大幅修复至15%以上。给予目标价16.3元，对应PE 33倍（2025E）。 2. 功能糖行业开拓者，发展势头强劲 2.1. 乘大健康浪潮，公司引领优势明显 公司成立于1997年，是国内最早实现功能糖产业化生产的企业，聚焦益生元、膳食纤维、减糖甜味剂。产品矩阵涵盖90多种规格，其中低聚异麦芽糖全球市占率第一。2024年营业成本大幅下降，三大核心产品（益生元/膳食纤维/减糖甜味剂）合计毛利率同比提升超过5pcts，达到18.36%。合成生物学技术赋能，持续推出无糖型抗性糊精、DHA、HMOs等高附加值产品。 2.2. 股权结构清晰，核心高管团队焕然一新 实控人戴斯觉、戴斯聪兄弟通过永裕投资和松径投资合计持股约13%，创始人刘宗利持股6.29%。2023-2025年，总经理王强（原罗盖特中国区负责人）、财务总监周瑜、董秘朱哲等新任高管到位，团队具备丰富国际管理与资本运作经验。2025年4月推出股权激励计划，首次授予1035万股，授予价3.92元，覆盖50人，业绩考核目标（净利润）2025年1.7亿、2026年累计3.82亿、2027年累计6.47亿。 2.3. 高附加值核心产品业绩占比提升 2024年，益生元/膳食纤维/减糖甜味剂营收分别为3.35、2.38、5.16亿元，合计占营收45%，毛利润占比约60%（2022年仅40%）。其中减糖甜味剂收入增速30%，毛利率同比提升7.83pcts至9%。产线柔性化改造助力成本下降，综合毛利率从2023年8.1%回升至11.9%，净利率从2.1%升至4.6%。预计高附加值产品占比将继续提升，推动盈利能力持续优化。 3. 减糖甜味剂：卡位天然甜味剂，核心产品有望量、价齐增 3.1. 甜味剂市场规模快速增长，天然成分更具优势 全球甜味剂市场规模2023年约2.6百万吨，预计2028年达3.2百万吨，复合增速4.0%。天然代糖渗透率从2020年30%提升至2024年40%，其中结晶果糖2023年全球市场4.79亿美元，预计2030年达7.66亿美元。公司卡位结晶果糖（甜度1.2-1.8倍蔗糖，对胰岛素依赖小）和阿洛酮糖（甜度70%蔗糖，热量极低，适合烘焙），受益于健康消费升级。 3.2. 赤藓糖醇核心供应商，有望充分受益海外市场重塑 国内赤藓糖醇价格自2021年高点40000元/吨跌至2023年9500元/吨后企稳，2024年开工率同比提升。海外方面，欧盟反倾销终裁对公司征收34.4%税率（全行业最低），美国反补贴初裁税率3.29%（全国统一税率为3.47%），反倾销初裁税率371.62%（高税率导致中国出口可能大幅下滑）。公司2024年12月启动美国项目（投资≤6.22亿元，产能待披露），有望抢占欧美市场份额并支撑产品价格。 3.3. 新一代明星产品，国内市场有望迎来新的发展阶段 阿洛酮糖已获14国许可，2025年7月中国卫健委正式批准（推荐食用量≤20g/天）。全球市场规模2023年2.83亿美元，预计2030年复合增速8.6%。公司启动年产2万吨阿洛酮糖扩产项目（2024年国内合计产能约3.42万吨），同步推进海外客户开拓。作为高倍甜味剂替代品，阿洛酮糖在烘焙、饮料领域优势显著，有望成为新增长极。 4. 益生元/膳食纤维：迎合需求趋势，布局新品成长可期 4.1. 健康功能糖迎合需求趋势，持续渗透 全球益生元消费品市场规模2023年86.28亿美元，预计2030年达207亿美元（CAGR约13%）；中国膳食纤维市场2025年约11.7亿元，2019-2030年CAGR 13.4%。低聚异麦芽糖、低聚果糖占全球半数产量。公司核心产品聚葡萄糖、抗性糊精受益于消费者健康意识提升，需求稳健增长。 4.2. 行业相对集中，公司布局新品成长可期 全球益生元/膳食纤维行业集中，头部企业包括ADM、罗盖特、泰莱、保龄宝、百龙创园。公司在低聚异麦芽糖全球市占率第一，抗性糊精排名前五。2024年推出极致无糖高纤聚葡萄糖、无糖抗性糊精，并布局HMOs（2'-FL、LNnT）、乳果糖等高端新品。预计2025-2027年膳食纤维收入增速15-17%，益生元收入增速15-17%，毛利率稳步提升至20%以上。 5. 客户结构多元，逐步开拓海外 公司拥有2000余家活跃客户，前五大客户占比约15%，包括伊利、可口可乐、元气森林、雅培等。2024年国内收入占比74.5%，境外占比25.5%。境外毛利率达15.9%，高于国内10.5%；直销毛利率12.9%，高于经销9.7%。2024年12月公告拟投资≤6.22亿元建设美国功能性糖(醇)项目，目前正进行ODI备案，有望直接服务海外大客户并提升盈利水平。 6. 风险提示 主要风险包括：1）国际贸易摩擦加剧（美国反倾销高税率、欧盟反倾销）；2）产能投产进度不及预期（美国项目、阿洛酮糖项目）；3）原材料成本上涨（玉米、淀粉等大宗商品波动）。需关注价格变动及贸易政策变化对业绩的潜在影响。 总结 业绩拐点明确，全球化与新品共振驱动成长 保龄宝2024年实现归母净利润1.11亿元、同比翻倍，综合毛利率回升至11.9%，标志性拐点确立。核心逻辑在于：减糖甜味剂受益海外市场重塑（欧盟最低税率、美国产能布局）及国内竞争缓解，赤藓糖醇价格中枢上移；益生元/膳食纤维受益于新品（无糖抗性糊精、HMOs）放量与消费升级趋势。股权激励目标2025-2027年净利润CAGR约35%，叠加产线柔性化改造与成本优化，高增长确定性较强。首次覆盖给予“增持”评级，目标价16.3元。 风险可控，中长期配置价值凸显 尽管面临国际贸易摩擦与原料波动风险，但公司凭借行业龙头地位、最低反倾销税率及海外产能布局，抗风险能力较强。预计2025-2027年EPS为0.49/0.59/0.70元，对应PE 22/18/15倍，低于可比公司均值（2025E 31倍），P/B 1.8倍亦处历史低位。在功能性食品行业高景气背景下，公司作为功能糖全产业链供应商，具备中长期配置价值。

