中心思想 2016年业绩强劲增长，多重利好驱动未来发展 千金药业在2016年实现了营收和净利润的显著增长，特别是四季度业绩创历史新高，显示出公司强大的盈利能力和增长潜力。这主要得益于中成药毛利率的提升、费用率的有效控制以及卫生用品业务的减亏。 营销改革深化与医保目录机遇并存 公司通过以利润为导向的营销改革，成功激活了主力及二线品种的市场潜力，推动了中药和化药销售的全面增长。同时，多个潜力品种成功进入新版国家医保目录，为这些产品未来的快速放量和市场份额提升提供了重要机遇。 主要内容 2016年财务表现与盈利能力分析 年度业绩回顾： 2016年，千金药业实现营业收入28.65亿元，同比增长17.09%；归属于上市公司股东的净利润为1.49亿元，同比增长60.75%；扣除非经常性损益后净利润同比增长75.47%。每股收益为0.43元，并公告拟10股派2元的利润分配预案。 四季度业绩创历史新高： 公司四季度归母净利润达到8356.86万元，同比大幅增长104%，环比增长194%，创下上市以来的单季度业绩新高。 利润加速释放的驱动因素： 利润增速远超收入，主要原因包括：中成药毛利率提升，得益于党参、当归等原材料价格处于历史低位；三项费用率均有下降，特别是财务费用同比减少954万元；卫生用品业务“千金净雅”销售同比增长68.98%，规模效应显现，亏损大幅减少约1700万元。 2017年经营目标展望： 公司预计2017年度经营目标将大概率超额完成，营收和归母净利润同比增长分别不低于10%和6%。 营销改革成效与产品线增长分析 营销改革激活市场潜力： 公司自2015年推行以利润为导向的营销改革，成效显著。 中药业务稳健增长： 2016年中药销售同比增长11%。主力品种千金片在提价改规格后，控销影响逐渐消退，恢复增长。补血益母丸、椿乳凝胶、妇科断红饮等二线品种也开始发力，贡献增长。 化药业务表现强劲： 化药销售同比增长19%，除拉米夫定同比下滑外，缬沙坦、恩替卡韦等品种均实现大幅增长。 医保目录扩容与潜力品种市场机遇 多品种入选新版医保目录： 公司下属共有41个品种列入2017版国家医保目录。 新进医保乙类品种： 妇科断红饮胶囊和水飞蓟宾葡甲胺新进入医保乙类目录。 水飞蓟宾葡甲胺的增长潜力： 该品种2016年销售额为5780万元，主治急慢性肝炎、初期肝硬化、中毒性肝损害，竞争格局良好，销售额有望快速突破亿元。 独家品种妇科断红饮胶囊的机遇： 作为公司重点培育的独家潜力品种，临床主治功能失调性子宫出血。此前已进入湖南、广东等11省的医保增补目录，2016年销售额仅100.61万元，进入国家医保目录后有望实现销售额的快速提升。 投资建议与风险提示 投资建议： 分析师预测公司2017-2019年每股收益分别为0.48元、0.65元和0.91元。综合考虑公司卫生用品业务的潜在成长空间及业绩弹性，维持6个月目标价21.45元，并维持“买入-B”评级。 风险提示： 主要风险包括千金净雅销售不及预期以及药品政策变动风险。 总结 千金药业在2016年取得了令人瞩目的业绩增长，营收和净利润均实现高速提升，特别是四季度表现亮眼，创下历史新高。这一成绩主要得益于公司在成本控制、费用优化以及卫生用品业务减亏方面的有效措施。同时，公司推行的营销改革成功激活了中药和化药产品线的增长潜力，主力品种恢复增长，二线品种也开始发力。更重要的是，多个高潜力品种成功进入2017版国家医保目录，为公司未来的市场拓展和销售放量提供了坚实基础。分析师基于对公司未来盈利能力的积极预期，维持“买入-B”评级和21.45元的目标价，但投资者仍需关注千金净雅销售表现及药品政策可能带来的风险。

# 中心思想 本报告首次覆盖景峰医药（000908），核心观点如下： * **二线品种崛起，估值提升可期：** 景峰医药正从依赖参芎葡萄糖的局面转型，二线品种如榄香烯等增长迅速，有望在18年超过参芎葡萄糖的营收，推动公司估值提升。 * **榄香烯市场潜力巨大：** 榄香烯作为肿瘤用药产品线的龙头，在新医保目录的推动下，成长空间广阔，预计三年内销售额有望突破10亿。 * **肿瘤产品线布局完善：** 公司整合现有肿瘤品种，并通过外延手段丰富产品线，形成以榄香烯为龙头的肿瘤用药产品线群。 # 主要内容 ## 参芎葡萄糖和玻璃酸钠：受招标影响，17年稳步回升 * **参芎葡萄糖：** 作为公司主要收入来源，16年受中药注射剂和辅助用药大环境影响同比下降，但17年有望受益于地方医保覆盖范围扩大而实现增长。16年预计收入12亿，占比公司营收近46%。 * **玻璃酸钠：** 市场占有率第一，16年受招标价格下降影响同比下降，但公司通过提高自营比率，预计17年增速将回升。16年营收预计3亿左右。 ## 新医保目录落地：利好多个品种，榄香烯成长空间打开 * **医保目录调整：** 公司共有17个品种进入17版医保目录，其中榄香烯注射液及口服乳、镇痛活络酊、培美曲塞为新进或增加适应症品种。 * **榄香烯市场分析：** 榄香烯作为脂质体剂型，具有通过血脑屏障的优势，且医保适应症范围扩大，叠加公司强大的销售队伍，预计未来三年销售额将快速增长。16年预计营收4个亿。 * **镇痛活络酊：** 16年预计销售2亿左右，目前处于成长期，17年预计增长20%。 ## 二线品种崛起：形成榄香烯为龙头的肿瘤用药产品线群 * **产品线转型：** 公司产品线格局正从一线低估值品种参芎葡萄糖向二线高估值、增长快的品种（如玻璃酸钠、榄香烯等）转型。 * **肿瘤产品线构建：** 公司整合现有肿瘤品种，形成以榄香烯为龙头，辅助培美曲塞、伊利替康等药物的肿瘤用药产品线，并计划通过外延手段进一步丰富产品线。 * **营收预测：** 预计17年、18年二线品种收入分别为13.8亿、18.6亿，18年将超过参芎葡萄糖的营收。 ## 估值评级：买入评级，目标价13元 * **投资逻辑：** 公司一二线产品格局明显，一线品种营收恢复在即，二线品种增长迅速；新进医保打开榄香烯的成长空间，带动形成强势的肿瘤产品线群；预计 18 年估值提升在路上。 * **盈利预测与评级：** 预计 16-18 年EPS 为0.41、0.52、0.64 元，对应PE为25倍、20倍、16倍，给予17年25倍估值，对应第一目标价13 元，首次给予买入评级。 * **风险提示：** 招标降价持续、榄香烯增长速度低于预期。 # 总结 本报告认为，景峰医药正处于转型期，二线品种的快速增长和肿瘤产品线的完善将成为公司未来发展的主要驱动力。其中，榄香烯作为核心品种，在新医保目录的推动下，市场潜力巨大。预计公司估值将在18年得到提升，首次给予“买入”评级，目标价13元。但同时也需关注招标降价和榄香烯增长速度低于预期的风险。

中心思想 战略调整驱动盈利能力提升 2016年，哈药股份在营业收入同比下降10.91%至141.27亿元的背景下，通过一系列战略调整，实现了归属于上市公司股东净利润35.85%的显著增长，达到7.88亿元，扣非净利润亦增长29.64%至7.12亿元，业绩表现略超市场预期。这一增长主要得益于公司在产品结构优化、销售渠道改革及费用控制方面的有效措施。 收入结构优化与未来增长展望 公司积极应对“限抗”政策影响，聚焦高毛利产品，并推行专营商改革，带动保健品等重点品种快速增长，同时医药工业和商业板块的毛利率均有明显提升。销售费用的大幅下降也为净利润增长贡献良多。展望2017年，公司预计营业收入将增长13%至160亿元，表明经过两年的调整，公司已步入收入拐点，未来增长潜力可期，维持“推荐”评级。 主要内容 一、 限抗、聚焦战略影响工业收入，重点品种快速增长 1.1 限抗、产品聚焦是影响工业收入的主要因素 2016年，公司医药工业实现收入51.02亿元，同比下滑15.54%。 抗感染类产品收入为19.72亿元，同比下降28.5%，占工业收入近40%，是影响工业收入下滑的主要因素，这主要受“限抗”政策大环境及公司对部分低毛利产品限产限销的影响。 尽管收入下降，抗感染类产品毛利率仍提升了1.92个百分点。 受医保控费和招标影响，消化系统和抗肿瘤类产品收入分别下降15.36%和33.43%。 1.2 专营商改革带来重点品种快速增长 公司通过搭建专营网络、扩大终端覆盖、强化终端管控和产品宣传等方式，实现了重点品种的快速增长。 保健品类收入增长较快，达到6.69亿元，同比增长20.09%，其中葡萄糖酸锌口服液和钙铁锌口服液销量分别增长20%和10%。 其他系列如感冒药、心血管类产品增速保持在个位数，主要产品双黄连口服液销量增长7%，拉西地平销量增长15%。 二、 商业毛利率提升明显，优化战略影响批发收入 医药商业实现收入89.82亿元，同比下滑7.79%，但商业毛利率提升2.00个百分点至9.8%。 批发医疗分销收入52.06亿元，同比下降16.70%，主要因公司实施“五优化战略”（优化产品、供应商、医疗客户、商业客户、服务），但毛利率提升1.73个百分点至7.65%。 调拨业务实现收入25.44亿元，同比增长5.08%。 零售业务实现收入11.52亿元，同比增长15.44%，毛利率提升1.75个百分点至28.28%，主要得益于公司完善“药店+便利店”新业态、发挥规模采购优势、丰富优化品种结构以及引入高端DTP品种并开展DTP药房模式。 三、 各项费用率控制良好，销售费用下降明显 公司销售费用为7.62亿元，同比大幅下降32.65%，费用压缩效果显著。这主要归因于公司调整营销策略，整合产品、渠道、终端和人力资源，并实施以利润为中心的考核体系、优化营销人员配置、压缩销售渠道层级及调整促销支付主体。 管理费用为18.02亿元，同比下降0.44%，管理费用率上升1.34个百分点至12.75%。报告指出，考虑商业收入，公司的管理费用率在同行业中偏高，未来在实施待岗、竞争上岗、调整员工福利后，预计具有下降空间。 财务费用为-2845万元，去年同期为-3475万元。 四、 收入拐点已至，维持“推荐”评级 公司在年报中指出，2017年计划实现营业收入160亿元，同比增长13%。 报告认为，经过2015、2016两年对销售渠道、品种结构的调整，公司收入已到拐点，随着渠道下沉、集中资源打造重点品种，实现略高于行业平均水平的增速是大概率事件。 预计公司有望达成2017年扣非净利润10.32亿元的解锁条件，主要通过精细化产品价值链测算、产品聚焦和资源聚焦策略，最大限度挖掘产品潜力，增强盈利能力，并有望通过外延发展引进新品种改善品种结构。 预计公司2017-2019年净利润分别为11.01亿元、15.18亿元、17.86亿元，对应EPS分别为0.43元、0.60元、0.70元，维持“推荐”评级。 五、 风险提示 改革效果不达预期。 限抗等政策风险。 总结 哈药股份在2016年通过积极的战略调整，成功实现了净利润的显著增长，尽管营业收入有所下滑。公司通过聚焦高毛利产品、优化销售渠道、推行专营商模式以及严格控制销售费用，有效提升了盈利能力和毛利率水平。展望2017年，公司预计将迎来收入增长的拐点，并有望通过持续的产品结构优化和外延发展，进一步提升业绩。然而，改革效果不及预期以及限抗等政策风险仍需关注。整体而言，公司正处于转型升级的关键时期，未来发展潜力值得期待。

