# 中心思想 本报告是华鑫证券于2020年4月3日发布的新股询价报告，针对万泰生物（603392.SH）进行分析，并建议询价价格为8.75元。 ## 核心观点：创新驱动的体外诊断与疫苗领先企业 * 万泰生物作为高新技术企业，在体外诊断试剂、仪器与疫苗领域拥有强大的研发实力和丰富的产品线。 * 公司掌握主要原材料，特别是在生物活性原料的研发能力，是其在体外诊断试剂行业的核心竞争力之一。 ## 投资建议：建议询价价格 * 基于公司在行业内的竞争地位和发展前景，建议询价价格为8.75元。 # 主要内容 ## 公司简介：高新技术企业 * 万泰生物是一家从事体外诊断试剂、仪器与疫苗的研发、生产及销售的高新技术企业。 * 公司在国内外拥有大量发明专利，显示了其强大的自主创新能力。 ## 公司亮点：技术平台与产品优势 * **技术平台优势**：公司建立了酶联免疫、生化、化学发光、核酸等八大类产品的技术平台，并主持和参与多项国家级科研项目。 * **产品线丰富**：产品涵盖诊断试剂、疫苗及质控品等多个领域，并自主研发全自动化学发光免疫分析仪，形成试剂与仪器同步发展的格局。 * **客户资源广泛**：产品主要应用于国内各级医院、血站、体检中心等卫生机构，积累了大量优质客户资源。 ## 询价价格：建议8.75元/股 * **询价信息**：建议询价价格为8.75元/股。 * **发行信息**：发行股数为4,360万股，无老股转让，募资净额为31,784.81万元，发行费用为6,365.19万元。 ## 募投项目：提升产能与国际化水平 * **项目构成**：包括化学发光试剂制造系统自动化技术改造及国际化认证项目、宫颈癌疫苗质量体系提升及国际化项目、营销网络中心扩建项目。 * **资金用途**：募集资金主要用于提升公司在化学发光试剂和宫颈癌疫苗领域的生产能力和国际化水平，以及扩建营销网络。 # 总结 ## 投资价值：创新能力与市场前景 * 万泰生物凭借其强大的研发实力、丰富的产品线和广泛的客户资源，在体外诊断和疫苗领域具有显著的竞争优势。 * 募投项目将进一步提升公司的生产能力和国际化水平，为未来的发展奠定坚实基础。 ## 询价建议：基于公司基本面的合理定价 * 综合考虑公司在行业内的地位和发展前景，建议询价价格为8.75元，反映了公司合理的投资价值。

# 中心思想 ## 麻醉药龙头地位稳固，集采配送权增加业绩弹性 本报告的核心观点在于： * **国药股份作为北京地区医药商业龙头，其麻醉药销售冠军的地位稳固，且随着带量采购药品配送权的增加，公司业绩具备增长潜力。** * 公司在北京地区医疗商业领域占据龙头地位，2019年北京地区营业收入434.65亿元，同比增长15.25%，占收入比重97.36%。 * 公司优化业态结构，固优补短，促多元业态发展。2019 年，公司共取得 22 个品种、37 个品规的“带量采购”配送权，并以此为契机，充分利用自身的平台优势。 ## 首次给予“推荐”评级 基于以上分析，东莞证券首次给予国药股份“推荐”评级，并预测公司2020/2021年的每股收益分别为2.36/2.69元，当前股价对应PE分别为12.2/10.7倍。 # 主要内容 ## 公司经营情况 * **现金流与盈利能力：** 2019年公司营业收入446.44亿元，同比增长15.24%；归属于上市公司股东的净利润16.04亿元，同比增长14.23%；扣非净利润15.66亿元，同比增长23.82%。现金流水平大增，经营活动现金净流量17.76亿元，同比增长80.86%。 * **毛利率与费用控制：** 公司2019年毛利率为8.75%，同比下降0.08%，毛利率水平整体稳定。三费水平有所下降。 ## 业务分析 * **医药流通业务：** 公司业务依然以医药流通为主，药品分销占90%以上份额。公司在麻精特药渠道一直保持着龙头地位，市场份额稳定在80%左右。 * **零售直销业务：** 零售直销业务已覆盖全国500强连锁和众多单体药店，直接渠道覆盖超3万家门店，渠道延伸共覆盖超过8万家门店。 * **区域优势：** 公司在北京地区医疗商业领域占据龙头地位，2019年北京地区营业收入434.65亿元，同比增长15.25%，占收入比重97.36%。 ## 发展战略 * **集采配送权：** 2019年，公司共取得22个品种、37个品规的“带量采购”配送权，并以此为契机，充分利用自身的平台优势。 * **医疗器械业务：** 公司全面落实国药控股 “3+2”发展战略，大力拓展器械试剂业务。控股子公司国控天星丰富器械产品线，通过股权收购及新设公司等方式拓展销售渠道，扩大器械业务。