# 中心思想 ## 东方生物投资价值分析 本报告对科创板上市公司东方生物（688298）进行了询价分析，通过历史估值参考法、相对估值PE法和DCF法三种方法对其估值进行测算，并综合考虑各种因素，给出了建议询价区间。 ## 估值方法与建议询价区间 报告以PE估值法为主，结合历史估值参考法和DCF法，加权平均后得出公司当前估值约为26.3亿元，建议询价区间为[19.09，24.81]元/股。 # 主要内容 ## 一、历史估值参考法分析 该部分通过参考公司历史融资及股权转让情况，以2016年7月的投后估值为基础，考虑到二级市场估值溢价和公司业绩成长性，给予一定溢价率，测算出公司当前估值约为21.2亿元。 ## 二、相对估值PE法分析 该部分选取万孚生物、基蛋生物和明德生物三家A股上市公司作为可比公司，分析其PE估值水平。同时，对东方生物未来发展做出假设，预测公司未来三年净利润，并按2019年32倍PE估值进行测算，得出公司当前估值约为23.9亿元。 ## 三、DCF法分析 该部分采用未来现金流贴现模型（DCF）对公司进行估值测算，预测公司未来10年及更长时间的现金流情况，并假设Beta系数、无风险利率、WACC值和永续增长率等关键参数，最终预测公司估值约为38.8亿元。 ## 四、估值及询价分析 该部分对历史估值参考法、PE法和DCF法三种估值结果进行加权平均，得出公司当前估值约为26.3亿元，并根据公司发行新股数量和总股本，计算出公司对应股价为21.95元/股，建议询价区间为[19.09,24.81]元/股。 ## 五、风险提示 该部分提示了产品研发失败风险、市场竞争风险和汇率变动风险。 # 总结 ## 估值方法与结果回顾 本报告采用历史估值参考法、PE法和DCF法对东方生物进行了估值分析，分别得出估值为21.2亿元、23.9亿元和38.8亿元。 ## 综合估值与投资建议 综合三种估值方法，以PE估值法为主，结合历史估值参考法和DCF法，得出公司当前估值约为26.3亿元，建议询价区间为[19.09，24.81]元/股。同时，报告也提示了相关风险，供投资者参考。

# 中心思想 ## 泽璟制药询价建议：基于多种估值方法综合分析 本报告对科创板公司泽璟制药(688266)进行了询价分析，核心观点如下： 1. **建议询价区间：** 综合考虑历史估值参考法和绝对估值DCF法，建议询价区间为[26.35，34.26]元/股。 2. **估值方法：** 采用历史估值参考法和DCF估值法对公司进行估值，并根据公司具体情况，分别给予两种估值方法不同的权重。 3. **风险提示：** 投资者应关注产品研发失败、产品商业化不及预期以及市场竞争等风险。 # 主要内容 ## 一、历史估值参考法分析 * **估值溢价：** 考虑到二级市场相对一级市场的估值溢价以及公司的成长性，在公司2018年47.5亿元的估值基础上，给予60%的溢价率，则公司对应的当前估值约为76.0亿元。 ## 二、绝对估值 DCF 法分析 * **DCF估值结果：** 采用DCF法预测公司估值约为71.3亿元。 ## 三、估值及询价分析 * **综合估值：** 综合历史估值参考法（30%权重）和DCF估值法（70%权重），得出公司当前估值约为72.7亿元。 * **询价区间建议：** 假设公司发行新股6000万股，发行后总股本为24000万股，对应股价为30.30元/股，建议询价区间为[26.35，34.26]元/股。 ## 四、风险提示 * **主要风险：** 产品研发失败风险；产品商品化不及预期风险；市场竞争风险等。 # 总结 ## 泽璟制药投资价值分析与询价建议 本报告对泽璟制药进行了详细的估值分析，主要结论如下： 1. **估值方法：** 结合历史估值参考法和DCF估值法，对公司进行了综合估值。 2. **询价区间：** 建议询价区间为[26.35，34.26]元/股，该区间是基于审慎的估值分析和对公司未来发展的预期。 3. **风险提示：** 投资者在进行投资决策时，应充分考虑报告中提示的各项风险。

中心思想 战略转型与多元化布局驱动增长 海特生物正经历一场深刻的战略转型，旨在摆脱对单一核心产品金路捷（注射用鼠神经生长因子）的过度依赖。面对国家医保政策调整对金路捷销售带来的巨大压力，公司积极通过外延式并购，成功将业务版图拓展至体外诊断（IVD）、合同研究组织（CRO）和肿瘤药物研发等多个高增长、高潜力的生物医药细分领域。这一战略性多元化布局不仅有助于分散经营风险，更重要的是，为公司构建了新的利润增长引擎，以应对传统业务的挑战并抓住新兴市场的机遇。 核心产品承压与新业务增长潜力并存 尽管公司核心产品金路捷的销售额因医保政策调整而持续承压，预计2020年将继续下滑，但新布局的业务板块展现出显著的增长潜力。体外诊断市场在全球和中国均保持快速扩张，海泰生物的并入使公司能够分享这一市场红利。同时，中国CRO市场需求旺盛且增速迅猛，汉康医药的收购为公司带来了稳定的业绩承诺和全产业链的CRO服务能力。此外，参股公司北京沙东生物在研的多发性骨髓瘤药物CPT项目已进入临床Ⅲ期尾声，一旦成功获批上市，有望为公司带来可观的未来业绩贡献。综合考量，公司被首次覆盖并给予“增持”投资评级，反映了市场对其多元化战略和未来增长潜力的认可，尽管短期内净利润可能面临波动，但长期竞争力有望显著提升。 主要内容 1 起家于鼠神经生长因子，进入体外诊断、CRO、肿瘤多领域 海特生物作为一家高新技术生物制药企业，其发展历程始于国家一类新药金路捷——注射用鼠神经生长因子。该产品曾是公司的龙头产品和主要收入来源，主营业务涵盖生物制品（注射用鼠神经生长因子冻干粉针剂、注射用抗乙肝转移因子冻干粉针剂）、凝血酶及其他化学药品的研发、生产和销售。为降低对单一产品的重大依赖，公司积极寻求外延式发展，逐步将业务触角延伸至体外诊断（IVD）、合同研究组织（CRO）和肿瘤药物研发等多个高潜力领域。 在多元化布局方面，公司于2015年通过参股北京沙东生物（持股39.605%），介入多发性骨髓瘤药物的研发。2018年4月，公司控股海泰生物，正式进入体外诊断试剂领域，海泰生物自主研发的品种涵盖优生优育（TORCH）系列、免疫效果监测系列、传染病系列、寄生虫系列、遗传病系列、微生物系列、产前诊断系列、新生儿筛查系列、兽用诊断试剂系列等。同年10月，公司收购汉康医药100%股权，进入CRO领域，汉康医药提供小分子化学药物研发、生产和销售的全产业链服务，业务涉及心脑血管类、呼吸类、消化类、精神障碍系统类和内分泌系统类等多个领域。 财务数据显示，2018年度公司实现营业收入5.91亿元，同比下降21.24%；归属于上市公司股东的净利润为9413.77万元，同比下降33.89%。然而，2019年上半年营业收入达到3.19亿元，同比增长18.73%，净利润为5580.60万元，同比增长20.10%。尽管金路捷仍是公司收入及利润的主要来源，但随着新业务领域的拓展，其在公司总收入和毛利中的占比正逐步降低。2019年上半年，金路捷的收入占比为74.74%，较上年末下降17.66个百分点；毛利占比为80.25%，下降14.67个百分点，这表明公司多元化战略已初见成效。公司近三年毛利率保持在较高水平，但净资产收益率（ROE）逐年下降，2018年分别为92.52%和5.45%。 2 金路捷受国家医保政策的调整，销量承压 注射用鼠神经生长因子作为神经损伤修复类药物，在我国是世界上第一个批准上市的产品，市场呈现寡头垄断竞争格局，主要由舒泰神的苏肽生、海特生物的金路捷、丽珠集团的丽康乐及未名医药的恩经复四家企业生产。该产品于2003年上市，并于2009年被纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》。 然而，自2017年起，金路捷的销售面临显著压力。根据《国家医保目录（2017年版）》的规定，注射用鼠神经生长因子被限制在“外伤性视神经损伤或正己烷中毒”范围内使用。受此影响，2017年和2018年国内注射用鼠神经生长因子销售收入分别下滑3.21%和35.99%，销售额从31.91亿元降至20.43亿元。其中，金路捷在2018年的销售收入为5.4595亿元，2019年上半年为2.3833亿元。 政策影响进一步加剧。2019年6月，国家卫计委将注射用鼠神经生长因子纳入《第一批国家重点监控合理用药药品目录》。