中心思想 聚焦医药大健康产业发展 中关村通过剥离非医药类业务，结盟中发展创投，并计划非公开发行股票，显示出公司聚焦医药大健康产业的战略决心。 核心产品业绩稳定增长 核心产品如华素片和博苏通过一致性评价和市场策略，保障业绩稳定增长，同时公司积极推进创新药和仿制药的研发，为未来发展提供动力。 主要内容 事件概述 公司发布2019年半年度业绩预告，预计营收和净利润均实现显著增长。同时，公司与中发展创投签署合作框架协议，并组织机构调研电话会议。 加快剥离非医药类业务，结盟中发展创投聚焦发展医药大健康产业 公司持续剥离非医药类资产，优化营业结构，为医药大健康产业提供资金保障。与中发展创投的战略合作，将充分利用其资源和金融服务优势，加大对生物医药等大健康产业项目的支持。 核心品种通过通过一致性评价，2019半年度预告业绩同比增34.71%-57.16% 核心产品华素片和博苏通过市场策略和一致性评价，保障业绩稳定增长。公司在研储备产品丰富，包括创新药、仿制药和正开展一致性评价的在产品，为未来发展提供动力。 养老服务业务定位居家养老市场，中医门诊医养结合打造养老服务体系 公司立足发展社区养老，逐渐进入居家养老领域，通过收购北京济和堂中医门诊部，实现医养结合，提升公司养老服务业务的竞争力。探索“互联网+养老”，建立医、康、养、护四位一体，全方面、全周期的养老大生态体系。 盈利预测与估值 根据公司现有业务情况，测算公司19-20年EPS，维持“强烈推荐”评级。 总结 本报告分析了中关村（000931）与中发展创投结盟，加速医药大健康产业发展的事件。报告指出，中关村通过剥离非医药业务、聚焦核心产品、发展养老服务等举措，实现了业绩的稳定增长。与中发展创投的合作将进一步加强其在医药大健康领域的竞争力。维持“强烈推荐”评级，但同时提示了产品销售、降价和行业政策等风险。

中心思想 业绩超预期与核心业务驱动 北陆药业2019年上半年业绩表现显著超出市场预期，主要得益于其核心产品对比剂业务的持续强劲增长。公司在营收和归母净利润方面均实现了超过29%的同比增长，显示出稳健的经营态势和盈利能力。 战略布局与未来增长潜力 公司不仅巩固了对比剂市场的领先地位，还积极布局精神健康优质赛道，看好潜力产品九味镇心颗粒的市场前景。同时，新一代管理层的接班为公司注入了新的活力，优化了团队管理，并带来了业绩的明显改善，预示着公司长远的增长动力和发展潜力。 主要内容 2019年上半年财务表现概览 2019年上半年，北陆药业实现营业收入4.0亿元，同比增长29.0%；归属于母公司股东的净利润为1.1亿元，同比增长32.3%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.0亿元，同比增长34.1%。尽管经营性现金流同比下降38.2%至4194.1万元，主要系研发投入及原材料采购增加所致，但整体业绩表现超预期。 对比剂业务强劲增长与盈利能力分析 公司2019年第二季度营收和归母净利润增速分别为21.2%和26.8%，延续了超预期的表现。对比剂作为核心收入和利润来源，上半年实现销售收入3.4亿元，占营收比重超过80.0%，增速达到26.9%。盈利能力方面，上半年毛利率为68.9%，同比提升1.7个百分点；净利率为27.9%，同比提升0.5个百分点，保持相对稳定。销售费用同比增长36.0%，主要由于销售队伍扩大；管理费用率同比下降4.0个百分点，体现了公司管控能力的提升。研发费用同比大幅提升165.8%，主要用于药品一致性评价。此外，投资收益达1506.0万元，同比增长383.5%，主要来自联营公司收益及参股公司世和基因转入金融资产核算。 精神健康领域布局与九味镇心颗粒前景 面对我国精神障碍和心理行为问题人数逐年增多的趋势（抑郁症患病率2.1%，焦虑障碍患病率4.98%），北陆药业积极响应国家对心理健康的重视，致力于整合营销资源，提升九味镇心颗粒的营销推广能力，力争将其打造成“抗焦虑中药第一品牌”。九味镇心颗粒在2018年实现营收4260万元，同比增长22.4%。经过团队调整和专业销售队伍的组建，加之新进入医保的优势，预计2019年有望实现高增长。 