海泰新光(688677) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，实现营业收入4.4亿元（-5.9%）；归母净利润1.35亿元（-7.1%）。同日，公司发布2025年一季报，实现营业收入1.47亿元（+24.9%）；归母净利润0.5亿元（+21.5%）。 　　海外：与史塞克合作进一步加深，行业BETA效应明显。受美国客户去库存影响，公司前三季度海外营业收入下降明显。第四季度随着客户库存降到低位，发货相比2023年同期大幅增长。延续客户需求增长趋势，公司海外业务收入会进一步增长。公司深度绑定史塞克后形成规模效应，业绩驶入快车道。荧光替代白光全球行业趋势明显，公司迎来行业红利期。公司掌握底层光学设计及光学制造，研发能力首屈一指。在对等关税发生之前，公司已经完成了美国工厂和泰国工厂的建立，目前公司绝大部分产品已经实现在美国工厂和泰国工厂生产和发货，公司内部可以通过协调境内和境外工厂的生产分工降低关税的影响。 　　国内：布局内销多品类镜体，研发创新厚积薄发。公司国内整机业务推进良好，同比增长显著。在医用内窥镜方面：（1）公司配套美国客户新一代内窥镜系统在2023年9月正式上市，24年实现平稳上量；（2）公司为美国市场开发的新型4mm宫腔镜实现量产上市，2.9mm膀胱镜和3mm小儿腹腔镜以及开放手术外视镜已经产品定型，很快会量产上市；（3）公司关节镜、三维腹腔内窥镜、胸腔内窥镜正式在国内市场上市销售；（4）公司针对国内市场的全系列腹腔镜，包括白光、荧光、除雾、3D荧光、标准长度、加长型、超细型等几十种规格的腹腔镜完成产品注册并在国内上市；（5）公司针对泌尿科、妇科以及头颈外科开发的宫腔镜、膀胱镜、鼻窦镜等内窥镜产品完成注册并在国内市场上市；（6）公司第二代内窥镜摄像系统在25年实现量产并在国内市场上市。 　　整机逐步形成产品梯队未来可期，摄像系统进步明显。行业趋势即将进入多技术融合阶段，即荧光+4K+3D等多技术的归元合一。第二代4K荧光内窥镜系统和4K除雾摄像系统已经投放临床并开始实现销售。未来几年，公司还会持续迭代相关核心部件和整机产品，进一步增强公司的竞争优势，使公司在保持内窥镜医疗器械系列产品销量增长的同时拓展国内增量市场，深度参与我国医疗器械领域的技术革新，改善我国内窥镜市场中低端产品集中、依赖进口的现状。 　　盈利预测和评级：预计2025-2027年归母净利润1.9、2.2、2.5亿元，海泰新光作为国内硬镜龙头，维持“买入”评级。 　　风险提示：海外贸易政策变动风险、研发失败风险、新品推广或不及预期；汇兑损益风险等。

中心思想 业绩承压下的战略转型与增长动能 三友医疗在2024年面临集采政策和并购整合带来的业绩压力，营收和归母净利润出现下滑。然而，公司通过积极应对集采、优化产品结构、加速超声骨刀业务放量以及推进国际化战略，展现出强大的市场适应能力和未来增长潜力。2025年一季度业绩的显著回升，预示着公司已逐步走出政策影响，进入恢复性增长通道。 创新驱动与全球化布局的长期价值 报告强调了三友医疗在脊柱耗材领域的创新（如椎体成型系统、囊袋等）以及超声骨刀业务的强劲增长，这些是公司克服短期挑战、实现内生增长的关键驱动力。同时，通过控股Implanet加速国际化布局，成功将脊柱系统和超声骨刀推向海外高端市场，为公司构建了新的增长引擎，提升了长期价值。 主要内容 报告摘要：2024年业绩承压与2025年一季度强劲复苏 三友医疗发布2024年年度报告及2025年一季报。2024年公司实现营业收入4.54亿元，同比下降1.48%；归母净利润0.11亿元，同比下降88.00%；扣非归母净利润为-0.04亿元，同比下降106.38%。业绩下滑主要受脊柱带量集采落地导致部分产品售价下调，以及Implanet并表后期间费用增加的影响。 进入2025年一季度，公司业绩显著回升，实现营业收入1.16亿元，同比增长34.72%；归母净利润0.13亿元，同比增长711.85%；扣非归母净利润0.11亿元，同比增长487.31%。这表明随着集采影响逐步出清，公司脊柱等产品持续恢复，延续了良好的增长趋势。 分季度来看：集采影响逐步出清，收入恢复增长 2024年第四季度，公司实现营收1.21亿元，同比增长19.12%；归母净利润0.03亿元，同比下降90.11%；扣非净利润为-0.06亿元，同比下降161.94%。尽管当期收入因脊柱、创伤、超声骨刀等产品的持续放量而实现较快增长，但脊柱集采导致的售价下调以及Implanet并表带来的期间费用增加，导致利润下滑。 2025年第一季度，公司业绩的强劲反弹，印证了集采影响的逐步出清和核心业务的恢复性增长。 费用端：集采与并购影响下的费用结构变化 2024年，公司销售费用率为31.87%，同比下降3.21个百分点，主要得益于脊柱带量集采逐步落地，部分商务服务费减少。管理费用率为14.81%，同比增长7.86个百分点，主要系Implanet公司纳入合并报表范围所致。研发费用率为18.58%，同比增长4.42个百分点，主要因子公司水木天蓬相关股权激励费支付以及Implanet并表。财务费用率为-1.94%，同比增长1.55个百分点，主要因当期利息收入减少。 毛利率方面，2024年公司毛利率为71.33%，同比减少8.62个百分点，主要原因在于脊柱集采陆续落地执行，部分产品终端销售价格降低。净利率为2.67%，同比减少22.01个百分点。 脊柱耗材触底出清，超声骨刀高速增长：核心业务驱动力分析 脊柱业务：积极应对集采，创新产品表现亮眼 2024年公司脊柱业务收入3.09亿元，同比下降12.62%。面对集采政策变化，公司积极通过疗法创新和渠道下沉等方式提升市场份额。2024年脊柱类产品销量同比增长16.31%。