伟思医疗(688580) 　　本报告导读： 　　公司升级电、磁、能量源等技术平台的产品管线，夯实康复基石业务，布局医美能量源新兴市场，维持优于大市评级。 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。当前消费复苏情况弱，2025-2026年预测EPS为1.28/1.51元（25-26年原预测为2.79元/3.44元），新增2027年预测EPS为1.81元，考虑公司在医美能量源及康复机器人等新兴赛道上均有布局，有望启动二次腾飞，给予相较可比公司均值一定估值溢价，给予2025年PE45X，对应目标价为57.68元（原为57.32元，1.4-for-1拆股后相当于40.9元，2024年25X PE，+41%），维持优于大市评级需求波动，业绩短期承压。受市场需求波动、行业竞争加剧等影响，2024年公司实现营业收入4.00亿元（-13.45%），归母净利润1.02亿元（-25.16%），扣非净利润0.83亿元（-31.72%）。分产品线来看，电刺激类收入0.37亿元（-41.75%）、磁刺激类收入1.72亿元（-13.92%），电生理类收入0.65亿元（+0.25%），耗材及配件业务0.79亿元（+4.14%），激光射频类收入0.30亿元（-20.87%）。 　　核心产品升级+拓展，康复基石业务稳健。公司在盆底及产康、精神康复和神经康复三大业务领域持续深耕，通过原有品类的迭代+治疗方案的拓展提升竞争力。电刺激领域，迭代的新品Vishee NEO系列于2024H2取证；磁刺激领域，升级的二代经颅磁刺激仪（用于精神和神经康复）现已包含精神康复专用、神经康复专用、儿童专用等多种型号，自动导航的MagNeuro ONE系列也于2024H1取证；电生理领域，公司积极推进完成多款电生理核心产品儿童版本开发；其他领域，冲击波产品顺利取证上市销售，形成了伟思“电、磁、波”疼痛解决方案。 　　加码投入新兴领域，布局医美能量源市场。公司在原有技术平台的基础上，对标世界级主流技术和产品，全面布局了塑形磁、皮秒激光和射频能量源设备产品已覆盖妇产科、皮肤科、医疗美容等场景，2024年塑形磁刺激仪和高频电灼仪在妇幼渠道与轻医美市场持续取得销量突破，Nd:YAG倍频超皮秒激光治疗仪顺利取证。后续公司将继续推进脉冲光产品开发进展，构建覆盖面部皮肤治疗的多层次产品矩阵。 　　风险提示。市场竞争加剧的风险，新产品推广不及预期的风险，研发不及预期的风险。

　　通策医疗(600763) 　　本报告导读： 　　公司省内蒲公英分院已进入业绩贡献期，与总院矩阵成型，省外探索并购和加盟新扩张模式，当前种植牙集采影响已过，其他业务刚需静待复苏，维持优于大市评级 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。2024年公司实现收入28.74亿元（+0.96%），归母净利润5.01亿元（+0.20%），扣非归母净利润4.96亿元（+3.18%）考虑消费复苏节奏，调整2025-2026年预测EPS为1.26/1.36元，新增2027年预测EPS为1.49元，参考可比公司，给予2025年PE37X对应目标价为46.67元（原为71.24元，2024年38X PE，1.4-for-1拆股后相当于51元，-8%），维持优于大市评级。 　　种植牙以量换价表现亮眼，消费降级下正畸收入短期承压。截至2024年底，公司口腔医疗服务营业面积超过26万平米，开设牙椅3100台，口腔医疗门诊量达353.34万人次。2024年医疗服务收入27.32亿元（+1.62%），其中种植/正畸/儿科/修复/大综合分别实现收入5.30亿元/4.74亿元/5.01亿元/4.62亿元/7.65亿元，同比变动10.60%/-5.05%/0.29%/1.53%/1.27%，种植牙以量补价，集采效应释放。2024年牙科种植6.6万颗，同比超20%增长；正畸业务受市场消费降级、观望情绪影响但市场刚需保持稳定；大综合与修复业务的刚需支撑收入稳健增长。 　　省内蒲公英计划深入推进与总院矩阵成型。公司深化“区域总院+分院”的发展模式，目前已完成浙江省五大口腔医疗集群布局（杭口平海、杭口城西、宁波口腔、杭口绍兴、杭口浙中），2024年杭口、城西以及宁口三大总院分别实现收入5.48亿元、3.82亿元、1.84亿元在总院的建设方面，紫金港院区一期计划2025年5月份开业，浙中总院目前在装修中。在分院的布局方面，2024年蒲公英已开业44家，其中60%已实现收支平衡，2025年截至目前已新开3家蒲公英亿元，预计下半年还有3家开业。 　　省外并购与加盟双轮驱动。公司全面调整省外扩张策略，从传统自建模式转向“并购优质标的+轻资产加盟”组合拳，以更低成本、更高效率实现全国化网络布局。通过湖南省“娄底口腔医院”等标杆项目验证了并购整合与标准化输出的可行性，2024年省外实现收入2.77亿元（+4.83%）。公司将开放数字化中台，加盟商接入通策云平台，共享AI排班、病例质控等工具，降低单体成本。 　　风险提示。客单价下降的风险，市场竞争加剧的风险，扩张进度不及预期的风险。

　　百普赛斯(301080) 　　本报告导读： 　　公司境外扣除特定急性呼吸道传染病的收入维持高速增长，国内需求逐步恢复收入环比改善，研发的新产品适应新药开发进程打开需求空间，维持优于大市评级。 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。调整2025-2026年预测EPS为1.31/1.66元（原为1.76/2.09元），新增2027年预测EPS为2.11元，给予2025年PE45X相较可比公司有一定折价，系公司这几年经营相对稳定，估值匹配稳健增长状态，对应目标价为59.13元（原为44.42元，2024年30X PE，+33%），维持优于大市评级。 　　Q4业绩大幅改善。2024年公司实现营业收入6.45亿元（+18.65%），归母净利润1.24亿元（-19.38%），扣非归母净利润1.19亿元（-15.16%），利润下滑主要系期间费用增大，规模扩大使得各部门职工薪酬增加。分季度来看，单Q4实现营业收入1.82亿元（+38.50%，qoq+10.64%），归母净利润0.4亿元（+58.59%，qoq+50.56%），扣非归母净利润0.36亿元（+122.31%，qoq+37.65%），我们预计国内外的收入端环比均有改善。境外非新冠业务延续高增长，大订单贡献主要收入。