中心思想 人福医药在改革阵痛中实现利润增长，核心优势业务韧性凸显 2025年上半年公司营收同比下降6.20%，主要受医药支付端结构性改革及“归核聚焦”战略优化业务结构影响，但归母净利润同比增长3.92%，扣非净利润同比增长3.81%，显示盈利能力在结构调整中逆势提升。 核心子公司宜昌人福的神经系统用药业务维持稳定增长（营业收入约39亿元，同比增约4%），其中瑞芬太尼、瑞马唑仑、羟考酮缓释片等产品销售额同比增幅超过10%，巩固了公司在麻醉镇痛领域的龙头地位。 公司正加速从仿制药向创新药转型，2025年上半年研发投入达7.43亿元（同比增长5.32%），多个1类新药及2类改良型新药进入临床或获批，创新管线逐步兑现，为中长期成长提供动力。 盈利预测显示2025年利润弹性显著，估值具备吸引力 太平洋证券预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为23/25/27亿元，同比增速高达70.04%/8.44%/8.59%，其中2025年利润大幅增长主要受益于低基数（2024年净利润下降37.70%）及核心业务恢复。 对应2025年PE仅14.78倍，远低于历史中枢，考虑到公司麻醉药高壁垒属性及创新药潜在增量，当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述：2025年半年报核心数据 公司发布2025年半年度报告：实现营业收入120.64亿元，同比下降6.20%；归母净利润11.55亿元，同比增长3.92%；扣非净利润11.30亿元，同比增长3.81%。 营收下降主因：医药支付端结构性改革影响及公司落实“归核聚焦”工作持续优化业务结构。 神经系统用药维持稳定增长 子公司宜昌人福（亚洲最大麻醉药品研发生产企业，芬太尼系列产品为商业化核心，麻醉药品国内市场占有率超60%）2025年上半年实现营业收入44.23亿元，同比下降1.75%；净利润14.32亿元，同比增长0.49%。 宜昌人福神经系统用药2025年上半年实现营业收入约39亿元，同比增长约4%。其中注射用盐酸瑞芬太尼、注射用苯磺酸瑞马唑仑、盐酸羟考酮缓释片等产品销售额同比增长超过10%。 各子公司创新转型成效显著 研发投入：2025年上半年研发投入达7.43亿元，同比增长5.32%，重点围绕神经系统用药、甾体激素类药物等领域。 新产品获批：子公司先后获批14个品种共计21个品规新产品。神经系统药物包括盐酸他喷他多片、氢可酮布洛芬片、盐酸羟考酮片、马来酸咪达唑仑片、奥卡西平口服混悬液、琥珀酸地文拉法辛缓释片、多巴丝肼片等；激素类药物包括黄体酮软胶囊、甲泼尼龙片等。 在研管线进展：治疗用生物制品1类新药重组质粒-肝细胞生长因子注射液完成生产及临床现场核查；化药1类CXJM-66注射液、HWS116注射液、HW231019片、RFUS-949片、HW201877胶囊及化药2类RFUS-301注射剂、盐酸艾司氯胺酮注射液等项目已获批临床。 盈利预测及投资评级 太平洋证券预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为267/282/299亿元，同比增速4.87%/5.85%/6.01%。 预计归母净利润分别为23/25/27亿元，同比增速70.04%/8.44%/8.59%；对应EPS分别为1.39/1.50/1.63元；对应PE分别为15/14/13倍。 维持“买入”评级。 风险提示 产品降价风险；产品销售不及预期风险；产品研发进度不及预期风险；地缘政治风险。 财务预测与指标 盈利预测表显示：2024A ROE为7.55%，预计2025E/2026E/2027E ROE分别为12.03%/12.30%/12.60%；ROIC从2024A的7.36%提升至2027E的10.25%。 资产负债表预测：货币资金从2024A的39亿元增至2027E的87亿元；资产负债率预计从2024A的43.3%下降至2027E的38.9%。 现金流量表预测：经营性现金流从2024A的22亿元增至2027E的47亿元，现金流状况持续改善。 总结 人福医药2025年半年报体现了公司在医药行业调整期中的战略定力：主动收缩非核心业务导致营收短期承压，但净利润逆势增长显示核心麻醉药业务的盈利能力强劲。神经系统用药作为公司基本盘，依靠瑞芬太尼、羟考酮等品种的稳定增长提供了业绩安全垫；同时创新转型加速，研发投入持续加大，多个创新药进入临床后期或申报阶段，有望打开第二增长曲线。太平洋证券预测2025年公司将迎来净利润大幅回升（同比增长70%），主要得益于低基数效应及主业恢复，当前PE不足15倍，估值性价比突出。需警惕产品降价、销售及研发进度不及预期等风险。整体而言，公司基本面扎实，战略聚焦清晰，长期成长逻辑未变。