中心思想 业绩稳健增长与战略转型 上海凯宝在2016年展现出稳健的经营态势，营收达到14.97亿元，同比增长7.3%，归母净利润2.83亿元，同比增长0.3%，扣非净利润更是实现了8.42%的增长。公司在保持核心产品“痰热清”稳定增长的同时，积极推进产品线的多元化布局和营销能力的提升。通过对研发的持续投入和对并购的战略性考量，公司正逐步从单一产品结构向多产品组合转型，以增强风险抵御能力和盈利水平。 核心产品驱动与外延拓展潜力 “痰热清”作为公司的核心产品，在2016年及未来仍将是业绩增长的主要驱动力，其在医保目录调整后的影响有限，且受益于抗生素限制政策。展望未来，公司将通过加快“痰热清”的二次开发形成系列产品，并稳步推进多个创新药物和普药的研发与上市，构建多元化的产品梯队。同时，公司健康的财务状况（低负债率12.96%，货币资金7亿元）为其提供了广阔的外延式发展空间，预示着未来通过资本运作实现跨越式增长的潜力。 主要内容 2016年财务表现与2017年展望 2016年业绩回顾 根据公司发布的2016年年报，上海凯宝在报告期内实现了14.97亿元的营业收入，较上年同期增长7.3%。归属于母公司股东的净利润为2.83亿元，同比增长0.3%，每股收益（EPS）为0.34元。值得注意的是，扣除非经常性损益后的净利润达到2.89亿元，同比增长8.42%，略好于此前业绩预告的预期。公司总资产增至25亿元，增长4%；净资产增至22亿元，增长9.7%，显示出公司资产规模的稳步扩张和财务结构的健康。在利润分配方面，公司预案为每10股转增3股，不派发现金红利。 2017年一季度业绩预告 公司预计2017年第一季度将实现盈利8,311.41万元至9,142.55万元，同比增长0%至10%。这一预测表明公司在进入2017年后仍能保持稳定的盈利能力，为全年业绩奠定良好基础。 核心产品“痰热清”的稳健支撑 医保目录调整影响有限 “痰热清注射液”作为公司的核心产品，在2016年保持了稳定的增长态势，主要得益于公司加大了对医院渠道的开发力度。尽管2017年新版医保目录将其调整为“限二级及以上医疗机构重症患者使用”，但分析认为此调整对“痰热清”的未来增长影响不大。原因在于其主要销售渠道集中在二级以上医院，且主要针对伴有发热等需要住院观察的重症患者。此外，由于“痰热清”的日均费用较高（30元/天），在原门诊用药量中占比甚少，因此医保目录的调整对其整体销售影响有限。 市场竞争优势与应用拓展 当前政策限制抗生素的使用，使得医生更倾向于选择抗生素的替代药物，如“痰热清”，这为其销售提供了有利环境。此外，2017年1月，“痰热清注射液”继2014年后再次被国家卫计委列入《人感染H7N9禽流感诊疗方案》（2017年第1版），充分肯定了其在防治流行性疾病方面的贡献，进一步巩固了其市场地位。预计未来“痰热清注射液”仍能保持稳健增长。公司正加快推进“痰热清”的二次开发，包括开展一万例有效性再评价（聚焦老年慢阻肺病和儿童用药）以及抗细菌生物膜临床研究（验证抗耐药菌株作用），旨在形成系列产品，保证其持续增长。目前，“痰热清”已覆盖4000余家二级以上大型综合性医院，而全国二级以上医院总数超过2万家，未来市场拓展空间依然广阔。 多元化产品线与研发投入 产品梯队建设 上海凯宝正稳步推进产品线的多元化，以增强盈利能力和风险抵御能力。公司已初步形成多层次的产品梯度： 临床前研究阶段： 体外培育熊胆粉研究，已突破关键技术瓶颈并完成公斤级中试。 Ⅱb期临床研究阶段： “优欣定胶囊”（治疗抑郁症，国家1.1类中药新药）。 Ⅲ期临床研究阶段： 丁桂油软胶囊（肠易激综合症）、疏风止痛胶囊（治疗偏头疼）、花丹安神合剂（抗失眠）、痰热清口服液（新剂型）、注射用度拉纳明（抗肿瘤，国家1.1类抗肿瘤生物制品新药）、注射用紫杉醇胶束（新型广谱抗癌，国家2.2类新药）。 新产品与普药布局 在普药方面，公司的板蓝根颗粒和生脉饮已投入生产。预计2017年将完成银黄颗粒、小儿咳喘灵颗粒、熊胆滴丸等产品的生产准备工作并投入生产。这些举措将逐步改变公司单一产品的结构，形成多元化的产品线，从而增强公司的风险抵御能力并提高整体盈利水平。此外，公司现有生产线已完成改造及相关生产认证，未来几年内无需进行大规模固定资产再投入，为大规模生产提供了物质基础。 营销策略优化与市场拓展 医保目录品种优势与营销挑战 公司共有113个品种入选新版国家医保目录，其中包括66个甲类药品和47个乙类药品。独家品种有2个（痰热清注射液、子公司药品芪参胶囊），独家剂型1个（多索茶碱胶囊）。然而，除“痰热清”保持稳定增长外，其他品种的市场表现相对一般，这表明公司在营销能力方面仍有较大的提升空间。 营销模式创新 为应对这一挑战，公司正积极完善营销模式，秉承“精耕细作、深挖潜力”的原则。对于主打产品“痰热清”系列，公司将通过循证医学支持和学术推广来提升产品影响力和市场占有率。同时，公司将利用现有资源，深挖普药潜力，加大普药销售力度。此外，公司还将利用国内权威专业媒体加大品牌宣传力度，以期实现销售放量。 资本运作与外延式发展机遇 财务健康状况 上海凯宝的财务状况表现良好，负债率仅为12.96%，货币资金高达7亿元。合理的资产结构为公司提供了巨大的资本运作空间。 并购与合作展望 公司在投资并购方面已有所布局，完成了对谊众生物和上海歌佰德的二次增资，股权比例分别达到20%和25%。这表明公司积极寻求外延式发展，以期通过并购整合优质资源，实现业务的快速扩张。广阔的外延式发展空间是公司未来增长的重要看点。潜在的股价催化剂包括收购歌佰德抗肿瘤药物完成临床并增持股份，以及其他外延并购取得实质性进展。 投资建议与风险提示 盈利预测与目标价 基于公司稳健的经营风格、核心产品“痰热清”系列的稳定增长、新品种的陆续获批上市以及普药品种销售的逐渐放量，且暂不考虑外延并购带来的摊薄效应，中银证券预计上海凯宝2017年至2019年可实现净利润分别为3.04亿元、3.41亿元和3.92亿元，对应的每股收益（EPS）分别为0.37元、0.41元和0.47元。结合同行业可参考公司的估值水平以及公司积极的外延发展战略，报告给予公司2017年35倍市盈率，对应目标价格为12.95元人民币，较当时股价有24.40%的上涨空间，维持“买入”评级。 主要风险因素 报告同时提示了公司面临的主要风险，包括：招标降价风险可能影响产品利润空间；外延并购进度低于预期可能延缓公司战略布局；新药研发具有不确定性，可能面临研发失败或上市延期的风险；以及产品市场开发低于预期，可能导致销售不及预期。 总结 上海凯宝在2016年展现了稳健的财务表现，营收和净利润均实现增长，尤其扣非净利润增长8.42%，略超预期。核心产品“痰热清”在医保目录调整后仍有望保持稳定增长，并受益于抗生素限制政策。公司正积极通过“痰热清”的二次开发和多元化产品线的布局来增强盈利能力和风险抵御能力，包括多个创新药和普药的研发与上市。同时，公司健康的财务状况为其外延式发展提供了坚实基础，未来有望通过并购实现业务扩张。尽管面临招标降价、并购进度不及预期、新药研发不确定性及市场开发风险，但基于其稳健经营和战略布局，分析师给予“买入”评级，并设定目标价12.95元，预示24.40%的上涨空间。