分产品来看，2024年重组蛋白收入5.36亿元（+17.35%），检测服务1745万元（+12.63%）抗体、试剂盒及其他试剂7979万元（+31.23%），重组蛋白中50万以上的产品数量共计225个，数量占比为5.40%，订单占比为50.08%，大客户采购占比进一步提升。分地区来看，境内收入2.16亿元（+16.76%）境外收入4.29亿元（+19.62%），其中境外扣除特定急性呼吸道传染病收入实现了超过20%的同比增长。 　　持续深化产品开发，适应新药开发进程。2024年公司有5000多种重组蛋白、抗体等生物试剂产品实现了销售及应用，积累了丰富的研究、生产、分析经验。公司持续加大研发投入，2024年投入研发费用1.65亿元（+32.37%），拥有研发人员265人（+7.29%），为公司的发展注入强大的创新动力。公司已成功开发近50款高质量的GMP级别产品，包括细胞因子、细胞激活用抗体和磁珠、全能核酸酶以及Cas酶等，适用于CGT药物CMC、商业化生产和临床研究。此外，公司积极拓展相关产品和技术服务，覆盖ADC药物从抗体制备、筛选、偶联到后期生产质控的全流程，以加速ADC药物的研发进程。 　　风险提示。进口替代不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，新产品研发失败的风险。

中心思想 核心投资观点：印度航空航天领域的领导者 本报告的核心观点是，尽管印度斯坦航空有限公司（HAL）在FY26E的营收增长指引低于市场预期，但鉴于其强大的订单前景和稳健的利润率，J.P. Morgan维持对其“增持”评级。HAL作为印度战斗机、直升机、发动机及相关设备的主要制造商，在国内市场无竞争对手，拥有结构性的长期增长机遇。印度空军对老旧机型的替换以及对本土采购的优先政策，将持续推动HAL的业务发展。公司拥有约5倍的订单/营收比，为中期增长提供了高度可见性。J.P. Morgan将HAL的目标价上调至6,105卢比（原为5,040卢比），反映了FY26E/FY27E每股收益（EPS）分别上调13%和7%，以及目标市盈率（P/E）从38倍提高到42倍，并滚动至2027年3月。 短期挑战与长期机遇并存 HAL在FY25的财报电话会议中透露了两个积极因素和一个消极因素。积极方面包括：未来1-2年内有望获得1万亿卢比的制造订单，这将进一步增强其已达1.85万亿卢比的强劲未完成订单；以及FY25高达31%的EBITDA利润率预计在FY26E及中期内保持强劲。然而，FY26E 8-10%的营收增长指引低于市场普遍预期的中低双位数增长，构成了一个消极因素。管理层表示该指引较为保守，并可能在年内上调。尽管短期营收增长指引可能抑制市场情绪，但HAL在印度国防领域的战略地位、持续增长的订单储备以及其在技术和制造方面的独特专长，使其在未来十年内仍将是印度武装部队国内生产飞机的主要供应商，具备显著的长期增长潜力。 主要内容 订单前景与交付进展：驱动未来增长的核心动力 HAL的未来增长主要由其庞大且不断增长的订单储备所驱动。截至FY25财年，HAL的未完成订单总额高达1.85万亿卢比，较FY24的9412.9亿卢比同比增长97%。FY25年至今，公司已赢得价值1.2万亿卢比的订单，其中包括156架轻型武装直升机（LCH，价值6270亿卢比）、240台AL-31FP发动机（价值2550亿卢比）以及1350亿卢比的苏-30MKI采购订单。 展望未来，HAL的订单管道依然强劲。预计下一笔大订单将是97架额外的LCA Tejas，有望为订单簿增加约6300亿卢比。此外，预计还将有143架先进轻型直升机（ALH）的订单。这些新订单预计将为HAL带来1万亿卢比的制造订单，以及每年2000亿卢比的维修和大修（RoH）订单。 报告指出，此前困扰LCA Mk-1A交付进度的发动机供应问题已得到解决。首批99台F404-IN20发动机（带有印度特定增强功能）中的第一台已于2025年3月25日交付。HAL已在班加罗尔设立两条生产线，在纳西克设立一条生产线，以加速LCA的生产。GE Aerospace已同意在2025年12月前再交付11台发动机，此后预计每月交付2台。FY26E计划交付的12架LCA的价值约为300亿卢比。 长期来看，随着印度空军老旧战斗机队的升级换代，HAL面临着巨大的市场机遇。LCA Mk2原型机已接近完成，预计将于2026年6月进行首次飞行。一旦为期三年的原型机测试完成，印度空军可能在2029-2030年开始采购首批150架LCA Mk2。此外，HAL还将受益于AMCA（先进中型作战飞机）和IMRH（印度多用途直升机）的订单。作为唯一的国内供应商，J.P. Morgan预计HAL将在未来十年内抓住所有这些市场机遇。 财务预测与估值分析：稳健增长与估值溢价 J.P. Morgan对HAL的财务表现持乐观态度，并上调了其盈利预测。尽管FY26E/FY27E的营收预测下调了5%，但EBITDA预测分别上调了9%和3%，以反映最新趋势和FY25的实际业绩。因此，FY26E/FY27E的调整后EPS分别上调了13%和7%，至137.71卢比和145.36卢比。 基于这些调整，J.P. Morgan将HAL的目标价设定为6,105卢比，该目标价基于2027年3月预测EPS的42倍市盈率。这一目标市盈率较FY24以来的平均交易市盈率溢价约15%，以反映其健康的增长前景和回报率，以及更广泛国防板块的重估。 关键财务指标预测（截至3月财年，单位：百万卢比，除非另有说明）： 指标 FY25A FY26E FY27E FY28E 营收 309,810 337,809 373,869 414,487 调整后EBITDA 96,081 104,721 112,161 120,201 调整后净利润 83,582 92,098 97,211 104,855 调整后EPS（卢比） 124.98 137.71 145.36 156.79 营收同比增长率（%） 7.5% 9.0% 10.7% 10.9% EBITDA利润率（%） 31.0% 31.0% 30.0% 29.0% 调整后EPS增长率（%） 37.8% 10.2% 5.6% 7.9% ROCE（%） 19.8% 18.4% 16.5% 15.4% ROE（%） 26.1% 24.1% 21.7% 20.2% 调整后P/E（倍） 41.0 37.2 35.3 32.7 EV/EBITDA（倍） 31.7 29.5 27.6 24.8 报告预计，FY26E-FY28E期间，HAL的年均订单流入将达到6500亿卢比，主要由LCA Mk1A（97架）以及发动机和直升机订单驱动。