中心思想 业绩反转确立，商业化能力持续验证 2025年上半年，信达生物实现营收59.5亿元（同比+50.6%），Non-IFRS净利润14.13亿元，首次扭亏为盈。产品销售收入52.3亿元（+37.3%），毛利率提升至86.8%，研发费用同比下降27.91%，销售费用率可控，显示出公司已步入成熟商业化阶段。截至2025H1现金及等价物超20亿美元，财务基础稳固。 IBI363全球临床开发成为H2核心看点 公司自主研发的PD-1/IL-2α-bias双抗IBI363在免疫耐药鳞状NSCLC中展现出突破性疗效：3mg/kg剂量组cORR 36.7%，mPFS 9.3个月，12个月OS率70.9%，并已启动首个国际多区域3期研究。此外，玛仕度肽（T2DM适应症获批）、匹康奇拜单抗（IL-23p19银屑病获批）等商业化催化紧密，H2有望驱动收入持续高增。 主要内容 事件 公司发布2025年半年度业绩公告，披露核心经营数据。 观点 报告从四个维度深入分析公司成长逻辑： 营收利润高增长，实现扭亏为盈：2025H1营收59.5亿元（+50.6%），其中产品销售收入52.3亿元（+37.3%），授权费收入6.66亿元（来自罗氏合作首付款）。毛利率86.8%（+2.7pct），销售费用23.75亿元（+26.38%），研发费用10.09亿元（-27.91%）。Non-IFRS净利润14.13亿元，Non-IFRS EBITDA为14.13亿元，首次扭亏。截至2025H1现金及等价物超20亿美元。 商业化矩阵日益丰富，25H2产品收入有望保持强劲增长：商业化产品扩充至16款（12款肿瘤+4款综合管线）。2025H1新增5款上市产品（肿瘤：他雷替尼、利厄替尼、匹妥布替尼；综合：玛仕度肽、替妥尤单抗）。H2催化剂包括：信迪利单抗适应症扩展、玛仕度肽T2DM获批、匹康奇拜单抗银屑病获批等，预计产品收入持续强劲。 IBI363启动全球多中心3期研究，早研管线数据可期：IBI363（PD-1/IL-2α-bias双抗）在2025 ASCO公布免疫耐药鳞状NSCLC数据：3mg/kg组cORR 36.7%，mPFS 9.3个月，12个月OS率70.9%，已启动首个MRCT 3期研究。IBI343（CLDN18.2 ADC）3L胃癌MRCT 3期积极推进。早研管线中，肿瘤领域包括IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）、IBI3005（EGFR/HER3 ADC）、IBI3020（CEACAM5双载荷ADC）、IBI3003（GPRC5D/BCMA/CD3）等；综合管线包括IBI355（CD40L）、IBI356（OX40L）、IBI3002（TSLP/IL-4α）、IBI3016（AGT siRNA）、IBI3032（口服GLP-1）等均进入临床1期。 公司2025H2催化剂丰富：1）IBI363：注册临床（3L MSS肠癌3期计划中），联合疗法及拓宽适应症；2）玛仕度肽：T2DM获批，中重度肥胖（9mg）及T2DM合并肥胖（H2H司美）3期结果读出；3）匹康奇拜单抗（IL-23p19）银屑病适应症获批；4）数据读出：IBI128（XOI）中国高尿酸血症2期、IBI356（OX40L）特异性皮炎1期、IBI3002（TSLP/IL-4Rα）哮喘1期、多项肿瘤早期临床数据。 投资建议 采用DCF法和NPV法估值，取二者平均数，测算目标市值2119亿港元（汇率0.91），对应目标价123.69港元，维持“买入”评级。盈利预测：2025-2027年营业收入分别为123.67/160.84/211.88亿元，归母净利润分别为8.77/20.22/37.56亿元。 风险提示 研发或销售不及预期风险，行业政策风险。 总结 信达生物2025H1业绩实现营收利润高增长并扭亏为盈，商业化矩阵扩充至16款产品，产品收入有望保持强劲。核心管线IBI363（PD-1/IL-2α-bias双抗）在IO耐药肺鳞癌中展现优异疗效并启动全球3期研究，有望成为免疫治疗领域重大突破。H2催化剂包括玛仕度肽新适应症获批、匹康奇拜单抗获批、多项早研数据读出等，有望推动公司持续成长。基于DCF和NPV估值，目标价123.69港元，维持“买入”评级。需关注研发及销售不及预期、行业政策变化等风险。

中心思想 业绩短期承压，国际业务持续高端突破 迈瑞医疗2025年上半年实现营收167.43亿元（同比-18.45%），归母净利润50.69亿元（同比-32.96%），业绩下滑主要由国内业务拖累。 国际业务逆势增长5.39%，海外高端客户群突破与本地化建设成效显著，独联体及中东非地区实现双位数增长，预计三季度全球增长将提速。 国内拐点将至，三大产线分化明显 国内医疗设备招标活动自2024年12月以来持续改善，但收入确认周期延长导致上半年国内收入同比下滑超30%，预计第三季度将迎来拐点。 三大产线中IVD国际化学发光增长超20%，医学影像国际中高个位数增长，生命信息与支持国际占比提升至67%，国内各产线均面临周期延长与竞争加剧压力。 主要内容 国内市场：拐点将至，下半年有望改善 2024年12月以来国内医疗设备月度招标数据持续改善，但公开招标到收入确认的周期被显著拉长，叠加2024年上下半年基数分布偏离，导致2025年上半年国内业务同比下滑超30%。 随着招标复苏成果逐步传导至收入端，预计国内第三季度将明显改善，市场拐点如期到来。 国际市场：高端突破进行时，增长提速可期 2025年上半年国际业务同比增长5.39%，其中独联体及中东非地区实现双位数增长，各主要地区收入分布均衡。 得益于海外高端客户群的持续突破及本地化平台能力建设，预计三季度开始国际增长将有所提速，其中国际体外诊断产线有望实现较快增长。 三大产线分析：IVD与影像国际亮眼，生命信息承压 IVD业务：上半年收入64.24亿元（同比-16.11%），国际实现双位数增长、收入占比提升至37%，国际化学发光增长超20%；国内受竞争激烈和医保改革影响，检测量与价格均下滑。 医学影像：上半年收入33.12亿元（同比-22.51%），国际中高个位数增长、国际占比提升至62%，预计全年国际影像产线平稳快速增长；国内受收入确认周期延长影响。 