随后，在2019年8月公布的《国家医保目录（2019年版）》（自2020年1月1日起正式实施）中，该产品被调出医保目录。这些政策调整预计将对注射用鼠神经生长因子的销售产生进一步不利影响。公司预测，金路捷在2020年的销量将继续下滑，这凸显了公司加速多元化布局的紧迫性和必要性。 3 外延并购，丰富产品线 3.1 收购海泰生物，布局体外诊断试剂 体外诊断（IVD）市场在全球范围内持续扩张，是现代检验医学的重要组成部分，贯穿疾病预防、诊断、治疗方案选择及疗效评价的全过程。根据Allied Market Research的预测，2017年全球体外诊断市场规模达到645亿美元，预计到2025年将达到936亿美元，复合年均增长率（CAGR）为4.8%。慢性病和传染病发病人数的增长以及检测技术的不断进步是驱动市场发展的主要因素。从市场细分看，2018年全球IVD市场中免疫诊断、生化诊断和分子诊断分别占据32.50%、23.69%和14.68%的份额。 在中国市场，随着人们健康需求的日益增长，体外诊断也越来越受到关注。据医械研究院测算，2018年我国体外诊断市场规模约为604亿元，同比增长18.43%。 海特生物通过收购海泰生物，成功切入这一高增长市场。公司于2018年4月收购海泰生物75%股权，并于2019年上半年收购剩余25%股权，实现了对海泰生物的完全控股。海泰生物作为中国首批研发、生产体外诊断试剂的高新技术企业，拥有6000多平方米的标准GMP厂房，并建立了酶免、微生物、胶体金及分子诊断等多种生产线。其产品线丰富，包括优生优育（TORCH）系列、寄生虫、传染病、遗传病系列、分子诊断、微生物产品及ELISA（酶联免疫吸附测定）试剂盒原料等诊断试剂。此次收购不仅丰富了公司的产品结构，更将有助于提高公司的综合竞争力，加快公司外延式发展步伐。 3.2 进入CRO领域，打造新的利润增长点 3.2.1 CRO需求增强，中国市场保持快速增长 药物研发是一项高风险、高技术、高投入、长周期的系统性工程。德勤研究报告显示，一款新药的平均研发成本已从2010年的11.9亿美元增长至2018年的21.7亿美元，且从研发到FDA批准上市平均需要14年。面对研发成本提升和专利悬崖的双重压力，制药企业对外部CRO（合同研究组织）服务的需求日益增强。CRO公司凭借其规模化和专业化优势，能够有效缩短新药研发周期、降低研发费用和风险，从而帮助医药企业保持竞争优势。 全球CRO市场持续增长。2018年全球CRO市场规模约487亿美元，预计到2022年将达到727亿美元，复合年均增长率约为10.5%。中国CRO市场增速显著高于全球平均水平。根据南方医药经济研究所的数据，2018年中国CRO市场规模达到678亿元，保守估计未来2-3年市场增幅将保持在20%左右，预计到2020年中国CRO市场规模将接近1000亿元。在行业竞争格局中，汉康医药位居2018年中国CRO/CDMO企业TOP20排行榜的第20名，显示出其在市场中的一定地位。 3.2.2 收购汉康医药，进入 CRO领域 为抓住CRO市场快速增长的机遇，海特生物于2018年10月以4.5亿元人民币收购了汉康医药100%股权。汉康医药成立于1999年，是一家提供小分子化学药物研发、生产和销售全产业链CRO服务的公司，业务涵盖新药药学研究、临床服务、生物检测到新药开发生产的全价值链，实现了药学临床与产业化的无缝对接。其主要业务包括仿制药研发和产业化、仿制药BE（一致性评价）、注册申报、生物样本检测、BE实验临床现场管理、MAH（药品上市许可持有人）合作等。 汉康医药的核心竞争优势体现在： 拥有GMP基地，产业转化率高： 依托符合国际标准的GMP车间，并积极拓展临床相关服务，汉康医药实现了从选题到研发直至产业化的无缝式系统服务，极大地增加了所有项目的产业转化率。截至2018年，汉康的总体品种转化率高达96%。 经验丰富的研发团队： 汉康医药现有数百人的研发团队，其中硕博士比例大于60%，核心团队中硕博士比例更是高达90%。团队成员平均项目开发经验在五十项以上，多位研发总监具有百余项项目开发经验。截至2019年1月18日，汉康医药已开发产品200余件，生产批件110余件，新药证书60余件，其中包括创新药3项和改良型创新10项。 此次收购是海特生物构建全方位研发体系、丰富业务研发领域、降低单一产品依赖的重要举措。它促进了公司向医药上游CRO、CMO领域纵向拓展，有助于降低经营业绩波动，形成具有互补性的业务组合，并打造新的利润增长点。根据收购协议，汉康医药原股东承诺，2018年度、2019年度、2020年度的扣除非后净利润分别不低于2800万元、3220万元、3703万元。汉康医药在2018年度实现了3014.59万元的扣除非后净利润，成功完成业绩承诺。 4 多发性骨髓瘤药物市场达百亿美元，参股公司 CPTⅢ期临床试验接近尾声 4.1 多发性骨髓瘤药物市场达百亿美元 多发性骨髓瘤是一种浆细胞异常增生的恶性肿瘤，是继非霍奇金淋巴瘤之后血液系统的第二大恶性肿瘤，约占所有恶性肿瘤的1%，占血液系统恶性肿瘤的13%。该疾病目前尚无法治愈，可影响骨髓中白细胞、红细胞和干细胞的生成。全球各地区发病率有所不同，在我国，多发性骨髓瘤的发病率约为1/10万-2/10万，已超过急性白血病，位居血液系统恶性肿瘤发病率的第二位。 多发性骨髓瘤治疗药物市场规模巨大。据《医药经济报》统计，2017年FDA批准的主要多发性骨髓瘤治疗药物全球合计销售额高达145.9亿美元。其中，免疫调节类药物如来那度胺销售额为81.87亿美元，蛋白酶抑制剂如硼替佐米销售额为24.76亿美元，泊马度胺销售额为16.14亿美元，单抗类药物如达雷木单抗销售额为12.42亿美元。这些数据表明，多发性骨髓瘤治疗药物已成为制药企业竞逐的新热点。 4.2 参股公司CPTⅢ期临床试验接近尾声 海特生物通过参股北京沙东生物（持股39.605%），积极介入多发性骨髓瘤药物的研发。北京沙东生物在研的I类新药“注射用重组变构人肿瘤坏死因子相关凋亡诱导配体”（简称CPT）项目已取得重要进展。该项目已于2019年7月3日完成临床Ⅲ期病例入组，研发进程接近尾声。 CPT项目Ⅲ期临床试验的适应症为多发性骨髓瘤，旨在评价CPT联合沙利度胺和地塞米松（TD方案）治疗复发或难治性多发性骨髓瘤患者的疗效，并与单用TD方案进行比较。主要观察指标是无进展生存期（PFS），观察期为最后一例患者入组后6个月内。次要目的是评价CPT与TD方案联合用药的安全性。该项目目标入组人数为国内试验417人，目前已全部完成。 CPT的核心专利已通过《专利合作条约》（PCT）在全球多个国家和地区申请并获得了专利保护，包括澳大利亚、巴西、加拿大、欧盟、印尼、印度、日本、韩国、墨西哥、新西兰、俄罗斯、新加坡、美国、南非、中国及香港特区，且专利尚在有效期内，这为该药物未来的市场化奠定了坚实的基础。 5 推进原料药生产基地建设，完善产业链布局 原料药行业作为制药行业的上游，其发展与制药行业的整体发展紧密相连。在全球药品市场持续扩容、大批专利药到期、仿制药大潮来临以及新兴地区业务快速增长的背景下，全球原料药行业预计将保持稳定的增长和良好的发展趋势。根据Research and Markets的调研报告，2018年全球原料药市场规模达到17630亿美元，预计到2024年将达到24730亿美元，复合增长率达到5.8%。其中，合成化学原料药占据市场总量的约90%。 我国是全球重要的原料药生产和出口大国。根据中国化学制药工业协会的数据，2018年，我国以原料药生产为主的企业主营业务收入达到3843.3亿元，同比增长10.4%；出口交货值达到680.6亿元，同比增长9.8%。 近年来，我国对环保的要求日益趋严，化学原料药及中间体制造企业受到严格监管。国家对新增原料药产能建设的审批更加严格，环保不达标的存量企业被责令整改甚至关停。受环保政策的强力出清影响，2017年我国化学药品原料药制造固定资产投资完成额同比下降8.67%，新建产能首次出现下滑。原料药及制剂企业数量也从2015年11月底的5065家下降至2018年11月底的4441家。在供给侧调整下，化学药品原料药产销率在2018年和2019年第三季度开始回升。分析认为，环保和质量标准收紧将是长期趋势，优质原料药企业有望持续受益于行业供给侧调整，其在产业链中的重要性和议价能力将随之提升。 