西山科技(688576) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，实现营业收入3.4亿元（-6.7%）；归母净利润1亿元（-15.9%）。公司发布2025年一季报，实现营业收入0.66亿元（-11.2%）；归母净利润0.11亿元（-55.7%）。24年业绩略有承压，后续看一次性耗材放量。 　　24年业绩略有承压，后续看一次性耗材放量。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为0.74/0.77/0.56/1.29亿元（+10%/-3.6%/-15.6%-12.1%），单季度归母净利润分别为0.26/0.33/0.07/0.33亿元（+8.1%/+50.2%/-63%/-37.6%）。从盈利水平看，毛利率为70.4%（+0.7pp），毛利率提升主要系手术动力耗材的收入占比提升。销售费用率26.1%（+1.1pp），研发费用率16.4%（+3.5pp），研发费用率增长较为明显，研发管线布局丰富。 　　设备同比有所下滑，耗材同比稳步增长。手术动力装置设备、新产品设备受外部环境影响导致招标滞后，同比收入下滑较多，但公司手术动力耗材实现稳步增长，同比增长15.69%。随着公司微创外科医疗器械产品的快速丰富，产品品类、质量、功能性能、临床适用性、成本价格等方面的竞争力不断提升，以及微创手术及耗材一次性化使用习惯的进一步普及，同时公司产品进口替代的效应进一步得到凸显，24年公司手术动力耗材实现稳步增长。乳房旋切活检针受集采影响，耗材同期收入小幅下降，但神经外科、骨科、耳鼻喉科耗材同比增长明显，增速超40%。此外，公司能量手术设备超声骨刀耗材、等离子设备耗材、高频手术设备耗材均增长明显。其中公司等离子产品耗材实现收入零突破，能量手术设备已逐渐被市场接受，公司“微创手术工具产品整体解决方案”布局进一步完善。 　　手术动力装置行业2022年国内市场规模为72亿元，一次性耗材使用有望逐步替代重复性耗材。一次性耗材在临床外科手术中具有更安全、更精准的优势，目前在国外市场一次性耗材的使用远高于重复性耗材。未来随着国内企业的不断学术推广以及医疗收费目录的工作不断推进，国内手术动力装置行业一次性耗材替代重复性耗材的趋势不断凸显。重复性耗材使用次数在几十次到上百次不等，随着一次性化进程不断推进，企业收入有较大增长空间。 　　公司为国产手术动力装置龙头，持续拓展内窥镜、能量手术设备等领域，致力打造成为外科手术整体解决方案供应商。2024年度研发成果显著，成功获批超声软组织手术设备等国家三类医疗器械注册证。公司在软性内窥镜领域实现了具有深远意义的重大突破。在这一关键进程中，公司通过组建专业精湛的专项技术团队，并持续加大研发投入力度，多维度协同创新，全面攻克了电子消化道软性内窥镜的核心技术瓶颈，目前产品注册工作已在有条不紊地推进。 　　盈利预测与投资建议：公司作为手术动力装置国内龙头企业，在传统科室如神经外科、骨科、耳鼻喉科已经处于领先地位，在整机装机不断拓展的带动下，一次性耗材预计将替代重复性耗材，此外在乳腺外科领域公司凭借首个国内乳腺活检产品预计将逐渐实现进口替代，叠加内窥镜、超声骨刀等创新产品的持续放量，我们预计未来三年归母净利润复合增长率为6.9%。首次覆盖，给予“持有”评级。 　　风险提示：手术动力装置整机装机进度或不及预期；一次性耗材替代重复性耗材使用进步或不及预期；市场竞争格局恶化风险。

　　大北农(002385) 　　主要观点： 　　2025Q1归母净利1.34亿元，一季末资产负债率降至64.4% 　　公司发布2024年报和2025年一季报：2024年，公司实现收入287.7亿元，同比下降13.9%，归母净利润3.46亿元，扣非后归母净利润2.2亿元，同比均扭亏为盈；2025Q1，公司实现收入68.65亿元，同比增长2.4%，实现归母净利润1.34亿元，扣非后归母净利润0.63亿元，同比均扭亏为盈。2025年3月末，公司资产负债率64.4%，较2023年末下降1.87个百分点。 　　2025年生猪出栏量有望达到800万头，3月完全成本降至12.9元2024年，公司生猪出栏量640.46万头，同比增长5.9%，育肥猪出栏占比约85%，头均创利175元；其中，控股公司出栏量359.47万头，占比约56%；参股公司出栏281万头，占比约44%，部分区域如东北、 　　正能、华东等头均创利超300元。2025Q1，公司生猪出栏量约184万头，同比增长26.7%；一季末，公司生猪总存栏约420万头，剔除能繁及后备母猪35万头，未来半年公司可供出栏生猪约385万头；3月公司出栏量已经达到66.9万头，Q4出栏旺季月均出栏量有望超过3月出栏量，2025年公司全年生猪出栏量有望达到800万头左右。 　　2024年以来，公司生猪养殖完全成本持续回落，12月已低于14元/公斤，2025年3月进一步降至12.9元/公斤，参股公司（如东北平台）更是降至12.1元/公斤。成本下降的原因，除原料成本下降，还包括①近2-3年，公司持续进行品种改良、品种替换，效果逐渐显现，料肉比明显改善；②通过加强猪舍环境控制，公司生物安全防控能力有很大提升，猪苗存活率较明显改善；③产能利用率提升；④育肥猪成活率改善。 　　