生命信息与支持：上半年收入54.79亿元（同比-31.59%），国际占比提升至67%，已成功进入英国、法国、西班牙等更多高端医院；国内受医疗专项债发行规模连续两年下滑及基建周期拉长拖累。 财务表现：毛利率下降，费用率整体稳定 2025年上半年综合毛利率61.67%，同比下降4.58个百分点，主要系国内市场价格压力较大。 销售费用率14.48%、管理费用率4.07%、研发费用率9.60%、财务费用率-2.00%，同比变动幅度较小（-0.18pct至+0.95pct）。 第二季度毛利率60.84%，净利率28.69%，同比分别下降5.66pct和10.75pct，盈利能力短期承压。 盈利预测与投资评级：维持“买入” 预计2025-2027年营收分别为371.89/424.87/485.56亿元，同比增速1.26%/14.25%/14.28%；归母净利润分别为115.05/135.90/159.10亿元，同比增速-1.40%/18.13%/17.07%。 当前股价对应2025-2027年PE为26/22/19倍，维持“买入”评级。风险提示包括医疗设备集采降价、招投标落地节奏慢、新品推广不及预期。 总结 迈瑞医疗2025年上半年业绩受国内招标周期延长和基数效应影响出现显著下滑，但国际业务保持增长且高端突破持续，独联体及中东非地区表现亮眼。 国内医疗设备招标数据已持续改善，预计第三季度国内业务将迎来拐点；国际业务伴随高端客户渗透和本地化完善，增长有望提速。 三大产线中国际收入占比均有所提升，显示全球竞争力增强，IVD国际化学发光、医学影像国际业务增长较快。财务端毛利率因国内价格压力下降，但费用率控制良好。 长期看，公司凭借数智化解决方案优势、高端客户突破及新品推广，有望在2025年下半年至2027年恢复稳健增长，当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。

中心思想 创新管线加速推进与BD战略突破双轮驱动 迈威生物2025年中报显示，公司正处于研发投入与商业化转型的关键期：上半年总收入1.01亿元，净利润-5.51亿元，研发投入3.92亿元。核心创新品种（Nectin-4 ADC、B7H3 ADC、CDH17 ADC、IL-11单抗、ST2单抗）临床进展快速，多项适应症进入III期或获FDA许可。同时，BD业务实现实质性突破，与CALICO公司就IL-11靶向治疗签署独家许可协议，首付款2500万美元并有望获得最高5.71亿美元里程碑付款，标志着公司管线价值获得国际认可。尽管当前仍处于亏损状态，但研产销一体化布局初步完成，核心ADC管线已进入注册临床，预计2025-2027年营收将显著增长至6.13/10.30/17.95亿元，维持“买入”评级。 核心管线临床里程碑：Nectin-4 ADC（9MW2821）在尿路上皮癌、宫颈癌、三阴性乳腺癌等多适应症推进至III期或II期临床；B7H3 ADC获FDA孤儿药资格；CDH17 ADC获FDA许可开展I/II期研究；IL-11单抗与ST2单抗分别处于国际第一、第二梯队，并探索新适应症。 BD商业化模式初成：与CALICO的IL-11靶向授权协议不仅带来2500万美元首付款，更验证了公司管线的全球竞争力。预测后续Nectin-4 ADC、B7-H3 ADC等管线有望持续带来BD突破。 财务与估值支撑：营收从2024年2.00亿元预计增至2025年6.13亿元（同比增长206.63%），毛利率保持95%以上；2025-2027年归母净亏损逐步收窄，体现研发支出效率提升与商业化放量。 研发投入高效率转化与BD收入即将兑现 公司2025年上半年研发投入3.92亿元，占营收比显著但远低于多数同阶段biotech，且管线密度与临床进展效率突出。BD业务的里程碑付款与销售分成模式将逐步改善现金流，预计2025-2027年经营性现金净额虽仍为负值，但亏损幅度明显收窄（-695/-632/-436百万元），表明公司正从纯研发向研发+BD双轮驱动转型。 主要内容 多个创新品种快速推进临床 Nectin-4 ADC（9MW2821）多适应症全面进入注册临床 尿路上皮癌：单药及联合特瑞普利单抗的III期临床试验正在开展，为最接近商业化的核心适应症。 宫颈癌：联合特瑞普利单抗的II期临床（含国内及美国I期）已启动。 三阴性乳腺癌（TNBC）：针对既往接受过拓扑异构酶抑制剂ADC治疗的患者，美国I期临床推进中。 其他：食管癌、乳腺癌等适应症也有临床布局，展现广谱抗肿瘤潜力。 B7H3 ADC（7MW3711）获FDA孤儿药资格 2023年7月国内获批开展晚期恶性实体瘤临床，2024年2月获FDA许可，2024年7月获FDA授予治疗小细胞肺癌的“孤儿药资格认定（ODD）”，加速其国际临床开发与潜在市场独占。 CDH17 ADC（7MW4911）获批FDA临床 2025年8月正式获FDA许可，用于晚期结直肠癌及其他胃肠道肿瘤的I/II期研究，靶点差异化（CDH17在消化道肿瘤高表达）有望填补现有ADC治疗空白。 IL-11单抗（9MW3811）全球进度第一梯队，探索新适应症 中、澳I期临床完成，验证良好安全性和30天人体半衰期。已向国家药监局递交病理性瘢痕适应症临床试验申请，为同靶点首个探索该适应症的研发药物，预计2025年底前启动II期临床。 ST2单抗（9MW1911）国内首家进入临床，COPD潜力大 全球进度第二，国内首家。慢性阻塞性肺疾病（COPD）适应症II期临床快速推进，有望2026年底启动III期，目标市场庞大。 BD业务获实质性突破 与CALICO公司签署IL-11靶向治疗独家许可协议 协议范围：除大中华区外全球独家开发、生产和商业化权利。 