其中，椎体成型系统和囊袋等创新产品表现突出，销量分别增长超50%和45%，显示出公司在创新产品上的竞争优势。 创伤业务：产品组合丰富，业务企稳回升 创伤业务收入0.19亿元，同比增长37.67%，销量同比增长41.58%。公司持续丰富产品组合，推出金属骨针等一系列新品，有效对冲集采风险，业务逐步企稳回升。 超声骨刀业务：水木天蓬表现强劲，耗材驱动高增长 超声骨刀业务表现强劲，2024年水木天蓬实现营收1.17亿元，同比增长26.69%；扣非归母净利润0.41亿元，同比增长10.93%。其中，刀头等耗材收入0.85亿元，同比增长48.92%，成为主要增长驱动力。设备销售211台，同比增长47.55%。公司持续加快超声骨刀的市场推广，2024年刀头物价目录增至17个省份，合作经销商增加30%，未来有望进一步增厚上市公司利润，保持高速增长。 国际化战略加速推进，海外市场拓展顺利：全球化布局成效显著 公司通过控股法国上市公司Implanet加速国际化布局，2024年境外收入达0.72亿元，同比增长837.69%。2024年Implanet的JSS脊柱系统获得美国FDA认证并已在美国销售。公司自主研发的Zeus脊柱内固定系统也在法国、英国、意大利、德国等多个欧洲国家开展手术。水木天蓬超声骨刀亦通过Implanet渠道在海外推广，已进入欧洲、美国、中东等多个高端市场。国际业务有望成为公司未来重要的增长引擎。 盈利预测与投资建议：调整预期，维持“买入”评级 根据公告数据，中泰证券调整了盈利预测。考虑到集采、反腐等政策可能对脊柱、创伤等耗材业务造成一定影响，预计2025-2027年公司收入分别为5.89亿元、7.64亿元、9.94亿元（调整前25-26年为6.81亿元、9.02亿元），同比增长30%、30%、30%。归母净利润分别为1.00亿元、1.32亿元、1.78亿元（调整前25-26年为1.02亿元、1.34亿元），同比增长771%、32%、35%。 鉴于脊柱植入耗材赛道成长性良好，公司脊柱产品研发实力领先，核心竞争力突出，超声骨刀等新品种不断拓宽，综合实力不断增强，维持“买入”评级。 风险提示事件：政策、产品及市场风险 报告提示了多项风险，包括政策变动风险（如集采、反腐等）、产品质量及潜在责任风险、创伤类产品长期研发及市场开拓不达预期的风险，以及公开资料信息滞后或更新不及时风险。 总结 政策挑战下的韧性与多元化增长 三友医疗在2024年经历了集采政策和并购整合带来的业绩阵痛，营收和归母净利润短期承压。然而，公司展现出强大的韧性，通过积极调整市场策略、优化产品结构，并在2025年一季度实现了显著的业绩反弹。这表明公司已有效消化政策影响，并逐步恢复增长势头。超声骨刀业务的强劲增长和国际化战略的顺利推进，成为公司多元化增长的重要支撑。 创新驱动与全球化布局的长期价值展望 报告强调了三友医疗在脊柱耗材领域的持续创新，以及超声骨刀业务作为高增长引擎的潜力。通过Implanet的整合，公司成功将核心产品推向国际高端市场，境外收入实现爆发式增长，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管短期盈利预测有所调整，但公司在核心竞争力、产品创新和全球化布局方面的优势，使其在医疗器械行业中具备长期投资价值，维持“买入”评级。

中心思想 业绩触底反弹，增长拐点显现 伟思医疗在经历2024年的短期业绩承压后，于2025年第一季度展现出强劲的复苏态势，营业收入和归母净利润均实现显著增长，预示着公司业绩已触底并迎来向上拐点。 新兴业务驱动，多元化布局成效 公司在巩固传统康复业务优势的同时，积极布局医美、脑电及智能康复机器人等新兴高增长领域。多款创新产品如Nd:YAG皮秒激光仪和脑卒中康复机器人已成功获批或进入试用阶段，有望成为未来业绩增长的新引擎，推动公司实现多元化发展。 主要内容 公司业绩回顾与展望 2024年业绩承压，2025年一季度强劲复苏： 伟思医疗2024年实现营业收入4.00亿元，同比下降13.45%；归母净利润1.02亿元，同比下降25.16%。剔除股份支付费用及所得税影响后，归母净利润为1.07亿元，同比下降30.02%。然而，2025年第一季度业绩显著回暖，实现营业收入0.96亿元，同比增长9.40%；归母净利润0.33亿元，同比增长52.71%；扣非归母净利润0.31亿元，同比增长58.96%。 季度表现分析： 2024年第四季度，公司营业收入为1.08亿元，同比下降16.98%；归母净利润0.24亿元，同比下降31.16%。业绩下滑主要受行业政策和市场需求变化等外部因素影响。进入2025年，设备招投标需求逐步复苏，叠加股份支付等费用投入下降，公司当期利润实现显著增长。 盈利能力分析 毛利率与费用率变化： 2024年公司毛利率为65.45%，同比减少6.32个百分点，主要系磁电刺激等核心产品需求短期下降导致成本摊销增加。销售费用率为23.59%，同比下降3.16个百分点，主要得益于人员薪酬和股份支付等费用的减少。管理费用率和研发费用率分别为11.14%和12.65%，同比略有增长。财务费用率为-2.11%，同比增加1.78个百分点，主要因利息收入下降。2024年净利率为25.49%，同比减少3.99个百分点。 核心业务发展与新增长点 康复业务底部向上，产品迭代升级： 2024年，公司磁刺激产品收入1.72亿元（同比下降13.92%），电刺激产品收入0.37亿元（同比下降41.75%），激光射频收入0.30亿元（同比下降20.87%），均受到外部政策和市场需求变化影响。电生理产品收入0.65亿元（同比增长0.25%）和耗材配件收入0.79亿元（同比增长4.14%）保持增长。