# 中心思想 本报告分析了南京医药（600713）2017年半年报，核心观点如下： * **盈利能力显著提升：** 公司上半年盈利能力提升幅度较大，毛利率和净利率均有所提升，效率优化带来较大提升空间。 * **国企改革进展顺利：** 公司作为国企改革先锋，战略投资者引进已经完成，员工持股方案有望率先引入，未来发展值得期待。 * **新业务培育新增长点：** 多模式零售连锁创新业态有序推进，药事服务合作范围扩大，有望提振公司业绩。 ## 盈利能力提升与改革预期 公司盈利能力显著提升，同时国企改革有序推进，效率提升预期较大，为未来发展奠定基础。 ## 新业务模式与增长潜力 公司积极培育新业务，如多模式零售连锁和药事服务，这些新业务有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 公司2017年上半年实现营业收入134.9亿元，同比增长4.1%；归母净利润1.1亿元，同比增长38%；扣非后归母净利润9742万元，同比增长19.9%。 ## 收入与盈利分析 * **收入增速放缓原因：** 收入增速放缓主要受医保控费趋严和两票制制度执行初期商业企业开票模式调整的影响。 * **盈利能力提升：** 毛利率同比提升0.39个百分点，净利率同比提升0.24个百分点，效率优化带来较大提升空间。 ## 国企改革进展 * **战略投资者引进：** 公司已经完成战略投资者引进，对公司产生积极影响，如与默沙东开展业务合作，取得进口产品独家分销权。 * **员工持股计划：** 公司拟在非公开发行方案中率先引入员工持股方案，为国企改革的有力尝试。 ## 新业务拓展 * **零售连锁创新：** 门诊药房社会化与DTP等将为公司打开增量市场空间，已与鼓楼医院合作设立鼓楼大药房。 * **药事服务：** 公司在全国开展药事服务合作的二、三级医院已达300余家，中药煎制服务中心总计已达32家，处方量和销售额均有增长。 ## 盈利预测与投资建议 预计2017-2019年EPS分别为0.22元、0.28元、0.34元，对应PE分别为31倍、25倍、21倍，给予公司2017年45倍估值，对应目标价9.9元，维持“买入”评级。 ## 风险提示 定增事项进展不及预期风险，行业增速下滑超预期风险。 # 总结 本报告对南京医药2017年半年报进行了全面分析，指出公司盈利能力显著提升，国企改革进展顺利，新业务培育新增长点。公司通过战略投资者引进、员工持股计划等方式积极推进国企改革，同时通过多模式零售连锁创新和药事服务等新业务拓展，为未来业绩增长奠定基础。报告维持对公司“买入”评级，并提示了相关风险。

# 中心思想 * **业绩符合预期，增长可期**：江中药业2017年中报业绩符合预期，二季度收入增速明显好转，预计三季度业绩同比增长明显。 * **品牌价值与国企改革双驱动**：公司OTC产品品牌溢价能力强，受益于刚需释放和消费升级，部分产品存在提价预期。同时，公司作为江西省的标杆企业，存在国企改革预期，享受估值溢价。 # 主要内容 ## 上半年业绩回顾 * **营收与净利润分析**：2017年上半年，江中药业实现营业收入8.78亿元，同比增长0.81%；归属于上市公司股东净利润2.10亿元，同比增长7.06%；归母扣非净利润2.15亿元，同比增长11.03%。二季度营收4.49亿元，环比增长4.67%，同比增长15.13%。 * **“两票制+营改增”影响逐步消化**：2016年受“两票制+营改增”影响，2016年三季度营收与归母扣非净利润基数较低，预计今年三季度业绩同比增长明显。后续季度收入增速有望逐步好转，预计17年主业营收10%恢复性增长。 ## OTC产品与保健食品业务分析 * **OTC产品毛利率下降，但部分产品增长显著**：上半年非处方药类产品营收7.43亿元，同比下降1.95%，受原材料价格上涨影响，毛利率下降4.24pp。其中健胃消食片销售额同比略有下滑，乳酸菌素片同比增长超过20%。 * **保健食品业务稳健增长**：保健食品类业务实现稳健增长，上半年营收1.31亿元，同比增长18.67%，毛利率同比增加3.43pp。其中参灵草销售额同比增长近30%，初元与去年基本持平。酒类业务实现营收315万元，同比增长112%，毛利率同比增加11.40pp，具备长期成长潜力。 ## 费用控制与营销模式分析 * **广告控费引导销售费用下降**：上半年销售费用为2.99亿元，同比去年减少4880万元，主要原因是公司积极尝试优化媒介资源配置，健胃消食片等广告宣传费用同比减少。 * **下半年销售费用预计略有提升**：公司主要产品的推广以电视广告宣传为主，2016年广告宣传促销费占消费费用比例超过50%。下半年随着参灵草和初元等产品的广告继续投入，预计销售费用环比略有提升。管理费用同比略有下降，预计下半年平稳为主。 ## 估值与评级 * **国企改革预期与估值溢价**：省属国企改革正在提速，公司作为江西省的标杆企业，一直存在国改预期。大股东江中集团旗下的江西江中食疗增资扩股，强化市场对集团层面国企改革预期。 * **维持“买入”评级**：公司是品牌OTC龙头企业，拥有健胃消食片、草珊瑚含片等多个知名品牌，品牌价值评估超过140亿元。预计2017-2019年EPS分别为1.38、1.53和1.74元，对应PE分别为22、20、18倍，考虑到公司主业平稳上行，并参与政府引导基金布局股权投资，同时存在国改预期，享受估值溢价，目标价44.10元，维持“买入”评级。 # 总结 江中药业2017年中报业绩符合预期，二季度收入增速明显好转，预计三季度业绩同比增长明显。“两票制+营改增”对渠道的冲击已经逐步消化，后续季度收入增速有望逐步好转。公司OTC产品品牌溢价能力强，受益于刚需释放和消费升级，部分产品存在提价预期。同时，公司作为江西省的标杆企业，存在国企改革预期，享受估值溢价。天风证券维持“买入”评级，目标价44.10元。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，多板块弹性空间 本报告对现代制药（600420）进行简评，核心观点如下： 1. **政策影响下，高毛利产品稳定增长：** 营收虽受政策影响同比下跌，但通过产品结构调整，高毛利产品占比增加，归母净利润实现增长。 2. **期间费用控制合理，研发投入增加：** 公司在加大市场推广力度的同时，合理控制了期间费用，并增加了研发投入，尤其是在一致性评价方面。 3. **原料药弹性空间显现，海门中联有望扭亏：** 公司有望受益于抗生素原料药涨价、海门中联扭亏为盈以及一致性评价的推进，多个板块存在增长潜力。 # 主要内容 ## 一、事件概述 公司2017年上半年营收45.80亿，同比下降0.05%；归母净利润3.57亿，同比增长23.27%；扣非净利润3.54亿，同比增长410.59%，EPS为0.32元，符合预期。销售费用、管理费用、财务费用分别为5.10亿、4.26亿、1.30亿，同比增长3.62%、7.38%、3.23%。 ## 二、分析与判断 ### 政策影响与产品结构调整 营收同比下跌0.05%，主因限抗、限辅、招标限价的政策负面影响仍未消除。归母净利润同比增长23.27%，其中二季度1.98亿，环比增长23.92%，主因集团产品结构调整增加高毛利产品占比。估计毛利率较高的心血管类产品上半年稳定增长，抗生素原料药则暂时缩减产能，处于调整阶段。 ### 期间费用控制与研发投入 销售费用增长3.62%，主因公司加大市场推广力度。管理费用增长7.38%，主因研发投入、折旧摊销和人工成本的增长。销售费用率和管理费用率分别为 11.14%和 9.29%，和去年同期基本持平。财务费用增长 3.23%，主要来自汇率波动。另外，研发费用1.57亿，同比增长6.33%，主因部分产品开始实施一致性评价。 ### 多板块弹性空间 公司有望受益于多个板块的弹性。1）抗生素原料药6-APA、7-ACA与青霉素工业盐于6月开始涨价，预计2个月内仍有涨价空间，有望下半年给公司带来5千万的弹性；2）现代海门与国药中联此前均出现较大额度亏损，上半年治理工作初步取得成效，经营指标向好，预计前者通过和公司产生协同效应、后者通过平台整合控制费用，今年有望扭亏为盈；3）61个一致性评价品种进展顺利，部分大品种已展开疗效一致性评价，年内有望获得里程碑进展；4）拟投资建设新型制剂产业战略升级项目，升级化药产业平台，巩固公司在抗感染、心血管、抗肿瘤等领域的优势。 ## 三、盈利预测与投资建议 作为国内抗生素原料药龙头，公司有望在原料药板块实现量价齐升，未来有望受益于一致性评价和海门中联的扭亏。