财务条款：一次性不可退还首付款2500万美元；合计最高5.71亿美元的近端、开发、注册及商业化里程碑付款；按净销售额计算的阶梯式特许权使用费。 战略意义：验证了IL-11靶点（抗纤维化、抗衰老等潜力）全球价值，同时为公司带来了短期现金流与国际合作经验。 其余潜力管线进入BD黄金期 Nectin-4 ADC、B7-H3 ADC、CDH17 ADC、ST2单抗等已具备初步临床数据，有望引发新一轮BD，加速海外权益变现。 盈利预测和估值建议 营收高增长可期，净亏损逐步收窄 预计2025/2026/2027年营收分别达6.13/10.30/17.95亿元，2025年同比增长206.63%，驱动因素来自现有三个上市产品放量及BD里程碑收入。 归母净利润2025-2027年分别为-6.95/-6.32/-4.36亿元，亏损幅度持续缩小，反映研发效率提升与收入覆盖成本能力增强。 研产销一体化平台初步成型，维持“买入” 公司已有三个产品上市，销售网络与产能建设趋于完善。核心ADC管线进入注册临床，叠加BD模式增强现金回笼，预期2027年后有望实现盈亏平衡拐点。 风险提示 候选药物研发不及预期；相关技术迭代风险；第三方合作风险；核心人才流失。 总结 迈威生物2025年中报反映了其从“纯研发型”向“研发+BD+商业化”综合平台转型的初步成效。核心管线（Nectin-4 ADC、B7-H3 ADC、CDH17 ADC、IL-11单抗、ST2单抗）均处于全球或国内领先临床阶段，多项适应症进入注册性试验，且差异化靶点选择（如CDH17、ST2）为后续竞争提供壁垒。BD方面，IL-11靶向授权协议不仅带来2500万美元首付款与最高5.71亿美元里程碑，更验证了公司管线的国际价值，预示未来更多出海合作的可能性。财务上，尽管2025年仍预期亏损6.95亿元，但营收增速超200%且毛利率维持95%以上，预计2027年亏损收窄至4.36亿元。太平洋证券基于管线临床进展、BD变现能力及商业化推进，维持“买入”评级，长期看好公司成为ADC领域的新兴领军者。

中心思想 短期业绩承压，降本增效驱动毛利率改善 朗姿股份2025年上半年收入及扣非后净利润小幅下降，但归母净利润因非经常性损益大幅增长。核心业务中，医美业务通过集中采购压低成本，毛利率提升0.3个百分点；女装业务线上化转型成效显著，线上收入同比增长18.9%，带动板块毛利率提升0.86个百分点。婴童业务海外市场逐步修复，自营渠道收入同比增长3.4%。 上调盈利预测，维持“增持”评级 考虑到集团供应链管控优化及降本增效措施，叠加部分收购并表机构业绩补偿及理财收益等非经常性因素，报告小幅上调2025-2027年EPS预测至0.77/0.86/0.93元。采用分部估值法给予女装、医美、婴童业务分别25倍、30倍、25倍PE，对应目标价21.32元，维持“增持”评级。 主要内容 投资要点 核心判断：1H25剔除非经常性损益后公司业绩短期承压，但医美及女装业务毛利率提升，集团供应链管控及采购能力优化、女装线上化转型有望推动盈利能力持续改善。 盈利预测调整：受短期医美增速放缓、降本增效措施、以及部分收购并表机构业绩补偿款和理财收益等影响，上调25-27年EPS预测至0.77元（+0.07）、0.86元（+0.03）、0.93元（+0.02）。 估值与评级：按分部估值法（女装25xPE、医美30xPE、婴童25xPE），目标价21.32元，维持“增持”评级。 收入及扣非净利润表现 整体业绩：1H25收入27.9亿元，同比下降4.3%；归母净利润2.7亿元，同比增长64.1%（主因非经常性损益）；扣非后净利润1.36亿元，同比下降2.7%。 毛利率与费用：毛利率59.7%（-0.1pct），销售费率40%（-0.3pct），管理费率8.2%（+0.3pct），研发费率1.9%（-0.1pct）。归母净利率9.8%（+4.2pct），扣非归母净利率4.9%（-0.3pct）。 单2Q25表现：净利润1.8亿元，同比增长134%；扣非净利润0.6亿元，同比增长2.7%。毛利率59.6%（-0.4pct），销售/研发费率同比各降0.2/0.1pct，管理费率同比增0.6pct。 医美业务分析 收入与毛利率：1H收入13.3亿元，同比下降6.1%；毛利率54.5%（+0.3pct）。毛利率提升主因集中采购带来规模效应和议价能力提升，1H25采购降价率达9.1%。 业务结构：非手术医美收入11.6亿元，同比下降3.8%，占比提升2.1pct至87%。 品牌表现：米兰柏羽收入6.6亿元（-6.6%），晶肤收入2.4亿元（+6%），韩辰医美收入2亿元（+9.5%）。晶肤品牌实现稳健增长。 女装及婴童业务分析 女装业务：1H收入9.9亿元，同比下降2.4%。线上渠道收入4.6亿元，同比增长18.9%；其中天猫/唯品会/抖音GMV同比分别增长22%、10.4%、3.4%。板块毛利率65.2%（+0.86pct），线上化驱动盈利改善。 婴童业务：1H收入4.3亿元，同比下降3.4%。自营渠道收入3.6亿元，同比增长3.4%。毛利率62.4%（-1.2pct）。海外市场逐步修复，自营增长表现突出。 财务预测与估值 盈利预测：预计2025-2027年营收分别为61.31/65.11/68.59亿元，归母净利润分别为3.41/3.80/4.13亿元，对应EPS 0.77/0.86/0.93元。 估值指标：当前股价18.19元，对应2025年PE约22.98倍，2026年PE约20.61倍，2027年PE约18.96倍。