报告认为，随着政策扰动逐渐出清，公司优势康复业务已走出业绩底部，有望迎来上行拐点。公司持续加大研发投入，磁刺激板块的MagNeuroONE已于2024年获证，电刺激的VisheeNEO也已推向市场，进一步巩固了公司在传统康复市场的优势。 医美、脑电等新兴业务加速成熟： 公司积极推动医美、机器人等新兴业务的商业化进程。Nd:YAG皮秒激光仪已顺利获批，成为国内首台通过顶级医院大规模注册临床试验验证的治疗色素性疾病的超皮秒产品。脑卒中康复机器人等新系列智能康复机器人已在院内成功试用。这些新兴业务的加速成熟有望驱动公司业绩重回快速增长轨道。 股权激励计划 激励目标明确，护航业绩增长： 公司发布2025年激励计划，拟向74人授予100万股限制性股票，占总股本的1.04%。业绩考核目标设定为以2024年收入为基数，2025年和2026年收入增长率分别不低于18%和40%，对应两年复合增速约18%。此激励计划旨在充分激发核心团队积极性，助力公司业绩持续增长，并为股东创造价值。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整与“买入”评级维持： 基于需求复苏、磁刺激业务持续快速增长、医美及机器人新产品上市节奏以及潜在研发投入，中泰证券调整了伟思医疗的盈利预测。预计2025-2027年营业收入分别为5.02亿元、6.31亿元和7.95亿元，同比增长25%、26%和26%。预计归母净利润分别为1.47亿元、1.97亿元和2.46亿元，同比增长44%、34%和25%。鉴于公司作为盆底康复龙头地位，磁电联合有望扩大领先优势，并在精神、神经康复、运动康复、医美等细分领域多点布局，长期受益于国内康复需求的持续增长，维持“买入”评级。 风险提示 潜在风险因素： 报告提示了研发失败风险、政策风险、市场竞争风险以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。 总结 伟思医疗在2024年面临业绩挑战后，于2025年第一季度展现出强劲的复苏势头，营业收入和归母净利润均实现显著增长，标志着公司业绩已走出低谷，迎来向上拐点。公司在巩固其在盆底康复领域的领先地位和磁电联合优势的同时，正积极拓展医美、脑电及智能康复机器人等新兴高增长市场，多款创新产品已成功获批或进入试用阶段，有望成为未来业绩增长的关键驱动力。为保障长期发展，公司还推出了股权激励计划，设定了明确的业绩增长目标。分析师基于对市场需求复苏、核心业务增长及新产品上市的预期，上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，认为公司将长期受益于国内康复需求的持续增长。同时，报告也提示了研发、政策和市场竞争等潜在风险。

中心思想 业绩显著减亏，多元化战略初显成效 2024年度，前沿生物-U（688221.SH）在营业收入同比增长13.32%至12,947.29万元的同时，实现了归属于上市公司股东的净利润亏损大幅收窄，同比减亏12,758.17万元至20,138.26万元。这主要得益于公司持续的降本增效措施以及确认的股权投资收益。公司通过核心产品艾可宁的渠道下沉和学术推广，以及多元化业务（如缬更昔洛韦商业化代理）的稳步推进，共同驱动了业绩的稳健增长。 创新与仿制并举，构建多维度营收矩阵 公司积极围绕艾可宁拓展新适应症，其维持治疗和免疫重建不全适应症的II期临床试验已获批，旨在精准定位门诊人群并满足巨大的未被满足的临床需求（国内免疫重建不全患者超20万人）。同时，前沿生物-U在小核酸新药研发领域积极探索，布局IgA肾病等慢病大病种，并已提交9项相关专利申请，构建技术壁垒。此外，高端仿制药业务也取得突破性进展，骨质疏松治疗药物FB4001预计2025年在美国获批上市，FB3002热熔胶贴剂仿制药上市申请已获NMPA受理。这些举措共同夯实了公司多维度收入矩阵，为可持续经营能力提升奠定基础。 主要内容 2024年度业绩概览与驱动因素 2024年，前沿生物-U实现营业总收入12,947.29万元，同比增长13.32%。尽管仍处于亏损状态，但归属于上市公司股东的净利润亏损额已大幅减少至20,138.26万元，同比减亏12,758.17万元。这一显著改善主要归因于公司在降本增效方面的努力以及股权投资收益的确认。 核心产品与多元化业务双轮驱动 艾可宁市场拓展与销售策略 公司持续深化艾可宁的市场渗透，通过针对重点区域地市、县级市场的渠道下沉和学术推广，有效提升了产品覆盖率。销售策略锚定住院和门诊场景中高病载、抗病毒治疗不达标以及免疫重建不全等三类重点人群，促使长期用药人数进一步增长，为公司营收提供了有力支持。 多元化业务稳步推进 除了艾可宁，公司多元化业务也稳步发展。通过缬更昔洛韦中国区域商业化代理权益，公司持续获得营收助力，进一步丰富了收入来源。 艾可宁新适应症拓展与市场潜力 维持治疗和免疫重建不全适应症临床进展 公司围绕艾可宁®开展适应症探索，其新增维持治疗和免疫重建不全适应症的II期临床试验已获得国家药监局批准。 免疫重建不全的巨大临床需求 免疫重建不全在HIV一线治疗中仍是难点，约20%~30%的病载抑制患者存在此问题。国内存量患者超过20万人，表明该领域存在巨大的未被满足的临床需求。高质量的循证证据有望为艾可宁后续的商业化提供强劲助力。 新技术小核酸领域布局与专利壁垒 创新技术与创仿结合管线 2024年，公司明确了以创新技术和创新制造为基础的创仿结合管线，积极探索小核酸领域新药研发。产品管线覆盖IgA肾病、血脂异常等慢病大病种。 FB7013研发进展与专利布局 其中，用于治疗IgA肾病的FB7013被视为具有同类首创潜力的候选药物，目前已进入IND-enabling阶段，公司正积极推进相关研发进展。