中心思想 业绩稳健增长与产品线优化 信立泰2018年上半年业绩符合市场预期，核心品种泰嘉表现稳健，并通过一致性评价和循证医学推广加速进口替代。同时，公司积极培育二线品种，如比伐芦定和阿利沙坦，已进入高速增长期，有效丰富了核心销售品种组合。 研发投入加大与未来增长潜力 公司持续加大研发投入，上半年研发费用同比增长34%，显著增强了品种储备和创新能力。多个创新药和仿制药项目进入临床或申报生产阶段，器械领域也逐步形成梯队，预示着公司未来产品线的多元化和持续增长潜力。 主要内容 2018年上半年业绩回顾与展望 信立泰于2018年8月21日公布的半年报显示，2018年上半年实现营业收入22.67亿元，同比增长11.42%；归母净利润为7.90亿元，同比增长8.12%。其中，2018年第二季度营收11.41亿元，同比增长7.36%；归母净利润3.74亿元，同比增长5.76%，整体业绩表现符合预期。公司同时预计2018年前三季度归母净利润为11.49-12.58亿元，同比增长5%-15%。 核心品种泰嘉市场策略与表现 核心品种泰嘉（氯吡格雷75mg、25mg）已成为首家通过一致性评价的产品，市场竞争力显著增强。公司通过加强销售推广（销售费用同比增长11.66%），深化基层市场覆盖，并利用进口替代策略提升泰嘉在二、三级医院的市场份额。此外，公司还加大了基础医院的渠道渗透和零售市场的推广力度。泰嘉重回广东省市场（75mg中标价7.6元/片，基本为全国最低价）带来了新的增量，预计上半年增速约为12%-13%。这一策略也同步加速了信立坦及泰加宁的销售放量。 二线品种高速增长与产品组合优化 公司二线品种比伐芦定和阿利沙坦已进入高速增长期。阿利沙坦通过谈判进入医保目录乙类范围后，进院数量快速增长，销售放量加快，预计上半年销售额约4000万元。比伐芦定市场准入工作全面落实，已进入河南、宁夏、山东、安徽、四川等多个省市的地方医保目录，销量持续增长，预计上半年销售增速超过40%。此外，替格瑞洛已获批上市，与首仿+创新的泰嘉、首仿的泰加宁以及专利药信立坦共同构成了极具市场竞争力的产品组合。 研发投入加大与产品线储备 信立泰持续加大研发投入，2018年上半年研发费用达2.55亿元，同比增长34%。在研项目进展顺利，抗心衰创新药S086和生物药“重组胰高血糖素样肽-1-Fc融合蛋白注射液”已申报临床并获CDE受理。甲磺酸伊马替尼、奥美沙坦酯、盐酸莫西沙星等仿制药项目申报生产获CDE受理，目前处于不同审评阶段。辅助生殖类首仿药物“重组人促卵泡激素-CTP融合蛋白注射液”获得临床批件。在器械领域，公司逐步形成梯队，“Alpha Stent药物洗脱冠脉支架系统”有望实现药械协同，同时获得了Bullfrog®微针输送系统和雷帕霉素药物洗脱球囊Selution™的大陆独家许可使用权。 盈利预测与投资评级 根据东吴证券的盈利预测，信立泰2018-2020年营业收入预计分别为47.81亿元、56.88亿元和67.31亿元，同比增长15.1%、19.0%和18.3%。归属于母公司净利润预计分别为16.46亿元、19.65亿元和23.57亿元，对应PE分别为18.8倍、15.8倍和13.1倍。鉴于公司作为国内优质仿制药企业之一，未来有望进一步强化在心脑血管治疗领域的优势地位，维持“增持”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括药品招标价格低于预期、中标药品落地情况低于预期、新药研发进度低于预期以及一致性评价工作进度低于预期等。 总结 信立泰2018年上半年业绩表现稳健，符合市场预期，主要得益于核心品种泰嘉通过一致性评价后的市场份额提升和销售策略优化。同时，公司在比伐芦定和阿利沙坦等二线品种上实现了高速增长，有效拓宽了产品组合。公司持续加大研发投入，积极布局创新药和仿制药，并在医疗器械领域取得进展，为未来的多元化增长奠定了基础。尽管面临药品招标和研发进度等风险，但凭借其在心脑血管治疗领域的优势地位和不断丰富的产品线，公司未来增长潜力依然值得期待，因此维持“增持”评级。

中心思想 业绩稳健增长与核心产品驱动 信立泰在2018年上半年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，核心产品泰嘉在市场竞争和政策变化中保持了两位数的增长态势，并通过一致性评价有望进一步受益于集中采购政策。同时，潜力品种比伐卢定和新药信立坦的快速放量，共同构成了公司业绩增长的重要驱动力。 创新研发驱动多元化布局 公司持续加大研发投入，2018年上半年研发费用同比增长34.2%，成功构建了涵盖生物药、高端化药和医疗器械的丰富产品梯队。这一多元化的产品布局，结合其强大的心血管专科推广队伍，为公司中长期发展奠定了坚实基础，展现出强劲的创新驱动力和市场竞争力。 