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计公司2020/2021年的每股收益分别为2.36/2.69元。 * **投资建议：** 首次给予公司“推荐”评级，当前股价对应PE分别为12.2/10.7倍。 * **风险提示：** 医药政策改变、北京地区竞争加剧等。 # 总结 ## 核心竞争力与增长潜力 国药股份凭借其在北京地区的龙头地位、麻醉药销售的优势以及在带量采购药品配送方面的积极拓展，展现出稳固的市场地位和增长潜力。 ## 投资价值与风险并存 东莞证券首次给予“推荐”评级，肯定了公司的投资价值。然而，投资者也应关注医药政策变化和市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 工业与商业双轮驱动，业绩超预期增长 上海医药2019年年报显示，公司主营业务实现强劲增长，全年营收达1865.7亿元，同比增长17.3%。其中，医药工业板块收入234.9亿元，同比增长20.7%；医药商业板块收入1630.8亿元，同比增长16.8%。利润端表现更为突出，归母净利润40.8亿元，扣非后归母净利润34.6亿元，同比增长30.5%。分业务看，医药工业贡献归母净利润20.8亿元，同比增长24.5%；医药商业贡献22.3亿元，同比增长26.8%。经营性现金流净流入60.2亿元，同比大幅增长92.1%，其中工业净流入34.6亿元（+40.1%），商业净流入30.7亿元（+211.9%）。过亿产品数量从31个增至35个，过5亿品种达到9个，覆盖心血管、全身性抗感染、免疫调节等领域。整体来看，公司工业和商业板块协同发力，业绩增速远超行业平均水平，展现出龙头企业的强大韧性。 市场化激励落地，奠定长期发展基石 2019年，上海医药在市场化激励机制改革方面实现了从0到1的突破，首次将直属企业绩效考核从预算完成情况为主转变为以市场对标为主，绩效考核与薪酬激励体系市场化程度大幅提升。同年年底，公司首次股票期权激励计划正式落地，拟授出2834.1万份股票期权，占总股本的1%，行权价格为18.41元/股，激励对象包括9名高管和201名中层管理人员及核心骨干。这一举措作为公司被列为国企改革“双百行动”试点企业后的首项重大改革，有助于绑定核心团队利益，激发经营活力，为未来业绩持续稳定增长提供制度保障。 主要内容 业绩总结：营收利润双升，现金流显著改善 2019年公司整体经营成果亮眼。营业收入1865.7亿元，同比增17.3%；归母净利润40.8亿元，同比增5.15%（扣非后增30.5%）。医药工业实现收入234.9亿元（+20.7%），利润20.8亿元（+24.5%）；医药商业收入1630.8亿元（+16.8%），利润22.3亿元（+26.8%）。经营性现金流净额60.2亿元，同比增92.1%，其中工业净流入34.6亿元（+40.1%），商业净流入30.7亿元（+211.9%），商业板块现金流改善显著。过亿产品数量增至35个，过5亿品种9个，产品结构持续优化。 工业：内生增速加快，研发投入加大 2019年公司医药工业主要产品销量稳步增加，新增4个品种、5个品规获批，新增24个品种、29个品规申报，国内市场地位进一步巩固。国际化步伐加快，多个原料药在海外获批，新增2个药物取得美国ANDA批件，海外销售收入快速增长。研发投入方面，费用化投入同比增长27.2%，共有15个产品、16个适应症的创新药项目处于临床研究及临床试验申请阶段，新引进8项产品。美国圣地亚哥研发中心正式开幕，国内与七家一流高校、医院及科研院所达成新协议，覆盖原料药、中药、细胞治疗、创新转化等领域，产学研合作全面深化。 商业：进口药代理龙头地位强化，疫苗分销持续高增 2019年，公司在进口药代理业务上保持领先，获得包括达可替尼片、头孢他啶、贝利尤单抗等在内的17个进口新药的国内独家代理权，以及5个过往年度批准进口药的全国总代权，进口代理差异化竞争优势进一步扩大。疫苗进口分销业务增长迅猛，疫苗配送业务收入31.4亿元，同比大增103.9%，与葛兰素史克达成进口合作，巩固了国内第一进口疫苗服务商的战略地位。 激励机制改革：股票期权激励计划落地 2019年公司市场化激励机制改革迈出关键一步，直属企业绩效考核全面转向市场对标，薪酬激励市场化程度显著提高。年底首次股票期权激励计划正式实施，拟授出2834.1万份股票期权（占总股本1%），行权价18.41元/股，覆盖9名高管及201名中层骨干。