中心思想 核心投资逻辑与市场地位 广济药业作为全球维生素B2（VB2）市场的领导者，占据全球近50%的产能，并在维生素B6（VB6）市场中位居前列，其在B族维生素领域的寡头垄断地位显著。公司凭借其核心产品在市场中的主导作用，能够充分受益于行业价格的波动。 业绩增长驱动力与估值潜力 在我国环保政策持续收紧的背景下，维生素原料药行业供给侧改革加速，导致行业周期性弱化，产品价格维持高位成为新常态。广济药业的VB2产能持续释放，加之VB6业务预计于2018年6月全面复产，将共同驱动公司业绩在2018年实现爆发式增长。报告通过业绩敏感性分析，强调了VB2价格对公司盈利的巨大弹性。鉴于公司当前估值水平远低于可比同行，其投资价值被严重低估，具备显著的上涨空间。 主要内容 一、维生素原料药细分龙头，充分享受维生素产品涨价利好 (一) VB2 产能逐渐释放，VB6 复产扭亏在即 产品构成与市场地位： 广济药业主要产品为VB2（核黄素）和VB6（吡哆素），均为水溶性B族维生素，在生物机体中参与能量和物质代谢。公司是全球最大的VB2生产基地，产销量居世界第一。 VB2产能与布局： 公司VB2总产能达4800吨，约占全球总产能的50%。其中，大金产业园主要生产食品和医药用VB2，已于2016年5月取得GMP认证证书，产能正逐步释放；孟州基地主要生产饲用VB2。 VB2销售业绩： 2017年，公司VB2原料药整体销售额约6.08亿元，同比增长13.3%。孟州基地销售约4.12亿元，其中80%饲用VB2粉外贸收入增长19.7%，销量同比增长34.24%。大金产业园医用级VB2销售额同比增长17.8%。 VB2生产工艺： VB2主要采用微生物发酵法生产，以玉米为主要发酵原材料，玉米成本约占生产成本的40-50%。公司开发的核黄素高产菌株工业化大生产技术达到世界先进水平。 VB6产能与复产： VB6主要由子公司惠生药业生产，公司持股87.5%，产能1000吨，行业排名靠前。2017年9月因火灾事故停产，导致全年净利润亏损2626.7万元。预计2018年6月全面恢复生产，有望实现扭亏为盈。 (二) VB2 市场竞争格局：寡头垄断，公司一支独大 行业集中度： 维生素原料药行业经过多年整合，大部分细分品种呈现寡头垄断格局，VB2市场集中度尤为突出。 全球产能分布： 全球VB2总产能约10000吨（按80%粉计），主要生产企业包括广济药业（4800吨）、DSM（约2000吨）和巴斯夫（约1500吨）。这三家企业合计产能达8300吨，超过全球总产能的80%，形成三寡头垄断格局。 广济药业的主导地位： 广济药业VB2产能一支独大，占全球总产能近50%，对VB2市场具有举足轻重的影响力。 国内竞争格局： 国内VB2生产主要由广济药业和海嘉诺药业（原迪赛诺）主导。部分国内企业因生产成本较高或环保问题，其VB2产能处于“睡眠”状态，进一步巩固了主要生产商的市场份额。 (三) 供求关系：产能相对过剩，下游需求饲用占比65% 产能与需求： 全球VB2总需求约7000吨，相对目前约10000吨的总产能，理论上存在产能相对过剩。然而，扣除部分“睡眠产能”后，主要生产企业的产能利用率可达70%以上。 环保限制与行业集中： VB2生产过程中会产生大量工业废水，环保问题突出，是各地环保部门的重点监测目标。严格的环保政策限制了新产能的进入，并促使环保设施不全、超排和偷排的中小企业逐渐退出市场，从而提升了行业集中度。 下游需求结构： VB2下游需求主要为饲料用（约65%）、食品添加剂和医药（<5%）。饲料级VB2通常为80%粉。 饲料行业需求特点： 饲料行业对维生素添加剂需求刚性且稳定。近十年来，全球饲料产量基本保持1-3%的稳定增长。VB2在饲料成本中占比极小（<1%），因此饲料行业对VB2等维生素涨价不敏感。 (四) VB2 国际出口量价齐升，公司产品主导国际出口 出口量增长： 据海关总署数据，2017年我国共出口VB2 2739吨，同比2016年大幅增长24.38%，创2010年以来新高。2017年第四季度及2018年前两个月，VB2出口量仍维持月均220-230吨以上的高位，呈现“淡季不淡”的特征。 出口单价飙升： 2017年VB2折合年均出口单价为32.38美元/千克。随着国内维生素价格持续高涨，VB2国际出口单价自2017年7月触底回升，持续飙升。2018年2月，出口月均单价已高达49.31美元/千克，创近十年新高，实现了量价齐升的旺盛出口态势。 公司出口份额： 广济药业主导国内VB2出口。2017年，公司国外营收3.92亿元，主要来自VB2产品出口。保守估计，广济药业出口VB2约1800吨，约占我国总出口份额的66%，充分受益于国内外价格的飙升。 (五) 历史价格分析：市场报价触底回升，价格持续维持高位 历史价格波动： VB2价格历史波动剧烈。2007年因巴斯夫（韩国）工厂罢工停产，VB2价格暴涨至850元/千克。随后因巴斯夫复产和2008年次贷危机，价格雪崩至100-150元/千克，并在此低位徘徊长达7年。 玉米成本影响： 2009-2014年，我国玉米收储保护政策导致玉米价格高企，VB2生产成本压力巨大，广济药业原料药毛利率在2012-2014年仅为7.46%-12.44%。2016年玉米收储制度改革后，玉米价格大幅下跌，公司原料药毛利率大幅回升至32%。 近期价格走势： 2016年VB2市场报价低位回升，最高达270元/千克。2017年上半年价格一度回落至155元/千克左右。下半年，受国内严厉环保督查影响，维生素掀起大范围涨价潮，VB2价格明显提升。截至2018年4月9日，VB2市场报价405元/千克，已连续6个月维持400元/千克以上，同比去年6月上涨一倍有余。 盈利能力提升： 玉米成本的大幅降低和产品价格的显著提升，共同促使公司原料药分部毛利率在2016-2017年大幅提升到50%以上，较2015年的32.31%提升了近20个百分点。 二、维生素行业周期性弱化，价格维持高位将是新常态 (一) 行业特点：生产寡头垄断，下游饲用为主 上游生产格局： 维生素行业上游生产呈寡头垄断格局。经过多年的行业并购整合和国际产能转移，全球形成了中国、巴斯夫和帝斯曼三极生产格局。中国已成为世界维生素原料药生产中心，2015年我国维生素总产量占全球份额的70%。 细分品种集中度： 在维生素细分品种方面，生产寡头垄断格局也极其明显，前五大生产商市场集中度普遍在70%以上。例如，VB2前三大生产商（广济药业、巴斯夫、DSM）产能合计8300吨，CR3高达80%。 下游需求结构： 饲用、食品添加剂和医药是维生素的三大终端需求方向。除维生素C主要供食品和医药使用外，其余大部分细分品种主要用于饲用添加剂，饲用占比普遍在60%以上。 饲料行业需求稳定性： 现代畜禽工业化集约饲养对维生素添加剂需求刚性且稳定。