预计17-19 年EPS 0.74、0.85、1.04元；对应PE为22X、19X和16X，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。合理估值： 17.00—21.25元 ## 四、风险提示 一致性评价不能如期完成；原料药价格低于预期。 # 总结 ## 投资价值分析 本报告对现代制药（600420）的投资价值进行了分析，公司业绩符合预期，并通过产品结构调整、费用控制和研发投入，实现了盈利能力的提升。同时，公司在原料药、一致性评价和海门中联扭亏等方面存在增长潜力，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

中心思想 本报告分析了益佰制药2017年半年报，认为公司收入端符合预期，但利润端略低于预期，主要受艾迪降价影响。报告看好公司工业板块的回升和医疗服务板块的落地，并维持对公司的增持评级。 核心观点：业绩与展望 业绩分析： 益佰制药2017年上半年收入符合预期，但艾迪降价拖累利润，医疗服务实现翻倍增长。 未来展望： 看好公司工业板块起底回升和医疗服务板块陆续落地，以及医保目录调整带来的积极影响。 主要内容 本报告主要分析了益佰制药2017年半年报，并对公司未来发展进行了展望。 一、事件：公司发布2017年半年报 公司发布2017年半年报，上半年实现营业收入19.52亿元，同比增长13.08%；实现归属母公司股东的净利润1.84亿，同比增长6.54%；实现扣非后归母净利润1.71亿，同比减少3.36%。 二、我们的观点 收入与利润分析 收入端： 收入端符合预期，医疗服务实现翻倍增长。 利润端： 利润端略低于预期，艾迪降价拖累业绩。艾迪降价的边际影响在减少，预计下半年基本维持平稳态势。洛铂实现收入2.3亿，同比增长104%，未来将成长为十亿以上的品种。医疗服务端实现收入3.59亿，同比增长93.22%。 毛利率与净利率分析 受公司业务结构调整，销售毛利率略有下降，销售净利率维持平稳。公司毛利率73.47%（-6.2pp），销售净利率10.16%（+0.04pp）。 未来发展展望 继续看好公司工业板块起底回升和医疗服务板块陆续落地。17年医保目录共涉及公司产品7个，其中已有品种扩剂型3个，新进医保品种4个。看好洛铂、艾愈、理气活血、艾迪、复方斑蝥未来的销售表现。公司自转型医疗服务以来，积极推进该业务进展，医疗服务板块收入已经占比18.40%。 三、盈利预测与投资建议 公司医疗服务加速落地，医药工业起底回升，高管多次增持，未来发展强劲。预计公司2017-2019年的归母净利润为4.77亿、6.09亿、7.28亿，对应EPS为0.60、0.77、0.92元，对应PE为23X、18X、15X，对公司维持增持评级。 四、风险提示 医院业务拓展低于预期；药品招标降价超预期。 总结 本报告对益佰制药2017年半年报进行了详细分析，指出公司收入端表现符合预期，但利润端受到艾迪降价的影响略低于预期。报告强调了医疗服务板块的高增长以及未来医保目录调整带来的潜在利好，维持对益佰制药的增持评级，并提示了医院业务拓展和药品招标降价的风险。 投资建议与风险提示 投资建议： 维持增持评级，看好公司工业板块回升和医疗服务板块落地。 风险提示： 关注医院业务拓展和药品招标降价带来的不确定性。

中心思想 血透全产业链战略核心优势 宝莱特（300246）被强烈推荐，核心在于其积极践行“血透全产业链”战略，在高速增长的血液透析市场中占据先发优势。中国血液透析市场规模已近400亿元，且患者治疗渗透率仅为22.37%，远低于美国的90%，预示着千亿级市场空间即将显现。公司通过“产品制造+渠道建设+医疗服务”的全产业链布局，有效整合上游器械耗材生产、中游流通渠道及下游医疗服务，不仅能推动国产器械替代进口，更能打开巨大的成长空间，预计血透业务将持续保持高于行业30%的增速。 双轮驱动下的业绩增长潜力 公司在血透业务高速发展的同时，其监护业务也通过“内外双修”策略保持稳定增长。监护业务通过产品精准营销和积极开拓海外市场，预计未来能维持5%至10%的稳定增长。血透与监护两大业务板块并驾齐驱，共同驱动公司业绩持续增长。报告预测宝莱特2017-2019年EPS分别为0.62、0.82、1.08元，对应PE分别为41、31、23倍，考虑到其业绩成长性和血透全产业链布局的稀缺性，维持“强烈推荐”评级，目标价50元，股价空间高达98.57%。 