中心思想 政策与需求共振，中医诊疗市场加速崛起 政策端密集利好，《中医药振兴发展重大工程实施方案》等多项政策推动服务体系升级，叠加老龄化加剧（2024年65岁以上人口占比15.64%）、慢性病高发及人均可支配收入增长，中医诊疗需求持续释放。弗若斯特沙利文预计2030年中医医疗服务市场规模达2.12万亿元，2022—2032年CAGR达10.3%。供给端优质中医师稀缺（资深中医师占比仅约15.4%），民营市场高度分散（CR5仅1.2%），龙头整合空间广阔。 固生堂依托OMO模式深度绑定8位国医大师及1,613名专业医师，2024年新客户同比增长10.58%，会员消费力达非会员2倍，年门诊量达541.1万人次（同比+25.93%），显著受益行业集中度提升。预计2025-2027年归母净利润分别4.11/5.02/6.40亿元，当前股价对应PE分别为18.7/15.3/12.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。 OMO+国际化构建核心壁垒，多增长极打开估值空间 公司通过“自建+并购”实现全国79家门店布局，2024年收购新加坡宝中堂迈出国际化第一步，并计划2025年进军中国香港。OMO模式整合云HIS与白露、万家平台，实现医师调度智能化，2020—2024年新客户CAGR达25.21%。AI诊疗系统与名医AI分身赋能基层，辅助问诊效率提升，供应链端建立479家供应商网络，院内制剂备案突破12项，构筑差异化竞争力。 “名医+名方”战略深化，公司联合近28家三甲医院形成医联体，推动分级诊疗落地。会员体系驱动高粘性消费，会员回头率维持85%以上，线下及在线平台贡献95%新客流量。多维增长极（门店扩张、AI升级、院制剂、国际化）为业绩持续高增长提供支撑。 主要内容 1、固生堂：国内中医医疗连锁服务龙头 公司历经15年发展，构建“线上+线下”OMO模式，截至2024年末在国内外21个城市开设79家中医诊疗机构。股权结构清晰，实控人持股34.27%，管理团队行业经验丰富。业绩高速增长，2020—2024年营收CAGR达34.43%，归母净利润于2022年扭亏后持续攀升，毛利率稳定在30%以上，三费整体呈下降趋势，降本增效成果显著。 1.1、股权布局清晰稳健，资深高管掌舵领航 创始人涂志亮直接及间接持股34.27%，旗下17家控股及参股公司覆盖全产业链。管理团队深耕医疗行业超20年，具备丰富的中医行业洞察及互联网经验。 1.2、业绩高速增长，盈利能力持续提升 营收从2020年9.25亿元增至2024年30.22亿元；归母净利润从1.83亿元增至3.07亿元。医疗健康解决方案业务营收占比超98%，毛利占比超96%。2024年线下业务占比90.7%，线上业务占比提升至9.3%；国际化业务起步，外销占比0.1%，未来有望提升。 2、供需共振，中医医疗服务市场市场规模较快增长 中国中医医疗服务市场规模从2018年5,836亿元增至2022年8,000亿元（CAGR 8.2%），弗若斯特沙利文预计2032年达21,239亿元（CAGR 10.3%），占医疗行业总市场份额将提升至19.3%。 2.1、需求端：人口老龄化与慢性病持续加剧，中医诊疗需求不断释放 2024年65岁及以上人口占比15.64%，较2020年增加2.14pct；居民慢性病患病率持续攀升，中医在全生命周期健康管理方面具有独特优势。2023年中医类诊疗量占总诊疗量比重18.8%，较2019年提高2.4pct。 2.2、政策端：多项利好政策持续加码，中医医疗服务行业有望持续增长 近年来出台《中医药振兴发展重大工程实施方案》《“十四五”中医药发展规划》等政策，鼓励医师多点执业、扩大医保覆盖范围，推动行业转型升级。 2.3、供给端：优质中医医师资源稀缺，民营中医诊疗服务市场扩容明显 资深中医师占比从2015年16.2%下降至2019年15.4%，2030年预计保持在15.8%。中医医院医师日均担负诊疗人次高于整体医院医师，诊疗压力较大。民营中医市场规模2030年预计达9,261亿元，2019—2030年CAGR 45.1%，高于公立市场增速。 2.4、中国中医医疗资源正处于供需失衡局面 2022年中医类医院机构数占比仅5.39%，却承担56.47%的门诊人次；中医类门诊部及诊所机构数占比68.37%，仅承担17.32%诊疗量，资源分配效率低下。 2.5、中医医疗服务行业进入壁垒较高 新进入者面临闭环运营管理、品牌建设周期长、优质医师稀缺等三大壁垒，头部企业具备先发优势。 3、OMO生态深化融合，国际化布局加速推进 公司整合线下线上服务网络，采用三级集中架构管理医疗机构。通过“自建+并购”持续扩张，2024年收购新加坡宝中堂，迈出国际化第一步。 3.1、公司打造相辅相成的线上线下OMO服务模式 收购白露、万家平台，结合云HIS系统，实现诊前咨询、诊疗、理疗、随访等全流程线上化，提升患者体验。 3.2、内生外延并举，公司迈出国际化第一步 截至2024年末自建19家、并购超7家/年，累计79家门店。2024年进入新加坡，2025年计划进入中国香港，海外市场有望打开新增长空间。 3.3、持续加强医联体建设，推动名医AI分身落地 医疗人员从2022年995人增至2024年1,613人（占总雇员55%）；与近28家三甲医院及院校合作，拥有8位国医大师；推出首个名医AI分身，2025年计划上线20个AI分身，覆盖多科室。股权激励绑定核心人才。 3.4、供应链稳定，院内制剂给公司带来新增长点 开发云HIS实现全供应链管理，供应商覆盖全国七大区域共479个。院内制剂备案累计12项，每年计划研发10项新产品，成为差异化竞争新引擎。 3.5、多渠道获取客户获取，客户留存战略与会员制度促成客户高黏性 95%新客户来自线下及在线平台，2024年新客户889,070人（同比+10.58%），2020—2024年CAGR 25.21%。