中心思想 业绩强劲增长与战略转型 瑞康医药在2018年第三季度展现出靓丽的业绩表现，延续了快速增长态势，并预计全年归母净利润将实现10-26%的同比增长。公司正积极从区域性企业蜕变为全国性的医药流通及医院综合服务商，通过外延扩张和模式创新，成功覆盖全国31个省份，并将其“配送+代理+金融”一体化的医院管家模式推向全国复制阶段。 全国化布局与服务模式升级 公司通过加速外延扩张，显著提升了省外业务在总收入中的比重，成功突破了区域性增长瓶颈。同时，其在山东省内运行良好的医院综合服务商模式，即从单一配送向提供医疗器械、医用耗材配送、代理及金融服务一体化转型，已进入全国复制阶段，以适应医改政策下医疗机构日益增长的综合服务需求。 主要内容 核心财务数据概览 2018年三季报业绩总结： 实现收入245.6亿元，同比增长47%。 归母净利润8.3亿元，同比增长15%。 扣非后归母净利润8.3亿元，同比增长19%。 2018年第三季度单季表现： 实现收入90.5亿元，同比增长45%。 归母净利润2.5亿元，同比增长22%。 扣非后归母净利润2.5亿元，同比增长29%。 盈利能力分析： 毛利率提升2.39个百分点至20.10%。 期间费率增加3.14个百分点至14.07%，主要受财务费率明显升高2.37个百分点影响。 净利率下降0.32个百分点至4.49%。 2018年年报业绩预告： 预计归母净利润11.1-12.7亿元，同比增长10-26%。 业务扩张与模式创新 全国性医药流通公司蜕变： 截至2018年6月，公司业务已覆盖全国31个省份。 省外业务占收入比重由2017年的39.1%提升至54.3%，显示公司增长动力已转向全国市场。 医院综合服务商模式： 公司在2012年起在山东省内向各级医疗机构提供医疗器械和医用耗材配送服务，并建立了检验、介入、骨科等十余个事业部。 业态已从“配送+垫资”转型为“配送+代理+金融”一体的医院管家模式。 目前该模式在山东省内发展良好，并已进入全国复制阶段。 并购后的内生整合期： 2018年是公司大规模并购的收官之年，即将进入整合期。 公司引进了流通领域、IT、金融、资本市场等经验丰富的高管团队，以开展供应链金融和信息化建设。 预计随着整合推进，资产负债表将逐季优化。 未来展望与风险考量 盈利预测与投资建议： 预计2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.86元、1.12元、1.47元。 对应估值分别为10倍、7倍、6倍。 基于对公司全国布局及综合服务商转型战略的看好，维持“买入”评级。 风险提示： 并购公司业绩不及预期风险。 业务整合不及预期风险。 总结 瑞康医药在2018年第三季度表现出强劲的业绩增长，收入和扣非后归母净利润均实现高速增长，并预计全年业绩将保持稳健增长。公司成功将业务拓展至全国31个省份，省外业务占比过半，标志着其已从区域性企业转型为全国性医药流通公司。同时，公司创新性地将医院综合服务商模式（“配送+代理+金融”）从山东省内成功复制到全国，以适应医改新政下的市场需求。随着大规模并购的完成，公司正进入内生整合期，通过引进专业团队和优化管理，预计财务状况将逐步改善。基于其全国化布局和综合服务商转型战略，分析师维持“买入”评级，但提示需关注并购公司业绩及业务整合不及预期的风险。

# 中心思想 ## 业绩超预期与经营步入正轨 本报告的核心观点是现代制药2018年三季报业绩略超预期，公司各项经营逐渐步入正轨。主要体现在： 1. 前三季度营收和归母净利润均实现显著增长，收入增速超过预期，经营情况逐步向好。 2. 公司通过加强应收账款管理和销售回款考核，以及多渠道加强运营周期管控，经营性现金流良好。 3. 制剂板块高增速，头孢呋辛酯通过一致性评价后快速放量，其他重点品种也有明显增长。 ## 未来增长动力与投资评级 报告还分析了公司未来的增长动力，包括一致性评价、新产能投产、现有品种梳理整合、医保目录弹性以及原料药板块的潜力。基于此，维持现代制药“强烈推荐”评级。 # 主要内容 ## 三季报业绩超预期，公司各项经营逐渐步入正轨 * 公司前三季度营收84.85亿元，同比增长28.82%，归母净利润5.77亿，增速29.3%，收入增速超过25%超预期，经营情况逐步走上正轨。 * 从季度的角度，Q1-Q3收入分别为31.09亿、27.44亿、26.31亿，增速分别为31.36%、24.02%、31.12%，业绩分别为1.73亿、2.37亿、1.67亿，增速分别为3.93%、14.76%、59.74%。 * 公司收入高增速除了有两票制的影响，原因还有以下几点：制剂板块高增速，头孢呋辛酯第一批通过一致性评价之后快速放量，其他重点品种包括硝苯地平、甲泼尼龙等都有明显的高速增长；原料药板块威奇达正常经营，7ACA价格较好，6APA业务逐步恢复正常，向阿莫西林升级转化；公司重组后公司整体布局未来将持续拉动收入端增长。 * 前三季度公司经营性现金流良好，主要原因是公司持续加强应收账款信用管理和销售回款考核，销售回款率持续提升；公司多渠道加强运营周期管控，错配收付款账期，达到增加经营活动净现金流和降低综合资金成本的管控目标。 * 主要子公司的情况来看我们推测还是延续中报的趋势：海门中联减亏明显；威奇达经营情况显著好转，上半年盈利1.2亿（已完成全年业绩承诺1.99亿的60%）；哈森（口服制剂；天麻素、伊曲康唑）净利润3097.66万元，也实现了接近30%的高速增长；国药致君增速平稳，净利润1.25亿，完成业绩承诺的一半；坪山制药净利润3153.77，较去年（343.37万有超高增长），完成业绩承诺一半以上。但另一方面国药容生（激素类冻干粉注射剂）业绩下滑；青海制药距离业绩承诺也有一定差距；国药一心业绩下滑较多。 * 公司以青海制药为开端，逐步剥离协同性较低的业务。公司10月公告了拟通过公开挂牌方式转让参股公司青海制药厂45.16%股权，挂牌底价拟为4.24亿元，是对于业务板块协同战略趋势判断后的一个决定。交易如在2018年内完成将对公司2018年度经营业绩产生影响。根据公司初步测算，如以挂牌底价4.24亿元成交，预计合并报表层面公司将增加投资收益约2.55亿元，增加归属于母公司所有者净利润约1.35亿元。 * 财务指标方面，公司前三季度销售费用率为27.75%，与去年（13.54%）相比增长较快，远远快于收入增速，有一部分低开转高开的原因，另外由于制剂板块增速加快，公司加大产品推广力度，终端渠道费用增多；管理费用率为8.68%，比去年同期的9.79%下降1.07pp，公司降本增效效应仍在体现。公司财务费用基本平稳，综合毛利率49.94%，相较去年39.32%有了大幅度的提升，有两票制的影响，但主要还是由于制剂板块高速增长拉动了公司整体毛利率，未来公司毛利率有望持续提升。 ## 展望2018，关注制剂板块一致性评价及新进医保品种放量及原料药板块后续变化 * 2017年是公司重组后的第一年，受原料药、重组公司未达成业绩承诺等影响承压较为严重。但长远来看公司定位是国药工业平台。公司拥有众多优质品种、新进医保品种、一致性评价品种，未来改善空间巨大。同时原料药板块2017年严重低于预期，后续应持续关注公司原料药板块的生产经营情况。 * 公司未来增长逻辑如下：一致性评价方面：截至报告期末共开展一致性评价76个品规（其中“289目录”37个，非“289目录”39个），涉及大品种25个，潜力品种16个。继头孢呋辛酯片（0.25g）之后，国药致君头孢呋辛酯片（0.125g）也通过了仿制药质量与疗效一致性评价，为该品种的市场销售和竞争打开新的局面；新产能投产进一步巩固“化药平台”地位：项目投资金额14.5亿，具备55亿片/粒/袋/瓶产能，未来有望贡献接近30亿的收入规模，为持续增长提供保障；现有品种梳理整合：重组完成后，公司过亿元产品21个，通过资源整合，未来资源将更加高效配置，分散在各个工厂的无序的产品布局将进行合理规划整合，现代制药在重点领域的一级梯队地位将更加稳固；医保目录弹性：公司及下属子公司，有多个品新纳入医保目录。新进入医保目录的产品将对公司产生积极影响，尤其是其中的独家产品右美沙芬缓释混悬液、米那普仑片、金叶败毒颗粒等，将有望在未来放量并对公司盈利产生积极贡献；原料药：海门公司有望扭亏，6-APA, 7-ACA，青霉素工业盐原料药贡献弹性；外延方面：公司作为化药平台，外延预期仍然强烈。 * 结论：公司作为国药旗下化药平台，经营效率有望持续提升。暂不考虑青海制药的股权转让收益，预计2018-2020年归母净利润分别为7.13亿元、8.86亿元、10.50亿元，对应增速分别为38.24%，24.24%，18.47%，EPS分别为0.68元、0.84元、0.99元，对应PE分别为13X、11X、9X。维持“强烈推荐”评级。 # 总结 ## 业绩增长与未来展望 本报告对现代制药2018年三季报进行了深入分析，指出公司业绩超预期，经营逐渐步入正轨。制剂板块的高速增长、有效的成本控制以及良好的现金流管理是公司业绩提升的关键因素。 ## 投资建议与风险提示 报告展望了公司未来的增长潜力，包括一致性评价、新产能投产和医保目录调整等，维持“强烈推荐”评级。同时，报告也提示了重组整合低于预期以及水针、抗生素受限等风险因素，提醒投资者关注。

# 中心思想 ## 千金经营法式提升盈利能力 本报告的核心观点是： 1. 千金药业通过推行千金经营法式，优化资源配置，提升了各业务板块的盈利能力，实现了业绩的超高速增长。 2. 短期来看，千金经营法式带来的挖潜增效将持续推动利润增长；长期来看，千金净雅作为潜力品种，有望为公司带来爆发式增长，成为公司重要的增长引擎。 ## 维持“推荐”评级 基于公司经营质量的持续提升和千金净雅的巨大潜力，维持对千金药业的“推荐”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩表现 公司发布2018年三季报，实现收入22.91亿元，同比增长0.45%；实现归母净利润1.38亿元，同比增长41.89%；实现扣非后归母净利润1.14亿元，同比增长33.70%。Q3单季度来看，实现收入8.02亿元，同比增长4.41%；实现归母净利润7104万元，同比增长36.19%；实现扣非后归母净利润5582万元，同比增长19.98%。 ## 千金经营法式成效显著 公司推行千金经营法式，优化资源配置，各版块盈利能力有所提升。 * **中药板块**：前三季度实现收入6.14亿元，同比增长0.78%，毛利率为64.92%，较上年同期增加5.91pp。核心产品千金片和千金胶囊仍然稳定增长。 * **西药板块**：前三季度实现收入4.96亿元，同比下降1.04%，毛利率为76.60%，较去年同期增加6.92pp。收入同比下滑主要原因是千金湘江因两票制推行调整销售模式，消化渠道库存所致。 * **卫生用品板块**：前三季度实现收入1.71亿元，同比增长13.22%，毛利率为59.01%，较上年同期增加1.57pp。 * **药品批发零售**：前三季度实现收入9.93亿元，同比增长0.05%，毛利率为16.78%，较上年同期增加0.20pp，基本保持稳定。 ## 财务指标分析 * **毛利率大幅提高**：公司整体毛利率为47.76%，较去年同期大幅提高5.13pp，公司推行千金经营法式降本增效，产品结构得到较大幅度改善。 * **三费变动**：销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为31.94%、7.38%、-0.48%，分别较去年同期+3.76pp、-0.28pp、-0.15pp。销售费用率大幅提高主要原因：1）千金湘江在两票制的情况下部分销售费用内化；2）协力收入大幅增长，而其销售费用相对较高。 * **现金流**：前三季度经营性现金流量净额为2.98亿元，同比增长67.80%，改善明显。 ## 投资逻辑梳理 * **短期看千金经营法式持续挖潜**：千金经营法式是公司参考阿米巴模式量身打造的经营方式，以利润为导向，强化了经营单元，充分调动了全国240多个市县级办事机构的动力与活力，预计其对利润增速的影响将持续2-3年。 * **长期看千金净雅巨大期权**：千金净雅今年收入增速放缓主要是公司为了实现卫生用品板块自身盈亏平衡后的可持续发展所致，后续将重新发力拓展渠道，未来千金净雅有望加速增长，我们预计未来3年有望实现发货量达到6-8亿元。 ## 盈利预测与评级 预计公司2018-2020年净利润为2.50、2.99、3.74亿元，同比增长20.11%、19.97%、25.04%，对应PE为13x、11x、9x，维持“推荐"评级。 ## 风险提示 产品销售不达预期。 # 总结 ## 业绩增长动力分析 本报告分析了千金药业2018年三季报，指出公司业绩高增长主要得益于千金经营法式的有效推行，该模式优化了资源配置，提升了盈利能力。 ## 投资价值与风险提示 报告强调了千金经营法式对公司短期利润增长的积极影响，以及千金净雅作为长期增长引擎的巨大潜力，维持“推荐”评级，同时也提示了产品销售不达预期的风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与结构调整 华润双鹤2018年三季报显示，公司营收和净利润均实现稳健增长，主要得益于输液板块的产品结构优化和制剂板块的稳定快速增长。 ## 未来增长动力 报告维持对华润双鹤“增持”评级，理由是输液产品线实现两位数增长，以及匹伐他汀、复穗悦和珂立苏等产品的逐步放量，同时公司裁员带来的效率提升也有助于增厚利润。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 华润双鹤发布2018年三季报，实现营收63.10亿元，同比增长32.66%；归母净利润8.44亿元，同比增长16.43%；归母扣非净利润8.10亿元，同比增长16.11%。其中三季度实现营收22.22亿元，同比增长32.26%；净利润2.61亿元，同比增长21.57%。 ## 输液板块分析 公司前三季度输液板块实现收入22.26亿元，同比增速达29.57%。输液板块的快速增长主要原因为公司产品结构调整，价格较高的软袋、BFS等销量占比提升，而价格较低的塑瓶类占比逐渐下滑。输液板块毛利率为55.26%，相较于去年同期提升了10.6个百分点。 ## 制剂板块分析 公司制剂板块增速较快，前三季度实现收入40.06亿元，同比增速在36.84%。其中慢病平台和专科平台收入分别为23.29亿元和6亿元，增速分别为31.89%和55.93%。制剂板块收入的快速增长主要由两方面驱动：现有产品的逐步放量及“两票制”带来的低开转高开。制剂板块公司毛利率为70.93%，相较于2017年同期同比增长6.21个百分点。 ## 并购及整合 公司上半年以1.44亿元收购湖南省湘中制药有限公司股权45%。同时公司公告以8.48亿元收购华润双鹤利民药业有限公司股权40%，收购完成后持有利民股权100%。通过股权的收购，母公司华润双鹤将与其形成协同作用，通过销售渠道的整合合作，双鹤降压产品线的销售增速有望进一步提高。 ## 盈利预测与投资评级 预期2018-2020年，营业收入为74.11亿元、85.59亿元和99.03亿元，同比增长15.4%、15.5%和15.7%；归属母公司净利润为9.98亿元、12.18亿元和14.90亿元，同比增长18.4%、22.1%和22.4%；对应EPS为0.96元、1.17元和1.43元。维持对公司的“增持”评级。 ## 风险提示 行业政策变化风险；生产要素成本（或价格）上涨的风险；产品价格风险。 # 总结 ## 核心增长点 华润双鹤三季报业绩符合预期，输液板块结构优化和制剂板块的快速增长是主要驱动力。 ## 投资建议与风险 维持“增持”评级，但需关注行业政策、成本上涨和产品价格等风险因素。

# 中心思想 本报告对华大基因（300676）的三季报进行了分析，核心观点如下： * **收入端稳健增长与研发投入加大：** 公司前三季度营收同比增长25.39%，但归母净利润增速较低，主要原因是研发投入大幅增加，这为公司未来的发展蓄势。 * **国产测序仪的崛起：** 华大智造发布新款国产测序仪MGISEQ-T7，标志着国产测序仪进入新时代，有望降低测序成本，利好整个行业和华大基因。 * **维持“持有”评级：** 综合考虑公司业绩和行业发展趋势，维持对华大基因“持有”评级，并预测未来几年的EPS。 # 主要内容 ## 公司三季报分析 * **营收与利润：** 公司前三季度营收18.14亿元，同比增长25.39%，归母净利润3.20亿元，同比增长2.48%。第三季度营收6.73亿元，同比增长20.54%，归母净利润1.12亿元，同比下滑7.38%。 * **毛利率：** 前三季度毛利率为55.51%，较半年报提升0.96个百分点，基本维持稳定。 * **期间费用：** 前三季度销售费用、管理费用、研发费用、财务费用占总收入的比例分别为18.7%、5.9%、8.9%、0.01%，研发费用同比增长45.18%，主要系研发项目投入增加所致。 ## 技术创新与产品储备 * **肿瘤个体化用药检测：** 公司在EGFR/KRAS/ALK基因突变联合检测试剂盒和BRCA1/2基因突变检测试剂盒等肿瘤个体化用药检测产品上持续投入，并申报创新医疗器械，有望在NGS市场占据一席之地。 * **新产品储备：** 华大基因同步储备多项新产品，未来有望逐步上市。 ## 国产测序仪的突破 * **MGISEQ-T7发布：** 华大智造发布新款国产测序仪MGISEQ-T7，采用四联芯片，日运行通量高达1-6T，芯片密度提升20%，通量堪比Illumina最新仪器NovaSeq 6000。 * **成本优势：** 国产测序仪在成本上具备明显优势，随着性能稳定和逐步普及，将进一步推动测序成本的下降。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计公司2018-2020年EPS分别为1.32元、1.69元、2.13元。 * **投资评级：** 维持“持有”评级。 ## 风险提示 * **市场竞争加剧：** 市场竞争加剧可能导致毛利率下降。 * **产品研发及注册风险：** 产品研发及注册存在不确定性。 * **政策变动风险：** 政策变动可能对公司业务产生影响。 * **NIPT推广渗透率提升趋缓：** NIPT推广渗透率提升速度可能放缓。 * **子公司历史问题：** 集团子公司华大科技2015年因样本问题受到科技部行政处罚（目前已恢复）。 # 总结 本报告分析了华大基因的三季报，指出公司在收入端保持稳健增长的同时，加大了研发投入，为未来的发展奠定了基础。国产测序仪的崛起有望降低测序成本，利好整个行业。综合考虑公司业绩和行业发展趋势，维持对华大基因“持有”评级。同时，报告也提示了市场竞争、产品研发、政策变动等多项风险。

中心思想 医药商业业务结构调整与工业板块的挑战 本报告分析了中国医药（600056）2018年三季报，核心观点如下： 医药商业结构调整： “两票制”等政策影响下，医药商业业务结构正在调整，调拨业务下降，但高毛利率的纯销业务占比提升，整体盈利能力增强。 