中心思想 2016年业绩承压与结构性调整 北陆药业2016年年度报告显示，公司整体业绩略低于市场预期，主要受一次性大额资产减值计提的影响。报告期内，公司净利润同比大幅下滑49.72%，至0.16亿元，但扣除非经常性损益后的净利润则实现了181.30%的显著增长，达到0.84亿元，这清晰地揭示了公司核心业务的稳健增长态势。此次对中美康士的全部计提完成，使得公司在2017年轻装上阵，消除了历史包袱，为未来的发展奠定了更坚实的基础。尽管整体净利润数据不佳，但公司在对比剂和降糖药等核心业务板块保持了稳定的增长，展现了其内生增长的韧性。 核心业务稳健增长与未来战略布局 公司在核心业务领域展现出持续的增长潜力。对比剂业务作为公司的传统优势，营收同比增长12.96%，预计未来仍将保持25-30%的增长。降糖药业务更是实现了37.43%的高速增长，显示出良好的市场前景。同时，公司积极布局精准医疗领域，通过投资世和基因和芝友医疗，在肿瘤NGS、ctDNA检测以及循环肿瘤细胞捕获等前沿技术方面取得了显著进展，并已开始实现盈利。九味镇心颗粒虽然短期内对净利润贡献有限，但其进入国家医保目录，并与公司未来精神产品线形成协同，预示着长期增长潜力。这些战略布局共同构成了北陆药业未来业绩增长的多元驱动力，支撑了分析师对其“增持”的投资评级。 主要内容 2016年财务表现与关键影响因素 2016年报业绩回顾与中美康士计提影响 北陆药业2016年实现营业收入4.99亿元，同比增长1.51%，显示出营收规模的平稳扩张。然而，归属于母公司股东的净利润为0.16亿元，同比大幅下降49.72%，每股收益（EPS）为0.05元，略低于市场预期。公司宣布每10股派发现金红利0.10元（含税）。 深入分析发现，前三季度净利润增速分别为0.41%、3.09%、9.91%，增速相对缓慢，主要原因在于公司对比剂及毛利率出现阶段性下滑。而四季度则出现大幅亏损，导致全年净利润显著下滑。报告指出，四季度亏损扩大的核心原因是对中美康士可收回金额与账面值价的差额7989.59万元（扣税后6791.15万元）进行了全部计提。这是一项非经常性损益，对当期净利润产生了重大负面影响。 若剔除中美康士计提的影响，公司2016年的净利润将达到8429.10万元，同比增长158.72%（考虑到2015年也计提了部分中美康士减值导致基数较低）。进一步分析，若同时去除2015年和2016年中美康士的影响，公司净利润分别增长2.54%和4.04%，这更真实地反映了公司基础业务的盈利能力和增长趋势，表明核心业务仍保持了健康的增长。 从财务比率来看，2016年公司的毛利率为69.04%，相较2015年的73.32%有所下降，净利率也从6.63%降至3.28%，这与对比剂毛利率下滑的描述相符。资产负债率保持在5.69%的低位，显示公司财务结构稳健。 各业务板块运营分析 对比剂业务：稳定增长与毛利率挑战 对比剂业务是北陆药业的核心支柱，2016年实现营收3.98亿元，同比增长12.96%，保持了稳定的增长态势。然而，该业务的综合毛利率却下降了3.8个百分点，降至67.62%。报告分析，毛利率下滑的主要原因是原材料、辅料等成本的不断上涨，特别是钆喷酸葡胺注射液的成本压力。 尽管面临成本挑战，公司对比剂业务的未来增长前景依然乐观。目前，公司主要产品为钆喷酸葡胺和碘海醇。随着招投标工作的持续推进，碘克沙醇和碘帕醇等新产品的销售将逐步放量，预计将有效带动对比剂业务实现持续稳定的增长。分析师预计，公司对比剂业务未来一年将保持25-30%的增长。 九味镇心颗粒：医保纳入与长期协同效应 九味镇心颗粒在2016年实现营收0.29亿元，同比下滑24.29%。尽管业绩有所下滑，但该产品具有重要的战略意义。它是国内第一个也是唯一一个获得CFDA批准的治疗焦虑障碍的纯中药制剂，其2000例IV期临床试验结果证明了其良好的疗效及安全性。 值得关注的是，九味镇心颗粒已成功进入2017版国家医保目录乙类，这为其未来的市场推广和销售增长提供了重要的政策支持。然而，报告指出，公司目前处于投入产出效益与单一产品推广基础资源配置需求之间进行平衡的阶段，短期内对净利润影响不大，仅保持推广基础。 从长期来看，九味镇心颗粒的潜力巨大。公司目前在精神产品线还布局了瑞替加滨、盐酸维拉佐酮、阿立哌唑等处于临床阶段的化学药物，预计将于2019年上市。届时，这些新产品将与九味镇心颗粒形成协同效应，公司将加大销售投入，有望带动整个精神产品线的快速增长。 降糖药与细胞治疗业务表现 除了对比剂和九味镇心颗粒，公司其他业务板块也呈现出不同的发展态势。降糖药业务表现亮眼，2016年实现营收0.42亿元，同比增长37.43%。该业务目前已中标多个省份，未来有望继续保持高增速，成为公司新的增长点。 相比之下，细胞治疗业务在2016年营收为0.24亿元，同比下降63.65%，表现不佳。这可能反映了该新兴业务在发展初期面临的市场波动和投入调整。 精准医疗战略布局与未来增长点 肿瘤NGS与ctDNA领域：世和基因的领先地位 北陆药业在精准医疗领域的战略布局是其未来增长的重要驱动力。公司持有世和基因22.73%的股权。世和基因在中国肿瘤NGS（下一代测序）和ctDNA（循环肿瘤DNA）领域处于领先地位，已累计检测4万余例样本，服务近2万例临床患者。 世和基因在技术研发和市场拓展方面取得了显著成就，开展了200余项临床合作项目，完成了超400项技术优化项目，并积累了中国最大的NGS肿瘤数据库。其合作网络覆盖全国350多家三甲医院和肿瘤专科医院，显示出强大的市场渗透能力。更重要的是，世和基因目前已经开始盈利，为北陆药业带来了投资收益和战略价值。 循环肿瘤细胞捕获：芝友医疗的技术优势 公司还持有芝友医疗10%的股权。