2024年饲料外销量同比下降7.6%，2025Q1同比基本持平2024年，公司饲料外销量540.55万吨，同比下降7.6%。其中，猪料外销量427.6万吨，同比减少8.2%；反刍料外销量60.28万吨，整体保持平稳；水产料外销量22.74万吨，同比减少29.9%，主要是因为持续性战略调整，聚焦高端特种水产饲料，调减普水料销量，毛利率同比上升；禽料外销量29.41万吨，同比增长54.5%。2025Q1，公司饲料 　　外销量126.84万吨，与去年同期基本持平。 　　投资建议 　　我们预计，2025-2027年公司生猪出栏量800万头、880万头、968万头，同比增长25%、10%、10%，实现收入292.57亿元、301.39亿元、309.12亿元，同比分别增长1.7%、3.0%、2.6%，对应归母净利7.55亿元、7.25亿元、9.51亿元，同比分别增长118.4%、-4.0%、31.1%，归母净利润前值2025年8.47亿元、2026年10.69亿元，本次调整的原因是，修正了2025-2026年猪价、生猪出栏量、养殖成本、饲料销量及种子销量预期，我们维持公司“买入”评级不变。 　　风险提示 　　生猪疫情；转基因落地不及预期；生猪价格下跌超预期。

中心思想 集采政策短期承压，盈利能力展现韧性 2024年，凯因科技受国家药品集中采购政策落地执行影响，核心产品销售价格下降，导致营业收入同比下滑12.87%。尽管营收承压，公司通过有效的成本控制和运营效率提升，归母净利润仍实现22.18%的同比增长，扣非归母净利润增长11.75%，显示出公司在复杂市场环境下的盈利韧性。2025年第一季度，公司营收和归母净利润分别实现8.90%和15.92%的增长，表明公司正逐步适应集采后的市场环境并开始企稳回升。 创新研发驱动未来增长，核心产品上市可期 公司持续保持高比例研发投入，加速在研管线进度。其中，自主研发的新型长效干扰素KW-001（培集成干扰素α-2注射液）已于2024年顺利完成Ⅲ期临床试验并正式提交药品注册上市许可申请，有望在2025年获批上市，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。此外，多条在研管线（如KW-045、KW-051、KW-053）进展顺利，为公司中长期发展奠定坚实基础。分析师基于公司在病毒及免疫性疾病领域的创新能力和产品管线，维持“买入”评级。 主要内容 2024年业绩回顾与集采政策影响 营收下滑与利润增长： 凯因科技2024年实现营业收入12.30亿元，同比下降12.87%。这主要归因于金舒喜®和凯因益生®等核心产品在全国各省市集采政策落地后，销售价格普遍下降。同时，集采政策执行初期，产品终端覆盖尚处于调整阶段，对四季度收入造成一定影响。此外，安博司®销售模式调整，2024年内处于交接过渡阶段，未能贡献收入。尽管营收承压，公司归母净利润达到1.42亿元，同比增长22.18%；扣非归母净利润1.37亿元，同比增长11.75%，体现了公司在成本控制和运营效率方面的积极成效。 2025年第一季度表现： 2025年第一季度，公司业绩呈现回暖迹象，实现营业收入2.32亿元，同比增长8.90%；归母净利润0.26亿元，同比增长15.92%；扣非归母净利润0.24亿元，同比增长16.08%。这表明公司正逐步走出集采政策带来的短期冲击。 研发管线进展与未来增长潜力 核心产品上市在即： 公司多年来持续保持高比例研发投入，以加快在研管线的研发进度。其中，KW-001（培集成干扰素α-2注射液）作为公司自主研发的新型长效干扰素，已于2024年顺利完成Ⅲ期临床试验并正式提交了药品注册上市许可申请。该产品的成功获批上市，预计将成为公司2025年及未来业绩增长的核心驱动力。 多项在研项目稳步推进： 截至2025年第一季度，公司其他在研项目也取得了积极进展。KW-045和KW-051均已完成Ⅱa期临床试验的全部受试者治疗及随访，并完成全部受试者出组。此外，KW-053人干扰素α2b阴道泡腾片辅助治疗尖锐湿疣适应症已取得药物临床试验批准通知书，目前正在开展Ⅱ期临床试验。这些项目的稳步推进，预示着公司未来产品线的持续丰富和市场竞争力的提升。 盈利预测、估值与投资评级 盈利预测调整： 考虑到核心产品集采政策落地执行及销售价格下降的持续影响，分析师下调了凯因科技2025年至2026年的归母净利润预测，分别调整为1.71亿元和2.21亿元（原预测分别为1.93亿元和2.47亿元，均下调11%）。同时，新增2027年归母净利润预测为2.46亿元。 估值与评级： 基于调整后的盈利预测，公司现价对应2025年、2026年和2027年的PE分别为28倍、21倍和19倍。鉴于凯因科技作为国内少数专注于病毒及免疫性疾病领域的创新药企，且拥有多款成熟的商业化产品和即将放量的创新产品，分析师维持对其“买入”的投资评级。 风险提示： 报告提示了公司可能面临的研发进度不达预期风险，以及政策变化可能带来产品价格进一步下降的风险。 总结 凯因科技在2024年受到国家药品集中采购政策的显著影响，导致营业收入同比下滑12.87%，但通过有效的运营管理，归母净利润仍实现了22.18%的增长，并在2025年第一季度展现出业绩企稳回升的积极态势。 公司未来的核心增长动力在于其强大的创新研发管线，特别是新型长效干扰素KW-001（培集成干扰素α-2注射液）已提交上市申请，有望在2025年获批，为公司带来新的业绩增长点。同时，其他在研项目也稳步推进，为公司中长期发展奠定基础。 尽管分析师因集采影响下调了短期盈利预测，但鉴于公司在创新药领域的战略布局和产品潜力，维持“买入”评级，认可其作为专注于病毒及免疫性疾病领域的创新药企的长期投资价值。