工业板块面临挑战： 原料药业务受市场因素影响下滑，拖累公司业绩。医药工业板块收入虽快速增长，但产销衔接问题对业绩造成一定影响。 维持“推荐”评级： 尽管面临挑战，但公司估值处于历史低位，结合公司增速及行业估值水平，维持“推荐”评级，合理区间为18.85-20.30元。 主要内容 公司业绩概况 2018年前三季度，中国医药实现营业收入221.97亿元，同比增长2.71%；归母净利润12.40亿元，同比增长23.08%；扣非归母净利润10.92亿元，同比增长14.13%，实现EPS1.16元。三季度单季度实现营业收入76.68亿元，同比增长7.39%；归母净利润4.01亿元，同比增长16.63%。 原料药业务下滑的影响 2018年三季度，受市场因素影响，公司原料药业务收入下滑，预计同比下滑超过10%，毛利率下降，拖累了公司净利润水平。 医药商业业务结构调整 在“两票制”、医保控费等政策背景下，医药商业板块调拨业务下降，造成收入下滑。同时，因业务结构发生较大变化，毛利率较高的纯销业务占比明显加大，板块整体盈利能力增强。预计公司医药商业收入略微下滑，利润增长约15%。 国际贸易业务的稳定增长 2018年三季度，预计公司贸易业务利润增长约10%，保持稳定增长。随着国际贸易业务结构的不断优化，项目的持续推进，贸易板块盈利水平提升。 毛利率提升与费用率上升 2018年三季度，公司毛利率为22.01%，同比提升7.95个百分点，主要是因为低开转高开以及业务结构优化所致；销售费用率10.98%，同比提升6.66个百分点，主要原因是由于随着医药工业企业销售规模的增长，销售服务与宣传费用大幅增加；管理费用率2.33%，同比提升0.49个百分点；财务费用率0.25%，同比提升0.02个百分点。 盈利预测与投资评级 预计公司2018-2020年营业收入分别为314.57/363.01/417.47亿元，归属母公司股东净利润分别为15.52/18.43/21.79亿元，EPS分别为1.45/1.72/2.04元，对应目前股价PE分别为9.47/7.97/6.74倍。目前，公司估值处于历史低位，吸引力提升，结合公司增速以及行业估值水平，给予公司2018年13-14倍PE，合理区间为18.85-20.30元，维持“推荐”评级。 总结 业绩受多重因素影响，维持推荐评级 中国医药2018年三季报显示，公司业绩受到医药商业结构调整和原料药业务下滑的影响。尽管面临挑战，但公司通过优化业务结构和提升盈利能力，保持了整体的稳定增长。考虑到公司估值处于历史低位，以及未来的增长潜力，维持“推荐”评级。投资者应关注药品价格下降、行业政策性风险以及中健公司整合不及预期等风险因素。

中心思想 业绩高速增长，农药景气度与多元化战略共振 雅本化学在2018年前三季度实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润同比大幅提升，主要得益于农药行业景气度的持续提升、公司核心产品BPP的快速增长，以及安阳艾尔旺的成功并表。公司通过深耕农药及医药中间体定制生产市场，不断拓展国际农化和医药龙头客户，并保持高开工率，确保了核心业务的稳健发展。 战略布局深化，驱动未来持续增长 公司积极通过外延并购拓展业务边界，成功收购安阳艾尔旺，进入环保固废处理市场，形成了农药中间体、医药中间体、生物酶、原料药以及环保固废等多业务板块的多元化布局。这一战略不仅增强了公司的抗风险能力，也为未来的业绩持续释放奠定了坚实基础。分析师看好公司在农药景气度提升和多元化战略驱动下的长期增长潜力，并首次给予“买入”评级。 主要内容 雅本化学2018年三季报业绩概览 财务表现强劲增长 雅本化学2018年前三季度表现出强劲的财务增长势头。报告期内，公司实现营业收入13.14亿元，同比大幅增长52.39%。归属于母公司股东的净利润达到1.20亿元，同比激增137.83%；扣除非经常性损益后的净利润为1.15亿元，同比增幅亦高达137.00%。仅第三季度，公司实现销售收入4.15亿元，同比增加29.11%，环比增长2.47%；归母净利润0.44亿元，同比飙升395.01%，环比增长10.00%。这一显著增长主要受益于农药行业景气度的提升以及安阳艾尔旺的并表效应，推动公司核心产品BPP保持快速增长。 期间费用率优化分析 在期间费用方面，公司在2018年第三季度展现出良好的费用控制能力。销售费用率为1.69%，同比上升0.44个百分点，但环比下降1.28个百分点。管理费用率为18.07%，同比微增0.17个百分点，环比显著下降5.38个百分点。财务费用率为-1.20%，同比大幅减少4.32个百分点，环比增加3.49个百分点。财务费用率的同比减少主要得益于人民币贬值带来的汇兑收益增加。