在此期间，营收、EBITDA和税后利润（PAT）的复合年增长率（CAGR）预计分别为10%、8%和8%。FY20-FY25期间，HAL的税前资本回报率（RoCE）和股本回报率（RoE）平均分别为30%和23%，预计未来回报率和现金流将保持健康。 历史财务表现（单位：百万卢比）： 指标 FY24A FY25A 同比增长（%） 订单簿 941,290 1,850,000 97% 营收 303,811 309,810 2% EBITDA 97,411 96,081 -1% EBITDA利润率 32% 31% -1% PAT 76,211 83,641 10% PAT利润率 25% 27% 2% 估值带分析： HAL的一年期远期市盈率目前为43倍，远高于历史平均水平22倍，也高于+1标准差的33倍。相对于NIFTY指数的一年期远期市盈率，HAL目前为120%，显著高于历史平均水平15%，甚至超过了+1标准差的67%。这表明市场对HAL的估值已给予较高溢价，反映了其独特的市场地位和增长潜力。 风险因素： 报告也列出了影响评级和目标价的关键风险，包括：印度国防开支意外放缓；政府优先考虑国内国防制造政策的意外变化；重大订单授予的长期延迟；应收账款压力意外增加对运营现金流的影响；指定订单利润率的意外变化；政府指定HAL为订单授予方的政策意外变化；以及执行延迟和发动机等关键部件供应商的供应延迟。 总结 印度斯坦航空有限公司（HAL）作为印度国防工业的核心企业，凭借其在战斗机、直升机和发动机制造领域的垄断地位，以及印度政府对国内国防采购的优先政策，拥有显著的结构性增长机遇。尽管FY26E的营收增长指引略显保守，但公司高达1.85万亿卢比的强劲订单储备和未来1万亿卢比的制造订单潜力，为其中期增长提供了坚实基础。J.P. Morgan基于上调的盈利预测和对国防板块重估的考量，将HAL的目标价上调至6,105卢比，并维持“增持”评级。公司预计在FY25-FY28E期间实现营收、EBITDA和PAT的稳健复合年增长，并保持健康的资本回报率和股本回报率。虽然市场估值已处于较高水平，且存在国防开支政策变化、订单延迟和供应链风险等挑战，但HAL在印度国防现代化进程中的战略重要性及其独特的专业能力，使其在未来十年内仍将是印度武装部队的关键供应商，具备强大的长期投资价值。

中心思想 扩张策略与增长前景挑战 Medanta的激进扩张计划，特别是其大部分为后期和新建项目，预计将导致较长的建设周期，从而可能影响未来的盈利能力和投资回报。 估值偏高与评级维持中性 尽管公司近期财务表现稳健，但其当前估值已充分反映预期，且未来两年的营收/EBITDA增长预测低于同行，因此摩根大通维持对Global Health的“中性”评级。 主要内容 财务表现与运营亮点 2025财年第四季度及全年业绩概览: 2025财年第四季度营收符合预期，但EBITDA利润率（24.1%）因其他费用增加而略低于市场共识和摩根大通预期60个基点。全年营收和EBITDA分别同比增长13%和10%。调整后净利润（不含一次性印花税费用）同比增长9%至14亿卢比，净现金头寸改善至81亿卢比。 新设单位表现突出: 勒克瑙和巴特那等新设单位的入住率显著提升至60%（同比增加700个基点），主要得益于勒克瑙的低基数和巴特那机构患者的良好增长。这推动了新设单位利润率健康增长至30.2%（同比增加250个基点）。然而，机构患者份额的增加也导致每床日平均收入（ARPOB）下降7%至53,818卢比。管理层对这些单位的未来增长持乐观态度，认为新增床位、临床团队扩张以及当地庞大的未满足医疗需求将是主要驱动力。 成熟单位稳健增长: 成熟单位在2025财年第四季度实现了营收8%和EBITDA 13%的稳健同比增长。尽管入住率略有下降至62%（同比下降100个基点），但每床日平均收入（ARPOB）因病例组合改善而同比增长6%至69,592卢比。全年来看，成熟单位营收增长11%，利润率基本持平于24.8%。 扩张战略与未来挑战 激进的产能扩张计划: Medanta计划在未来四年内新增约3100张床位，其中84%为新建项目，总资本支出预计达310亿卢比。值得注意的是，67%的床位扩张将在2028财年之后完成，这意味着大部分增长将是后期实现且以新建为主，可能导致较长的建设周期，从而潜在影响公司的盈利能力和投资回报。 新建项目进展与预期: 未来两年内将新增1000张床位，包括诺伊达的550张新建床位、兰契的110张运营与管理（O&M）医院床位以及勒克瑙和巴特那的改扩建项目。诺伊达单位预计在2026财年第二季度投入使用300张床位，管理层保守预计其将在两年内实现盈亏平衡。此外，德里（南德里和皮塔姆普拉）、孟买和古瓦哈提的约2100张床位为后期项目，预计需要3-4年才能投入使用。因法律问题，印多尔的扩张计划正在审查中。 增长前景与估值压力: 摩根大通预测Medanta未来两年的营收和EBITDA复合年增长率分别为15%和16%，这比同行平均水平低约10%和20%。同时，由于勒克瑙和巴特那等地区机构患者的增加，每床日平均收入（ARPOB）的增长可能受到限制。当前该股的估值（基于2026/2027财年EBITDA的31倍/27倍）被认为已充分反映预期，且比行业平均水平高出15%，限制了股价上行空间。摩根大通的目标价1,240卢比，基于28倍Mar-27E EV/EBITDA，较Max Healthcare有约30%的折价，原因在于较低的增长和较高的集中风险。 风险因素分析: 报告指出了潜在的上行风险，包括现有产能的更快提升、利润率超预期增长以及新床位更快实现盈亏平衡。同时，下行风险包括勒克瑙单位改善未能持续、支付方结构变化导致ARPOB增长低于预期以及新床位投入使用可能导致利润率下降。 总结 Medanta在2025财年表现出稳健的财务和运营增长，尤其是在新设单位的入住率和利润率方面有所改善。然而，公司未来四年激进的、以新建和后期为主的扩张计划，预计将带来较长的建设周期和潜在的盈利压力。鉴于其低于同行的增长前景和当前已充分反映预期的估值，摩根大通维持对Global Health的“中性”评级，并设定目标价为1,240卢比，反映了对未来增长和集中风险的考量。