为构建技术护城河，公司已同步提交9项小核酸领域专利申请。 高端仿制药突破性进展与营收矩阵构建 FB4001与FB3002的商业化前景 骨质疏松治疗药物FB4001预计于2025年在美国获批上市，公司已同步建立海外商业化合作网络。FB3002热熔胶贴剂仿制药上市申请已获NMPA正式受理，进入注册审评阶段。 多维度收入矩阵的夯实 随着后续高端仿制药的商业化落地，公司多维度收入矩阵将不断夯实，有助于提升公司的可持续经营能力。 盈利预测与投资评级 营收与净利润预测 国盛证券维持对前沿生物-U的“买入”评级。根据年报情况及后续管线获批进度预期，预计公司2025-2027年营业收入分别为1.61亿元、1.90亿元、2.23亿元，同比增长24.0%、18.4%、17.2%。归母净利润预计分别为-1.82亿元、-1.20亿元、-1.76亿元。 风险提示 公司面临临床推进不及预期、产品销售不及预期以及新技术研发不及预期等风险。 总结 前沿生物-U在2024年度实现了营业收入的稳健增长和净利润亏损的大幅收窄，显示出公司在降本增效和多元化业务拓展方面的成效。公司通过艾可宁的市场深耕和新适应症的探索，以及在小核酸新药和高端仿制药领域的积极布局，正逐步构建一个多维度的营收矩阵。尽管未来仍面临研发和销售风险，但其创新与仿制并举的战略有望持续提升公司的可持续经营能力，国盛证券维持“买入”评级，看好公司长期发展。

　　恒瑞医药(600276) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司发布一季报，25Q1营收72.1亿元，YOY+20.1%，录得归母净利润18.7亿元，YOY+36.9%，扣非后净利18.6亿元，YOY+29.4%，公司业绩符合预期。 　　出海BD交易增厚利润，近期再成2单：公司Q1净利高速增长主要是收到IDEAYA针对靶向DLL3的ADC（SHR-4849）给出的7500万美元的对外许可首付款，剔除后我们估计主业营收增长约11%，净利端同比小幅下降。公司BD授权项目继续开花，2025年3月将在研的脂蛋白（a）[Lp（a）]口服小分子项目（HRS-5346，目前处于国内Ⅱ期临床阶段）海外权益授权给默沙东，后续将可获得2亿美元的首付款。此外4月还将新型口服小分子非肽类GnRH受体拮抗剂（SHR-7280）授权给德国默克，后续将可获得1500万欧元的首付款。公司创新药出海成效显着，将成为公司业绩增长的新动力。 　　毛利率提升，费用率下降：受益于BD首付款计入营收，公司25Q1毛利率同比增加0.9个百分点至85.2%，期间费用率同比下降1.3个百分点至55.6%。 　　创新产品管线丰富，关注ASCO会议中的成果展示：公司2024年有26个自主研发的创新分子进入临床阶段，药物类型包括小分子化药、抗体、ADC，涉及肿瘤、自免、呼吸、代谢、心血管和影像等多个疾病治疗领域，公司研发体系在继续深耕肿瘤领域的同时不断扩大慢病产品管线多元化覆盖，产品管线丰富。2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会即将举办，15款创新药共67项肿瘤领域研究成果成功入选，其中9项研究成果入选口头报告和快速口头报告，国际影响力将持续得到增强。 　　盈利预计及投资建议：公司创新药增长较好，创新管线出海交易不断落地，研发实力获得认可，公司未来三年预计将有47个创新产品及适应症获批上市，将持续推动公司业绩增长。我们预计公司2025-2027年净利润69.8亿元、87.5亿元、104亿元，YOY+10.2%、+25.3%、+18.9%,EPS分别为1.09元、1.37元、1.63元(暂未考虑公司筹划发行H股上市的影响，H股发行近期已获得中国证监会备案及港交所聆讯，核准发行不超过8.15亿股H股)，对应PE分别为47X、38X、32X，维持“买进”的投资评级。 　　风险提示：新药研发进度及销售不及预期，授权兑现不及预期，汇兑损益风险

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力显著优化 迈普医学在2024年及2025年一季度展现出强劲的财务增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著提升。公司通过精细化费用管控，有效降低了销售、管理和财务费用率，从而推动净利率大幅优化，盈利能力持续增强。这表明公司在市场扩张的同时，内部运营效率也得到了显著提升。 核心产品稳健发展与新品驱动未来增长 公司核心产品如人工硬脑（脊）膜补片和颅颌面修补及固定系统保持稳健增长，预计将受益于集采政策的有序执行，进一步扩大市场份额。同时，可吸收再生氧化纤维素止血产品和硬脑膜医用胶等新产品实现快速放量，成为公司新的业绩增长点。公司通过深化神经外科领域布局并积极拓展多科室解决方案，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 2024年及2025年一季度业绩概览 迈普医学在2024年取得了令人瞩目的业绩增长。报告显示，公司全年实现营业收入2.78亿元，同比增长20.61%；归母净利润达到0.79亿元，同比大幅增长92.90%；扣非归母净利润为0.68亿元，同比增长82.94%。进入2025年第一季度，公司继续保持强劲增长态势，实现营业收入0.74亿元，同比增长28.84%；归母净利润0.24亿元，同比增长61.68%；扣非归母净利润0.23亿元，同比增长89.89%。这些数据表明公司在营收和利润两方面均实现了高质量的快速增长。 核心产品市场表现与新品增长驱动 公司核心产品表现稳健，是营收增长的重要支撑。