主要内容 投资要点 2018上半年业绩概览 2018年上半年，信立泰实现营业收入22.7亿元，同比增长11.4%。 归属于母公司股东的净利润为7.9亿元，同比增长8.1%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为7.6亿元，同比增长7.3%。 公司预告2018年前三季度归母净利润同比增速区间为5%-15%，显示出持续的增长预期。 核心产品表现与盈利能力分析 公司上半年业绩基本符合预期。从单季度看，2018年第一季度收入同比增速为15.8%，归母净利润同比增速为10.3%；第二季度收入同比增速为7.4%，归母净利润同比增速为5.8%，第二季度业绩略低于预期。 盈利能力方面，公司毛利率同比提升0.9个百分点，主要得益于低毛利率的原料药占比下降。 期间费用率同比提升2.6个百分点，其中管理费用率提升2.1个百分点，主要系公司研发投入加大，同比增长34.2%。这导致公司整体净利润率同比下降1.1个百分点。 核心产品泰嘉： 预计上半年实现收入近16亿元，同比增长约12%。考虑到价格下降约3%，估计销量增长在15%左右。泰嘉率先通过仿制药一致性评价，有望明确受益于国家医保局计划在11个重点城市推行的集中采购政策。 潜力品种比伐卢定： 预计实现收入1.2亿元，同比增速约50%，展现出强劲的增长势头。 1.1类新药信立坦： 受益于新版医保目录，正在放量，预计上半年实现约4000万元收入，全年收入过亿无忧。 重磅产品替格瑞洛： 已获批首仿，预计将在2019年开始放量，有望成为公司新的业绩增长点。 丰富的产品管线与研发投入 公司持续保持较高的研发投入，2018年上半年研发投入达2.5亿元，同比增长34.2%，已形成丰富的产品梯队。 生物药领域： 注射重组人甲状旁腺素（1-34）已报批生产；基因治疗药物“重组SeV-hFGF2/dF注射液”在国内进行I期临床；辅助生长首仿药物重组人促卵泡激素-CTP融合蛋白注射液获批临床；rhKGF和II型TNFa受体-抗体融合蛋白完成II期临床；重组胰高血糖素样肽-1-Fc融合蛋白注射液已报临床。 高端化药领域： 抗心衰创新药S086已申报临床；创新药苯甲酸复格列汀正在开展II、III期临床；创新药信立他赛处于I期临床。 医疗器械领域： 布局广泛，包括科奕顿的左心耳封堵器、腔静脉过滤器；雅伦生物的脑动脉药物洗脱支架及下肢动脉药物洗脱支架；信立泰生物医疗的生物可吸收冠状动脉雷帕霉素洗脱支架系统被纳入创新医疗器械特别审批程序；苏州恒晨的Alpha Stent药物洗脱冠脉支架系统；Mercator MedSystems的创新产品“Bullfrog®微针输送系统”大陆独家经营权；金仕生物的“生物介入瓣（TAVI）”全国销售代理权的优先选择权；以及战略布局有源心电生理领域的锦江电子。 公司凭借其良好的产品梯队结合强大的心血管专科推广队伍，具备十足的中长期成长动力。 盈利预测与投资评级 预计公司2018-2020年每股收益（EPS）分别为1.55元、1.78元和2.07元。 考虑到公司强大的心血管专科推广队伍与丰富的药械产品梯队，公司中长期发展动力十足，维持“买入”评级。 潜在风险提示 公司单一产品占比过大的风险。 国家医保目录执行进度或低于预期的风险。 新产品研发进度或低于预期的风险。 财务预测与估值 关键财务指标展望 营业收入： 预计从2017年的41.54亿元稳步增长至2020年的63.05亿元，年复合增长率约15.0%。 归属母公司净利润： 预计从2017年的14.52亿元增长至2020年的21.68亿元，年复合增长率约14.3%。 每股收益（EPS）： 预计从2017年的1.39元增长至2020年的2.07元。 净资产收益率（ROE）： 预计在2018-2020年间保持在22.91%至23.41%的较高水平，显示出良好的资本回报能力。 市盈率（PE）： 预计从2017年的21倍下降至2020年的14倍，估值趋于合理。 市净率（PB）： 预计从2017年的5.03倍下降至2020年的3.38倍。 财务结构与运营效率分析 成长能力： 销售收入增长率、营业利润增长率、净利润增长率和EBITDA增长率在预测期内均保持两位数增长，显示公司具备持续的成长潜力。 获利能力： 毛利率预计从2017年的81.10%提升至2020年的83.37%，净利率保持在33%-34%的高位，反映出公司强大的盈利能力。 营运能力： 总资产周转率、固定资产周转率、应收账款周转率等指标显示公司资产运营效率良好，能够有效利用资源创造收入。 资本结构： 资产负债率较低，预计从2017年的10.28%下降至2020年的8.88%，带息债务占总负债比重也较低，显示公司财务结构稳健，风险可控。 