中心思想 业绩承压下的结构性亮点与战略转型 联影医疗在2024年面临国内市场行业整顿和政策落地滞后带来的营收与净利润短期压力，全年营收同比下滑9.73%至103.00亿元，归母净利润同比下滑36.09%至12.62亿元。然而，公司在挑战中展现出显著的结构性亮点和战略韧性。海外业务实现35.07%的强劲增长，收入占比提升至22%，成功突破高端市场并渗透新兴区域，显示出全球化战略的显著成效。同时，在国内市场，尽管整体收入下滑，公司凭借创新差异化竞争策略，逆势实现了超过3个百分点的新增市场份额提升，尤其在RT（放射治疗）业务线实现18.05%的增长。2025年一季度业绩已呈现积极回暖态势，营收同比增长5.42%，扣非归母净利润更是大幅增长26.09%，预示着公司正逐步走出低谷，步入新的增长周期。 全球化与国内市场份额提升双轮驱动 本报告的核心观点在于，联影医疗正通过“全球化扩张”和“国内市场份额结构性提升”两大战略支柱，应对行业周期性调整并实现长期增长。海外市场的快速扩张不仅为公司提供了新的增长引擎，也有效对冲了国内市场短期波动的影响，提升了整体营收的抗风险能力。在国内，面对集采和设备更新政策带来的结构性机遇与挑战，公司通过持续的技术创新和差异化产品策略，巩固并扩大了其在高端医疗影像设备领域的领先地位。维保业务的稳健增长及其毛利率的提升，进一步优化了公司的盈利结构和整体毛利率水平。展望未来，随着国内政策的逐步落地和海外市场的持续深耕，联影医疗有望在医疗器械行业中保持其推荐评级，并实现业绩的持续复苏与增长。 主要内容 2024年报及2025年一季报财务概览 联影医疗发布的2024年年报及2025年一季报显示，公司在过去一年经历了业绩的短期承压，但最新季度数据已呈现积极的复苏信号。 2024年全年业绩回顾： 营收表现： 公司全年实现营业收入103.00亿元，同比下降9.73%。这一下滑主要受国内市场行业整顿和招采流程延迟等因素影响。 净利润表现： 归属于母公司股东的净利润为12.62亿元，同比大幅下降36.09%。扣除非经常性损益后的归母净利润为10.10亿元，同比下降39.32%。净利润的显著下滑反映了营收压力以及可能增加的运营成本和市场投入。 盈利能力： 尽管营收和净利润承压，但公司整体毛利率在维保业务的拉动下提升至48.54%，显示出内部成本控制和高毛利业务的积极作用。 2024年第四季度业绩： 营收： 单季度营收为33.46亿元，同比下降15.90%，延续了全年的下滑趋势。 净利润： 归母净利润为5.91亿元，同比下降35.09%；扣非归母净利润为5.46亿元，同比下降34.67%。 2025年第一季度业绩： 营收： 营收达到24.78亿元，同比增长5.42%，扭转了此前连续下滑的局面，显示出市场需求和公司业务的初步回暖。 净利润： 归母净利润为3.70亿元，同比增长1.87%。 扣非归母净利润： 扣除非经常性损益后的归母净利润为3.79亿元，同比大幅增长26.09%。这一数据尤为关键，表明公司核心业务的盈利能力正在显著改善，非经常性损益对利润的影响减小，业务质量提升。 从财务数据来看，2024年是联影医疗面临挑战的一年，但2025年一季度的表现预示着公司已开始走出低谷，尤其在扣非归母净利润方面展现出强劲的增长势头，为后续业绩复苏奠定了基础。 海外业务强劲增长与全球化布局 联影医疗的海外业务在2024年表现出卓越的增长势头，成为公司业绩的一大亮点，有效对冲了国内市场的短期压力。 营收高速增长： 2024年，公司海外业务实现营业收入22.66亿元，同比增长高达35.07%。这一增速远超公司整体营收增速，凸显了海外市场的巨大潜力。 收入占比创新高： 海外业务收入占公司总体营业收入的比例达到22.00%，创下历史新高。这表明公司在全球市场的竞争力持续增强，并逐步实现收入来源的多元化，降低对单一市场的依赖。 战略成果显著： 公司在海外市场取得了“高端市场突破”与“新兴区域渗透”的双重战略成果。这不仅意味着联影医疗的产品和技术在国际高端医疗市场获得认可，也成功在新兴市场建立了品牌影响力。 竞争优势： 凭借“极具竞争力的技术与解决方案”，联影医疗在全球各区域的品牌影响力和市场份额稳步提升。这反映了公司在研发投入和产品创新方面的长期积累正在转化为实际的市场竞争力。 全球化网络建设： 截至2024年末，公司已组建了700余人的海外营销团队和逾1,000名服务工程师，营销和服务网络覆盖全球超过85个国家和地区的200多个城市。这种广泛而深入的本地化布局，是其海外业务持续增长的重要保障。 本地化平台拓展： 公司成功在荷兰、法国、意大利、西班牙、泰国、越南等重点市场新设多家本地化销售、运营及服务平台，进一步完善了全球化布局。这些本地化平台的建立有助于公司更好地理解当地市场需求，提供更高效的服务，并加速市场渗透。 海外业务的强劲增长不仅为联影医疗提供了新的增长极，也验证了其全球化战略的正确性和有效性，使其在全球医疗器械市场中的地位日益巩固。 国内市场挑战与份额逆势增长 尽管国内市场在2024年面临多重挑战，联影医疗仍通过其独特的竞争策略实现了市场份额的逆势提升，展现了强大的市场适应能力。 国内收入下滑： 2024年公司国内收入为76.64亿元，同比下滑19.43%。这一下滑主要受以下两个宏观因素影响： 行业整顿影响： 自2023年起，医疗行业整顿持续推进，短期内导致部分地区招采流程延迟，抑制了部分订单的及时释放。这种政策性调整对整个医疗器械行业的国内销售均造成了一定冲击。 医疗设备更新政策滞后： 2024年上半年启动的大规模医疗设备更新政策，虽然为行业带来了重要的结构性机遇，但由于政策覆盖面广、周期长、涉及环节多，落地进度相对滞后。这导致市场招投标活动受到阶段性影响，部分市场需求出现暂时性积压，进而对国内收入构成一定压力。 市占率逆势提升： 面对国内市场的严峻形势，联影医疗凭借“创新的差异化竞争策略”，实现了中国区新增市场份额的结构性突破，整体业务新增份额同比增长超过3个百分点。这表明公司在产品性能、技术创新、服务体系等方面具备显著优势，使其能够在市场低迷期抢占竞争对手的市场份额。 产品线表现分化： RT（放射治疗）业务线： 表现突出，实现收入3.19亿元，同比增长18.05%。这表明公司在放射治疗领域的产品具有较强的市场竞争力，或受益于特定细分市场的需求增长。 MR（磁共振）收入： 31.92亿元，同比下滑2.66%。相对较小的下滑幅度可能表明其在高端MR市场仍保持较强韧性。 CT（计算机断层扫描）收入： 30.48亿元，同比下滑25.03%。CT业务受到的冲击较大，可能与市场竞争加剧或特定区域招采延迟有关。 MI（分子影像）收入： 12.99亿元，同比下滑16.31%。 