新管理层赋能与长期发展展望 公司现任总经理（实际控制人之子）自2017年12月正式接任以来，通过近一年的调整布局，推动公司员工整体年轻化，并带来了业绩的显著改善。2018年各季度营收增速分别为13.7%、12.5%、38.1%和21.2%，归母净利润增速分别为22.8%、31.9%、40.2%和26.8%。管理层持续优化团队管理，提升员工积极性，为公司长远发展注入了强劲动力。 盈利预测、投资建议及风险提示 根据预测，公司2019-2021年归母净利润复合年增长率（CAGR）预计为30.9%，对应2019-2021年估值分别为23倍、17倍和13倍。鉴于此，报告维持对北陆药业的“买入”评级。同时，报告提示了新产品放量可能低于预期以及公司核心产品降价幅度可能超预期的风险。 总结 北陆药业2019年上半年业绩表现亮眼，核心对比剂业务持续发力，是公司营收和利润增长的主要驱动力。公司在盈利能力方面表现稳健，并通过精细化管理有效控制了费用。在战略层面，公司积极拓展精神健康领域，九味镇心颗粒作为潜力产品，在政策支持和专业营销团队的推动下，有望实现快速增长。此外，新一代管理层的领导力显著提升了公司运营效率和业绩表现，为公司未来发展奠定了坚实基础。综合来看，北陆药业展现出良好的成长性和发展前景，尽管存在新产品放量和核心产品降价的风险，但其强劲的业绩增长和战略布局使其投资价值凸显。

中心思想 业绩超预期与核心业务增长 北陆药业2019年上半年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润均实现显著增长，增速超过市场预期。这一增长主要得益于核心业务对比剂的加速放量，以及九味镇心颗粒和降糖药等低基数新品种的持续贡献。公司在管理层调整后，销售策略和渠道下沉取得了积极成效，推动了主营业务的稳健发展。 盈利能力提升与战略投资价值 报告期内，公司毛利率稳步回升，主要系高毛利品种收入占比提升及上游议价能力增强。同时，公司在研发方面持续投入，以应对一致性评价等行业趋势。此外，公司对世和基因和芝友医疗等参股公司的长期股权投资收益大幅增长，这些高成长性参股公司的股权价值有望在科创板推出背景下得到重估，为公司带来额外的价值增长空间。 主要内容 业绩略超预期，新品种快速放量 2019年上半年财务表现： 公司实现营业收入40,150.07万元，同比增长29.01%；归母净利润11,202.14万元，同比增长32.27%；扣非后归母净利润10,428.71万元，同比增长34.07%。利润增速超过此前预测区间中值，略超市场预期。 季度增长分析： 第二季度单季营业收入同比增长20.89%，在去年同期较高基数的基础上仍保持了较快增速。 对比剂增长加速，低基数品种持续放量 对比剂业务表现： 1-6月对比剂实现营业收入33,988.06万元，同比增长26.90%，为近年来最高增速。这显示公司在2018年完成管理层交接后，销售政策和策略调整取得了积极成效。 对比剂产品结构优化： 随着销售渠道下沉和覆盖医院数量增加，对比剂各品种均保持良好增长势头。预计碘海醇、钆喷酸葡胺保持小幅稳健增长；碘帕醇、碘克沙醇实现翻倍增长。 市场空间与增长潜力： 受益于低配置CT/MRI配置审批放开、造影剂消费量提升等因素驱动，对比剂业务仍有较大增长空间，公司对比剂增速有望超过行业平均水平。 其他低基数产品： 上半年合计实现销售收入6,162万元，同比增长42%。 九味镇心颗粒： 采用“自营+代理”销售模式，2018年组建自营团队并调整代理商，预计19年上半年增速约60%。该品种已于2017年进入新版医保，作为精神类药品中稀缺的独家中药品种，有望持续受益于化药集采推进，长期体量有望达到3-5亿元。 降糖药： 预计增长约40%。格列美脲片已通过仿制药一致性评价，受益于招标对过评品种的利好政策，预计仍有望保持快速增长。 毛利率逐步回升，各项费用率基本稳定 毛利率提升： 上半年公司对比剂毛利率为68.32%，同比增加1.42个百分点；整体毛利率提升至68.82%，同比增加1.44个百分点。