PB（现价）2.81/2.68/2.58倍。 可比公司估值：选取锦泓集团、歌力思、美丽田园医疗健康、爱尔眼科、嘉曼服饰、孩子王等，2025年PE均值约21倍，2026年PE均值约18倍。朗姿股份估值处于行业中上水平。 风险提示 监管政策变动 行业竞争加剧 人力资源成本上升 总结 朗姿股份2025年中报显示，公司整体收入承压，归母净利润因非经常性损益大幅增长，但扣非后净利润小幅下滑。核心亮点在于医美业务通过集中采购实现毛利率提升（+0.3pct），女装业务线上化转型带动毛利率提高（+0.86pct），婴童自营渠道恢复增长。公司通过供应链管控和降本增效措施对冲短期压力，并上调盈利预测。报告维持“增持”评级，目标价21.32元，认为中长期女装基本盘稳固、医美及婴童业务持续修复有望释放利润弹性。主要风险点包括政策变动、竞争加剧及人力成本上升。

中心思想 创新驱动业绩分化，经营韧性彰显长期价值 复星医药2025年上半年整体营收同比下滑4.63%，但归母净利润同比大幅增长38.96%，呈现“收入承压、利润改善”的结构性分化。核心驱动力来自创新药和创新医疗器械的持续发力，上半年创新产品收入超43亿元，同比增长14.26%，有效对冲了仿制药集采、医疗服务价格调整及地缘政治等负面因素。公司同时推出股权激励计划，明确创新药2025-2027年收入目标分别为93.6/112.3/134.8亿元，彰显管理层对创新转型的信心。尽管扣非归母净利润同比下降23.39%，但经营性现金流净额达109.71亿元（预测值），反映主业造血能力依然稳健。 业务结构优化，研发管线储备丰富 公司制药业务中创新药占比提升至30.9%（创新产品收入43亿/制药收入139.01亿），上半年4个创新产品获批上市，4个品种申报上市。医疗器械业务受地缘政治影响短期承压，但达芬奇机器人装机量同比增加20.8%（29台vs24台），高值器械仍具增长潜力。医疗服务业务受价格调整和集采拖累，但公司正通过管理优化推动减亏。整体来看，公司已形成“大分子+小分子+器械+服务”的多元化布局，创新药管线进入密集收获期，预计2025-2027年归母净利润CAGR达13.32%。 主要内容 一、事件：2025年半年报业绩概览 上半年核心数据 收入：195.14亿元，同比-4.63% 归母净利润：17.02亿元，同比+38.96% 扣非归母净利润：9.61亿元，同比-23.39% 第二季度表现 收入：100.94亿元，同比-2.05% 归母净利润：9.37亿元，同比+52.38% 扣非归母净利润：5.50亿元，同比-14.74% 关键解读 收入下滑主要受医疗服务收费目录调整和药品集采影响（医疗服务收入同比-1.83%，制药业务同比-5.29%），但归母净利润大幅增长得益于投资收益及费用管控改善（销售费用同比-10.6%至86.80亿元，管理费用+研发费用同比-9.1%至79.28亿元）。扣非净利润下滑反映非经常性收益贡献较大，但经营性现金流预测值达109.71亿元，显示主业现金流健康。 二、创新药和创新医疗器械发力 制药业务：创新产品收入占比提升 2025H1制药收入139.01亿元（同比-5.29%），其中创新产品收入超43亿元，同比+14.26% 上半年4个创新产品获批：芦沃美替尼、伏维西利、斯鲁利单抗（海外批准）、替那帕诺 4个品种申报上市：伏维西利、复瑞替尼、利多卡因丙胺卡因气雾剂、帕妥珠生物类似药HLX11 国际多中心临床进展：斯鲁利单抗美国桥接试验进行中；HLX22胃癌III期完成美日首例给药；HLX43开展II期临床 器械与诊断业务：短期扰动，长期看好 收入19.55亿元，同比-5.51%，受地缘政治影响货物运送延迟 达芬奇机器人中国装机29台（2024年同期24台），同比增长20.8% 医美产品（如玻尿酸等）预计下半年放量 医疗服务业务：价格调整承压，减亏进行中 收入35.92亿元，同比-1.83% 主要受医疗收费目录价格调整和药品集中采购影响 2024年分部利润-3.15亿元，同比减亏1.25亿元，减亏趋势延续 三、股权激励计划与研发管线进展 股权激励草案要点 创新药2025-2027年收入目标：93.6/112.3/134.8亿元 考核指标与创新药收入挂钩，体现聚焦创新战略 对外授权与BD进展 2025年多项创新药对外授权（具体未披露），体现平台价值 研发管线覆盖小分子、单抗、双抗、ADC等，HLX43（ADC）进入II期临床 四、盈利预测与投资评级 财务预测核心假设 营业收入：2025-2027年分别为434.73/460.87/483.90亿元，同比增速5.86%/6.01%/5.00% 归母净利润：2025-2027年分别为31.61/36.29/40.31亿元，同比增速14.12%/14.81%/11.07% EPS：1.18/1.36/1.51元 资产负债率预计从2024年48.98%下降至2027年31.46%，杠杆持续优化 估值与评级 当前股价28.84元（2025/8/29），对应2025年PE约24.4倍，低于行业平均 维持“增持”评级，逻辑：创新药成果密集兑现、高值器械（达芬奇、医美）增量可期、医疗服务减亏 五、风险提示 生物类似药集采风险：利妥昔单抗已有区域集采，曲妥珠单抗销售超20亿元存在潜在集采压力 医疗服务业务减亏不及预期：2024年分部亏损3.15亿元，康复机构尚在筹建 贸易摩擦风险：Gland Pharma海外仿制药业务受关税及地缘政治影响 关键财务指标分析（2023-2027E） 毛利率：2024年47.97% → 2027E 50.18%，稳步提升（创新药占比提高） ROE：2024年5.86% → 2027E 7.07%，盈利能力回升 经营性现金流：2024年44.77亿元 → 2025E 109.71亿元（预测），现金流强劲 研发投入：2024年管理与研发费用合计79.28亿元，占营收19.3%，持续高研发投入 总结 复星医药2025年半年报展现“短期阵痛、长期向好”的特征。