XR（X射线）收入： 5.87亿元，同比下滑22.80%。 产品线的差异化表现，反映了不同细分市场受政策和竞争环境影响的程度不同，也体现了公司在不同产品领域的市场地位和应对策略的有效性。 尽管国内市场短期内面临挑战，联影医疗通过其创新能力和市场策略，成功提升了市场份额，尤其在RT等优势领域保持增长，为未来的国内市场复苏奠定了坚实基础。 维保业务贡献与盈利能力优化 联影医疗的维保业务在2024年展现出稳健的增长态势，并对公司整体毛利率的提升起到了关键作用，进一步优化了公司的盈利结构。 维保业务稳健增长： 2024年，公司维保业务收入达到13.56亿元，同比增长26.80%。这一增长得益于公司累计装机数量的持续提高，意味着随着公司设备销售量的增加，后续的维保服务需求也随之增长，形成了稳定的收入来源。 毛利率显著提升： 维保业务的毛利率也随着“运维效率的系统性升级”而提高至63.43%，同比增加了1.71个百分点。高毛利率的维保业务不仅自身盈利能力强，其效率的提升也直接贡献了更高的利润。 拉动整体毛利率： 维保业务的高速增长和毛利率的提升，进一步拉动了公司整体毛利率提高至48.54%。在营收面临压力的背景下，毛利率的提升对于维持公司整体盈利水平至关重要，也反映了公司在服务业务领域的精细化管理和成本控制能力。 战略意义： 维保业务作为一种经常性收入来源，具有较高的稳定性和可预测性，能够有效平滑设备销售的周期性波动。其高毛利率特性也使得公司在面临市场挑战时，能够通过服务业务的贡献来支撑整体盈利能力，提升公司的抗风险能力和长期价值。 维保业务的稳健增长和盈利能力优化，是联影医疗在复杂市场环境中保持竞争力的重要组成部分，也体现了公司从单一产品销售向“产品+服务”综合解决方案提供商转型的成功。 投资评级与未来业绩展望 基于2025年第一季度的积极业绩表现和公司未来的发展潜力，华创证券维持了对联影医疗的“推荐”评级，并对其未来业绩进行了乐观预测。 维持“推荐”评级： 华创证券维持了对联影医疗的“推荐”评级，目标价设定为156元。这表明分析师对公司未来的增长前景和投资价值持肯定态度。 业绩预测调整： 结合2025年第一季度的业绩表现，分析师对公司2025-2027年的归母净利润预测进行了调整。 2025年： 预计归母净利润为18.9亿元，同比增长49.3%。这一大幅增长反映了2024年低基数效应以及2025年一季度业绩回暖的积极趋势。 2026年： 预计归母净利润为22.9亿元，同比增长21.4%。 2027年： 预计归母净利润为27.8亿元，同比增长21.7%。 这些预测表明，分析师预计公司在未来三年将保持稳健的两位数增长，逐步恢复并超越历史盈利水平。 每股盈利（EPS）预测： 对应2025-2027年的EPS分别为2.29元、2.78元和3.38元。 市盈率（PE）估值： 按照预测的EPS，对应当前股价（137.83元），2025-2027年的PE分别为60倍、50倍和41倍。 目标价设定依据： 华创证券参考可比公司估值，并结合联影医疗较高的历史PE中枢，给予公司2025年68倍的估值，从而得出约156元的目标价。这表明市场对联影医疗作为国产高端医学影像龙头的成长性和稀缺性给予较高溢价。 整体来看，分析师对联影医疗的未来发展持乐观态度，认为公司在经历短期调整后，将凭借其核心竞争力实现业绩的持续增长，并具备较高的投资价值。 潜在风险因素分析 尽管联影医疗展现出强劲的增长潜力和市场竞争力，但其发展过程中仍面临多方面的潜在风险，投资者需予以关注。 国内医疗设备集采风险： 随着国家对医疗器械采购政策的深化，未来可能面临更广泛、更深入的集中采购。集采通常会导致产品价格下降，从而对公司的营收和毛利率造成压力。如果公司未能有效应对集采带来的价格竞争，其国内市场盈利能力可能受到影响。 海外拓展受地缘政治因素影响： 联影医疗的海外业务是其重要的增长引擎，但全球地缘政治局势复杂多变，贸易摩擦、技术限制、政治不稳定等因素都可能对其海外市场的拓展造成不利影响。例如，某些国家或地区可能会对高科技医疗设备进口设置壁垒，或对中国企业采取限制措施，从而影响公司的国际化进程和海外收入。 高端产品研发/推广不及预期： 作为一家以技术创新为核心竞争力的公司，联影医疗持续投入高端产品的研发。如果新产品的研发进度、技术突破或市场推广不及预期，可能导致公司在技术竞争中落后，或无法及时抓住市场机遇，从而影响其长期增长潜力。高端产品的成功与否直接关系到公司在行业内的领先地位。 设备更新政策落地不及预期： 国内大规模医疗设备更新政策为行业带来了结构性机遇，但如报告所述，该政策的落地进度可能相对滞后。如果政策执行效率低于预期，或实际采购量未达预期，将导致国内市场需求释放缓慢，从而影响公司国内业务的复苏速度和增长空间。 这些风险因素可能对联影医疗未来的经营业绩和市场表现产生负面影响，公司需要持续关注并采取有效措施加以应对。 总结 联影医疗在2024年面临国内市场行业整顿和政策落地滞后带来的短期业绩压力，营收和净利润均出现下滑。然而，公司展现出强大的战略韧性和结构性亮点。海外业务实现35.07%的强劲增长，收入占比提升至22%，成功拓展高端市场并渗透新兴区域，成为重要的增长引擎。在国内市场，尽管整体收入下滑，公司凭借创新差异化竞争策略，逆势实现了超过3个百分点的新增市场份额提升，尤其在RT业务线表现突出。维保业务的稳健增长及其毛利率的提升，进一步优化了公司的盈利结构。 2025年第一季度业绩已呈现积极回暖态势，营收同比增长5.42%，扣非归母净利润更是大幅增长26.09%，预示着公司正逐步走出低谷。华创证券维持“推荐”评级，并上调了未来三年的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润将分别增长49.3%、21.4%和21.7%，目标价156元。 展望未来，联影医疗将继续受益于其全球化战略的深入推进和国内市场份额的持续提升。然而，公司仍需警惕国内医疗设备集采、地缘政治对海外拓展的影响、高端产品研发推广不及预期以及设备更新政策落地不及预期等潜在风险。总体而言，联影医疗作为国产高端医学影像龙头，具备核心技术优势和市场竞争力，有望在行业调整期后实现持续增长。