主要原因包括高毛利品种碘帕醇、碘克沙醇收入占比提升，以及参股原料药厂商海昌药业后对上游议价能力提升。预计未来公司毛利率将稳步提升。 费用率分析： 销售费用率为29.06%，同比增加1.29个百分点。 管理费用为2,711.35万元，同比增长83.71%；管理费用率为4.78%，同比下降1.39个百分点。 研发费用率为6.10%，同比增加2.53个百分点，主要由于一致性评价投入增加。 世和基因、芝友医疗业绩继续快速增长 长期股权投资收益： 上半年公司确认长期股权投资收益680.86万元，同比增长198%。 芝友医疗： 贡献282.29万元，同比增长98%。芝友医疗专注于个体化用药基因检测，是心血管疾病用药基因检测龙头企业，同时在CTC行业处于领先地位。承诺2019年扣非利润为2,000万元，预计未来3年业绩仍将保持高速增长。 世和基因： 贡献51.09万元，同比下降41%。因世和基因进行对外融资和股权激励，公司持股比例降至18.26%，不再具有重大影响，已将其由长期股权投资转为金融资产核算，未来将不再确认长期股权投资收益。世和基因专注于肿瘤NGS伴随诊断，检验样本例数已突破20万，多基因突变检测试剂盒获批，龙头地位进一步稳固。预计3-5年收入有望超过10亿元，净利润3-5亿元。 海昌药业： 贡献275.23万元。 盈利预测和投资评级 盈利预测： 预计公司2019/2020/2021年净利润分别为1.91/2.39/2.903亿元，同比增长29%/25%/21%。对应的19/20年PE分别为23X/19X。 投资价值重估： 随着科创板推出，参股公司世和基因和芝友医疗的股权价值有望得到重估。 合理估值： 2019年合理估值60亿元，其中主业1.79亿利润，合理PE为25X，估值45亿元；世和基因估值可参考艾德生物（目前70亿市值），按18.26%股权计算为13亿元；芝友医疗新三板市值6.5亿元，25%股权估值2亿元。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 对比剂销售情况不及预期；新进入医保目录品种未能放量；NGS检测渗透率提升缓慢；参股公司IPO进度不及预期。 总结 北陆药业2019年上半年表现出色，核心业务对比剂在管理层调整和销售策略优化下实现加速增长，低基数新品种如九味镇心颗粒和降糖药也贡献了显著增量。公司盈利能力持续改善，毛利率稳步提升。此外，对世和基因和芝友医疗等高成长性参股公司的战略投资，有望在未来带来可观的投资收益和股权价值重估。综合来看，公司主业发展势头良好，参股公司具备高成长潜力，太平洋证券维持“买入”评级。

中心思想 创新驱动与核心产品价值 微芯生物作为一家专注于小分子创新药研发的科创板新秀，其核心竞争力在于持续的创新研发投入和基于化学基因组学的药物发现平台。公司已成功开发并上市了全球首个亚型选择性HDAC抑制剂西达本胺，并在糖尿病领域拥有新一代胰岛素增敏剂西格列他钠，这两款产品在各自适应症中展现出巨大的市场潜力。 多元化管线与平台优势 公司通过高强度研发投入，构建了覆盖肿瘤、糖尿病、代谢疾病及自身免疫性疾病等多个高增长领域的丰富产品管线。其独有的化学基因组学集成式药物发现和早期评价平台，有效降低了新药研发风险，提升了临床试验成功率，为公司未来持续推出创新产品奠定了坚实基础。报告通过详细的市场分析和估值模型，预测了公司未来业绩的强劲增长，并给出了合理的估值区间。 主要内容 公司概况与财务表现 微芯生物成立于2001年，专注于恶性肿瘤、糖尿病等代谢疾病及自身免疫性疾病领域的小分子创新药研发。公司自主创建了国际领先的“基于化学基因组学的集成式药物发现和早期评价平台”。创始人鲁先平合计持有并控制公司31.86%股份。公司核心技术团队由经验丰富的专业人士组成，已推动西格列他钠于2004年提交临床试验申请，西达本胺于2005年提交临床试验申请，并于2014年12月获批上市。 2018年，公司实现营业收入1.48亿元，同比增长33.7%，归母净利润3116万元，同比增长29.5%。2019年上半年，公司营收预计为8192万元，同比增长12.8%，归母净利润1761万元。