会员回头率维持85%以上，会员平均消费约非会员2倍。年门诊量541.1万人次（同比+25.93%），2020—2024年CAGR 31.91%。 4、盈利预测与投资建议 假设医疗健康解决方案业务2025-2027年收入增速25%/24%/24%，毛利率约30%；医疗健康产品收入增速9%-10%，毛利率约36%。预计2025-2027年归母净利润4.11/5.02/6.40亿元，当前股价对应PE 18.7/15.3/12.0倍，低于爱尔眼科、通策医疗、锦欣生殖等可比公司平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。 4.1、关键假设 详列各业务收入增速及毛利率预测假设，基于门诊量增长、门店扩张、AI赋能及院内制剂放量。 4-2、盈利预测与估值 与可比公司对比，固生堂PE估值具有吸引力，龙头优势与成长性突出。 5、风险提示 政策变动导致扩张不及预期风险（社会办医、医保支付、互联网诊疗监管变化）；医师资源短缺及留任风险（核心医师非独家签约、多点执业政策不确定性）；供应链稳定性风险（原材料短缺、价格波动、供应商集中）。 总结 本报告深度分析了固生堂作为中医连锁服务龙头的核心竞争力与增长逻辑。行业层面，政策红利与老龄化、慢病高发共同驱动中医诊疗市场扩容，供需失衡下龙头企业整合空间巨大。公司通过OMO模式、国际化布局（新加坡、香港）、AI赋能、医联体建设、院内制剂等多维战略，实现门诊量高增长（2024年541.1万人次，同比+25.93%）与会员高粘性（回头率85%以上，消费额近非会员2倍），业绩持续高增（2020-2024年营收CAGR 34.43%，归母净利CAGR快速提升）。预计2025-2027年归母净利润4.11/5.02/6.40亿元，当前估值低于可比公司，具备安全边际。首次覆盖，给予“买入”评级，同时提示政策、医师、供应链等风险。

中心思想 重组胶原凝胶技术突破，开辟“组织新生”蓝海市场 锦波生物发布的HiveCOL凝胶新品，通过蜂巢六边形结构实现技术革新，打破了传统胶原“外补替代”的逻辑，转向内源性组织新生。该产品细胞黏附力提升3倍，6个月新生胶原留存率达75%以上，临床数据显示6个月面中部容量量表有效率为75.4%，受试者满意度持续高企。新品差异化优势显著，有望在医美注射材料市场中开辟全新赛道，推动公司业绩持续增长。 盈利预测与评级维持“增持”，新品商业化提供增量 基于公司重组胶原冻干纤维大单品仍处快速成长期，叠加HiveCOL凝胶商业化落地贡献增量，报告维持2025-2027年EPS为9.67元、13.23元、17.03元，目标价435.03元（对应2025年PE约45倍），维持“增持”评级。财务数据显示公司2024年归母净利润同比增长144.3%，ROE达47.7%，高盈利能力和成长性支撑估值。 主要内容 1. 投资要点 核心逻辑：重组胶原大单品（薇旖美）快速成长，HiveCOL凝胶新品商业化贡献新增量，维持2025-27年EPS预测及目标价435.03元，维持“增持”评级。 风险提示：行业景气度下行、竞争加剧、医疗事故风险。当前股价337.52元（2025年7月22日），52周区间151.90-577.50元，总市值388.37亿元。 2. 事件：凝胶新品全球首发，开辟“组织新生”赛道 2025年7月21日，锦波生物在太原发布“重源新生HiveCOL”注射用重组III型人源化胶原蛋白凝胶，正式亮相市场。该产品定位与现有注射产品差异化，以“组织新生”重构胶原应用逻辑。 3. 技术革新：蜂巢六边形结构，重构生命材料底层逻辑 分子结构创新：164.88°功能区与自交联区形成蜂巢六边形结构，细胞黏附力较传统材料提升3倍，且6个月新生胶原留存率达75%以上。 性能优势：突破化学交联剂的毒性风险，从“外补替代”转向“内源性组织新生”，提供长效物理支撑并激活结构性增容修复。 4. 应用创新：自然美+长效抗衰，精准把控审美需求 临床直观验证：142名受试者注射后6个月独立评估者面中部容量量表评分有效率为75.4%；受试者1个月满意度82.67%，3个月满意度72.79%，6个月满意度69.72%，体现持久性与自然感。 明星分享放大声量：邀请明星黄奕现场分享使用体验，直观展现新品注射后无僵硬、无位移、无异物感，强化安全性优势。 5. 风险提示 行业景气度下行、行业竞争加剧、医疗事故风险。 6. 财务预测与估值分析 财务预测：2025-2027年预计营收分别为21.68亿元、29.29亿元、37.65亿元，同比增速50.2%、35.1%、28.5%；归母净利润分别为11.12亿元、15.22亿元、19.60亿元，同比增速51.9%、36.8%、28.7%。毛利率维持92%以上，净利率逐年提升至52%。 可比公司估值：对比爱美客（2025年PE 22x）、巨子生物（25x）、华熙生物（32x）等，锦波生物2025年PE约36x，处于行业中等水平，但考虑高增长性和技术壁垒，估值具备合理性。 总结 锦波生物HiveCOL凝胶新品凭借蜂巢六边形结构的技术突破，在细胞黏附力、新生胶原留存率等核心参数上显著优于传统材料，临床数据支撑其长效抗衰与自然美感，并借助明星代言强化市场认知。该产品成功开辟“组织新生”细分赛道，与公司现有薇旖美大单品形成矩阵协同。财务层面，公司2024年归母净利润增长144.3%，ROE高达47.7%，且未来三年预计保持28-52%的净利润增速，盈利能力和成长性突出。报告维持增持评级，目标价435.03元，风险主要来自行业竞争加剧与医疗事故。整体而言，HiveCOL的上市将进一步巩固锦波生物在重组胶原领域的领先地位，并有望带动业绩加速增长。