　　微电生理(688351) 　　业绩简评 　　公司发布2024年年报和2025年一季度报，2024年公司实现营业收入4.13亿元，同比增长25.51%；实现归属于母公司所有者的净利润0.52亿元，同比增长815.36%；公司2024年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.05亿元，同比增长114.32%。 　　2025年一季度公司实现营业收入1.04亿元，同比增长16.77%；实现归属于母公司所有者的净利润0.18亿元，同比增长328.63%；2025年一季度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.13亿元，同比增长1029.84%。 　　24年经营分析 　　国内市场公司压力监测磁定位射频消融导管手术量超过4000例。公司三维手术覆盖医院超过1100余家，三维消融系列产品自上市以来累计手术量超过70000例。其中国内市场公司压力监测磁定位射频消融导管手术量超过4000例，覆盖医院400余家，较上年医院覆盖量增长70%以上。冷冻消融系列产品已在30余家中心顺利开展手术，在市场推广的同时完成了技术迭代产品的临床应用。 　　国际市场实现营业收入同比增长超60%。2024年公司在格鲁吉亚、阿联酋等多个国家地区成功开展首例三维手术，全年三维手术覆盖21个国家。压力监测磁定位射频消融导管海外手术量超过1000例，新增阿根廷、泰国、巴西、瑞士、法国等15个国家首批临床应用，为国产房颤治疗方案走向国际市场奠定良好基础。 　　公司“冰、火、电、磁”技术产品矩阵逐步完善。公司Magbot™一次性使用磁导航盐水灌注射频消融导管获得NMPA上市许可，PulseMagic™压力脉冲导管进入特别审查程序“绿色通道”，参股公司商阳医疗脉冲消融系统已递交国家药品监督局（NMPA）注册申请（已于2025年4月1日获批上市），自主研发的3D心腔内超声导管启动临床研究，FlashPoint®肾动脉射频消融系统进入特别审查程序“绿色通道”。同时公司对已上市产品TrueForce®压力导管、EasyStars™星型标测导管、IceMagic®球囊型冷冻消融导管等重点产品将进行持续优化及迭代研发，以更好满足房颤及其他复杂术式的临床需求。 　　25年经营计划 　　2025年公司将完成压力脉冲电场消融导管、心腔内超声导管项目的注册递交。公司专注于电生理介入诊疗与消融治疗领域创新器械研发、生产和销售，充分发挥“冰、火、电、磁”多元化产品矩阵的协同效应，持续优化产品结构，推动经营业绩实现高质量增长。国内市场方面，公司将加大重点医院覆盖，聚焦核心及新产品推广。国际市场方面，公司通过优化全球销售网络，扩大市场覆盖范围，提升海外三维手术渗透率。预计2025年公司将完成压力脉冲电场消融导管、心腔内超声导管项目的注册递交，着力推进肾动脉消融等临床项目，同时加快射频消融、冷冻消融、脉冲消融产品技术迭代进度。 　　盈利预测 　　预计公司2025-2027年收入端分别为5.39亿元、7.25亿元和9.56亿元，收入同比增速分别为30.5%、34.5%和31.9%，归母净利润预计2025年-2027年分别为0.74亿元、1.16亿元和1.72亿元，归母净利润同比增速分别为41.5%，57.8%和47.6%。公司2025-2027年对应PE分别为142倍、90倍和61倍，对应PEG分别为3.43、1.56和1.28。 　　风险提示： 　　带量采购政策不确定因素、产品销售放量不及预期。

　　百济神州(688235) 　　事件：2025年4月29日，百济神州发布2024年年度业绩报告，2024全年公司实现营业收入272.14亿元（+56.19%）；归母净亏损49.78亿元，亏损同比收窄25.87%；扣非归母净亏损53.79亿元，亏损同比收窄44.44%; 经营性现金流-12.59亿元。2024Q4单季度公司实现营业收入80.78亿元（+77.61%）；归母净亏损12.92亿元，亏损同比收窄54.49%；扣非归母净亏损13.89亿元，亏损同比收窄52.08%; 经营性现金流+5.82亿元。 　　核心产品海外放量超预期，25年指引经营性现金流转正。2024年全年公司营业收入同比增长56.19%，归母净亏损同比收窄25.87%，主要系核心产品泽布替尼海外持续商业化放量。目前泽布替尼已在全球70多个市场获批上市，累计治疗超过18万例患者；2024年泽布替尼全球销售额同比大幅增长105%，其中美国市场贡献77%，销售额同比增长106%，泽布替尼在美国CLL新患市场处方量排名第一；欧洲市场贡献14%，销售额同比增长194%，在欧洲多个国家和地区重要市场持续扩张。