为完善产业链布局并增强盈利能力，海特生物于2018年12月与荆门化工园区签订投资协议，拟在湖北省荆门化工循环产业园购置210亩工业用地，用于建设高端医药原料药生产基地及制剂项目，总投资估算约10亿元。2019年上半年，公司稳步推进荆门原料药生产基地的建设，有序开展了项目征地、土地平整、规划设计等工作。这一战略性投资将使公司布局未来产业链重要性日益突出的上游原料药领域，进一步提升公司的综合竞争力。 6 盈利预测 基于对公司业务发展和市场环境的分析，尽管参股公司北京沙东生物的CPTⅢ期临床试验已接近尾声，但考虑到其能否成功注册申报以及获批时间存在不确定性，本报告在盈利预测中暂未考虑CPT上市后的业绩贡献。 预计公司2019-2021年的净利润分别为8740万元、6904万元和7226万元，对应的每股收益（EPS）分别为0.85元、0.67元和0.70元。当前股价（截至2019年12月30日收盘29.36元）对应的市盈率（P/E）分别为35倍、44倍和42倍。 目前生物制品行业的P/E(TTM)中位数为40倍。考虑到海特生物已成功进入体外诊断、CRO、肿瘤等多个高增长领域，且参股公司的CPTⅢ期临床试验已接近尾声，这些多元化布局和潜在的新药上市预期，使得公司有望享有一定的估值溢价。因此，本报告首次覆盖并给予海特生物“增持”的投资评级。 然而，投资仍存在一定风险，主要包括：金路捷受医保政策影响销量下滑幅度可能超预期；体外诊断和CRO业务的业绩可能不及预期；CPT项目注册申报进展可能缓慢或未能获得批准。投资者应充分评估这些潜在风险。 总结 海特生物正处于关键的战略转型期，通过积极的外延式并购，成功从对单一核心产品金路捷的依赖，转向体外诊断、CRO和肿瘤药物研发等多元化高增长领域。尽管金路捷因国家医保政策调整面临显著的销售压力，预计202

# 中心思想 ## 洁特生物询价报告核心观点 本报告是华鑫证券对科创板上市公司洁特生物（688026）的询价报告，核心观点如下： * **估值分析：** 报告采用历史估值参考法、PE 法和 DCF 法对洁特生物进行估值，综合三种方法，得出公司合理估值约为 20.7 亿元。 * **询价区间建议：** 基于估值结果，建议询价区间为 [17.99，23.38] 元/股。 * **风险提示：** 报告提示了市场拓展不及预期、海外销售风险以及原材料价格波动等风险。 # 主要内容 ## 一、历史估值参考法分析 * **估值基础：** 基于公司 2018 年股权转让后的投后估值 8.58 亿元，以及 2017 年归母净利润 0.40 亿元，对应当时 PE 估值在 21 倍左右。 * **溢价率考量：** 考虑到二级市场相对一级市场的估值溢价以及公司业绩的成长性，给予 120% 的溢价率。 * **估值结果：** 得出公司对应的当前估值约为 18.9 亿元。 ## 二、相对估值 PE 法分析 * **可比公司缺失：** A 股上市公司中暂无主营业务相似的可比公司。 * **行业估值参考：** 参照 SW 医药生物行业的市盈率，目前行业整体估值在 36 倍左右。 * **盈利预测假设：** 基于公司液体处理类和生物培养类塑料制品销售良好、市场拓展顺利、在研产品进展顺利、海外销售稳定以及期间费用控制良好等假设。 * **盈利预测：** 预测公司 2019-2021 年实现归属母公司所有者净利润分别为 0.64 亿元、0.78 亿元和 0.90 亿元。 * **估值结果：** 按照 2019 年 30 倍 PE 估值进行测算，得出公司对应的当前估值约为 19.3 亿元。 ## 三、绝对估值 DCF 法分析 * **估值方法：** 采用 DCF 法预测公司估值。 * **核心假设：** 假设公司 Beta 系数为 1.09，无风险利率为 3.30%，WACC 值为 8.63%，永续增长率为 2%。 * **估值结果：** 采用 DCF 法预测公司估值约为 33.7 亿元。 ## 四、估值及询价分析 * **估值权重分配：** 历史估值参考法 20% 权重、PE 估值法 70% 权重、DCF 估值法 10% 权重。 * **综合估值结果：** 最终得出公司当前估值约为 20.7 亿元。 * **发行后总股本假设：** 假设公司本次发行新股数量为 2500 万股，公司发行后总股本为 10000 万股。 * **询价区间建议：** 根据公司预测市值 20.7 亿元，得出公司对应股价为 20.68 元/股，建议询价区间为 [17.99，23.38] 元/股。 ## 五、风险提示 * **主要风险：** 市场拓展不及预期风险；海外销售风险；原材料价格波动风险。 # 总结 ## 报告要点回顾 本报告对洁特生物的投资价值进行了分析，通过多种估值方法综合考量，给出了询价区间建议，并提示了相关风险。 ## 投资建议总结 华鑫证券建议对洁特生物进行询价，询价区间为 [17.99，23.38] 元/股，但同时提醒投资者注意市场拓展、海外销售和原材料价格波动等风险因素。

中心思想 沃森生物重磅疫苗获批，开启发展新篇章 本报告的核心观点在于，沃森生物自主研发的13价肺炎球菌多糖结合疫苗（PCV13）获得国家药品监督管理局的上市注册批准，标志着公司发展进入一个全新的阶段。作为国内首家、全球第二家获批上市的PCV13产品，沃森生物凭借其重磅疫苗的上市，有望在全球疫苗销售之王——肺炎疫苗市场中占据重要地位，尤其是在中国市场，将有效填补现有市场空白，满足巨大的未被满足的疫苗需求。 市场潜力巨大，沃森生物占据先发优势 沃森生物的PCV13产品凭借其更宽泛的适应年龄段（6周龄至5岁），相较于进口产品（6周龄至15个月婴幼儿），能够更好地覆盖国内婴幼儿和儿童群体，从而在增量和存量市场中均具备显著的先发优势。报告通过详细的市场数据和测算，揭示了国内肺炎疫苗市场巨大的增长潜力和存量需求，预计沃森生物将凭借此产品实现未来两年净利润的高速增长，并获得“买入”的投资评级。 主要内容 13 价肺炎结合疫苗：全球疫苗销售之王，首家获批上市国产版 国产PCV13填补市场空白与全球地位 沃森生物的13价肺炎结合疫苗（PCV13）历经8年多的临床研究，于2019年末正式获批上市注册。该产品是国内首家、全球第二个正式获批上市的PCV13产品，此前全球唯一获批上市的产品为辉瑞（惠氏）的13价沛儿，于2016年进入中国市场。PCV13被誉为全球疫苗销售之王，2018年全球销售额高达58亿美元，远超排名第二的9价HPV疫苗（31.5亿美元）。沃森生物的PCV13获批上市后，使其成为国内唯一拥有两个肺炎疫苗产品上市的企业，拥有最丰富的肺炎疫苗产品线。 肺炎疫苗市场格局与在研进展 上市品种现状： 目前国内上市并有批签发的肺炎疫苗产品主要有三种：23价肺炎多糖疫苗（PPSV23）和13价肺炎结合疫苗（PCV13）。辉瑞的7价肺炎结合疫苗已因注册证到期退出中国市场。 截至2019年12月29日，中检院批签数据显示，PPSV23全年批签发947.0万瓶，共有包括沃森生物在内的4家企业生产批签发，其中沃森生物以37.8%的市场占有率位居第一。 13价肺炎结合疫苗此前仅辉瑞一家，2019年全年批签发475.5万支。沃森生物的PCV13上市后，将打破辉瑞的独家局面。 在研品种进展： 国外： 辉瑞的20价肺炎结合疫苗（20vPnC）于2018年9月获得FDA突破性疗法认定，目前处于III期临床试验。默沙东的15价肺炎结合疫苗（V114）于2019年1月获得FDA突破性疗法认定，5月II期临床达到主要终点。 国内： 民海生物（康泰生物子公司）的13价肺炎结合疫苗已完成III期临床试验，处于申报上市阶段。兰州所的13价肺炎结合疫苗处于III期临床。 沃森 13 价肺炎结合疫苗抢占国内肺炎疫苗增量和存量市场，先发优势明显 广阔的适应年龄段与市场需求缺口 肺炎球菌疾病是导致5岁以下儿童发病和死亡的主要原因，世界卫生组织（WHO）将儿童肺炎球菌疾病列为需高度优先使用疫苗预防的疾病，并推荐使用13价肺炎结合疫苗进行接种。 现有产品局限性： 国内批签发的PPSV23适用于2岁以上儿童和成人，无法对2岁以下儿童提供保护。 进口辉瑞13价肺炎结合疫苗在国内获批适应年龄段为6周龄-15个月婴幼儿，接种程序为第2、4、6月龄进行三次基础免疫，大约在第12-15月龄进行一次加强免疫，适应年龄段较狭窄，错过接种年龄段的幼儿无法接种。 