中心思想 优质特色原料药出口企业，业绩增长双轮驱动 美诺华（603538）作为一家优质的特色原料药出口企业，其核心投资逻辑在于受益于国内原料药行业的结构性机遇和公司自身产能释放与制剂新品上市的双重驱动。在中短期内，公司将受益于环保趋严和药政改革带来的原料药提价周期及行业集中度提升；长期来看，公司通过原料药与制剂一体化布局，有望复制国际龙头转型制剂的成功路径，实现盈利能力的持续提升和业绩的稳健成长。 核心品种产能释放与制剂转型升级 公司在心血管、肠胃、中枢神经等领域拥有丰富的产品线，其中沙坦和他汀类核心原料药的产能有望在未来2-3年持续释放，抓住市场供需缺口带来的提价机遇。同时，美诺华积极推进原料药和制剂一体化研发，通过CMO业务和仿制药研发，预计3-5年内将有制剂产品逐步上市，实现业务的转型升级，为公司带来新的增长点。 主要内容 1. 美诺华：特色原料药国际业务起家，逐步走向原料药-制剂一体化 发展历程与产品布局： 宁波美诺华药业股份有限公司成立于2004年，2017年上市，主营特色原料药和医药中间体，产品线覆盖心血管类（抗高血压、降血脂、抗血栓）和肠胃类药物。公司已建立技术壁垒和客户资源，产品主要面向欧洲等国际规范市场，拥有KRKA、GEDEON RICHTER PLC等稳定大客户。 营收与利润加速增长： 公司营业收入从2015年的5.97亿元增长至2018年的8.49亿元，年复合增长率12.44%，其中2018年同比增长40.25%。归母净利润从2015年的7702.02万元增长到2018年的9634.92万元，年复合增长7.75%，其中2018年同比增长115.66%。2019年Q1营收和归母净利润增速分别为64.38%和436.95%，显示出显著的加速趋势。心血管类原料药是公司核心品种，2017年营收占比达61.47%。公司整体毛利率保持稳定，2018年为32.56%。 股权激励机制： 公司实际控制人为创始人姚成志先生，通过直接和间接持股确保控制权。2018年公司实施股权激励计划，向管理层及核心技术人员授予513.4万股限售性股票，占总股本3.57%，充分激励核心人才，为未来发展奠定基础。 2. 特色原料药行业：中短期处于提价周期，长期有望原料药制剂一体化 环保与药政驱动行业变革： 环保压力促使提价： 国内日益趋严的环保政策迫使大量中小原料药企业退出市场，导致部分原料药（如沙坦类、肝素原料药）形成寡头格局并出现供需缺口。近期缬沙坦事件、猪瘟等突发因素进一步加剧了供需紧张，奠定了中短期原料药提价的基础和趋势，预计未来2-3年提价趋势有望持续。例如，缬沙坦原料药全球需求量2019年估算约1375吨，而当前供给产能合计约1599吨，华海事件后存在一定供需缺口。 药政引导行业整合与转型： 一致性评价、关联审批、带量采购等药政环境，一方面促使制剂企业更倾向于与大型优质原料药企业合作，强化了行业寡头格局；另一方面，长期来看，这些政策逐步降低了医院端销售壁垒，有利于具备规模、技术和品种优势的国内原料药企业向制剂业务转型延伸。 借鉴印度龙头转型路径： 印度原料药龙头Dr. Reddy’s Labs通过充分利用宽松的专利保护环境、劳动力红利、对接国际药政和质量体系以及原料药与制剂一体化等优势，实现了原料药出口的崛起和制剂业务的成功转型。其利润从2001年的7.42亿卢比增长至2018年的98.06亿卢比，年复合增速约16.40%。国内具备竞争力的原料药企业有望复制Dr. Reddy’s Labs的成功路径，实现由周期性向成长性的转变。 3. 美诺华：领先的国际化特色原料药企业，重点布局心血管、肠胃、中枢神经等领域 丰富的产品线： 美诺华主营特色原料药和医药中间体，产品线涵盖心血管类（抗高血压、降血脂、抗血栓）、肠胃类、中枢神经类等多个领域。主导产品氯沙坦、缬沙坦、瑞舒伐他汀等均为世界重磅炸弹级仿制药品种。 沙坦类抗高血压药物： 市场概况与供需缺口： 沙坦类药物作为抗高血压慢病用药，全球需求稳定增长，复合增长率约5%。美诺华主要生产缬沙坦、培哚普利、氯沙坦、坎地沙坦等。 提价周期： 受环保整治导致中小产能退出及“缬沙坦事件”影响，沙坦类原料药普遍处于提价周期。缬沙坦全球需求量从2012年的1030吨增长到2015年的1175吨，复合增长4.5%，预计2019年需求约1375吨。华海事件后，缬沙坦存在一定供需缺口，为未来2-3年提价奠定基础。美诺华缬沙坦产能利用率在2016年达到101.29%。 他汀类降血脂药物： 市场概况与价格反弹： 他汀类药物是目前最有效的降脂药物。美诺华主要产品为瑞舒伐他汀和阿托伐他汀。目前他汀类原料药价格已止住下滑趋势，行业集中度提高，迎来反弹上涨周期。 