核心产品西达本胺自2015年3月上市销售，2017年7月纳入国家医保目录后快速放量，2018年销售额达1.4亿元，占总收入的93%，同比增长47.5%。公司毛利率近三年维持在95%以上，2019年上半年净利率为21.5%。 公司持续保持高强度的研发投入，2018年研发费用为4316万元，研发费用率达到29.2%。公司现有研发人员104人，占总员工人数的28%，其中拥有博士学位14人。高研发投入支撑了公司丰富的产品管线，包括已上市的西达本胺、即将上市的西格列他钠、处于临床阶段的西奥罗尼，以及CS12192、CS17919等多个临床前新分子实体候选药物，覆盖肿瘤、免疫性疾病、脂肪肝等多个疾病领域。 公司本次拟发行股票数量不超过5000万股，计划募集资金8.035亿元。募集资金主要用于创新药生产基地项目、创新药研发中心和区域总部项目、营销网络建设项目和创新药研发项目，直接投向1类原创新药的研发、生产和销售环节，以支持西格列他钠联合二甲双胍治疗2型糖尿病的III期临床试验、西达本胺扩大适应症用于治疗弥漫性大B细胞淋巴瘤的III期临床试验等。 核心产品市场潜力与估值分析 西达本胺：国内小分子创新药标杆 西达本胺是全球首个获批的亚型选择性HDAC抑制剂，国家1.1类创新药。其获批适应症为二线治疗外周T细胞淋巴瘤（PTCL），预计该适应症销售峰值有望达到5.1亿元。在适应症拓展方面：1）晚期激素阳性乳腺癌：III期临床已完成，预计2019年下半年获批，销售峰值有望达到5.8亿元；2）非小细胞肺癌：一线联合治疗已进入II/III期临床阶段，预计2021年获批，销售峰值有望达到7.6亿元；3）弥漫性大B细胞淋巴瘤：即将进入III期临床阶段，预计销售峰值有望达到1.5亿元。此外，西达本胺在艾滋病领域也显示出激活并降低病毒储存库的潜力。公司积极布局海外市场，已将西达本胺的境外专利权利授权给沪亚生物和华上生技，并在美国、日本、台湾地区推进临床试验。综合来看，预计2027年西达本胺四个适应症及海外授权带来的收入合计有望达到20亿元。 西格列他钠：新一代胰岛素增敏剂 西格列他钠是全球首个完成III期临床试验的PPAR全激动剂，预计2020年获批上市。作为新一代胰岛素增敏剂，它能适度且平衡地激活PPAR三个受体亚型，在改善胰岛素抵抗和脂代谢紊乱方面表现出优于传统增敏剂的疗效和安全性。中国糖尿病患者数量巨大，2017年达1.14亿人，预计2045年将达到1.19亿人，糖尿病药物市场规模已超500亿元。凭借其良好疗效，预计西格列他钠2027年销售额可达12.1亿元。公司还计划将其拓展至非酒精性脂肪肝（NASH）治疗领域，该领域目前全球尚无特异性药物获批，临床需求空间巨大。 西奥罗尼及丰富研发管线 西奥罗尼是公司自主研发的多靶点多通路选择性激酶抑制剂，通过抑制肿瘤血管生成、肿瘤细胞有丝分裂和调节肿瘤免疫微环境发挥综合抗肿瘤作用。目前正开展卵巢癌、小细胞肺癌、非霍奇金淋巴瘤、肝癌等多个适应症的II期临床试验，预计2030年销售额可达17.3亿元。除了上述核心产品，公司还拥有一系列独家发现的新分子实体候选药物，如CS12192（自身免疫性疾病）、CS17919（非酒精性脂肪肝）等，均处于临床前研究阶段，进一步丰富了研发管线。公司“基于化学基因组学的集成式药物发现和早期评价平台”是其持续创新的核心，已获得59项授权专利，形成了较高的专利壁垒。 盈利预测与估值 报告预测微芯生物2019-2021年归母净利润分别为3995万元、6037万元和8838万元，复合增速为48.7%。在估值方面，由于创新药企业高成长性和短期无盈利的特点，PE估值参考性较低。报告采用Risk-adjusted DCF估值和P/S估值相结合的方法。Risk-adjusted DCF估值结果显示，西达本胺估值区间为37.9亿元，西格列他钠为22.8亿元，西奥罗尼为10.4亿元。Peak sale估值结果显示，西达本胺估值为40.5亿元，西格列他钠为29.8亿元，西奥罗尼为18.1亿元。综合两种估值方法，公司估值范围区间为71~88亿元，对应目标价为17.3~21.5元。 总结 微芯生物作为一家专注于小分子创新药研发的科创板公司，凭借其独特的化学基因组学技术平台和持续高强度的研发投入，已成功构建了覆盖肿瘤、糖尿病及代谢疾病等多个高增长领域的丰富产品管线。核心产品西达本胺和西格列他钠在各自适应症中展现出巨大的市场潜力，并通过适应症拓展和海外授权进一步扩大市场空间。尽管公司面临新产品研发不确定性、市场推广效果及竞争加剧等风险，但其强大的创新能力、多元化的产品布局以及明确的增长路径，使其具备长期投资价值。报告预测公司未来几年业绩将实现高速增长，并给出了17.3~21.5元的合理目标价。