沃森生物产品优势： 沃森生物13价肺炎结合疫苗获批适应年龄段为6周龄至5岁（6周岁生日前）婴幼儿和儿童，更宽泛的适应年龄段保障了公司产品能充分享受国内肺炎疫苗的增量和存量市场。 增量与存量市场规模深度分析 增量市场方面： 2018年我国新生儿出生约1500万。辉瑞13价肺炎结合疫苗批签发量约为385万支，若按4针的标准接种程序计算，仅能满足不到100万新生儿的需求，批签发渗透率仅约6.4%，产品供不应求。 假设2019年后年均新生儿出生人口约为1200万人，即使按二类疫苗20%的渗透率计算，每年13价肺炎结合疫苗需求量为960万支。而2019年全年国内进口辉瑞13价肺炎结合疫苗批签发量为475万支，市场缺口高达近500万支。 沃森生物产品上市后，将成为国内唯二能用于2岁以下婴幼儿接种预防肺炎的疫苗产品，在抢占每年新增空白市场方面具有明显先发优势。 根据测算，在年均新生儿出生人口1200万人、渗透率20%、折合疫苗单价500元/剂（标准接种程序人份费用2000元）的假设下，新生儿增量市场规模可达48.0亿元。 存量市场方面： 公司13价肺炎结合疫苗适用年龄段为6周龄至5岁（6周岁生日前）。2014年以后出生人口总数约9500万左右。 7价沛儿于2014年在国内药品审批号到期，在2016年13价沛儿进入中国以前中间出现2年的供应缺口。 2016年辉瑞13价肺炎结合疫苗上市以来批签发总量约为931.5万支（2017年71.5万支、2018年385万支，2019年475万支），标准接种程序折合232万人份。 即使考虑PPSV23接种2岁以上儿童挤占市场，国内尚未受到肺炎疫苗接种保护的婴幼儿存量市场依然庞大。 根据测算，在6岁以下人口（减去辉瑞13价沛儿上市以来接种人份）9000万人、渗透率5%、折合疫苗单价500元/剂（标准接种程序人份费用2000元）的假设下，存量市场规模可达90.0亿元。 辉瑞13价产品受制于产能限制和获批年龄段限制，这部分巨大的存量市场将更多由沃森生物产品来填补。 业绩预测与投资评级 强劲业绩增长预期与投资建议 财务预测： 报告预测沃森生物2019-2021年营业收入分别为11.5亿元、42.8亿元和53.1亿元，同比增速分别为30.8%、272.2%和24.0%。归母净利润分别为1.7亿元、11.7亿元和15.2亿元，同比增速分别为-83.5%、577.9%和29.6%。 每股收益： 对应每股EPS分别为0.11元、0.76元和0.98元。 估值： 基于当前收盘价30.61元/股，对应2019-2021年PE估值分别为273倍、40倍和31倍。 投资评级： 鉴于公司重磅产品13价肺炎结合疫苗已获批，未来两年净利润高速增长的确定性极高，现价对应2020年PE估值约40倍，报告首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 潜在风险因素 13价肺炎结合疫苗的生产批签发可能不及预期。 疫苗销售可能不及预期。 存在疫苗质量事故风险。 总结 本报告深入分析了沃森生物（300142.SZ）13价肺炎结合疫苗（PCV13）获批上市对公司发展的重大意义。该疫苗作为国内首个国产PCV13，在全球肺炎疫苗市场中占据重要地位，并有望凭借其更广泛的适应年龄段，有效填补国内婴幼儿和儿童肺炎疫苗市场的巨大需求缺口。通过对增量和存量市场的详细测算，报告指出沃森生物的PCV13产品将享有显著的先发优势和广阔的市场空间。基于此，报告预测公司未来两年将实现营业收入和归母净利润的高速增长，并给予“买入”的投资评级，同时提示了生产、销售及质量方面的潜在风险。

# 中心思想 ## 芍麻止痉颗粒上市的积极意义 本报告的核心观点是：天士力独家创新中药品种芍麻止痉颗粒获批上市，对公司和市场具有重要意义。 * 该品种的获批上市，体现了国家对儿童药研发的鼓励和支持，并通过特殊审评通道加速产品上市。 * 芍麻止痉颗粒对应超过500万的慢性病患者，市场潜力巨大。 * 该品种的上市，体现了天士力现代中药的创新研发实力。 ## 投资评级与盈利预测 基于公司业务经营情况，在不考虑医药商业剥离进展的情况下，预测公司19-21年EPS分别为0.91、1.00、1.06元，对应19-21年17、15、14倍PE，给予“买入”评级。 # 主要内容 ## 事件：芍麻止痉颗粒获批上市 2019年12月26日，天士力公告独家中药品种芍麻止痉颗粒获批上市，适应症为Tourette综合征（抽动-秽语综合征）及慢性抽动障碍。 ## 点评 ### 儿童药市场分析与政策支持 国内儿童药紧缺，研发难度大，临床存在大量成人药减半或“酌减”的超说明书用药现象。国家政策鼓励儿童药品的研制和创新，并对儿童药品予以优先审评审批。芍麻止痉颗粒进入优先审评审批并较快获批上市，体现国家对市场紧缺和临床迫切需要儿童药研发的鼓励。 ### 芍麻止痉颗粒的市场潜力 芍麻止痉颗粒适应症为Tourette综合征及慢性抽动障碍，具有平抑肝阳，息风止痉，清火豁痰的功效。临床研究结果表明，芍麻止痉颗粒疗效明确，安全性良好。国内儿童Tourette综合征和慢性抽动障碍潜在患者人群约为525万，市场潜力大。 ### 天士力的创新研发实力 近年来鲜有获批上市的中成药，芍麻止痉颗粒的上市，体现了天士力现代中药的创新研发实力。天士力是现代中药的领军企业，以临床需求为导向，推动中药品种的临床研究，并积极推动中药国际化进程。 ## 盈利预测与估值 根据公司业务经营情况，暂时不考虑医药商业剥离进展，测算公司19-21年EPS分别为0.91、1.00、1.06元，目前229亿市值，分别对应19-21年17、15、14倍PE，给予“买入”评级。 ## 风险提示 销售、研发进度不达预期；降价风险。 # 总结 ## 报告要点回顾 本报告对天士力独家创新中药品种芍麻止痉颗粒获批上市事件进行了点评，分析了该品种上市对公司和市场的积极意义，包括： * 体现国家对儿童药研发的鼓励和支持 * 市场潜力巨大 * 体现天士力现代中药的创新研发实力 ## 投资建议重申 维持对天士力“买入”评级，但需注意销售、研发进度不达预期以及降价风险。

中心思想 政策驱动下的行业变革与集中 本报告核心观点指出，中国医药流通行业正经历由“两票制”和“带量采购”等国家医改政策驱动的深刻变革。这些政策旨在规范市场秩序、提高流通效率并降低药品价格，从而重塑行业竞争格局，加速市场集中度提升。在这一背景下，纯销业务占比显著增加，而调拨业务持续调整；同时，行业内的并购整合趋势明显，龙头企业的市场份额不断扩大。尽管带量采购短期内对行业销售规模构成压力，但其预付机制有望改善流通企业的现金流状况。 鹭燕医药的区域优势与战略升级 鹭燕医药作为福建省最大的医药流通企业，凭借其在“两票制”环境下积累的成熟经营经验、广泛的分销网络和专业的服务能力，在区域市场保持领先地位。公司积极响应政策变化，不仅深耕省内市场，实现对各级医疗机构的全面覆盖，更将成功的经验“复制”到四川、江西、海南等省外市场，加速全国网络布局。此外，鹭燕医药正积极推进“横向+纵向+人工智能”的三维战略升级，旨在从传统医药产品提供商向综合健康服务提供商转型，通过内涵式增长与外延式扩张并举，以应对行业挑战并抓住发展机遇。 主要内容 1. 公司主营业务情况 1.1 公司主营业务介绍 鹭燕医药（002788.SZ）是福建省内规模最大的医药流通企业，主营业务涵盖药品、中药饮片、医疗器械等产品的分销以及医药零售连锁。其核心收入来源为医药批发销售。经过多年的发展，公司已在福建省内建立了完善的分销和物流配送网络，并积极通过并购扩张策略，将业务版图延伸至四川、江西、海南三省，初步实现了对这些省份二级以上公立医疗机构的覆盖，并形成了区域竞争力。公司致力于为客户和上游供应商提供优质服务，在行业内享有较高的商誉和知名度。 截至2019年第三季度，厦门麦迪肯是公司的第一大股东，持股比例为35.34%。从主营业务收入结构来看，药品业务占据了公司总收入的85%以上，是其绝对的收入支柱。同样，在毛利润结构中，药品业务贡献了超过75%的份额，是公司主要的利润来源。这表明公司业务高度集中于药品分销领域。 1.2 公司主要财务数据概览 2019年前三季度，鹭燕医药展现出良好的增长态势，实现营业收入111.28亿元，较去年同期增长27.23亿元，同比增长率达到32.39%。