2024年，人工硬脑（脊）膜补片实现营收1.56亿元，同比增长11.46%；颅颌面修补及固定系统实现营收0.80亿元，同比增长31.05%。预计这些核心产品将受益于带量采购政策的有序执行，加速市场拓展，进一步提升市场份额。 同时，新产品的放量成为公司业绩增长的新引擎。可吸收再生氧化纤维素止血产品及硬脑膜医用胶在2024年合计实现销售收入0.36亿元，较同期增长49.89%，显示出强大的市场潜力和增长动能。这些新品的成功推广，有效拓宽了公司的产品线和收入来源。 费用结构优化与盈利能力显著提升 公司在费用管控方面取得了显著成效，有效优化了盈利能力。2024年，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为20.54%、20.41%和-0.48%，同比分别减少了6.21个百分点、3.16个百分点和0.71个百分点。其中，销售费用率的下降幅度尤为显著，主要得益于公司加强营销管理及营销渠道的优化。 得益于费用端的有效管控，公司的盈利能力持续改善。2024年净利率同比提升10.61个百分点至28.32%，并在2025年第一季度进一步提升至32.78%。这表明公司在营收增长的同时，通过精细化管理，实现了利润率的显著提升，体现了其在成本控制和运营效率方面的优势。 神经外科战略深化与多科室解决方案拓展 迈普医学深耕神经外科领域，致力于成为专业的修复关颅解决方案提供者。公司通过不断丰富产品组合，巩固了在业内的领先地位。2025年1月，公司可吸收再生氧化纤维素止血产品外科适应症顺利获批，标志着其解决方案从神经外科成功拓展至多科室应用，有望快速提升公司止血材料的市场渗透率，并与进口品牌展开竞争。此外，硬脑膜医用胶的拓适应症临床试验正在进行中，未来有望进一步扩大产品使用范围，巩固和扩大公司的竞争优势。 国际化布局加速与全球品牌影响力增强 公司坚持全球化布局，自2011年设立德国子公司以来，积极进军海外医疗器械市场。目前，其业务已覆盖全球超过100个国家和地区。2024年，公司海外市场实现营收5,669.17万元，同比增长13.28%。随着公司加强国际市场开拓力度，积极参与国际市场竞争，其品牌影响力逐步增强，有望为公司经营业绩带来持续贡献。2025年3月，公司的硬脑膜医用胶产品获得欧盟MDR认证，这是公司国际化战略的重要成果之一，为其产品进入欧洲市场提供了通行证。 投资建议与未来业绩预测 基于公司在神经外科高值耗材领域的深耕、核心产品市场份额的提升潜力以及新产品的增长动能，分析师维持了“买入”评级。考虑到公司盈利能力的持续提升，分析师上调了公司的盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.05亿元、1.37亿元和1.76亿元，同比增速分别为33.3%、30.1%和28.4%。对应的P/E估值分别为35.34倍、27.16倍和21.15倍。 关键财务指标分析 从财务数据来看，迈普医学展现出良好的成长性和盈利能力。 成长能力方面： 营业收入增长率预计在2025-2027年保持34.7%、29.8%、27.0%的高速增长；归母净利润增长率预计分别为33.3%、30.1%、28.4%，显示出强劲的盈利增长潜力。 获利能力方面： 2024年毛利率为79.3%，净利率为28.3%，ROE为11.3%，ROIC为10.5%。预计未来几年净利率将维持在28%以上，ROE和ROIC也将持续提升，表明公司具有较高的盈利效率和资本回报能力。 偿债能力方面： 2024年资产负债率为12.5%，流动比率为6.58，速动比率为4.65，显示公司财务结构稳健，短期偿债能力强。 营运能力方面： 总资产周转率从2023年的0.30提升至2024年的0.35，预计未来将继续提升，表明公司资产运营效率有所改善。 风险提示 报告提示了可能影响公司业绩的风险，包括集采降价超出预期、集采落地执行不及预期以及新产品推广不及预期。这些风险因素可能对公司的盈利能力和市场表现造成不利影响。 总结 迈普医学在2024年及2025年一季度实现了显著的业绩增长和盈利能力优化，这主要得益于核心产品的稳健发展、新产品的快速放量以及公司在费用管控方面的有效措施。公司深耕神经外科领域，并通过拓展多科室解决方案和加速全球化布局，不断增强市场竞争力和品牌影响力。尽管面临集采降价和新产品推广等风险，但分析师基于公司强劲的增长潜力和持续优化的盈利能力，维持了“买入”评级，并对未来业绩持乐观预期。

中心思想 稳健经营与海外市场驱动业绩增长 南微医学在2024年及2025年第一季度展现出稳健的经营韧性，尽管面临国内带量采购等挑战，公司通过海外市场的高速增长和内部降本增效有效提升了盈利能力。海外收入占比的持续提升是公司毛利率改善和整体业绩增长的关键驱动因素。 研发创新与未来增长潜力 公司持续加大研发投入，多项创新产品取得注册上市进展，特别是在可视化产品领域实现了快速入院上量，为未来业绩增长奠定了坚实基础。通过并购海外渠道和建设泰国工厂等战略举措，南微医学的全球化布局进一步深化，海外市场前景广阔，有望持续贡献高增长。 主要内容 2024年业绩稳健增长，毛利率显著改善 营收与利润表现： 2024年公司实现营业收入27.55亿元，同比增长14.26%。 归母净利润5.53亿元，同比增长13.85%。 扣非后归母净利润5.44亿元，同比增长17.48%。 2024年第四季度（Q4）营业收入7.43亿元，同比增长11.54%；归母净利润1.02亿元，同比增长2.75%；扣非后归母净利润0.98亿元，同比增长14.67%。 2025年第一季度（Q1）业绩： 2025Q1实现营业收入6.99亿元，同比增长12.75%。 归母净利润1.61亿元，同比增长12.18%。 扣非后归母净利润1.61亿元，同比增长14.20%。 