中心思想 短期业绩承压源于政策与成本扩张，经营质量显现改善迹象 2025年上半年，海吉亚医疗收入同比下降16.5%至19.9亿元，经调整净利润同比下降34.5%至2.63亿元，主要受医保支付改革（DIP/DRG）及集采环境影响，叠加新医院及二期项目转固导致折旧摊销增加（1H25折旧摊销1.6亿元，同比增加1600万）以及新院爬坡期运营成本上升。然而，经调整净利润环比2024年下半年增长30.2%，应收账款同比减少23%，经营活动现金流净额同比增长30%，表明公司医保回款及经营效率正在改善。 资本开支高峰期已过，新建及二期项目将驱动增长 公司1H25资本开支降至2.4亿元（同比下降28.5%），在建项目仅剩常熟海吉亚，无锡海吉亚、开远解化II期及曲阜院区预计2025年投入使用。集团床位规模有望突破16,000张。同时，存量医院诊疗人次稳定（220万人次，同比持平），技术型服务占比提升2.3个百分点，微创及介入手术量同比增长7.1%，医疗质量持续优化。综合来看，公司处于周期底部，应收及现金指标向好将支撑盈利稳定。 主要内容 医院业务：存量医院诊疗人次稳定，技术型服务占比提升 1H25医院业务实现收入19.4亿元（同比下降15.8%），就诊人次220万人，与去年同期持平。展望2025年，医院业务有望稳健增长，具体拆分如下： 成熟医院：收入规模估测维持稳定； 成长期医院（苏州永鼎、贺州广济等）：逐步爬坡； 二期爬坡医院（重庆单县等II期）：床位利用率攀升驱动收入爬坡。 此外，公司注重医疗质量提升，技术型服务占比同比提升2.3个百分点，微创及介入手术量较去年同期增长7.1%，并全面引入AI赋能学科建设及中后台运营。 宜兴/长安医院运营稳中有进，德州新院有望快速爬坡 并购医院贡献增量，看好其利润率向集团平均水平靠拢： 西安长安医院：获一个省级重点和三个市重点科室资质，三四级手术占比较高，有望成为西北标杆医院，预计2025年收入稳健增长； 宜兴海吉亚：引入肿瘤多学科，已评定无锡市四个特色学科，2025年1月通过二甲医院评定，利润率有望提升； 贺州广济医院：已获得7个市级重点专科资质； 德州海吉亚医院：2024年启用，作为三级综合医院，患者积累进入稳定期，看好快速爬坡。 资本开支高峰期已过，看好新建及二期陆续推进 1H25资本开支2.4亿元（同比-28.5%），新建医院仅常熟海吉亚在建，无锡海吉亚及开远解化II期、曲阜院区2025年可投入使用。全部投用后集团床位规模有望突破16,000张。具体在建项目： 无锡/常熟新建医院：分别800-1000/800-1200张床位，预计2025/2026年开业； 开远解化II期：估测新增500张，装修中； 长安医院III期：估测新增1000张。 资本开支高峰期已过，叠加精细化费用管控，预计2025年经调整利润规模稳定。 盈利预测与估值 考虑收入端受医保环境影响、新院转固带来的折旧摊销及运营成本提升，公司25-27年经调整EPS预测为0.95/1.08/1.23元（前值1.13/1.27/1.40元）。给予25年20倍PE（可比公司25年均值35xPE，考虑A/H流动性差异及支付端影响），目标价20.65港币（前值22.11港币），维持“买入”。风险提示：医保回款慢于预期，新院及二期爬坡低于预期，运营成本超预算。 总结 业绩下滑触底，经营指标显现拐点 尽管营收和利润双降，但经调整净利润环比改善30.2%，应收账款减少23%及经营现金流同比增长30%表明公司运营质量正在修复。存量医院就诊人次稳定，技术型服务占比提升，为收入增长奠定基础。 新院投放与并购整合将推动中期增长 宜兴、长安等并购医院稳步提升利润率，德州新院进入稳定期，资本开支高峰过后，无锡、常熟等新建项目预计2025-2026年陆续开业，床位规模扩张至16,000张以上，有望驱动收入与利润重回增长轨道。当前股价对应2025年经调整PE 14.55倍，低于可比公司均值，估值具备吸引力。

中心思想 业绩增长动力明确，海外拓展开辟新成长曲线 本报告的核心观点在于，春立医疗在1H25实现了收入的显著高速增长和利润的超预期释放。增长的核心驱动力来自两个方面：一是国内集采政策的深化执行带来的产品销量提升；二是公司国际化战略的顺利推进，海外市场收入持续攀升，已成为重要的收入来源。报告预计这一增长势头将在未来几个季度得到延续。 盈利能力优化，研发与销售效率提升 尽管受集采影响，公司毛利率有所下滑，但通过有效的费用管理，销售费用率和研发费用率均出现同比下降，彰显了公司成本控制和运营效率的提升。在净利率层面，公司实现了更快的增长，展现出在行业价格承压背景下，通过精细化管理改善盈利质量的潜力。 主要内容 经营业绩分析：集采放量叠加海外扩张，推动业绩高增长 业绩概览与增长驱动 报告显示，春立医疗1H25实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为4.88亿/1.14亿/1.06亿元，同比增长28.3%/44.9%/61.1%。其中，2Q25单季度业绩增长尤为强劲，归母净利润同比增长136.7%。报告明确指出，业绩高速增长的主因是集采产品销量增长以及海外出口业务的持续攀升。 海外市场拓展：技术实力获国际认证，打开长期增长空间 国际化战略取得关键突破 报告强调，公司海外市场拓展顺利，并已通过CE年度体系审核。