每股指标： 每股收益、每股净资产、每股经营现金流和每股股利均呈现稳步增长态势，为股东带来持续回报。 总结 信立泰在2018年上半年展现出稳健的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长11.4%和8.1%。核心产品泰嘉在价格下降3%的情况下，销量仍实现约15%的增长，总收入近16亿元，同比增长12%，并有望受益于仿制药一致性评价和集中采购政策。同时，潜力品种比伐卢定实现50%的收入增长，新药信立坦也快速放量。公司持续加大研发投入，上半年研发费用同比增长34.2%，构建了涵盖生物药、高端化药和医疗器械的丰富产品梯队，为中长期发展提供了强劲动力。尽管存在单一产品占比过大、医保目录执行和新产品研发进度不及预期的风险，但基于其强大的心血管专科推广队伍和多元化的产品管线，公司预计2018-2020年EPS将持续增长，维持“买入”评级。财务预测显示，公司未来几年营收和净利润将保持两位数增长，盈利能力和财务结构均表现良好。

# 中心思想 ## 葵花药业盈利能力分析 本报告对葵花药业（002737）2018年中报进行分析，核心观点如下： * **利润端增长超预期：** 上半年归母净利润同比增长47.62%，主要得益于销售费用有效控制。 * **多维营销策略推进：** 公司通过“黄金大单品”、“重点新品”和“一品一策”等策略，全面布局六大领域，渠道覆盖率稳步提升。 * **研发体系合理，适应症拓展：** 公司持续推进明星单品新适应症的拓展，并加大研发投入。 * **投资建议：** 预计2018-2019年EPS分别为0.97元和1.25元，给予推荐评级。 # 主要内容 ## 公司业绩表现 * **营收与利润增长：** 2018年上半年，葵花药业实现营业收入23.35亿元，同比增长19.39%；归母净利润2.83亿元，同比增长47.62%。营收符合预期，利润端略超预期。 * **盈利能力提升：** 净利率为12.05%，同比增长3.17个百分点；加权平均净资产收益率为9.30%，同比增长2.28个百分点。 ## 销售策略与渠道 * **多维销售策略：** 公司实行“黄金大单品”、“重点新品”和“一品一策”等多种销售策略，全面布局六大领域。 * **产品组合丰富：** 截至报告期，公司已有储备品种1000余个，在销品种近300个。 * **营销模式转型：** 公司正从以往的广告模式、控销模式转型为价值营销、学术营销模式，实行“普药、品牌、处方、大健康”四轮驱动的组合式营销模式。 * **渠道覆盖提升：** 公司加大营销系统的人才培养与队伍建设，进一步提高公司在三大终端市场的覆盖率。 ## 研发与产品 * **研发体系：** 公司已形成北京、哈尔滨、重庆、天津四家研究院与12所/部的研发体系，职责分明。 * **适应症拓展：** 公司明星单品小儿肺热咳喘口服液增加治疗支原体肺炎适应症的药效学试验研究，护肝片拟增加治疗药物性肝损伤、酒精性肝炎，脂肪肝适应症。 * **研发投入：** 上半年公司研发投入6009万元，占营业收入比例同比也有所增长。 ## 投资建议 * **盈利预测：** 预计2018-2019年公司的EPS为0.97元和1.25元，对应PE为20.02倍和15.53倍。 * **投资评级：** 给予推荐评级。 ## 风险提示 * **产品价格下滑风险** * **OTC竞争加剧风险** # 总结 ## 葵花药业投资价值分析 葵花药业2018年中报显示，公司在营收和利润方面均取得稳健增长，利润端表现超出预期。公司通过多维销售策略、营销模式转型以及持续的研发投入，不断提升市场竞争力和盈利能力。综合考虑公司的业绩表现、发展战略以及潜在风险，东莞证券给予葵花药业“推荐”评级，建议投资者关注。

中心思想 核心业绩亮点与经营向好 中新药业2018年上半年扣除非经常性损益后的归母净利润实现35.6%的高速增长，第二季度扣非净利润增速亦达34.6%，表明公司实际经营状况持续向好，符合市场预期。 尽管受去年同期非经常性收入高基数影响，导致上半年和第二季度归母净利润增速有所放缓，但扣非利润的强劲增长充分体现了公司核心业务的盈利能力和增长韧性。 改革驱动增长与战略机遇 公司通过创新营销模式，成功推动11个重点品种收入同比增长28.16%，其中速效救心丸等核心品种表现突出，显示出营销改革的显著成效和品种资源的巨大潜力。 中新药业被纳入国家国企改革“双百”计划，预示着公司在管理和经营机制、员工持股等方面有望实现突破性改革，叠加天津国企混改的加速推进，公司作为集团优质资产将率先受益，迎来新的发展阶段。 主要内容 2018上半年财务概览 整体业绩表现： 2018年上半年，中新药业实现营业收入31.12亿元，同比增长4.18%；归母净利润3.13亿元，同比增长12.97%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.05亿元，同比大幅增长35.6%。 