全球饲料产量近六年来基本保持1-3%的增速稳定增长，带动饲用维生素需求持续增长。 (二) 鲜明的行业特点决定供给端是价格周期波动主要策源地 供给端主导价格波动： 维生素行业寡头垄断的生产格局和下游对价格不敏感的特点，使得供给端（生产企业）成为价格周期波动的主要策源地。 停产事件影响： 一旦供给端某企业因环保、检修或生产事故等因素停产，将导致相应细分品种市场有效产能急剧收缩，引起市场供应紧张担忧和价格大幅上涨。历史上的VE、叶酸、VA等品种价格大幅波动均是由于主要生产商的有效产能波动所致。 下游价格不敏感： 维生素在饲料生产成本中占比极小（<1%），饲料行业对维生素涨价不敏感。在饲料成本中，豆粕、玉米等蛋白和能量类占85%以上，维生素等预混料仅占5%左右。单品种维生素添加量极小，使得其价格上涨对饲料企业成本影响微乎其微，从而降低了价格上涨的阻力。 (三) 我国环保政策持续收紧，维生素价格整体性上涨，周期性弱化 环保政策空前严厉： 自2015年下半年以来，我国环保政策持续收紧，中央环保督查常态化。自2016年开始，中央共发起组织首轮四批全国环保督查，覆盖31个省市，立案处罚2.9万家，罚款约14.3亿元，问责18199人。2018年将开展“回头看”，并计划启动第二轮督查，环保高压态势将常态化。 绿色生产与环境税： 2015年6月，国务院印发《水污染防治行动计划》，要求制药（抗生素、维生素）行业实施绿色酶法生产技术改造，退出低端产能。2018年1月1日起，《环境保护税法》正式实施，对大气、水污染物、固体废物和噪声征收环保税，进一步增加了高污染行业的生产成本。 行业周期性弱化与价格上涨： 持续收紧的环保政策，叠加期间主要生产企业生产事故等原因，导致维生素原料药行业周期性弱化，行业价格整体性上涨明显。饲用维生素价格指数迭创新高，2017年底达398.9点，创十年历史高位。 泛酸钙案例： 以维生素B5（泛酸钙）为例，其价格自2016年初受环保政策收紧影响，快速上涨到200-300元/kg。2017年受第四轮中央环保督查影响，山东新发和山东华辰停产，泛酸钙价格飙涨至750元/kg左右。尽管随后有所回落，但目前仍维持在280元/kg附近，处于历史高位价格区间。这反映了在环保政策持续收紧形势下，维生素价格波动周期性减弱，价格维持高位成为新常态。 三、产品涨价业绩敏感性分析 业绩依赖度： 公司营收高度依赖原料药业务，2016年原料药系列（VB2和VB6）营收占总营收的85%，2017年占比86%，因此产品价格波动对公司业绩影响显著。 关键假设： VB2生产盈亏成本约120元/kg，VB6盈亏成本约150元/kg，玉米和石油等原材料价格保持基本稳定。 VB2按70%产能利用率计算，年产销3360吨；VB6考虑惠生药业6月全面复产，2018年实际产销400吨。 综合所得税按22%计算。 敏感性分析结果： VB2价格每上涨50元/千克，将增厚公司每股收益0.52元。 VB6价格每上涨50元/千克，将增厚公司每股收益0.06元。 公司业绩对VB2价格的涨跌较敏感。 假设全年维持VB2综合销售价格330元/千克（国内市场报价400元/千克，出口单价45美元/千克），VB6国内市场报价450元/千克，将增厚EPS约2.2元。 四、盈利预测与投资分析 营收与净利润预测： 预计公司2018-2020年营收分别为13.75亿元、12.80亿元和12.97亿元，同比增速分别为71.6%、-6.9%和1.4%。 预计归母净利润分别为4.93亿元、4.35亿元和4.56亿元，同比增速分别为368.6%、-11.7%和4.9%。 对应每股收益分别为1.96元、1.73元和1.81元。 估值水平与投资评级： 根据Wind一致盈利预期，维生素原料药可比公司（新和成、浙江医药、花园生物、金达威）2018年PE估值水平在11.0倍至19.5倍之间。

中心思想 业绩强劲增长与结构优化驱动 中国医药在2017年实现了营业收入和归母净利润的快速增长，分别达到301.02亿元（同比增长16.02%）和12.99亿元（同比增长36.73%）。利润增速显著快于收入增速，主要得益于公司持续优化产品结构，提升高毛利率重点产品的销售比重，并辅以严格的成本控制和费用管理。医药工业板块表现尤为突出，制剂类重点产品销量大幅增长，同时国际贸易业务的盈利能力也显著提升，毛利率同比增加2.62个百分点至13.51%。 “一体两翼”战略引领未来发展 公司积极推进“一体两翼”战略，旨在构建以物流配送为依托的推广和精细化招商体系、国际营销体系的“两翼”营销模式，并致力于实现“品种、品牌、资本三位一体”的发展格局。该战略以品种建设为核心，通过自研、合作及投资并购等多元方式获取优质品种，以期强化公司的差异化定位和核心竞争能力，为长期可持续发展奠定坚实基础。基于此，报告对公司未来业绩持乐观态度，并给予“推荐”评级。 主要内容 2017年业绩回顾与增长动因 整体业绩表现： 2017年，中国医药实现营业收入301.02亿元，同比增长16.02%；归属于上市公司股东的净利润为12.99亿元，同比增长36.73%；扣除非经常性损益的归母净利润为11.41亿元，同比增长28.02%。 利润增速高于收入增速： 利润增长快于收入增长，主要原因在于公司持续调整产品结构，强化高毛利率重点产品的生产与销售比重，并通过深化全面预算管理、降本增效、严控费用等措施提升资金使用效率。 非经常性损益贡献： 归母净利润增速高于扣非归母净利润增速，主要系公司出售招商银行股票获得净收益1.28亿元，占报告期归母净利润的9.88%。 各业务板块表现与战略布局 医药工业板块： 2017年医药工业实现营业收入37.53亿元，同比增长35.14%；实现净利润4.73亿元，同比增长27.08%。其中，原料药产品收入12.46亿元，同比增长15.53%；制剂类重点产品如阿托伐他汀钙胶囊（销量同比增长27.64%）、瑞舒伐他汀钙胶囊（销量同比增长103.15%）等销售规模大幅增长，带动制剂收入达到23.40亿元，同比增长53.21%。公司设立中健公司作为医药工业板块平台，整合销售资源，提升推广和招商水平，预计全年将维持快速增长。此外，公司已启动30个以上品种的仿制药一致性评价工作，并拥有69个在研项目，包括3个一类新药。 医药商业板块： 2017年医药商业实现收入200.43亿元，同比增长16.64%；实现净利润4.86亿元，同比增长31.3%。毛利率为6.90%，同比上升0.06个百分点。面对“两票制”等政策影响，公司通过业态优化积极应对。2017年上半年，纯销业务收入占医药商业总收入的55.12%，毛利率为9.94%；调拨业务占比44.88%，毛利率为2.66%。“两票制”对低毛利的调拨业务影响有限，对公司医药商业总体利润影响较小。公司将加快区域扩张步伐，完善商业网络布局，扩大物流配送体系覆盖面。 