特别值得关注的是，公司膝关节假体系统获得美国FDA 510(K)批准，这被视为公司技术达到国际领先水平的重要标志，为国际销售额的持续提升奠定了坚实基础。该进展表明公司具备强劲的国际市场竞争力。 盈利与费用分析：降本增效成果显现，毛利率承压 费用率优化与毛利率变动 报告数据显示，1H25公司销售费用率同比下降9.58个百分点至19.74%，研发费用率同比下降7.37个百分点至10.43%，显示出明显的降本增效成果。但同时，毛利率同比下降4.43个百分点至67.09%，报告将此归因于集采后相关产品价格的降低，这在一定程度上抵消了费用控制带来的盈利改善。 财务预测与估值：上调盈利预测，维持“买入”评级 盈利预测上调 基于1H25的优异表现，报告上调了对公司关节产品的收入预期，并下调了费用率预期。预测2025-2027年归母净利润分别为2.51/3.14/3.91亿元，同比增速分别为101%/25%/25%。 估值模型与目标价 报告分别基于A股和H股可比公司的25年Wind一致预期PE均值，给予春立医疗A股45倍PE和H股26倍PE的估值。据此得出的A股目标价为29.44元，H股目标价为18.66港元。报告维持对公司的“买入”评级。 总结 本报告系统地分析了春立医疗在2025年上半年的经营情况，核心结论是公司业绩已进入高速增长通道。增长的核心逻辑清晰：集采政策推动下的国产替代为公司提供了销量基础，而海外市场的成功开拓，尤其是在美国FDA获批，为公司打开了新一轮的增长空间。虽然毛利率因集采而承压，但公司通过有效的费用管控，不仅抵消了部分不利影响，还实现了利润率的提升。 整体来看，报告呈现了一个基本面扎实、成长动能明确的公司画像，并据此大幅上调了未来三年的盈利预期。风险方面，报告主要关注新产品销售和集采产品放量不及预期的可能性。综合判断，报告认为春立医疗在当前估值水平下具备较高的投资价值。

中心思想 业绩持续高增长，精准营销领航 本报告的核心观点是，医脉通作为中国数字医药营销服务领航者，在2025年上半年实现了业绩的持续快速增长，其中精准营销及企业解决方案业务收入占比高达93.7%，客户数目与付费点击次数等关键经营指标均保持显著增长，奠定了整体业绩的坚实基础。报告认为，在政策和技术的双重驱动下，公司精准数字营销需求呈现可持续增长态势。 AI赋能深化，打开长期成长空间 报告另一核心观点是，公司通过自建AI医学中台和垂直大模型，推出MedSeeker、MedPaper等产品，深度赋能医师临床决策与科研效率。AI技术的投入不仅提升了平台价值，也为业务智能化跨越提供了新动能，有望进一步增强客户粘性并拓展收入来源，推动公司长期成长空间。 主要内容 事件描述 公司发布2025年中期业绩公告：2025年上半年收入约3.12亿元（+28.2%），毛利率58.95%（同比-1.57个百分点）。其中精准营销及企业解决方案收入约2.92亿元（+29.6%），医学知识解决方案收入约0.09亿元（+9.2%），智能患者管理解决方案收入约0.1亿元（+11.5%）。母公司拥有人应占溢利1.55亿（+5.9%），经调整净利润1.67亿（+6.9%），经营相关利润0.73亿（+36.2%）。银行利息收入7110万，同比有所下降。 核心观点 精准营销及企业解决方案业务经营指标保持增长 截至2025年6月30日，医脉通平台注册用户突破7百万，注册医师超过4百万，占中国执业医师总数的88%。精准营销及企业解决方案收入占比达93.7%。医疗客户数目由2024H1的158家增至191家，医疗客户产品数目由336个增至445个，付费点击次数由598万次增至769万次。在政策红利与技术赋能的双重支持下，精准数字营销需求可持续增长。 AI技术深度挖掘内容，赋能科研 公司打造AI医学中台，自建高端GPU算力集群，在确保数据安全前提下提升模型推理效率与专科适应性。上半年基于自主研发的医学垂直大模型，发布MedSeeker、MedPaper、MedAssister等AI产品，辅助医师进行临床决策、提升学术信息获取及科研效率。 投资建议 随着医疗客户产品数目、付费点击次数等不断增加，叠加AI赋能，公司业务前景广阔。预计2025-2027年收入分别为7.0/9.0/11.4亿元（yoy 26%/27%/28%），归母净利润分别为3.2/3.7/4.5亿元（yoy 1%/17%/21%），对应PE估值约33X、28X、24X，维持“买入”评级。 风险提示 业绩增速不达预期风险；利息收入下降风险；数字化营销领域政策风险；AI投入增加未能带来业务增长风险。 盈利预测与估值 报告提供2024年实际及2025-2027年预测数据：营业收入从558百万元增长至1143百万元，年增长率保持26%-28%；归母净利润从315百万元增至449百万元；每股收益从0.43元增至0.61元；市盈率从22.95X升至23.55X（2025年33.33X为高点）。同时附有资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率。 总结 本报告对医脉通2025年中期业绩进行点评，核心结论是公司业绩保持快速增长，精准营销业务经营指标（客户数、产品数、付费点击次数）全面向好，收入占比高达93.7%，是业绩的主要驱动力。同时，AI技术深度赋能医疗科研与临床决策，公司通过自建大模型和算力集群推出系列产品，有望打开长期成长空间。基于业务前景，报告维持“买入”评级，并给出了2025-2027年的盈利预测及风险提示，强调需关注业绩增速、利息收入及政策等潜在风险。