基于泽布替尼在美国市场的领先地位，以及欧洲和全球其他市场渗透率逐步提升，公司预计2025年全年营业收入将达352-381亿元区间，有望超过营业成本和各项费用之和，预计2025年将实现经营性现金流转正。 　　血液瘤领域领先地位进一步巩固。公司在血液瘤领域持续推进后续管线研发进展，其中BCL2抑制剂sonrotoclax具备全球同类最佳潜质，有望在2025年下半年递交单药治疗R/R CLL/SLL和R/R MCL的加速上市申请；同时联合泽布替尼一线治疗CLL/SLL的全球Ⅲ期临床CELESTIAL研究已完成患者入组。另一款具备全球同类最佳降解剂潜质的BTK CDAC抑制剂 BGB-16673有望在2025年下半年启动与BTK抑制剂匹妥布替尼的“头对头”Ⅲ期临床，用于治疗R/R CLL/SLL。 　　多项自主研发管线迎来价值拐点。2024年公司共推进13个新分子进入临床开发阶段，以创新治疗模式加速布局肺癌、乳腺癌、胃肠道癌等实体瘤领域；目前多个创新分子将于2025年披露PoC数据，即将迎来价值拐点；包括治疗乳腺癌的新一代CDK4抑制剂BGB-43395、针对多种KRAS突变实体瘤的panKRAS抑制剂BGB-53038、潜在的同类首创B7H4 ADC BG-C9074、针对三代EGFR-TKI敏感和耐药均有效的EGFR CDAC BGB-60366等。 　　投资建议：百济神州作为聚焦创新药研发生产和全球商业化的龙头企业，其核心产品具备同类最佳特质，血液瘤领导地位进一步巩固，多项自主研发管线即将迎来价值拐点。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为368.04/462.79/536.50亿元；归母净利润分别为3.40、30.17、64.48亿元，经过DCF估值模型测算，我们认为公司合理市值市值区间为3217.50-5006.78亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险：政策变动的风险

中心思想 核心业务驱动业绩增长 圣湘生物在2024年及2025年一季度展现出强劲的业务增长势头，尤其在呼吸道和HPV等诊断产品领域表现突出。公司通过持续完善“6+X”门急诊快速核酸检测方案和自主研发的HPV 13+2核酸检测试剂，有效巩固了市场地位并实现了显著的收入增长。尽管2024年归母净利润受投资收益波动影响有所下降，但扣非净利润实现大幅增长，显示出公司主营业务的盈利能力持续增强。 战略布局加速产品矩阵升级 公司积极通过自研创新和战略收购，不断丰富和升级产品矩阵。收购中山海济100%股权，旨在布局生长激素领域并强化儿科及合成生物学平台能力，形成诊疗一体化布局。同时，通过投资合作等方式，公司在基因测序、药物基因组等前沿领域也取得了进展，为长期可持续发展奠定了坚实基础。国际化战略的稳步推进，使得公司产品和服务已覆盖全球160多个国家和地区，为未来业绩增长提供了新的动力。 主要内容 报告摘要 财务表现稳健增长，扣非净利润显著提升 2024年，圣湘生物实现营业收入14.58亿元，同比增长44.78%；归母净利润2.76亿元，同比下降24.23%；扣非净利润2.02亿元，同比增长182.25%。2025年一季度，公司继续保持增长，实现营业收入4.75亿元，同比增长21.62%；归母净利润0.92亿元，同比增长13.22%；扣非归母净利润0.90亿元，同比增长22.70%。这表明公司核心业务盈利能力强劲，非经常性损益对归母净利润产生一定影响。 季度业绩持续向好，费用管控成效显著 2024年第四季度，公司营收4.25亿元，同比增长13.59%；归母净利润0.80亿元，同比增长25.27%。2025年第一季度在同期高基数下仍保持快速增长，利润端受增值税计税方法调整等外部因素影响表现良好。2024年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率均同比下降，分别为34.28%（-1.31pp）、17.26%（-1.54pp）、19.04%（-0.44pp）和-5.85%（-0.54pp），显示出规模扩大带来的期间费用摊薄效应。毛利率提升至77.91%（+6.37pp），主要得益于高毛利试剂业务占比提升。 创新产品驱动多业务线高速发展 公司坚持创新驱动，2024年新获国内外注册准入证书200余项，其中三类证10项。呼吸道业务凭借“6+X”门急诊快速核酸检测方案实现高速增长。HPV板块自主研发的13+2核酸检测试剂获批，使公司成为国内第三家获得全部宫颈癌筛查预期用途的企业，2024年发货人份数同比增长近50%。此外，在基因测序、药物基因组等前沿领域，公司亦有多款特色产品上市，为长期增长提供保障。 收购中山海济，加速一体化诊断布局 2025年初，公司完成对中山海济100%股权的收购，旨在结合双方优势布局生长激素领域，为儿科领域长期发展奠定基础，并强化合成生物学和生物制造平台能力。公司还通过投资真迈生物、英国QuantuMDx、深圳安赛诊断等，持续完善全产业链上下游布局，打造平台型诊断服务与产品矩阵。 国际化战略稳步推进，全球市场覆盖扩大 公司积极推行“走出去”与“请进来”相结合的国际化战略，通过本土化合作、国际课题研究、学术交流等形式，拓展全球视野。