芝友医疗在循环肿瘤细胞（CTC）捕获技术方面具有显著优势，拥有循环肿瘤细胞捕获仪和相关10个试剂盒的生产资质，其中3个产品已获得欧盟认证，表明其产品质量和技术水平达到国际标准。 北陆药业明确表示，将继续积极探索并加快医学影像、基因测序和肿瘤细胞个性化治疗产业链条的整合。这一战略方向旨在构建全面的精准医疗解决方案，抓住肿瘤诊疗市场快速发展的机遇，为公司开辟新的增长空间。分析师对肿瘤诊疗服务的发展前景表示看好。 估值评级与风险提示 未来业绩预测与投资评级 基于对公司各业务板块的分析，分析师对北陆药业的未来业绩进行了预测。预计公司对比剂业务在未来一年将保持25-30%的稳定增长，而精准医疗领域的肿瘤诊疗服务发展可期，有望成为新的业绩增长点。 在财务预测方面，预计2017-2019年公司的每股收益（EPS）分别为0.96元、0.40元、0.47元。值得注意的是，2017年的EPS预测中包含了2.4亿元的营业外收入，若剔除此影响，基础业务的EPS预计为0.33元。对应的市盈率（P/E）分别为18倍、45倍、37倍。 综合考虑公司的业务发展前景、战略布局以及财务预测，分析师维持了对北陆药业的“增持”投资评级，目标价格为20元，相较当前价格17.76元仍有上涨空间。 主要风险提示 报告也提示了潜在的投资风险，主要包括：对比剂业务增长低于预期。这意味着如果对比剂的市场竞争加剧、原材料成本持续上涨或招投标进展不及预期，可能会对公司的业绩产生不利影响。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些风险因素。 总结 北陆药业2016年年报显示，尽管受中美康士资产减值计提的非经常性损益影响，导致净利润同比大幅下滑49.72%，但公司扣非后净利润实现了181.30%的显著增长，表明其核心业务表现稳健。对比剂业务营收同比增长12.96%，虽面临毛利率下滑的挑战，但随着新产品放量，预计未来仍将保持25-30%的增长。降糖药业务表现强劲，同比增长37.43%，有望持续高增速。九味镇心颗粒进入国家医保目录，并与公司未来精神产品线形成协同，具备长期增长潜力。 更重要的是，公司在精准医疗领域的战略布局已初见成效。通过投资世和基因和芝友医疗，北陆药业在肿瘤NGS、ctDNA检测及循环肿瘤细胞捕获等前沿技术领域占据了有利位置，并已开始实现盈利，为公司开辟了新的增长空间。随着中美康士计提完成，公司在2017年轻装上阵，预计业绩将显著改善。综合来看，北陆药业的核心业务稳健增长，精准医疗战略布局前景广阔，分析师维持“增持”评级，展望公司未来发展。

# 中心思想 * **医保目录调整的积极影响：** 益佰制药的核心品种受益于医保目录的调整，尤其是取消适应症限制的品种，有望显著提升公司业绩。 * **维持“推荐”评级：** 综合考虑公司未来盈利增长预期，维持对益佰制药的“推荐”评级。 # 主要内容 ## 事件概述 * **医保目录调整：** 公司公布了2017年版国家医保目录的主要产品变化情况，包括新增、取消适应症限制、增加适应症限制以及调整为甲类等。 ## 取消适应症限制品种的影响 * **重磅品种受益：** 复方斑蝥胶囊和洛铂是公司重磅品种，取消适应症限制将拓宽其应用范围，提升业绩。 * **市场占有率领先：** 复方斑蝥胶囊在同类产品中市场占有率遥遥领先，洛铂市场前景广阔。 ## 新进及增加适应症限制品种的影响 * **新进品种影响有限：** 新进入医保目录的品种规模较小，对公司业绩影响有限。 * **深耕现有品种：** 增加适应症限制的银杏达莫注射液市场占有率高，有利于公司深耕现有市场。 ## 投资策略 * **盈利预测：** 预计2016-2018年每股收益分别为0.52元、0.71元和0.87元。 * **投资评级：** 维持“推荐”评级，对应PE分别为37倍、27倍和22倍。 ## 财务数据及估值 * **财务数据：** * 2016年主营收入3,761.2百万元，同比增长13.9%；归属净利润411.0百万元，同比增长117.0%。 * 预计2017年主营收入4,438.3百万元，同比增长18.0%；归属净利润558.6百万元，同比增长35.9%。 * 预计2018年主营收入5,237.1百万元，同比增长18.0%；归属净利润687.8百万元，同比增长23.1%。 * **估值：** * 2016年PE为36.69倍，PB为3.84倍。 * 2017年PE为26.99倍，PB为3.43倍。 * 2018年PE为21.92倍，PB为3.03倍。 # 总结 * **核心品种受益医保调整：** 益佰制药的核心产品，尤其是复方斑蝥胶囊和洛铂，将受益于医保目录调整中取消适应症限制的政策，有望显著提升公司业绩。 * **维持推荐评级：** 综合考虑公司盈利能力和市场前景，维持对益佰制药的“推荐”评级。

中心思想 高管增持彰显信心，聚焦大肿瘤战略 益佰制药核心管理层斥资1.59亿元完成股份增持，以每股17.50元的价格增持906万股，占公司总股本的1.14%。此举强烈彰显了管理层对公司“聚焦大肿瘤”战略布局的高度信心，尤其是在药品和服务两大核心板块的未来发展前景。增持行为发生在股价相对底部，也预示了当前股价具备一定的安全边际，并有望带来后续业绩增长和估值提升。 医保目录利好核心品种，医疗服务布局成型 在药品业务方面，洛铂、艾愈、理气活血滴丸、艾迪、复方斑蝥胶囊等多个核心抗肿瘤药品成功进入新版医保目录，其中洛铂、艾愈、理气活血滴丸等品种的销售空间巨大且适应症限制解除，预计将实现爆发式增长，为公司肿瘤战略奠定坚实的业绩基础。同时，公司在肿瘤医疗服务领域的布局已逐步成型，拥有多家医院、24家肿瘤治疗中心和7家医生集团，未来有望通过持续并购和布局，逐步兑现高端医疗服务应有的估值。 主要内容 高管增持与战略信心 核心管理层大额增持行动 2017年3月2日，益佰制药发布公告，披露公司董事长窦啟玲女士、总经理郎洪平先生等25名核心管理人员已完成对公司股份的增持。