# 中心思想 ## 业绩增长与扩张并举 嘉事堂2017年三季报显示，公司收入维持较快增长，同时积极进行外延扩张。公司通过收购等方式，拓展业务范围，提升盈利能力。 ## 维持推荐评级 平安证券维持对嘉事堂的“推荐”评级，但下调了公司2017-2019年的盈利预测，主要原因是北京招标降价对配送商毛利率的影响大于预期。 # 主要内容 ## 公司经营情况 * **收入增长强劲：** 前三季度营业收入102.22亿元，同比增长29.02%；第三季度收入36.86亿元，同比增长31.16%。收入增长主要得益于北京地区药品配送业务增长和蓉锦医药并表。 * **毛利率下降：** 前三季度毛利率为9.42%，同比下降1.48个百分点；第三季度毛利率为8.22%，同比下降1.54个百分点。毛利率下降主要由于药品配送业务占比提升，而药品配送毛利率低于器械业务。 * **费用控制良好：** 前三季度销售费用率为2.75%，同比下降0.82个百分点，销售费用控制良好；管理费用率和财务费用率维持平稳。 ## 外延扩张 * **收购IVD领域公司：** 公司拟收购浙江嘉事商漾医疗科技有限公司和浙江同瀚生物技术有限公司51%股权，进入IVD（体外诊断）领域。 * **提升盈利能力：** 收购标的公司净利润率较高（20%左右），且回款账期短于原器械代理商，有望提高器械板块的盈利能力。 ## 盈利预测与评级 * **下调盈利预测：** 下调公司2017/2018/2019年的EPS预测至1.08/1.38/1.72元，主要由于北京招标降价对配送商毛利率影响大于预期。 * **维持推荐评级：** 维持“推荐”评级，对应PE分别为32x、25x、20x。 ## 风险提示 * 器械代理业务降价 * 外延进度低于预期 # 总结 ## 业绩增长与外延扩张并重 嘉事堂2017年三季报显示公司收入快速增长，并通过外延扩张进入IVD领域，提升盈利能力。 ## 关注风险，维持推荐 平安证券维持“推荐”评级，但下调了盈利预测，并提示了器械代理业务降价和外延进度低于预期的风险。

中心思想 嘉事堂2017年前三季度营收增长迅速，但利润增速有所放缓，全年归母净利润预计同比增长0%-30%。 公司通过收购IVD耗材经销商，积极布局浙江市场，并有望在全国范围内加快扩张步伐。 维持“推荐”评级，预测公司2017-2019年EPS分别为1.15元、1.46元、1.89元，对应PE分别为30/24/18倍。 营收增长与利润放缓的权衡 报告指出，嘉事堂在2017年前三季度实现了营收的高增长，同比增长29.02%。然而，归属上市公司股东净利润的增速却有所放缓，同比增长17.76%。这种营收增长与利润放缓的现象，主要受到蓉锦医药并表以及两票制等因素的影响。 战略扩张与市场布局 报告强调，嘉事堂通过收购浙江商漾和浙江同瀚两家公司各51%股权，正式切入到体外诊断市场，并有利于公司在浙江省内器械耗材市场的战略布局。此次收购是公司继年初收购成都蓉锦医药后又一次区域性战略布局，预计公司全国性扩张步伐将进一步加快。 主要内容 事件 公司发布2017年三季度报告，并预告全年归母净利润为2.23-2.90亿元，同比增长0%-30%。 点评 收入高增长，利润短期放缓 2017年前三季度，公司实现营收102.21亿元，同比增长29.02%；归属上市公司股东净利润2.00亿元，同比增长17.76%。Q3单季营收36.85亿元，同比增长31.16%，增速快于Q2、Q1；归属上市公司股东净利润5755万元，同比增长6.27%，增速慢于Q2、Q1。公司收入高增长受益于蓉锦医药并表的影响，利润增速放缓主要受两票制等因素的影响。 毛利率下降，经营效率提升 公司前三季度销售毛利率为9.42%，同比下降1.48pp；前三季度销售净利率为3.45%，同比下降0.39pp。盈利能力的下降，预计主要受药品降价和器械耗材招标降价的影响，以及报告期内低毛利的药品收入结构占比提升有关。公司销售费用率、财务费用率同比下降，存货周转天数、应收账款天数同比下降，费用控制良好，经营效率不断提升。 收购IVD耗材经销商，布局浙江市场 10月16日公司公告拟收购浙江商漾和浙江同瀚两家公司各51%股权，切入到体外诊断市场，有利于公司在浙江省内器械耗材市场的战略布局。预计公司全国性扩张步伐将进一步加快。 盈利预测与投资评级 预测公司2017-2019年实现归属于母公司净利润分别为2.89亿元、3.66亿元、4.73亿元，对应EPS分别为1.15元、1.46元、1.89元，当前股价对应PE分别为30/24/18倍。维持“推荐”评级。 风险提示 提示了药品器械招标降价、北京阳光采购等政策执行不达预期、公司外延扩张不达预期的风险。 总结 嘉事堂2017年前三季度营收保持高增长，但受多重因素影响，利润增速有所放缓。 公司积极进行战略扩张，通过收购IVD耗材经销商布局浙江市场，有望加速全国性扩张。 维持“推荐”评级，但需关注药品器械招标降价等风险因素。