主要内容 血透市场广阔与全产业链布局的必然性 血透行业高速增长与巨大市场潜力 血液透析行业正经历高速增长，2011年至2015年市场规模从136亿元增至378亿元，年复合增长率高达29.01%。尽管市场规模庞大，但2016年中国终末期肾病（ESRD）患者的治疗渗透率仅为22.37%（约44.74万人接受透析治疗），远低于美国的90%以上，表明未来仍有巨大的增长空间，潜在市场规模有望达到千亿级别。政策层面，国家逐步放开独立血透中心的设立，鼓励连锁化发展，并持续加大医保报销力度（基本实现80%-90%以上报销），为血透服务的发展提供了良好的外部环境。 全产业链布局：行业发展的必然趋势 报告指出，血透上游厂商延伸至下游服务是行业发展的必然趋势。在上游生产端，尽管部分国产血透器械技术已接近进口水平，但医院对价格敏感度低，更注重产品稳定性和熟悉度，导致国产替代进展缓慢。上游厂商通过布局终端服务渠道，实现自产自投，是推动国产化的有效途径。在中游流通端，医药流通行业面临增速放缓（从2011年的33.1%降至2016年的10.4%）、应收账款压力增大（应收账款天数从2011年的60.30天增至2016年的88.43天）以及“两票制”、“营改增”、“GSP”等政策组合拳带来的整合压力。上游厂商可借势整合中游渠道，强化终端把控。在下游服务端，随着血透中心政策放开、医保覆盖健全及患者资源分流，下游血透服务迎来布局良机。全产业链布局能显著打开企业成长空间，初步测算血透上中下游市场规模分别为100亿元、200亿元和454亿元。 宝莱特血透与监护业务的战略协同与增长驱动 宝莱特血透业务：构建“产品制造+渠道建设+医疗服务”全产业链模式 宝莱特自2012年起，通过并购和自建，逐步构建了“产品制造+渠道建设+医疗服务”的血透全产业链发展模式，成为A股市场上的稀缺标的。 上游产品制造：血液透析产品布局齐全 血透粉液： 2016年市场规模约17.45亿元，国产化率90%以上，行业集中度分散。宝莱特通过收购挚信宏达、恒信生物、常州华岳、柯瑞迪并建设生产基地，已实现全国性布局，是少数能做到此点的企业。公司血透粉液营收从2011年的1923万元增长至2016年的1.68亿元，同比增长35.81%，市占率从1.96%提升至9.63%。全国布局有助于缩短运输半径，降低成本，提升毛利率。 血透管路： 2016年市场规模约11.63亿元，主要由少数国内企业占据70%-80%市场份额。宝莱特通过收购博奥天盛70%股权切入该市场，博奥天盛2016年营收1211万元，同比增长36.06%，获CFDA批文后产能有望迅速释放。 血液透析机： 市场规模约30亿元，目前90%以上市场份额由费森尤斯、贝朗、金宝等外资品牌主导。宝莱特通过收购重庆多泰100%股权布局血液透析机，重庆多泰是国内稀缺的自主研发企业。公司布局下游服务有利于自身透析机的投放和销售。 血液透析器： 2016年市场规模约40.72亿元，同样以外资品牌为主（费森尤斯27%、日本尼普洛24%、瑞典金宝20%）。宝莱特血液透析器正处于临床研发阶段，未来一旦成功，有望借助终端渠道迅速放量。 中游渠道建设：顺应行业整合趋势，并购渠道增厚业绩 宝莱特顺应医药流通行业整合趋势，通过设立合资子公司（如申宝医疗器械、宝瑞医疗器械、宝原医疗器械）整合上海、贵州、广东等地的专业血透产品渠道商。申宝医疗器械2015年和2016年净利润分别为601.45万元和759.62万元，同比增长26.30%。宝瑞医疗器械设有业绩承诺，激励充分。通过整合渠道，公司增强了终端渠道把控能力，并有效增厚了业绩。 下游医疗服务：投资专科医院布局血透服务 公司主要通过收购肾病专科医院（如清远康华医院、湖北仙桃同泰医院）切入下游血透服务领域，计划3-5年内设立20-100家肾病专科医院。这种模式虽前期投入大，但长期盈利能力强，有利于塑造品牌。在广东、湖北等患者资源丰富的地区布局，每家医院预计每年可带动上游耗材销售58.50万元，并创造约702万元的营收（透析服务561.60万元，药品销售140.40万元），保守估计净利润约140万元。 对标血透巨头Fresenius： 宝莱特的全产业链布局已初具格局，长期成长潜力可对标全球血透巨头Fresenius，后者凭借全产业链战略在过去17年股价涨幅高达409.59%。 