收入端受药品集采、医疗服务调价及地缘政治三重压力下滑4.63%，但净利润端在创新药放量（+14.26%）和费用管控下实现38.96%的增长。公司战略清晰：以创新药为核心驱动力，辅以高值器械（达芬奇机器人装机量+20.8%）和医疗服务减亏。股权激励草案设定创新药2027年收入134.8亿元的目标，为市场提供了明确的业绩指引。从财务预测看，2025-2027年归母净利润CAGR达13.32%，ROE从5.86%提升至7.07%，资产负债率从48.98%降至31.46%，结构持续优化。主要风险点在于生物类似药集采、医疗服务亏损及贸易摩擦，但整体判断公司已进入创新收获期，维持“增持”评级。投资者应重点关注下半年创新药获批进度、达芬奇机器人装机量及医疗服务盈利拐点。

中心思想 新兴板块与诊疗一体化驱动增长 圣湘生物2025上半年实现营收8.69亿元（同比+21.15%），归母净利润1.63亿元（同比+3.84%），扣非净利润1.36亿元（同比+12.19%），反映出公司在常规业务稳健增长基础上，受益于生长激素并表贡献显著增量。 公司持续加大新兴板块孵化力度，通过“诊断+治疗”一体化战略，在基因测序、呼吸道检测、化学发光等关键领域推出多款创新产品，同时海外业务收入同比增长超60%，展现出强劲增长潜力。 盈利能力受结构变化影响，但费用端优化明显 2025H1毛利率73.28%（同比-3.98pp），净利率16.43%（同比-2.49pp），主要因增值税率调整及低毛利率仪器收入占比提升导致。 管理费用率同比-4.48pp，研发费用率同比-2.76pp（资本化比例增加），财务费用率同比+1.72pp，整体费用结构优化，规模效应显现。 主要内容 财务业绩与盈利能力分析 2025H1总收入与利润：营业收入8.69亿元（+21.15%），归母净利润1.63亿元（+3.84%），扣非净利润1.36亿元（+12.19%）。单二季度营收3.93亿元（+20.59%），归母净利润0.71亿元（-6.21%），扣非归母净利润0.45亿元（-4.18%），高基数下常规业务稳健，生长激素贡献增量但盈利下降。 费用率变化：销售费用率31.83%（+0.65pp），管理费用率12.09%（-4.48pp），研发费用率13.65%（-2.76pp），财务费用率-3.98%（+1.72pp）；规模效应及并表结构变化导致管理费用率下降，研发资本化增加。 盈利能力指标：毛利率73.28%（-3.98pp），净利率16.43%（-2.49pp），增值税率调整与仪器占比提升为主要拖累。 创新产品矩阵丰富与基因测序业务历史机遇 呼吸道检测：耶氏肺孢子菌三联核酸检测试剂盒获批，为公司首个真菌检测试剂；依托“互联网+医疗”居家快检C端模式，探索三端合一新方案。 基因测序：2025H1测序业务营收超三千万元，同比增长三倍；SansureSeq1000高通量测序仪于2025年1月获批上市，并进一步增资真迈生物，在进口测序仪受限背景下抢占国产替代窗口。 AI+医疗：自研“传染病数智化系统”及“数智测序系统”接入DeepSeek大模型，AI赋能产品与服务能力持续提升。 诊疗一体化战略成效显著，生长激素与海外业务增速亮眼 生长激素（中山海济）：2025H1完成100%股权收购，新增原液生产线，原液总产能翻倍；中山海济实现营收2.4亿元，净利润0.97亿元，同比增长120%。 海外业务：以“平台一体化、诊疗一体化”为核心，2025H1海外收入同比增长超60%；欧洲市场渗透法国、意大利私立医院；印尼建设东盟区域培训中心；塞拉利昂启动国家级宫颈癌HPV筛查，已完成超1万名女性筛查。 盈利预测调整与投资评级 盈利预测调整：预计2025-2027年营业收入19.05/22.23/25.73亿元（+31%/+16%/+16%），归母净利润3.53/4.41/5.40亿元（+28%/+25%/+23%），原预测分别为19.84/23.50/27.55亿元和3.52/4.72/6.22亿元。调整原因：体外诊断行业受集采及监管影响短期需求较弱。 估值与评级：当前股价对应2025-2027年PE为35/28/23倍，考虑内生外延双轮驱动，成长路径清晰，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、研究报告使用公开资料可能存在信息滞后或更新不及时风险。 总结 投资前景：短期承压但长期战略清晰 圣湘生物2025上半年营收稳健增长，但盈利能力因增值税调整和产品结构变化出现下滑。公司通过持续投入新兴板块（基因测序、AI+医疗、呼吸道检测等）和“诊疗一体化”战略（生长激素并表、海外业务扩张），成功打造了新的增长引擎，尤其是基因测序业务同比增长三倍，海外业务同比增长超60%，显示出强大的市场拓展能力。 风险与估值：关注政策与竞争，维持买入评级 尽管短期面临行业集采和监管压力，公司内生外延双轮驱动路径明确，预计2025-2027年归母净利润复合增速约26%。当前PE（2025E）35倍处于合理区间，结合中山海济的整合效应和海外市场的持续突破，未来业绩有望持续兑现。需密切关注行业政策变化及市场竞争加剧风险。