毛利率提升： 2024年公司毛利率为67.76%，同比提升3.13个百分点（pp），主要得益于海外收入占比提升及降本增效。 分产品线毛利率： 内镜耗材类收入23.28亿元（同比+13.50%），毛利率68.85%（同比+2.89pp）。 肿瘤介入类收入2.18亿元（同比+19.14%），毛利率76.60%（同比+1.37pp）。 可视化类收入0.36亿元（同比-46.21%），毛利率50.59%（同比+21.16pp）。 其他类收入1.60亿元（同比+67.41%），毛利率43.49%（同比+3.58pp）。 海外市场增长亮眼，销售渠道持续拓展 海外收入高速增长： 22024年公司海外收入13.59亿元，同比增长30.44%。 2025Q1海外收入4.07亿元，同比增长44%，延续高增态势。 区域市场表现（2024年）： 亚太市场：收入约14.38亿元（同比+5.5%），其中亚太海外收入2.85亿元。 美洲市场：收入5.82亿元（同比增长23.5%）。 欧洲、中东及非洲市场：收入4.79亿元（同比增长37.1%）。 康友医疗：收入2.55亿元（同比增长19.6%），其中康友海外收入0.28亿元。 销售渠道拓展策略： 持续加大对海外销售渠道的投入，包括并购海外成熟渠道、增加优质销售人员、加强临床医生教育培训。 新产品不断推出和上量，共同驱动海外市场高速增长。 通过并购欧洲渠道，加大对欧洲、日本和澳洲市场的投入。 加快建设泰国工厂，有望持续提升海外市场销售比重。 研发项目顺利推进，可视化产品快速放量 研发进展： 2024年成功完成两向外科胆道镜注册上市。 胰腺囊肿引流支架获得国产品牌第一张注册证。 TTS微波消融产品完成FDA、MDR注册。 射频消融系统甲状腺和肝适应症取得国内注册证。 可视化产品市场表现： 国内市场：装机超过1000家医院，终端纯销态势良好。 海外市场：2025Q1欧洲eyemax销售同比增长超100%，日本装机量已超100家医院。 盈利预测与投资建议 营收预测： 预计2025-2027年公司营收分别为33.41亿元、39.93亿元、47.54亿元。 同比增长率分别为21.3%、19.5%、19.1%。 归母净利润预测： 预计2025-2027年归母净利润分别为6.59亿元、7.96亿元、9.58亿元。 同比增长率分别为19.1%、20.8%、20.4%。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示 新品销售不及预期风险。 汇率波动风险。 政策风险。 财务指标概览 成长能力： 预计2025-2027年营业收入和归母净利润将保持19%-21%的增长。 获利能力： 毛利率在2024年提升至67.7%，预计未来三年维持在64.5%左右；净利率稳定在19.7%-20.2%。ROE预计从2024年的14.6%逐步提升至2027年的16.7%。 偿债能力： 资产负债率保持在16%-18%的健康水平，流动比率和速动比率良好。 估值比率： P/E（TTM）从2024年的21.1倍预计下降至2027年的12.2倍，显示估值吸引力。 总结 南微医学在2024年及2025年第一季度表现出强劲的经营韧性和稳健的业绩增长，主要得益于其在海外市场的亮眼表现和持续的降本增效策略，推动毛利率显著改善。公司在研发方面进展顺利，多款创新产品成功注册上市，特别是可视化产品在国内外的快速放量，为公司未来发展注入新动力。通过并购海外渠道和建设泰国工厂等战略布局，南微医学的全球化进程加速，海外市场有望持续贡献高增长。尽管存在新品销售不及预期、汇率波动和政策风险，但基于其稳健的财务表现和清晰的增长路径，分析师维持“买入”评级，并预计未来三年营收和归母净利润将保持约20%的复合增长。

中心思想 业绩承压与恢复性增长 伟思医疗在2024年受市场需求波动和竞争加剧等多重因素影响，业绩阶段性承压，营收和归母净利润均出现下滑。然而，公司在2025年第一季度实现恢复性增长，营业收入同比增长9.40%，归母净利润同比增长52.71%，显示出利润端增速快于收入端的良好态势，主要得益于收入规模效应带来的期间费用率改善。 创新驱动与成长信心 公司持续加大研发投入，通过新产品如皮秒激光、磁刺激、冲击波等陆续上市，不断丰富康复和医美产品线，为长期发展注入新动力。同时，高比例分红回馈股东以及发布股权激励计划，设定未来两年营收增长目标，充分彰显了管理层对公司未来成长的坚定信心和对股东价值的重视。 主要内容 2024年业绩回顾与承压分析 伟思医疗2024年实现营业收入4.00亿元，同比下滑13.45%；归母净利润1.02亿元，同比下滑25.16%；扣非后归母净利润0.83亿元，同比下滑31.72%。其中，2024年第四季度营业收入为1.08亿元，同比下滑16.98%；归母净利润0.24亿元，同比下滑31.16%。业绩承压主要系市场需求波动、行业竞争加剧及前期高基数等多因素叠加所致。 分产品业绩表现 磁刺激类收入： 1.72亿元，同比下降13.92%，毛利率70.07%，同比下降2.46个百分点。 耗材及配件收入： 0.79亿元，同比增长4.14%，毛利率66.55%，同比下降1.40个百分点。 电生理类收入： 0.65亿元，同比增长0.25%，毛利率68.27%，同比下降0.05个百分点。 电刺激类收入： 0.37亿元，同比下降41.75%，毛利率60.07%，同比下降5.46个百分点。 激光射频类收入： 0.30亿元，同比下降20.87%，毛利率49.63%，同比下降0.77个百分点。 2025Q1业绩恢复与费用率改善 2025年第一季度，公司业绩重回增长轨道，实现营业收入9591万元，同比增长9.40%；归母净利润3322万元，同比增长52.71%；扣非后归母净利润3054万元，同比增长58.96%。