监护业务：产品精准营销，预计增长稳定 产品线齐全： 宝莱特监护仪产品线覆盖“生命信息监护”、“妇幼”、“心电诊断”、“家庭保健”、“宠物监护”等多个系列，满足多样化市场需求。 市场稳定增长： 全球监护仪市场规模从2007年的42.7亿美元增长到2015年的68.80亿美元，年增长率约6.17%。中国市场增速更快，从2007年的11.60亿元增长到2015年的47.30亿元，年增长率约16.50%。 行业格局与公司地位： 国内监护行业呈三大梯队，深圳迈瑞是龙头（39.62%市场份额），宝莱特位居第二梯队，占据约2.82%的市场份额。 “内外兼修”策略： 为应对行业增速放缓，公司在国内市场通过产品重新定位和经销商细分进行精准营销；同时积极开拓非洲等增速较快的海外市场。2016年监护业务营收2.19亿元，同比增长23.42%，其中出口占比65%，内销占比35%。预计未来监护业务将维持5%-10%的稳定增长。 总结 宝莱特（300246）凭借其前瞻性的“血透全产业链”战略，在中国血液透析这一高速增长且渗透率极低的千亿级市场中展现出巨大的成长潜力。公司通过整合上游产品制造（血透粉液、管路、透析机、透析器）、中游渠道建设和下游医疗服务，有效推动国产替代并打开新的增长空间。血透业务预计将持续保持高于行业30%的增速。同时，其监护业务通过精准营销和海外市场拓展，预计将维持5%-10%的稳定增长，形成“血透+监护”双轮驱动的业绩增长格局。鉴于公司在血透全产业链布局的稀缺性和业绩成长性，报告维持“强烈推荐”评级，并看好其长期发展，有望复制国际巨头Fresenius的成长路径。

# 中心思想 ## 营销改革与业绩回暖 东兴证券对亚宝药业(600351)的研究报告指出，公司通过营销改革，特别是销售渠道扁平化和终端拉动模式的实施，业绩已逐渐恢复至2015年水平。预计2017年营收增速有望达到30%。 ## 儿童药与创新药的双重驱动 报告强调，亚宝药业在儿童药领域具有显著优势，受益于二胎政策和政策扶持，儿童药系列产品有望迅速放量。同时，公司积极布局国际化创新药领域，与国外药企合作，有望带来全新重磅品种，为公司长期发展提供动力。 # 主要内容 ## 公司概况与业绩表现 * **事件描述**：亚宝药业发布2017年中报，营收11.79亿元，同比增长27.40%；归母净利润1.07亿元，同比增长20.06%；扣非后归母净利润1.04亿元，同比增长158.65%。 ## 营销改革成效显著 * **销售模式改革**：公司将销售渠道扁平化，实现终端拉动模式，合作经销商增至800余家，覆盖32万家药店和诊所。 * **周转效率提升**：产品周转时间由6个月缩短到3个月，去库存进展顺利，终端需求带动渠道动销，收入明显恢复增长。 * **费用分析**：上半年销售费用率上升，管理费用率下降，综合费用率同比上升1.94个百分点，未来规模效应有望降低费用率。 ## 产品分析与市场前景 * **儿童药潜力**：丁桂儿脐贴销售量有望恢复到2015年水平，OTC属性提价空间大；薏芽健脾凝胶有望借助丁桂儿脐贴渠道快速放量；儿童清咽解热口服液新纳入医保目录。 * **消肿止痛贴增长**：消肿止痛贴销售持续高增长，预计2017年全年增速有望在60%左右，未来仍能保持20%以上较高速增长。 ## 研发投入与国际化战略 * **研发投入加大**：上半年研发支出0.68亿，同比增长26.7%，占营收比5.7%。 * **四大研发平台**：公司形成苏州、北京、山西、美国四大研发平台，拥有7个创新药项目，储备产品众多。 * **创新药进展**：一类新药盐酸亚格列汀（与礼来合作）、SY-008均已进入临床I期；仿制药苯甲酸阿格列汀片及原料药已申报生产批件。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测**：预计公司2017-2019年归母净利润分别为2.07亿元、2.72亿元、3.47亿元，EPS分别为0.26、0.35、0.44元，对应PE分别为30X、23X、18X。 * **投资评级**：首次覆盖，给予“推荐”评级。 * **风险提示**：丁桂儿脐贴销售不及预期、创新药研究成果不及预期。 # 总结 亚宝药业通过营销改革实现了业绩回暖，并在儿童药和创新药领域积极布局，具有良好的发展前景。东兴证券首次覆盖并给予“推荐”评级，但同时也提示了相关风险。