中心思想 业绩增长与战略布局双轮驱动，诊疗一体化构建平台竞争力 圣湘生物2025年上半年业绩呈现结构性增长：受海济并表驱动，营收达8.69亿元（同比+21.15%），但剔除并表因素后传统诊断业务收入下滑约10%，反映国内集采和增值税调整带来的短期压力。 公司通过并购海济（生长激素）补齐“治疗”端拼图，并与诊断业务形成协同，构建“诊断+治疗”闭环生态，初步完成从单一诊断向平台型企业转型的战略升级。 海外业务表现亮眼（同比增长超60%），叠加多领域新产品布局，为传统诊断业务的回暖及中长期增长提供支撑。 投资并购赋能，精准诊疗全产业链格局初现 公司通过全资收购中山圣湘海济、控股红岸基元、参股真迈生物等战略动作，构建“仪器+试剂+治疗药物+第三方检验”闭环，强化在精准诊疗领域的全场景解决方案能力。 2025-2027年盈利预测显示归母净利润复合增速约22%，当前PE（40倍）处于合理区间，机构看好公司平台化发展长期护城河的构建。 主要内容 事件 公司发布2025年中期报告：2025年上半年实现营业收入8.69亿元（同比+21.15%），归母净利润1.63亿元（同比+3.84%），扣非归母净利润1.36亿元（同比+12.19%），经营活动现金流-1.43亿元。 2025年第二季度单季实现营业收入3.93亿元（同比+20.59%），归母净利润7098万元（同比-6.21%）。 点评 海济并表增厚业绩，传统诊断业务有望回归快速增长轨道 中生海济2025年上半年受产能扩充完成带动，实现收入2.4亿元、净利润0.97亿元，同比增长120%，成为主要业绩增量来源。剔除海济和红岸基元并表影响（并表收入分别为2.16亿元、1054万元），公司传统诊断收入下滑约10%，主因国内集采及增值税率调整。 公司已在呼吸道、基因测序、妇幼、药物基因组、化学发光、新发突发传染病等领域推出多款创新产品，有望推动传统诊断业务回归增长。 国际化战略持续深化，在印尼、法国、英国、菲律宾、美国、加拿大设立海外子公司，海外业务收入同比增长超60%，海外“圣湘方案”输出有望贡献持续增长动力。 投资并购赋能，“诊断+治疗”双轮驱动格局初步成型 2025年1月全资收购中山圣湘海济（生长激素100%股权），获得从基因重组原液到水剂/长效制剂的完整生产体系，补齐“治疗”端拼图。 通过控股红岸基元（宠物/基层诊断）、参股真迈生物（测序仪+试剂）、圣维鲲腾（POCT），形成“仪器+试剂+治疗药物+第三方检验”闭环生态，逐步打造平台型企业。 诊断与治疗协同互哺有望强化公司在精准诊疗领域的竞争力，通过多样化、全场景化、高精准度、强可及性的整体解决方案铸造长期护城河。 盈利预测与投资评级 预计2025-2027年营业收入分别为18.36、21.83、25.26亿元，同比增速分别为25.9%、18.9%、15.8%；归母净利润分别为3.10、4.07、4.99亿元，同比分别增长12.7%、31.2%、22.6%。 对应2025年9月1日收盘价，PE分别为40、30、25倍，维持“买入”评级。 风险因素 市场需求提升不及预期 产品研发进度不及预期 市场竞争加剧风险 总结 圣湘生物2025年上半年业绩受海济并表强力拉动，实现营收与净利润双增，但剔除并表后传统诊断业务因集采与增值税调整出现下滑。公司通过战略性并购（海济、红岸基元）与参股（真迈生物）加速“诊断+治疗”一体化布局，初步形成覆盖全产业链的平台型企业架构。海外业务高速增长（同比+60%）及多领域创新产品推出为后续增长奠定基础。机构预计2025-2027年归母净利润复合增速约22%，基于当前PE估值，维持“买入”评级，但需关注政策风险与市场竞争加剧的不确定性。

中心思想 创新品种放量驱动业绩双位数增长，呼吸管线潜力待释放 中国生物制药2025年上半年实现收入和归母净利润同比分别增长11%和12%，核心驱动力来自创新药收入同比+27%至78亿元，其中抗肿瘤（+25%）和外科/镇痛（+20%）板块贡献显著。尽管呼吸领域管线丰富且研发进度领先（如PDE3/4抑制剂全球第二、TSLP单抗国产最快），但当前收入贡献尚未充分体现，未来授权出海值得关注。公司上调2025-26E收入及净利润预测，并给予2026年PE 37.3x，目标价上调至HK$10.87，维持“优于大市”评级。 估值上调反映对外授权收入预期与科兴分红超预期 基于1H25科兴中维股息收入约15亿元超出预期，以及下半年及2026年潜在对外授权收入的增长，公司将2025-26E归母净利润上调至48亿/51亿元（前值38亿/41亿元），目标价大幅上调至HK$10.87（前值HK$5.52）。估值体系从2025年PE切换至2026年PE 37.3x，参考恒瑞医药、贝达药业等可比公司，体现对创新管线价值释放的积极预期。 主要内容 事件：1H25收入利润双位数增长，经调整净利润超预期 公司1H25实现收入176亿元（同比+11%），毛利率82.5%（+0.4pcts），研发费用32亿元（同比+24%，费率18.1%），销售费用64亿元（同比+11%，费率36.7%）。归母净利润34亿元（同比+12%），经调整归母净利润31亿元（同比+101%），主因科兴中维股息收益约15亿元。收入符合预期，经调整净利润超预期。 点评：创新药稳健放量，肿瘤与外科/镇痛为核心增长动力 抗肿瘤板块：收入67亿元（同比+25%），受益于亿立舒（G-CSF）、贝莫苏拜单抗（PD-L1）、曲妥珠及贝伐等生物类似药快速放量。 外科/镇痛板块：收入31亿元（同比+20%），受利斯明的明、妥洛特罗、氟比洛芬等贴膏品种驱动。 仿制药收入：98亿元，同比略有提升。 