同期，公司实现利润总额2.66亿元，归属于母公司股东的净利润为1.96亿元，较去年同期增加0.58亿元，同比增长44.15%。 在费用控制方面，2019年前三季度，公司的销售费用率、管理费用率和财务费用率均较2018年底有所下降，分别下降了0.17、0.21和0.06个百分点，显示出公司在运营效率和成本控制方面的改善。 根据盈利预测，公司预计2019年至2021年的营业收入将持续增长，分别为147.86亿元、186.92亿元和225.79亿元，年增长率分别为28.56%、26.42%和20.79%。归属于母公司股东的净利润预计分别为2.41亿元、2.92亿元和3.44亿元，年增长率分别为33.90%、20.73%和18.05%。每股收益（EPS）预计分别为0.74元、0.89元和1.05元。毛利率预计在7.66%至7.47%之间，净资产收益率（摊薄）预计将从2018年的11.49%提升至2021年的14.82%，显示出公司盈利能力和资本回报率的稳健提升。 2. “两票制”+带量采购，医药流通行业机遇与风险共存 2.1 全国两票制全面实行，重塑医药流通行业竞争格局 医药流通行业作为连接医药生产企业与下游医疗机构、零售药店等终端的关键环节，其经营模式和竞争格局受到政策的显著影响。商务部《2018年药品流通行业运行统计分析报告》显示，2018年全国药品流通市场销售总额达到21,586亿元，同比增长7.7%，增速略有回落。其中，药品零售市场销售额为4317亿元，同比增长9.0%。截至2018年末，全国共有药品批发企业13598家，药品零售连锁企业5671家，下辖门店255467家。 “两票制”政策于2016年12月由国务院医改办等8部门联合下发，明确要求药品生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构开一次发票，并鼓励公立医疗机构与药品生产企业直接结算货款。该政策于2017年下半年进入执行高峰期，并于2018年在全国31个省份全面推开。 “两票制”的实施对医药流通行业产生了深远影响： 纯销与调拨业务分化加剧：政策推动纯销业务快速增长，而调拨业务持续调整。商务部数据显示，2017年纯销业务占比达63.4%，较2016年增加近5个百分点；2018年进一步提升至69.2%，而调拨业务占比下降至30.8%。 行业集中度显著提升：在“两票制”下，医药流通企业面临更长的账期和更大的资金周转压力，加速了行业内的并购整合。2018年，全国药品零售连锁门店数达到25.5万家，连锁率从2017年的50.44%提升至52.15%。同时，全国4家龙头药品批发企业的市场占有率从2017年的37.6%提升至2018年的39.1%；前100家药品批发企业营业收入的市场占有率从2017年的70.7%提升至72%。报告认为，随着国家医改政策的深入实施，未来医药流通行业的集中度将进一步提高。 2.2 带量采购使医药流通行业整体承压 2018年，政府开始推进“4+7带量采购”政策，旨在通过明确采购数量、集中议价来降低药品价格。“4+7”试点城市包括北京、天津、上海、重庆4个直辖市和沈阳、大连、厦门、广州、深圳、成都、西安7个计划单列市。该政策要求一个中选品种仅委托一家药品配送企业负责配送，并对配送商提出较高要求。2019年，带量采购政策在全国范围推广，联盟地区药品集中采购方案正式确立，覆盖了除“4+7”城市外的25个省份。2019年9月25日，25个“4+7”试点药品扩围采购全部成功。 带量采购政策导致中标药品价格大幅下降。国家医保局数据显示，与联盟地区2018年最低采购价相比，2019年9月25日联盟地区集中采购拟中选价平均降幅达59%；与“4+7”试点中选价格水平相比，平均降幅为25%。 价格下降直接影响医药销售市场规模： 2019年上半年，全国药品销售规模达到9087亿元，同比增长5.8%，增速较2018年放缓0.5个百分点。 其中，公立医院终端药品销售额为6090亿元，占全国药品销售规模的67%，同比增长4.8%，增速较2018年下降0.6个百分点。 零售药店终端药品销售额为2098亿元，占比23.1%，同比增长7.4%。 公立基层医疗终端药品销售额为898亿元，占比9.9%，同比增长9.0%，增速较2018年下降1.2个百分点。 总体而言，我国药品销售市场增速有所放缓，尤其以公立医院和公立基层医疗终端的增速下滑更为明显。 尽管带量采购政策在全国范围推广带来的负面影响可能在未来几年逐渐显现，但从短期来看，其对医药流通行业公司的业绩影响相对较小。根据IQVIA统计，2018年“4+7”试点城市的25个品种销售额仅占全国药品总销售额的2%；预计2020年全国推广后，这25个品种在全国药品市场的占比也仅为7%。 此外，带量采购政策也带来了一定的积极影响。根据11个试点城市的预付机制，医保基金要求预付30%至50%的资金给医疗机构或配送企业，这在一定程度上改善了医药流通企业的回款问题，有望优化其现金流状况。 3. 区域龙头企业，“横向+纵向+人工智能”三维发展战略 3.1 福建医药流通龙头企业 鹭燕医药是福建省最大的医药流通企业，连续多年位居省内第一。福建省内公立医疗机构的招标药品配送业务是公司的核心业务。2019年上半年，公司在福建省内的经营规模继续保持首位，省内业务经营效率和盈利能力持续增长，增速达到26.74%。 公司坚持以纯销为主的业务模式，并建立了“全覆盖、深渗透”的终端覆盖网络。早在2009年，公司就实现了对福建省二级以上医疗机构的100%覆盖。通过多年深耕县级医院和农村三级医疗卫生服务网络，公司不断加大对乡镇卫生院（社区医院）等基层医疗机构的开拓力度，实现了常态化配送。公司在药品专业经营经验、管理体系、专业人才、信息系统、医药物流专业设施、分销网络以及业内品牌知名度等方面建立了显著的竞争优势。 终端覆盖网络：公司建立了辐射福建全省的分销和物流配送网络，能够直接配送至省内各级医疗机构，基本覆盖了包含乡镇卫生院（社区医院）在内的所有公立医疗机构。此外，公司通过并购扩张，已在四川、江西、海南三省基本覆盖了二级以上公立医疗机构。 零售业务发展：公司积极开设零售直营门店，通过社区药店、院内药房、DTP药房以及网上药店等多种形式为消费者提供专业药事服务，以提升对终端的掌控能力。截至2019年上半年，公司在福建省九个地市拥有204家直营零售门店，连锁药房综合实力和直营力均位居福建省领先地位。 上下游合作关系：公司注重二级以上医院客户的开发，这些客户药品需求量大，对市场影响力强，有助于保障公司回款安全和业务持续增长。同时，公司致力于为上游供应商提供优质服务，与众多国内外药企建立了长期、稳定的合作关系。 医疗器械业务加速发展：福建省内医疗器械配送市场目前较为分散，集中度不高，存在巨大的发展机遇。2018年9月，福建省启动医疗器械（医用耗材）阳光采购全省共享工作，并严格执行“两票制”。商务部数据显示，2017年福建省医疗器械类销售额达到14.13亿元，同比增长48.49%，连续两年增速超过40%。鹭燕医药充分发挥其在“两票制”经营经验、分销网络、专业人才和器械第三方物流资质等方面的优势，积极开展医疗器械（医用耗材）配送服务。2019年上半年，公司医疗器械分销收入超过6亿元，同比增长72.70%，承接的医疗器械类委托配送品规占比居福建省前列。 3.2 拥有“两票制”下成熟的经营经验及优势，积极拓展省外业务 福建省作为医药改革的前沿省份，在全国率先推行了“两票制”。早在2011年1月，福建省药监局就公布了《福建省第八批药品集中采购实施方案》，明确药品采购与配送实行“两票制”，由药品生产企业直接投标，绕开中间环节，实行统一采购、统一定价、统一配送。 鹭燕医药作为福建省最大的医药流通企业，在“两票制”和“医保办统筹三医联动”等医改环境下积累了丰富的医药管理经验，在管理水平、经验理念和执行力方面处于行业领先地位。公司抓住“两票制”政策在全国推广的机遇，自2017年起陆续拓展布局四川、江西和海南省的医药分销网络。截至2019年上半年，公司已在四川省完成14个地市17家公司、江西省8个地市9家公司和海南省2家公司的分销网络布局，基本实现了对这三个省份主要区域二级以上医疗机构的覆盖。 新拓展省份的市场潜力巨大： 2018年全国医药市场规模排名中，四川省以927.37亿元的规模位列第九位，同比增长14.46%，2010年至2018年复合增长率高达24.43%，显示出强劲的增长势头。 