利润端增速显著快于收入端，主要得益于收入规模效应显现，各项费用率得到有效改善。 期间费用率变化 毛利率： 66.65%，同比下降3.53个百分点，环比上升16.38个百分点。 销售费用率： 15.49%，同比下降9.85个百分点。 管理费用率： 9.94%，同比下降4.57个百分点。 研发费用率： 10.08%，同比下降7.52个百分点。 研发创新与产品布局 公司持续坚持研发创新，不断丰富产品矩阵，巩固传统优势并拓展新兴领域。 医美领域 高频电灼仪、塑形磁产品在妇幼渠道和轻医美市场持续取得销量突破。皮秒激光产品已于2024年9月取得注册证，有望成为医美板块营收增长的重要引擎。 磁刺激领域 2024年上半年，自动导航的经颅磁刺激仪MagNeuro ONE系列产品顺利完成取证和发布，引入脑部磁共振相关医学影像处理分析系统，提升了刺激靶点和剂量的智能精准化水平。 电刺激领域 全新物理因子平台Vishee NEO系列产品于2024年下半年正式取证并推向市场，可灵活满足不同患者的个性化康复需求。 其他领域 体外冲击波产品于2024年6月完成取证和上市，助力公司完善“电、磁、波”疼痛解决方案拼图。 股东回报与股权激励 公司高度重视股东回报，2024年向全体股东每10股派发现金红利8元，合计7657万元。叠加当年股份回购金额1363万元，累计分红率高达88.45%。此外，公司于2025年4月发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》，以2024年为基数，设定2025-2026年营业收入增长率分别不低于18%、40%，两年复合增速达18.32%，彰显了对未来发展的信心。 盈利预测与投资建议 国盛证券预计伟思医疗2025-2027年营收分别为4.73亿元、5.61亿元、6.64亿元，分别同比增长18.1%、18.7%、18.4%。归母净利润分别为1.35亿元、1.57亿元、1.90亿元，分别同比增长32.1%、16.5%、20.9%。维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的主要风险包括行业竞争加剧、新品研发销售进展不及预期以及人才流失风险。 总结 伟思医疗在2024年面临市场需求波动和竞争加剧的挑战，导致业绩阶段性承压。然而，公司在2025年第一季度展现出强劲的恢复性增长，尤其在利润端增速显著快于收入端，这主要得益于规模效应带来的期间费用率改善。公司持续投入研发，成功推出皮秒激光、MagNeuro ONE系列磁刺激仪、Vishee NEO系列电刺激产品以及体外冲击波等新产品，不断完善康复和医美领域的布局，为未来增长奠定基础。同时，公司通过高比例分红回馈股东，并发布具有挑战性的股权激励计划，充分体现了管理层对公司长期成长潜力的信心。尽管面临行业竞争加剧、新品研发销售不及预期和人才流失等风险，但其战略布局和财务表现预示着积极的未来发展态势。

中心思想 经营稳健与利润优化 新华医疗在2024年面对复杂市场环境，实现了营业收入的稳健增长（0.09%），归母净利润同比增长5.75%，扣非后归母净利润同比增长0.60%。利润端增速快于收入端，主要得益于公司持续推进降本增效，期间费用率得到有效改善。 国际化战略成效初显 公司四大业务板块表现分化，其中制药装备业务引领增长，感控业务深化海外布局。国际化战略取得显著进展，2024年国际业务（自营）收入同比增长12.43%，且国际业务毛利率高达47.69%，远高于国内业务。公司在海外市场准入和产品出口方面持续突破，未来国际业务成长潜力巨大。 主要内容 2024年年度业绩与2025年一季度表现 2024年业绩稳健增长 2024年，新华医疗实现营业收入100.21亿元，同比微增0.09%。归母净利润达到6.92亿元，同比增长5.75%；扣非后归母净利润为6.23亿元，同比增长0.60%。从季度表现看，2024年第四季度营业收入为25.97亿元，同比下滑3.63%；归母净利润0.75亿元，同比下滑0.97%；扣非后归母净利润0.16亿元，同比下滑74.94%。 2025年一季度短期承压 2025年第一季度，公司实现营业收入23.08亿元，同比下滑8.74%。归母净利润1.60亿元，同比下滑23.97%；扣非后归母净利润1.58亿元，同比下滑24.53%。收入端短期承压主要受医疗商贸板块收入下降影响，利润端表现不及收入端，系收入增长放缓后，规模效应下毛利率及期间费用率阶段性承压。 经营分析与费用效率提升 收入端韧性与利润端超预期 在复杂的市场环境和激烈的竞争压力下，公司2024年收入端表现稳健，显示出较强的经营韧性。利润端增速快于收入端，主要得益于公司持续推进降本增效。 期间费用率优化 2024年，公司毛利率为26.06%（同比下降1.31个百分点）。销售费用率、管理费用率和研发费用率均有所改善：销售费用率8.67%（同比下降0.45个百分点），管理费用率4.21%（同比下降0.98个百分点），研发费用率4.35%（同比下降0.08个百分点）。然而，2025年第一季度，公司毛利率为23.79%（同比下降0.89个百分点），销售费用率8.30%（同比上升0.22个百分点），管理费用率3.66%（同比上升0.17个百分点），研发费用率4.07%（同比上升0.77个百分点），显示费用率阶段性承压。 各业务板块表现分析 医疗器械制造：感控与体外诊断进展 2024年医疗器械制造板块收入为37.35亿元，同比下降10.37%，但毛利率提升至42.17%（同比增加2.49个百分点）。其中，感染控制业务已成立国际贸易部，并完成多项产品MDR认证，助力国贸业务快速增长。