中心思想 全球化转型核心：二代IO重磅药物驱动的战略升级 本报告的核心观点认为，信达生物正处于从中国Biopharma向全球化Biopharma转型的关键阶段。其核心逻辑在于自主研发的PD-1/IL-2α双抗（IBI363）凭借差异化的机制设计、优异的早期临床数据（如IO耐药NSCLC鳞癌3mg/kg组ORR达36.7%、中位PFS 9.3个月，结直肠癌后线单药中位OS达16.1个月）以及全球良好的竞争格局（唯一进入关键2期的PD-1/IL-2α偏向性双抗），展现出巨大的海外授权潜力。该产品的成功出海将成为公司转型的核心动力源泉。 国内市场基本盘：玛仕度肽先发优势与2027年200亿营收目标 报告同时强调，国内市场是转型的坚实基础。GLP-1R/GCGR双靶点药物玛仕度肽（减重/糖尿病）已获批上市，凭借国产首家获批的先发优势以及48周减重14-15%的优异临床数据，有望在庞大的减重市场中占据领先份额。结合公司已上市的16款创新药及即将获批的管线，2027年产品销售收入200亿元的目标具备较高实现概率，这为公司全球扩张提供了稳定的现金流支撑。 主要内容 全球化转型战略与核心逻辑 报告开篇指出，信达生物已形成以肿瘤为核心、代谢/自免/眼科为补充的丰厚管线。公司营收持续增长，2024年达94.22亿元（同比+51.8%），亏损收窄并有望在2025年实现盈利。核心管理层兼具学术与国际化背景，股权结构分散。研发投入持续高额（2024年26.81亿元），支撑了从IO多抗到ADC的全面布局。 创新药研发管线全景 肿瘤领域：以PD-1单抗信迪利单抗为核心（2024年销售额约38亿元，同比+34%），布局了12款已上市产品及多个在研管线，聚焦IO多抗（PD-1/IL-2双抗、PD-L1/TROP2双抗）和ADC（ClDN18.2 ADC、HER2 ADC等），其中IBI363进入关键2期。 代谢领域：GLP-1R/GCGR双靶点药物玛仕度肽减重适应症已获批上市，2型糖尿病适应症处于NDA阶段；PCSK-9单抗托莱西单抗已纳入医保快速放量。 自免领域：IL-23p19单抗匹康奇拜单抗有望于2025年获批上市，CD40L、OX40L等早期管线推进。 眼科领域：IGF-1R单抗替妥尤单抗获批上市，具备2025年医保谈判资格，后续VEGF类管线在研。 重磅出海产品：PD-1/IL-2α双抗分析 报告从五个维度论证了IBI363的出海潜力： 开发进展：已在关键2期临床，2025年计划启动IO经治鳞状NSCLC、MSS结直肠癌的3期临床。 作用机制：α偏向性设计，精准激活肿瘤微环境中PD-1+CD25+CD8+ T细胞，临床前安全性良好。 竞争格局：全球目前仅信达生物的IBI363为PD-1/IL-2α偏向性双抗，其他均为βγ偏向性或处于临床前，格局良好。 适应症布局：以IO耐药领域为基本盘（后线NSCLC、黑色素瘤、结直肠癌均展现优异OS），未来向一线治疗扩展。 出海潜力：MNC对IO升级药物需求强烈，2024年PD-1/PD-L1全球市场约500亿美元，IBI363潜在市场空间大。 国内市场重磅产品：玛仕度肽分析 报告指出，玛仕度肽减重适应症已获批上市，降糖适应症有望2025年下半年获批，占据国产多靶点GLP-1药物首发领先优势。在国内多靶点GLP-1研发热度高（恒瑞、博瑞等处于3期）的背景下，玛仕度肽凭借GLORY-1研究48周安慰剂校正减重14.31%的优异数据，以及降低肝脂肪含量（6mg组48周下降80.2%）、改善多重代谢指标的优势，有望脱颖而出。 转型关键要素兑现与未来关注点 报告认为多个驱动因素正逐步兑现： IBI363海外授权：奠定全球化转型基础，若成功授权将带来里程碑及销售分成。 200亿元营收指引：基于已上市产品放量（信迪利单抗、玛仕度肽等）及即将获批产品（匹康奇拜单抗、替妥尤单抗等）的医保谈判潜力，实现概率较高。 新一代IO+ADC布局：丰富的IO多抗（PD-L1/TROP2双抗、TCE双抗）与ADC（ClDN18.2 ADC、HER2 ADC、双抗ADC）管线，未来联用开发有望成为全球化下一个突破口。 自免&代谢早研管线：OX40L单抗、IL-4R/TSLP双抗、AGT siRNA、GLP-1小分子等FIC/BIC潜力分子，后续海外进展值得关注。 盈利预测与估值 报告预计2025-2027年营收分别为119.0/157.5/204.0亿元，净利润分别为7.0/18.4/29.2亿元；采用DCF估值（WACC 8%，永续增长率3%），得到公司价值约1846亿港元，对应6个月目标价108.0港元，维持买入-A评级。 风险提示 主要风险包括：国内创新药销售不及预期（受消费环境、医保谈判等影响）；生物类似药集采可能导致收入下滑（预计2025-2026年落地）；IBI363出海进度的不确定性；以及计算假设不及预期的风险。 总结 二代IO引领全球化，国内市场稳扎稳打 信达生物的核心投资逻辑清晰：以PD-1/IL-2α双抗IBI363为代表的二代IO药物，凭借差异化机制和优异数据，有望成为全球IO基石药物，海外授权潜力巨大，是公司全球化的核心引擎。同时，玛仕度肽等产品在国内减重/糖尿病市场占据先发优势，支撑公司稳步实现200亿元营收目标，并持续产生现金流。 多元化管线构建长期增长动能 公司不仅在肿瘤领域深耕IO+ADC联用策略，还前瞻性布局自免、代谢、眼科等领域的FIC/BIC早期管线。随着IBI363海外授权落地、2027年营收目标兑现以及新一代产品的临床推进，信达生物从中国Biopharma向全球化Biopharma的转型路径正逐步清晰。