此次增持以每股17.50元的价格进行，共计增持公司股份906万股，占公司总股本的1.14%，增持总金额高达1.59亿元人民币。这一大规模的内部增持行为，不仅是公司管理层对自身未来发展前景的直接投资，更是向市场传递出强烈积极信号。 彰显对“聚焦大肿瘤”战略布局的高度信心 报告明确指出，高管团队的此次增持，核心在于彰显管理层对公司未来“聚焦大肿瘤”战略布局的坚定信心。该战略主要分为药品和服务两大核心板块。管理层坚信，通过深化在大肿瘤领域的布局，公司将能够实现后续业绩的持续增长和估值水平的显著提升。这种信心来源于对公司战略方向的清晰认知和对执行能力的充分信任。 预示股价安全边际与增长潜力 值得注意的是，此次高管增持发生在公司股价相对底部区间。分析认为，管理层选择在此时点进行大额增持，充分预示了当前股价具有一定的安全边际，为投资者提供了积极的价值判断依据。同时，这也暗示了公司未来股价存在较大的上涨空间，有望随着大肿瘤战略的逐步落地和业绩的兑现而实现。 药品板块业绩基础与医保目录利好 多个核心抗肿瘤药成功进入新版医保目录 在药品业务方面，益佰制药受益于国家新版医保目录的调整，多个核心抗肿瘤药品成功纳入，包括洛铂、艾愈、理气活血滴丸、艾迪以及复方斑蝥胶囊。这些品种的入选，极大地拓宽了其市场准入和销售渠道，为公司药品板块的业绩增长注入了强大动力。 重点品种的爆发式增长潜力 洛铂： 作为公司重要的抗肿瘤品种，洛铂具备高达15亿元的潜在销售空间。在新版医保目录中，其适应症限制被解除，这一关键变化预计将使其未来销售增速保持在50%以上，成为公司药品板块业绩增长的“爆发品种”。 艾愈： 该品种拥有5亿元的销售空间，但目前销售额仅为1362万元。借助医保目录的覆盖，艾愈有望实现100%以上的销售增长，其市场潜力巨大。 理气活血滴丸： 同样具备10亿元的销售潜力，当前销售额仅为21万元。进入医保目录后，预计未来销售额有望保持100%以上的爆发式增长，成为另一个高增长的驱动力。 成熟品种的稳定增长贡献 艾迪： 该品种继续保留在医保目录中，预计未来将维持10%的稳定增长，为公司提供持续的现金流和业绩支撑。 复方斑蝥胶囊： 其适应症限制也被取消，预计未来将实现5%的稳定增长。 药品板块整体销售增速展望 报告总结指出，通过“爆发品种高增长+成熟品种稳定增长”的策略组合，益佰制药的药品板块销售增速有望稳定在10%-12%之间。这一稳健的增长态势，将为公司整体“聚焦大肿瘤”战略的实施奠定坚实的业绩基础，确保公司在肿瘤领域的持续投入和发展。 肿瘤医疗服务布局与估值提升潜力 肿瘤医疗服务网络逐步成型 在医疗服务业务方面，益佰制药已构建起一个初步成型的肿瘤医疗服务网络。公司目前拥有灌南、朝阳、富临等多家医院，并设立了24家肿瘤治疗中心。此外，公司还组建了7家医生集团，这些医生集团分布在安徽、天津、辽宁、湖南、四川等多个省份和地区，形成了较为广泛的区域覆盖。这一布局体现了公司从单一药品销售向“药品+服务”综合模式转型的决心。 2017年持续并购与布局计划 展望2017年，益佰制药计划持续推进医院并购，以进一步扩大其医疗服务网络的规模和影响力。同时，公司也将继续深化肿瘤治疗中心的布局，旨在提升肿瘤诊疗服务的专业化和可及性。通过这些举措，公司旨在打造一个覆盖肿瘤预防、诊断、治疗、康复全链条的综合性医疗服务平台。 高端医疗服务估值提升空间 报告分析认为，当前市场对益佰制药医疗服务业务的估值尚未充分体现其作为高端医疗服务应有的价值。通常情况下，高端医疗服务领域可享有50倍PE的估值水平。随着公司肿瘤医疗服务布局的深入推进、服务能力的提升以及业务模式的逐步兑现，预计公司整体估值有望获得显著提升，从而为股东带来更大的回报。 盈利预测与投资评级 未来三年财务业绩预测 广证恒生对益佰制药的盈利能力进行了详细预测。预计公司在2016年、2017年和2018年的每股收益（EPS）将分别达到0.51元、0.68元和0.83元。这一预测反映了公司在“聚焦大肿瘤”战略下的业绩增长潜力。 对应市盈率（PE）分析 根据上述EPS预测，公司在2016年、2017年和2018年对应的市盈率（PE）分别为37倍、28倍和24倍。可以看出，随着盈利的增长，公司的估值水平呈现逐步下降的趋势，显示出其投资价值的提升。 维持“强烈推荐”评级与目标价 综合考虑公司肿瘤服务业务即将启动的高增长态势，以及该服务领域巨大的市场前景，广证恒生维持对益佰制药“强烈推荐”的投资评级。报告设定目标价为23.67元。相较于2017年3月2日的现价18.80元，这一目标价意味着25.90%的股价上涨空间，表明分析师对公司未来表现持高度乐观态度。 风险提示 报告审慎地提示了投资者可能面临的多项风险。这些风险包括：药品销售可能不及预期，即市场需求或竞争环境变化导致销售额未达预测水平；药品招标过程中可能面临降价风险，从而影响公司利润率；肿瘤医院和肿瘤治疗中心的布局和运营进展可能不及预期，导致医疗服务业务发展受阻；以及公司在成本控制方面可能面临挑战，影响整体盈利能力。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些潜在风险。 总结 本报告对益佰制药（600594）进行了专业分析，核心观点在于公司高管团队斥资1.59亿元增持股份，此举不仅彰显了管理层对公司“聚焦大肿瘤”战略布局的坚定信心，也预示了公司未来业绩增长和估值提升的潜力。在药品业务方面，多个核心抗肿瘤药如洛铂、艾愈等进入新版医保目录，且部分品种适应症限制解除，预计将带来显著的销售增长，为公司奠定坚实的业绩基础。同时，公司在肿瘤医疗服务领域的布局已逐步成型，通过医院、治疗中心和医生集团的建设，有望在2017年持续扩张，并逐步兑现其高端医疗服务应有的估值。报告预测公司2016-2018年EPS将持续增长，并维持“强烈推荐”评级，目标价23.67元，但同时提示了药品销售、招标降价及医疗服务运营等方面的潜在风险。整体来看，益佰制药在大肿瘤领域的战略布局清晰，且在医保政策和高管增持的利好下，具备较强的投资价值。