作为国企改革“双百行动”的首项举措，该计划将有效激发核心团队积极性，推动公司长期价值创造。 盈利预测与风险提示 基于公司作为行业龙头将受益于中国及全球生物药产业快速发展的判断，预计2020-2022年EPS分别为1.61、1.79、1.97元，对应PE为12、10、10倍，维持“买入”评级。风险因素包括：订单增速不及预期、研发失败、激励机制改革成效不及预期等。 关键假设与财务预测 商业板块：假设价格稳定，规模扩大带动销量增速分别为11.4%、10.4%、10.0%。 工业板块：假设价格稳定，销量增速分别为14.7%、13.7%、12.7%。 毛利率：受益于新工艺开发及管理效率提升，预计2020-2022年整体毛利率分别为14.6%、14.7%、14.8%。 基于上述假设，预测2020-2022年营业收入分别为2091.8亿元、2317.8亿元、2563.6亿元，归母净利润分别为45.8亿元、50.8亿元、56.1亿元。 总结 上海医药2019年年报展现出强劲的经营韧性：工业和商业板块双双实现双位数增长，扣非净利润同比增长30.5%，经营性现金流大幅改善92.1%，过亿产品矩阵持续扩容。工业端，研发投入加大、创新药管线丰富、国际化提速；商业端，进口药代理龙头地位强化，疫苗分销收入翻倍。更为重要的是，公司首次实施股票期权激励计划，标志着市场化改革取得实质突破，有望为中长期业绩稳定增长注入新动能。报告基于谨慎假设给出2020-2022年盈利预测，并维持“买入”评级，同时提示订单、研发及激励成果等方面的潜在风险。整体而言，上海医药凭借“工业+商业”的双轮驱动和国企改革红利，在医药行业调整期依然保持了良好的成长性和经营质量。

中心思想 业绩符合预期，核心产品持续高增长 健帆生物2019年实现营业收入14.3亿元，同比增长40.9%，归母净利润5.7亿元，同比增长42%，扣非净利润同比增长48.2%，业绩增长稳健且符合市场预期。核心产品HA130收入9.7亿元，同比增长46.5%，增速较2018年进一步提升，表明肾病透析领域渗透率持续提升，远未触及市场天花板。 多领域布局，肝病与海外市场打开新增量 公司在肝病领域产品BS330收入0.7亿元，同比增长63.6%，其中“一市一中心”项目医院收入同比增长114.7%，增长显著；同时DPMAS技术被纳入多个权威临床指南，临床地位日趋突出。海外市场覆盖50个国家，部分纳入海外医保，并通过国际高峰论坛提升品牌知名度，未来增长空间广阔。 主要内容 事件：2019年全年业绩回顾 公司2019年实现营业收入14.3亿元，同比增长40.9%，归母净利润5.7亿元，同比增长42%，扣非净利润5.2亿元，同比增长48.2%，业绩符合预期。核心业务血液灌流器收入13亿元，占总收入91%。 核心产品HA130持续高增长，肾病空间广阔 核心产品HA130收入9.7亿元，同比增长46.5%，较2018年44%的增速进一步提升。公司已覆盖全国超过4900家大中型医院。2018年国内透析患者约58万人，按每人一月一次的使用频率计算，国内潜在灌流器市场规模近40亿元，考虑使用频率提升及患者增加，市场空间仍有数倍增长。 肝病领域高速放量，人工肝治疗地位突出 肝病主要产品BS330收入0.7亿元，同比增长63.6%，其中138家“一市一中心”医院的BS330收入0.4亿元，同比增长114.7%。公司推广的DPMAS技术已被中华医学会《非生物型人工肝治疗肝衰竭指南》、《肝衰竭诊治指南》、《肝硬化肝性脑病诊治指南》收录，临床地位持续提升，为未来市场拓展奠定基础。 海外市场持续推进，新增长点放量可期 2019年海外收入1827万元，同比增长21.5%。公司已实现50个国家销售，并在越南、伊朗、土耳其、德国、泰国、拉脱维亚等国家纳入医保。2019年5月举办首届健帆血液吸附国际高峰论坛，以中国原研原创技术为核心，提升国际知名度，未来放量可期。 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年归母净利润分别为7.7亿、10.3亿和13.6亿元，对应当前股价PE分别为52倍、39倍和29倍。公司业绩高增长确定性高，成长空间广阔，维持“买入”评级。 风险提示 产品放量或低于预期的风险；产品质量和医疗事故风险。 总结 健帆生物2019年年报显示业绩符合预期，肾科核心产品HA130持续高增长，肝病领域产品BS330高速放量且DPMAS技术获得权威指南认可，海外市场不断拓展并纳入多国医保。基于现有透析患者基数和使用频率，肾科领域潜在市场数十亿元且仍在扩大；肝病领域受益于临床指南推广和“一市一中心”项目，增长迅猛；海外市场通过品牌论坛和医保准入，有望成为新增长点。公司盈利预测显示未来三年净利润复合增速约33%，当前估值合理，维持“买入”评级，但需关注产品放量和医疗安全风险。