# 中心思想 * **业绩增长驱动力分析**：京新药业2019年半年度业绩表现亮眼，营收和利润均实现显著增长。报告分析了成品药、原料药和医疗器械三大业务板块的增长情况，指出二线品种的快速放量是成品药增长的主要驱动力。 * **中枢神经领域布局的战略意义**：公司在中枢神经领域积极布局，通过首仿药和创新药的研发，有望在该领域实现全覆盖，为公司带来长期增长空间。 # 主要内容 ## 一、事件概述 * 公司发布2019年半年度业绩快报，营收、利润总额、归母净利润分别同比增长31.92%、51.88%、52.89%。 ## 二、分析与判断 * **成品药业务增长分析** * 成品药收入同比增长32%，二线品种如匹伐他汀、地衣芽孢杆菌等快速放量，弥补了带量采购带来的影响。 * **原料药和医疗器械业务分析** * 原料药收入同比增长33%，主要受益于喹诺酮类产品市场份额提升和新产品放量。 * 医疗器械收入同比增长29%，主要因为去年同期基数较低。 * **二线品种增长潜力** * 匹伐他汀凭借其适用于糖代谢异常病人的特点，有望继续保持高速增长。 * 地衣芽孢杆菌进入基药目录后持续快速增长。 * 康复新液的渠道整合接近完成，下半年增速有望提升。 * **中枢神经领域布局** * 公司在中枢神经领域重点布局，左乙拉西坦片和舍曲林片首家通过一致性评价，普拉克索和卡巴拉汀均已获批，美金刚缓释胶囊等处于研发阶段。 * 针对失眠的创新药EV201的II期临床进行中。 ## 三、投资建议 * 公司拥有原料药制剂一体化优势，现有品种稳步增长，中枢神经领域研发布局带来长期空间。 * 预计2019-2021年EPS分别为0.71、0.93、1.12元，对应PE为17.4、13.3、11.0倍。 * 公司19年估值低于可比公司，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 ## 四、风险提示 * 带量采购带来的不确定性；一致性评价进展不及预期。 # 总结 * **业绩增长与未来潜力**：京新药业2019年上半年业绩表现强劲，主要得益于二线品种的快速放量和各业务板块的稳健增长。公司在中枢神经领域的战略布局，有望为未来发展提供新的增长点。 * **投资建议与风险提示**：报告首次覆盖京新药业，给予“谨慎推荐”评级，并提示了带量采购和一致性评价进展不及预期的风险。

中心思想 味精价格改善与小品种氨基酸增量贡献业绩 本报告的核心观点是： 梅花生物受益于味精价格的持续改善和小品种氨基酸（如I+G）的业绩增量，公司盈利能力显著提升。 尽管饲料类氨基酸价格受猪瘟影响有所下降，但味精价格的上涨和I+G的贡献抵消了部分负面影响。 公司通过锁定原材料采购价格等措施，有效控制了成本，维持了毛利率的稳定。 维持买入评级，目标价6.4元，理由是公司作为味精及氨基酸行业龙头企业，估值合理。 主要内容 公司经营业绩分析 营收与净利润增长： 2019年上半年，公司营业收入同比增长11.01%，归母净利润同比增长41.40%。Q2销售收入同比增长18.2%，归母净利润同比增长45.37%。 味精价格上涨： 受行业开工和环保政策影响，味精价格自2018年10月底以来反弹，均价同比上涨25%左右，显著改善了公司盈利水平。 小品种氨基酸贡献： I+G价格持续上涨，对公司业绩有明显贡献，上半年I+G销售收入同比增长32.07%。 饲料类氨基酸价格下降： 受猪瘟疫情和产能释放影响，赖氨酸和苏氨酸价格下降，导致动物营养氨基酸类产品毛利率下降10个百分点左右。 