在欧洲市场与法国代理商签署协议，在印尼市场加快本地化生产落地。截至2024年底，公司产品与服务已覆盖全球160多个国家和地区，海外业务有望成为未来业绩增长的重要动力。 盈利预测与投资评级 根据财报数据，预计2025-2027年公司收入分别为19.84亿元、23.50亿元、27.55亿元，同比增长36%、18%、17%；归母净利润分别为3.52亿元、4.72亿元、6.22亿元，同比增长28%、34%、32%。考虑到公司未来三年内生增长潜力及外延布局带来的发展可能性，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了新项目研发风险、政策变化风险、产品推广不达预期风险、销售增长测算不及预期风险、市场空间测算偏差风险以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 圣湘生物：创新驱动与战略扩张下的持续增长 圣湘生物在2024年及2025年一季度展现出强劲的增长势头，营业收入和扣非净利润均实现显著增长，尤其在呼吸道和HPV等核心诊断业务领域表现突出。公司通过持续的研发投入和创新产品推出，如“6+X”呼吸道检测方案和HPV 13+2核酸检测试剂，有效巩固了市场地位并提升了盈利能力。 多元化布局与全球化拓展奠定未来发展基石 公司积极通过战略收购（如中山海济）和投资合作，拓展生长激素、基因测序等前沿领域，构建多元化的产品矩阵和一体化诊断平台。同时，国际化战略的稳步推进，使得公司业务覆盖全球160多个国家和地区，为未来的业绩增长提供了广阔空间。尽管面临政策变化和市场推广等风险，但公司凭借其创新能力、战略布局和全球化视野，有望实现持续快速发展。

中心思想 稳健增长与国际化战略 南微医学在2024年及2025年第一季度展现出稳健的财务增长态势，营业收入和归母净利润均实现双位数增长。公司通过深化精益运营管理，有效控制费用并提升毛利率，同时积极应对国内政策挑战，加速销售模式转型。其核心增长动力来源于海外市场的强劲拓展和可视化产品的持续放量，这表明公司正成功执行其全球化和产品创新战略。 创新驱动与未来展望 公司将可视化产品视为第二增长曲线，通过国内外市场的加速导入和推广，该类产品已显示出巨大的增长潜力，预计在2025年将成为驱动公司长期业绩增长的重要来源。此外，公司通过设立区域总部、加强团队建设以及战略性收购，持续完善全球渠道布局，并推进海外生产基地建设，以增强全球供应链韧性。这些举措共同支撑了公司未来的盈利预测，并维持了“买入”评级，凸显了其在微创诊疗器械行业的竞争优势和发展前景。 主要内容 财务表现与运营效率优化 2024年及2025年一季度业绩概览： 南微医学2024年实现营业收入27.55亿元，同比增长14.26%；归母净利润5.53亿元，同比增长13.85%；扣非净利润5.44亿元，同比增长17.48%。2025年第一季度，公司营业收入达6.99亿元，同比增长12.75%；归母净利润1.61亿元，同比增长12.18%；扣非归母净利润1.61亿元，同比增长14.20%。 季度业绩分析： 2024年第四季度，公司实现营业收入7.43亿元，同比增长11.54%，主要得益于海外市场的加速开拓和可视化产品的持续放量。然而，该季度归母净利润为1.02亿元，同比增长2.75%，增速放缓主要受资产减值等因素影响。2025年第一季度，公司主动调整部分GI产品价格策略，协同经销商降低库存，并持续加快海外渠道拓展，延续了良好的增长势头。 费用结构与盈利能力： 2024年，公司销售费用率同比下降0.29个百分点至23.46%，管理费用率同比下降0.25个百分点至13.39%，研发费用率同比增长0.07个百分点至6.33%。财务费用率因汇兑损失增加而略有提升至-1.80%。公司通过深化精益运营管理，聚焦国产化、库存管控及供应链优化，实现了显著的降本增效。毛利率达到67.65%，同比增长3.15个百分点，主要得益于海外业务占比提升及运营管理优化；净利率为20.62%，同比增长0.10个百分点。 全球市场拓展与可视化产品驱动 国内外市场表现： 2024年，面对国内集采及DRG/DIP支付方式改革等政策影响，公司通过加快销售模式转型和加大终端纯销及学术推广力度，国内市场实现收入13.82亿元，同比增长2.10%，展现出发展韧性。同时，海外市场表现亮眼，外销收入达13.59亿元，同比增长30.44%。分区域看，美洲区域收入5.82亿元，同比增长23.5%；欧洲、中东及非洲区域收入4.79亿元，同比增长37.1%。 全球化战略布局： 公司积极推动全球管理架构升级，设立欧洲区域总部，加强美洲团队建设，并于2025年初完成对西班牙CME公司51%股权的收购，进一步完善欧洲渠道布局。此外，泰国生产基地建设顺利推进，预计2025年底前投产，有望增强全球供应链韧性及抗风险能力，助力海外业务保持高速增长。 可视化产品作为第二增长曲线： 2024年可视化类产品收入为0.36亿元。公司高度重视可视化产品的推广，在国内市场已装机超过1000家医院，终端纯销态势良好。