中心思想 高增长持续性：营收与利润双升，盈利能力稳健提升 本报告核心观点指出，健帆生物2019年业绩实现高速增长，核心产品在肾病和肝病领域的市场渗透率持续提升，同时公司通过产能扩建和人才激励进一步巩固竞争优势。数据显示，2019年公司营业收入14.32亿元，同比增长40.86%；归母净利润5.71亿元，同比增长42.00%；扣非归母净利润5.22亿元，同比增长48.19%，增速均较上年有所加快。毛利率稳定在65.24%，净资产收益率从23.67%提升至26.64%，反映出公司盈利质量持续向好。基于2019年业绩超预期，报告预测2020-2022年归母净利润复合增长率约36%，维持“买入”评级。 业务多元化与产业链深化：肾病领域稳固，肝病与透析粉液快速增长 公司产品结构持续丰富，肾病领域HA130血液灌流器收入9.68亿元（+46%），已覆盖超过4,900家大型医院；肝病领域BS330血液灌流器收入7,328万元（+63.65%），覆盖700余家三级医院；透析粉液收入约2,200万元（+55%）。三类业务均呈高增长态势，尤其是肝病和透析粉液业务基数较小但增速更快，显示出公司正从单一肾病产品向多领域血液净化产品线延伸。同时，公司通过“一市一中心”项目新增70家授牌医院，强化市场推广能力。 主要内容 业绩简评：季度表现强劲，盈利指标全面向好 全年业绩：2019年营收14.32亿元（+40.86%），归母净利润5.71亿元（+42.00%），扣非归母净利润5.22亿元（+48.19%）。主要财务指标显示公司收入与利润同步高增长，且扣非净利润增速高于归母净利润，表明主营业务盈利能力强劲。 Q4表现：实现营收4.61亿元（+44.64%），归母净利润1.53亿元（+59.15%），扣非归母净利润1.41亿元（+60.11%）。Q4增速显著提升，为全年增长提供有力支撑。 经营分析：产品线多点开花，产能与人才投入加码 成本与费用管控：毛利率65.24%（2018年65.21%），基本持平；销售费用率29.74%，保持稳定；管理费用率7.77%，同比下降0.79个百分点，管理效益提升；研发费用率4.78%，同比增加0.24个百分点，研发投入增强。存货和应收账款分别增长至9,231万元和1.58亿元，但占收入比例可控。 肾病领域：核心产品HA130血液灌流器销售收入9.68亿元，同比增长46%，覆盖医院超4,900家。海南医保局将血液灌流纳入全省医保报销，利好产品渗透率提升。 肝病领域：BS330血液灌流器收入7,328万元，同比增长63.65%，覆盖700余家三级医院。“一市一中心”项目新增70家授牌医院，推广效果显著。 透析粉液：实现收入约2,200万元，同比增长55%，虽规模较小但增速较快，成为新增长点。 产能与制造升级：启用血液灌流器自动化生产车间，产能达500万支/年，年产值可达30亿元，通过自动化降本增效。 人才与激励：新引入研发和销售人才超200人，设立肾科、肝科、海外、重症科四个专业销售团队；实施两次股权激励计划，为业绩增长提供内部驱动。 基地建设：珠海健帆园新扩建项目完成主体结构封顶，建成后将成为世界领先的透析器和灌流器生产研发基地。 盈利调整与投资建议：未来三年盈利预测维持高增长，评级“买入” 盈利预测：预测2020-2022年归母净利润分别为7.76亿元（+36%）、10.57亿元（+36%）、14.48亿元（+37%），对应每股收益1.854元、2.524元、3.459元。预测基于公司当前业务增速及产能扩张预期。 投资建议：维持“买入”评级，核心逻辑为业绩持续高成长性与产品线拓展。 风险提示：多因素影响未来业绩确定性 2019年8月3.06亿股解禁（占总股本73%），潜在减持压力较大。 血液净化行业整体监管趋严可能影响业务拓展。 产品结构相对单一（HA130占比较高），未来竞争加剧或需求波动风险。 医保降价风险可能压缩利润空间。 股东减持风险需持续关注。 总结 健帆生物2019年业绩表现强劲，营收和净利润增速均超过40%，毛利率稳定，费用控制有效，现金流健康（经营性现金流净额5.82亿元，同比增长51.6%）。产品层面，肾病领域HA130血液灌流器作为基石产品保持46%增长，肝病BS330和透析粉液等新兴业务增速更快（63.65%、55%），显示出多元化布局初见成效。产能上，自动化车间投产将年产能提升至500万支，可支撑未来收入增长。人才激励和“一市一中心”项目强化了市场推广能力。但需警惕解禁压力、监管变化、产品单一依赖及医保降价等风险。报告维持“买入”评级，预测2020-2022年净利润复合增长率约36%，基于公司强大的产品竞争力和持续扩张的市场空间。