国际贸易业务： 2017年国际贸易实现营业收入69.99亿元，同比增长2.18%；实现净利润5.84亿元，同比增长42.68%。国际贸易业务毛利率达到13.51%，同比增加2.62个百分点，主要得益于业务结构性优化，高毛利业务占比增加。公司将加强国际营销体系建设，扩大品种群和客户群，并大力开发医疗器械及高值耗材、中药饮片等业务。 “一体两翼”战略： 公司积极构建以物流配送为依托的推广和精细化招商体系、国际营销体系的“两翼”营销模式，并推进“品种、品牌、资本三位一体”的发展格局。品种建设是该战略的基础和核心，公司将通过自研、合作以及投资并购等方式获取品种，以强化核心竞争力。 盈利展望与潜在风险 盈利预测： 预计公司2018-2020年每股收益（EPS）分别为1.45元、1.72元和2.09元，对应当前股价的市盈率（PE）分别为16.56倍、13.89倍和11.48倍。 投资评级： 报告看好公司“一体两翼”战略对长期发展的支撑，认为公司目前维持快速增长态势且估值偏低，给予公司2018年20-22倍PE，合理区间为29-31.9元，并维持“推荐”评级。 风险提示： 药品价格下降、应收账款持续增长以及行业政策性风险是公司未来发展中需要关注的主要风险。 总结 中国医药在2017年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润分别同比增长16.02%和36.73%。这一增长主要得益于公司持续优化产品结构，提升高毛利产品比重，以及有效的成本费用控制。医药工业板块表现亮眼，制剂类重点产品销量大幅增长，中健公司的设立有望进一步推动工业板块的快速发展。医药商业板块在“两票制”政策下保持稳健，通过业态优化和区域扩张策略应对市场变化。国际贸易业务通过结构优化实现了盈利能力的显著提升。公司积极推进“一体两翼”战略，以品种建设为核心，旨在构建多元化的营销体系和发展格局，为长期增长提供战略支撑。尽管面临药品价格下降、应收账款增加和政策性风险，但基于其快速增长态势和战略布局，报告对公司未来发展持乐观态度，并给予“推荐”评级。

中心思想 战略转型：聚焦医疗服务主业 创新医疗（002173）正积极进行战略转型，通过剥离非核心的珍珠业务，将主营业务全面聚焦于医疗服务领域。此举旨在优化公司业务结构，提升盈利质量，并巩固其在医疗服务市场的核心竞争力。 业绩稳健增长与未来盈利展望 2017年，公司医疗服务业务实现稳健增长，成为业绩主要驱动力。尽管珍珠业务对整体利润有所拖累，但随着其剥离，公司未来盈利能力有望得到显著改善。分析报告基于对医疗服务业务的看好，给予公司“增持”评级，并预计未来几年盈利将持续增长。 主要内容 2017年财务表现与业务结构分析 根据2017年年报，创新医疗实现营业收入9.1亿元，同比增长18.7%；归属于母公司股东的净利润为1.4亿元，同比增长22.7%。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润为1.1亿元，同比减少1.2%，这主要受到珍珠业务亏损的拖累。数据显示，医疗服务业务贡献了公司绝大部分收入和利润，其收入达到8.4亿元，同比增长20.5%，占总营业收入的92.90%，并贡献净利润1.7亿元，同比增长7.2%。相比之下，珍珠业务因养殖基地被强制拆除而产生亏损，对公司整体业绩造成负面影响。 核心医疗服务业务的强劲增长与布局深化 公司核心医疗服务业务表现强劲，旗下三家医院均实现盈利。其中，建华医院实现收入5.3亿元，净利润1.2亿元；康华医院实现收入2.7亿元，净利润5996万元；福恬医院实现收入4202万元，净利润1047万元。这三家医院在各自区域市场具有显著地位：建华医院是综合性三级甲等医院，康华医院为浙江省二级甲等综合医院，福恬医院是溧阳市唯一的二级康复专科医院。公司正加速拓展医疗服务布局，三家医院均根据市场需求积极拓展新科室，例如建华医院已设立两家子公司拓展医药商业和健康体检业务，显示出公司在医疗服务领域的持续投入和扩张决心。 珍珠业务的战略性剥离与公司转型 为进一步聚焦主业，创新医疗已通过2017年第六次临时股东大会审议，决定以公开拍卖方式整体转让其珍珠养殖、加工生产、批发零售等全部相关珍珠业务资产。此举标志着公司将彻底剥离非核心业务，全面转型为一家以医疗服务为主营业务的公司。这一战略性调整将有助于公司集中资源，提升运营效率，并消除珍珠业务对整体业绩的负面影响。 盈利预测、投资评级及潜在风险 基于对公司医疗服务业务布局的看好，西南证券首次覆盖创新医疗并给予“增持”评级。报告预计公司2018年至2020年的每股收益（EPS）将分别为0.36元、0.45元和0.52元。财务预测数据显示，公司营业收入预计将从2017年的9.05亿元增长至2020年的12.79亿元，归属母公司净利润预计将从2017年的1.41亿元增长至2020年的2.38亿元，年复合增长率显著。同时，报告也提示了潜在风险，包括珍珠业务剥离不及预期以及医疗服务布局不及预期等。 总结 创新医疗（002173）在2017年展现出医疗服务业务的强劲增长势头，该核心业务已成为公司业绩的主要驱动力。为优化业务结构和提升盈利能力，公司正积极推进剥离亏损的珍珠业务，并全面聚焦于医疗服务主业。这一战略转型将使公司资源更加集中，有望在未来实现更高效的运营和更健康的财务表现。分析报告基于对公司医疗服务布局的积极展望，给予“增持”评级，并预测未来几年盈利将持续增长，但投资者仍需关注业务剥离和医疗服务拓展可能面临的风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力显著提升 中国医药在2017财年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入达到301.02亿元，同比增长16.02%，显示出公司经营规模的持续扩张。更值得关注的是，归属于母公司股东的净利润实现12.99亿元，同比大幅增长36.73%，而扣除非经常性损益后的归母净利润也达到11.41亿元，同比增长28.02%。即使剔除出售招商银行股票带来的2.06亿元现金回收及1.2亿元投资活动现金净流入的一次性影响，公司净利润的内生增长率仍保持在24%左右，凸显了其核心业务的健康发展。同时，公司盈利能力显著增强，毛利率同比提升2.31个百分点至14.12%，这主要得益于高毛利业务与产品在整体营收中占比的逐步提升，反映了公司在产品结构优化和市场策略调整方面的成效。 “工、商、贸”协同发展驱动未来增长 公司坚定执行“工商贸”一体化的发展战略，成功实现了各业务板块的协同发力，共同推动了整体业绩的增长。工业板块作为利润的核心贡献者，其净利润占比高达42%，且化学制剂业务实现53.21%的高速增长，重点产品销量亦表现突出，如盐酸林可霉素、阿托伐他汀钙胶囊和瑞舒伐他汀钙的销量分别增长38.40%、27.64%和103.15%，彰显了其强大的产品竞争优势。