# 中心思想 *嘉事堂2017年三季报分析* 本报告分析了嘉事堂2017年三季报，核心观点如下： * **收入延续高增长，但毛利率下滑：** 公司前三季度收入保持了29.02%的高增长，但受药品降价和高值耗材降价影响，整体毛利率明显下滑。 * **经营活动现金流显著改善：** 公司经营活动产生的净现金流大幅好转，显示经营质量提升。 * **器械业务拓展，全国布局稳步推进：** 公司器械业务切入体外诊断试剂市场，药品+器械全国布局稳步推进。 * **维持“买入”评级：** 尽管面临降价压力，但公司配送规模扩大，有望逐步消除降价影响，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 整体经营情况 *嘉事堂2017年三季报关键数据* 嘉事堂发布2017年三季报： * **收入与利润：** 前三季度实现营业收入102.22亿元，同比增长29.02%；归属母公司净利润2亿元，同比增长17.76%。 * **现金流：** 经营活动净现金流3.2亿元，去年同期为-0.41亿元。 * **单季度表现：** 三季度单季度实现营收36.86亿元，同比增长31.16%；归母净利润5,755.65万元，同比增长6.27%。 * **全年业绩预估：** 预计2017年归母净利润为2.23亿元-2.9亿元，同比增长0-30%。 ## 盈利能力分析 *毛利率下滑原因及未来展望* * **毛利率下滑：** 三季度单季度销售毛利率8.22%，销售净利率2.88%，环比下滑。 * **原因推测：** * 北京地区阳光采购平台运行，药品降价。 * 器械收入增速放缓，受高值耗材招标降价影响。 * **未来展望：** 随着公司配送品规超过30,000个，器械业务搭建起全国销售网络，配送规模扩大将逐步消除降价影响。 ## 器械业务与全国布局 *器械业务新进展及未来增长点* * **器械业务拓展：** 公司拟现金收购浙江地区两家试剂代理公司，切入体外诊断试剂市场。 * **全国布局：** 药品+器械全国布局稳步推进。 * **增长预期：** * 器械配送业务预计整体20-40%增长。 * 北京阳光采购带来药品纯销业务50%以上增长空间。 * 受益分级诊疗资源下沉，社区配送业务20%以上增长。 * 收购的成都蓉锦医药并表，预计带来560万归母净利润。 ## 盈利预测与评级 *未来盈利预测及投资评级* * **盈利预测：** 预计2017-2019年实现归母净利润2.98亿、3.91亿、5.11亿，对应每股收益1.19元、1.56元、2.04元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级。 * **风险提示：** 北京阳光采购执行不达预期；高值耗材增长不达预期；收购整合不达预期。 # 总结 *嘉事堂投资价值分析* 嘉事堂2017年三季报显示公司收入延续高增长，但受降价因素影响，毛利率有所下滑。公司积极拓展器械业务，全国布局稳步推进，经营活动现金流显著改善。综合考虑公司未来发展潜力，维持“买入”评级，但需关注相关风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与未来展望 * **业绩符合预期，增长动力多元：** 北陆药业前三季度业绩符合预期，对比剂业务稳定增长，九味镇心颗粒有望放量，共同驱动业绩增长。 * **精准医疗布局，外延发展可期：** 公司在精准医疗领域积极布局，南京世和、友芝友等子公司发展良好，有望贡献业绩弹性，未来外延发展值得期待。 # 主要内容 ## 公司概况与财务表现 * **营收与净利润增长：** 2017年前三季度，公司实现营业收入4.18亿元，同比增长3.07%；归属于上市公司股东的净利润1.04亿元，同比增长26.44%。 * **Q3业绩分析：** 2017年Q3，公司实现营业收入1.36亿元，同比增长1.15%；归属于上市公司股东的净利润3157.06万元，同比增长28.91%。 * **财务指标优化：** 销售费用率和管理费用率同比下降，主要由于中美康士不再纳入合并范围。 ## 业务板块分析 * **对比剂业务稳健增长：** 对比剂系列是公司主要收入来源，增速约13%，高于行业平均水平。新品碘帕醇积极开拓市场，有望替代碘海醇。 * **九味镇心颗粒放量在即：** 九味镇心颗粒增速超过30%，进入医保目录，市场潜力巨大。 * **精准医疗业务崭露头角：** 南京世和、友芝友业务发展良好，贡献利润，未来有望持续向好。 ## 精准医疗外延推进 * **友芝友医疗：** 国内唯一获证的循环肿瘤细胞捕获仪有望迅速放量，抢占市场。 * **南京世和：** 作为国内基因诊断龙头，新一轮融资后，研究水平和临床数据覆盖有望提高，巩固龙头地位。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计公司2017-2019年归母净利润分别为1.16亿元、1.41亿元、1.75亿元，增长分别为605.53%、21.94%、23.90%。 * **投资评级：** 首次覆盖，给予“推荐”评级，看好公司长期发展。 # 总结 北陆药业2017年前三季度业绩符合预期，对比剂业务稳定增长，九味镇心颗粒有望放量，精准医疗业务布局逐步完善。公司财务指标优化，盈利能力提升。东兴证券首次覆盖，给予“推荐”评级，看好公司未来发展。但需注意九味镇心颗粒推广低于预期以及对比剂竞争加剧的风险。

中心思想 业绩稳健增长，核心产品驱动未来发展 北陆药业在2017年第三季度展现出稳健的财务表现，前三季度营收达到4.18亿元，同比增长3.07%；归母净利润1.04亿元，同比增长26.44%。其中，第三季度单季归母净利润同比增长28.91%，扣非后归母净利润同比增长33.67%，显示出公司业绩持续向好并符合市场预期。对比剂新产品如碘帕醇和碘克沙醇的放量，以及九味镇心等重点品种的市场拓展，是公司业绩增长的主要驱动力。 战略布局精准医疗，打造多元增长点 公司在巩固传统业务优势的同时，积极布局肿瘤个性化诊疗领域，通过增持芝友医疗股权并签署对赌协议，进一步深化在精准医疗领域的战略投入。世和基因和芝友医疗等子公司已实现扭亏为盈，预示着公司在精准医疗领域有望培育新的业绩增长点，为长期发展注入活力。 主要内容 投资要点分析 业绩稳中向好，符合预期 北陆药业2017年前三季度实现营业收入4.18亿元，同比增长3.07%；归属于母公司股东的净利润为1.04亿元，同比增长26.44%；扣除非经常性损益后归母净利润为1.02亿元，同比增长27.04%。每股收益（EPS）为0.32元。 就第三季度单季而言，公司实现营收1.36亿元，同比增长1.15%；归母净利润3157万元，同比增长28.91%；扣非后归母净利润3109万元，同比增长33.67%。单季度业绩表现稳健，净利润增速显著高于营收增速，符合市场预期。 对比剂新产品放量，毛利率逐步回升 上半年，公司对比剂产品营收同比增长19.84%，预计前三季度增速维持在20%左右，主要收入来源仍为钆喷酸葡胺和碘海醇。公司正积极推动高附加值的碘帕醇替代碘海醇，碘帕醇今年中标省份大幅增加。同时，碘克沙醇获得100ml：27g（I）规格，提升了招标竞争力。虽然上半年毛利率同比下降2.56个百分点，但第三季度已有所好转，预计随着钆喷酸葡胺的快速增长和原材料价格稳定，毛利率水平将趋于正常。 九味镇心放量可期，内分泌一致性评价稳步推进 九味镇心作为目前唯一一款治疗焦虑症的中药，被公司寄予厚望，已中标十几个省区。公司已完成IV期临床以支持临床推广，并计划于明年启动新一轮再注册。尽管九味镇心于上半年新入医保，但从招标到业绩释放尚需时间，预计其放量将在明年上半年业绩中体现。此外，内分泌领域的瑞格列奈和格列美脲增长稳定，一致性评价工作已启动，预计明年完成。 肿瘤个性化诊疗布局趋势不改 尽管中美康士事件对公司2016年业绩造成较大影响，但其影响已基本出清，公司布局肿瘤个性化诊疗的决心未变。上半年，公司增持芝友医疗15%股权至25%，并签署对赌协议。从上半年业绩看，世和基因和芝友医疗均已实现扭亏为盈，预计第三季度业绩将进一步提升。这两家子公司在精准医疗领域表现突出，未来存在北陆药业控股的可能性。 维持“推荐”评级及盈利预测 分析师维持对北陆药业的“推荐”评级。公司对比剂、精神神经类、内分泌类三大板块已基本成型，业绩逐步向好。碘帕醇、碘克沙醇和九味镇心正处于逐步放量阶段，有望实现未来业绩的快速增长。同时，公司积极布局肿瘤个性化诊疗，以打造新的增长点。分析师维持2017-2019年EPS预测分别为0.32元、0.41元和0.51元。 风险提示 报告提示的主要风险包括产品推广不及预期和外延并购不及预期。 总结 北陆药业在2017年第三季度表现出稳健的业绩增长态势，尤其在归母净利润和扣非后归母净利润方面实现了显著提升。公司核心对比剂产品（如钆喷酸葡胺、碘帕醇、碘克沙醇）的放量以及九味镇心等重点品种的市场拓展，是推动业绩增长的关键因素。同时，公司在肿瘤个性化诊疗领域的战略布局，通过对世和基因和芝友医疗的投资，有望培育新的业绩增长点。尽管存在产品推广和外延并购不及预期的风险，但鉴于公司三大业务板块的逐步成熟和新增长点的培育，分析师维持“推荐”评级，并对未来盈利能力持乐观态度。