# 中心思想 本报告对乐普医疗2019年年报进行了分析，并对公司未来发展前景进行了展望。核心观点如下： * **业绩增长稳健：** 乐普医疗2019年营收和净利润均实现快速增长，器械和药品主业双轮驱动，发展态势良好。 * **创新驱动发展：** 公司持续加大研发投入，自主研发产品不断上市，有望进一步巩固市场地位，提高市场渗透率。 * **未来发展可期：** 考虑到公司内部结构有望逐渐优化、合理的产业和平台布局以及研发成果不断释放，维持买入评级。但需注意政策风险、研发低于预期的风险以及新冠肺炎疫情风险。 # 主要内容 ## 2019年业绩回顾：营收和利润双增长 乐普医疗2019年实现营业收入77.96亿元，同比增长22.64%；归属于上市公司股东的净利润17.25亿元，同比增长41.57%。 ## 主营业务分析：器械和药品双轮驱动 * **医疗器械业务：** 实现营业收入36.23亿元，同比增长24.60%，其中自产器械产品收入31.37亿元，同比增长25.87%，支架系统、体外诊断产品及外科器材等产品提供了较高的业绩增长动力。 * **药品业务：** 实现营业收入38.49亿元，同比增长21.34%。 ## 研发创新：自研产品完善产品线 2019年公司研发费用5.44亿元，同比增长44.59%。公司首个获批上市的生物可吸收支架“NeoVas”已在全国29个省份销售，贡献支架销售的10.24%。 ## 定增计划：提升核心竞争力 公司拟开展31.8亿元的定增方案，用于偿还债务和补充流动资金，有望持续推进自研创新产品，优化公司内部结构，提升市场认可度及公司竞争力。 ## 投资建议：维持买入评级 预计公司2020-2022年摊薄后的EPS分别为1.23元、1.60元和1.95元，对应的动态市盈率分别为29.40倍、22.67倍和18.57倍，维持买入评级。 # 总结 本报告对乐普医疗2019年年报进行了全面分析，认为公司业绩增长稳健，器械和药品主业双轮驱动，研发创新能力强，未来发展可期。虽然短期内受到新冠疫情影响，但长期来看，公司内部结构有望逐渐优化，产业和平台布局合理，研发成果不断释放，具备较好的投资价值。建议关注政策风险、研发低于预期的风险以及新冠肺炎疫情风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与疫情冲击并存 本报告分析了乐普医疗2019年的业绩表现和2020年一季度的业绩预告，指出公司在2019年主营业务保持高增长，器械板块发力显著。但2020年一季度受疫情影响，业绩出现下滑。 ## 战略投资与未来发展 报告还分析了公司定增预案，认为引入战略投资者将有助于公司新产品研发、改善资本结构、强化海外竞争力。维持“强烈推荐”评级，并提示了产品降价、推广不及预期等风险。 # 主要内容 ## 2019年业绩回顾 * **营收与利润增长：** 乐普医疗2019年实现营收77.96亿元，同比增长22.64%；归属净利润17.25亿元，同比增长41.57%。 * **分红预案：** 公司拟每10股派发现金红利2元（含税）。 * **器械板块驱动增长：** 器械板块实现收入36.23亿元，同比增长24.60%，是公司高速增长的主要动力。支架系统销售17.81亿元，同比增长26.71%，其中生物可吸收支架NeoVas销售额超1.5亿元。 * **药品板块稳健发展：** 药品板块实现收入38.49亿元，同比增长21.34%，其中制剂收入31.88亿元，同比增长20.36%。氯吡格雷及阿托伐他汀入选带量采购，以价换量，自有原料药保障利润率。 ## 2020年Q1业绩预告及疫情影响 * **业绩下滑：** 预计一季度实现归属净利润3.32-4.20亿元，同比下降43%到28%。 * **疫情冲击：** 疫情期间医院常规门诊、手术减少，导致器械产品需求下滑，药品销售也有所减少。 ## 定增预案分析 * **定增计划：** 拟向7名特定对象发行不超过10457.09万股，预计占总股本的5.87%，募资不超过31.80亿元。 * **资金用途：** 资金主要用于新产品研发、临床和注册，改善资本结构，强化海外竞争力，引入战投。 * **战略意义：** 认为此次增发若能顺利实施，对公司的持续发展将起到重要作用，有助于公司从行业参与者向引领者转变，并进一步打开市场空间。 ## 投资评级与风险提示 * **维持评级：** 维持“强烈推荐”评级。 * **盈利预测调整：** 考虑到疫情影响以及公司股权投资获益，调整公司2020-2022年EPS预测为1.25、1.64、2.08元。 * **风险提示：** * 产品降价风险：高值耗材产品是医疗降价的重点领域。 * 产品推广不及预期：新推出产品不能充分融入平台实现快速放量。 * 产品临床/上市/招标不及预期：多个产品在研发或推广阶段。 # 总结 ## 业绩增长与未来展望 乐普医疗在2019年实现了主营业务的高速增长，尤其在器械板块表现突出。尽管2020年一季度受到疫情的短期冲击，但公司通过定增引入战略投资者，有望推动未来持续发展。 ## 投资建议与风险提示 平安证券维持对乐普医疗的“强烈推荐”评级，并提示了产品降价、推广不及预期等风险，建议投资者关注。

中心思想 本报告分析了乐普医疗（300003）2019年的业绩表现，并对其未来发展进行了展望。核心观点如下： 业绩符合预期，增长稳健： 乐普医疗2019年业绩符合预期，传统优势产品如支架系统保持稳定增长，外科器械业务增长迅速。 研发管线丰富，未来可期： 公司持续加大研发投入，研发管线丰富，多款产品即将获批上市，为未来业绩增长提供强劲动力。 战略布局清晰，前景广阔： 公司“药品+器械+服务”三位一体的发展路径清晰，在心血管治疗领域具备较大的发展空间。 主要内容 业绩概况与展望 2019年业绩回顾： 乐普医疗2019年实现营业收入77.96亿元，同比增长22.64%；归母净利润17.25亿元，同比增长41.57%，符合预期。 2020年一季度业绩预告： 预计归母净利润同比下降28-43%，扣非归母净利润同比下降0-20%。 医疗器械板块分析 整体表现： 医疗器械板块是公司核心业务，2019年实现营收36.23亿元，同比增长24.60%，增长势头平稳。 细分领域： 支架系统： 作为传统优势产品，2019年实现营业收入17.91亿元，同比增长26.71%。生物可吸收支架NeoVas支架系统贡献了新的业绩增长，收入1.83亿元。 体外诊断业务： 2019年实现营业收入3.96亿元，同比增长23.82%，增速较快，多个重要产品拿证，关键仪器设备被批准上市。 外科器械领域： 2019年实现营业收入3.43亿元，同比增长38.59%，业绩增长迅速。 药品板块分析 整体表现： 药品板块2019年实现营业收入38.49亿元，同比增长21.34%。 细分领域： 原料药业务： 2019年实现营业收入6.61亿元，同比增长26.29%，业绩持续增长。 制剂业务： 2019年实现营业收入31.88亿元，同比增长20.36%。 集采中标与一致性评价： 两款药品硫酸氢氯吡格雷片和阿托伐他汀钙片在联采办组织的25个地区药品集中采购中中选。降血压药品苯磺酸氨氯地平、缬沙坦分别在2019年10月和11月获得一致性评价通过。 创新品种： 甘精胰岛素及甘精胰岛素注射液获得NMPA报产申请受理。 研发投入与管线 研发投入： 公司2019年研发投入为6.31亿元，同比增长34%，研发投入占营收比例为8.09%。 研发管线： 公司研发管线丰富，在器械和药品领域均有多款产品预期上市。 融资计划 非公开发行股票： 拟非公开发行股票募资31.8亿元，用于补充流动资金和偿还债务，进一步优化股东结构，降低资产负债率。 盈利预测与评级 盈利预测： 预计2020年-2022年归母净利润分别为22.55、28.80、37.81亿元，同比增长30.7%、27.7%、31.3%。 投资评级： 维持公司的“买入”评级。 风险提示 行业变动风险 产品推广销售不达预期 总结 乐普医疗2019年业绩符合预期，传统优势产品增长稳健，医疗器械和药品板块均保持良好增长势头。公司持续加大研发投入，研发管线丰富，为未来业绩增长提供有力支撑。拟非公开发行股票募资将进一步优化公司财务结构，增强行业竞争力。维持公司“买入”评级，但需关注行业变动和产品推广销售风险。