同期，福建省、江西省和海南省的医药市场规模分别为429.21亿元、324.93亿元和165.05亿元。 报告认为，鹭燕医药凭借其在“两票制”下成熟的经营经验和优势，能够将已有的成功经验“复制”到四川、江西、海南三省，从而加快公司药品流通网络建设，提升全国市场占有份额。公司通过增加对新并购企业的资金、业务等资源投入，加强企业文化建设、健全风险管控、调整组织架构、培训人才团队、提升内部管理、统一信息系统等投后整合工作，有效地提升了新成员企业的渠道覆盖、经营管理能力和专业服务水平。截至2019年上半年，公司在三个省份的医药分销网络已初见整合成效并形成竞争力。 3.3 “横向+纵向+人工智能”三维战略升级 鹭燕医药坚持跨区域横向发展和纵向扩张的战略，并逐步向“横向+纵向+人工智能”的三维战略升级。公司通过内涵式增长和外延式扩张相结合的方式，率先完成了福建全省的网络布点。通过积极响应福建省医疗机构药品集中招标采购改革，顺应建设多层次药品供应保障体系的政策导向，公司奠定了在福建省内医药分销市场的领先地位。 此外，公司还通过并购等方式实施跨省级区域发展战略，拓展全国市场。在技术创新方面，公司积极推进健康医疗人工智能和大数据研发，展现出较好的前瞻性和较强的战略实施能力。 公司致力于将自身打造为中国知名的医药健康产品与服务提供商，其业务发展模式可分为四个阶段： 网点布局期：在福建省各区域通过收购、新设等方式进行医药分

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩增长动力分析：** 富祥股份2019年业绩大幅增长主要得益于核心品种量价齐升，以及产能结构的优化。 * **综合实力提升策略：** 公司通过切入无菌化生产，探索制剂一体化，并依托品种优势，不断提高综合竞争实力。 # 主要内容 ## 事件概述 * 富祥股份发布2019年年度业绩预告，预计实现归属于上市公司股东的净利润3.02亿元-3.41亿元，同比增长55%-75%。预计发生归属于上市公司股东的非经常性损益约210万元。 ## 点评 ### 核心品种量价齐升驱动业绩增长 * 2019年公司业绩预告中值3.22亿元，同比大幅增长64%。下半年核心品种受竞争对手产量骤减影响，产品价格高位企稳，预计明年上半年仍将保持较高水平。 * 公司产能利用率维持高位，核心品种舒巴坦系列、他唑巴坦系列及培南系列产品订单饱满。培南中间体4-AA价格持续上行，截至2019年11月价格达1800元/公斤，同比提升20%。 * 舒巴坦及他唑巴坦上游主要原材料6-APA价格继续下行，截至12月报价140元/公斤，同比下降24%，预计明年上半年仍维持低位。整体看，核心品种销售趋势持续向好，业绩有望持续高速增长。 ### 制剂一体化提升综合竞争力 * 下半年公司哌拉西林他唑巴坦混粉项目建设顺利，未来无菌化生产的启动将带动哌拉西林产品的销售，带动更多产品的无菌化生产，提升综合竞争实力。 * 公司在阿维巴坦、AAI101等产品上的研发不断推进，有望承接新型酶抑制剂复方大品种销售放量的机会。 ## 盈利预测 * 预计2019-2021年公司营业收入分别为14.34/18.50/23.57亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为3.28/4.22/5.42亿元，EPS分别为1.22/1.56/2.01元，对应PE分别为16/12/9倍，维持“增持”评级。 ## 风险提示 * 原料药价格下降风险，环保监管处罚的风险，汇兑损失风险。 # 总结 本报告分析了富祥股份2019年年度业绩预告，指出公司业绩增长主要受益于核心品种量价齐升和产能结构优化。同时，公司通过切入无菌化生产，探索制剂一体化，并依托品种优势，不断提高综合竞争实力。报告预测了公司未来三年的营业收入和净利润，并维持“增持”评级。最后，报告提示了原料药价格下降、环保监管处罚和汇兑损失等风险。

中心思想 投资建议与核心驱动 本报告对迪安诊断（300244）维持“买入”评级，并设定目标价35元，认为其当前市值被低估，预计2020年有近50%的上涨空间。核心驱动因素在于独立医学实验室（ICL）行业巨大的市场增长潜力，以及公司自身实验室盈利能力的显著提升和高端技术平台的持续加码。 市场空间与盈利潜力 ICL行业正处于快速成长期，市场规模巨大，预计到2028年有望突破700亿，2038年突破1700亿。迪安诊断作为行业龙头，其全国性实验室布局已逐步进入盈利期，预计2020年将迎来利润增速和净利率的双提升。同时，DRGs政策的推行将进一步增强医院外包动力，利好迪安诊断等全国性ICL企业。 主要内容 一、ICL行业市场空间大，DRGs将推动医院外包动力增强 ICL市场规模与增长潜力 ICL行业目前处于快速成长期，2017年市场规模已达144亿元，过去8年复合年增长率（CAGR）高达41.57%，但渗透率仅约5-6%。报告指出，如果将特检、高端检验等外包给ICL，外包比例可达30-40%，短期理论市场空间可达349亿元，有两倍以上提升空间。长期来看，假设医院检验市场每年增长5-10%且ICL渗透率每年提升约0.5个百分点，ICL市场规模在2028年有望突破700亿元，2038年有望突破1700亿元，十年约5倍空间，二十年10倍以上空间。目前国内约有1500家独立医学实验室，其中金域和迪安在规模效应、议价能力、整体服务能力和资金方面更具优势，行业格局趋于稳定，龙头市占率不断提升。 DRGs政策驱动外包需求 2020年，DRGs（按疾病诊断相关分组付费）将在30个试点城市模拟运行，并计划于2021年启动付费。DRGs有望成为医保付费的主要方式，这将促使医院面临控费压力，从而增强其检验项目外包的动力。这一政策将有利于省级实验室和合作共建项目的产能利用率提升，降低人工、配送等边际成本，使迪安诊断、金域医学这类全国性ICL企业显著受益。 二、迪安实验室2/3进入盈利期，明年有望加速释放利润 实验室盈利能力显著提升 迪安诊断已完成38家省级医学实验室中心的全国性布局，并加速推进区域检验中心下沉。公司约50%的实验室成立于2015-2017年，平均需要3-4年实现盈亏平衡。截至2019年第三季度，公司已有23家实验室（约2/3）实现盈利，较年初增加5家，预计3年左右时间即可实现全部盈利。参考金域医学在2019年超过2/3实验室盈利后利润实现高增长的经验，报告判断2020年将是迪安诊断实验室业绩提速的关键一年。 多重因素助推利润增长 实验室板块明年利润增速和净利率双提升，除了行业因素和新建实验室减亏，还包括多方面因素：1）公司服务业务拥有渠道优势，客户多为三级医院，为后续开拓特检业务和搭建精准诊断平台奠定良好基础；2）通过学术推广和精准诊断平台，将提升存量客户的业务量，特别是毛利率普遍在50%以上的特检业务；3）实验室普检业务投入成本相对固定，检验量提升后净利率将逐步提升；4）随着实验室逐步盈利和技术平台搭建完成，资本性支出预计将稳步减少；5）合作共建业务已拓展400多家医疗机构，随着公司对质量和检验量的重视，整体盈亏周期将缩短；6）原罗氏大中华区总裁黄柏兴先生加盟迪安任总经理，其丰富的管理经验将为公司业务发展提供坚实保障。 三、高端技术平台建设持续加码，为特检占比提升奠定基础 技术驱动战略与平台建设 迪安诊断坚持“技术驱动”的企业升级战略，通过引进海内外技术领军人才，建立了质谱、NGS（下一代测序）、精准诊断中心等高端技术平台。这些平台覆盖了从常规到高端的主流技术领域，丰富的检验项目使得公司能够充分发挥规模优势，为客户提供更多检测项目，挖掘客户深层次价值，从而促进特检项目高速增长，为服务业务的持续发展增添新的驱动力，形成短期内难以复制的竞争优势。 战略合作与研发成果 公司在高端技术平台建设方面取得了显著进展。2018年，迪安诊断与FMI、ROCHE开展战略合作，获得了FMI全面基因组测序分析（CGP）相关技术的独家授权，并建设完成了FMI肿瘤精准诊断实验室，于9月份成功推出FoundationOne CDx产品。2019年，实时荧光定量PCR仪产品获得医疗器械注册证；迪赛思完成了3个二类试剂盒的注册检验，备案产品5个，加上多个在研项目，进一步推动了高端质谱技术在国内的产业化；迪普诊断基于MassARRAY核酸质谱平台完成了一系列药物基因组学相关技术和试剂盒开发；公司还加入了浙江省病理专科联盟，打造浙江省精准病理诊断共享平台。