第二季度业绩分析： 第二季度单季实现收入14.97亿元，同比下降0.57%；归母净利润1.4亿元，同比下降2.52%；但扣除非经常性损益后的归母净利润为1.36亿元，同比增长34.6%。这表明公司扣非利润的快速增长态势得以延续，符合此前预期。 扣非净利润持续高增长 非经常性损益影响： 去年上半年公司确认约5249万元非经常性收入，其中第二季度因转让天津未名生物20%股权确认投资收益3516万元。而今年上半年非经常性收入仅为837万元，第二季度仅369万元。非经常性收入的高基数是导致今年上半年和第二季度归母净利润增速放缓的主要原因。 实际经营向好： 若剔除非经常性损益的影响，公司利润端在第二季度仍保持35%的快速增长，充分证明公司实际经营状况持续向好。 营销模式创新与产品增长 重点品种收入提升： 上半年，包括速效救心丸、通脉、胃肠安、紫龙金在内的11个重点品种实现收入11.96亿元，同比增长28.16%，相比去年全年12%的增速显著提高。预计速效救心丸收入端有望增长20%左右。 营销改革成效： 公司积极进行营销和管理机制改革创新，开放多种营销模式，试点实施“双代表制”推广模式，并探索内部区域竞标、外部代理平台招标等模式，有效激发了品种潜力，推动了核心品种收入的显著提升。 盈利能力与费用结构优化 毛利率维持高位： 第二季度公司毛利率为43.2%，虽环比第一季度略有下滑1.41个百分点，但仍处于近年来高位。随着工业收入占比的提高和核心品种提价，预计毛利率仍有进一步上行的潜力。 费用控制与投入： 上半年，销售费用保持约30%的较快增长，主要源于市场推广费用的增加。同时，管理费用和财务费用同比负增长，其中管理费用率降至4%左右，为近年来的新低，显示公司在降本增效方面取得成效。 投资收益贡献： 上半年公司实现投资收益1.08亿元，同比下降7.2%。其中，中美史克和宏仁堂分别贡献投资收益7694万元和1770万元，分别同比增长43%和120%，显示出较快的盈利增长势头。 纳入国改“双百”计划的战略意义 稀缺性与示范性： 中新药业被直接纳入国企改革“双百”计划，在各省市平均3-5家的名额中实属难得。公司将被要求“一企一策”，作为国企改革的样板和尖兵，谋求用3年时间率先改革。 管理机制突破： 此次纳入“双百”计划有望推动公司在员工持股等方面实现突破，改善备受诟病的公司管理和经营机制，激发经营潜力。 天津国企混改提速下的公司机遇 集团层面混改加速： 2018年下半年以来，天津国企混改提速，包括天津建材集团、天津药物研究院、天津建工等混改项目纷纷签约落地，预示着集团层面的混改有望加快推进。 优质资产率先受益： 中新药业作为天津医药集团旗下最优质的资产，有望在集团混改中率先受益，迈向新的发展阶段。 积极的投资展望 业绩支撑与管理变革： 核心品种速效救心丸供货价全面提升完毕，叠加新任管理层积极推进营销和管理机制改革创新，公司业绩呈现明确向好态势。第二季度扣非利润端保持向好，预计在去年第三季度较低基数下，净利润增速有望恢复。 长期发展潜力： 短期内速效救心丸提价构成强有力支撑，长期看，国企改革和新任管理层推动下的管理和销售改革创新有望激发公司作为中药老字号上市企业的生命活力。 盈利预测与评级： 维持此前的盈利预测，预计公司2018-2020年收入分别为61.37亿元、65.27亿元和69.27亿元，分别同比增长7.9%、6.4%和6.1%；EPS分别为0.81元/股、0.95元/股和1.08元/股。目前股价对应2018年估值约22倍，继续给予公司“推荐”评级。 潜在风险因素 政策风险： 医保控费力度进一步增强、行业监管政策进一步趋严。 经营风险： 推广费用投入超预期、中美史克业绩大幅波动、非经常性损益波动剧烈。 改革风险： 国企混改进度低于预期。 市场风险： 股票市场系统性风险加大。 未来业绩预测 收入预测： 预计2018-2020年营业收入分别为61.37亿元、65.27亿元、69.27亿元，同比增长率分别为7.9%、6.4%、6.1%。 净利润预测： 预计2018-2020年归母净利润分别为6.21亿元、7.27亿元、8.31亿元，同比增长率分别为30.4%、17.2%、14.2%。 每股收益预测： 预计2018-2020年基本每股收益分别为0.81元、0.95元、1.08元。 盈利能力指标： 销售毛利率预计将从2018年的40.87%逐步提升至2020年的43.79%；销售净利率预计从2018年的10.03%提升至2020年的11.88%；ROE预计在12.66%至13.92%之间。 总结 中新药业2018年上半年扣非净利润实现35.6%的高增长，显示出公司核心业务的强劲盈利能力和持续向好的经营态势，尽管非经常性收入高基数短期拖累了归母净利润增速。公司通过创新营销模式，成功推动11个重点品种收入大幅增长28.16%，并有效控制管理费用，优化了盈利结构。更重要的是，公司被纳入国家国企改革“双百”计划，叠加天津国企混改的加速推进，预示着公司在管理机制和经营效率方面将迎来重大突破和战略发展机遇。分析师维持“推荐”评级，并对公司未来业绩增长持乐观态度，预计2018-2020年收入和净利润将持续稳健增长，但需关注医保控费、推广费用、国企混改进度等潜在风险。