中心思想 浆站资源与新产能双轮驱动，血制品龙头地位稳固 本报告的核心观点认为，天坛生物作为国内血制品行业的绝对龙头，其未来增长的核心驱动力在于三个方面：首先是浆站资源的获取能力。依托国药集团的强大背景，公司拥有7张血制品牌照和107家浆站（含在建），2024年采浆量达2781吨，占行业总采浆量的约20%。公司凭借独特的“以投资换浆站”模式（如在云南建厂），在即将到来的“十五五”期间仍有能力获取更多浆站，确保原料端的持续领先。其次是新产能投放带来的效率与成本优势。公司规划的永安、云南、兰州三大1200吨级新产能（合计3600吨/年）将陆续投产，叠加数字化工厂管理系统，有望显著提升生产效率并降低边际成本，为规模化增长奠定基础。最后是血浆利用率的提升潜力。虽然公司已拥有第四代层析静丙、重组八因子等特色产品，但旗下多家子公司（如武汉、贵州、西安血制）的研发管线尚不完善，血浆综合利用率仍有较大提升空间。下游需求刚性也提供了支撑：人血白蛋白的国产替代具有战略意义，而免疫球蛋白和凝血因子类产品在学术推广下有望打开需求天花板。行业竞争加剧，2024年采浆量同比增长11%，但行业集中度持续提升，国央企背景的公司在并购整合中占据优势，天坛生物作为龙头将进一步受益。综合来看，尽管2025年面临白蛋白竞争加剧导致短期业绩承压（预测EPS为0.81元），但公司凭借中层析静丙和重组八因子的销售贡献，2026-2027年业绩将恢复高增长（预测EPS分别为0.98元和1.13元），维持“增持”评级。 主要内容 盈利预测：未来三年业绩稳健增长 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为72.98、86.42、99.26亿元，同比增长21.0%、18.4%、14.9%；归母净利润分别为15.96、19.41、22.40亿元，同比增长3.0%、21.6%、15.4%。对应EPS为0.81、0.98、1.13元。基于2025年32倍PE估值，给予目标价25.82元，维持“增持”评级。该预测考虑了当前白蛋白价格竞争加剧的影响，下调了2025年EPS预期，但强调新规格层析静丙和重组八因子的销售贡献将支撑后续增长。同期参考可比公司（三生国健、卫光生物、我武生物）2025年平均PE约58倍，公司估值相对合理。 血制品行业分析：需求刚性与集中度提升并行 2024年血制品行业整体表现亮眼，头部公司利润增速快于收入增速，主要得益于投浆量增长和产品结构优化带来的毛利率提升。但2025年一季度，受行业竞争加剧和部分产品（特别是白蛋白）价格下滑影响，多数公司业绩承压。需求端方面，白蛋白领域进口依赖度较高（2024年进口批签发占比67.22%），国产替代具有战略意义；而免疫球蛋白和凝血因子类产品的人均使用量远低于发达国家，随着学术推广深入，需求增长空间巨大。供给端方面，2024年行业采浆量达13400吨，同比增长10.9%，但新增浆站数量有限。行业并购整合进入后期，2024-2025年发生多起收购事件（如博雅收购绿十字、天坛收购中原瑞德、上海莱士收购南岳生物），头部集团已形成。2024年国内六家血制品上市公司在营浆站数量占比达66.28%，行业集中度持续提升，国央企在获取浆站资源方面优势明显。 浆站资源获取优势：采浆量国内领先，十五五期间仍有拓展空间 公司历经两次重大资产重组（2008年注入成都蓉生、2017年剥离疫苗并注入五家血制品公司），成为国药旗下唯一血制品平台。通过收购西安回天和中原瑞德，目前拥有7张血制品牌照。血浆采集规模持续领先：截至2024年，公司在16个省/自治区拥有107家浆站（含在建），其中85家在营，采浆量达2781吨，约占行业总采浆量的20%。十五五期间获取新浆站潜力大：公司依托国药集团与各地政府的战略合作，通过“以投资换浆站”模式（如在昆明建厂），满足地方政府对就业和税收的需求，增强谈判能力。目前7张牌照分布全国多个区域，为未来拓展提供了广阔空间。 规划新产能：三大基地落地，生产效率与成本优势显现 为支撑长期发展，公司规划了三大新生产基地：成都永安、云南昆明、兰州，设计产能均为1200吨/年，合计3600吨/年，叠加原有产能，总处理能力将超过4000吨。目前，永安厂区已投产运行；云南项目通过注册核查和GMP检查；兰州项目完成五方验收和规划验收。新产能的核心优势在于：（1）先进设备和数字化工厂管理系统，提升运营效率；（2）规模效应带来边际成本下降；（3）从生产端看，重组后公司实现了技术共享，旗下五大生产基地的白蛋白和静丙收率均实现提升。此外，成都蓉生重组因子车间项目已竣工验收，浆站云平台项目完成系统切换，进一步优化合规管理。新产能的逐步释放将为公司未来的增长提供坚实保障。 研发突破与血浆利用率：特色产品领先，提升空间显著 公司采用“集中研发、分散注册”的集团化研发模式，缩短研发周期。特色产品方面，成都蓉生处于领先地位：已获批第四代层析静丙和重组人凝血因子VIII；在研管线中，皮下注射人免疫球蛋白已提交上市申请，重组人凝血因子VIIa完成III期临床，重组人凝血因子VIII-Fc融合蛋白处于I期临床。血浆利用率仍有较大提升空间：公司当前共有16个品种、74个产品文号，但各子公司获批产品数差异较大（成都蓉生14个，上海血制10个，而武汉、贵州等较少），凝血因子类产品布局尚不齐全。随着其他子公司的研发品种逐步补充，血浆利用率有望显著提升，从而推动吨浆产值增长。 风险提示：市场竞争与产品推广面临不确定性 报告明确指出了四大风险：一是销售不及预期，特别是白蛋白等核心品种面临进口产品冲击；二是行业竞争加剧，已有部分产品价格下滑；三是产品降价风险，尤其在白蛋白和纤原领域；四是新品推广不及预期，如重组八因子等新产品需要市场教育，推广效果存不确定性。 总结 核心逻辑坚实，增长路径清晰 本报告对天坛生物进行了全面深入的分析，核心逻辑围绕“浆站、产能、产品”三大驱动因素展开。公司作为国内血制品龙头，在资源禀赋（采浆量占行业20%）、产能规划（3600吨新产能）和研发管线（第四代静丙、重组八因子等）方面优势显著，预计将在行业集中度提升过程中持续受益。业绩预测显示，公司2025年受白蛋白竞争影响短期承压，但2026-2027年将恢复高增长（归母净利润增速21.6%/15.4%）。从行业格局看，血制品需求刚性，国产替代和认知提升打开需求空间，而供给端并购整合后头部集团地位稳固。天坛生物的核心投资价值在于“原料（浆站）壁垒”与“产品（新产品）溢价”的共振，随着新产能投产和新产品获批，公司有望实现从“量增”到“价升”的增长模式切换。