这些研发及技术储备和转化已初见成效，未来将逐步进入收获期。 四、当前市值被低估，明年预计有近50%空间 分部估值与市场空间 报告采用分部估值法对迪安诊断进行评估。预计2020年诊断服务利润为2.9亿元，给予50倍市盈率（PE），对应市值145亿元；诊断产品及其他板块利润为3.1亿元，给予15倍PE，对应市值47亿元。综合来看，公司2020年合理市值预计为192亿元。鉴于当前市值约为130亿元，报告认为公司还有近50%的上涨空间。 盈利预测与投资评级 报告预测，在不考虑商誉减值因素的情况下，迪安诊断2019-2021年归母净利润分别为4.73亿元、5.94亿元和7.47亿元，对应的市盈率分别为27倍、22倍和18倍。公司通过不断加快渠道业务变革与转型升级，各业务板块增长稳定可持续。基于以上分析，报告维持对迪安诊断的“买入”评级。 总结 迪安诊断作为ICL行业的龙头企业，受益于行业巨大的市场空间和DRGs政策带来的医院外包需求增长。公司在全国布局的实验室已逐步进入盈利期，预计2020年将实现利润增速和净利率的双提升。同时，公司持续加码高端技术平台建设，通过战略合作和自主研发，为特检业务的快速增长奠定了坚实基础。报告认为，迪安诊断当前市值被低估，具有显著的投资价值和近50%的上涨空间，维持“买入”评级。

中心思想 妇幼分子诊断领域的领先地位 凯普生物作为中国分子诊断技术在妇幼检验领域的领先企业，凭借其深厚的技术积累、强大的产品迭代能力和广泛的渠道资源优势，已在HPV、地贫、耳聋等核心产品市场占据重要地位。公司聚焦利基市场，通过持续的产品创新和渠道下沉策略，不断巩固其在妇幼健康领域的竞争力。 产品与渠道协同驱动业绩增长 公司正处于产品快速迭代周期和营销渠道逐步下沉的共振期。新产品如STD十联检的上市有望带来显著业绩弹性，而营销改革和第三方检验中心（ICL）的建设则进一步夯实了渠道竞争力，为未来几年产品放量奠定基础。当前公司估值被市场低估，具备显著的投资潜力。 主要内容 行业趋势与公司核心竞争力 分子诊断行业正处于高速发展阶段，年市场规模增速超过20%，但尚未形成平台型龙头企业。妇幼健康领域，包括优生优育、性病和遗传病等，合计占据分子诊断近一半的应用场景，且具有刚需、消费升级属性和强劲的政策支持（如《健康中国行动（2019—2030年）》），展现出广阔的应用前景。凯普生物凭借其自主创新的导流杂交技术平台，显著提升了检测效率和准确性，为多产品迭代奠定了坚实基础，使其在这一前景广阔的细分市场中具备核心竞争力。 重点产品市场表现与渠道策略 凯普生物的核心产品线在妇幼领域表现突出。HPV检测产品受益于渗透率提升和方法学替代，市场空间约50亿元，公司市占率约1/3，预计未来三年收入增速可达19%。地贫防控工程的全面铺开和“梅州模式”的复制，将推动地贫产品收入未来三年实现30%左右的增长，市场空间约10亿元。耳聋基因检测市场空间约21亿元，公司凭借渠道优势，产品处于快速放量阶段，预计未来三年收入将保持60%-70%的高增长。即将上市的STD十联检作为独家产品，有望切入超60亿元的蓝海市场，预计2020/2021年将实现50%以上的收入增速。此外，公司正积极推进“核酸99”战略，计划在3-5年内全面覆盖病原体、遗传病、肿瘤早诊及个体化用药，力争成为国内核酸分子检测的龙头企业。在渠道方面，公司通过营销改革激发销售团队积极性，并以“产品+服务”一体化模式，通过20家医检实验室（ICL）扩大服务对象，预计医检业务未来三年收入将保持60%以上的高增长，有效促进自有产品下沉渠道并切入检验外包大空间。 一、凯普生物：妇幼检验领域的领先企业 凯普生物是一家专注于分子诊断技术、深耕妇幼检验领域的产品型公司。分子诊断行业正处于快速发展初期，各细分领域的企业都在迅速成长。凯普生物作为聚焦妇幼体系的领先企业，展现出强大的产品迭代能力和丰富的渠道资源优势。公司早期的HPV、地贫、耳聋等产品已持续验证了其在该细分渠道的竞争力。 公司目前正处于发展的相对初期，这为未来的业绩增长奠定了弹性基础。首先，公司的产品迭代已进入加速期，除了存量的HPV、地贫、耳聋、STD等产品外，在研管线也十分丰富，包括即将获批的STD十联检、G6PD、B族链球菌、SOX1和PAX1基因甲基化等品种，这是公司未来2-3年成长性的重要基础。其次，公司的渠道能力已通过HPV等产品得到初步验证，并通过布局第三方诊断业务（ICL）促进渠道下沉，进一步强化了渠道竞争力。 从财务数据来看，凯普生物在2012-2018年间实现了27%的收入复合增速。2018年，公司产品收入结构中，HPV试剂盒占据了75.8%的份额，显示出其核心产品的强大支撑作用。 二、行业：分子诊断处于快速发展期，妇幼体系是具前景的细分场景 （一）分子诊断处于发展初期、各领域百花齐放，暂未形成平台龙头 分子诊断技术通过检测病原体或人体内生物大分子的存在、结构、表达水平变化等，实现疾病诊断或易感性预估。相较于其他体外诊断技术，分子诊断具有速度更快、灵敏度更高、特异性更强等显著优势，已成为体外诊断领域重要的研究和发展方向。中国分子诊断市场正处于快速发展期，年市场规模增速超过20%，快于全球市场。 尽管行业发展迅速，但由于其较高的技术壁垒（产品认证周期长、学术推广要求高），当前市场尚未出现明显的平台型龙头企业，竞争格局呈现“百花齐放”的态势。 （二）分子诊断在妇幼领域的应用放量有广阔前景 分子诊断技术早期主要应用于传染病检测，目前已广泛拓展到产前筛查、血液筛查、肿瘤个体化诊疗、遗传性疾病筛查等多个领域。其中，优生优育、性病、遗传病等妇幼领域合计占据分子诊断约48%的应用场景，是发展较为成熟且前景广阔的细分市场。 HPV、性病、地贫、耳聋等筛查项目具有防患于未然的特点，受到政策的确定性支持（如《健康中国行动（2019—2030年）》中明确的产前筛查率、新生儿疾病筛查率等政府工作指标），并具备刚需和消费升级属性，受医保影响较小。结合分子诊断在该领域相较传统检测方法的比较优势，我们认为分子诊断在妇幼领域的应用放量具有广阔前景。 鉴于分子诊断在这些领域均处于快速发展初期且暂无平台型龙头，对于相关企业的分析，我们更关注其在特定细分领域的渠道资源优势和产品迭代能力。凯普生物作为该领域的领先企业，在HPV等产品的历史表现已初步验证了其在渠道和产品方面的竞争力。 三、产品：存量产品初步验证公司竞争力，关注STD十联检上市带来的业绩弹性 （一）公司独创导流杂交技术，奠定产品迭代的基础 凯普生物自主创新的导流杂交（Flow-through hybridization）技术是其核心竞争力之一。该技术集PCR检测法、导流杂交法、基因芯片于一体，具有显著优势：杂交时间由数小时缩短至十几分钟；显色实验结果，无需复杂仪器分析；可实现多个样本同步检测，并对一个样本进行多种基因型分析。这项高效、简便的技术平台为公司开发和迭代多系列产品奠定了坚实基础。 （二）HPV稳步增长，STD十联检有望带来业绩弹性 基于导流杂交和荧光PCR两大技术平台，凯普生物开发了宫颈癌检测（含HPV系列、SOX1和PAX1基因甲基化）、产前诊断及新生儿筛查（地中海贫血基因、耳聋易感基因、G6PD等）、生殖健康及优生优育检测（含下生殖道单检/二联检/三联检/十联检、Y染色体微缺失等）等系列产品。 1、HPV：产品优势和妇幼资源铸就细分龙头，渠道下沉有望推动产品收入实现18%的超行业平均增速 宫颈癌发病率和死亡率逐年攀升，2015年中国子宫颈癌发病数约11.1万，死亡人数约3.4万。HPV持续感染是宫颈癌的主要病因，通过筛查及早发现和治疗可有效预防。HPV基因分型对临床具有重要意义，高危型HPV16、18引起了65%-75%的宫颈癌。 在市场份额方面，凯普生物是国内唯一能与外资平台抗衡的公司。国内获批100多个HPV分子诊断试剂，凯普生物凭借产品获批时间早、型别覆盖广、精准分型、检测时间短、通量高等优势，以及在妇幼领域深厚的渠道资源，占据了市场约1/3的份额。 “渗透率提升+方法学替代”为HPV市场提供了未来增量。当前HPV检测市场理论空间约50亿元，渗透率仅为27%。传统细胞学检测受限于病理医师人数和主观经验，敏感度低，而HPV基因检测可分型、效率高，正逐步替代传统方法。