报告期内，研发费用投入0.2亿元，占营收比重为4.7%，显示公司持续重视技术创新。 核心业务发展与市场拓展 农药中间体业务景气度提升 作为农药及医药中间体定制生产企业，雅本化学的核心竞争力在于其定制生产模式和与全球农化巨头的深度合作。受益于全球农药行业景气度的提升，以及海外农药巨头进入补库存周期，公司传统客户的订单保持饱满。公司已与杜邦、拜耳、FMC等国际农化龙头企业建立了长期战略合作关系，确保了农药中间体业务的稳定增长。 医药中间体新客户与高开工率 公司在医药中间体领域也取得了显著进展，通过不断拓展新客户，陆续与罗氏制药、诺华制药、梯瓦制药、柏林化学股份公司（Menarini Group）等国际医药龙头企业建立了合作关系，这直接决定了公司的订单情况和市场份额的扩大。在环保监管日益趋严的背景下，公司位于江苏省太仓市、南通市和盐城市的三座大型生产基地，凭借多条千吨级高自动化水平生产线，仍然保持了较高的开工率，其中南通雅本开工率超过70%，新建募投项目开工率更是达到90%，保障了产能的有效利用和订单的及时交付。 新产品研发与市场布局 雅本化学持续推进新产品的研发和落地。与拜耳合作的杀菌剂及杀虫剂中试生产已顺利完成，预示着未来产品线的进一步丰富。此外，公司在2017年收购的医药定制企业ACL，持续布局国际医药定制和原料药市场，进一步巩固了公司在高端医药中间体领域的地位，并为未来的增长提供了新的动力。 战略并购与多元化布局 收购安阳艾尔旺，进军环保固废 2017年12月，雅本化学通过自有资金收购了安阳艾尔旺新能源环境有限公司51%的股权，成功布局环保固废处理市场。艾尔旺拥有厌氧消化核心技术及设备，已形成“生物厌氧消化+智能阳光干化”的市政污泥处理路线和“餐厨垃圾预处理+生物厌氧消化+智能阳光干化”的餐厨垃圾处理路线。该业务盈利稳定，毛利率较高，接单势头良好，上半年已实现收入0.55亿元，净利润0.11亿元，为公司贡献了新的利润增长点，并实现了业务的多元化发展。 投资评级与风险提示 业绩预测与买入评级 联讯证券分析师看好雅本化学在农药景气度提升以及多元并购布局下业绩的持续释放。公司深耕农药及医药中间体市场，行业进入壁垒极高，传统客户订单饱满，新客户开拓顺利。同时，通过外延并购进入生物酶、原料药市场以及环保固废领域，进一步拓宽了增长空间。分析师预计公司2018年和2019年将分别实现净利润1.73亿元和2.44亿元，对应市盈率分别为27.2倍和19.2倍。基于对公司未来业绩增长的信心，首次覆盖给予“买入”评级。 潜在风险因素 报告同时提示了潜在的风险因素，包括汇率波动可能对公司财务表现产生影响，以及新客户开拓可能不达预期，从而影响订单量和营收增长。投资者在进行投资决策时需充分考虑这些风险。 总结 雅本化学在2018年前三季度展现出强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润同比大幅提升，主要驱动力来源于农药行业景气度的提升、核心产品BPP的快速增长以及安阳艾尔旺的并表贡献。公司在农药及医药中间体定制生产领域持续深耕，通过与国际龙头企业建立战略合作关系，不断拓展新客户，并保持高开工率，确保了核心业务的稳健发展。同时，公司积极通过收购安阳艾尔旺，成功切入环保固废处理市场，实现了业务的多元化布局，为未来的持续增长注入了新动力。分析师对公司在农药景气度提升和多元化战略布局下的业绩释放持乐观态度，并首次给予“买入”评级，但同时提示了汇率波动和新客户开拓不达预期等潜在风险。整体而言，雅本化学正驶入业绩增长的快车道，具备良好的投资潜力。

中心思想 业绩稳健增长与战略转型 金城医药在2018年前三季度展现出稳健的财务增长态势，营业收入和归母净利润均实现两位数增长。公司通过加强集团化管控、组织创新及积极的对外投资与合作，有效推动了业务发展。同时，公司正积极进行产业结构优化，特别是制剂产品表现亮眼，并战略性地布局肿瘤创新药领域，为未来发展注入新动力。 创新药布局驱动未来发展 公司持续加大研发投入，并与东方略达成战略合作，成功引入两款具有全球领先潜力的肿瘤创新药在大中华区的开发及商业化权利，标志着公司在创新药领域的深度布局。这一举措有望拓宽公司产品线，提升核心竞争力，并驱动长期增长。 主要内容 财务表现：营收与利润持续增长 营收与净利润双增： 2018年前三季度，金城医药实现营业收入21.63亿元，同比增长15.70%。归属于母公司股东的净利润为2.35亿元，同比增长32.95%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.27亿元，同比增长31.35%。 经营现金流改善： 报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额为1.41亿元，同比增长35.65%，显示出良好的现金流管理能力。 