商业板块在“两票制”等政策背景下，通过积极开发医院客户、提升纯销比重以及开展药房管理/托管项目，有效增加了客户黏性并扩大了市场空间，实现了31.3%的净利润增长，增速超越营收增速。国际贸易业务则通过巩固存量业务和代理品种的市场突破，实现了42.68%的净利润增长，略超市场预期，进一步驱动了公司整体利润的提升。基于各板块的良好表现和协同效应，分析师上调了公司2018-2019年的盈利预测，并维持“买入”评级，预示着公司未来业绩有望延续稳健增长态势。 主要内容 2017年度财务表现与运营分析 2017年，中国医药的财务表现呈现出多维度增长与结构性优化。公司全年实现营业收入301.02亿元，较上年增长16.02%，显示出市场份额的稳步扩大。归属于母公司股东的净利润达到12.99亿元，同比激增36.73%，而扣除非经常性损益后的归母净利润也达到11.41亿元，同比增长28.02%，表明核心业务盈利能力显著增强。值得注意的是，报告期内公司出售招商银行股票，回收现金2.06亿元，使得投资活动现金净流入1.2亿元。若剔除此非经常性因素，公司净利润的实际增长率仍维持在24%左右，体现了健康的内生增长动力。 在盈利能力方面，公司毛利率达到14.12%，同比提升2.31个百分点，这一改善主要归因于高毛利业务与产品在公司整体业务结构中占比的逐步提升。然而，费用支出方面也出现了一些变化：销售费用支出15.91亿元，同比大幅增长82.5%，主要系业务规模的扩大以及销售队伍建设投入增加所致，其中销售人员薪酬同比增长24.19%。管理费用支出6.42亿元，同比微降0.54%，这与会计处理准则的变化有关。财务费用整体支出同比增长127.23%，主要受到本期0.2亿元汇兑损失的影响。此外，公司经营活动现金流净额为5.09亿元，同比下跌49.3%，这可能需要关注其营运资金管理效率。 核心业务板块业绩与战略成效 工业板块：高毛利驱动与产品结构优化 2017年，中国医药的医药工业板块表现尤为突出，实现收入37.53亿元，同比增长35.14%；净利润4.73亿元，同比增长27.08%。该板块的毛利率高达52.27%，同比提升9.8个百分点，显著高于公司整体毛利率，并贡献了公司总利润的42%，成为核心盈利引擎。公司在产品结构调整方面成效显著，化学制剂业务同比增幅高达53.21%，占工业板块主营收入的65.82%，显示出向

# 中心思想 本报告的核心观点如下： ## 基因测序市场潜力巨大 精准医疗市场规模庞大，基因测序作为其基石，市场潜力在千亿量级。贝瑞基因为国内生育健康基因测序领域的龙头企业之一，未来成长空间广阔。 ## 生育健康业务增长空间充足 公司生育健康业务受益于渗透率提升和产品升级，仍有4倍以上的增长空间。NIPT业务市场规模巨大，遗传筛查市场兴起，产品升级带来价格提升，公司在该领域技术沉淀深厚，市场前景可观。 # 主要内容 ## 精准医疗与基因测序 精准医疗已被多国列入国家战略规划，为医药发展最有潜力的领域，预计市场规模在千亿量级。基因测序是实现精准医疗的基础，目前公司在国内生育健康基因测序领域市场占比约1/3，为国内龙头企业之一。 ## 生育健康业务分析 生育健康筛查为公司主要收入和利润来源，仍有4倍以上增长空间： 1. **渗透率提升**：NIPT业务行业2017年近400万人份，二胎高龄产妇约300万人，头胎渗透率50%，合计至少1000万人。保守估计按1000元/人份计算，约100亿市场规模，4倍空间；科诺安、科孕安和贝聪安等遗传筛查市场才刚刚兴起，有望再造一个NIPT业务。 2. **产品升级**：从贝比安向贝比安Plus升级，检测水平从染色体非整倍体提升至染色体微缺失微重复，检测更多，价格提升 20%以上。该业务公司技术沉淀深厚、市场领导者，峰值很可能做到30-40亿元以上，目前不到10亿元。 ## ctDNA肿瘤检测业务 公司2017年底引进战投8亿元增资福建和瑞，国内肿瘤业务正扬帆起航。美国FDA在2017年批准了两款用于肿瘤检测的大panel，表明 ctDNA 检测的临床价值已获得美国医保机构的认可。NGS克服了 PCR 的缺点，做 10 个位点以上就相比 PCR 便宜、可以做预后监测。肿瘤病人渗透率约 30%、4 次检测，随检查费用降低、带瘤生存者增多，这个市场约千亿级。公司依托其独家肿瘤的液态活检系统——昂科益，肿瘤检测业务将成公司第二大现金牛业务，空间巨大。 ## 盈利预测与评级 预计2018-2019年EPS分别为0.99元和1.27元，对应估值分别为 57倍和44倍。对标行业龙头华大基因2018-2019年130倍和102倍估值（wind一致预期），公司股价严重低估。考虑到基因测序行业趋势向上，且公司发展空间巨大，给予公司2018年80倍估值，对应目标价79.2，给予“买入”评级。 ## 公司概况 北京贝瑞和康生物技术有限公司成立于 2010年5月，是致力于应用高通量基因测序技术，为临床医学疾病筛查和诊断提供“无创式”整体解决方案的研发型生物科技公司，是将基因测序技术实现临床转化的行业领导者。公司先后于 2011年 9月获得中关村高新技术企业认证，2012 年 12月获得国家高新技术企业认证，2017年 8月成功借壳天兴仪表登陆A股主板上市。 ## 公司主营业务结构 收入主要来自检测服务和试剂销售，合计占比88%，其中检测服务收入约6.0亿元，试剂销售收入2.1亿元；这两项业务分别贡献毛利为3.8亿元和1.7亿元，合计毛利占比达95%。 ## 公司业绩状况 2016年公司实现营业收入和净利润分别为9.2亿元和1.5亿元，同比增速达107%和245%。2017年前三季度实现收入和归母近净利润8.1亿元和1.6亿元，同比 +25.9%和73.9%，呈高速增长态势，同时公司预告2017年业绩2.3-2.6亿元，超业绩承诺 2.1亿元。公司业绩仅在2015年出现下滑，主要系2014年国家开始整顿测序行业，导致行业业绩短期受损，但随着行业规范和公司新产品的上市，公司收入和业绩均恢复到快速增长态势。 ## 盈利预测关键假设 1. **基础科研服务业务**：由于竞争加剧，预计2017-2019年订单量同比增长分别为-10%、-5%和0%，毛利率维持在32%。 2. **检测服务业务**： * 检测服务：主要为 NIPT 业务，渗透率提升和产品升级下，预计2017-2019年销量同比增长有望维持25%左右，毛利率维持64%。 * 试剂销售：主要为以产品销售模式实现的NIPT产品，预计2017-2019年销量增速分别为126%、36%和 26%，毛利率维持 78%左右。 * 仪器销售：主要为测序仪，预计 2017-2019 年销量增速维持25%左右，毛利率维持22%。 3. 公司与2017前三季度报表相比，三费率无明显变化。 ## 可比公司估值 基因测序和分子诊断行业 2018-2019年平均估值 101倍和 78倍， 医疗服务可比公司估值也有 63 倍和 47倍，远超公司 57 倍和 44 倍的估值。给予公司 80倍估值，目标价79.2元，首次覆盖给予“买入”评级。 # 总结 ## 投资价值分析 贝瑞基因作为基因测序行业的龙头企业，在精准医疗的大背景下，具有显著的投资价值。公司在生育健康和肿瘤检测领域均有巨大的发展潜力，业绩有望持续高速增长。 ## 投资评级与建议 综合考虑行业发展趋势、公司竞争优势和估值水平，西南证券首次覆盖给予贝瑞基因“买入”评级，目标价79.2元。

中心思想 复合肥龙头转型农业服务，开启增长新篇章 本报告的核心观点在于，金正大（002470）作为中国复合肥行业的绝对龙头，正处于受益于行业景气度回升和自身战略转型的双重利好时期。公司不仅在传统复合肥业务上通过国际化布局和新型肥料研发巩固市场领导地位，更通过创新性地推出“金丰公社”现代农业服务平台，切入万亿级农业服务蓝海市场。金丰公社模式凭借其轻资产、全产业链托管、降本增收的特点，有望实现快速复制和爆发式增长，成为中国农业服务领域的“超级独角兽”。在国家乡村振兴战略和化肥“零增长”政策的推动下，金正大正从单一的肥料制造商向综合性种植业解决方案提供商转型，其业绩增长确定性强，具备显著的估值提升空间。 市场复苏与创新驱动下的价值重估 金正大在复合肥行业面临供需格局好转、农产品价格回暖的有利环境，预计市占率将从10%提升至20%以上。同时，公司通过持续的研发投入和国际并购，不断优化产品结构，提升新型肥料的利润贡献。更重要的是，金丰公社的设立恰逢“天时、地利、人和”，其创新的“培养休闲地主，我做快乐长工”模式，有效解决了中国农业面临的“谁来种地”和“如何种好地”两大难题，为农户带来显著的降本增收，并为公司开辟了广阔的增长空间。预计金丰公社未来五年将建立1000家县级公社，服务3亿亩土地，收入规模有望达到1000亿元，这将是金正大实现跨越式发展的关键驱动力，支撑公司获得更高的估值溢价。 主要内容 复合肥业务：龙头地位稳固，新型肥料引领增长 行业领导者与国际化布局 金正大生态工程集团股份有限公司成立于1998年，并于2010年上市，是中国复合肥行业的绝对龙头。公司拥有十三大生产基地，总产能达720万吨，其中包括340万吨普通复合肥、200万吨缓控释肥、150万吨硝基肥和30万吨水溶肥。自2010年以来，公司复合肥产销量连续八年位居国内第一，2016年市占率约10%，并是唯一入选“国家品牌计划”的农业企业。在研发方面，公司实力雄厚，承担了40余项国家级和省级科研项目，拥有196项发明专利，并参与多项行业、国家及国际标准的制定。公司还通过收购德国Compo、荷兰Ekompany、西班牙Navasa等公司，加快了海外布局，提升了国际知名度和影响力。 公司在2010年至2016年间实现了营业收入22.74%的复合年增长率和归母净利润21.66%的复合年增长率。尽管2017年前三季度受农产品价格低迷和并购整合费用增加影响，归母净利润有所下滑，但2018年第一季度预告归母净利润同比增长35%-45%，显示出良好的复苏开局。公司持续优化产品结构，高毛利的新型肥料（如硝基复合肥、水溶肥、盆栽土、植保产品等）营收占比和毛利贡献不断提升，例如园艺业务在2017年上半年毛利贡献已达33%。 复合肥市场回暖与政策红利 化肥作为粮食的“粮食”，对粮食增产贡献率达40%-50%，需求具有刚性。随着国家全面放开二胎政策，预计到2022年中国人口将增至14.32亿人，间接粮食消费需求持续增长，2017年粮食表观消费量达7.46亿吨，对外依存度升至17.14%。基于历史数据推算，到2022年化肥施用需求理论上将达到6722万吨，复合年增长率1.96%。 然而，在国家“化肥使用量零增长行动方案”的政策导向下，化肥消费总量预计将保持平稳，但复合化率将持续提高。目前中国复合肥施用比率接近40%，远低于发达国家80%的水平，存在30%-40%的提升空间。在各项政策（如取消天然气优惠、电价优惠、上调铁路运价、征收资源税和环保税等）倒逼下，落后产能加速淘汰，行业集中度不断提高，CR4已从2009年的24.46%提升至2017年的32.38%。预计在“零增长”政策和有机肥替代的综合作用下，2016-2022年全国复合肥市场复合年增长率将达到7.73%，需求量增至3450万吨。此外，2016年三元复合肥净进口112.28万吨，占当年施用量的5.09%，仍有进口替代空间。 农产品价格方面，2017年末玉米价格同比上涨9.90%，目前较2017年均价上涨14.42%，带动复合肥毛利从不足17%回升至超过20%。新型肥料如缓控释肥、水溶肥、生物有机肥等因其高利用率和环保特性，迎来发展机遇。预计未来新型肥料需求将保持10%以上的复合增长，其中生物有机肥和水溶肥增速分别高达22%和16%。金正大在缓控释肥、硝基复合肥、水溶肥等新型肥料领域均居国内第一，并拥有全球最大的缓控释生产基地，将充分受益于这一趋势。 金丰公社：万亿农业服务蓝海的超级独角兽 农业服务转型的必然性与国际经验 中国农业正面临“谁来种地”和“如何种好地”两大难题。2017年60岁及以上老年人口达2.41亿，劳动力老龄化严重；人均耕地面积不足全球平均水平的40%，难以实现规模化和机械化生产；农药化肥过度使用导致土壤退化。在此背景下，国家提出“乡村振兴战略”，加快发展现代农业服务势在必行。从国际经验看，当化肥需求消费曲线出现拐点后，化肥企业向农业服务转型是必然趋势。国际十大农资商的业务构成也显示，农药和化肥业务规模持续下滑，而农业服务快速增长。例如，美国农业服务巨头Gavilon（报告中可能为“加阳”的音译）通过一体化服务体系，覆盖2.2亿亩种植面积，为农民提供全方位解决方案。 金丰公社的创新模式与爆发式成长 2017年7月，金正大集团发起并控股，世界银行国际金融公司和亚洲开发银行共同参与的金丰公社在北京创立，定位为中国首家现代农业服务平台。金丰公社致力于打造一个涵盖农业全产业链的闭环，整合全球农业资源，提供综合服务平台，并搭建产销对接的高效通道。其未来五年目标是建立1000家县级金丰公社，服务5000万农户、3亿亩土地。截至目前，已设立75家县级金丰公社，服务面积超过100万亩，发展迅速。 金丰公社采用“培养休闲地主，我做快乐长工”的创新模式，通过轻资产运营，帮助农户显著降本增收。以小麦种植为例，农户自己种地每亩投入435元，而金丰公社提供的套餐价为389元/亩，且通过专业服务可增收112-142元/亩，增幅达20-30%。这种模式通过规模化采购、减少中间环节、对接下游农产品加工企业（如正大集团、鲁花集团等进行订单农业），提升资源配置效率，降低种植成本，提高农户收入。