我们预计，到2030年HPV市场规模有望达到41亿元。 凯普生物近几年HPV产品销售额增速保持在15%左右。结合公司产品优势和渠道下沉战略，预计未来三年HPV产品销量增长在20%左右，收入增长在19%左右，有望实现超行业平均增速，进一步提升市场占有率。 2、地贫：防控工程全面铺开、梅州模式有望复制，市场份额位列第二 地中海贫血（地贫）是一种基因缺失或突变导致的遗传性贫血，目前无法治愈，治疗费用高昂。我国长江以南地区是地贫高发区，其中广西、广东和海南三省（区）尤为严重，地贫基因携带率接近4%。 地贫难治但可防，婚前、孕前、产前是防控地贫出生缺陷的三道关口。国家卫计委自2012年起实施地贫防控试点项目，并在2014年扩大至10个省（区、市），基因检测在筛查过程中逐步普及。 凯普生物作为地贫领域的后发者，凭借妇幼体系的渠道优势，市场份额快速提升。公司地贫基因检测系列产品快速便捷、通量高、覆盖广、样本种类多、准确率和灵敏度高。2018年，公司地贫产品销售30.7万人份，实现收入3629万元，同比增长45%，市占率约20%，位列第二。 根据国家统计局数据，2018年地贫高发的南方十省结婚登记388万对夫妇，若均进行地贫基因筛查，市场空间估计在10亿元左右，目前渗透率不足20%。2018年8月，卫健委下发通知进一步加强地贫防控工作。凯普生物联合梅州市妇幼保健计划生育服务中心共建地贫防控标准化实验室，建立“梅州模式”，使梅州市重型地贫患儿出生数从2012年的29例下降至2017年的2例。随着“梅州模式”有望复制至其他地区，预计未来三年地贫产品收入增长在30%左右。 3、耳聋：凭借渠道优势，产品处于快速放量阶段，市场份额前三 听力障碍是我国第二大出生缺陷疾病，我国8296万残疾人群中，听力残疾人群达2780万。每年新增听力障碍人数可达6万人，其中超过60%的先天性聋儿由遗传因素导致。耳聋基因检测可有效预防迟发性/药物性耳聋，并有助于早发现、早诊断、早干预。 凯普生物在耳聋基因检测领域市场份额位列前三，约占15%。公司产品一次性检测我国遗传性耳聋中最常见的4个基因13个突变点，非综合征耳聋检出率近80%。尽管获批时间较晚（2015年），但凭借操作简单、耗时短、取样方便等特色，以及在妇幼筛查的渠道优势，上市后实现快速放量。2018年耳聋产品销售19.4万人份，实现收入2883万元，同比增长70%。 根据国家统计局数据，2018年新生人数1523万人，若按照《健康中国行动》新生儿听力筛查率达到90%的目标，耳聋基因检测的销售规模可达20.56亿元，当前渗透率约为9%。考虑到婚前/孕前/产前筛查、听障诊疗、安全用药指导等其他场景，市场空间或超30亿元。预计未来三年耳聋产品收入将维持60%-70%的高增长。 4、STD：首家十联检产品即将上市，有望享超60亿蓝海市场 性传播疾病（STD）是重要的公共卫生问题，其中淋球菌（NG）、沙眼衣原体（CT）和解脲脲原体（UU）是引起STD最常见的3种病原体，感染率高、复发率高，可引发不孕不育等并发症。NG、CT、UU多数处于无症状感染，仅凭症状和体征难以判断病原体。核酸扩增检测方法（NAATs）因其高灵敏度、特异性和样本转运优势，被推荐用于高危人群筛查。 凯普生物的STD产品基于荧光PCR和导流杂交技术平台，均属核酸检测法，具备高特异性、高敏感性、检测耗时短等优势。2018年STD产品销售26.7万人份，实现收入1505万元，同比增长44%。 公司重点开发的生殖道感染常见病原体检测试剂盒（STD十联检）基于PCR+导流杂交法，可一次取样、同步检测6种性传播疾病10种亚型，是目前国内检测病原体覆盖最广的独家产品。这对于及时发现无症状感染、交叉混合感染并进行精准治疗具有重要意义。 国内检测实验室约一半以上仍使用传统方法，核酸检测市场替代空间巨大。在已上市的约70种核酸检测试剂盒中，90%以上为单检产品，联检产品检测范围有限。凯普生物的STD十联检有望于明年初上市，预计将成为2020年以后的主力品种。我国性病患者人数超过1000万人，若考虑不孕不育的检测空间，市场空间有望达60亿元，当前渗透率不到5%。预计2020/2021年由于十联检的上市，STD产品线有望实现50%以上的收入增速。 5、核酸99：努力打造国内核酸分子诊断产品龙头企业 凯普生物制定了“核酸99”战略，计划在3-5年内实现在病原体、遗传病、肿瘤早期诊断及个体化用药方面的全面覆盖，目标是成为国内核酸分子检测的龙头企业。公司持续推进M-IPD研发体系革新，以缩短开发周期并使研发更贴近市场需求。未来三年，公司计划每年新增20个以上研发项目立项，每年的研发投入不低于5000万元。目前，公司有多个产品处于注册申请或临床试验阶段，包括单纯疱疹病毒核酸检测试剂盒、葡萄糖-6-磷酸脱氢酶基因检测试剂盒、B族链球菌核酸检测试剂盒等，显示出强大的研发储备。 四、渠道：营销改革激发销售动力+医检实验室扩大服务对象，为产品放量蓄能 （一）营销改革，铆足干劲切入空白市场 凯普生物认识到，除了覆盖广泛的HPV产品外，其他产品收入主要集中在广东地区，其他地区贡献较少，且基层覆盖率不足，销售人员驱动力有待提升。为此，公司于今年启动了一轮以总裁管乔中先生为主导、常务副总王建瑜女士协助的营销改革，旨在激发销售团队的积极性。 改革措施包括集中拜访5000家医院以接触高层、实施HPV最大化战略以推动渠道下沉和深度挖潜、开展“加零行动”（即目标为原收入的0倍，鼓励切入空白市场）、以及加强营销激励（如对销售人员给予递增提成和销售额奖励）。从财务数据来看，2019年前三季度的摊薄ROE（10.12%）相比2017年（7.01%）和2018年（8.15%）出现明显提升，表明营销体系变革已初见成效，有望使老产品持续贡献业绩、新产品快速放量，从而带动公司收入的整体提升。 （二）“产品+服务”一体化发展，促进自有产品下沉渠道的同时切入检验外包大空间 对于缺乏先进设备、专业人员或基因诊断资质的医疗机构，凯普生物通过第三方独立医学实验室（ICL）实现市场渗透。公司已成立20家检验所，其中18家取得医疗机构执业许可证，累计投入超1亿元用于装修和设备。这些实验室聚焦高端特检，已开展检验服务项目600余项，并成为欧洲分子基因诊断质量联盟（EMQN）中国唯一服务商。 ICL模式的根本在于规模化和专业化。凯普生物的优势在于部分仪器/试剂可实现自产，而试剂在营业成本中占比高达60%左右，这有望增强公司的成本优势。公司通过香港分子病理检验中心（HK-MPDC）的管理运营积累了良好经验，并计划将其复制到内地各检验所，构建特检检验集团。2018年，公司内地检测样本量大幅增长，整体医检收入4600万元，同比增长102%。其中，HK-MPDC实现收入约2131万元并扭亏为盈，大陆检验所收入2469万元，同比增长251%。 ICL行业市场规模约120亿元，渗透率仍较低。若按照2018年公立医院检验收入3157亿元计算，ICL在公立医院检验收入中的渗透率仅7.6%。若达到美国35%的检验收入外包比例，市场空间可达552亿元，当前渗透率约21.7%，仍有巨大发展空间。我们预计，凭借HK-MPDC运营经验和试剂成本优势，公司医检业务未来三年收入端有望保持60%以上的高增长。 五、盈利预测及投资建议 （一）主要产品的收入拆分与预测 基于对公司核心业务板块的深入分析，包括产品对传统方法学的替代空间、渗透率提升潜力、历史收入表现以及营销改革的影响，我们对凯普生物主要产品收入进行了预测： HPV产品： 随着HPV最大化战略和渠道下沉，预计未来三年销量增长约20%，收入增长约19%。 地贫产品： 南方十省地贫防控工程全面铺开及“梅州模式”复制，预计未来三年收入增长约30%。 耳聋产品： 凭借产品+渠道优势，预计未来三年收入将维持60%-70%的高增长。 STD产品： STD十联检上市后将成为主力品种，预计2020/2021年收入增速将达50%以上。 医检业务： ICL市场空间大、增长快，公司具备运营经验和成本优势，预计未来三年收入保持60%以上的高增长。 综合以上预测，我们预计凯普生物2019-2021年每股收益（EPS）分别为0.69元、0.92元和1.22元。 （二）可比公司估值 截至2019年12月25日收盘价，凯普生物对应2020年预测市盈率（PE）为25.5倍。参考同为分子诊断领域或有生产销售同类产品的可比公司（艾德生物、华大基因、透