行业因素分析 味精行业： 预计下半年味精价格仍将偏强运行，成为公司盈利能力最强的板块。 I+G行业： 由于环保因素限制开工率，I+G价格大幅上涨。 饲料类氨基酸行业： 猪瘟疫情导致需求下降，叠加产能释放，赖氨酸和苏氨酸价格下行，部分厂家出现亏损。预计下半年价格下行空间不大。 玉米市场： 玉米价格略有上涨，公司通过增加原材料采购锁定价格，以应对成本压力。 公司战略与展望 产能扩张： 白城基地已投产，年产赖氨酸70万吨，进一步加强了公司在氨基酸产业领域的竞争实力。 成本控制： 增加原材料采购价格的锁定，有效控制了玉米价格上涨带来的成本压力。 盈利预测与估值： 预计2019年公司实现营业收入142.52亿元，同比增长12.68%，归母净利润12.58亿元，同比增长25.62%，EPS0.40元。给予16倍合理估值，目标价6.4元，给予买入评级。 风险提示： 玉米等原材料价格上涨较大，宏观经济波动带来下游需求变化较大，公司管理出现瑕疵等。 总结 业绩增长动力与风险并存 本报告分析了梅花生物2019年上半年的经营业绩，指出公司受益于味精价格上涨和小品种氨基酸的贡献，实现了营收和净利润的增长。尽管饲料类氨基酸价格下降带来一定负面影响，但公司通过成本控制和产能扩张，维持了整体盈利能力的稳定。报告维持买入评级，目标价6.4元，但同时也提示了原材料价格上涨、宏观经济波动和公司管理等风险。

中心思想 创新药研发的领军者 微芯生物作为一家专注于小分子原创药物研发的标志性企业，凭借其独有的化学基因组学集成式药物创新与早期评价体系，成功开发并上市了西达本胺等一系列新颖原创新药。公司在肿瘤、代谢性疾病及自身免疫性疾病领域拥有丰富的产品管线，展现出强大的持续创新能力和市场竞争力。 核心产品与市场潜力 公司核心产品西达本胺、西格列他钠和西奥罗尼在各自适应症领域均具备显著的市场潜力。其中，西达本胺作为国内独家外周T细胞淋巴瘤治疗药物，并积极拓展乳腺癌、非小细胞肺癌等适应症，预计成熟期销售额有望超过17亿元。西格列他钠作为全球首个完成III期临床试验的PPAR全激动剂，在2型糖尿病市场前景广阔，预计峰值销售额可达4.75亿元。西奥罗尼作为多靶点抗肿瘤药，未来在卵巢癌、肝癌等多种癌症治疗中也具备7亿元的销售潜力。公司财务状况稳健，现金流良好，是国内少数具备“造血功能”的原研创新药企业，具备良好的投资价值。 主要内容 微芯生物：原研小分子药物领军者 股权结构与财务表现 微芯生物成立于2001年，专注于原创新分子实体药物的研发与销售。公司实际控制人鲁先平通过直接持股及一致行动协议，合计持有及控制公司31.8633%的股份，预计IPO后控制持股比例为27.98%。尽管股权结构相对分散，但公司经营对外部资金依赖较小，管理层对企业定位清晰且经营稳定。 财务方面，公司营收在2016-2018年间实现高速增长，分别为8536.44万元、11050.3万元和14768.90万元，年均复合增长率达31.54%。同期净利润分别为539.92万元、2590.54万元和3127.62万元，年均复合增长率高达140.68%。主营业务收入主要来源于西达本胺片销售及技术授权许可，占比均在99%以上。西达本胺片销售收入在2017年和2018年分别增长66.22%和47.52%，主要得益于2017年7月进入国家医保目录。公司主营业务毛利率在2016-2018年间维持在95%以上的高水平（97.46%、95.24%、96.27%），净利润率也从6.32%提升至21.18%。销售收入以境内市场为主，占比从65.40%上升至92.58%，主要集中在华南、华东和华北等经济发达地区。 小分子原研药领军者：研发管线丰富，市场竞争力延续 核心产品线与市场前景 微芯生物的产品线主要由自主研发的新分子实体原创新药构成。 西达本胺：作为公司独家发现的全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶（HDAC）抑制剂和全球首个获批治疗外周T细胞淋巴瘤的口服药物，是公司主要收入来源。 作用机制与应用范围：属于表观遗传调控剂，通过抑制肿瘤细胞周期、诱导细胞凋亡、激活免疫细胞杀伤作用及抑制肿瘤微环境促耐药/促转移活性发挥抗肿瘤作用。