安琪酵母(600298) 　　2025Q1稳健开局，成本下降、利润弹性释放，维持“买入”评级 　　2025Q1公司营业总收入37.9亿元，同比+8.95%；扣非前后归母净利润3.7、3.4亿元，同比+16.0%、+14.4%。我们维持2025-2027年归母净利润预测17.05/21.54/25.74亿元，对应2025-2027年EPS1.96/2.48/2.96元，当前股价对应2025-2027年17.2/13.6/11.4倍PE，股权激励落地，确定性增强，利润弹性释放周期，维持“买入”评级。 　　国际快速增长，国内需求短期疲软 　　分业务看，2025Q1酵母、制糖、包装营收同比+13.2%、-60.7%、-4.4%，酵母主业依然保持较快稳定增长，制糖业务逐步剥离，包装业务略有下降。分区域看，2025Q1年国内、国际市场营收同比-0.3%、+22.9%，国内酵母主业预计同比+0.8%；国外依然保持快速增长，国内短期仍有压力，预计主因需求疲软或组织架构调整等因素影响。 　　糖蜜成本下降效果显现，毛利率明显改善 　　2025Q1归母净利率同比+0.59pct，其中公司毛利率同比+1.31pct，糖蜜成本下降效果逐渐显现。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.74、-0.20、-0.54、-0.48pct，费用率整体平稳略降，所得税率上升拖累净利率0.76pct。 　　稳健开局，股权激励为全年目标护航 　　2025Q1稳定开局，国外需求弥补国内需求疲软影响。2025Q1糖蜜原料价格下降，释放利润弹性，2025年全年糖蜜成本预计降15%以上，2025-2026年周期糖蜜供给有望过剩，糖蜜价格仍有下降空间，2025年-2026年利润弹性依然可期。虽然短期公司国内销售组织架构略有调整和国内需求疲软预计对收入增速略有影响，但股权激励提升积极性，公司全年依然维持10%收入目标增长，激励护航收入有望恢复至双位数增长。 　　风险提示：汇率波动风险、降价风险、国际需求下降风险。