二季度环比改善，制剂出口加速反补

中心思想 二季度业绩环比加速，核心业务分化演进 2017年上半年，华海药业实现营收23.53亿元（同比+18.53%），归母净利润2.95亿元（同比+14.12%）。二季度单季扣非净利润同比增长35.57%，环比改善显著。报告核心观点在于：制剂出口业务费用边际改善后有望实现减亏，国内制剂凭借“一致性评价+优先审评”政策迎来放量拐点，原料药保持稳定增长，整体研发投入进入收获期。 研发投入进入收获期，三大业务蓄势待发 公司长期竞争力高于行业均值，当前业务结构正从原料药为主向“原料药+制剂出口+国内制剂”三轮驱动转型。制剂出口已形成产品集群和渠道优势，国内制剂受益于出口转报政策加速上市，生物药处于临床阶段但前景可期。预计2017-2019年净利润分别为6.19/7.96/10.28亿元，维持“买入”评级。 主要内容 业务板块分析：原料药稳定，制剂出口减亏，国内制剂爆发 原料药：规模效应支撑稳定增长 收入10.88亿元（同比+11.64%），毛利率45.81%基本持平。特色原料药如普瑞巴林、左乙拉西坦放量带动收入和毛利提升，普利类稳定，沙坦类随仿制药放量产能释放。预计原料药业务将保持稳定，为公司提供持续现金流和成本优势。 国内制剂：政策红利叠加渠道扩张，增速超50% 清理渠道库存后，2017年上半年新增销售办事处，搭建300人自营团队，估计同比增速超50%。子公司浙江华海医药销售净利润4549万元（同比+159%）。关键突破在于：出口转报国内路径打通，可用海外BE数据申报；已完成5个产品转报申请、9个产品一致性评价。 预计今明两年完成30个产品转报，获批品种视为通过一致性评价，国内产品有望井喷。同时，公司与恩泽医疗、台湾佳生共建BE试验中心。 制剂出口：费用边际改善，品种释放有望减亏 2016年因专利诉讼、研发投入、渠道退货等因素，华海美国亏损1.57亿元；2017年上半年亏损6477万元，同比收窄。未来费用可控：专利挑战通过合作分摊费用，ANDA申报平台成熟。品种方面：强力霉素获订单待执行；拉莫三嗪格局稳定；缬沙坦等一体化品种成本优势持续；帕罗西汀胶囊州法院胜诉，下半年有望上市销售；预计下半年4-5个品种获批，并可通过转报加速国内上市。 生物药：临床稳步推进，长期布局初现 上半年研发支出1077万元（同比持平）。已建立发酵、抗体等平台。TNFα靶点biosimilar完成I期，下半年进入II/III期；VEGF靶点生物创新药获临床批件。 费用与现金流：销售投入加大，现金流环比改善 销售费用4.49亿元（同比+79%），主因新设办事处及自营团队建设，后续预计平稳；研发费用1.78亿元（同比+13%）；汇兑损失1753万元（因美元贬值，上年同期汇兑收益1517万元）。经营活动现金流-6100万元，较一季度-1.32亿元大幅改善，主要因应付票据到期支付及市场推广费增加，预计下半年持续改善。 投资逻辑与风险 投资逻辑：三重驱动，长期价值凸显 制剂出口：十年投入形成“华海模式”，Solco平台进入主流渠道，后续高毛利缓控释品种及专利挑战常态化，有望实现质变。 国内制剂：政策逻辑完全打通，“优先审评+一致性评价+招标优势”，静待产品批量上市。 原料药：业务基石，品种和产能释放保证稳定增长，支撑成本及供应链优势。 生物药：biosimilar路径降低研发风险，临床进展居前。 风险提示 ANDA获批不达预期、国内审批慢于预期、销售整合慢于预期、环保风险。 总结 制剂出口龙头地位巩固，国内业务迎政策红利 华海药业2017年上半年业绩符合预期，二季度扣非净利润同环比加速，验证前期渠道调整和费用投入的阶段性成果。核心看点是制剂出口减亏趋势确立、国内制剂受益于出口转报政策即将进入品种收获期，原料药稳健提供安全垫。 公司已完成从原料药企业向国际化仿制药企业的转型，未来三年净利润复合增速预计超25%，当前PE（36.7x）低于行业优化市盈率，具备较高安全边际与成长弹性。 短期关注现金流改善，长期看好研发平台价值 短期需跟踪下半年ANDA获批节奏、国内产品转报进展及汇率波动对汇兑损益的影响。长期来看，公司拥有成熟的高技术固体制剂仿制药研发、申报注册平台，专利挑战进入常态化，生物药布局逐步兑现，有望持续享受政策与产品双重红利。维持“买入”评级。