# 中心思想 本报告对云南白药（000538）2018年中报进行了分析，核心观点如下： * **短期承压，长期向好：** 公司短期业绩面临压力，但长期来看，受益于混改落地和战略方向的逐渐清晰，公司发展趋势向好。 * **混改优化机制，战略方向明确：** 混改的持续深化将优化公司治理和决策机制，公司战略方向定位于医药与医疗，并积极拓展新兴领域。 * **维持“买入”评级：** 尽管短期业绩承压，但公司在商业、中药材、药品及大健康领域布局完整，混改落地带来催化剂，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩分析：工业增长承压，低于预期 * **整体营收与利润增速放缓：** 2018H1营业收入同比增长8.5%，归母净利润同比增长4.4%，扣非净利润同比下降1.2%，低于预期。 * **工业与商业收入分化：** 医药工业收入增速仅为1%，而医药商业收入增速为14.5%。母公司收入同比下降5.8%，中药资源事业部收入同比下降4.3%，主要受三七价格下降影响。 * **毛利率下降与费用率平稳：** 公司毛利率同比下降1.3个百分点，主要由于商业收入占比提升；期间费用率维持平稳。 * **Q2净利润加速下降：** Q2归母净利润和扣非净利润同比分别下降1.6%和2.5%，资产减值损失增加，需注意后续风险。 ## 混改与战略转型：机制优化，方向清晰 * **混改深化，战略协同：** 控股股东结构调整为“白药控股45%：新华都45%：江苏鱼跃10%”，预期将推动公司治理和决策机制更加市场化。 * **战略方向：医疗+医药：** 公司瞄准“医药材料科学、医疗器械、慢病管理等新兴领域”，混改增资引入的资金有助于实现外延扩张。 * **产业资源支撑：** 新华都、鱼跃医药或将为公司尝试新的业务领域如日化、骨伤科非药领域等，提供产业资源支撑。 ## 业务布局与增长点：大健康布局领先 * **药品事业部：** 长期看好公司药品事业部增长，白药市场竞争优势明显，气血康市场推广力度加大。 * **中药资源事业部：** 短期业绩受三七等原材料价格波动影响较大，但该事业部特色明显且已经多点布局种植基地，推行“O2O”等新型商业模式，预计将成为公司未来新的盈利增长点。 * **大健康业务：** 大健康业务增长快速，洗发水、护肤品投入力度加大，产品逐渐向全年龄段拓展，并积极拓展电商平台，新华都参股后强强联合或推动大健康业务新增长。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测调整：** 预计2018-2020年EPS为3.17元、3.61元、3.98元（原预测2018-2020年EPS为3.40元、3.89元、4.48元）。 * **维持“买入”评级：** 公司短期业绩虽然有压力，但随着商业、中药材、药品及大健康完整布局的形成，且集团层面混改落地使得其前景值得期待，具有产品提价、业绩增长、激励、外延等催化剂，维持“买入”评级。 # 总结 本报告分析了云南白药2018年中报，指出公司短期业绩面临压力，但混改落地和战略方向的逐渐清晰将带来长期发展机遇。医药工业增长承压，但医药商业表现较好。公司积极拓展大健康业务，并优化内部机制。维持对公司“买入”评级，看好其未来发展前景。

# 中心思想 ## 业绩增长与未来展望 本报告的核心观点是沃森生物2018年上半年业绩扭亏为盈，主要得益于传统疫苗的稳定增长和新上市的23价肺炎疫苗的快速放量。更重要的是，公司重磅品种PCV13已纳入优先审评，预计获批上市后将显著增厚公司业绩，为公司带来可观的收入增长。 ## 维持增持评级 基于公司良好的业绩表现和未来的增长潜力，中银国际证券维持对沃森生物的增持评级，并对其未来发展持乐观态度。 # 主要内容 ## 公司业绩 ### 2018H1业绩表现 2018年上半年，沃森生物实现营收3.75亿元，同比增长45.92%；归母净利润7,316万元，同比增长270%；扣非归母净利润4,388.71万元，同比增长209.54%，实现扭亏为盈。Q2业绩明显提速，收入2.57亿元，归母净利润4,940万元，扣非归母净利润4,216.55万元，同比增速分别为50.63%、460.15%、359.13%。 ## 产品分析 ### 传统疫苗与新产品 公司传统疫苗保持稳定增长，Hib疫苗（预灌封）实现营收8,859.2万元，同比增长+51.33%；Hib疫苗（西林瓶）实现营收5,282.0万元，同比增长+4.58%；新增23价肺炎球菌多糖疫苗实现收入1.26亿元。子公司玉溪沃森实现营收3.79亿元，同比增+105.4%，实现净利润1.13亿元，同比增长+579.6%。 ### 疫苗批签发量 2018年上半年，Hib疫苗西林瓶和预灌封分别实现批签发77.73万剂（+125.25%）、74.46万剂（+242.36%），AC结合疫苗批签发27.31万剂（-40.65%），AC多糖疫苗批签发740.80万剂（+61.80%），ACYW135多糖疫苗批签发104.67万剂（+362.36%），百白破疫苗批签发158.20万剂（+1,502.37%），23价肺炎疫苗批签发119.06万剂。玉溪沃森合计批签发产品数量合计1,302.24万剂，同比增长119.74%。 ## PCV13疫苗 ### 市场前景 公司自主研发的13价肺炎结合疫苗III期临床试验结果全面达到预设目标，已纳入优先审评。全球PCV13疫苗市场缺口巨大，公司PCV13预计最快将于2018年底或2019年初获批，预计上市销售当年可带来3.27-6.38亿收入。 ## 风险提示 ### 主要风险 已上市品种销售不达预期；在研品种研发进度慢于预期。 ## 盈利预测与评级 ### 盈利预测 预计18-20年公司实现净利润3,860万元、1.71亿元、2.59亿元，维持增持评级。 # 总结 ## 业绩反转与增长动力 沃森生物2018年上半年业绩扭亏为盈，得益于传统疫苗的稳定增长和23价肺炎疫苗的快速放量。PCV13疫苗作为重磅品种，已纳入优先审评，预计上市后将显著增厚公司业绩，成为未来增长的重要动力。 ## 投资评级与风险提示 中银国际证券维持对沃森生物的增持评级，但同时也提示了已上市品种销售不达预期以及在研品种研发进度慢于预期的风险。

中心思想 业绩扭亏为盈，重磅疫苗驱动未来增长 沃森生物2018年上半年业绩实现显著扭亏为盈，主要得益于现有疫苗产品的稳定增长和新产品的快速放量。公司未来业绩增长的核心驱动力在于重磅产品13价肺炎结合疫苗（PCV13）的上市，该产品已进入优先审评，有望在短期内获批，并结合股权激励计划，彰显公司对未来业绩爆发的强烈信心。 战略聚焦高端疫苗，股权激励彰显信心 公司通过转让嘉和生物控制权，进一步聚焦高端新型疫苗主业，回收资金并加大研发投入，加速2价及9价HPV疫苗等其他重磅品种的研发与产业化进程，为持续增长提供业绩弹性。同时，推出的股票期权激励计划设定了明确的业绩考核目标，有效绑定了核心团队利益，激发了管理层和核心骨干的积极性，为公司长期发展注入动力。 主要内容 2018年上半年业绩分析：现有疫苗产品驱动增长 沃森生物2018年上半年实现营收3.75亿元，同比增长45.92%；归属于上市公司股东的净利润为7316.02万元，同比大幅增长270.08%；扣非归母净利润4388.71万元，同比增长209.54%。其中，第二季度业绩提速明显，实现营收2.57亿元，同比增长50.63%；归母净利润4940.20万元，同比增长460.15%；扣非归母净利润4216.55万元，同比增长359.13%。业绩增长主要由现有疫苗产品贡献，子公司玉溪沃森实现营收3.79亿元（+105.4%），净利润1.13亿元（+579.6%）。具体来看，Hib疫苗（预灌封）实现营收8859.2万元（+51.33%），Hib疫苗（西林瓶）实现营收5282.0万元（+4.58%），同时23价肺炎球菌多糖疫苗于2017年7月底取得批签发后，在2018年上半年实现营收1.26亿元，快速放量。从批签发数据看，上半年玉溪沃森获得批签发产品数量合计1302.24万剂（瓶），同比增长119.74%，其中23价肺炎疫苗批签发119.06万瓶。 13价肺炎结合疫苗（PCV13）：上市在即，市场潜力巨大 13价肺炎结合疫苗是全球最畅销的疫苗之一，2017年辉瑞原研产品全球销售额约56亿美元。中国市场目前处于严重缺货状态，2017年国内批签发仅71.5万支，2018年至今有所提升至168.5万支。沃森生物自主研发的13价肺炎结合疫苗III期临床试验结果已全面达到预设目标，并于2018年2月1日获得报产受理，3月28日纳入第27批拟优先审评名单，4月9日正式纳入优先审评。公司产品相比竞品具有更强的接种灵活性（完整纳入3月龄-5周岁人群）、更客观全面的免疫原性评价，且合作商销售推广能力强。鉴于公司产品从获得生产批件到批签发速度快的历史经验（如23价肺炎多糖疫苗），预计13价肺炎结合疫苗有望在2018年底或2019年初获批上市，将显著增厚公司业绩。 