中心思想 转型战略驱动业绩增长 万泽股份在2016年通过剥离部分房地产业务并积极布局高温合金新材料领域，实现了公司业务结构的重大调整。尽管营业收入同比下降60.42%至1.95亿元，但得益于资产处置收益，归属于母公司所有者的净利润同比增长64.10%至7619.02万元，每股收益0.155元，符合市场预期。这一战略转型不仅平滑了过渡期的业绩波动，更为公司未来的高速增长奠定了基础。 高温合金业务的巨大潜力与技术积累 公司高温合金业务在2016年已初步实现盈利，营业收入709.87万元，营业利润40.35万元，显示出其强大的市场潜力和技术实力。通过万泽中南研究院的持续研发投入，公司已建立起超高纯度高温合金熔炼核心技术体系，并在航空叶片良品率、硫含量控制等关键技术领域取得突破。随着深汕和上海生产线的建设与投产，预计高温合金业务将在2018年开始贡献显著业绩，达产后有望实现营业收入12.85亿元，净利润3.51亿元，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。 主要内容 2016年财务表现与业务结构调整 营业收入与净利润分析 根据2016年年报，万泽股份实现营业收入1.95亿元，同比大幅下降60.42%。这一显著下降主要源于公司对传统房地产业务的战略性剥离。然而，在净利润方面，公司表现出强劲的增长势头，归属于母公司所有者的净利润达到7619.02万元，同比增长64.10%，平均每股收益为0.155元。净利润的增长主要得益于公司在转型期内对非核心资产的有效处置。 地产业务贡献与转型平滑 报告期内，公司通过处置深圳万泽地产和深圳碧轩100%股权，获得了1.9亿元的资产处置收益，这成为2016年公司利润的主要来源。同时，常州天海公司旗下的太湖庄园一期项目销售良好，实现销售收入1.58亿元，并贡献营业利润5758.84万元。公司仍保有部分地产业务，这在一定程度上起到了平滑转型期业绩的作用，确保了公司在战略转型过程中的财务稳定性。 高温合金业务的战略布局与技术进展 高温合金业务初步盈利与未来展望 2016年，万泽股份的高温合金业务已展现出初步的盈利能力，实现营业收入709.87万元，营业利润40.35万元。值得注意的是，这一盈利是在主要生产线仍在建设中的背景下，仅依靠万泽中南研究院的研发成果实现的。这表明公司在高温合金领域的技术实力和市场潜力。随着汕尾及上海项目生产线的逐步落成，预计公司高温合金业务的收入和业绩将实现快速增长。 研发投入与核心技术体系建设 公司自2014年成立万泽中南研究院以来，持续投入研发，引入国内外高温合金领域顶尖人才。目前已建成1600平方米的精密铸造工程中心，作为精密铸造叶片的工程化基地。在高温合金母合金技术研发方面，公司已成功熔炼数百炉，并建立了超高纯度高温合金熔炼核心技术体系，完成了真空感应炉熔炼工艺实验等关键技术的开发。此外，公司已与国内某发动机维修企业等客户达成合作意向，形成了良好的行业合作关系，并在航空叶片良品率、硫含量控制等技术领域取得了一系列突破。 生产线建设与产能规划 为支撑高温合金业务的快速发展，公司正积极推进生产线建设。通过非公开发行，计划在深汕合作区新建250吨高纯度高温合金生产线、年产3.96万片的高温合金叶片生产线以及60吨粉末高温合金生产线。这些项目达产后，有望为公司带来12.85亿元的营业收入和3.51亿元的净利润。目前，深汕万泽精密铸造已购买5.0万平方米土地并获得环评批复，上海精密铸造也已完成选址并购买6.03万平方米土地。根据非公开发行预案，万泽精密铸造有望在2018年开始贡献营业收入和业绩。 盈利预测与投资建议 业绩预测与估值分析 公司转型高温合金业务已取得阶段性成果，不确定性正逐步转化为确定性。随着高温合金项目的逐步落成，公司的业绩有望实现显著增长。天风证券预测公司2017-2019年非公开发行摊薄后的每股收益（EPS）分别为0.16元、0.25元和0.67元。基于2017年2月27日收盘价15.48元，对应的动态市盈率（P/E）分别为96倍、61倍和23倍。尽管短期市盈率较高，但随着高温合金业务的放量，估值将逐步回归合理水平。 投资评级与风险提示 鉴于公司在高温合金领域的战略布局、技术积累和未来业绩增长潜力，天风证券首次给予万泽股份“增持”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括产品认证延期的风险、非公开发行延期的风险以及下游行业发展不达预期的风险，这些因素可能影响公司未来的业绩表现。 总结 万泽股份在2016年成功实施了业务转型，通过剥离部分房地产资产实现了净利润的显著增长，并为高温合金新材料业务的全面发展奠定了基础。公司在高温合金领域的技术积累深厚，研发成果显著，且生产线建设正有序推进，预计将在2018年开始贡献可观的业绩。尽管转型初期面临营收下降，但高温合金业务的巨大增长潜力使其成为公司未来业绩的核心驱动力。基于对未来业绩的积极预测，公司获得了“增持”评级，但投资者仍需关注产品认证、非公开发行及下游市场发展等潜在风险。

中心思想 估值优势与业绩增长双驱动 本报告核心观点指出，白云山作为南方资源性医药巨头，当前估值处于近三年历史低位，扣除账面现金后，2017年市盈率仅为14倍，具备极高的安全边际。公司业务发展呈现双重驱动：一是大健康板块的王老吉业务，通过市场份额提升、产品升级及利润率改善，有望实现量价利三升，提供至少一倍的业绩弹性，且增速正在加快；二是公司充裕的现金流（潜在高达200亿元）和广州市政府的资源背书，为未来的外延并购提供了强大支撑，带来巨大的成长空间。 王老吉业务与外延并购提供高弹性 报告强调，王老吉业务是公司最大的业绩弹性来源，预计三年内收入规模有望达到110亿元以上，净利润率提升至10%以上。同时，公司在医药业务方面，创新药（如金戈）和药食同源类产品展现出强劲增长潜力。此外，广州市政府大比例参与定增，彰显了政府整合区域医药资源的决心，预示着公司在外延并购和国企改革方面存在巨大预期。综合来看，白云山正处于中长期最佳布局时点，维持“买入”评级，目标价34元，具备33%的上涨空间。 