中心思想 血透产品线的高速增长是业绩增长的主要动力：宝莱特血透产品线销售增速显著，成为公司业绩增长的关键驱动力。 监护仪产品线销售下滑带来业绩压力：监护仪产品线面临市场变化带来的销售压力，对公司整体利润产生负面影响。 主要内容 事件：公司发布2017年三季报 2017年1-9月，宝莱特实现营业收入5.18亿元，同比增长25.08%；归母净利润5605.6万元，同比增长9.64%；扣非后归母净利润4819.8万元，同比增长2.14%，略低于预期。 Q3单季度实现营业收入1.95亿元，同比增长33.78%；归母净利润1776.4万元，同比下降-18.15%。 我们的观点 血透产品线与监护仪产品线的业绩表现 血透产品线表现：2017年1-9月，公司实现销售收入5.18亿元，同比增长25.08%，其中第三季度收入达到1.95亿元，同比增长33.78%。血透产品线占比营收接近70%，前三季度血透产品线销售增速在35%-40%之间，是稳定公司业绩的重要动力。 监护仪产品线表现：监护仪产品线受到国内市场变化影响，销量下滑，导致该产品的销售收入出现负增长。由于监护仪产品毛利率较高（47%左右），而血透产品线综合毛利率较低（35%左右），因此公司的利润在第三季度出现了一定程度的下滑。 费用控制与盈利能力分析 费用控制：公司有效控制了销售费用和管理费用的增长。销售费用和管理费用分别为7463.9万元和4794.7万元，同比分别增长30.1%和11.8%，低于2016年全年35.2%和29.4%的增长。销售费用率和管理费用率分别为14.4%和9.3%，比2016年全年低0.9个百分点和1.0个百分点。 盈利能力：2017年1-9月，公司毛利率和净利率分别为38.0%和13.0%，由于血透产品的占比逐渐提高，导致公司毛利率水平和净利率略有下降。 盈利预测与投资建议 盈利预测：预计2017-2019年公司销售收入分别为7.85亿元、10.30亿元和13.42亿元，同比增长分别为32.1%、31.2%、30.3%；归属母公司净利润分别为8465.4万元、11671.4万元和15537.9万元，同比增长分别为26.1%、37.9%、33.1%；对应摊薄EPS分别为0.58元、0.80元和1.06元；对应PE为48.08、34.87和26.19。 投资建议：公司血液透析全产业链布局清晰，上游产品生产、中游渠道覆盖、下游医疗服务掌控患者，在血透市场爆发中公司发展空间广阔。维持“增持”评级。 风险提示 肾病医疗服务开展低于预期； 血透耗材产能扩建低于预期； 监护仪海外市场受到政策、汇率等因素影响。 总结 宝莱特2017年三季报显示，公司收入端保持稳定增长，主要得益于血透产品线的强劲表现。然而，监护仪产品线销售下滑对利润造成一定压力。公司通过有效的费用控制，降低了销售费用率和管理费用率。预计未来几年公司营收和净利润将保持增长，维持“增持”评级，但需关注肾病医疗服务、血透耗材产能以及监护仪海外市场等风险因素。

中心思想 业绩短期承压，长期增长潜力显著 宝莱特在2017年前三季度营收实现25.08%的增长，但归母净利润增速放缓至9.64%，主要受血透业务研发销售投入增加及监护业务增速放缓影响。 尽管短期业绩承压，公司通过血透业务比重的大幅提升（从2012年的12.18%增至当前约70%）和管理费用的有效控制（管理费用营收占比从13.89%降至9.26%），展现出强大的长期高成长潜力。 血透全产业链战略驱动，控费成效显著 公司积极构建“产品制造+渠道建设+医疗服务”的血透全产业链发展模式，使得血透业务成为核心增长引擎，有效抵消了监护业务增速放缓带来的影响。 通过规模效应和精细化管理，公司在控制管理费用方面取得显著成效，为未来业绩持续增长奠定基础。 主要内容 2017年三季度业绩概览 营收与净利润表现： 2017年前三季度，宝莱特实现营业收入5.18亿元，同比增长25.08%；实现归母净利润5606万元，同比增长9.64%。