阿托伐他汀： 全球需求量从2013年的350.70吨增长到2015年的447.29吨，复合增长12.9%，预计2019年需求约655吨。新东港药业和美诺华等形成寡头竞争格局，有利于未来提价。 瑞舒伐他汀： 2013-2015年全球需求量分别为79.47吨、88.37吨和96.55吨，随着专利到期，需求量将快速增长。 抗血栓药物： 氯吡格雷： 氯吡格雷是血小板凝集抑制剂，2011年曾是全球第二畅销药品。2013-2015年全球需求量分别为600.58吨、634.31吨和670.75吨，保持平稳增长。美诺华氯吡格雷销售额在2016年达到41.99百万元。 拉唑类肠胃类药物： 艾索美拉唑： 艾索美拉唑是质子泵抑制剂，起效快、抑酸效果好。2013-2015年全球需求量分别为198.51吨、218.88吨和241.02吨，增长较快。美诺华艾索美拉唑销售额在2016年为31.83百万元。 4. 中长期研发推动原料药新品和制剂上市 原料药与制剂一体化研发： 公司研发布局符合当前产业趋势，通过“美诺华药物研究院”负责原料药研发，涵盖心血管、肠胃、中枢神经、呼吸系统、抗肿瘤、抗感染和抗病毒等领域。已有多项原料药新工艺处于注册阶段，如埃索美拉唑三水、氯吡格雷新工艺、阿托伐他汀钙新工艺、瑞舒伐他汀钙新工艺、缬沙坦新工艺等。 制剂CMO与仿制药研发： 美诺华与KRKA成立合资公司进行制剂委托加工，并计划将制剂转报国内市场，同步推进欧洲与中国市场。目前有约6个心血管领域产品项目处于技术转移和商业化生产阶段。制剂研发主要由“宁波制剂研发中心”和“杭州新诺华制剂中心”负责，以仿制药研发为主导，涉及心血管、肠胃道、抗感染、降血糖、抗抑郁等领域，预计3-5年内制剂有望逐步上市，如氯沙坦钾片、缬沙坦氨氯地平片、瑞舒伐他汀钙片等已进入临床研究准备阶段或完成注册申报。 5. 盈利预测与投资建议 财务预测： 基于公司现有业务及原料药价格稳定、订单需求驱动产能扩大，预测美诺华2019-2021年营收分别为11.64亿元、15.80亿元、21.91亿元。归母净利润分别为1.35亿元、1.87亿元、2.63亿元。EPS分别为0.90元、1.25元、1.76元，对应PE分别为24倍、17倍、12倍。 投资评级： 首次推荐，给予“强烈推荐”评级。 6. 风险提示 原料药价格波动风险。 环保管制风险。 研发进度不达预期风险。 总结 美诺华（603538）作为一家深耕特色原料药国际市场的企业，正迎来业绩持续成长的关键时期。公司凭借其在心血管、肠胃等核心治疗领域的丰富产品线和国际规范市场的客户基础，在中短期内将受益于国内环保政策趋严和药政改革带来的原料药提价周期及行业集中度提升。沙坦和他汀类核心原料药的产能释放将有效抓住市场供需缺口，驱动业绩增长。 展望中长期，美诺华积极布局原料药与制剂一体化战略，通过自主研发和CMO业务，有望复制印度龙头Dr. Reddy’s Labs的成功转型路径，实现制剂业务的突破和盈利能力的进一步提升。公司核心人才股权激励充分，为长期发展奠定坚实基础。综合来看，美诺华具备持续成长的潜力，预计未来三年营收和归母净利润将保持高速增长，因此给予“强烈推荐”评级。投资者需关注原料药价格波动、环保管制及研发进度等潜在风险。

中心思想 核心增长动力与业绩挑战 康弘药业2018年业绩报告显示，公司营收和归母净利润均实现增长，但增速相对温和。其中，生物制品板块的核心产品康柏西普眼用注射液销售实现快速放量，成为公司业绩增长的主要驱动力。然而，中成药和化药业务的增长乏力，特别是中成药业务出现负增长，暂时拖累了公司整体业绩的提升。 研发投入与国际化布局 公司持续保持高强度的研发投入，研发费用率达到7.90%，并拥有57个在研项目。尤其值得关注的是，核心生物药康柏西普已正式启动在美国和欧洲的国际多中心Ⅲ期临床研究，同时其第三个适应症糖尿病黄斑水肿（DME）的上市申请正在审评中，显示出公司在创新药领域的深厚积累和积极的国际化战略布局。 主要内容 2018年业绩概览与业务结构分析 根据2019年4月29日发布的2018年业绩报告，康弘药业全年实现营业收入29.17亿元，同比增长4.70%；归属于母公司股东的净利润为6.95亿元，同比增长7.88%；扣除非经常性损益后的归母净利润为6.29亿元，同比增长0.35%。从营收结构来看，中成药、化药和生物制品是公司的三大主营业务，占比分别为29.59%、40.11%和30.24%。在各业务板块增速方面，中成药业务同比下降20.40%，化药业务同比增长8.20%，而生物制药业务则实现42.79%的快速增长。分析认为，中成药和化药的增长乏力是拖累公司整体业绩增长的主要原因。 盈利能力：毛利率提升与生物药贡献 2018年公司整体毛利率达到92.17%，同比上升1.83个百分点。