金丰公社还发展出莱州模式、文登模式、滁州模式、萧县模式等因地制宜的服务模式。保守测算，若金丰公社服务3亿亩土地，将为公司带来657万吨复合肥销量，相当于再造一个金正大。 与国内其他农业服务企业（如诺普信、史丹利、象屿股份、苏垦农发）相比，金丰公社的轻资产模式、全产业链托管和为农户带来实际降本增收的特点，使其更易于快速复制推广，避免了重资产模式资金占用大、受农产品价格波动影响大等问题。在国家乡村振兴战略、土地确权基本完成、化肥行业转型以及金正大自身多年农化服务经验的“天时、地利、人和”背景下，金丰公社有望实现爆发式增长。预计县级金丰公社成立前三年收入将分别不低于2000万元、3000万元、4500万元。若以五年成立1000家金丰公社、每亩净利10-20元计算，金丰公社未来独立上市后，目标市值可达600亿元，有望成为中国农业服务行业的超级独角兽。 总结 金正大作为复合肥行业的领军企业，正迎来多重利好叠加的战略发展机遇。在传统复合肥业务方面，受益于行业供需格局改善、农产品价格回暖以及国家化肥“零增长”政策推动下的复合化率提升，公司凭借其领先的产能、研发实力、品牌和渠道优势，将持续巩固市场份额并实现稳健增长。特别是新型肥料业务的快速发展和国际化布局，将进一步优化公司产品结构，提升盈利能力。 更具战略意义的是，金正大通过“金丰公社”平台，成功切入万亿级的现代农业服务蓝海市场。金丰公社以其创新的轻资产运营模式，有效解决了中国农业面临的劳动力短缺、规模化不足、种植效率低下等核心问题，为农户提供了全产业链托管和显著的降本增收方案。在国家乡村振兴战略的强力支持下，金丰公社的快速复制和爆发式成长已初显成效，预计将为金正大带来巨大的业绩增量和估值重估空间。 综合来看，金正大不仅是复合肥行业的确定性受益者，更是中国农业现代化转型浪潮中的先行者和创新者。公司从肥料制造商向综合性种植业解决方案提供商的战略转型，使其具备了超越传统制造业的成长潜力和更高的估值溢价。预计公司2018年和2019年净利润将分别达到11.95亿元和15.99亿元，对应EPS分别为0.38元和0.51元。考虑到金丰公社未来独立上市的市值增厚贡献，公司短期目标市值360亿元，中期目标市值550亿元，维持“买入”评级。投资者应关注原材料价格波动及金丰公社业务拓展进度不及预期的风险。

公司报告：花园生物（300401）年报点评报告 中心思想 本报告对花园生物2017年年报进行了深度分析，核心观点如下： 业绩增长主要驱动力： 25-羟基维生素D3原产品销量增加和维生素D3提价是2017年公司业绩大幅增长的主要原因。 VD3价格维持高位： 预计2018年VD3价格仍将处于高位，看好VD3提价后的业绩兑现。 战略布局医药制剂领域： 公司通过定增募投全活性VD3项目，积极布局医药制剂领域，有望成为新的增长点。 维持“买入”评级： 考虑到公司定增完成并新增股本，下调了2018-2019年EPS，但维持“买入”评级，目标价64.80元。 主要内容 17年归母净利润同比增长197.91%，整体符合预期 业绩表现： 2017年公司实现营业收入4.20亿元，同比增长27.58%；归母净利润1.30亿元，同比增长197.91%；扣非后净利润1.23亿元，同比增长219.51%。 VD3价格影响： 受环保趋严等因素影响，VD3行业竞争格局集中度提升，价格自2017年6月起大幅上涨，但12月份价格出现短期波动。 未来展望： 预计2018年VD3价格仍将处于高位，公司VD3发货逐步恢复正常，一季度业绩预告净利润为1.46亿元-1.52亿元，看好2018年公司业绩兑现。 毛利率同比提升明显，海外业务营收占比为71.80% 产品营收分析： 维生素D3及其类似物营业收入为2.91亿元，同比增长40.79%，毛利率为68.60%，同比增长25.12%，主要受益于高毛利品种25-羟基维生素D3销量增长；羊毛脂及其衍生品营收1.27亿元，同比增长5.38%，毛利率31.81%，同比增长6.09%。 国内外营收占比： 国外销售创造营收3.01亿元，同比增长19.47%，占总营收的71.80%；国内销售1.18亿元，同比增长54.24%，占总营收28.20%。 定增募投全活性VD3项目，布局医药制剂领域 募资投向： 公司已非公开发行募资4.22亿元，用于“核心预混料项目”、“年产4000吨灭鼠剂项目”和“花园生物中心研发项目”。 研发投入： 2017年公司拥有研发人员78人，研发投入2210万元，同比增长5.26%。 金西科技园建设： 2018年公司开展金西科技园建设，包括维生素板块、药物板块（重点研发全活性VD3等药物）和研发板块，预计第一期项目于2019年底建成投产。 全活性VD3市场前景： 全活性VD3是抗骨质疏松及钙制剂第二大药品，PDB数据显示2017年样本医院销售额达5.67亿元，预计整体市场规模超过10亿元。 估值与评级 投资建议： 短期看好VD3提价带来的业绩弹性，中长期看好公司的制剂布局。 盈利预测调整： 考虑到公司定增完成并新增股本10,315,326股，将公司2018-2019年EPS分别由4.37元、4.57元下调至4.14元、4.32元。 目标价与评级： 给予公司2019年15倍PE，目标价64.80元，维持“买入”评级。 风险提示： VD3提价幅度或周期不及预期，公司业绩不及预期。 总结 本报告分析指出，花园生物2017年业绩大幅增长主要受益于VD3产品价格上涨和销量增加。公司积极布局医药制剂领域，有望打开新的增长空间。尽管考虑到股本增加，下调了盈利预测，但仍维持“买入”评级，看好公司未来的发展前景。投资者需关注VD3价格波动和公司业绩兑现情况。

# 中心思想 ## 业绩增长的核心驱动力 本报告的核心观点是：花园生物的业绩增长主要受益于维生素D3（VD3）价格的上涨以及公司募投项目的顺利投产。 ## 下游产业链延伸的战略意义 公司通过非公开发行股票募集资金，加速布局维生素D3下游产业链，包括核心预混料和环保杀鼠剂项目，旨在打造完整的维生素D3上下游产业链，从而提升成本优势和市场竞争力。 # 主要内容 ## 公司业绩回顾 2017年，花园生物实现营业收入4.20亿元，同比增长27.58%，归属于上市公司股东净利润1.30亿元，同比增长197.91%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.40元（含税），转增15股。 ## 募投项目与产品增长 2017年，公司首发两个募投项目羊毛脂综合利用项目和25-羟基维生素D3项目均顺利达产，并产销两旺；胆固醇满负荷生产，产量创历史新高；25-羟基维生素 D3 原产量同比大幅增长，产品收率和品质也得到提升。 ## 维生素D3价格分析 2017年6-7月，VD3价格在一个月内从69元/千克涨至435元/千克，涨幅达4.3倍；年底，受印度最大VD3工厂起火停产影响，价格进一步上涨至540元/千克。