已获批用于外周T细胞淋巴瘤（PTCL），并被《西达本胺治疗PTCL的中国专家共识（2016版）》推荐为二线首选药物。用于激素受体阳性HER2阴性晚期乳腺癌的新药申请已纳入优先审评，非小细胞肺癌处于II/III期临床，弥漫性大B细胞淋巴瘤准备开展III期临床。 市场竞争与优势：西达本胺是国内唯一治疗PTCL的药物，且是全球首个PTCL口服药物。相较于国外同类药物（如普拉曲沙、罗米地辛、贝利司他），西达本胺口服给药方便，且进入医保后治疗费用大幅降低至1.85万元/月，远低于国外竞品（12.87-26.74万元/月），显著提高了药品可及性。在乳腺癌领域，主要竞争对手为CDK4/6抑制剂，西达本胺联合依西美坦的PFS（7.4个月）显著优于安慰剂组（3.8个月）。 销售与预测：2016-2018年，西达本胺片销售量从13.05万片增至44.64万片，销售规模扩大超3倍。公司通过“许可费+里程碑收入+收益分成”模式将西达本胺在海外（美国、日本、欧盟、中国台湾）授权开发。预计西达本胺在PTCL、乳腺癌和非小细胞肺癌三种适应症的成熟期销售额将分别达到5.17亿元、4.77亿元和7.68亿元，合计峰值销售额有望超过17亿元。 西格列他钠：国家1类新药，新一代PPAR全激动胰岛素增敏剂，已完成III期临床试验，是全球最早完成III期临床试验的PPAR全激动剂。 作用机制与应用范围：通过适度且平衡地激活PPAR三个受体亚型，在发挥胰岛素增敏、脂代谢调节作用的同时，可能减少PPARγ相关副作用，实现更好的疗效和安全性。主要用于2型糖尿病治疗，同时对非酒精性脂肪肝模型具有显著药效活性，未来将开展NASH临床试验。 市场竞争与预测：中国2型糖尿病患者人数庞大（2017年1.14亿，预计2045年1.19亿），市场规模巨大（2017年512亿元，预计2028年1739亿元）。西格列他钠与吡格列酮相比，在降低HbA1c和血糖水平方面呈相似情况，且安全性良好。若III期临床试验成功，有望在口服降糖药市场占据领先地位。预计2020年上市，成熟期销售额可达4.75亿元。 西奥罗尼：国家1类原创新药，多靶点多通路选择性激酶抑制剂。 作用机制与应用范围：通过抑制VEGFR、PDGFR、CSF-1R和Aurora B等激酶，发挥抑制肿瘤血管生成、抑制肿瘤细胞有丝分裂和调节肿瘤免疫微环境的综合抗肿瘤作用。目前正在针对卵巢癌、小细胞肺癌、非霍奇金淋巴瘤、肝癌等多种适应症进行II期临床试验，并计划与西达本胺联合用药治疗肝癌。 市场竞争与预测：卵巢癌、肝癌、小细胞肺癌和非霍奇金淋巴瘤患者多处于中晚期，缺乏有效治疗手段，西奥罗尼若开发成功将提供新的治疗选择。市场规模巨大，但由于处于II期临床，未来上市情况和竞争格局存在较大不确定性。预计若顺利上市，成熟期销售额峰值约可达到7亿元。 后续产品研发进度：公司拥有14个在研项目储备，包括免疫抑制剂CS12192（JAK3选择性抑制剂，用于自身免疫性疾病）、肿瘤免疫相关药物CS24123（IDO抑制剂）和CS17938（PD1/PD-L1小分子拮抗剂），以及代谢性疾病相关药物CS17919（ASK1抑制剂）和CS27186（NR受体选择性激动剂），为公司未来长期发展奠定产线基础。 基于化学基因组学的集成式药物发现及早期评价平台 药物研发核心技术 微芯生物构建了基于化学基因组学的集成式药物发现与早期评价平台，其核心技术特征是将微阵列基因芯片技术用于药物筛选（Chip-screen Biosciences），利用大量已知基因表达数据，对新化合物的分子药理和毒理进行评价和预测，从而优化候选化合物结构。该平台整合了分子医学、计算机辅助药物设计、药物化学及组合化学、高通量高内涵药物筛选、基因表达谱芯片、生物信息学和化学信息学分析及软件支持等内容。 化学基因组学已成为药物研发主流，能够在大规模、快速寻找和发现基因和蛋白质功能，并有效预测化合物的临床有效性和潜在毒副作用，从而降低新药研发风险。