其中，第三季度单季实现营收1.95亿元，同比增长33.78%；归母净利润1776万元，同比下降18.15%。 业务结构分析： 按照血透和监护业务68%、32%的营收占比测算，血透业务在前三季度保持30%以上增长，第三季度单季实现35%以上高增长。受行业影响，监护业务增速逐步放缓。 业绩增速放缓原因分析 血透业务投入增加： 公司为加大血透业务的研发和销售力度，短期内相关费用有所增多。2017年前三季度的销售费用营收占比约为14.42%，与同期相比上升0.56个百分点。 监护业务增速影响： 毛利率较高的监护业务（约48%）增速放缓，而血透业务毛利率相对较低（约35%），导致公司整体毛利率在2017年前三季度下降至约38.04%，与同期相比下降2.05个百分点。 长期高成长驱动因素 血透业务比重提升： 公司积极践行“产品制造+渠道建设+医疗服务”的血透全产业链发展模式，血透业务营收占比已从2012年的12.18%大幅提升至当前的约70%，有效抵消了监护业务增速放缓带来的影响。 管理费用有效控制： 公司通过实现业务的规模效应并合理控制费用，管理费用营收占比从2012年的13.89%下降到当前的9.26%，控费效果显著，为公司长期业绩高增长提供支撑。 盈利预测与估值 盈利预测： 预计公司2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.59元、0.77元和1.06元。 估值与评级： 对应2017-2019年市盈率（PE）分别为47倍、36倍和26倍。报告维持对宝莱特的“强烈推荐”评级，目标价53元，股价空间达99%。 风险提示 外延落地不及预期： 公司外延式扩张项目可能未能达到预期效果。 国家政策变化： 医疗行业相关政策的变化可能对公司业务产生影响。 市场竞争加剧： 行业内竞争的日益激烈可能对公司盈利能力构成挑战。 总结 本报告分析指出，宝莱特在2017年前三季度营收同比增长25.08%，但归母净利润增速放缓至9.64%，主要系血透业务研发销售投入加大及监护业务增速放缓所致。然而，公司通过构建“产品制造+渠道建设+医疗服务”的血透全产业链模式，使血透业务营收占比提升至约70%，并有效控制管理费用，管理费用营收占比降至9.26%。这些因素共同支撑公司有望逐步摆脱监护业务增速放缓的影响，维持长期业绩高增长态势。基于此，报告维持“强烈推荐”评级，并预测公司2017-2019年EPS分别为0.59、0.77、1.06元，对应PE分别为47、36、26倍，目标价53元，具备99%的股价空间。同时，报告提示了公司外延落地低于预期、国家政策变化及市场竞争加剧等风险。

# 中心思想 * **业绩增长与成本控制的短期矛盾**：千红制药主营业务收入持续增长，但新厂区投入使用导致成本上升，短期内拖累了净利润增长。 * **长期向好趋势不变**：股权激励激发管理层活力，制剂业务表现良好，原料药价格维持高位，长期来看公司发展趋势向好。 ## 业绩增长与成本控制的短期矛盾 ## 长期向好趋势不变 # 主要内容 * **公司三季报业绩分析**： * 公司前三季度营收同比增长40.53%，但归母净利润同比下降6.90%，主要原因是新厂区固定资产折旧和能源费用增加。 * **制剂业务分析**： * 股权激励初见成效，制剂业务持续向好。 * 怡开在招标中规格转换顺利，价格体系维护良好，保持高速增长。 * 千红怡美在OTC端的布局值得期待。 * 肝素制剂方面，伊诺已进入多家三甲医院，未来将成为新的增长点。 * **原料药业务分析**： * 肝素原料药价格维持高位，公司原料药收入同比增长70%-80%，量价齐升逻辑在业绩上不断得到体现。 * **盈利预测与评级**： * 调整公司2017-2019年EPS预测，但维持“推荐”评级，看好公司主业的快速增长和股权激励的成效。 ## 公司三季报业绩分析 ## 制剂业务分析 ## 原料药业务分析 ## 盈利预测与评级 # 总结 * **核心观点重申**：千红制药三季度业绩受到新厂区成本影响，短期利润承压，但收入增长势头良好，制剂业务和原料药业务均表现稳健。 * **投资建议**：维持“推荐”评级，看好公司长期发展，但需关注市场推广和原料药价格波动风险。 ## 核心观点重申 ## 投资建议

# 中心思想 * **业绩增长与预期相符：** 江中药业三季度业绩符合预期，在去年低基数的基础上实现了高增长，收入和利润保持平稳增长趋势。 * **业务稳定与销售可控：** 各业务板块保持稳定增长，OTC业务恢复增长，保健品业务营销改革效果显现，销售体系稳定可控。 # 主要内容 ## 三季度业绩回顾 * **营收与净利润双增长：** 公司前三季度营收13.08亿元，同比增长19.81%；归母净利润3.21亿元，同比增长25.61%。三季度单季度营收4.3亿元，同比增长94.75%；归母净利润1.11亿元，同比增长87.51%。 * **增长原因分析：** 业绩大幅增长主要由于去年同期受“营改增+两票制”影响，业绩为全年最低点。今年前三季度收入利润保持平稳增长。 ## 各业务板块分析 * **OTC业务恢复增长：** OTC业务实现收入11.04亿元，同比增长19.98%，呈现恢复增长态势，新品乳酸菌素片和无糖型健胃消食片增长较快。毛利率因原材料价格上涨同比下降3.39个百分点，达72.75%，但环比上半年稳定，成本压力可控。 * **保健品业务营销改革见效：** 保健品收入1.96亿元，同比增长16.95%，毛利率50.50%，同比增加2.69个百分点，保健品营销改革效果持续，公司通过多种举措促进保健品业务增长。 * **销售费用率稳定：** 前三季度销售费用率保持稳定，达到32.90%，同比去年下降2.53个百分点，整体销售体系呈现稳定可控的局面。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计2017年净利润4.2亿以上，当前股价对应市盈率23.7倍，具有较高安全边际。 * **投资评级：** 维持盈利预测，预计2017-2019年每股收益分别为1.41、1.58、1.63元，维持买入评级。 ## 风险提示 * 产品销售不达预期 * 原材料大幅涨价 * 混改进程慢于预期 # 总结 本报告分析了江中药业2017年三季报，指出公司业绩符合预期，各业务板块保持稳定增长，销售体系稳定可控。OTC业务恢复增长，保健品业务营销改革效果显现。维持对公司盈利预测和买入评级，但同时提示了产品销售、原材料价格和混改进程等风险。

中心思想 战略转型与业绩驱动 众生药业正积极从传统中成药制剂企业向创新型、综合型、健康服务型药企转型。公司凭借其稳健的财务表现和丰富的产品线，通过加大研发投入、布局创新药管线以及外延拓展眼科全产业链，旨在构建“营销+研发创新”双驱动和“药品制造+健康服务”一体两翼的发展格局，以应对行业变革并抓住市场机遇。 创新研发与外延拓展 公司在研发方面持续发力，重点布局肺纤维化、肿瘤等重大疾病领域的一类创新药，并积极推进仿制药一致性评价和老产品二次开发。同时，通过收购眼科医院和设立眼科投资公司，众生药业正加速构建眼科大健康生态圈，有望形成新的战略支撑和业绩增长点。 主要内容 1. 近年整体业绩增长稳健，公司积极谋求全方位战略转型 1.1 63%产品品规入选医保目录，整体资质优良；产品线丰富，大品种稳健增长 众生药业成立于2001年，2009年上市，已发展成为全面覆盖中成药、化学药、化学原料药和中药饮片的综合性药企。截至2017年上半年，公司拥有25个剂型、360个药品生产批文，其中104个产品品规入选国家基药目录，226个产品品规（占比63%）入选新版医保目录，显示出良好的市场准入资质。公司还拥有12个独家品种、7个独家剂型和7个独家规格产品，具备较大市场潜力。 公司销售过亿的大品种包括复方血栓通、众生丸和脑栓通胶囊。其中，复方血栓通系列产品在2016年PDB样本医院合计销售额达1.3亿元，2017年上半年样本医院片剂销售额已接近去年全年水平，且已获得增加糖尿病视网膜病变临床适应症的批件，预计将进一步拓宽市场空间。脑栓通胶囊2016年销售额估计接近2亿元，在脑血管市场中具有增长潜力。众生丸作为OTC市场重要产品，2016年销售规模预计约1.8亿元，未来有望通过销售区域扩张和互联网渠道拓展实现较快增长。 1.2 多品种新增进入 2017版医保目录，贡献业绩弹性；公司积极开展一致性评价，已取得阶段性成果 公司及子公司共有226个产品品规入选2017版医保目录，其中甲类117个，乙类109个。本次新入选目录的5个产品品规，包括眼科核心品种盐酸氮卓斯汀滴眼液和复方血栓通软胶囊等，预计将为公司贡献业绩弹性。盐酸氮卓斯汀滴眼液2016年国内样本医院销售额达762万元，2013-2016年复合增速超过47%，进入医保目录后有望加速增长。 公司积极推进仿制药一致性评价工作，已取得阶段性成果。上半年，公司有21个品种开展一致性评价，其中10个正在进行中试研究，3个已进入BE试验。