中心思想 规模效应初显，盈利拐点确认 达势股份（1405 HK）2025年上半年业绩核心亮点在于盈利能力显著提升，经调整净利润同比增长79.6%至9142万元，经调整净利润率同比提升0.7个百分点至3.5%。这一成绩的达成主要得益于门店网络快速扩展带来的规模效应，总部成本持续摊薄，以及非一线城市市场收入贡献占比同比提升7.7个百分点至58.2%。 老店稳健增长，新市场动能强劲 公司1H25一线城市实现同店销售正增长，2022年12月前进入市场的门店同样录得正同店销售增长，显示老店经营健康度良好。与此同时，非一线城市市场收入同比增长46.6%，收入贡献持续增加，新城新店日均销售额亮眼，24年底-25年底新开店投资回报期较上一期继续缩短，印证了新市场扩张策略的有效性。 主要内容 业绩概览：盈利能力大幅改善 1H25核心经营数据 达势股份1H25录得收入25.93亿元，同比增长27.1%；归母净利润6592万元，同比增长504.4%，对应归母净利率2.5%，同比提升2.0个百分点。经调整净利润9142万元，同比增长79.6%，对应经调整净利率3.5%；经调整EBITDA 3.23亿元，同比增长38.3%，经调整EBITDA利润率12.4%，同比提升1.0个百分点。公司门店网络持续快速扩展，单店利润率稳中有进。 区域市场分析：非一线城市贡献提升 收入结构变化 1H25一线城市/非一线城市市场收入分别达10.85亿元/15.09亿元，同比分别+7.2%/+46.6%。非一线城市收入占比达58.2%，同比提升7.7个百分点，收入贡献持续增加。门店快速扩张落地及单店强劲表现是拉动非一线城市市场收入快速增长的主要驱动力。 同店销售表现 1H25公司同店销售额同比-1%，其中一线城市实现同店销售增长，且2022年12月前进入市场的门店于1H25同样录得正同店销售增长，老店增长健康。部分首城新店纳入同店计算范畴后存在高基数效应，后续基数消解后同店压力有望改善。 盈利能力分析：单店利润率稳中有升 门店层面利润率 1H25公司单店日均销售额12,915元，同比-4.4%，主因22年12月后新开门店日均销售额趋于常态化。门店层面经营利润率14.6%/同比+0.1pct，门店经调整EBITDA利润率19.4%/同比+0.1pct。 成本结构优化 原材料及耗材成本占比27.3%/同比持平；门店层面员工薪酬开支占比27.7%/同比+0.3pct，主因新开店数量增加推升储备员工数量。整体租金占比11.5%/同比持平。总部员工现金薪资成本占比5.1%/同比-0.4pct，规模效应显现，成本持续摊薄。 门店扩张与会员体系：稳步推进 门店网络扩展 截至1H25末，公司于中国大陆经营门店1198家，上半年净新开190家门店，其中新增长市场净新增184家。截至2025年8月15日，公司额外净新增门店43家，另有27家门店在建/25家门店已签约，全年开店目标（300家）已锁定约98%。 会员体系建设 1H25末公司会员计划人数30.1百万人，同比增长55.2%，过去12个月有0.13亿客户下首批订单。1H25会员收入贡献比例66.0%，同比提升2.4个百分点，客户粘性持续增强。 盈利预测与估值：维持买入评级 财务预测调整 考虑公司老店表现稳健、新店日销同比或受开业初期高基数影响、整体门店利润率表现向好以及未来进入新城市速度或略有加速，调整25-27年归母净利润至1.50/2.70/4.40亿元，对应经调整净利润2.03/3.04/4.82亿元，调整后EPS 1.55/2.32/3.68元。 估值分析 可比公司Bloomberg一致预期25E PS 2.1X，考虑公司1H25同店转负，略收窄溢价率，给予公司25E PS 2.7X，下调目标价至120.01HKD（对应3X 25E PS，目标价前值138.87HKD），维持买入评级。 总结 达势股份1H25业绩展现出强劲的增长势头和盈利改善趋势，核心数据表现亮眼：收入突破25.93亿元，同比增长27.1%；经调整净利润同比增长79.6%至9142万元；门店经调整EBITDA利润率同比提升1.0个百分点至12.4%。 公司正处于“规模效应释放”与“盈利能力提升”的关键阶段。非一线城市市场收入贡献持续增加（占比58.2%，同比+7.7pct），门店网络快速扩展（上半年净增190家，全年目标300家已锁定约98%），会员体系不断壮大（会员人数同比增长55.2%，收入贡献提升至66.0%）。老店经营健康度良好（一线城市同店正增长），成本结构持续优化（总部成本占比下降0.4pct），彰显出公司已初步形成良性增长循环。 展望未来，公司面临的关键挑战在于：新店高基数效应消退后的同店销售恢复情况；新市场品牌声量持续放大对客流和单店效益的带动作用；以及快速扩张对管理能力的考验。当前估值（调整后PE 52.1X，25E PS 2.7X）已部分反映同店压力，维持“买入”评级，目标价120.01港币，对应25E PS 2.7X。