# 中心思想 ## 国药平台整合与原料药提价驱动业绩增长 现代制药通过整合国药集团旗下化药资产，成为其化药工业平台，提升了经营效率。同时，受益于抗生素原料药价格上涨，威奇达等子公司利润增加，预计公司业绩将加速发展。 ## 一致性评价带来普药市场整合机遇 公司积极投入一致性评价工作，凭借上海医工院的科研能力和BE试验资源，有望在普药市场整合中受益，实现未来二次飞跃。 # 主要内容 ## 1. 现代制药：国药集团化药平台整合基本完成 * **公司概况**：现代制药是一家高科技制药企业，于2004年在上海证券交易所上市，2010年成为中国医药集团总公司直属企业。 * **盈利能力逐步回升，整合效应初现**：2017年上半年营业收入同比下降0.05%，归母净利润同比增长23.27%，业绩符合预期。 ## 2. 国药化药平台搭建完毕，效率有望大幅提升 2016年完成重组，成为国药集团的化药工业平台，涵盖二级企业17家，三级企业11家，产品聚焦多个治疗领域。通过整合，公司在研发、生产、营销等方面有望获得大幅提升。 ### 2.1. 现代制药母公司：心脑血管产品线逐步发挥优势 以马来酸依那普利片、普伐他汀片以及硝苯地平控释片为代表的心血管药物为主，其中硝苯地平控释片作为国产硝苯地平唯一的控释剂型，其渗透泵控释技术国内领先，随着进口替代趋势以及一致性评价进程推进，公司硝苯地平控释片有望抢占Bayer市场份额。 ### 2.2. 威奇达：环保督查持续高压，原料药涨价提升盈利能力 威奇达具备抗生素三大母核7-ACA、6-APA、7-ADCA以及全产业链的生产能力。受环保督查趋严、部分原料药厂商停产等因素影响，6-APA、青霉素工业盐、7-ACA等原料药价格反弹明显，威奇达有望在本轮涨价中释放业绩。 ### 2.3. 天伟生物：二胎政策为尿促卵泡素等品种提供上升动力 天伟主要经营高品质的原料药和医药中间体，其中绒促性素及尿促卵泡素占天伟95%的营收。随着二胎政策不断普及，尿促卵泡素有望维持稳定发展趋势。 ### 2.4. 中联、海门：协同整合逐步实现扭亏 2016年海门亏损8223万元，现代制药年报指出，现代海门计提存货跌价准备导致计提资产减值损失 5939 万元。其次，由于公司实际产能利用率低，降低了公司盈利能力。我们认为 2017 年海门将实现扭亏，首先是依托现代制药的平台效应，在上游技术及下游市场渠道提供一定的支持，其次是原料药出身的威奇达与公司形成协同效应。中联1997年股份制改造，2002年成立集团公司，2011年底重组进入中国医药集团。中联已形成包括中成药、化学制剂生产和销售、医药商业营运等在内的多种产业结构，拥有注册产品300余个，有82个品种列入国家基本药物目录，有14个独家品种，形成以鳖甲煎丸为代表的肝脏用药系列，以金叶败毒颗粒、鼻炎片、强力感冒片为代表的呼吸道用药系列，以脉君安片、心脑清软胶囊为代表的心脑血管用药系列，以加味生化颗粒为代表的妇科用药系列。 ## 3. 一致性评价驱动公司未来二次飞跃 公司产品线丰富，是国内普药生产龙头，面对 2016 年以来相关部门大力推广的一致性评价工作，公司主动加大投入以加强普药品种竞争优势。未来对通过一致性评价的品种，医疗机构将优先采购并在临床中优先选用，同品种药品通过一致性评价的生产企业达到 3 家以上的，在药品集中采购等方面不再选用未通过一致性评价的品种。这一政策通过优胜劣汰，提高了制药产业集中度。核心动力在于一致性评价工作对于单一品种生产厂家数量的限制（3家），有利于药品市场集中度的提升，同时也大大提升规模化生产的药品生产商进行一致性评价工作的积极性。 ## 4. 盈利预测及投资建议 预计公司17-19年归母净利润为8.21、9.82、11.39亿元，EPS分别为0.74元、0.88元、1.03元，对应PE为19.95X、16.68X、14.38X。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 ## 5. 风险提示 * 原料药价格波动低于预期。 * 公司整合进度低于预期。 * 行业限抗等政策导致抗生素类产品销售低于预期。 # 总结 本报告分析了现代制药作为国药集团化药平台的发展现状和未来潜力。通过平台整合、原料药提价以及积极参与一致性评价，公司有望实现业绩增长和市场地位提升。