中心思想 业绩超预期增长，规模效应与结构优化显著 美丽田园医疗健康2025年上半年实现收入不少于14.5亿元（同比+27%），净利润不少于1.7亿元（同比+35%），经调整净利润不少于1.75亿元（同比+33%）。业绩超预期增长的核心驱动力包括：高毛利业务占比提升带动毛利率优化，以及规模效应持续释放推动净利率同比提升0.6个百分点至11.7%（其中奈瑞儿净利率从收购前的6%提升至9%），验证了公司业务整合与成本管控能力的增强。 “内生+外延”战略成效显著，亚健康医疗业务爆发式增长 内生方面，2025H1客流同比增长超10%，美容与保健业务净消费同比增长约30%，医疗美容净消费同比增长超10%。外延方面，奈瑞儿贡献收入约2.76亿元，单店收入同比增超10%，整合效果超预期。值得关注的是，亚健康医疗服务净消费同比增长超100%（内生净消费同比增长超50%），功能医学与女性特护业务成为增长新引擎，标志着公司“双美+双保健”战略进入加速兑现期。 主要内容 2025H1业绩表现与盈利能力提升 根据业绩盈喜公告，2025H1公司收入不少于14.5亿元，同比增长不少于27%；净利润不少于1.7亿元，同比增长不少于35%；经调整净利润不少于1.75亿元，同比增长不少于33%。净利率达到11.7%，较上年同期提升0.6个百分点。增长主因高毛利业务收入占比提升带动毛利率优化，同时规模效应推动净利率水平持续提升。奈瑞儿整合效果显著，净利率从收购前的6%提升至9%，验证了并购整合带来的协同效益。 “内生+外延”双轮驱动业务分析 内生增长：精准捕捉客户对美丽与健康的综合需求，2025H1内生客流同比增长超10%。美容与保健业务净消费同比增长约30%，医疗美容净消费同比增长超10%，其中内生客流同比增速超10%。 外延整合：奈瑞儿贡献收入约2.76亿元，单店收入较收购前同比增超10%，整合效果显著。 亚健康医疗业务：净消费同比增长超100%，其中内生净消费同比增长超50%，功能医学和女性特护业务表现亮眼，成为公司增长最快的板块。 盈利预测与投资评级 看好公司“内生+外延”稳步发展及“双美+双保健”协同效应深化。预计2025-2027年收入分别为30/33/36亿元（同比+18%/+8%/+9%），归母净利润分别为2.9/3.4/3.9亿元（同比+28%/+17%/+14%）。对应2025年7月21日收盘价30.3港元，PE分别为22X/19X/17X，维持“买入”评级。 风险提示 门店扩张不及预期；产品市场反响不及预期；市场开拓及产品推广风险；高端化发展不及预期；市场竞争加剧；收并购进展不及预期；业务协同不及预期。 总结 美丽田园医疗健康2025年上半年业绩实现超预期增长，核心逻辑在于“内生+外延”双轮驱动策略的有效执行：内生方面通过精准需求捕捉提升客流量与消费频次，外延方面通过奈瑞儿整合实现毛利率与净利率的双重优化。尤其值得关注的是亚健康医疗业务呈现爆发式增长（同比+100%），成为公司第二增长曲线。基于业务结构优化、规模效应释放以及协同整合的持续深化，公司盈利能力有望进一步提升。结合盈利预测与当前估值，维持“买入”评级。需持续关注门店扩张进度、市场竞争格局及并购整合效果等潜在风险。

中心思想 以小见大，精华油品类成就品牌高端化突围路径 林清轩通过精准切入面部精华油这一高增速细分赛道，以“以油养肤”理念为核心，凭借山茶花精华油连续11年位居全国榜首的市场地位，成功塑造了高端国货护肤品牌的独特心智。公司不仅在2024年成为中国前15大高端护肤品牌中唯一的国货品牌，更在抗皱紧致类护肤品市场占据国货第一的领先地位，展现出从差异化品类切入到全品类品牌升级的典型发展路径。 抗皱紧致需求驱动，高端护肤品市场增长空间显著 中国护肤品市场规模持续扩大，2024年达4619亿元，其中抗皱紧致类护肤品增速显著高于行业平均水平（2019-2024年CAGR为15.0%），而高端定位的品类增速更快（CAGR为15.3%）。面部精华油品类2019-2024年CAGR高达42.8%，渗透率有望进一步提升，为品牌提供了结构性增长机遇。 主要内容 一、林清轩：稀缺的国产高端护肤品品牌 市场地位与核心产品 林清轩是中国高端国货护肤品牌的领导者，旗舰品牌定位于天然山茶花成分的高端护肤方案。按2024年零售额计，公司在高端国货护肤品牌中排名第一，在中国高端抗皱紧致类护肤品市场所有国货品牌中名列第一，且为前十大品牌中唯一的国货品牌。核心大单品山茶花精华油自2014年以来连续11年于面部精华油产品中全国销量第一。 财务表现与品类结构 公司2024年营业收入12.10亿元，同比增长50.3%；归母净利润1.87亿元，同比增长121.1%。精华油作为第一大品类，2024年收入占比37.0%，2023-2024年收入增速分别为30.4%和57.6%，收入占比和毛利率均持续提升。线上直销渠道2024年收入占比52.5%，2023-2024年增速分别为32.6%和81.9%，拉动总体增长。 二、护肤品行业：细分赛道面部精华油、抗皱紧致类产品增速较高 行业规模与增长趋势 2024年中国化妆品行业市场规模6886亿元，护肤品占比最大达4619亿元，2019-2024年CAGR为6.8%，预计2024-2029年CAGR为8.6%。面部精华油品类2024年市场规模53亿元，2019-2024年CAGR为42.8%，预计2024-2029年CAGR为21.3%，渗透率有望持续提升。 渠道与定位分化 线上渠道增速领先，2024年护肤品线上渠道市场规模2555亿元，2019-2024年CAGR为12.5%，预计2024-2029年CAGR为11.7%。