目前VD3价格回落至320元/千克，但仍处近年来高位。 ## 非公开发行与下游布局 2017年，公司成功实施非公开发行股票事项，募集资金用于VD3下游核心预混料项目、4000吨/年环保杀鼠剂项目以及花园生物研发中心项目，进一步延伸产业链。 ## 产业链优势与盈利预测 公司是全球最大的维生素D3生产企业，是国内乃至全球提供维生素D3上下游系列产品最多的生产厂商，上游原材料方面发展精制羊毛脂、NF级胆固醇，逐步介入化妆品原材料领域；下游应用方面进入25-羟基维生素D3、核心预混料和环保灭鼠剂市场，未来还将开发全活性维生素D3及类似物，进入医药保健品市场。 预计公司2018-2020年的营业收入分别达到6.83亿元、6.94亿元和7.12亿元，同比增长62.62%、1.62%、2.62%，归母净利润分别达到2.27亿元、2.73亿元和3.18亿元，同比增长74.09%、20.19%和16.69%。 # 总结 ## 业绩增长与战略布局 花园生物2017年业绩大幅增长，主要得益于维生素D3价格上涨和募投项目投产。公司通过非公开发行，积极布局下游产业链，旨在构建完整的维生素D3上下游产业链，提升成本优势和市场竞争力。 ## 盈利预测与投资评级 信达证券预计公司未来三年营收和净利润将保持增长，维持“增持”评级，但同时也提示了业务集中、技术流失、汇率波动、禽流感和产品价格波动等风险因素。

中心思想 业绩稳健增长与战略协同效应显著 中国医药（600056）在2017年度实现了符合市场预期的稳健业绩增长，归属于母公司股东的净利润同比大幅增长36.73%，主要得益于公司在医药工业、医药商业和国际贸易三大核心业务板块的协同发展与结构优化。公司通过积极应对行业政策变化，如“两票制”，并持续推进产品结构调整、市场营销强化及区域网络布局，有效提升了整体盈利能力和市场竞争力。 市场地位巩固与未来发展潜力 作为通用技术集团旗下唯一的医药产业平台，中国医药凭借其独特的战略地位，持续整合内部资源，优化业务模式。报告维持“谨慎增持”评级，认为公司在工业板块的产品结构优化和营销强化将驱动业绩持续增长，而商业板块在政策背景下的网络布局和纯销业务拓展则展现出强大的内生增长潜力。公司估值水平略低于行业平均，预示着其在未来六个月内具备进一步的投资价值。 主要内容 2017年度财务表现与费用结构深度分析 中国医药2017年财务报告显示，公司实现营业收入301.02亿元，同比增长16.02%；归属于母公司净利润达12.99亿元，同比大幅增长36.73%。扣除非经常性损益后，归母净利润为11.41亿元，同比增长28.02%。归母净利润增速较高的主要原因在于公司出售招商银行股票，使得其他综合收益增加了1.38亿元。 在盈利能力方面，公司2017年销售毛利率为14.32%，同比上升2.53个百分点。这一提升主要受益于毛利率水平较高的工业板块收入快速增长，带动了公司整体毛利率的改善。然而，同期期间费用率为7.79%，同比上升1.80个百分点。其中，销售费用率上升尤为显著，达到5.29%，同比上升1.96个百分点。这主要是由于公司收入规模扩大，以及为适应医改政策（如“两票制”）而加大了销售服务与宣传投入，导致销售人员薪酬同比增长24.19%。管理费用率则同比下降0.31个百分点至2.13%，财务费用率小幅上升0.15个百分点至0.31%。 核心业务板块运营亮点与战略布局 医药工业板块：产品结构优化与高增长驱动 2017年，公司医药工业板块表现强劲，实现收入37.53亿元，同比增长35.14%，销售毛利率高达52.27%，同比上升9.80个百分点。工业板块的增长主要得益于产品结构的持续优化和业务转型。其中，原料药业务实现收入12.46亿元，同比增长15.53%，但销售毛利率为12.70%，同比下降5.56个百分点。相比之下，制剂业务表现尤为突出，实现收入24.00亿元，同比增长53.21%，销售毛利率高达72.82%，同比上升13.67个百分点。高毛利率制剂业务比重的增加，显著提升了工业板块的整体盈利水平。 公司重点产品市场表现优异。阿托伐他汀钙胶囊作为公司独有剂型产品，通过加强连锁战略项目的推广和实施，2017年销量同比增长27.64%，进一步巩固了其市场优势地位。瑞舒伐他汀钙胶囊自2015年上市以来，通过加大市场宣传推广力度，连续两年保持较快收入增速，2017年销量同比增长103.15%。 在研发投入方面，公司2017年研发总投入为1.14亿元，占工业板块收入的3.14%。截至2017年末，公司已启动30个以上品种的一致性评价工作，以适应国家药品审评审批制度改革。此外，抗ED一类新药TPN729已完成I期临床试验并申报II、III期临床试验，显示公司在创新药研发方面的积极布局。 医药商业板块：深耕区域市场与纯销业务拓展 医药商业板块在2017年实现收入200.43亿元，同比增长16.64%，实现净利润4.86亿元，同比增长31.3%。销售毛利率为6.90%，同比小幅上升0.06个百分点。在“两票制”等医改政策背景下，公司积极调整策略，加快已有省份商业公司网络扩张步伐。例如，2017年公司下属控股公司广东通用在汕头地区全资设立粤东公司，湖北通用分别在襄阳、宜昌地区设立湖北襄阳和湖北宜昌公司，有效强化了区域市场控制力。同时，公司巩固并提升了药品纯销业务，带动北京、广东、河南、湖北等重点区域市场份额的提升，展现出较强的内生增长能力。 国际贸易板块：加速转型与盈利能力提升 国际贸易板块在2017年实现收入69.99亿元，同比增长2.18%，实现净利润5.84亿元，同比大幅增长42.68%。销售毛利率为13.51%，同比上升2.62个百分点。国际贸易板块通过进一步加大市场开发和业务转型力度，整合国内外市场优势资源，加强海外市场拓展。2017年，授外业务中标项目创历史新高，同时巩固了进出口贸易传统存量业务，重点产品增长强劲，有效带动了板块利润增速的增长。 风险因素与投资价值评估 报告提示了多项风险，包括“两票制”等行业政策变化风险、海外贸易合同不及预期风险以及资产注入低于预期风险。 基于2017年报，分析师调整了公司2018年和2019年的每股收益（EPS）预测，分别为1.44元和1.72元。以2018年3月29日收盘价23.77元计算，公司动态市盈率（PE）分别为16.46倍（2018E）和13.83倍（2019E）。与同类型可比上市公司2018年市盈率中位值16.71倍相比，中国医药的市盈率略低于行业平均水平，显示出一定的估值优势。 报告维持未来六个月“谨慎增持”评级。理由在于，公司作为通用技术集团旗下唯一的医药产业平台，正积极推动工商贸三大业务的整合。工业板块通过优化产品结构、强化营销等方式，有望保持较快的业绩增速。商业板块在“两票制”背景下，通过强化商业网络布局、拓展纯销业务等方式，展现出较强的内生性增长能力。 