现金王再现，扣除现金17年仅14倍，且王老吉有望量价利三升，中长期最佳布局时点到来

中心思想 估值优势与业绩增长双驱动 本报告核心观点指出，白云山作为南方资源性医药巨头，当前估值处于近三年历史低位，扣除账面现金后，2017年市盈率仅为14倍，具备极高的安全边际。公司业务发展呈现双重驱动：一是大健康板块的王老吉业务，通过市场份额提升、产品升级及利润率改善，有望实现量价利三升，提供至少一倍的业绩弹性，且增速正在加快；二是公司充裕的现金流（潜在高达200亿元）和广州市政府的资源背书，为未来的外延并购提供了强大支撑，带来巨大的成长空间。 王老吉业务与外延并购提供高弹性 报告强调，王老吉业务是公司最大的业绩弹性来源，预计三年内收入规模有望达到110亿元以上，净利润率提升至10%以上。同时，公司在医药业务方面，创新药（如金戈）和药食同源类产品展现出强劲增长潜力。此外，广州市政府大比例参与定增，彰显了政府整合区域医药资源的决心，预示着公司在外延并购和国企改革方面存在巨大预期。综合来看，白云山正处于中长期最佳布局时点，维持“买入”评级，目标价34元，具备33%的上涨空间。 主要内容 多元业务协同与盈利能力提升 公司介绍：四大板块齐头并进 白云山是南方地区重要的医药巨头，背靠广州市政府，是其唯一的医药上市平台，政府间接持有公司55%股权。 公司已形成大健康、大南药、大商业、大医药四大业务板块。其中，大健康以王老吉业务为主，提供最大业绩弹性；大南药涵盖老字号中药和金戈等化药产品；大商业包括批发与零售业务；大医药尚处于孵化期。 2016年前三季度，公司实现收入155亿元，同比增长3%；净利润10.6亿元，同比增长10%。王老吉大健康板块贡献收入67亿元，净利润3.8亿元，分别占公司总收入的42%和净利润的36%。 公司盈利能力持续提升，2012-2016年三季度，整体毛利率从28%提升至37%，净利润率从5%提升至7%。 核心业务增长点与市场潜力分析 医药业务：创新药与药食同源类产品是未来发展的两个重要方向 在医保控费背景下，医药行业增速放缓至个位数，但内部结构性调整带来巨大机会。创新药和药食同源类产品被视为未来发展的两个重要方向。 2016年1-11月，医药制造业收入规模达2.5万亿元，同比增长9.7%。中成药行业增速已由两位数降至个位数。 抗ED药：百亿蓝海市场，金戈等仿制药最受益 国内抗ED药市场规模潜力达百亿级别，而现有市场规模仅约十亿元。 随着西地那非原研药专利于2014年到期，白云山金戈等仿制药凭借相对较低的价格和类似功效，有望抢占市场。 金戈产品自2014年下半年上市以来，预计2016年销售额可达3-4亿元，增速惊人。 药食同源类：立足民族精粹，激发中药市场活力 药食同源类消费品具有强大的消费者心智夺取度，是饮食文化的精髓，被视为长期看好的优势品类。 成功的药食同源产品需具备“药”的属性（立足中医药民族文化，打造壁垒）和“食”的属性（作为成功消费品，解决消费痛点）。 成功案例包括云南白药牙膏（2013年销售额26亿元，占牙膏市场10%）和江中猴姑饼干（一年多销售额10亿元，跃居全国饼干排行榜第六名）。 饮料业务：凉茶仍是优势主导产品，且产品升级可迎新发展 中国饮料行业经历了从味蕾开启到追求时尚健康，再到追求身体机能满足，最终向文化升级发展的四个阶段。 凉茶植根于民族文化，消费根基深厚，通过产品升级改造（如包装更新、价格提升、产品属性强化，推出无糖凉茶等）有望持续保持稳增长。 2016年中国软饮料市场总销量为916亿升，近三年增速在3%-5%之间。