具体到各业务板块，化药、中成药和生物药的毛利率分别为95.07%、85.79%和94.70%。其中，化药毛利率同比提升0.22个百分点，中成药毛利率同比下降0.87个百分点，而生物药（康柏西普）毛利率同比大幅提升5.72个百分点。生物药毛利率的显著提升主要得益于其规模效益的增强。 费用控制：期间费用率上升 2018年公司期间费用率为66.70%，同比上升3.86个百分点。其中，销售费用率约为47.15%，同比上升1.32个百分点；管理费用率为21.13%，同比提升3.03个百分点；财务费用率为-1.58%，同比下降0.95个百分点。期间费用率的上升对公司利润增长构成一定压力。 研发投入与创新管线进展 公司在2018年持续保持高额研发投入，研发费用达2.30亿元，研发费用率为7.90%。目前公司合计拥有57个在研项目。核心产品康柏西普眼用注射液的研发进展尤为突出：2018年5月，该产品正式启动在欧美开展的国际多中心Ⅲ期临床研究；其第三个适应症糖尿病黄斑水肿（DME）已完成临床试验并正在审评上市申请；视网膜静脉阻塞（RVO）适应症目前处于临床Ⅲ期阶段。此外，治疗结直肠及其他器官肿瘤的1类生物新药KH903已进入临床Ⅱ期，拥有国际专利的治疗性肿瘤疫苗1类生物新药KH901也处于临床Ⅱ期。 盈利预测与投资评级 基于公司现有业务情况，分析师预测康弘药业2019年至2021年的每股收益（EPS）分别为1.34元、1.72元和2.24元，对应的市盈率（PE）分别为42倍、33倍和25倍。鉴于公司的发展前景和风险因素，报告维持“谨慎推荐”的投资评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括研发进展低于预期、核心产品康柏西普的销售放量低于预期，以及中成药业务改善不达预期等，这些因素可能对公司未来的业绩产生不利影响。 总结 康弘药业2018年业绩表现出结构性特点，核心生物制品康柏西普销售强劲，带动生物药板块实现高速增长和毛利率提升，成为公司业绩增长的主要引擎。然而，中成药和化药业务的增长乏力，尤其是中成药的负增长，对公司整体营收和利润增速形成了拖累。公司持续高强度的研发投入，特别是康柏西普在国际市场的临床进展，预示着未来的增长潜力。尽管面临期间费用率上升和多项业务风险，但分析师基于对康柏西普未来放量和创新管线进展的预期，维持了“谨慎推荐”的投资评级。

中心思想 本报告分析了贵州百灵2018年的经营业绩，并对其未来发展前景进行了预测和评估。核心观点如下： 业绩稳健增长，商业业务亮眼： 贵州百灵2018年营收和净利润均实现增长，其中商业业务高速增长，颗粒剂产品表现突出，为公司业绩增长提供了重要动力。 战略布局清晰，外延扩张有序： 公司通过参与国企混改、布局产业基金等方式，积极介入具备产业协同性的优质标的，有序推动公司外延扩张，战略参与云南植物药业混改，效果达到预期。 维持“买入”评级，看好未来发展： 考虑到公司重点品种保持稳定增长，颗粒剂产品快速放量，以及糖宁通络胶囊的市场潜力，维持对贵州百灵“买入”的投资评级。 主要内容 业绩符合预期，商业业务高速增长，颗粒剂产品表现亮眼 营收与净利润分析： 2018年公司实现营业收入31.37亿元，同比增长21.03%；实现归属于上市公司股东的净利润5.63亿元，同比增长7.05%。公司收入增速显著快于净利润增速，主要因公司商业业务收入高速增长，但该业务毛利率相对较低。 明星产品与颗粒剂产品表现： 银丹心脑通软胶囊实现销售收入6.88亿元，同比增长5.85%，继续保持稳定增长。以小儿柴桂退热颗粒、双羊喉痹通颗粒、消咳颗粒为代表的颗粒剂产品2018年继续保持快速增长，同比增长34.07%。 贵阳中医糖尿病医院接近盈亏平衡，糖宁通络胶囊市场拓展稳步推进 糖尿病医院运营情况： 2018年，公司两家中医糖尿病医院共接待患者4.6万余人次，实现收入6,645.62万元，其中贵阳中医糖尿病医院亏损幅度逐年减少，今年已接近盈亏平衡。 糖宁通络项目进展： 糖宁通络项目已获得中国人民解放军总医院（301医院）军队医疗制剂临床批件，同时公司已与多家国内知名三甲医院开展合作，均已经进入审评阶段。 在研产品丰富，覆盖四大领域 公司现有多个具备重大创新优势和自主知识产权优势的在研项目获得不同程度进展，在研产品管线已覆盖四大领域，包括恶性肿瘤、代谢疾病、抗感染领域以及糖尿病并发症、慢性肾病等临床空白领域。 战略参与云南植物药业混改，效果达到预期 云南植物药业混改落地以来，通过充分挖掘产品资源，分类确定了各个产品的营销方案，并根据方案布局营销人员，延伸销售触角，已经完成除西藏以外，全国所有地级市的销售网络布局，云南红药胶囊、血塞通分散片等一批本土地道药材走出云南，走向全国。 