中心思想 电商渠道与产品结构双轮驱动，盈利质量持续改善 登康口腔2025年上半年营业收入同比增长19.72%，归母净利润同比增长17.59%，业绩增长稳健。核心驱动力来自电商渠道收入同比高增81.13%，以及高毛利的成人牙膏及中高端产品占比提升，公司毛利率同比大幅提高5.68个百分点至52.61%。 抗敏感牙膏龙头地位稳固，新品类扩展打开第二成长曲线 公司在抗敏感牙膏细分市场保持超过60%的零售额市场份额，“冷酸灵”品牌领导地位稳固。同时，电动牙刷、口腔医疗美容护理等新品类分别实现37.33%和54.85%的同比增长，表明公司正通过技术驱动和产品创新，在夯实基础业务的同时积极培育新的增长点。 主要内容 事件概述：2025年半年报业绩发布 2025年8月26日，登康口腔发布2025年半年报。2025H1实现营业收入8.42亿元，同比增长19.72%；归母净利润0.85亿元，同比增长17.59%；扣非归母净利润0.69亿元，同比增长25.67%。2025Q2单季度营收同比增长20.11%，归母净利润同比增长19.66%，维持稳健增长态势。 投资要点一：电商渠道收入高增，线下渠道市场地位稳固 2025H1公司电商及其他渠道收入达3.25亿元，同比增长81.13%，是收入增长的主引擎。线下四大区域（东部、南部、西部、北部）合计收入同比微降1.3%，但公司在抗敏感牙膏领域的领导地位未受动摇——近三年“冷酸灵”品牌零售额份额持续超过60%。 投资要点二：成人牙膏引领增长，技术驱动爆品矩阵与新品升级 成人牙膏业务实现收入6.77亿元，同比增长23%，占公司总营收的80.43%，构成收入增长的核心贡献。成人牙刷、儿童牙膏收入温和增长，儿童牙刷收入小幅下滑。新品类表现亮眼：电动牙刷收入同比增长37.33%，口腔医疗与美容护理品类收入同比增长54.85%。公司重点打造的“医研7天修护牙膏”通过线上线下联动推广，保持高速增长，持续强化专业抗敏品牌形象。 投资要点三：产品结构优化，毛利率全面提升 2025H1公司整体销售毛利率为52.61%，同比提升5.68个百分点，主要得益于中高端牙膏占比提升带来的产品结构优化。分渠道看，电商及其他渠道毛利率达到60.35%，同比大幅提升11.28个百分点；线下各区域毛利率也均有不同程度的改善。费用端，期间费用率为42.29%，同比增加5.35个百分点，其中销售费用率上升6.34个百分点至36.5%，主要系电商投流费用增加所致。综合影响下，归母净利率为10.12%，同比微降0.18个百分点，但盈利能力基本保持稳定。 盈利预测与投资评级：首次覆盖给予“买入”评级 国海证券预计公司2025-2027年营业收入分别为18.83亿元/22.72亿元/27.29亿元，归母净利润分别为2.04亿元/2.50亿元/3.09亿元，对应PE分别为35倍/29倍/23倍。基于公司持续推出中高端新品、产品结构优化以及电商渠道高增长且盈利能力稳定，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 报告提示的风险因素包括：行业竞争加剧、原材料价格大幅波动、渠道开拓进展不及预期、新产品开发进度不及预期、品牌形象维护风险。 总结 稳健增长与结构优化并行，电商驱动下未来可期 登康口腔2025年上半年在电商渠道高速增长和产品结构持续优化的双重驱动下，实现了营收与利润的稳健增长，毛利率显著改善。成人牙膏作为核心业务保持强劲增长，抗敏感龙头地位稳固；新品类（电动牙刷、口腔医美）快速成长，为长期发展注入新动力。尽管销售费用率因电商投流有所上升，但净利率总体保持平稳。基于公司清晰的成长路径和合理的估值水平，首次覆盖获得“买入”评级，未来需关注行业竞争及新品类拓展的节奏。

中心思想 核心产品销售强劲，新药上市驱动增长 亚盛医药2025年上半年核心产品耐立克（奥雷巴替尼）在中国实现销售收入2.17亿元，同比增长93%，受益于国家医保目录全覆盖及进院数量同比增长47%，患者可及性与治疗持续时间持续提升。尽管总收入因去年同期知识产权收益（6.78亿元）导致同比下降71.6%，但剔除该非经常性项目后，主营业务增长显著。 利沙托克拉快速商业化，研发管线加速推进 中国原研Bcl-2抑制剂利沙托克拉于2025年获批上市，仅15天即开出首批处方，获批适应症（R/R CLL/SLL）获2025年CSCO指南I级推荐。该产品通过与全国分销商合作实现快速市场准入，进一步丰富公司商业化矩阵。同时在研适应症Ph+ ALL有望成为国内首个一线TKI疗法，获CDE突破性疗法认定。 主要内容 事件（Table_Summary） 根据公司2025H1业绩，公司收入2.34亿元，同比减少71.6%，主因去年同期6.78亿元知识产权收益导致高基数。耐立克®（奥雷巴替尼）在中国产品销售收入2.17亿元，同比增长93%。 点评 奥雷巴替尼增长强劲，多重利好驱动持续放量 受益于国家医保目录全覆盖，奥雷巴替尼2025年上半年销售额同比增93%，进院数量同比增47%。所有获批适应症均纳入医保，患者治疗人数及持续时间（DoT）不断延长。在研适应症方面，Ph+ ALL获CDE突破性疗法认定，有望成为国内首个一线治疗Ph+ ALL的TKI；Ph+ ALL及CML适应症均纳入2025年CSCO指南并获I级推荐。 利沙托克拉获批上市，商业化迅速落地 中国原研Bcl-2抑制剂利沙托克拉获批用于既往经至少包含BTK抑制剂在内系统治疗的成人CLL/SLL患者，是唯一获2025年CSCO指南推荐的中国原研Bcl-2抑制剂。公司通过与全国领先分销商合作实现快速准入，CDE批准15天内即开出首批处方，商业化团队高效执行。 