中心思想 美国生物燃料政策不确定性与马棕产量恢复主导市场 本周报核心观点指出，美国生物燃料政策的最终增幅仍存在不确定性，市场对此持担忧态度。与此同时，马来西亚棕榈油产量恢复良好，4月MPOB报告显示产量增幅超预期，导致库存超预期增加，报告整体偏空。这两大因素共同构成了当前油脂市场的主要驱动力。 油脂市场短期宽幅震荡，关注关键影响因素 综合基本面分析，油脂市场短期内预计将呈现宽幅震荡格局。报告建议投资者密切关注美国生物燃料政策的最终落地情况、东南亚棕榈油的产量及出口动态、中国进口加拿大菜籽政策的进展以及国际原油价格的走势，这些将是影响油脂市场未来走向的关键因素。 主要内容 周度观点及策略 基本面观点 豆油方面：未来一周美国玉米带降雨良好，有利于已播大豆初期生长，预计5月末美豆播种进度偏快。然而，美国生柴义务掺混量的最终增幅不确定性引发市场担忧。 棕榈油方面：4月MPOB报告显示，马来西亚棕榈油产量环比增加21.52%至168.60万吨，出口符合预期，但期末库存环比增加19.37%至186.55万吨，超出市场预期，报告利空。5月1-15日马棕出口环比显著增加，验证了棕榈油性价比提升后印度和中国进口量增加的事实。 菜油方面：短期国内菜油库存仍处于较高水平，供应充足。市场对中加贸易关系改善存在预期，需持续关注后续发展。 总体来看：在马棕产量恢复良好及美生柴政策不确定性的背景下，油脂短期内或将宽幅震荡。 策略观点与展望 单边：建议棕榈油09合约压力位参考7800附近，期权方面暂观望。 套利：暂观望。 展望：需关注美国生物燃料政策、东南亚棕榈油产量和出口情况、中国进口加拿大菜籽政策以及原油价格。总体判断油脂市场将宽幅震荡。 产业链结构 期现市场 油脂期货主力合约 上周油脂期货市场震荡偏弱，主要原因在于市场担忧美国生物燃料政策可能不如预期。报告提供了大商所豆油主力合约和棕榈油主力合约的图表数据。 品种间期货价差 豆棕5月价差宽幅震荡，目前处于历史低位，建议暂观望。菜棕5月价差大幅下跌，建议暂观望。菜豆价差宽幅震荡，建议暂观望。报告提供了相关图表数据。 品种间现货价差 报告提供了广东区域豆棕价差和广东区域菜豆价差的图表数据。 现货基差 报告提供了天津一级豆油基差和广东24度棕榈油基差的图表数据。 供给端 马棕月度数据 4月MPOB报告显示，马来西亚4月棕榈油产量为168.60万吨，环比增加21.52%；进口为5.83万吨，环比减少52.17%；出口为110.23万吨，环比增加9.62%；期末库存量为186.55万吨，环比增加19.37%。产量大幅增加超出预期，导致库存超预期回升，报告总体偏空。报告提供了马棕月度产量和库存量的图表数据。 国内大豆豆油进口量&压榨量&库存量 报告提供了中国大豆进口量、中国进口大豆压榨量、中国进口大豆港口库存量和中国豆油进口量的图表数据。 国内菜籽菜油进口量&压榨量&库存量 报告提供了中国菜籽进口量、中国进口菜籽压榨量、中国进口菜籽港口库存量和中国菜油进口量的图表数据。 国内棕榈油进口量 报告提供了中国棕榈油进口量的图表数据。 需求端 油脂成交量 报告提供了国内豆油成交量、国内棕榈油成交量、国内菜油成交量以及三大油脂总成交量的图表数据。 库存 国内油脂库存 豆油库存：截至2025年5月9日，全国重点地区豆油商业库存为65.44万吨，环比上周增加2.76万吨，增幅4.40%；同比减少19.45万吨，跌幅22.91%。报告提供了国内豆油库存的图表数据。 棕榈油库存：截至2025年5月9日（第19周），全国重点地区棕榈油商业库存为33.73万吨，环比上周减少1.88万吨，减幅5.28%；同比去年39.98万吨减少6.25万吨，减幅15.62%。报告提供了国内棕榈油库存的图表数据。 菜油库存：截至2025年5月9日，沿海地区主要油厂菜籽库存为20万吨，较上周减少6.8万吨；菜油库存为16.05万吨，较上周增加2.00万吨；未执行合同为11.3万吨，较上周减少0.6万吨。报告提供了国内菜油库存的图表数据。 盘面进口利润 棕榈油盘面进口利润 截至2025年5月16日，5月船期24度棕榈油盘面进口利润为-459元/吨。报告提供了棕榈油盘面进口利润的图表数据。 总结 本周油脂市场受美国生物燃料政策不确定性和马来西亚棕榈油产量超预期恢复的双重影响，呈现宽幅震荡格局。4月MPOB报告显示马棕产量大幅增加，导致库存超预期回升，对市场形成利空。尽管棕榈油出口因性价比提升而增加，但整体供应压力仍存。国内豆油和菜油库存情况各异，豆油库存环比增加，棕榈油库存环比减少，菜油库存环比增加。盘面进口利润方面，棕榈油仍处于负值区间。展望后市，投资者需密切关注美国生物燃料政策、东南亚棕榈油供需、中加贸易关系以及原油价格等关键因素，以应对油脂市场的持续波动。

中心思想 集采影响趋缓，业绩重回增长轨道 春立医疗2025年第一季度业绩表现稳健，营收和归母净利润均实现同比增长，表明国家组织药品集中采购（VBP）带来的负面影响正逐步出清。公司在2024年第四季度已实现归母净利润环比扭亏为盈，2025年第一季度继续保持增长态势，预计集采导致的渠道退换货已基本结束，为公司未来业绩增长奠定基础。 产品体系持续拓展，驱动未来增长 公司持续加大研发投入，不断丰富产品种类，尤其在口腔和骨科领域取得了显著进展。2025年前四个月，多款新产品获得批准，有效完善了口腔产品线并增强了骨科产品体系的竞争力。随着集采加速国产替代、人口老龄化推动骨科手术量增长以及海外业务的快速拓展，公司有望在2025年重回高增长轨道。 主要内容 2025年第一季度业绩回顾与分析 营收与利润表现稳健增长 春立医疗2025年第一季度财务数据显示，公司实现营业收入2.30亿元，同比增长3.60%。归属于母公司股东的净利润为0.58亿元，同比增长5.20%。扣除非经常性损益后的归母净利润为0.53亿元，同比增长7.81%。尽管2024年第一季度因尚未有关节续标集采降价而导致同期基数较高，对本季度营收增长造成一定影响，但公司仍实现了正向增长。 集采影响逐渐出清，盈利能力改善 报告指出，集采对公司的影响正逐渐出清。公司在2024年第四季度已实现归母净利润0.64亿元，环比第三季度成功扭亏为盈。2025年第一季度归母净利润的同比增长进一步印证了这一趋势。预计集采导致的渠道退换货已基本结束，为公司后续业绩增长消除了主要障碍。 费用率优化，运营效率提升 2025年第一季度，公司在费用控制方面取得积极成效。销售费用率为20.07%，同比下降8.39个百分点，销售费用金额同比下降26.96%。研发费用率为11.70%，同比下降4.07个百分点，研发费用金额同比下降23.13%。尽管管理费用金额较上年同期上升120.50%，导致管理费用率上升3.83个百分点至7.22%，但综合来看，2025年第一季度三项费用率合计下降了8.63个百分点，显示出公司整体运营效率的提升。 