21个品种中，16个已申请参比制剂备案，其中13个与CFDA已发布的参比制剂一致。 1.3 历史整体业绩增长稳健，公司积极谋求全方位战略转型 2012年至2016年，公司营业收入和归母净利润的复合增长率分别达到17.5%和22.9%，均高于药品行业平均水平，显示出稳健的增长态势。2017年上半年，公司实现营业收入9.61亿元，同比增长17.75%；归母净利润2.48亿元，同比增长11.02%。其中，第二季度营业收入同比增长31.20%，环比增长19.80%，收入增长明显加快。 公司毛利率历年保持稳定，净利率稳中有升。2017年上半年毛利率为61.54%（同比下降6.97个百分点），主要受医药贸易业务占比提升及药品成本升高影响。公司费用管理良好，销售费用率和管理费用率近年均保持稳定，2017年上半年有所下降。公司现金流充裕，2015年和2016年经营现金净流量显著增加。 为实现“十三五”战略规划，公司正进行全面战略转型，包括： 从中成药制剂企业向综合型制药企业转变，拓展中药饮片、原料药、化药、创新生物药等核心产品。 从营销驱动型发展模式向营销加研发创新双驱动模式转变，加强与专业CRO公司合作，开展创新化药研发。 从药品制造型企业向药品制造加健康服务型企业转型，重点打造眼科核心业务板块，形成“一体两翼”格局。 公司已组建以陈永红先生为董事长的新一届年轻化、专业化领导团队，多位核心高管持股，有望推动公司实现转型目标。 2. 持续加强研发力度，储备肺纤维化、肿瘤等重大领域 pipeline 2.1 持续加强研发投入，化学创新药、大品种二次开发、仿制药研发全面开花 为配合研发创新战略，公司持续加大研发投入，2016年研发费用率已增至8.7%。公司建立了“新产品开发中心”等科研机构和平台，拥有超过200人的研发队伍。 公司的研发方向主要集中在三方面： 与药明康德合作开展小分子化学创新药研发，针对临床重大疾病。目前，10个创新药合作研发项目中，4个已完成临床前研究并获CFDA临床注册申请受理。其中，治疗特发性肺纤维化（IPF）及恶性肿瘤的一类创新药ZSP1603和治疗小细胞肺癌等恶性肿瘤的一类创新药ZSP1602已于2017年下半年获批临床。公司还在非酒精性脂肪肝炎（NASH）、流感等领域储备了重要管线。 针对已上市品种进行二次开发，如复方血栓通胶囊增加糖尿病视网膜病变适应症的临床试验已获CFDA批准。 积极推进仿制药研发，目前有18个3类、4类项目在研。 2.2 一类新药 ZSP1603：特发性肺纤维化药物竞争格局良好，公司产品药代特性优良，市场前景广阔 特发性肺纤维化（IPF）是一种预后较差的严重肺部疾病，5年生存率仅15%~20%，死亡率高于大多数肿瘤。我国IPF患者保守估计约50万人，且呈逐年增长趋势。 目前全球已上市推荐治疗IPF的药物仅吡啡尼酮和尼达尼布。我国市场上仅吡啡尼酮获批上市，其销售额在2015年、2016年、2017上半年分别达到467万元、676万元和769万元，预计2017年国内整体市场规模将接近1亿元。勃林格殷格翰的乙磺酸尼达尼布软胶囊已获生产批件。现有药物普遍存在不良反应较广、治疗费用昂贵、疗效维持时长不明确等缺点。 众生药业与药明康德合作开发的一类新药ZSP1603（三联血管激酶抑制剂）已于2017年10月获得CFDA临床批件。IND阶段研究表明，ZSP1603在成药性方面具有优势，抗肺纤维化效果优于阳性化合物尼达尼布，且在大鼠及犬上表现出更优的安全性，药代特性和安全性有所提高。鉴于国内同靶点竞争小，ZSP1603未来上市后有望弥补IPF及恶性肿瘤治疗领域的不足，市场前景巨大。此外，ZSP1603所属的“器官纤维化防治药物研发”项目已入选科技部《重大新药创制科技重大专项2018年度课题》。 2.3 一类新药 ZSP1602：小细胞肺癌患者基数庞大，分子靶向治疗药开发方面公司已步入前列 众生药业与药明康德合作开发的另一款一类新药ZSP1602已于2017年6月获得临床批件，用于治疗小细胞肺癌（SCLC）等恶性肿瘤。肺癌是我国发病率、死亡率双率第一的疾病，SCLC患者约占肺癌患者的15%-20%，其恶性程度高，预后差，5年生存率仅10-20%。 目前SCLC的治疗以化疗为主，但化疗药物普遍存在一线有效率低、易产生耐药性、副反应重等问题。在全球范围内，尚未有SCLC相关的分子靶向产品获批上市。ZSP1602的临床前研究结果显示，在同等剂量下，无论是单独用药还是联合用药，其对肿瘤的抑制药效均明显优于参考化合物，展现了良好的体内活性和安全性，使公司在SCLC分子靶向治疗药开发方面处于前列。 