投资建议 维持公司“增持”评级。调整2025-2027年EPS分别为-1.54/2.50/-0.40元（前值-1.65/2.67/-0.43元），维持2025-2027年营业总收入分别为5.97亿元/29.04亿元/15.78亿元。看好产品持续放量及后续创新管线推陈出新。 风险提示 医药行业政策不及预期、市场竞争加剧、产品销售和推广不及预期、创新药研发进展不及预期。 盈利预测与估值（Table_Profit） 年份 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 221.98 980.65 597.00 2,904.00 1,578.00 归母净利润（百万元） -925.64 -405.43 -574.00 930.66 -149.88 毛利率（%） 86.24% 97.03% 90.00% 97.23% 90.00% 每股收益（元） -3.28 -1.34 -1.54 2.50 -0.40 数据显示，2025年因短期收入波动导致亏损扩大，但2026年预计扭亏为盈，净利润达9.31亿元，归母净利润9.31亿元，EPS 2.50元。 财务报表和主要财务比率（Table_Finance） 利润表、资产负债表及现金流量表列示2024A及预测期数据。主要财务指标：2024A至2027E营业收入增长率分别为341.77%、-39.12%、386.43%、-45.66%；净利润增长率56.20%、-41.58%、262.14%、-116.10%；毛利率维持90%以上；每股经营现金流2024A为-0.35元，2026E转正至2.35元。资产负债率2025E升至111.64%，随后回落至约89%。 总结 本报告围绕亚盛医药2025年中期业绩展开分析，核心结论为：在剔除去年同期一次性知识产权收益后，公司主营业务（耐立克）实现93%高速增长，医保覆盖与进院数量提升驱动患者可及性及治疗时长双升。第二款创新药利沙托克拉快速获批并上市，商业化效率突出，进一步夯实公司血液瘤领域布局。财务预测显示2026年有望扭亏为盈（EPS 2.50元），但需关注政策、竞争及销售推广风险。综合来看，公司已进入产品商业化放量阶段，研发管线（尤其Ph+ ALL一线适应症）持续推进，具备长期增长潜力。维持“增持”评级。

中心思想 线上渠道成核心增长引擎，产品结构优化与新品催化共筑长期成长逻辑 2025H1业绩超预期：登康口腔上半年营收8.4亿元（同比+19.7%），归母净利润0.9亿元（同比+17.6%），扣非净利润0.7亿元（同比+25.7%），Q2单季增长尤为靓丽，表现略超市场预期。 线上渠道驱动显著：电商渠道收入同比+86.9%，收入占比提升至36%，成为业绩增长核心来源；线下渠道保持稳定（同比-0.2%），经销与直供渠道表现分化。 产品结构优化提升毛利率：成人牙膏收入同比+23.0%，毛利率提升5.5pct至53.6%；Q2毛利率环比下滑主要受医研产品在抖音投放策略调整影响，净利率基本稳定。 新品催化与格局松动支撑长期成长：公司医研角蛋白牙膏等新品持续推广，后续高价值医研系列有望丰富产品线；头部品牌格局松动为登康提供超额份额成长空间，看好中长期成长性。 主要内容 业绩概览：营收利润双增，Q2表现亮眼 整体业绩：2025H1营收8.4亿元（+19.7%），归母净利润0.9亿元（+17.6%），扣非净利润0.7亿元（+25.7%）。Q2单季营收4.1亿元（+20.1%），归母净利润0.42亿元（+19.7%），扣非净利润0.34亿元（+24.0%）。Q2增长强劲，业绩略超预期。 渠道与产品分析：线上高增驱动，成人牙膏表现优异 分产品：成人牙膏收入6.8亿元（+23.0%），收入占比提升至80%；成人牙刷收入0.8亿元（+4.2%），占比约10%。牙膏业务是核心增长引擎。 分渠道：线下渠道收入5.4亿元（-0.2%），其中经销/直供收入分别-0.5%/+13.6%；电商渠道收入3.0亿元（+86.9%），收入占比36%。线上持续高增，为公司核心驱动。 盈利能力：毛利率受益产品结构，净利率保持稳定 毛利率：2025H1毛利率52.6%（+5.7pct）。成人牙膏/牙刷毛利率分别为53.6%/40.9%（+5.5/+8.0pct）；经销/直供/电商毛利率分别为46.0%/69.9%/62.4%（+1.0/+5.0/+11.8pct）。Q2毛利率49.6%（+4.2pct），环比下滑主因医研在抖音销售占比从Q1的74%降至Q2的62%（主动收缩投流）。 净利率：2025H1归母净利率10.1%（-0.18pct），Q2归母净利率10.2%（-0.04pct）。Q2销售费用率34.4%（+5.85pct），主要受电商投流促销费用增加影响；管理/研发/财务费用率同比变动不大。 增长展望：新品催化与格局松动下的成长空间 短期催化：公司培育医研角蛋白牙膏（添加角蛋白提取成分，主打消炎止血），后续有望丰富高价值医研系列产品线，优化产品结构；线下渠道有望加速导入医研产品，推动升级。 长期逻辑：行业头部品牌格局松动为登康提供超额成长空间，持续看好公司中长期份额提升。 盈利预测与估值 核心假设：预计2025-2027年营收分别为18.63/21.91/25.74亿元，同比+19.41%/+17.60%/+17.50%；归母净利润1.96/2.35/2.82亿元，同比+21.82%/+19.46%/+20.22%。