亚洲本土型饮料销量占比从2001年的0.04%提升至2016年的0.4%。 王老吉等凉茶产品正加速升级，已推出瘦高罐包装的无糖和低糖王老吉，以迎合消费者对健康、轻口味和便捷包装的需求。 公司核心看点：王老吉有望量价利三升提供巨大业绩弹性、且外延预期强 王老吉份额提升与平台化发展放量（量），利润率存一倍提升空间（价），且提升速度有望加快 凉茶行业趋于稳定，王老吉通过抢夺加多宝份额和平台化发展（如与山西大寨合作进军植物蛋白饮料），有望实现收入持续稳定增长。 随着产品升级和竞争趋缓，王老吉的利润率有望提升。预计未来几年王老吉业绩增速可达30%以上。 王老吉毛利率已达50%左右，接近加多宝一家独大时的历史水平。预计未来销售费用率可降至25%以内，管理费用率下降1-3个百分点，整体净利润率有望达到10%-15%，若加多宝完全退出，利润率甚至有望突破15%-20%。 医药商业受益行业整合，且金戈等新品增速惊人 公司医药板块通过持续开发潜力品种、巩固医院市场和开发OTC市场，预计收入增速可维持在5%左右。 公司持股50%的广州医药公司在行业内排名第五，积极参与商业联盟，有望成为行业整合的领导者之一。 创新药金戈自2014年上市以来，连续几年收入呈现数倍增长，有望分享百亿蓝海市场。 资源丰富的广州市政府大比例参与定增提供支持，外延预期强 广州市政府以73亿元现金参与公司定增，表明政府整合广州地区医药资源的决心。广州市拥有30多家三甲医院，未来有望注入上市公司。 白云山作为广州市唯一的医药上市平台，账上现金高达138亿元，加上后续拆迁款，潜在现金可超200亿元，为外延并购提供坚实资金基础。 公司员工持股计划已实施完毕，利益一致，预计将引进专业并购人才，推动外延项目早日落地。 投资分析：安全边际高，王老吉业绩释放弹性大，且外延整合与国改预期强，目标价34元，33%空间 公司当前估值处于历史低位，是中长期布局的理想时点。 不考虑外延，预计2016-2018年EPS分别为0.89/1.10/1.41元，对应PE分别为29/23/18倍。扣除账上138亿元现金后，市值仅221亿元，对应2016-2018年PE分别为18/14/11倍。 公司估值低于近三年均值25倍和最低18倍，也低于同类中药企业（16-17年平均PE 30/25倍）和食品龙头公司（16-17年平均PE 24/22倍）。 公司近三年业绩上涨48%，但股价仍维持在2014年初水平，相比定增价仅溢价8%，股价涨幅严重滞后于业绩涨幅。 王老吉三年内业绩有望达到11-18亿元，提供巨大业绩弹性。 广州市政府大比例参与定增，提供强大资源支持。白云山作为广州市唯一医药上市平台，国企改革潜力巨大，可参考云南白药国改方案。 作为沪港通核心标的，白云山港股与A股估值比呈现缩小趋势，伴随港股估值提高，A股估值也有望进一步提升，值得中长线持有。 总结 白云山作为南方医药巨头，凭借其多元化的业务布局和广州市政府的强大支持，展现出显著的投资价值。核心驱动力在于王老吉业务的量价利三升带来的巨大业绩弹性，预计未来几年业绩增速可达30%以上，且利润率有翻倍提升空间。医药业务方面，创新药（金戈）和药食同源类产品（借鉴云南白药牙膏、江中猴姑饼干的成功经验）是未来增长的重要方向，金戈已展现惊人增速。公司拥有充裕的现金流和政府资源背书，为外延并购提供了坚实基础，有望通过整合进一步扩大市场份额和提升估值。当前估值处于历史低位，安全边际高，且国企改革预期强烈，是中长期布局的理想时点。综合来看，白云山具备业绩高弹性、外延整合潜力及估值修复空间，维持“买入”评级，目标价34元。