产品创新与市场拓展 新产品获批，丰富产品体系 受益于公司长期以来较高的研发投入，春立医疗不断有新产品获批上市。2025年1月至4月期间，公司成功获批了包括正畸支抗钉、电池供电骨组织手术设备、牙科聚合物基复合树脂、钛网板系统、非融合棘突植入物、光固化流动树脂以及自稳定型椎间融合器等多个产品。这些新产品的获批不仅完善了公司的口腔产品线，也进一步增强了其在骨科产品体系中的竞争力，为未来的市场拓展提供了坚实基础。 多重因素驱动未来高增长 展望未来，报告认为春立医疗有望在2025年重回高增长。主要驱动因素包括： 集采加速国产替代：国家集采政策在带来价格压力的同时，也加速了国产医疗器械对进口产品的替代进程，为具备竞争力的本土企业提供了发展机遇。 人口老龄化推动骨科手术量增长：中国人口老龄化趋势持续，骨科疾病发病率随之上升，将持续推动国内骨科手术量的较快增长，为公司核心业务提供广阔市场空间。 海外业务快速拓展：公司积极拓展国际市场，海外业务的快速增长将成为新的业绩增长点。 预计运动医学集采和关节续标对公司渠道退换货的影响已在2024年基本结束，为公司轻装上阵，实现业绩反弹创造了有利条件。 投资建议与风险提示 盈利预测与目标价 华创证券维持对春立医疗的“推荐”评级。预计公司2025年至2027年的归母净利润分别为2.2亿元、2.8亿元和3.5亿元，同比增速分别为74.5%、27.9%和24.9%。对应的每股盈利（EPS）分别为0.57元、0.73元和0.91元。基于2025年5月16日的收盘价，对应市盈率（PE）分别为27倍、21倍和17倍。报告给予公司2025年32倍估值，对应目标价约为18元。 风险因素提示 报告同时提示了潜在风险： 集采后价格下降、市场份额下滑风险：尽管集采影响趋缓，但未来集采政策仍可能导致产品价格进一步下降，或市场份额面临竞争压力。 新业务放量不达预期：公司拓展的新产品和新业务可能面临市场接受度、推广速度等不确定性，导致放量不及预期。 海外业务增长不达预期：国际市场环境复杂多变，海外业务的拓展可能受到地缘政治、贸易政策、市场竞争等因素影响，增长存在不确定性。 财务数据概览 主要财务指标预测（单位：百万元） 指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入 806 1,051 1,318 1,604 同比增速(%) -33.3% 30.5% 25.4% 21.7% 归母净利润 125 219 279 348 同比增速(%) -55.0% 74.5% 27.9% 24.9% 每股盈利(元) 0.33 0.57 0.73 0.91 市盈率(倍) 47 27 21 17 市净率(倍) 2.1 2.0 1.9 1.8 盈利能力分析 公司毛利率预计将从2024年的66.6%提升至2025年的68.2%，并在2026-2027年稳定在68.3%。净利率预计将从2024年的15.5%显著提升至2025年的20.7%，并持续增长至2027年的21.6%。净资产收益率（ROE）和投入资本回报率（ROIC）也呈现逐年上升趋势，ROE从2024年的4.4%预计增至2027年的10.8%，ROIC从2024年的5.3%预计增至2027年的13.7%，显示公司盈利能力持续增强。 偿债能力与营运能力 资产负债率预计将从2024年的18.6%逐步上升至2027年的24.7%，但整体仍处于健康水平。流动比率和速动比率虽有下降趋势，但仍保持在较高水平，表明公司短期偿债能力良好。营运能力方面，总资产周转率预计将从2024年的0.2提升至2027年的0.4。应收账款周转天数预计在2025年大幅下降至99天，显示回款效率提升，随后保持稳定。存货周转天数预计保持在650-670天之间。 现金流量与每股指标 经营活动现金流预计将从2024年的-2百万元转为2025年的70百万元，并持续增长至2027年的241百万元，显示公司造血能力显著改善。每股经营现金流也呈现类似趋势，从2024年的-0.01元增至2027年的0.63元。每股净资产预计稳步增长，从2024年的7.35元增至2027年的8.43元。 总结 春立医疗2025年第一季度业绩表现积极，营收和净利润均实现同比增长，标志着集采带来的负面影响正逐步消退。公司通过优化费用结构、持续加大研发投入并成功拓展新产品线，进一步巩固了在口腔和骨科领域的市场竞争力。展望未来，在国产替代加速、人口老龄化趋势以及海外业务拓展等多重利好因素的驱动下，公司有望在2025年实现业绩的强劲反弹和持续增长。华创证券维持“推荐”评级，并基于对公司未来盈利能力的乐观预期，给予目标价18元。投资者需关注集采政策、新业务放量及海外业务增长不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长，战略驱动显成效 京东健康在2025年第一季度展现出强劲的财务表现，营收和利润均实现显著同比增长。这一增长不仅得益于其核心业务的稳健发展，更受到线上医保支付政策的积极影响以及AI+医疗应用持续落地的战略驱动。公司通过深化市场渗透和提升技术服务能力，有效促进了用户转化和运营效率的提升。 医保与AI双轮驱动，未来发展可期 报告核心观点指出，线上医保支付的广泛接入极大地降低了用户购药成本并提升了医保资金使用效率，从而有效推动了用户付费转化。同时，“AI京医”产品体系的发布和京医千询医疗大模型的开源，标志着公司在AI+医疗领域的深度布局，显著提升了线上问诊服务的智能化水平和用户满意度。分析师基于亮眼的Q1业绩和积极的政策及技术因素，上调了盈利预测并维持“买入”评级，表明对京东健康未来增长潜力的持续看好。 主要内容 2025Q1财务表现：营收利润双位数高增长 京东健康于2025年5月13日发布的第一季度公告显示，公司实现了卓越的财务增长。2025年第一季度，公司实现营收166亿元人民币，同比增长25.5%。经营利润达到11亿元人民币，同比大幅增长119.8%。经调整经营利润为13亿元人民币，同比增长73.4%，对应的经调整经营利润率（OPM）为7.9%。净利润为9亿元人民币，同比增长4.6%；经调整净利润为18亿元人民币，同比增长47.7%，对应的经调整净利率为10.6%。这些数据充分体现了公司收入和利润的强劲增长势头。 市场拓展：线上医保支付加速用户转化 在市场拓展方面，京东健康积极响应政策，推动线上医保支付的普及。