当前市值对应PE分别为37/31/26倍。 评级：维持“增持”评级。公司为抗敏牙膏领域龙头，产品高端化升级、下沉市场拓展、线上平台切入等驱动长期增长。 风险提示 行业竞争加剧、新品研发不及预期、原材料成本大幅波动、销量及价格提升不及预期。 总结 2025H1业绩超预期，营收利润双增，其中线上渠道（电商同比+86.9%）成为核心驱动，成人牙膏业务表现优异（收入+23.0%，毛利率提升5.5pct）。盈利能力方面，综合毛利率受益产品结构优化提升5.7pct，净利率保持基本稳定，但Q2毛利率因医研产品抖音投放策略调整环比下滑。 短期看点在于医研角蛋白牙膏等新品热销及后续高价值系列推出，有望加速产品结构优化；长期逻辑基于行业头部品牌格局松动，公司凭借抗敏领域龙头地位及渠道拓展有望实现份额持续提升。财务预测显示2025-2027年营收与利润CAGR约19%，当前估值合理，维持“增持”评级。主要风险包括行业竞争、新品研发、原材料成本及销量价格提升不及预期。

中心思想 外延并购成效显著，业绩增长动能切换 公司2025年上半年实现营业收入8.7亿元（同比+21.2%），归母净利润1.6亿元（同比+3.8%），扣非归母净利润1.4亿元（同比+12.2%），业绩稳健增长主要受益于自2025年1月起将圣湘海济纳入合并报表，切入人生长激素新赛道，形成“诊断+治疗”闭环。 外延并购驱动诊疗一体化战略深化，基因测序业务同比增长三倍，高通量测序仪获批上市；分子POCT系统升级，集成超多重检测与AI算法；常规业务（呼吸道、HPV等）稳健发展，同时国际化生态从“产品输出”向“生态协同”升级，海外收入同比增长超60%。 国际化生态加速，多业务协同驱动成长 公司通过并购与增资实现跨赛道布局，生长激素板块（中山海济）25H1实现营收2.4亿元、净利润1.0亿元，基因测序收入超3千万元（同比+300%），分子POCT平台QPOC 2.0升级，常规检测拓展至C端。 国际化战略在欧洲（法国、意大利私立医院）、东盟（印尼培训中心、马来亚大学合作）、非洲（塞拉利昂HPV筛查项目）均取得突破，已形成“筛查-诊断-治疗”全球服务体系。盈利预测显示2025-2027年营收分别为20/23/26亿元，归母净利润分别为3.1/3.6/4.1亿元，对应PE分别为39/34/30倍。 主要内容 事件：2025年中报业绩发布 公司25H1营收8.7亿元（+21.2%），归母净利润1.6亿元（+3.8%），扣非归母净利润1.4亿元（+12.2%），业绩增长主要源于圣湘海济并表及多业务协同。 外延并购驱动诊疗一体化，多业务板块协同发展 人生长激素 全资收购中山海济，切入生长激素领域，25H1中山海济实现营收2.4亿元、净利润1.0亿元。完善儿科“筛查-诊断-治疗”闭环。 基因测序 25H1基因测序收入超3千万元（同比+300%）。高通量基因测序仪Sansure Seq1000于1月获批上市，增资真迈生物强化“设备+试剂”协同，受益国产替代。 分子POCT系统 增资圣维鲲腾，聚焦便携式分子POCT系统，核心产品QPOC 2.0升级，集成超多重检测微流控芯片及AI算法，提升灵敏度与准确性。 常规业务稳健发展 呼吸道领域推出真菌检测试剂，通过“互联网+医疗”拓展C端居家检测；HPV检测方案与国产九价疫苗上市联动，打造高效闭环服务。 持续推进国际化生态建设 欧洲地区 通过“平台一体化”模式扩大在法国、意大利等国私立医院的市场渗透率。 东盟地区 以印尼雅加达培训中心辐射周边，与马来亚大学合作开展热带病检测方案研发。 非洲地区 塞拉利昂启动国家级宫颈癌HPV筛查项目，已完成超1万名女性筛查，获“国家公共卫生贡献奖”。整体海外收入同比+60%。 盈利预测与投资建议 预计2025-2027年营收20/23/26亿元，归母净利润3.1/3.6/4.1亿元，对应EPS 0.54/0.62/0.71元。公司诊疗一体化布局日渐完善，建议持续关注。 风险提示 行业竞争加剧风险、销售收入季节性波动风险、研发进展不及预期风险。 盈利预测（关键假设与分业务收入预测） 关键假设：常规试剂板块2025-2027年增速分别为1%/10%/9%；仪器端增速平稳（4%/5%/5%）；分子诊断服务增速10%；其他板块（含海济）因并表2025年增速1485%，后续30%。 分业务收入：试剂收入2024年12.74亿，2025E 12.93亿，2026E 14.19亿，2027E 15.45亿；仪器收入0.83/0.87/0.91/0.96亿；检测服务0.66/0.73/0.80/0.88亿；其他0.34/5.41/7.03/9.14亿。总营收1.46/1.99/2.29/2.64亿，毛利率78%/72%/71%/70%。 附表：财务预测与估值 提供2024A-2027E的利润表、资产负债表、现金流量表及主要财务指标（ROE、PE、PB、EPS等）。2024A PE 44倍，2025E PE 39倍，2026E 34倍，2027E 30倍；PB 1.69/1.64/1.58/1.51；ROE 3.08%/3.43%/3.81%/4.24%。 总结 圣湘生物2025年中报显示，通过外延并购（尤其是全资收购中山海济）成功切入生长激素赛道，推动“诊断+治疗”一体化战略落地，基因测序、分子POCT及常规诊断业务多点开花，国际化布局从产品输出升级为生态协同，海外收入快速增长。 盈利预测显示未来三年营收及利润稳健增长，当前PE约39倍，对应2025E，估值合理。投资建议关注诊疗一体化布局的长期成长性，同时需警惕行业竞争、销售季节性波动及研发风险。公司整体展现出从分子诊断龙头向诊疗一体化平台转型的清晰路径。