战略调整：剥离嘉和生物，聚焦核心疫苗业务 报告期内，沃森生物签署嘉和生物股权转让及增资协议，将对嘉和生物的控股比例由61.17%降至13.59%，累计转让价款约16.66亿元。转让后嘉和生物将不再纳入公司合并报表范围，其大股东变更为高瓴资本旗下的境外公司HH CT。此次转让被视为双赢局面：一方面，推动嘉和生物境外上市，打开融资渠道，解决其单抗药物研发及产业化所需的巨额资金投入，并激励核心团队；另一方面，沃森生物将进一步聚焦以新型疫苗为代表的疫苗产业发展，加快13价肺炎结合疫苗、2价HPV和9价HPV疫苗的研发与产业化进程，加大产品国内外市场开拓力度。 股权激励计划：绑定核心团队，激发业绩潜力 公司推出2018年股票期权激励计划，总数7610万份，授予209名核心管理人员和核心骨干，行权价格为25元/股。该计划设定了可观的业绩考核指标：第一个行权期（2018-2019年）公司层面累计净利润不低于10亿元，第二个行权期（2019-2020年）累计净利润不低于12亿元。这一激励计划充分彰显了公司对13价肺炎结合疫苗获批上市及大幅改善业绩的信心，有助于激发管理团队及核心骨干的积极性，将核心团队个人利益与公司和股东利益相捆绑，促进良性发展。同时，期权费用摊销对业绩影响较小，例如2018年摊销费用为1929.29万元，2019年为5787.87万元，远低于激励计划可能带来的业绩释放。 研发投入与产品管线：HPV疫苗等重磅品种蓄势待发 报告期内，公司研发投入1.56亿元，同比增长6.7%，研发投入占营收比高达41.6%，继续维持高位。除13价肺炎结合疫苗外，目前进展最快的为2价HPV疫苗，已进入III期临床的关键时期，有望在2018年揭盲、2019年上市。HPV疫苗是全球仅次于13价肺炎结合疫苗的第二大疫苗，2017年全球销售规模约25亿美元。此外，公司研发管线中还有9价HPV疫苗（2018年1月获得临床批件）、ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗和治疗性HPV16疫苗等重磅品种处于临床研究阶段。随着这些重磅品种的陆续获批上市，将持续为公司贡献业绩弹性。 总结 沃森生物2018年上半年业绩实现显著扭亏，得益于现有疫苗产品的强劲表现。公司战略性聚焦高端疫苗主业，通过剥离非核心资产嘉和生物回收资金，并加大对13价肺炎结合疫苗和HPV疫苗等重磅品种的研发投入。13价肺炎结合疫苗已进入优先审评，有望在近期上市，成为公司业绩爆发的核心驱动力。同时，股权激励计划的推出，设定了明确的业绩目标，进一步强化了公司对未来增长的信心和团队的积极性。尽管存在重磅品种上市时间及销售不及预期的风险，但公司凭借其强大的生物药平台和丰富的研发管线，有望进入高速增长阶段，持续贡献业绩弹性。

中心思想 业绩稳健增长，符合市场预期 迪瑞医疗2018年上半年业绩表现稳健，营业收入和归母净利润均实现同比增长，其中扣非后归母净利润增速显著，基本符合市场预期。公司本部试剂业务延续快速增长态势，为整体业绩提供了坚实支撑。 创新产品驱动，开启发展新篇章 公司持续高强度研发投入，成功推出全球首创的全自动妇科分泌物分析系统和全自动化学发光免疫分析仪两款重磅产品。这些创新产品有望解决行业痛点、拓展广阔市场空间，驱动公司迈入免疫诊断新领域，开启新的发展阶段，未来成长性确定性强。 主要内容 业绩总结 迪瑞医疗2018年上半年实现营业收入4.4亿元，同比增长10.7%；归属于母公司股东的净利润为1.0亿元，同比增长11.4%；扣除非经常性损益后归母净利润达9604万元，同比大幅增长23.8%。经营性现金流量净额为1.3亿元，同比增长0.7%。 业绩分析与业务亮点 整体业绩表现 公司2018年上半年归母净利润和扣非后归母净利润同比增速分别为11.4%和23.8%，扣非后归母净利润增速符合预期。从季度表现来看，2018年第一季度和第二季度收入同比增速分别为22.5%和3.2%，归母净利润同比增速分别为25.9%和5.1%。第二季度增速环比下降，主要系2017年第二季度基数较高所致，彼时收入和归母净利润同比增速分别高达24.8%和58.7%。 试剂业务持续增长 在产品线方面，仪器业务实现收入1.4亿元，与去年同期持平；试剂业务表现亮眼，实现收入2.9亿元，同比增长17.0%，显示出试剂业务持续快速增长的良好态势。 母公司与子公司贡献 从主体来看，母公司实现营收3.3亿元，同比增长11.8%，净利润7926万元，同比增长8.93%，扣非后净利润7570万元，同比增长25.6%，表明本部扣非业绩呈现快速增长。控股子公司宁波瑞源实现营收1.1亿元，同比增长11.3%，调整公允价值后归母净利润4379万元，同比增长9.7%，基本符合预期。 