报告首次覆盖，给予“买入”评级，但同时也提示了原料药价格波动、整合进度和行业政策等风险。

中心思想 业绩驱动：牛磺酸价格上涨与市场主导地位 永安药业2017年上半年业绩实现翻倍增长，归母净利润同比大增106.78%，主要得益于核心产品牛磺酸价格的持续超预期上涨。公司作为全球牛磺酸领域的龙头企业，占据约50%的市场份额，其在供给端因环保压力导致的格局改善中受益显著，形成了量价齐升的良好态势。 战略转型：大健康领域布局与未来增长潜力 公司积极布局大健康和生物医药领域，通过成立投资公司雅安投资进行产业转型准备，并大力发展保健品业务。随着牛磺酸产能的进一步释放和保健品业务的逐步放量，以及在大健康领域的战略性投资，永安药业有望实现长期可持续发展和利润的快速增长。 主要内容 业绩符合预期，牛磺酸价格上涨带动净利翻倍增长 公司2017年上半年实现营业收入4.28亿元，同比增长46.77%；归母净利润为7138万元，同比大幅增长106.78%。扣非归母净利润为5791.63万元，同比增幅高达153.47%，业绩表现符合市场预期。 产品营收结构与增长贡献 牛磺酸业务： 实现营收3.17亿元，同比增长35.60%。增长主要源于牛磺酸价格持续超预期上涨（目前零售报价已在8美元/千克以上），其背后逻辑是下游需求叠加环保压力下供给端格局改善。 环氧乙烷业务： 实现营收8152.93万元，同比大幅增长141.62%。主要原因是公司2017年2月起开车四个月（去年同期仅开车2月），且环氧乙烷价格上行，使得该装置减亏50%，未来亏损情况有望进一步改善。 保健食品业务（永安康健）： 实现营收约2495.80万元，同比增长6.91%。 盈利能力与费用控制 牛磺酸价格持续上涨，带动其毛利率从2016年同期的35.10%提升至42.53%，提高了7.43个百分点，进而使公司整体毛利率提升约6.25个百分点。 期间费用方面，公司加大保健品推广力度，销售费用率同比下降1.83个百分点，管理费用率下降1.28个百分点，财务费用率上升1.55个百分点，综合看整体费用率略有下降。 经营活动产生的现金流量净额约7760万元，同比增长30%，显示收益质量良好。 供需缺口持续，牛磺酸涨价有望延续，保健品待放量 牛磺酸作为氨基酸类大宗原料药和食品添加剂，在功能性饮料、奶粉及食品等领域应用广泛。在消费升级背景下，保健品等下游领域增长迅速，预计牛磺酸下游需求增速在20-25%，超出预期。 牛磺酸市场供需分析与公司定价权 供给端： 牛磺酸产能主要集中在中国，永安药业产能3.4万吨，2016年产销量接近3万吨，占全球市场份额达50%，技术和工艺领先主要竞争对手。受环保因素影响，行业供给端趋紧，预计目前供需缺口在1.5万吨，且将在较长时间内存在。 价格上涨驱动因素： 下游需求快速增长且超预期，且对牛磺酸价格上涨不敏感（作为添加剂使用量小，占总成本比例低）。 供给端的单寡头格局赋予公司极强的定价权，环保趋严将进一步强化此定价权。 公司拥有足够的产能保障供给。 产能扩张： 公司董事会决定投资建设“年产3万吨牛磺酸食品添加剂项目”，项目建成后产能将翻倍至6万吨，市场占有率有望进一步提升。预计下半年公司将以更高价格签订新一年订单，产能释放将带动牛磺酸业务更快增长。 保健品业务布局与发展 品牌代理： 旗下子公司永安康健作为加拿大健美生公司在中国大陆的独家代理商，代理其63款产品；同时代理美国SUMMIT品牌11款产品。 品牌收购与拓展： 2017年2月，公司在加拿大设立全资子公司艾诺维，并通过其收购了具有35年历史的加拿大膳食补充剂Innovite品牌，进一步拓展保健产品运营领域。 自主研发： 自主研发的牛磺酸泡腾片、牛磺酸咀嚼片、牛磺酸粉等已获得相关批文，未来将逐步上市发售，另有9个产品正在申报。 市场策略： 永安康健有效结合自身品牌与进口品牌优势，利用电商及跨境电商抢占中国千亿保健品市场，未来随着业务放量，有望带动公司利润快速增长。 成立投资公司，转型生物医药、大健康领域谋长远发展 公司于2015年6月出资1亿元成立全资子公司雅安投资，专注于健康、养老领域的实业及股权投资。 战略投资与产业转型 雅安投资根据公司转型发展战略，2017年上半年对中医药厂、生物医药、保健品、药房连锁等大健康领域进行了研判和考察，为公司的产业转型做准备。 在老龄化的大背景下，生物医药、大健康产业市场潜力巨大。