高端定位护肤品增速高于大众定位，2019-2024年CAGR分别为8.9%和6.1%，预计2024-2029年CAGR分别为13.8%和6.7%。 抗皱紧致类产品需求旺盛 2024年抗皱紧致类护肤品市场规模1198亿元，占护肤品行业25.9%，2019-2024年CAGR为15.0%，预计2024-2029年CAGR为18.9%。其中高端抗皱紧致类护肤品2019-2024年CAGR为15.3%，预计未来5年CAGR达21.2%。 三、公司亮点：“以油养肤”塑造心智，线上线下渠道共振 品类心智强化 精华油收入占比从2022年的31.5%提升至2024年的37.0%，毛利率从81.7%提升至85.3%。山茶花精华油截至2024年末累计销售超过3000万瓶，2024年天猫双十一蝉联面部精华油类目第一名，GMV同比增长96%。 渠道结构优化 线上渠道收入占比从2022年的45.2%提升至2024年的59.1%，其中线上直销毛利率2024年达82.8%。线下门店506家，超过95%位于购物商场，按门店总数计在国货和国际高端护肤品牌中排名第一。非直营门店（联营+加盟）快速扩张，2024年末达164家，2023-2024年收入同比增长56.4%和76.7%。 四、毛利率高位且持续上升，费用率下降促归母净利率修复 盈利能力改善 2022-2024年毛利率从78.0%提升至82.5%，期间费用率从85.2%下降至66.1%，其中销售费用率从73.7%降至56.9%，管理费用率从8.2%降至6.4%。归母净利率从2022年的-0.9%修复至2024年的15.4%。ROA和ROE分别从2022年的-2.9%和-2.4%提升至2024年的20.6%和51.2%。 费用结构优化 营销及推广费用占收入比例2022-2024年分别为30.1%、23.3%、30.2%，2024年投放积极。人力成本、折旧摊销、门店营运费占比持续走低，显示公司控费有效，在业务相关的市场投入上保持积极。 五、募集资金用途 公司本次融资主要用于品牌建设、渠道拓展、产品研发及供应链升级，具体投向详见招股说明书披露的募集资金用途说明。 六、风险提示 主要风险包括：消费需求疲软导致线上线下销售不及预期；门店客流下降或线下开店不及预期；线上渠道流量成本上升影响盈利能力；行业竞争加剧导致价格战或品牌力下降；新品推出或销售不及预期。 总结 林清轩的成功验证了“以小见大、以油养肤”品牌建设路径的可行性：通过聚焦面部精华油这一高增速、高潜力的细分品类，打造极致大单品，逐步建立高端国货护肤品牌心智。公司兼具行业成长红利（抗皱紧致品类高增速）、品类差异化优势（精华油渗透率提升）和渠道均衡发力（线上高增长+线下高端属性塑造），财务上呈现毛利率高位攀升、费用率优化、盈利能力显著修复的良好态势。然而，面对消费疲软、竞争加剧、流量成本上升等外部挑战，公司能否持续强化品牌壁垒、拓展产品矩阵、保持渠道效率，将是未来发展的关键。

中心思想 战略卡位生物基材料，布局绿色聚酯新赛道 本报告核心观点在于，新凤鸣通过投资利夫生物，战略性布局生物基聚酯产业链，旨在抢占FDCA/PEF新材料赛道的先发优势。虽然标的公司目前处于亏损状态且产业化存在风险，但若利夫生物万吨级FDCA产线按计划投产，新凤鸣将有望在绿色化纤和包装材料领域建立长期竞争优势。 投资兼具战略与财务价值，短期风险可控 报告认为，新凤鸣以1亿元增资利夫生物，获取其7.0175%股权，是一项性价比高的技术卡位投资。该投资与公司现有聚酯主业形成协同，有望在未来成为新的利润增长点。基于公司主营业务的稳定增长预期，报告维持“买入”评级，并给出了2025-2027年清晰的盈利预测及估值模型。 主要内容 事件描述：投资生物基材料企业，布局未来 本报告指出，新凤鸣于2025年7月17日发布公告，拟以自有资金1亿元人民币增资合肥利夫生物科技有限公司。增资完成后，新凤鸣将持有利夫生物7.0175%的股权。此举标志着公司正式切入生物基材料领域，是其在聚酯主业之外的重要战略延伸。 标的公司分析：利夫生物具备技术领先优势 报告详细分析了利夫生物的核心价值。利夫生物专注于生物基呋喃材料，核心产品FDCA（呋喃二甲酸）被视为“绿色化学”的关键材料，可替代石油基的PTA（对苯二甲酸），用于生产生物基聚酯PEF。利夫生物已在千吨级生产线上实现99.99%的产品纯度，并拥有全球首条以葡萄糖为原料的百吨级全流程连续化FDCA生产线。公司计划于2025年建成全球第一条万吨级FDCA产线，未来在产能和成本上具有明确的下降路径（预计2027年降至2-3万元/吨），为后续商业化奠定基础。 投资建议与盈利预测：维持“买入”评级 报告基于公司主营的聚酯业务，对新凤鸣的未来财务表现进行了预测。预计2025-2027年归母净利润分别为13.44亿元、18.45亿元和22.34亿元，对应PE（市盈率）分别为12.65倍、9.21倍和7.61倍。尽管短期面临新业务亏损的风险，但报告认为投资利夫生物的战略意义远大于短期财务影响，因此维持“买入”评级。 风险提示 报告明确指出，本次投资及公司未来运营面临多重风险，主要包括：项目建设进度不及预期；主要产品（如PTA、涤纶长丝）及原料价格大幅波动；涤纶长丝、短纤及PTA行业竞争加剧导致利润下滑；以及宏观经济下行带来的需求不振风险。这些风险是投资者需要重点关注的因素。 总结 本报告的核心逻辑是，新凤鸣通过投资利夫生物，以较小的初始成本，战略性卡位了未来潜力巨大的生物基聚酯产业链。虽然短期需要承担标的公司的亏损和产业化的不确定性，但利夫生物在FDCA技术上的领先地位（高纯度、低成本路径、万吨级产能规划），使得这笔投资具备了高性价比。结合公司传统聚酯业务的稳健增长（预计2025-2027年净利润年复合增长率约26.6%），报告认为公司未来的成长空间已经打开。因此，报告的核心结论是维持“买入”评级，建议投资者关注公司的长期价值。