创新产品与市场拓展 高强度研发投入 公司一直保持高强度的研发投入，2018年上半年研发投入达5404万元，同比增长22.6%，占营业收入的比例超过12%，位居行业前列。2017年，公司完成了多项新产品的注册工作，包括1项全自动妇科分泌物分析系统、1项全自动化学发光免疫分析仪、1项全自动尿液分析系统、3项全自动生化分析仪以及13项化学发光免疫分析试剂，这些新项目进一步拓展并完善了公司的产品线。 妇科分泌物分析系统 该系统为全球首创，有效解决了传统检测中效率低下、手工操作无法自动化检测和自动分型等行业痛点。据分析，国内单品种市场空间预计在20亿量级，该产品有望为公司再造一个迪瑞医疗，带来显著的增长潜力。 全自动化学发光免疫分析仪 全自动化学发光免疫分析仪的上市，标志着迪瑞医疗正式进入壁垒高（仪器试剂必须封闭）、市场空间大（2017年预计国内市场规模近200亿元）、增速快（行业增速预计20%-25%）的免疫诊断领域。公司凭借在仪器领域深厚的积累，有望在该领域后来居上，成为化学发光领域的前五强企业。这两款重磅产品的推出，将共同驱动公司步入全新的发展阶段。 盈利预测与投资建议 根据预测，公司2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为0.79元、0.99元和1.24元，对应的市盈率（PE）分别为22倍、18倍和14倍。报告认为，公司“仪器+试剂”的封闭化推广模式具有优势，在新产品驱动下，公司成长性确定性强，因此维持“增持”的投资评级。 风险提示 报告提示了以下潜在风险：新产品获批进度可能低于预期；业务整合可能低于预期；以及汇率波动风险。 总结 迪瑞医疗2018年上半年业绩表现符合预期，核心试剂业务保持快速增长。公司持续高研发投入，成功推出全自动妇科分泌物分析系统和全自动化学发光免疫分析仪两款创新产品，有望解决行业痛点并切入广阔的免疫诊断市场，驱动公司进入新的发展阶段。基于对公司“仪器+试剂”封闭化推广模式的看好以及新产品带来的确定性成长，报告维持“增持”评级，但同时提示了新产品获批、业务整合及汇率波动等风险。

# 中心思想 本报告对星湖科技（600866）2018年中报进行了分析，核心观点如下： * **业绩扭亏为盈：** 公司上半年实现营业收入显著增长，成功扭亏为盈，主要得益于核苷类产品量价齐升及果糖类产品销量大增。 * **盈利能力提升：** 公司毛利率显著提升，期间费用率大幅下降，主要受益于管理费用和财务费用的有效控制。 * **并购扩张战略：** 公司正在推进并购四川久凌制药科技有限公司，旨在拓展医药中间体研发与生产服务，实现业务多元化。 * **投资评级维持：** 暂不考虑并购影响，预计公司未来三年EPS将持续增长，维持“增持”评级，但需关注原材料价格波动、环保因素及并购风险。 # 主要内容 ## 公司业绩表现分析 * **营收与利润双增长：** 2018年上半年，星湖科技实现营业收入4.4亿元，同比增长59.0%，归母净利润1655.6万元，同比扭亏为盈，EPS为0.03元。 * **核苷酸及氨基酸龙头：** 星湖科技是国内领先的核苷酸类及氨基酸类产品生产企业，拥有核苷酸添加剂和生化原料药及中间体产能。 ## 业绩增长驱动因素 * **I+G产品量价齐升：** 公司上半年业绩回暖主要受益于I+G（呈味核苷酸二钠）产品销售量和销售单价的上升，以及果糖类产品销量的大幅增加。 * **毛利率提升与费用控制：** 公司中期毛利率同比提升7.6个百分点，期间费用率同比降低14.7个百分点，主要得益于管理费用和财务费用的下降。管理费用下降主要由于去年同期检修停产期间费用计入，财务费用下降则因公司债券到期和偿还银行借款导致利息支出减少。 ## 并购事项分析 * **并购久凌制药：** 公司拟通过发行股份和支付现金相结合的方式购买久凌制药100%股权，交易作价3.94亿元，并募集配套资金不超过1.68亿元。 * **拓展CMO业务：** 久凌制药主要从事CMO业务和多客产品业务，为下游客户提供医药中间体研发与生产服务。 * **业绩承诺：** 交易对方承诺久凌制药2017-2020年扣非后归母净利润分别不低于3020、3200、3790、4350万元。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 暂不考虑并购影响，预计2018-2020年EPS分别为0.09元、0.18元、0.26元。 * **投资评级：** 维持“增持”评级。 * **风险提示：** 需关注原材料、产品价格大幅波动、环保因素及并购失败风险。 # 总结 本报告对星湖科技2018年中报进行了全面分析，公司中期成功扭亏为盈，主要受益于核苷类产品量价齐升和有效的费用控制。公司正在推进的并购有望拓展其业务范围，但同时也存在一定的风险。维持“增持”评级，建议投资者关注公司未来发展及相关风险因素。