若公司能成功转型，未来发展值得期待。 总结 永安药业2017年上半年业绩表现强劲，归母净利润同比增长106.78%，主要得益于核心产品牛磺酸价格的持续上涨。公司作为全球牛磺酸市场的领导者，受益于下游需求的快速增长和环保趋严带来的供给端格局改善，预计牛磺酸业务将持续量价齐升。同时，公司积极布局保健品业务，通过代理、收购和自主研发多管齐下，并成立投资公司雅安投资，战略性地向生物医药和大健康领域转型，以谋求长期发展。基于对公司未来发展的看好，维持“推荐”评级。预计公司2017-2019年归母净利润分别为1.58亿元、6.90亿元、7.50亿元，对应EPS分别为0.80元、3.51元、3.82元。

# 中心思想 本报告对万泽股份2017年半年度报告进行了分析，核心观点如下： * **房地产业务支撑转型期业绩：** 公司当前利润主要来源于房地产业务，尤其太湖庄园项目，为公司从房地产向高温合金转型提供业绩支撑。 * **高温合金业务前景广阔：** 公司在高温合金领域的技术研发实力国内领先，军工资质的取得为航空项目放量打下基础，民用项目稳步推进，有望进入中高端民用高温合金市场。 # 主要内容 ## 公司发布2017年半年度报告 * 公司2017年上半年实现营收1.77亿元，同比增长584.53%；实现归母净利润880万元，同比减少90.25%，EPS为0.0178元/股。利润降低主要由于地产业务剥离，符合市场预期。 ## 房地产业务持续盈利，支撑转型期业绩 * **太湖庄园项目贡献主要营收：** 公司当前利润主要来源是常州天海置地太湖庄园一期项目，报告期内实现销售收入1.74亿元，占比为98.3%，营业利润0.48亿元，预计该项目销售总额为6.96亿元。 * **转型期业绩支撑：** 在公司从房地产到高温合金的转型期，太湖庄园项目有望为公司持续提供业绩支撑。 ## 航空项目有序推进，18年有望量产 * **中试完成具备量产基础：** 报告期内，公司高温合金叶片等产品已完成中试，具备了大规模量产的技术基础。 * **产线建设稳步进行：** 16年非公开发行项目计划新建年产超纯高温母合金250吨、先进发动机叶片3.96万片、高温合金粉末60吨生产线已于报告期内开始土建工作，并启动设备招投标工作。 ## 军工资质过半，为航空项目放量打下基础 * **军工认证加速：** 下属公司深圳万泽航空已取得国军标质量管理体系认证证书，并获准为三级军工保密资格单位，正在积极推动武器装备科研生产许可证及武器装备承制单位资格名录认证。 * **项目放量基础：** 公司取得军工认证的速度基本与产线建设进度保持一致，有望为航空项目放量打下基础。 ## 民用项目稳步推进 * **民用市场潜力：** 公司的子公司上海精密铸造主要从事等轴晶叶片、等轴晶涡轮的产业化生产，主要用于民用燃气轮机等方面，计划投资规模7.5亿元，预计18年投产，设计产能等轴晶叶片20万片，等轴晶涡轮240万件。 * **产品线多元化：** 与军工航天项目相比，民用高温合金市场更加稳定。项目建设完成后，公司有望进入中高端民用高温合金市场，产品线更加齐全，收入与盈利可能更加稳定。 ## 研发实力国内领先，技术难点取得突破 * **研发团队优势：** 公司控股的万泽中南研究院研发团队整体技术水平达到世界先进水准，领先的研发实力有助于公司在高温合金行业取得长期发展优势。 * **技术突破：** 报告期内，公司突破关键技术难点，完成某型涡轮叶片研制任务，成功利用工艺体系为某合作单位生产了一批合格的叶片。 ## 盈利预测和投资建议 * **盈利预测：** 预测公司2017-2019年的净利润分别为0.16亿、1.03亿和2.78亿，EPS分别为0.03元/股、0.21元/股和0.57元/股，对应8月17日的收盘价12.05元，动态PE分别为360倍、58倍和21倍。 * **投资建议：** 鉴于公司高温合金项目稳步推进，军工认证顺利完成，维持公司“增持”评级。 ## 风险提示 * 非公开发行延期的风险 * 下游行业发展不达预期的风险 # 总结 万泽股份2017年半年度报告显示，公司房地产业务持续盈利，为转型期提供业绩支撑。同时，公司在高温合金领域的技术研发和项目推进取得显著进展，军工资质的获得和民用项目的稳步推进为未来发展奠定基础。维持“增持”评级，但需关注非公开发行延期和下游行业发展不达预期的风险。