# 中心思想 * **业绩增长与风险并存：** 京新药业2019年业绩保持高增长，但瑞舒伐他汀失标可能对2020年业绩产生较大影响。公司需依靠二线品种放量和创新管线发展来减弱失标带来的负面影响。 * **战略转型与长期价值：** 公司正逐步从仿制药向仿创和创新转型，创新管线初具规模，员工持股计划提升积极性，长期来看仍有投资价值。 # 主要内容 ## 业绩表现 * **营收与利润双增长：** 2019年公司实现收入36.47亿元，同比增长23.88%；归母净利润5.20亿元，同比增长40.92%。 * **盈利能力提升：** 公司毛利率65.08%，期间费用率50.62%，经营能力和盈利能力持续提升。 * **瑞舒失标影响：** “4+7”扩面中未中标瑞舒伐他汀，这部分影响尚未体现在2019年年报上，或对2020年业绩产生较大影响。 ## 各业务板块分析 * **成品药板块：** * 瑞舒伐他汀收入与2018年持平，约7亿元。 * 二线品种快速放量，匹伐他汀收入约3亿元，左乙拉西坦超过1亿元，增速均接近200%；舍曲林和地衣芽孢杆菌增速约30%，收入在1.5亿元左右。 * 康复新液因销售渠道调整，预计个位数增长；辛伐他汀预计跟上年基本持平。 * **医疗器械板块：** 实现主营收入4.75亿元，同比增长24%。 * **原料药板块：** 收入9.38亿元，同比增长10%，持续推进原料药品种国际认证，并在山东潍坊新建生产基地。 ## 创新转型 * **创新管线布局：** 以精神神经领域为主，EVT201项目已完成二期临床，即将进入三期。 * **创新医疗器械：** 2175已进入临床阶段。 * **仿制药注册与一致性评价：** 2019年提交7个品种的注册申请，有6个品种通过一致性评价。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测调整：** 因瑞舒失标影响，暂将2020-2021年EPS由0.75元、0.93元下调至0.66元、0.76元，同时预计2022年EPS为0.85元。 * **投资评级：** 维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * **研发风险：** 新药研发存在不确定性以及研发周期可能延长的风险。 * **成本上涨压力：** 产品原辅材料价格、人力资源成本、能源成本上涨。 * **市场格局变化风险：** 医保控费、两票制、仿制药一致性评价等政策导致市场竞争格局变化。 * **政策风险：** 后续招标政策要求中标企业大幅降价。 # 总结 京新药业2019年业绩表现亮眼，但面临瑞舒伐他汀失标带来的挑战。公司二线品种快速放量和创新管线逐步丰富有望缓解失标影响。公司正积极推进创新转型，长期投资价值显著。然而，研发风险、成本上涨压力、市场格局变化以及政策风险等因素仍需关注。维持“推荐”评级，但需密切关注瑞舒伐他汀失标对公司业绩的实际影响。

中心思想 内生增长驱动与创新增量即将兑现，2019年业绩表现符合结构性调整预期 复星医药2019年营业收入285.85亿元，同比增长14.72%；归母净利润33.22亿元，同比增长22.66%，但扣非后净利润仅增长6.9%，显示一次性投资收益（处置HHH资产约13亿元）对利润贡献显著，剔除后归母净利润实际下滑约25.3%。 核心制药业务中，江苏万邦（收入增速34.79%）和Gland Pharma（收入增速31.05%）成为主要增长引擎，非布司他片和匹伐他汀片分别增长105%和113%，带动内生收入端强劲放量；五大内生子公司合计占营业利润75.3%，其中联营与合营投资收益占比由2018年的38%下降至2019年的32%，表明主营制药板块盈利能力正逐步提升。 2020年创新药管线进入收获期：曲妥珠单抗有望Q2获批、CAR-T产品已报产、阿伐曲泊帕有望年底获批，叠加复宏汉霖拟登陆科创板补充研发资金，预计将显著提升盈利弹性，使公司迎来业绩拐点。 短期费用与减值扰动无碍长期增长逻辑，基本面改善趋势明确 2019年研发费用20.41亿元，同比增长37.97%（其中复宏汉霖费用化研发开支6.08亿元，增长66.35%），加上商誉减值（奥鸿药业6000万、珠海济群1500万）、长期股权投资减值（合计2.98亿元）及公允价值变动损失3.53亿元，短期拖累利润表现。 剔除上述一次性及非经营性因素后，2019年扣非归母净利润实际增速约-11.58%，但该下滑主要由前瞻性研发投入驱动，随着创新品种陆续上市，研发开支资本化比例有望提高，盈利水平将迎来持续改善。 主要内容 一、事件概述 营收与利润数据：2019年全年营业收入285.85亿元（+14.72%），归母净利润33.22亿元（+22.66%），扣非后归母净利润22.34亿元（+6.9%）；2019Q4单季营收73.58亿元（+8.58%），归母净利润12.88亿元（+81.17%），Q4增幅显著主要系出售HHH资产确认投资收益所致。 当前估值与股价：2020年3月31日收盘价32.9元，对应2019年PE约25.3倍，总市值842亿元。 