在海外市场，3yemax胆道镜已顺利上市，2025年第一季度欧洲Eyemax销售同比增长超过100%；日本市场装机医院也已超过100家。从当前销售进展来看，预计2025年可视化产品销售额有望超过1.5亿元，其中国际市场有望超过1亿元，成为驱动公司长期业绩增长的重要来源。 盈利预测与风险评估 盈利预测调整及依据： 根据财报数据，中泰证券研究所预计公司内镜产品有望加速恢复，高毛利产品占比提升叠加自动化水平提升有望驱动利润快速增长。因此，调整2025-2027年营业收入预测分别为33.18亿元、40.04亿元、48.29亿元（同比增长20%、21%、21%），归母净利润预测分别为6.69亿元、8.22亿元、10.02亿元（同比增长21%、23%、22%）。考虑到公司所处微创诊疗器械行业国产化率低，一次性胆道镜等新产品上市有望推动业绩加速，维持“买入”评级。 潜在风险提示： 报告提示了行业政策变化风险、市场竞争加剧风险以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 南微医学在2024年及2025年第一季度实现了稳健的业绩增长，主要得益于其精益运营管理带来的效率提升、海外市场的强劲拓展以及可视化产品的加速导入。公司积极应对国内政策挑战，同时通过全球化战略布局和海外产能扩建，持续增强其国际竞争力。可视化产品作为新的增长引擎，展现出巨大的市场潜力。尽管面临行业政策变化和市场竞争加剧等风险，但公司凭借其在微创诊疗器械领域的创新能力和市场拓展策略，预计未来将保持良好的增长态势，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长，海外市场驱动力强劲 维力医疗在2024年及2025年第一季度均实现了营收和归母净利润的稳健增长。尽管国内市场受政策扰动短期承压，但海外市场在去库存影响消除后呈现恢复性高速增长态势，成为公司业绩增长的主要驱动力。公司通过深化海外本土化布局和降本增效策略，有效提升了盈利能力。 本土化布局与产品创新助推未来发展 公司积极推进海外生产基地建设（如墨西哥、东南亚），并持续在主要国际市场获得新产品注册，显著提升了全球服务能力和市场竞争力。各产品板块亮点纷呈，特别是护理板块和泌尿外科的海外放量，预示着公司在产品创新和市场拓展方面的成功，为2025年及未来的业绩增长奠定了坚实基础。 主要内容 2024年及2025年Q1财务表现 2024年度业绩回顾： 公司实现营业收入15.09亿元，同比增长8.76%；归母净利润2.19亿元，同比增长13.98%；扣非后归母净利润2.10亿元，同比增长16.94%。其中，2024年第四季度营业收入4.49亿元，同比增长9.32%；归母净利润0.53亿元，同比增长8.44%。 2025年第一季度业绩： 公司实现营业收入3.48亿元，同比增长12.60%；归母净利润0.59亿元，同比增长17.25%；扣非后归母净利润0.57亿元，同比增长20.49%。 市场动态与盈利能力分析 国内市场短期承压： 2024年国内市场受行业整顿、集采等政策扰动，内销收入为6.83亿元，同比下降5.39%。 海外市场高速增长： 海外北美大客户去库存影响消除，外销收入达7.97亿元，同比增长23.74%，引领公司整体增长。 降本增效提升利润： 利润端增速快于收入端，主要得益于公司推动降本增效，期间费用率有所改善。2024年销售费用率下降0.93个百分点至10.48%，管理费用率下降1.02个百分点至8.61%。毛利率为44.53%，同比下降1.36个百分点。 海外本土化布局与市场拓展 深化海外布局： 公司外销大客户业务收入同比增长30%以上，美洲、欧洲、东南亚、日本、中东和非洲等地区均实现较快增长。 生产基地建设： 2024年积极筹建墨西哥生产基地，并计划2025年在东南亚布局第二个海外生产基地，以提升全球服务能力和市场响应速度。 产品注册进展： 2024年公司在欧盟、美国、德国、加拿大、沙特分别获得9、1、54、8、2款新产品注册，巩固了海外市场拓展基础。 各产品板块表现 麻醉： 收入4.77亿元，同比增长2.02%，毛利率56.78%。增速放缓主要受行业整顿影响。 导尿： 收入4.38亿元，同比增长14.66%，毛利率29.03%。 泌尿外科： 收入2.16亿元，同比增长6.22%，毛利率74.69%。其中，清石鞘海外放量带动泌尿外科外销收入达0.65亿元，同比增长150%。 护理： 收入1.73亿元，同比增长27.89%，毛利率28.17%。海外大客户去库存影响消退，吸引连接管收入增长30%以上。 呼吸： 收入0.84亿元，同比下降4.32%，毛利率33.32%。主要系呼吸道疾病发病率下降导致市场需求下降。 血液透析： 收入0.76亿元，同比增长10.49%，毛利率28.60%。血透管路借力集采实现收入同比增长10%。 盈利预测与风险提示 未来业绩预测： 预计2025-2027年营收分别为17.51、20.52、24.14亿元，分别同比增长16.0%、17.2%、17.7%；归母净利润分别为2.64、3.18、3.83亿元，分别同比增长20.1%、20.7%、20.6%。 风险提示： 海外销售风险、医疗政策调整风险、产品研发不及预期风险。 总结 维力医疗在2024年及2025年第一季度展现出稳健的业绩增长，主要得益于海外市场的强劲表现和公司有效的降本增效策略。尽管国内市场面临政策性挑战，但公司通过加速海外本土化布局、建设生产基地以及持续推进产品注册，显著提升了国际竞争力。护理板块和泌尿外科的海外放量成为亮点，预示着公司在产品创新和市场拓展方面的成功。展望未来，公司预计将继续保持营收和利润的良好增长态势，但需关注海外销售、医疗政策和产品研发等潜在风险。