2.4 二类新药注射用多西他赛聚合物胶束临床申请获得受理，成为又一重要产品储备 2017年10月17日，公司公告其二类新药注射用多西他赛聚合物胶束及药用辅料“甲氧基聚乙二醇-聚乳酸嵌段共聚物”的临床申请获得总局受理。该产品采用mPEG-PDLLA对多西他赛进行物理包裹，形成具有核-壳结构的注射药物。 与单纯的多西他赛注射液相比，多西他赛聚合物胶束具有组织被动靶向性、增效减毒作用，并可避免传统注射液中增溶剂（如吐温、乙醇）造成的体液潴留和过敏反应，具有更高的临床使用安全性。多西他赛作为经典的广谱抗肿瘤药物，适应症广泛，市场价值巨大。2016年，多西他赛注射液PDB样本医院销售额超过13亿元，国内市场整体规模估计已超过50亿元。作为公司在特殊制剂领域的重要一步，多西他赛聚合物胶束若能成功上市，有望迅速抢占市场份额，市场前景广阔。 3. 积极外延布局眼科全产业链，打造眼科大健康生态圈 在“十三五”期间，众生药业将重点打造眼科核心业务板块，构建以药品生产为主、医疗服务和健康管理为辅助的“一体两翼”眼科全生态圈。 2017年6月，公司以2.1亿元全资收购湛江奥理德视光学中心有限公司，正式拓展眼科医疗服务领域。奥理德拥有湛江奥理德眼科医院和中山奥理德眼科医院两家眼科专科医院，均具备医保定点、教学基地等资质，在粤西和中山地区具有较强综合优势。结合公司丰富的眼科产品线、专家资源和品牌优势，眼科全产业链有望实现资源整合，成为公司重要的战略支撑。奥理德2016年度营业收入为4582.68万元，净利润为1517.12万元。 公司具备较强的并购整合经验，2015年曾全资收购先强药业。先强药业2017年上半年实现营业收入1.01亿元，净利润5014万元。 为充分发掘眼科医药、医疗、健康领域的投资机会，公司于2016年投资设立全资子公司广东前景眼科投资管理有限公司。前景眼科将以眼科CSO平台为基础，进一步完善公司在眼科药物、医疗器械、医疗服务市场以及眼科健康管理领域的战略布局，增强公司在国内眼科市场的整体实力和竞争优势。同时，公司参股设立广州糖网医疗科技有限公司，开展糖尿病并发症（主要为糖尿病视网膜病变）管理，通过“医疗+互联网”模式，为公司在眼科领域垂直化全业态发展和丰富眼健康生态圈提供了数据、渠道和整合平台。 4. 盈利预测与投资建议 众生药业作为传统中西药生产销售企业，在眼科、心脑血管等重大疾病领域拥有丰富的产品布局，且29%的产品入选国家基药目录，63%入选新版医保目录，资质优良。在核心大品种的带动下，公司近年整体业绩增速高于行业平均水平。同时，公司正积极向“营销+研发创新”双驱动和“药品制造+健康服务”的全面战略转型，并已取得阶段性进展。 基于核心假设（三大品种复方血栓通、脑栓通、众生丸分别保持20%、25%和15%的复合增长，引领中成药板块；化药板块稳健增长；中药饮片及中药材业务回升并稳健增长；原料药中间体增速回落），我们预计公司2017-2019年营业收入分别为19.20亿元、21.91亿元和25.11亿元，归属母公司净利润分别为4.87亿元、5.70亿元和6.70亿元。对应EPS分别为0.60元、0.70元和0.82元，当前股价对应PE分别为22倍、19倍和16倍。 我们认为，公司积极布局肺纤维化、肿瘤等领域化药创新药品种研发，多品种进入新版医保目录，未来看点颇多。结合可比公司估值，我们给予公司2018年25倍PE，首次覆盖给予公司“增持”评级。 5. 风险提示 药品降价风险： 在医保控费和招标降价政策环境下，各类药品存在不同程度的降价风险，各省招标政策变化可能对公司药品中标结果产生影响。 新药研发进度不达预期： 创新产品自主/合作研发具有前期投入大、研发周期长、临床实验结果不确定性高等特点，公司新药研发可能存在进度不达预期的风险。 奥里德眼科医院整合不达预期： 收购奥里德眼科医院后，其整合效果可能不达预期，影响公司眼科业务的战略布局和业绩贡献。 总结 众生药业正处于关键的战略转型期，通过内生增长与外延并购并举，积极向创新型、综合型、健康服务型药企迈进。公司凭借其稳健的传统业务基础、在研创新药管线（如针对特发性肺纤维化和肺癌的一类新药ZSP1603和ZSP1602，以及二类新药多西他赛聚合物胶束）的巨大市场潜力，以及在眼科全产业链的战略布局，有望在未来实现持续增长。尽管面临药品降价和新药研发不确定性等风险，但公司清晰的转型路径和积极的业务拓展，使其具备较强的投资价值，首次覆盖给予“增持”评级。