外延扩张有序推进，输出管理，赋能并购标的 继参股云南植物药业之后，今年4月，公司以1.65亿元完成对重庆海扶医疗科技股份有限公司15.79%股权的收购，有序推进外延扩张。 投资建议 我们更新了公司2019、2020年的业绩预测，并新增了2021年的业绩预测，我们预计公司2019-2021年的归母净利润分别为6.65/7.24/7.66亿元，对应EPS分别为0.47/0.51/0.54元，对应P/E分别为24/22/21倍。考虑公司重点品种保持稳定增长，颗粒剂产品快速放量；糖宁通络胶囊市场潜力大，市场拓展稳步推进；公司通过参与国企混改、布局产业基金等方式，积极介入具备产业协同性的优质标的，通过团队管理优化培育、营销渠道优势资源导入，有序推动公司外延扩张，战略参与云南植物药业混改，效果达到预期，我们维持其“买入”投资评级。 总结 本报告对贵州百灵2018年的业绩进行了全面分析，并对其未来的发展前景进行了展望。公司在内生增长和外延扩张方面均表现出良好的发展态势。 内生增长动力强劲： 核心产品稳定增长，颗粒剂产品快速放量，为公司业绩增长提供坚实基础。 外延扩张战略清晰： 通过参与国企混改和并购优质标的，公司不断拓展业务领域，提升综合竞争力。 维持“买入”评级： 综合考虑公司业绩表现、发展战略和市场潜力，维持对贵州百灵“买入”的投资评级。

# 中心思想 ## 战略转型成效显著 景峰医药通过引入人才、管理改进、营销体系改革和制剂国际化等措施，有效推动了“国际化高端特色仿创药”战略，并在2018年取得了显著成效。 ## 研发投入与产品线丰富 公司持续投入研发，仿创结合，产品线有望快速丰富，为未来增长提供动力。 # 主要内容 ## 公司经营情况 2018年公司实现营收25.86亿元，同比增长0.08%，归母净利润1.87亿元，同比增长15.26%。2019年一季度营收2.95亿元，同比下降23.07%，归母净利润0.19亿元，同比增长26.84%。 ## 管理及团队 公司引入国际化人才，通过制度文化建设推动管理改进，实施板块薪酬、末位淘汰等措施激活组织，提升效能。 ## 营销体系改革 公司整合原有销售体系架构，形成省总负责制的销售模式，地市、县级的网点承包制，设立市场部、监察部、销售运营支持中心三大职能。 ## 制剂国际化 Sungen Pharma获得4项ANDA批件；正推进上海景峰 JS06、JS03和贵州景峰 JS07的国际化项目，全体系推行FDA cGMP培训工作。 ## 研发投入与成果 2018年公司研发投入2.44亿，占营收比重达9.44%。全年公司取得3项药品注册批件、1项药品补充生产批件、1项新兽药注册证书、4项药品临床试验批件、4项GMP证书、1项兽药GMP证书，获得美国FDA4个ANDA批文、1项cGMP认证。 ## 盈利预测与估值 根据公司现有业务情况，我们测算公司 19-21 年 EPS 分别为0.23/0.25/0.29元，对应估值分别24/22/19倍，维持“强烈推荐”评级。 # 总结 ## 战略转型与研发驱动 景峰医药坚持国际化高端仿创药战略，通过管理、营销和研发等多方面的改革，公司运营效率和创新能力得到提升。 ## 盈利能力与投资评级 公司盈利能力稳步提升，研发成果逐步显现，维持“强烈推荐”评级，但需关注制剂增长不及预期、商誉减值和行业政策等风险。

# 中心思想 * **业绩增长与驱动因素分析** * 正海生物2019年一季报显示，公司营收和归母净利润均实现显著增长，主要得益于经销和直销双轮驱动的产品放量。 * **市场潜力与竞争优势** * 公司在口腔修复膜领域具有国产替代的巨大潜力，有望通过市场推广和产品工艺提升，进一步提高市场占有率，实现长期成长。 # 主要内容 * **事件：正海生物2019年一季报点评** * 公司2019年一季度实现营收6142万元，同比增长30.18%；归母净利润2705万元，同比增长23.60%；扣非归母净利润2650万元，同比增长23.04%。 * **经销和直销双轮驱动，推动产品放量** * 公司通过直销和经销两种模式进行产品销售，直销模式实现收入1276.46万元，同比增长48.47%；经销模式实现收入4245.93万元，同比增长23.42%。直销模式收入占比保持在七成左右。 * 报告期内销售费用为2089万元，主要系销售推广力度加大，销售主动权和对下游客户的控制力有望逐步提升。 * **费用率控制良好，盈利能力稳健** * 公司正处于加速发展时期，销售和研发工作有序进展，报告期内公司销售费用、研发费用较去年同期分别增长34.01%、40.95%，对应的销售费用率、研发费用率均与去年同期基本持平，盈利能力有望进一步提高。 * **站位优质赛道，国货之光，成长可期** * 公司拳头产品口腔修复膜的增长动力主要来自种植牙市场的拉动，我国每年约有40万颗种植牙的增量，对应的每年市场增量约8亿（按2000元/每台种植牙手术计算）。 * 口腔修复膜市场分布集中，主要被外资垄断，瑞士企业盖氏独占70%份额，正海生物是该领域唯一的国产企业，目前市占10%，公司的海奥口腔修复膜与进口产品在临床性能上差异不显著，并具有价格优势，有望通过市场推广、客户定位和产品工艺提升进一步提高市场占有率。 * **投资建议与盈利预测** * 公司为国内唯一口腔修复材料上市企业，受益于种植兴起，在研产品生物活性骨、子宫修复膜研发顺利。 * 预计公司19-21年营业收入分别为2.61/3.14/3.76亿元，归母净利润为1.08/1.32/1.61亿元，EPS为1.35/1.65/2.01元/股，对应PE为41/33/28倍，维持目标价60.75元，维持“增持”评级。 * **风险提示** * 新产品研发风险；审批进展不达预期；医疗纠纷风险；动物疫情风险。 # 总结 正海生物一季报表现亮眼，营收和利润均实现稳健增长。公司通过经销和直销双轮驱动，有效推动了产品放量。在费用控制良好的情况下，盈利能力有望进一步提升。作为国内口腔修复膜领域的领先企业，正海生物受益于种植牙市场的快速发展和国产替代的趋势，未来成长空间广阔。维持“增持”评级，但需关注新产品研发、审批进展、医疗纠纷和动物疫情等风险。

# 中心思想 ## 业绩增长超预期，盈利能力提升 仙琚制药2019年一季度业绩超预期增长，主要受益于制剂销售放量和原料药提价。公司2018年和2019年Q1的归母净利润分别同比增长45.85%和43.23%，显示出强劲的增长势头。 ## 原料药与制剂双轮驱动，长期发展可期 公司在原料药和制剂业务上均有深度布局，原料药受益于提价和高端产能承接，制剂业务则专注于专科领域。这种双轮驱动的模式，以及原料药制剂一体化的成本优势，将驱动公司长期业绩增长。 # 主要内容 ## 公司业绩回顾与分析 2018年公司实现营收36.22亿元，同比增长26.97%，归母净利润3.01亿元，同比增长45.85%。2019年Q1实现营收8.36亿元，同比增长0.70%，归母净利润5801万元，同比增长43.23%，业绩增长超市场预期。 ## 各业务板块营收情况 2018年，皮质激素、妇科及计生用药、麻醉及肌松用药、其他产品分别实现营收15.97亿元、8.56亿元、5.51亿元、6.08亿元，分别同比增长70.82%、8.79%、29.20%、-12.87%。原料药提价拉动皮质激素高速增长，罗库溴铵和阿曲库铵成为麻醉赫尔肌松药重要增速来源。 ## 盈利能力分析 2019年Q1归母净利润同比增长43.23%，主要得益于原料药提价推动毛利率提升，整体毛利率从2018Q1的56.32%提升至2019Q1的59.13%。 ## 期间费用分析 2019Q1三费营收占比46.85%，同比提升0.29个百分点，期间费用2018年以后基本保持稳定。其中，销售费用率、管理费用率、销售费用率分别为30.07%（-0.73 pct.）、13.78%（1.11 pct.）、3.00%（-0.09 pct.）。 ## 原料药与制剂业务分析 原料药板块受益于“环保整治+药政环境”叠加影响，加速小厂退出，寡头格局利好原料药中短期提价。长期来看，收购意大利Newchem公司和Effechem公司100%的股权，有助于公司对高端原料药进行布局与延伸。制剂板块，深度布局妇科、麻醉肌松、呼吸、皮肤四大专科优质赛道，具备原料药制剂一体化成本优势。 ## 盈利预测与估值 以公司现有业务情况，测算公司19-21年归母净利润分别为4.15亿元、5.24亿元、6.40亿元，对应18、14、11倍PE，维持“强烈推荐”评级。 ## 风险提示 原料药提价不达预期；销售、研发进度不达预期；降价风险。 # 总结 ## 业绩增长与盈利能力双提升 仙琚制药2019年一季度业绩超预期增长，受益于制剂销售放量和原料药提价，盈利能力显著提升。 ## 长期发展潜力巨大 公司在原料药和制剂业务上均有深度布局，具备原料药制剂一体化的成本优势，长期发展潜力巨大，维持“强烈推荐”评级。

# 中心思想 * **DME适应症获批的积极影响**：康弘药业的朗沐（康柏西普眼用注射液）新增DME适应症获批，DME患病人数众多，临床治疗需求大，朗沐凭借其竞争优势，有望在该适应症市场快速增长。 * **维持买入评级**：预计公司2019-2021年净利润将持续增长，维持买入评级。 # 主要内容 ## DME患病人数及市场需求分析 * **DME患病人数众多**：糖尿病黄斑水肿（DME）是糖尿病患者视力损伤的常见原因，中国糖尿病患者数量居世界首位，DME患者基数大，临床治疗需求高。 * **DME治疗的刚性需求**：DME严重影响患者的视功能和生活质量，临床治疗是刚需。 ## 朗沐的竞争优势分析 * **一线疗法及市场格局**：玻璃腔体注射抗VEGF药物是DME一线疗法，目前国内市场获批的抗VEGF药物包括雷珠单抗、阿柏西普、康柏西普。 * **朗沐的竞争优势**：康柏西普在分子结构、亲和力、VEGF溶解速率等方面具有优势，能够延长眼内停留时间，降低注射频次，减少患者经济负担，在疗效、安全性、注射次数、费用等方面优势突出。 ## 盈利预测及投资评级 * **盈利预测**：预计2019年-2021年实现净利润分别为8.27亿元、9.77亿元、12.12亿元，EPS为1.228/1.45/1.799元。 * **投资评级**：维持买入评级。 # 总结 本报告分析了康弘药业朗沐新增DME适应症获批的积极影响，指出DME市场需求巨大，朗沐凭借其竞争优势有望快速增长。同时，报告预测了公司未来几年的盈利情况，维持买入评级。

中心思想 行业集中度提升的受益者 山河药辅作为国内固体制剂辅料的龙头企业，正充分受益于国家药用辅料关联审评审批制度和仿制药一致性评价政策。这些政策促使制剂企业优先选择安全性高、质量有保障且可追溯的辅料，加速了行业整合，使得龙头企业的市场占有率和议价能力有望大幅提高。 领先的产品实力与增长潜力 公司拥有微晶纤维素、羟丙甲纤维素、硬脂酸镁、β-环糊精等多个核心产品，在性能和产能上均处于国内领先地位，并获得欧美成熟市场认可（通过美国DMF和欧洲EXCIPACT认证）。即将投产的募投二期项目将显著提升公司产能，为未来业绩高增长提供坚实保障。管理层通过股票回购计划，也彰显了对公司未来发展的坚定信心。 主要内容 公司概况与核心竞争力 山河药辅成立于2001年，是中国最大的固体制剂药用辅料生产供应商，深耕药用辅料领域，拥有26个药用辅料品种，其中聚丙烯酸树脂III/IV和胃溶型/肠溶型薄膜包衣粉为公司独家品种。公司核心产品如微晶纤维素、羟丙甲纤维素、硬脂酸镁、β-环糊精等在性能和产能方面均处于国内领先地位。通过收购曲阜天利52%股权，公司在淀粉类辅料领域（特别是β-环糊精）的竞争力得到显著提升，实现了产品和客户的协同效应。公司核心产品已获得欧美成熟市场认可，其中硬脂酸镁、微晶纤维素、羟丙甲纤维素等通过美国DMF和欧洲EXCIPACT认证，海外业务收入持续高速增长，2018年同比增长44.76%。 财务表现与产品优势 公司营业收入自2015年以来保持10%以上的增速，2018年实现营业总收入4.29亿元，同比增长26.28%；归母净利润7010.95万元，同比增长39.28%。按产品划分，纤维素及其衍生物类产品收入占比高达43.32%，淀粉类及其衍生物类产品收入占比30.82%。核心产品中，微晶纤维素2018年销售额达8988.8万元，同比增长30.08%；羟丙甲纤维素销售额4851.41万元，同比增长41.41%，受益于植物胶囊带来的下游需求增长，市场空间广阔。公司是国内交联羧甲纤维素钠（CCNA）的主要供应商，也是亚洲硬脂酸镁的主要供应商。公司主要原材料价格目前较为稳定，有助于维持公司毛利率水平。 政策驱动下的行业整合趋势 药用辅料对药品的性能、生物利用度、毒副作用及临床药效具有重大影响。我国药用辅料行业过去存在质量参差不齐、小散乱的格局。 关联审评审批制度： 自2017年12月1日起，药用辅料实行关联审评审批，药品制剂申请人需对所选用的辅料质量负责。这迫使制药企业选用安全性高、质量有保障且可追溯的辅料，由于辅料成本占制剂成本比重较低（2%-3%），药企对辅料价格不敏感，更倾向于选择质量和技术更优质的辅料，从而加速淘汰小型、不规范企业，提升行业集中度。 仿制药一致性评价： 药用辅料是影响制剂溶出曲线和药物代谢动力学的重要因素。为顺利通过一致性评价，制剂企业会优先选择质量和性能更优的辅料品种，并倾向于与龙头企业建立长期稳定的合作关系，进一步推动辅料行业的整合。 行业集中度提升现状： 截止2019年4月26日，CDE药用辅料数据库中被激活的辅料登记信息仅91条，涉及54个品种，大部分品种被激活企业数量极少。山河药辅有7个品种登记信息被激活并允许在上市制剂中使用，数量领先行业，包括玉米淀粉、二氧化硅、微晶纤维素、硬脂酸镁、聚维酮K30、羟丙甲纤维素、低取代羟丙纤维素，这表明市场正加速向龙头企业集中。 产能扩张与管理层信心 公司募投二期项目已处于批量试产阶段，即将投产。投产后，将新增2500吨微晶纤维素、300吨交联聚维酮和300吨交联羧甲纤维素钠产能。鉴于公司当前较高的产能利用率，新产能的释放将有效解决部分核心产品的产能瓶颈，为公司未来业绩高速增长提供坚实保障。