体外诊断方面，全自动糖化设备和全自动血栓弹力图设备分别于2024年8月和2025年1月取得注册证。手术洁净领域，4K荧光内窥镜摄像系统等7个全新二类产品取得注册证。 制药装备：引领增长 制药装备板块表现亮眼，2024年实现收入21.71亿元，同比增长12.90%，成为公司增长的主要驱动力。该板块毛利率为23.56%（同比下降1.65个百分点）。 医疗商贸与医疗服务：分化表现 医疗商贸板块收入31.25亿元，同比增长8.04%，毛利率9.87%（同比下降0.16个百分点）。医疗服务板块收入8.34亿元，同比下降9.51%，毛利率16.28%（同比下降2.04个百分点）。 国际化战略成效显著 海外业务收入与毛利率提升 公司国际化进展顺利，2024年国内业务收入95.93亿元，同比下降0.72%。国际业务（自营）收入达到2.71亿元，同比增长12.43%，显示出强劲的增长势头。国际业务毛利率高达47.69%（同比下降3.26个百分点），远高于国内业务毛利率（25.03%），体现了海外市场的较高盈利能力。 市场准入与产品出口突破 公司在印尼、沙特等地的合作伙伴工厂已取得认证或运营资格。感控、口腔、洁净等产品线成功打入欧盟等高端市场，多款产品实现首次出口销售，海外市场成长潜力巨大。 盈利预测与投资建议 未来营收与净利润增长预期 国盛证券研究所预计公司2025-2027年营收分别为107.71亿元、115.61亿元、124.19亿元，分别同比增长7.5%、7.3%、7.4%。归母净利润分别为7.93亿元、9.03亿元、10.30亿元，分别同比增长14.7%、13.9%、14.0%。 风险提示 报告提示了政策变化风险、新签订单不及预期风险以及出口不及预期风险。 总结 新华医疗在2024年展现了稳健的经营态势，尽管营收增长平缓，但通过降本增效实现了利润端的较快增长。制药装备业务表现突出，成为核心增长引擎，而感染控制业务的国际化布局也取得了积极进展。公司国际化战略成效初显，海外业务收入和毛利率均表现优异，预示着未来国际市场将成为重要的增长点。尽管2025年一季度业绩短期承压，但分析师对公司未来营收和净利润的持续增长持乐观态度，并维持“买入”评级，同时提示了相关风险。

　　益丰药房(603939) 　　事件: 　　4月29日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现总营业收入240.62亿元（+6.53%）；归母净利润15.29亿元（+8.26%）。2025Q1，公司实现总营业收入60.09亿元（+0.64%）；归母净利润4.49亿元（+10.51%）。 　　投资要点: 　　自建和加盟双轮驱动，各类产品收入稳健增长 　　截至2025Q1，公司门店总数14,694家（含加盟店3,880家），新增门店94家（自建门店26家，新增加盟店68家，关闭84家）。截至2024年，公司门店总数14,684家（含加盟店3,812家），较上期末净增门店1,434家。 　　2025Q1，零售/加盟及分销业务收入分别为52.63亿元（-0.09%）/5.73亿元（+12.94%）。2024年，零售/加盟及分销业务收入分别为211.88亿元（+4.97%）/21.07亿元（+11.34%）。2025Q1，中西成药/中药/非药类收入分别为45.32亿元（+0.77%）/6.11亿元（+0.11%）/6.94亿元（+3.83%）；2024年，中西成药/中药/非药类收入分别为180.45亿元（+5.56%）/23.13亿元（+6.09%）/29.37亿元（+6.80%）。 　　医药新零售体系高效运行，线上线下承接医院处方外流 　　截至2024年，公司O2O直营门店超10,000家，24小时配送营业门店超600家，新零售业务拣货时效、配送效率、订单满足率以及人效、品效、坪效等经营指标均持续提升。线上业务全年实现销售收入21.27亿元（含税），其中O2O贡献17.21亿元，B2C贡献4.06亿元。截至2024年，公司拥有院边店688家，DTP专业药房318家，其中开通双通道医保门店259家，开通门诊统筹医保药房4,600多家，与近200家专业处方药供应商建立了深度合作伙伴关系。 　　盈利水平提升，费用优化 　　2025Q1，公司销售毛利率为39.64%（同比增长0.39个百分点）。拆分看，零售/加盟及分销毛利率分别为41.20%（比上年同期增减0.86%）/加盟及分销8.03%（比上年同期增减0.13%）。中西成药/中药/非药类毛利率分别为35.11%（比上年同期增减0.54%）/47.76%（比上年同期增减-0.97%）/47.80%（比上年同期增减0.92%）。 　　2025Q1。公司销售/管理/财务费用占营业总收入比例分别为23.53%(同比减少0.87个百分点)/4.65%(同比增长0.47个百分点)/0.69%(同比增长0.22个百分点)，三费合计28.86%（同比减少0.18个百分点）。 　　盈利预测与投资建议：处方外流趋势下，门诊统筹加速药品院外市场发展。公司是药品零售行业龙头，有望通过内生提效和外延扩张实现做大做强。根据公司最新报告披露，我们调整公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为17.45亿元/20.54亿元/23.65亿元（调整前为17.45亿元/20.01亿元/-），对应EPS1.44元/股、1.69元/股、1.95元/股，对应PE为19.58/16.64/14.45（对应2025年5月6日收盘价28.18元），维持“买入”评级。 　　风险因素：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期的风险