管理效能提升： 公司通过加强集团化管控体系建设和组织创新，不断完善公司治理，提高人才专利投入，并积极对外投资与合作，有效带动了营收的稳步增长。 产品结构优化：制剂业务表现亮眼 医药生产业务增长： 上半年医药生产业务实现营收15.1亿元，同比增长24.65%，毛利率达到69.11%，较上年同期增加7.92个百分点。 制剂产品高速增长： 在各项产品中，制剂产品表现尤为突出，营收较去年同期增长94%，毛利率高达86.27%，成为公司业绩增长的重要驱动力。 其他核心产品贡献： 头孢侧链活性酯系列产品营收同比增长12.81%，化工贸易营收同比增长5.24%。生物制药及特色原料药系列产品毛利率为52.98%，其他医药化工产品毛利率为36.36%。 研发投入与战略合作：布局肿瘤创新药 研发投入显著增加： 前三季度公司研发支出达到1.41亿元，同比增长56.58%，主要原因在于公司加大了对新产品的研发投入以及业绩的快速增长。 战略合作布局创新药： 公司与东方略签订《战略合作协议》，在医药领域进行深度合作。东方略已获得VGX-3100（全球首个针对HPV引发癌前病变的DNA治疗性疫苗）和Toca 511&Toca FC（基因疗法治疗脑部胶质瘤）在大中华区的开发及商业化权利。此次合作标志着金城医药正式布局肿瘤创新药领域，有望提升公司在高端医药市场的竞争力。 费用控制与市场拓展 销售费用增长： 前三季度公司销售费用为3.37亿元，同比增长182.17%，主要系公司业务规模增长，以及受国家医疗行业政策影响，公司加强市场推广及销售终端开发，导致市场开发费、推广费等费用增加。 管理费用增长： 前三季度管理费用为2亿元，同比上升36.87%，主要由于公司在合并报表期间业务规模扩大所致。尽管费用有所增长，但公司整体盈利能力仍保持强劲。 估值与评级 产业定位与发展策略： 公司立足于“特色原料药+专科制剂”的发展战略，注重研发创新和储备品种，在妇科、肝病等领域已具备丰富的药品生产营销体系。 盈利预测与评级： 预计公司2018-2020年每股收益（EPS）分别为1.00元、1.26元和1.44元。鉴于公司稳健的业绩增长和创新药布局，维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了朗依业绩不及预期、孢侧链中间体涨价幅度及持续性不及预期、以及招标后产品市场推广不及预期等潜在风险。 总结 金城医药在2018年前三季度实现了营收和净利润的持续稳健增长，其中扣非后归母净利润同比增长31.35%，经营现金流同比增长35.65%。公司通过优化产品结构，特别是制剂产品营收增速高达94%，毛利率达到86.27%，成为业绩亮点。同时，公司持续加大研发投入，并与东方略达成战略合作，成功引入两款肿瘤创新药，标志着公司在创新药领域的深度布局，有望驱动未来增长。尽管销售费用和管理费用有所增长，但整体盈利能力依然强劲。分析师维持“买入”评级，并预计未来三年EPS将持续增长，但需关注朗依业绩、中间体价格波动及产品推广等风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与市场预期 翰宇药业2018年前三季度业绩符合市场预期，营业收入和净利润均实现稳健增长。 ## 海外业务持续超预期 海外业务收入增速显著，成为公司业绩增长的重要驱动力，未来随着产能扩张，有望持续超预期。 # 主要内容 ## 公司2018三季度报告 翰宇药业发布2018年三季度报告，前三季度实现营业收入9.05亿元，同比增长26.67%；归属于上市公司股东的净利润2.94亿元，同比增长25.27%。 ## 业绩符合预期，国外业务持续超预期，国内市场积极开拓处于放量期 ### 海外业务高速增长 海外业务收入同比增长70.28%，增速较中报进一步加速，预计前三季度贡献利润接近2亿元。武汉子公司原料药生产基地投入使用后，有望缓解产能压力，支撑海外业务持续增长。 ### 国内制剂业务稳步放量 国内制剂收入同比增长50.88%，受益于特利加压素和卡贝缩宫素等产品在样本医院的良好表现。未来随着更多产品纳入医保目录以及新品推广，国内多肽制剂业务有望持续好转。 ### 成纪药业收入下滑 成纪药业收入同比下降，其中器械类收入下降较多，需等待重磅品种落地后的协同效应拉动增长。预计成纪前三季度贡献利润9000万左右。 ### 财务指标分析 销售费用率提升较大，主要由于低开转高开和公司加大新品学术推广力度。管理费用率有所下降，受益于股权激励摊销减少和原料药部分人工工资降低。综合毛利率上升，受益于高毛利海外业务高速增长。 ## 公司核心壁垒将逐步显现竞争优势，后续品种梯队丰富 ### 注射剂一致性评价政策利好 公司产品质量优秀，将受益于注射剂一致性评价政策，现有品种竞争力将进一步增强。 ### 在研产品线进展 利拉鲁肽和特立帕肽按6类化药仿制申报已获批临床，西曲瑞克已进入优先审批，其他优质品种也有望进入优先审批。 ## 海外静待格拉替雷+利拉鲁肽两大重磅品种获批 ### FDA政策变化 FDA建议多肽按ANDA申报加速进度，翰宇有望受益。 ### 利拉鲁肽原料药即将放量 公司利拉鲁肽原料药产品生产线通过了FDA及欧盟的认证，在国际市场上有明显的竞争优势，与各大仿制药企业保持稳定合作。 ### 格拉替雷ANDA申报 公司将尽快提交格拉替雷的ANDA，竞争38亿美元市场。 ### 爱啡肽ANDA有望获批 翰宇药业第一个海外ANDA，里程碑意义重大。 # 总结 翰宇药业2018年前三季度业绩符合预期，海外业务持续超预期增长，国内制剂业务稳步放量。公司深耕多肽领域多年，核心竞争力逐步显现，未来原料药和制剂出口有望爆发。维持“推荐”评级。

# 中心思想 本报告对康恩贝（600572）2018年三季度业绩进行了分析，并维持“买入”评级。 ## 业绩稳健增长，维持买入评级 * 康恩贝前三季度业绩保持稳健增长，扣非净利润同比增长22.08%。 * “大品牌大品种工程”持续推进，重点产品销售收入显著增长。 * 维持目标价8.50元，继续给予“买入”评级。 ## 恤彤销售回升，生物药布局未来 * “恤彤”牌丹参川芎嗪注射液销量呈现回升态势，同比增长显著。 * 并购嘉和生物，布局生物创新药领域，为未来发展提供新动力。 # 主要内容 ## 三季度业绩分析 * **营收与利润增长：** 前三季度实现营业收入53.94亿元，同比增长42.57%；归属上市公司股东净利润7.67亿元，同比增长26.27%；扣非后净利润7.22亿元，同比增长22.08%。 * **利润增速放缓原因：** 第三季度由于康恩贝中药公司实行管理层持股带来的股权激励费用2,069万元，以及银行借款和发行超短期融资券造成财务费用同比增加938万元，导致扣非后净利润增速略有放缓。 * **现金流情况：** 经营性现金流净流入3.24亿元，同比减少35.80%，主要由于支付的购买商品款、期间费用以及税费和职工薪酬增加所致；收购嘉和生物药业有限公司27.4533%股权支付股权转让款95,255.00万元，导致投资活动现金流量净流入同比减少。 ## 大品牌大品种工程 * **整体增长：** 前三季度大品牌大品种工程产品实现营业收入39.41亿元，同比增长52.25%。 * **重点产品表现：** “康恩贝”牌肠炎宁系列产品、“金笛”牌复方鱼腥草合剂、“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片、“康恩贝”牌三七药酒销售收入分别达到61,314万元、26,042万元、12,667万元、4,465万元，同比分别增长39.87%、143.11%、47.12%和131.92%。 * **其他品牌增长：** “前列康”牌普乐安及坦索罗辛等系列产品、“珍视明”牌滴眼液及眼健康系列产品、“康恩贝”牌麝香通心滴丸等品牌及产品同比增长30%左右。 * **恤彤回升：** “恤彤”牌丹参川芎嗪注射液通过开发扩大基层、民营医院等市场，销量继续呈现回升态势，前三季度实现销售数量7,093万支，同比增长16.65%，实现销售收入13.53亿元，同比增长120.72%，剔除“两票制”销售收入可比口径增长13.26%。 ## 销售费用与应收账款 * **销售费用增长：** 前三季度销售费用为26.68亿元，同比增长72.56%，主要由于整体销售规模增加以及贵州拜特逐步执行“两票制”下的价格政策。 * **应收账款增长：** 前三季度应收票据及应收账款为20.30亿元，同比增长52.93%，主要由于公司主导产品销售收入增加。 * **资产减值损失：** 资产减值损失989万元，同比增长59.14%，主要由于公司应收款项增加，导致应计提的坏账准备相应增加。 ## 并购嘉和生物 * **战略布局：** 并购嘉和生物布局生物创新药，嘉和生物是国内较早从事抗体药物研究的企业，团队具有国际大型药企的抗体药物研发背景。 ## 盈利预测与估值 * **盈利预测：** 预计2018-2020年EPS分别为0.34、0.43、0.53元。 * **估值：** 对应PE分别为18倍、14倍和12倍。 * **评级：** 维持目标价8.50元，继续给予“买入”评级。 ## 风险提示 * 政策影响导致贵州拜特业绩下滑。 * 处方药品种招标降价。 # 总结 本报告对康恩贝2018年三季度业绩进行了全面分析，公司业绩保持稳健增长，“大品牌大品种工程”成效显著，“恤彤”销售回升，并购嘉和生物布局生物创新药，为未来发展提供新动力。维持“买入”评级，但需关注政策变动和市场竞争带来的风险。