中心思想 主品牌承压增长，索康尼成为核心驱动力 特步国际2025年第二季度经营数据显示，主品牌全渠道零售流水同比增长低单位数，增速环比放缓，且折扣同比略有加深（由2024Q2的7.5折降至7-7.5折），渠道库存周转天数升至4-4.5个月，显示传统业务面临外部消费环境压力。但索康尼品牌延续高景气，Q2零售流水同比增长超20%，上半年累计增速超30%，成为公司业绩增长的核心引擎。整体来看，特步短期利润和收入增长依赖新品牌放量，主品牌则需在库存优化和折扣管理中寻找平衡。 品牌力持续强化，盈利预期维持稳健 公司通过赛事赞助（如助力丰配友、冯彬等精英选手夺冠）巩固专业运动形象，索康尼推出“越山向海”特别款跑鞋，搭载尖端中底科技，进一步丰富产品矩阵，强化高端市场认知。基于以上运营表现，分析师维持对2025-2027年的盈利预测，预计归母净利润复合增长率约10%，对应PE估值处于历史低位（2025年约10倍），看好索康尼市占率扩张及运营效率提升带来的长期价值。 主要内容 事件概述 公司于2025年7月16日发布2025Q2运营数据：主品牌全渠道零售流水同比低单位数增长，折扣7-7.5折；索康尼全渠道零售流水同比增长20%+。2025年上半年，主品牌零售流水同比增长中单位数，渠道库存周转4-4.5个月；索康尼零售流水同比增长30%+。 经营分析：Q2流水与折扣 主品牌增速放缓，折扣加深：Q2低单位数增长低于Q1（推测）及2024Q2同比表现（2024Q2为7.5折），环比持平但同比加深；上半年库存周转天数同比、环比均增加，反映终端动销压力。 索康尼高增长延续：Q2同比增20%+，上半年同比增30%+，持续验证新品牌放量逻辑，成为盈利增长的核心增量。 品牌动态：特步与索康尼 特步专业赛事赋能：上半年助力多位选手在马拉松及田径锦标赛夺冠，强化品牌“专业跑步”定位；冯彬亚锦赛女子铁饼三连冠，彰显产品力。 索康尼产品升级：推出“越山向海特别款”跑鞋（啡翼2、啡速5），采用incrdiRUN（回弹95%）及PWRRUNPB+尼龙板中底技术，连续五年合作顶级接力赛事，品牌影响力持续提升。 盈利预测与评级 盈利预测：预计2025-2027年营收分别为144.1/155.2/167.3亿元，同比增速6.1%/7.7%/7.8%；归母净利润13.7/15.3/16.7亿元，同比增速10.9%/11.2%/9.6%。对应PE（基于5.47港元、汇率0.91092）为10.1/9.1/8.3倍。 投资评级：维持“买入”，看好索康尼强劲发展、运营效率提升及新品牌市占率扩张。 风险提示 宏观经济波动、行业竞争、消费者偏好变化、产品推出不及预期、供应链风险、新品牌增长不及预期、直营店推进不及预期。 总结 短期压力与长期成长并存，新品牌价值需持续验证 2025Q2经营数据表明，特步国际主品牌面临增长放缓和库存压力，折扣加深显示需求端疲弱，上半年库存周转天数上升需密切关注后续去化节奏。但索康尼品牌保持20%+以上的季度增速，高端化策略和赛事营销效果显著，成为估值提升的关键变量。公司维持盈利预测，当前PE处于历史低位（2025年约10倍），反映市场对主品牌表现已充分定价。未来投资者需重点关注索康尼能否维持高增长，以及主品牌在新品推出和渠道改革下的复苏节奏。若两大品牌形成协同，公司有望在运动服饰赛道中实现结构性增长。

中心思想 投资要点：主品牌稳健，索康尼打开第二增长曲线 特步主品牌2025年第二季度流水实现低单位数同比增长，符合市场预期，库存与折扣水平维持健康状态，渠道结构上电商优于线下，童装与跑步品类表现突出。 索康尼品牌延续高增长态势，第二季度流水同比增长超20%，上半年累计增长超30%，下半年将加快高线城市门店布局并强化品牌心智营销，第二成长曲线清晰。 2025年上半年集团经营利润率预计稳健，全年收入正增长与净利润同比增长10%以上的指引维持不变，展现出公司整体运营的稳定性和成长韧性。 主要内容 投资建议 评级与目标价：维持“增持”评级，给予2025年12倍PE，对应目标价6.45港元。 核心理由：主品牌在跑鞋领域竞争力强劲，索康尼品牌正成为第二增长引擎；基于2025-2027年归母净利润预测（13.7/14.9/16.1亿元人民币）及估值低于行业平均水平的逻辑。 主品牌2025Q2经营数据 流水与折扣：第二季度主品牌流水同比增长低单位数，折扣区间为7-7.5折；上半年累计流水同比增长中单位数，库销比维持4-4.5个月的健康水平。 结构分化：分月份看，4-5月增速优于6月；分渠道看，电商优于线下；分品牌看，童装优于成人；分品类看，鞋履表现优于服装，跑步与户外品类增长较快。 近期趋势：7月至今流水环比6月有所改善，电商仍优于线下；折扣水平有望维持当前区间。 索康尼及迈乐品牌表现 索康尼：第二季度流水同比增长超20%，上半年超30%；公司主动调整电商策略，减少低价产品推出并收紧线上折扣，线下流水延续高增；下半年计划加快高线城市新店布局（全年新增约30家），并加强精英运动人群心智营销，增加OG等生活休闲服装供应。 迈乐：2025年第二季度及上半年流水增速均超过50%，主要受电商业务驱动；短期重点加强产品研发，线下门店开设节奏将视销售情况灵活调整。 2025上半年与全年展望 上半年经营情况：集团毛利率表现符合预期，费用控制在预算范围内，经营利润率保持稳健。 全年指引维持：集团收入预计实现正增长，归母净利润同比增长10%以上。 风险提示 行业竞争加剧可能影响市场份额与利润率。 门店拓展进度低于预期，可能拖累品牌增长。 总结 本报告深入剖析了特步国际2025年第二季度经营状况：主品牌流水增长符合预期，库存与折扣健康，渠道及品类结构优化持续；索康尼延续强劲增长，下半年加速开店与品牌升级，迈乐亦展现高速增长潜力。公司上半年利润率稳健，全年收入与利润指引未变，财务基本面扎实。分析师据此维持“增持”评级，认为当前估值具备吸引力，核心风险集中于行业竞争与门店拓展的不确定性。