截至2024年，“京东买药秒送”服务已在上海、北京、广州等近20个城市开通医保个账支付功能。该服务已成功接入全国超过3000家医保定点药房，覆盖人口超过1亿人。这一举措显著提升了医保资金的使用效率，降低了用户的购药成本，被认为是有效推动用户付费转化和培养用户线上购药心智的关键因素。 技术创新：AI+医疗应用赋能服务升级 京东健康在AI+医疗领域的投入和应用持续落地，成为其服务升级的重要驱动力。2025年1月，公司发布了“AI京医”产品体系，该体系实现了线上多场景应用，旨在为医生提供智能诊疗辅助和科研支持。同时，通过AI医生、药师、营养师等AIAgent，为用户提供个性化、专业的医疗健康服务。2025年2月，京医千询医疗大模型启动开源，成为国内医疗行业首个全面开源的垂类大模型，彰显了公司在技术创新方面的领先地位。目前，京东健康互联网医院已有超过80%的医生问诊单使用了AI服务，AI营养师的服务满意度更是高达91%，表明AI技术已深度融入并显著提升了医疗服务效率和用户体验。 投资展望：盈利预测上调，维持“买入”评级 鉴于公司2025年第一季度业绩表现亮眼，以及线上医保个账支付政策的放开将有效加强用户线上购药心智的培养与流量转化，分析师小幅上调了京东健康的盈利预测。预计公司2025-2027年收入将分别达到669亿元、753亿元和836亿元。经调整归母净利润预计分别为47亿元、52亿元和57亿元，对应经调整市盈率（P/E）分别为24倍、22倍和20倍。基于这些积极的预测，分析师维持了对京东健康的“买入”评级。然而，报告也提示了潜在风险，包括用户增长不及预期、消费动力不及预期、监管政策不及预期、线上医保支付政策不及预期、行业竞争加剧、商业化拓展不及预期以及AI应用效果不及预期等。 总结 京东健康在2025年第一季度实现了强劲的营收和利润增长，展现出稳健的经营态势。公司通过积极拓展线上医保支付功能，有效促进了用户转化和市场渗透。同时，在AI+医疗领域的持续投入和创新应用，显著提升了医疗服务的智能化水平和效率。基于亮眼的业绩表现和明确的战略方向，分析师上调了盈利预测并维持“买入”评级，表明对京东健康未来增长潜力的积极展望，但同时也提示了多方面的潜在风险。

中心思想 恒瑞医药IPO：创新驱动的行业龙头 恒瑞医药（1276.HK）作为中国领先的创新型制药企业，凭借其在肿瘤、代谢等高增长治疗领域的深厚布局、强大的研发管线和市场领先地位，展现出显著的投资价值。公司持续的业绩增长和不断提升的创新药收入占比，印证了其以创新为核心的增长战略的成功实施。 申购价值分析：估值折让与市场潜力 鉴于恒瑞医药稳固的行业龙头地位、卓越的创新能力、强劲的财务表现，以及此次IPO发行价相对于A股的显著折让（19.3%），本报告强烈建议投资者申购。 主要内容 恒瑞医药IPO招股详情 发行概况与时间表： 恒瑞医药（1276.HK）计划于2025年5月23日（星期五）在港交所上市。招股价格区间设定为41.45-44.05港元，预计集资总额达98.90亿港元（扣除包销费用和全球发售有关的估计费用）。每手股数200股，入场费为8899港元。招股期为2025年5月15日至2025年5月20日，国元证券认购截止日期为2025年5月19日。 配售结构分析： 本次IPO总招股数为22451.98万股（可予调整及视乎超额配售权的行使情况而定）。其中，国际配售部分占据主导地位，约为21217.12万股，占总数的94.5%；公开发售部分为1234.86万股，占比5.5%。此配售结构反映了公司对国际机构投资者的吸引力。 公司核心竞争力与市场战略 创新研发与产品管线： 恒瑞医药定位为根植中国、面向全球的创新型制药企业，专注于肿瘤、代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病以及神经科学等关键治疗领域。公司已拥有19款已上市的新分子实体创新药，并有超过90款处于临床及更后期阶段的新分子实体在研创新药。在研发投入方面，公司表现活跃，2022年至2024年分别获得了19款、23款及26款在研创新药物的首次人体临床研究批准。2024年，公司提交了8项创新药的新药上市申请（NDA/BLA），并建立了专有的ADC平台HRMAP，持续强化其创新能力。 全球化布局与商业化网络： 恒瑞医药积极拓展国际合作，自2018年以来已完成14笔对外许可交易，涉及17个分子实体，总交易额高达约140亿美元，首付款总额约6亿美元，并包含若干合作伙伴的股权，彰显其全球市场拓展能力。在国内，公司建立了覆盖全国30多个省级行政区及海外市场的庞大分销网络，具备高效的市场推广能力。 行业地位与增长潜力： 肿瘤、代谢等细分行业被识别为存在显著未满足医疗需求和高增长潜力的领域。据沙利文等机构预测，2023年至2028年，全球及中国相关制药市场的复合年增长率将分别达到6.4%和9.8%，均高于整体市场的5.7%和7.7%。恒瑞医药在2023年新分子实体创新药收入、商业化产品数量及临床阶段在研产品数量等方面均位居行业首位，充分体现其在创新药领域的龙头地位。 财务表现与估值分析 强劲的财务增长： 恒瑞医药展现出良好的业绩增长态势。2024年，公司实现营业收入279.85亿元，同比增长22.63%；净利润63.37亿元，同比增长47.28%。进入2025年一季度，业绩增长势头不减，实现营业收入72.06亿元，同比增长20.14%；净利润18.74亿元，同比增长36.90%。值得关注的是，创新药收入占比逐年上升，从2022年的38.1%提升至2024年的46.3%，表明创新业务已成为公司业绩增长的核心驱动力。 估值与投资吸引力： 基于招股价，恒瑞医药上市后的市值预计在2737-2909亿港元之间，对应2024年PE约为40.0-42.51倍。分析指出，此次发行最高价较过去10日A股均价存在19.3%的折让，为投资者提供了具有吸引力的估值空间。结合公司在创新药领域的龙头优势和持续增长的业绩，其估值具备较强的投资吸引力。 总结 恒瑞医药（1276.HK）此次IPO为投资者提供了一个参与中国创新药行业龙头企业成长的机会。公司凭借其在肿瘤、代谢等高增长治疗领域的深厚研发实力、丰富的创新药管线、全球化的合作策略以及高效的市场推广网络，确立了其在行业中的领先地位。财务数据显示，恒瑞医药业绩持续稳健增长，创新药收入占比不断提升，展现出强大的盈利能力和发展潜力。此次IPO的招股价相对于A股市场存在显著折让，进一步增强了其投资吸引力。综合来看，恒瑞医药具备明显的龙头优势和增长潜力，建议投资者积极申购。