二、分析与判断 分业务板块：三大板块稳健发展，新品种上市有望强化经营 药品制造与研发收入217.66亿元（+16.51%）、医疗器械与医学诊断收入37.36亿元（+2.66%）、医疗服务收入30.40亿元（+18.61%）。器械板块增速较低主要因“达芬奇手术机器人”代理业务转入合资公司直观复星，同口径增速达28.5%。 销售额过亿制剂单品或系列达35个（同比增加6个），达芬奇手术机器人2019年装机60台、手术量超4万例，体现公司产品组合持续优化。 内生业务增长强劲：万邦与Gland为业绩主要驱动力 收入端：江苏万邦收入增速34.79%、Gland收入增速31.05%，显著高于公司整体增速14.72%。其中非布司他片（+105%）和匹伐他汀片（+113%）拉动万邦业绩放量；重庆药友因谷胱甘肽销量下滑增速仅7.14%，奥鸿药业增速22.98%。 利润端：五大内生子公司/业务合计占营业利润75.3%，合计增速15.5%。具体占比：联营与合营投资收益32%（同比增速6.11%）、重庆药友11%（+16.59%）、江苏万邦16%（+30.45%）、Gland 11%（+45.19%）、奥鸿药业6%（-6.30%）。万邦和Gland的利润贡献显著提升，同时联营与合营投资收益占比由38%降至32%，显示核心制药板块盈利能力改善。 处理亏损资产HHH提升净利润，但研发投入高增+减值+公允价值变动拖累 2019年处置HHH资产实现投资收益约13亿元，极大提升净利润；扣除后归母净利润下滑25.3%。 高研发投入（20.41亿元，+37.97%）中复宏汉霖费用化研发开支6.08亿元（+66.35%）；计提商誉减值合计0.75亿元（奥鸿药业0.6亿+珠海济群0.15亿）；长期股权投资减值2.98亿元；公允价值变动损失3.53亿元。上述因素合计导致归母净利润及所有者权益减少约3.72亿元。 剔除一次性收益及减值影响后，2019年归母净利润实际增速约-11.58%，主要由研发投入增加及公允价值变动造成。 复宏汉霖预登陆科创板，丰富融资渠道强化管线 复宏汉霖拟公开发行不超过总股本20%（不低于10%），复星医药及复星国际将继续间接持股不低于约41.42%。募集资金拟用于生物类似药及创新药研发、生物医药产业化基地及补充营运资金。 此举措有望缓解高研发投入期的业绩压力，并加速PD-1抗体等创新管线临床进程，为商业化做好准备。 2020年有望迎来业绩拐点，创新增量带来弹性 核心利润板块（万邦、Gland等）内生增长可持续，未来3年基本面持续向好。 2020年创新药收获：曲妥珠单抗预计Q2获批，CAR-T产品（3月报产）最快年底上市，2019年引进的阿伐曲泊帕（治疗血小板减少症）有望年底获批成为又一重磅品种。创新增量将为业绩增长提供较大弹性。 三、投资建议 基于各业务收入略低于预期及减值、公允价值变动等影响，下调2019年净利润预测。预计2020-2022年EPS分别为1.37、1.54、1.94元，对应2020年3月31日收盘价24倍PE，参考可比公司估值及行业龙头地位，维持“推荐”评级。 四、风险提示 审评进度不及预期风险；产品销售不及预期；市场竞争风险；临床结果不及预期风险。 盈利预测与财务指标（核心数据） 2019年实际营收285.85亿元，预计2020-2022年分别为343.87、409.86、486.69亿元，增长率20.3%、19.2%、18.7%；归属母公司净利润2019年33.22亿元，预计2020-2022年分别为35.02、39.55、49.72亿元，增长率5.4%、12.9%、25.7%；PE（现价）分别为25.3、24.0、21.3、16.9倍。 总结 核心结论：内生增长基础稳固，创新管线进入兑现期，2020年有望开启盈利修复新阶段 复星医药2019年业绩呈现“收入稳健、扣非承压、创新蓄力”的特征：三大业务板块（制药、器械诊断、医疗服务）均维持增长，核心子公司万邦和Gland以30%以上收入增速和显著利润贡献成为内生引擎；但处置HHH资产带来的巨额一次性收益掩盖了实际扣非利润下滑（-11.58%），下滑主因是前瞻性研发投入（+38%）及一次性减值/公允价值变动。 展望2020年，随着曲妥珠单抗、CAR-T、阿伐曲泊帕等创新品种密集进入申报或获批阶段，叠加复宏汉霖科创板上市对研发资金的补充，创新增量将有效对冲短期费用压力，公司盈利弹性有望显著释放。 估值方面，当前PE（2020E 24倍）处于历史中低位，考虑到行业龙头地位和管线价值，维持“推荐”评级。核心风险点在于审评进度、产品销售竞争及临床数据不确定性。