中心思想 内销增长强劲与智能健康生态初现：荣泰健康2025H1业绩结构分化与战略转型分析 荣泰健康2025H1内销实现双位数增长，其中线上业务同比增长超30%，成为核心增长引擎；海外新兴市场及跨境电商贡献增量，但受美国关税影响传统外销承压。公司盈利能力出现短期波动，归母净利润下滑23.35%，但2025Q2毛利率同比提升1.85个百分点至32.47%，研发费用率显著增加至5.47%，显示公司正加大技术投入以支撑长期竞争力。更关键的是，公司在智能健康新领域进行多点布局，包括DeepHealth AI大模型、车载按摩机芯、理疗机器人及战略合作等，有望拓展第二成长曲线。综合来看，公司正从传统按摩器具制造商向智能健康解决方案提供商转型，短期财务波动不改长期成长逻辑。 盈利承压但研发加码，新业务开辟增量空间 2025H1营收同比微降1.78%至8.10亿元，归母净利润同比下滑23.35%至0.85亿元，主要系财务费用率提升（同比+2.24pct）及利息收入下降所致，而非经营恶化。相反，毛利率改善（Q2+1.85pct）、管理费用率下降（-0.18pct）表明运营效率提升。公司通过AI大模型、车载按摩、理疗机器人等新业务切入智能健康赛道，并与美团、傲鲨智能等形成生态协同，预计2025-2027年归母净利润CAGR达11.1%，当前PE（35.97倍）处于合理估值区间。 主要内容 事件概述：2025H1业绩发布，内销双位数增长为亮点 2025年8月27日，荣泰健康发布半年报。2025H1实现营收8.10亿元（同比-1.78%），归母净利润0.85亿元（同比-23.35%），扣非归母净利润0.56亿元（同比-44.74%）。单季度看，2025Q2营收4.15亿元（同比-2.14%），归母净利润0.41亿元（同比-14.81%）。尽管整体业绩承压，但内销实现双位数增长（同比+16.92%），且线上业务同比增长超30%，成为核心驱动力。 内销与海外市场分析：线上线下分化，新兴市场贡献增量 分产品表现：按摩椅基本盘稳固，小电器有所下滑 2025H1按摩椅收入7.79亿元，同比微降0.36%，占主营收入的96.2%，仍是核心收入来源；按摩小电器收入0.21亿元，同比下滑14.71%，占比小且波动较大。 分地区表现：内销双位数增长，海外新兴市场表现突出 内销：实现收入3.21亿元（同比+16.92%），其中线上业务同比增幅超30%，线下业务环比逐月向好复苏。线上渠道通过内容运营把握核心增长引擎，体现公司在渠道数字化方面的成效。 外销：实现收入3.90亿元（同比-13.24%），但区域结构分化明显。美国受关税影响有所承压；韩国同比基本持平，彰显较强韧性；东南亚同比微增；澳洲、中亚及南亚贡献增量；跨境电商大幅增长，欧洲品牌出海加速推进。 财务指标分析：毛利率提升，研发加码运营提效 毛利率与净利率：毛利率改善，净利率承压 2025Q2毛利率32.47%（同比+1.85pct），主要得益于产品结构优化及成本控制。净利率10.01%（同比-1.43pct），主要因费用率增加，尤其是财务费用率提升（同比+2.24pct）和研发费用率提升（同比+1.23pct）。 费用端：运营提效，研发投入支撑长期发展 销售费用率12.36%（同比+0.38pct），基本稳定； 管理费用率4.82%（同比-0.18pct），运营效率提升； 研发费用率5.47%（同比+1.23pct），加码技术研发，支撑AI大模型、车载等新业务； 财务费用率1.66%（同比+2.24pct），系利息费用增加及利息收入下降所致，需关注资金使用效率。 智能健康新业务布局：多点开花，科技赋能加速 AI大模型：完成行业大语言模型备案 公司研发的DeepHealth按摩行业大语言模型已完成算法备案，未来将赋能按摩椅产品智能化升级，提升用户体验和产品差异化竞争力。 车载按摩：与佛吉亚合作，产能规划30万台/年 车载机械按摩机芯专用生产线于2025年6月开始安装测试，即将进入工装样件阶段。样件计划于2025Q3末交付主机厂用于媒体发布活动，验收后产能预计30万台/年。该业务打破传统家居场景，切入汽车前装市场，有望打开百亿级增量空间。 理疗机器人：子公司阿而泰布局，2025Q4小批量生产 子公司阿而泰深耕理疗与康复机器人赛道，首款产品于2025年3月亮相经销商大会，V2.0版本核心模块启动自主研发，预计2025Q4小批量生产并完成市场投放。该领域对应老龄化、康复需求增长，市场前景广阔。 战略合作：美团、恒驱电机、傲鲨智能 与美团合作：探索“智能理疗+平台流量”的创新模式，深化线上线下融合，提升品牌触达效率。 战略入股恒驱电机：整合产业链上游核心部件尖端技术，强化供应链自主可控能力。 与傲鲨智能合作：布局外骨骼技术，有望在医疗康复、工业辅助等领域发挥协同效应，拓宽技术边界。 投资建议与盈利预测：行业景气叠加新业务，维持“买入”评级 行业端：老龄化趋势深化、居民健康意识提升、养老产业政策支持，按摩器具市场规模有望持续增长。