中心思想 业绩波动中的结构性亮点 鱼跃医疗在2024年受2023年高基数影响，营收和归母净利润出现短期下滑，但其核心业务如血糖管理及POCT解决方案（特别是CGM）和急救业务展现出强劲的增长势头，同时电子血压计业务也实现双位数增长，显示出公司业务结构的优化和内生增长的韧性。 国际化与研发创新驱动未来增长 公司持续深耕国际市场，2024年外销收入实现显著增长，海外布局成效显著。同时，公司不断加大研发投入，推出创新产品并结合AI技术，为未来业绩增长和市场份额提升奠定基础，主营业务已逐步回归常态化可持续发展轨道。 主要内容 2024年及2025年一季度业绩概览 2024年年度业绩： 公司实现营业收入75.66亿元，同比下降5.09%；归属于上市公司股东的净利润为18.06亿元，同比下降24.63%。业绩下滑主要系2023年国内社会公共需求基数较高所致。 2025年一季度业绩： 公司实现营业收入24.36亿元，同比增长9.17%；归属于上市公司股东的净利润为6.25亿元，同比下降5.26%。一季度营收恢复增长，显示出业务逐步企稳回升的态势。 核心业务表现与结构优化 部分业务受高基数影响： 2024年，呼吸治疗业务营收同比下滑22.42%，家用健康检测业务营收同比下滑0.41%。 核心业务增长亮眼： 血糖管理及POCT解决方案业务表现持续强劲，营收同比增长40.20%，其中CGM（持续葡萄糖监测）业务实现翻倍以上增长。电子血压计业务也实现了同比双位数增长。 孵化业务加速拓展： 急救板块作为公司的孵化业务，凭借优秀的产品性能与服务方案，业务规模加速拓展，2024年急救业务同比增长34.05%，达到2.39亿元。 国际市场拓展与外销增长 海外战略成效显著： 公司近年来持续加强海外业务投入，通过不断落地的海外产品注册、日益完善的海外团队属地化布局以及产品力与品牌影响力的增强，国际市场竞争力显著提升。 外销收入快速增长： 2024年，公司实现外销收入9.49亿元，同比增长30.42%，成为业绩增长的重要驱动力。 研发投入与产品创新驱动 研发投入持续加码： 2024年公司研发费用达5.47亿元，同比增长8.39%，占营收比重达7.23%。近五年研发费用复合增长率达到18.39%，体现了公司对技术创新的重视。 未来新品规划： 在呼吸治疗业务方面，公司将推出低分贝新品，包括静音制氧机、静音呼吸机及超轻音雾化器，以改善用户体验。同时，公司将结合AI技术，逐步推出包括软件、硬件等形式的健康产品及健康管理路径，以适应市场新需求。 投资建议与风险提示 投资建议： 财信证券维持鱼跃医疗“增持”评级。公司作为国内家用医疗器械龙头，主营业务已逐步回归常态化可持续发展轨道。预计2025-2027年公司营收将分别达到83.99亿元、95.03亿元、107.93亿元，同比增长11.01%、13.15%、13.56%；归母净利润将分别达到20.14亿元、23.09亿元、26.59亿元，同比增长11.54%、14.62%、15.20%。当前股价对应PE分别为17.15倍、14.96倍、12.99倍。 风险提示： 国际贸易摩擦、行业竞争加剧、产品上市销售不及预期、供应链风险以及并购标的运营不达预期带来的商誉减值风险等。 总结 鱼跃医疗在2024年面临高基数带来的业绩压力，营收和归母净利润有所下滑。然而，公司在血糖管理及POCT解决方案、急救业务等核心领域展现出强劲的增长势头，并成功拓展国际市场，外销收入实现高速增长。同时，公司持续加大研发投入，致力于产品创新和AI技术融合，为未来发展注入新动力。展望2025年及以后，随着主营业务回归常态化增长轨道，公司有望凭借丰富的产品布局、独特的产品功能创新和创新的营销推广，持续提升家用医疗器械行业市占率，实现营收和净利润的稳健增长。财信证券维持其“增持”评级，但投资者需关注国际贸易摩擦、行业竞争加剧等潜在风险。

中心思想 宏观逆风下的增长挑战 高盛维持对Hexagon AB的“卖出”评级，核心观点是宏观经济风险（如全球贸易战和关税）持续存在，导致公司近期增长复苏的可见性不足，并对未来业绩构成压力。2025年第一季度有机收入增长低于预期，主要受客户决策延迟影响，进一步印证了这一挑战。 盈利预测与估值吸引力下降 鉴于2025年第一季度业绩低于预期，高盛大幅下调了Hexagon AB未来多年的收入、运营利润和每股盈利预测。同时，公司目前的估值（2026年预期企业价值/自由现金流约为24倍）相对于高盛覆盖的欧洲软件行业同行（约为22倍）显得不具吸引力，促使高盛将12个月目标股价从Skr100下调至Skr86。 主要内容 1. 投资评级与目标价调整 维持“卖出”评级: 高盛在Hexagon AB公布2025年第一季度业绩后，更新了其估算，并重申“卖出”评级。