呼吸板块：多条管线临床进度领先，潜力尚未释放 公司拥有十余条呼吸领域管线，关键品种包括： PDE3/4抑制剂：COPD适应症已在华获批三期临床，全球研发进度第二。 TSLP单抗：哮喘/慢性鼻窦炎处于三期临床，COPD在二期，为国产研发最快。 ROCK2抑制剂（特发性肺纤维化）、P2X3拮抗剂（慢性咳嗽）均进入二期临床。 建议关注临床进展及对外授权机会。 2025年催化：6款创新产品/适应症上市，多项数据读出 重点产品包括CDK2/4/6抑制剂（TQB3616）、HER2抑制剂、美洛昔康（已上市）。近期催化： CDK2/4/6抑制剂一线HR+/HER2-乳腺癌三期数据将在2025 ESMO读出； EGFR/cMET双抗EGFR突变NSCLC I期数据将在2025 ESMO Asia读出； PDE3/4抑制剂COPD II期数据将在2025欧洲呼吸学会年会读出。 看好肿瘤、呼吸领域多款产品授权出海潜力（PDE3/4抑制剂、P2X3拮抗剂、CDK2/4/6、HER2双抗ADC、PD-L1/41BB等）。 估值与风险：上调盈利预测及目标价，维持优于大市 上调2025-26E收入至334亿/376亿元（前值324亿/365亿元），归母净利润至48亿/51亿元（前值38亿/41亿元）。给予2026年PE 37.3x（原2025年25.2x），假设CNY:HKD=1.093:1，目标价HKD10.87。风险包括新药研发/审批/商业化不及预期、产品迭代、医疗政策变动。 总结 中国生物制药1H25业绩符合预期，创新药持续放量支撑收入及利润双位数增长，抗肿瘤及外科/镇痛板块为核心动力。呼吸领域多条管线临床进度领先，虽尚未贡献收入，但PDE3/4抑制剂、TSLP单抗等品种具备全球竞争力，潜在授权出海机会值得期待。公司上调全年盈利指引并大幅提升目标价，反映对外授权收入及科兴分红的积极影响。短期关注2025年多项关键临床数据读出，长期看好创新管线价值释放。维持“优于大市”评级，主要风险集中于研发失败、审批延迟及行业政策波动。

中心思想 双产品医保放量驱动营收高增，亏损持续收窄 迪哲医药2025年上半年实现营业收入3.55亿元（同比+74%），净亏损收窄至3.79亿元，销售费用率同比下降24个百分点至76%，现金及等价物达22.51亿元（+172%）。核心驱动力来自舒沃替尼与高瑞哲两大产品借助医保准入实现快速放量，商业化收入增长强劲，亏损幅度显著缩窄，公司从研发型向商业化转型取得实质性进展。 核心管线临床与国际化并进，创新储备构筑长期壁垒 舒沃替尼作为全球首个口服EGFR Exon20ins抑制剂，已在中美获批并进入NCCN推荐，一线全球III期注册研究完成入组，同步拓展耐药NSCLC等适应症；高瑞哲获CSCO I级推荐，针对r/r PTCL及r/r NKTCL疗效突出，并推进与PD-1联用探索实体瘤；Birelentinib（DZD8586）获FDA快速通道认定，DZD6008（四代EGFR TKI）预计2026年启动注册临床，GW5282展现血液与实体瘤双潜力，管线梯队丰富，技术壁垒高。 主要内容 事件 公司发布2025半年度报告：上半年实现营业收入3.55亿元（+74%），净亏损收窄至3.79亿元，销售费用率76%（-24pts），现金及现金等价物达22.51亿元（+172%）。医保赋能双产品快速放量，商业化收入增长强劲，亏损进一步缩窄。 核心观点 舒沃替尼一线全球III期入组完成，临床与适应症拓展双线并进 舒沃替尼是全球首个口服EGFR Exon20ins抑制剂，已在中国和美国获批，并进入NCCN推荐。其一线全球III期注册研究已完成入组，同时拓展耐药NSCLC及其他适应症领域，最新数据将在2025 WCLC披露，注册与适应症拓展齐头并进。 高瑞哲疗效显著，积极推进联用实验 高瑞哲在r/r PTCL治疗中获CSCO指南I级推荐，单药治疗r/r NKTCL首次获得推荐，针对PTCL维持治疗获得认可。凭借优异疗效，有望在全球PTCL市场形成领先优势。同时，公司积极推进高瑞哲与PD-1联合用于耐药NSCLC的研究探索，逐步打开实体瘤应用前景。 管线布局多点开花，创新产品储备丰富 Birelentinib（DZD8586）作为全球首个完全穿透血脑屏障的LYN/BTK双通路抑制剂，已展现显著且可持续的抗肿瘤活性并获FDA快速通道认定；DZD6008定位四代EGFR TKI，主要针对C797X等耐药突变，预计2026年启动注册临床；GW5282则展现血液与实体瘤双向潜力，验证公司多元化创新布局。 盈利预测与投资建议 预计公司2025/2026/2027年收入分别为8.6/14.7/22.0亿元，同比增长138.6%/71.0%/49.9%；归母净利润为-6.0/-2.9/1.9亿元。基于25/26年仍处于亏损状态，采用FCFF估值法，维持“买入”评级。 风险提示 1）创新药临床推进进度不及预期；2）创新药临床数据不及预期；3）创新药上市后销售情况不及预期；4）地缘政治风险。 总结 迪哲医药2025上半年业绩表现亮眼，营收高速增长、亏损持续收窄，核心驱动来自舒沃替尼与高瑞哲两大产品借助医保放量。舒沃替尼国际化进程加速，全球III期入组完成并拓展适应症；高瑞哲获多项权威推荐并推进联合疗法，管线储备中Birelentinib、DZD6008等创新分子具备全球竞争力。财务方面，现金流充裕，为后续研发及商业化提供支撑。预计2025-2027年收入复合增长超过70%，2027年有望实现扭亏为盈，但需关注临床进展、销售放量及地缘政治等风险。当前维持“买入”评级。