此外，公司公告拟使用2500-5000万元自有资金回购公司股票，用于员工持股计划或股权激励，此举彰显了管理层对公司未来发展前景的坚定信心，并有助于建立长效激励机制，助力公司长远发展。 盈利预测与投资建议 信达证券预测山河药辅2019-2021年营业收入将分别达到4.99亿元、6.52亿元、9.04亿元，分别同比增长16.46%、30.73%、38.61%；归母净利润分别为0.85亿元、1.15亿元、1.67亿元，分别同比增长20.59%、36.11%、45.50%。摊薄EPS分别为0.61元、0.83元、1.20元。考虑到公司作为固体制剂药用辅料龙头，充分受益于行业集中度提升，且募投二期即将投产，业绩具有高成长性，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险因素包括并购及整合不达预期、原材料价格上涨、行业集中度提升速度不及预期、拟回购股份实施员工持股计划或股权激励失败以及行业事件和监管政策风险。 总结 山河药辅作为国内固体制剂辅料的领军企业，凭借其在核心产品上的领先地位、获得国际市场认可的质量标准以及前瞻性的产能扩张计划，正迎来重要的发展机遇。在国家药用辅料关联审评审批和仿制药一致性评价政策的强力推动下，辅料行业集中度持续提升，公司作为龙头企业将显著受益，市场份额有望进一步扩大。即将投产的募投二期项目将有效缓解产能瓶颈，而管理层的股票回购计划则进一步彰显了对公司未来增长的坚定信心。基于其高成长性和行业整合带来的优势，信达证券给予山河药辅“买入”评级。

# 中心思想 ## 科创板医药生物企业分析：热景生物 本报告对科创板已受理的医药生物企业——热景生物进行了深入分析，旨在为投资者提供专业参考。报告的核心观点包括： * **行业地位与发展潜力：** 热景生物作为体外诊断试剂及仪器生产商，在快速发展的国内IVD市场中占据一席之地，尤其在肝炎肝癌早期诊断领域具有领先优势。 * **技术优势与全场景平台：** 公司构建了以转发光技术为核心的全场景免疫诊断平台，满足不同终端用户需求，具备较强的市场竞争力。 * **财务状况与估值分析：** 公司营收和利润保持稳定增长，盈利能力尚可。结合可比公司估值，报告分析了热景生物的投资价值。 ## 国内IVD市场前景广阔 报告还强调了国内体外诊断（IVD）行业的快速发展趋势，以及POCT（即时检验）领域的巨大潜力，为理解热景生物的成长空间提供了宏观背景。 # 主要内容 ## 1. 公司概况 热景生物成立于2005年，是一家从事研发、生产和销售体外诊断试剂及仪器的生物高新技术企业。公司产品主要应用于肝癌肝炎、心脑血管疾病、炎症感染等临床医学领域和生物安全、食品安全、疾控应急等公共安全领域。公司实际控制人为林长青先生，直接和间接控制公司39.43%股份。 ## 2. 公司所处行业分析 ### 全球与中国IVD市场规模增长 全球体外诊断市场稳步增长，预计2018年至2025年复合年均增长率达到4.8%，到2025年市场规模将达到936亿美元。中国体外诊断市场增速远超全球平均水平，2014年至2018年年均复合增长率达19.46%。 ### POCT市场潜力巨大 POCT作为IVD行业最具发展潜力的领域之一，在中国市场发展潜力巨大。2017年中国POCT市场规模约为6亿美元，预计到2026年将达到约15亿美元。 ## 3. 公司主营业务分析 ### 全场景免疫诊断平台 公司构建了以上转发光技术、磁微粒化学发光技术、糖捕获技术、基因重组与单克隆抗体技术为核心的研发技术平台，连续开发出小型、中型、大型全自动化学发光仪器和试剂产品，构建了可满足不同终端用户需求的全场景（POCT 现场快速检测、中心实验室自动化高通量检测）免疫诊断平台。公司试剂产品主要应用于临床医学诊断领域和公共安全领域。 ### 研发投入与产品线拓展 公司持续加大研发投入，不断拓展丰富产品线，目前公司在研试剂项目超过60项，其中23项已经进入注册申请阶段。 ## 4. 公司财务状况分析 ### 营收和利润稳定增长 2016-2018年间，公司收入和利润保持平稳增长。2018年公司实现营业收入18712万元，同比增长31.69%；实现归母净利润4814万元，同比增长60.09%。 ### 盈利能力尚可 近三年公司销售毛利率、销售净利率和ROE维持相对稳定，2018年公司销售净利率和ROE分别为25.75%和22.95%，盈利能力尚可。 ### 研发投入持续增加 2016-2018年间，公司的研发费用持续增加，2018年达到1838万元，近三年研发费用占营业收入比重维持在10%左右。 ## 5. 可比公司估值分析 ### 行业估值水平分析 当前IVD行业整体估值水平在42倍左右，处于历史中低水平；三家可比公司（万孚生物、基蛋生物、明德生物）的平均估值水平在34倍左右，处于相对合理水平。 ## 6. 公司募投项目情况 公司本次拟公开发行人民币普通股1555万股，募集资金扣除发行费用后拟投资于相关项目。 ## 7. 风险提示 报告提示了行业监管风险、市场竞争风险和研发失败风险。 # 总结 ## 热景生物投资价值分析 华鑫证券的这份科创板医药生物系列报告，对热景生物进行了全面的分析。报告指出，热景生物作为一家体外诊断试剂及仪器生产商，在快速增长的中国IVD市场中具有发展潜力。公司构建的全场景免疫诊断平台和持续的研发投入，为其提供了技术优势。 ## 关注风险，谨慎投资 尽管如此，投资者仍需关注行业监管、市场竞争和研发风险。综合考虑公司财务状况、行业地位和估值水平，投资者应谨慎评估热景生物的投资价值。

中心思想 业绩符合预期，增长稳健 报告显示，国药一致2018年及2019年第一季度业绩符合预期，营收增速恢复，国大药房净利率持续提升。公司通过调整业务结构，聚焦直销、医疗器械耗材、零售诊疗和基层医疗四大方向，成效显著。 投资评级维持“买入” 基于对公司未来发展前景的看好，以及目前A/B股估值均处于历史较低水平，报告维持对国药一致A/B股“买入”的投资建议。 主要内容 公司基本信息 公司A股股价为47.58元（2019年4月24日），深证成指为10236.27，过去12个月股价高/低为55.93/37.79元。 总发行股数为428.13百万股，A股数为307.74百万股，A股市值为146.42亿元。 主要股东为国药控股股份有限公司(56.06%)，每股净值为27.84元，股价/账面净值为1.71。 近一个月股价下跌2.5%，近三个月上涨21.5%，近一年下跌12.7%。 结论与建议 公司2018年实现营收431.2亿元，同比增长4.5%，净利润12.1亿元，同比增长14.5%（扣非增13.6%），EPS为2.8元，业绩增长符合预期。 2019Q1实现营收118.8亿元，同比增长15.8%,录得净利3.0亿元，YOY+2.5%(扣非增4.4%),符合预期。 营收结构优化，季度营收增速回升 公司调整业务结构聚焦直销、医疗器械耗材、零售诊疗和基层医疗四大方向,现已有所成效：2018年零售直销同比增长34%、器械耗材同比增长29%、零售诊疗同比增长49%、基层医疗同比增长17%。营收增速也已经从2018年Q2和Q3时2%左右增速提升至2018Q4及2019Q1 约15%的增速，恢复较为显著。 综合毛利率提升 公司2018Q4及2019Q1综合毛利率分别同比提升1和0.1个百分点至12.8%和11.0%，主要是营收结构的调整使得公司高毛利的直销业务、医疗器械耗材业务以及连锁药店的营收占比增加所致。 国大药房净利率净利再提升 2018年国大药房共实现营收108.8亿元，YOY+8.5%,营收端增长稳健，2018年录得净利润3.0亿元，YOY+15.1%,净利率同比再提升0.2个百分点至2.8%，参考上市连锁药房6%左右的净利率，还有较大改善空间。 盈利预计及投资建议 预计公司2019、2020年分别实现净利润13.8亿元、15.8亿元，分别YOY+113.8%/+14.9%，EPS分别为3.2元、3.7元，对应A股PE分别为15倍/13倍，对应B股PE分别为8倍/7倍。公司作为全国的零售龙头和两广区域的分销龙头，在未来行业集中度提升以及医药分家的行业趋势下将会持续受益,我们看好公司的长远发展，而目前公司A/B股估值均处于历史较低水平，均继续给于“买入”的投资建议。 风险提示 分销恢复不及预期；国大药房净利率提升不及预期 附一：合幷损益表 提供了2016年至2020E的营业收入、经营成本、营业税金及附加、销售费用、管理费用、财务费用、资产减值损失、投资收益、营业利润、营业外收入、营业外支出、利润总额、所得税、少数股东损益和归母净利润等数据。 附二：合幷资产负债表 提供了2016年至2020E的货币资金、存货净额、应收帐款净额、流动资产合计、长期投资净额、固定资产合计、无形资产及其他资产合计、资产总计、流动负债合计、长期负债合计、负债合计、少数股东权益、股东权益合计、负债和股东权益总计等数据。 附三：合幷现金流量表 提供了2016年至2020E的经营活动所得现金净额、投资活动所用现金净额、融资活动所得现金净额和现金及现金等价物净增加额等数据。 总结 业绩稳健，前景可期 国药一致2018年及2019Q1业绩符合预期，营收结构优化，季度营收增速回升，综合毛利率提升，国大药房净利率持续改善。 维持“买入”评级 报告维持对国药一致A/B股“买入”的投资建议，看好公司作为零售龙头和分销龙头在行业集中度提升和医药分家趋势下的长远发展。同时，报告也提示了分销恢复不及预期和国大药房净利率提升不及预期的风险。