主要内容 多元业务协同与盈利能力提升 公司介绍：四大板块齐头并进 白云山是南方地区重要的医药巨头，背靠广州市政府，是其唯一的医药上市平台，政府间接持有公司55%股权。 公司已形成大健康、大南药、大商业、大医药四大业务板块。其中，大健康以王老吉业务为主，提供最大业绩弹性；大南药涵盖老字号中药和金戈等化药产品；大商业包括批发与零售业务；大医药尚处于孵化期。 2016年前三季度，公司实现收入155亿元，同比增长3%；净利润10.6亿元，同比增长10%。王老吉大健康板块贡献收入67亿元，净利润3.8亿元，分别占公司总收入的42%和净利润的36%。 公司盈利能力持续提升，2012-2016年三季度，整体毛利率从28%提升至37%，净利润率从5%提升至7%。 核心业务增长点与市场潜力分析 医药业务：创新药与药食同源类产品是未来发展的两个重要方向 在医保控费背景下，医药行业增速放缓至个位数，但内部结构性调整带来巨大机会。创新药和药食同源类产品被视为未来发展的两个重要方向。 2016年1-11月，医药制造业收入规模达2.5万亿元，同比增长9.7%。中成药行业增速已由两位数降至个位数。 抗ED药：百亿蓝海市场，金戈等仿制药最受益 国内抗ED药市场规模潜力达百亿级别，而现有市场规模仅约十亿元。 随着西地那非原研药专利于2014年到期，白云山金戈等仿制药凭借相对较低的价格和类似功效，有望抢占市场。 金戈产品自2014年下半年上市以来，预计2016年销售额可达3-4亿元，增速惊人。 药食同源类：立足民族精粹，激发中药市场活力 药食同源类消费品具有强大的消费者心智夺取度，是饮食文化的精髓，被视为长期看好的优势品类。 成功的药食同源产品需具备“药”的属性（立足中医药民族文化，打造壁垒）和“食”的属性（作为成功消费品，解决消费痛点）。 成功案例包括云南白药牙膏（2013年销售额26亿元，占牙膏市场10%）和江中猴姑饼干（一年多销售额10亿元，跃居全国饼干排行榜第六名）。 饮料业务：凉茶仍是优势主导产品，且产品升级可迎新发展 中国饮料行业经历了从味蕾开启到追求时尚健康，再到追求身体机能满足，最终向文化升级发展的四个阶段。 凉茶植根于民族文化，消费根基深厚，通过产品升级改造（如包装更新、价格提升、产品属性强化，推出无糖凉茶等）有望持续保持稳增长。 2016年中国软饮料市场总销量为916亿升，近三年增速在3%-5%之间。亚洲本土型饮料销量占比从2001年的0.04%提升至2016年的0.4%。 王老吉等凉茶产品正加速升级，已推出瘦高罐包装的无糖和低糖王老吉，以迎合消费者对健康、轻口味和便捷包装的需求。 公司核心看点：王老吉有望量价利三升提供巨大业绩弹性、且外延预期强 王老吉份额提升与平台化发展放量（量），利润率存一倍提升空间（价），且提升速度有望加快 凉茶行业趋于稳定，王老吉通过抢夺加多宝份额和平台化发展（如与山西大寨合作进军植物蛋白饮料），有望实现收入持续稳定增长。 随着产品升级和竞争趋缓，王老吉的利润率有望提升。预计未来几年王老吉业绩增速可达30%以上。 王老吉毛利率已达50%左右，接近加多宝一家独大时的历史水平。预计未来销售费用率可降至25%以内，管理费用率下降1-3个百分点，整体净利润率有望达到10%-15%，若加多宝完全退出，利润率甚至有望突破15%-20%。 医药商业受益行业整合，且金戈等新品增速惊人 公司医药板块通过持续开发潜力品种、巩固医院市场和开发OTC市场，预计收入增速可维持在5%左右。 公司持股50%的广州医药公司在行业内排名第五，积极参与商业联盟，有望成为行业整合的领导者之一。 创新药金戈自2014年上市以来，连续几年收入呈现数倍增长，有望分享百亿蓝海市场。 资源丰富的广州市政府大比例参与定增提供支持，外延预期强 广州市政府以73亿元现金参与公司定增，表明政府整合广州地区医药资源的决心。广州市拥有30多家三甲医院，未来有望注入上市公司。 白云山作为广州市唯一的医药上市平台，账上现金高达138亿元，加上后续拆迁款，潜在现金可超200亿元，为外延并购提供坚实资金基础。 公司员工持股计划已实施完毕，利益一致，预计将引进专业并购人才，推动外延项目早日落地。 投资分析：安全边际高，王老吉业绩释放弹性大，且外延整合与国改预期强，目标价34元，33%空间 公司当前估值处于历史低位，是中长期布局的理想时点。 不考虑外延，预计2016-2018年EPS分别为0.89/1.10/1.41元，对应PE分别为29/23/18倍。扣除账上138亿元现金后，市值仅221亿元，对应2016-2018年PE分别为18/14/11倍。 公司估值低于近三年均值25倍和最低18倍，也低于同类中药企业（16-17年平均PE 30/25倍）和食品龙头公司（16-17年平均PE 24/22倍）。 公司近三年业绩上涨48%，但股价仍维持在2014年初水平，相比定增价仅溢价8%，股价涨幅严重滞后于业绩涨幅。 王老吉三年内业绩有望达到11-18亿元，提供巨大业绩弹性。 广州市政府大比例参与定增，提供强大资源支持。白云山作为广州市唯一医药上市平台，国企改革潜力巨大，可参考云南白药国改方案。 作为沪港通核心标的，白云山港股与A股估值比呈现缩小趋势，伴随港股估值提高，A股估值也有望进一步提升，值得中长线持有。 总结 白云山作为南方医药巨头，凭借其多元化的业务布局和广州市政府的强大支持，展现出显著的投资价值。核心驱动力在于王老吉业务的量价利三升带来的巨大业绩弹性，预计未来几年业绩增速可达30%以上，且利润率有翻倍提升空间。医药业务方面，创新药（金戈）和药食同源类产品（借鉴云南白药牙膏、江中猴姑饼干的成功经验）是未来增长的重要方向，金戈已展现惊人增速。公司拥有充裕的现金流和政府资源背书，为外延并购提供了坚实基础，有望通过整合进一步扩大市场份额和提升估值。当前估值处于历史低位，安全边际高，且国企改革预期强烈，是中长期布局的理想时点。综合来看，白云山具备业绩高弹性、外延整合潜力及估值修复空间，维持“买入”评级，目标价34元。