全球按摩椅市场预计2025-2030年CAGR超8%。 公司端：DeepHealth大模型赋能基本盘产品力，车载按摩、理疗机器人等新形态产品构建新增长极，战略合作贡献额外增量。预计2025-2027年归母净利润分别为2.00/2.23/2.47亿元，对应EPS为1.04/1.16/1.29元，当前股价对应PE分别为35.97/32.28/29.11倍。给予“买入”评级。 风险提示：关注外部波动与内部集中度 主要风险包括：原材料价格波动、大客户集中度较高（海外订单依赖韩国等核心客户）、宏观经济波动影响消费需求、汇率波动影响外销利润、行业竞争加剧导致价格战。以上因素可能影响公司业绩表现，投资者需保持跟踪。 总结 业绩短期承压，内销与新业务支撑长期成长 荣泰健康2025H1整体营收与利润表现不佳，但内销线上业务同比增长超30%以及海外新兴市场的亮点，显示出公司在渠道转型和区域拓展上的积极成效。尽管归母净利润下滑23.35%，但毛利率提升、管理效率改善等积极信号表明公司经营质量并未恶化。核心在于研发投入加大（研发费用率5.47%+1.23pct），为智能健康新业务提供技术底座。 智能健康新生态初步成型，第二曲线蓄势待发 公司已从单一按摩椅制造商迈入“人工智能+车载+理疗+外骨骼”的智能健康生态。DeepHealth大模型完成备案，车载按摩产线即将交付主机厂，理疗机器人年内小批量生产，战略合作覆盖平台流量、核心零部件、外骨骼技术。这一多点布局有望在未来1-2年逐步贡献营收，增量空间可观。 盈利预测与估值：增长确定性强，维持“买入” 基于内销复苏、海外新兴市场开拓及新业务落地进度，预测2025-2027年归母净利润CAGR约11.1%。当前PE对应2025E为35.97倍，低于智能健康产业链可比公司均值，且新业务尚未在估值中充分体现。考虑到行业政策利好、老龄化需求刚性以及公司技术壁垒，当前估值具有安全边际，维持“买入”评级。投资者需密切关注车载业务订单落地、理疗机器人市场反馈及汇率波动等催化剂与风险因素。

中心思想 业绩加速兑现，创新药销售爆发式增长推动盈利能力显著提升 本报告核心观点指出，亿帆医药2025年上半年业绩加速兑现，其中第二季度利润端实现同比40.19%的高速增长，主要得益于高附加值创新药产品（亿立舒及易尼康）销售收入同比增长169.57%，带动公司毛利率与净利率显著改善。同时，公司在研管线有序推进，国际化布局持续拓展，为未来业绩增长奠定坚实基础。 盈利指标全面向好，研发与商业化并行驱动成长 报告强调，公司Q2毛利率提升至50.79%，净利率同比提升3.30个百分点，期间费用率整体稳定，创新药业务占比快速提高，推动整体盈利结构优化。基于此，太平洋证券维持“买入”评级，并给出2025-2027年归母净利润复合增长率约37%的预测。 主要内容 事件 公司于2025年8月14日发布半年度报告，2025年上半年实现营业收入26.35亿元，同比增长0.11%；归母净利润3.04亿元，同比增长19.91%；扣非后归母净利润2.37亿元，同比增长32.21%。业绩表现符合市场预期，创新药产品成为核心增长引擎。 点评 Q2利润端同比快速增长，业绩加速兑现 2025年Q2单季度利润端实现1.50亿元，同比增长40.19%，增速较一季度明显提升。 主要驱动因素：高附加值的创新药及自研药品毛利增加、财务费用汇兑收益同比增加、信用减值损失同比减少。 Q2毛利率持续提升，净利率同比改善3.30pct Q2整体毛利6.64亿元，毛利率达50.79%，较去年同期提升2.62个百分点。 Q2净利率为11.50%，同比提升3.30个百分点，反映盈利质量持续优化。 期间费用率保持稳定：销售费用率23.46%（同比下降1.30%），管理费用率7.16%（同比上升0.71%），研发费用率4.21%（同比上升0.02%）。 创新药销售增长169.57%，在研产品有序推进 截至报告期末，亿立舒已在中国、美国、欧盟、巴西等34个国家获批上市。 亿立舒和易尼康上半年销售收入同比增长169.57%，带动高毛利业务占比快速提升。 在研管线方面：F-652持续探索多适应症；N-3C01即将递交临床申请，适应症覆盖膀胱癌和泛实体瘤；公司重点推进长效融合蛋白及双/多特异性抗体新药开发，并已完成人生长激素注射液、甘精胰岛素注射液、B10项目的IND递交，其中两项已获得临床试验批准通知书。 盈利预测与投资建议 预测2025/2026/2027年营业收入分别为58.20/67.56/78.10亿元，同比增长12.79%/16.08%/15.60%。 预测归母净利润分别为5.96/8.01/10.06亿元，同比增长54.49%/34.36%/25.53%。 对应当前股价PE分别为31/23/18倍，维持“买入”评级，目标价20元。 风险提示 产品销售不及预期的风险。 产品价格波动的风险。 研发进度不及预期的风险。 总结 亿帆医药2025年上半年业绩呈现加速增长态势，核心亮点在于创新药产品（亿立舒、易尼康）销售收入爆发式增长169.57%，拉动毛利率和净利率显著提升。第二季度利润端同比增速达40.19%，显示盈利拐点已至。公司在研管线涵盖多个前沿领域，国际化布局持续扩大，有望支撑未来三年归母净利润复合增长率超37%。太平洋证券基于强劲的基本面与成长预期，维持“买入”评级，但需警惕产品商业化及研发进度等潜在风险。