数据预测与估值（单位：百万元人民币，除每股收益和PER） 指标 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 30,102.34 34,635.16 39,789.14 45,265.80 年增长率 16.96% 15.06% 14.88% 13.76% 归属于母公司的净利润 1,298.52 1,542.98 1,836.69 2,217.87 年增长率 36.96% 18.83% 19.03% 20.75% 每股收益（元） 1.22 1.44 1.72 2.08 PER（X） 19.56 16.46 13.83 11.45 财务比率分析 指标 2017A 2018E 2019E 2020E 总收入增长率 16.96% 15.06% 14.88% 13.76% EBITDA增长率 43.21% 2.61% 15.38% 7.82% EBIT增长率 44.64% 3.36% 16.30% 7.96% 净利润增长率 36.96% 0.52% 16.24% 7.73% 毛利率 22.02% 28.27% 28.50% 29.06% EBITDA/总收入 7.47% 6.66% 6.69% 6.34% EBIT/总收入 6.87% 6.17% 6.25% 5.93% 净利润率 4.31% 3.77% 3.81% 3.61% 资产负债率 58.07% 60.54% 58.26% 59.61% 流动比率 1.67 1.63 1.71 1.67 速动比率 1.24 1.16 1.26 1.20 总资产回报率（ROA） 7.28% 6.25% 6.75% 6.23% 净资产收益率（ROE） 16.73% 15.54% 16.03% 15.41% EV/营业收入 0.7 0.8 0.7 0.6 EV/EBITDA 10.7 9.8 8.5 7.5 PE 19.6 19.5 16.7 15.5 PB 3.3 3.0 2.7 2.4 从预测数据和财务比率来看，公司预计在未来几年仍能保持稳健的营收和净利润增长，尽管增速可能有所放缓。毛利率预计将持续提升，反映出产品结构优化的积极影响。净资产收益率（ROE）维持在15%以上，显示公司盈利能力良好。市盈率（PE）和市净率（PB）预计将逐步下降，表明随着业绩增长，公司的估值吸引力将进一步增强。 总结 中国医药在2017年展现出强劲的业绩增长和卓越的运营效率，其归母净利润同比大幅增长36.73%，主要得益于工业、商业和国际贸易三大业务板块的协同发展和战略调整。公司通过优化工业产品结构、强化商业网络布局以及加速国际贸易转型，有效应对了行业政策变化带来的挑战，并成功提升了整体盈利能力。鉴于公司作为通用技术集团旗下唯一的医药产业平台所具备的战略优势、持续的内生增长动力以及当前合理的估值水平，报告维持“谨慎增持”评级，预示其在未来市场中具备良好的投资潜力和发展前景。

中心思想 业绩稳健增长与海外市场拓展 同仁堂在2017年实现了营业收入和扣非净利润的稳定增长，同比增速分别达到10.6%和9.8%。公司通过持续优化产品结构、拓展零售药店网络以及积极布局海外市场，特别是同仁堂国药在香港及海外市场的扩张，有效推动了业绩的提升。 政策红利与市场机遇 《中医药法》的实施、经典名方政策的落地预期以及国企改革的推进，为同仁堂带来了显著的政策红利和价值重估机遇。同时，居民消费升级趋势下对品牌中药和保健类产品的需求增长，以及公司多渠道（零售药店、电商）的拓展策略，共同构成了公司长期发展的有利市场环境。 主要内容 2017年财务表现概览 2017年，同仁堂实现营业收入约133.8亿元，同比增长10.6%；扣非净利润约10亿元，同比增长9.8%。其中，2017年第四季度表现尤为突出，营业收入约35.9亿元，同比增长12.5%；扣非净利润约1.9亿元，同比增长16.5%，均高于全年平均水平，主要得益于销售力度的加大和费用控制的加强。 业务结构与产品表现 医药工业与商业收入 2017年医药工业收入约为81.6亿元，同比增长8.8%；医药商业收入约为67.6亿元，同比增长17%。公司自有零售药店数量增至700家，增幅超过22%，有效拉动了产品销量。 参控股公司贡献 同仁堂科技收入约50亿元，净利润约9.7亿元，同比增速分别为7.7%和14%，业绩增长稳定，产品结构持续优化。同仁堂国药收入约11亿元，净利润约4.4亿元，同比增速分别为7.7%和15.9%，其零售终端数量增加到80家（香港新增2家，非香港地区增加11家），显著带动了产品销量增长。 重点产品领域分析 心脑血管领域收入约为23.5亿元，同比增长约9%。补益类产品收入约为15.9亿元，同比下降约1.3%，但毛利率提升约3.7%，对利润影响有限。预计二线品种如牛黄上清丸、柏子养心丸等增速或超过15%，安宫牛黄丸增速预计10%左右，同仁堂大活络丹及牛黄清心丸增速约为5%-10%。 盈利能力与费用控制 2017年公司毛利率约为46.2%，提升约0.2个百分点。其中，医药工业毛利率为30.8%，下降约0.8个百分点；医药商业毛利率为25.2%，提升约1.7个百分点。期间费用率约为28.8%，整体保持稳定。 品牌中药龙头企业发展潜力 政策利好与国企改革预期 《中医药法》的正式实施以及首批经典名方落地预期，有望显著提升公司产品线价值。同时，强烈的国企改革预期，包括员工激励与资产注入，预计将加速公司成长。 消费升级与多渠道拓展 居民收入水平提升带动保健类消费增长，品牌中药“治未病”属性深入人心，销量有望持续增长。公司通过自建与合作模式，加快布局零售药店和电商渠道，将有效提升品牌壁垒并拉动二线潜力产品增长。 海外市场增长动力 同仁堂国药持续拓展香港及海外市场，预计将带动其业绩快速增长，为公司整体业绩贡献重要增量。 盈利预测与投资评级 预计2018-2020年每股收益分别为0.83元、0.95元、1.08元（原预测2018-2019年每股收益为0.85元、0.97元，调整原因为业务毛利率变化），对应PE分别为42倍、36倍、32倍。鉴于公司丰富的产品储备、海外业务拓展顺利以及国企改革等潜在催化剂，维持“增持”评级。 风险提示 主要风险包括原材料价格波动、产品销售或不达预期、新产能释放或慢于预期以及汇率波动风险。 总结 同仁堂2017年业绩实现稳定增长，营业收入和扣非净利润同比增速分别为10.6%和9.8%，第四季度表现尤为强劲。公司通过优化产品结构、扩大零售药店网络和积极拓展海外市场，特别是同仁堂国药的贡献，展现出良好的发展态势。展望未来，受益于《中医药法》等政策红利、国企改革预期以及消费升级带来的市场机遇，同仁堂作为品牌中药龙头企业，具备长期发展潜力。尽管面临原材料价格波动和销售不及预期等风险，但公司丰富的储备和海外业务的顺利拓展，支撑了其“增持”的投资评级。