报告指出，鉴于宏观风险持续笼罩近期增长复苏的可见性，高盛认为其覆盖范围内存在更好的风险回报机会。 目标价下调: 12个月目标价从Skr100下调至Skr86，意味着约6%的下行空间。此目标价基于约18倍的2026年第二季度至2027年第一季度调整后每股收益（PF EPS）。 估值比较: Hexagon AB目前的估值（2026年预期企业价值/自由现金流约为24倍）与高盛覆盖的欧洲软件行业公司（约为22倍）相比，缺乏吸引力。Hexagon AB在2026-2029财年的收入/每股盈利/自由现金流复合年增长率（CAGR）预计分别为约6%/8%/11%。 2. 2025年第一季度业绩与宏观影响 业绩不及预期: Hexagon AB 2025年第一季度有机收入增长低于预期，主要原因是3月最后几周客户决策延迟。 宏观风险冲击: 全球贸易战和关税带来的持续宏观不确定性，尤其对地理空间系统（Geosystems）和制造智能（Manufacturing Intelligence）两大核心部门（占总收入约60%）造成冲击。这些不确定性导致高盛对未来增长前景持谨慎态度。 3. 财务预测大幅下调 收入增长预测: 2025财年有机收入增长预测从之前的4%大幅下调至约1%。 2026-2029财年中期有机增长预测从之前的6%下调至约4%-6%。 整体收入预测在2025-2029财年期间下降约3%-7%。例如，2025年总收入从5,653百万欧元下调至5,476百万欧元（-3%），2029年从7,170百万欧元下调至6,680百万欧元（-7%）。 运营利润与利润率: 由于收入增长放缓，运营利润假设下调，导致运营收入预测在预测期内下降10%-13%。 集团EBIT（不含例外项）利润率从旧预测的30.0%-31.9%下调至新预测的27.7%-29.8%。例如，2025年集团EBIT从1,696百万欧元下调至1,518百万欧元（-10%）。 每股盈利（EPS）: 调整后每股盈利（PF EPS）预测在2025-2029财年期间下降10%-13%。例如，2025年PF EPS从0.45欧元下调至0.41欧元（-10%），2029年从0.63欧元下调至0.55欧元（-13%）。 报告每股盈利（Reported EPS）下降15%-17%。 自由现金流（FCF）: 自由现金流预测在2025-2029财年期间下降10%-15%。例如，2025年FCF从1,036百万欧元下调至932百万欧元（-10%），2029年从1,657百万欧元下调至1,404百万欧元（-15%）。 4. 各业务分部有机增长预测变化 地理空间系统 (Geosystems): 2025年有机增长预测从2.8%大幅下调至-0.6%。 计量学 (Metrology): 2025年有机增长预测从3.6%下调至0.6%。 安全与基础设施 (S&I): 2025年有机增长预测从3.7%下调至1.6%。 自主解决方案 (Autonomous Solutions): 2025年有机增长预测从3.5%下调至3.3%。 ALI: 2025年有机增长预测从7.1%下调至4.5%。 所有业务分部在2025年及后续年份的有机增长预测均有不同程度的下调，反映了普遍的增长压力和对未来市场环境的谨慎预期。 5. 高盛与市场共识预测对比 净销售额: 高盛对2025年净销售额的预测（5,476百万欧元）与Visible Alpha市场共识（5,471百万欧元）基本一致，但对2026年和2027年的预测显著低于市场共识（例如，2027年为5,944百万欧元 vs 6,233百万欧元，相差-5%）。 有机增长: 高盛对2025年有机增长的预测（1.3%）略高于市场共识（1.2%），但对2026年和2027年的预测显著低于市场共识（例如，2027年为5.2% vs 6.6%）。 调整后运营利润: 高盛对2025年调整后运营利润的预测（1,518百万欧元）与市场共识（1,520百万欧元）基本一致，但对2026年和2027年的预测低于市场共识（例如，2027年为1,735百万欧元 vs 1,860百万欧元，相差-7%）。 6. 投资风险因素 宏观环境快速复苏: 如果宏观经济环境恢复速度超出预期，可能对高盛的“卖出”观点构成上行风险。 利润率表现超预期: 如果公司在利润率方面表现优于预期，也可能影响评级。 并购增值效应: 潜在的并购活动及其带来的协同效应和增值。 外汇波动: 外汇汇率的剧烈波动可能对公司财务表现产生影响。 总结 高盛基于Hexagon AB 2025年第一季度业绩低于预期以及对持续宏观经济风险的担忧，维持“卖出”评级。报告指出，客户决策延迟和全球贸易不确定性导致公司增长前景不明朗。高盛大幅下调了Hexagon AB 2025-2029财年的收入、运营利润、每股盈利和自由现金流预测，其中2025财年有机收入增长预测从4%降至约1%，并相应将12个月目标价从Skr100降至Skr86，暗示约6%的下行空间。报告强调，Hexagon AB目前的估值（2026年预期EV/FCF为24倍）相对于欧洲软件行业同行（22倍）缺乏吸引力。高盛的预测普遍低于市场共识，尤其是在2026年和2027年的收入和运营利润方面。未来业绩的关键风险包括宏观环境的快速复苏、利润率的超预期表现、并购增值以及外汇波动。