微芯生物是全球最早建立和使用化学基因组学进行药物筛选与评价的公司，其自主建立的化学基因组学大数据库积累了针对上百个已知药物、上百万个全基因表达谱的分析数据，为先导分子的药理毒理分析提供了宝贵信息，极大保障了公司的自研能力和未来产品开发。 核心竞争能力分析 研发实力与财务表现 研发能力与投入：公司是国家级高新技术企业，拥有5名核心技术人员和104名研发人员（占员工总数28.03%），其中博士13人，硕士及本科85人。研发团队具备多学科交叉背景和丰富的药物开发经验。2018年研发总投入8248.20万元，同比增长20.36%，研发投入占营业收入的比例在2016-2018年平均达到59.46%，远超科创板生物医疗企业平均水平（15.35%），显示出公司对研发的巨大投入。公司已获得59项授权专利（17项境内，42项境外），西达本胺更是中国首个授权美国等发达国家使用境外发明专利的原创新药，开创了中国创新药对欧美进行专利授权的先河。 产销能力：西达本胺生产线设计产能200万片，2018年产能利用率为27.24%，产销率为142.26%，随着产品逐步被市场接受，产销率显著提升。成都微芯创新药生产基地在建，将为西格列他钠（年产1.05亿片）和西奥罗尼（年产2000万粒）提供充足产能储备。公司已初步建成覆盖全国的营销网络，拥有95名销售人员，但销售团队规模相对较小，未来计划募资1亿元用于销售渠道拓展。 经营状况横向对比：与国内其他已上市创新药公司（如贝达药业、歌礼制药、百济神州等）相比，微芯生物在营业收入和净利润规模上处于中等偏上水平，但总资产和净资产规模相对偏低，主要原因在于公司股权融资规模较小，对外部资金依赖度较低。 企业资本分析：微芯生物在上市前经历了数次资本运作，但作为少数实现经营收入的原研药企业，其对外部资金依赖相对较小。本次科创板IPO拟募集8.04亿元，主要用于创新药研发中心和生产基地建设、营销网络拓展及偿还银行贷款，将进一步支持公司发展。 估值 DCF现金流折现与可比公司分析 通过对已上市和处于III期临床的产品（西达本胺的PTCL、乳腺癌、非小细胞肺癌适应症及西格列他钠的2型糖尿病适应症）进行现金流折现估值，假设股权资本成本为9.35%（BETA 1.3，市场回报率8%，无风险收益率3.5%），永续增长率为3.5%，公司现值估算为72.18亿元人民币，每股合理价格区间为16.72~18.49元。 与市场中类似的创新药企业（如贝达药业、基石药业、华领医药、歌礼制药）市值区间（60-180亿人民币）相比，微芯生物的72.18亿元估值处于合理位置。由于多数可比公司处于亏损状态，市盈率（PE）估值法不适用。 盈利预测 关键假设与业绩展望 基于关键假设：西达本胺销售持续放量增长（2019-2021年收入增速分别为42.8%、41.4%、26.7%）；西格列他钠预计2020年成功上市，成为新的业绩增长点；公司将保持高研发投入，销售费用率和管理费用率维持在较高水平。 预计公司2019-2021年收入将分别达到2.05亿元、3.12亿元、4.12亿元，增速分别为40.0%、52.2%、32.2%。同期净利润预计分别为0.41亿元、0.68亿元、0.97亿元，增速分别为30.0%、68.9%和40.9%。毛利率将维持在96%以上，净利率逐步提升至23.2%。作为国内少数实现收入和净利润的原研创新药公司，微芯生物具备独立的研发实力和丰富的研发管线，登陆科创板后有望展现良好的投资价值。 风险分析 产品线单一与市场竞争加剧 公司目前营收主要依赖西达本胺，产品线相对单一。未来其他原创新药研发成功并获批上市存在不确定性。市场竞争风险较大，例如，多个PTCL治疗药物已进入临床II期或以后阶段，普拉曲沙注射液已提交进口药品注册申请，可能对西达本胺的市场拓展和销量增长造成影响。西达本胺的境内化合物专利将于2023年到期，届时可能面临仿制药竞争。乳腺癌和非小细胞肺癌适应症也面临来自CDK4/6抑制剂、PD-1/PD-L1抗体等多种已上市或在研药物的激烈竞争。 公司治理与财务风险 公司实际控制人鲁先平通过一致行动协议控制公司31.8633%的股份，股权相对分散，虽然目前经营稳定，但未来经营稳定性存在潜在风险。此外，随着销售规模扩大，应收账款逐年增加，特别是西达本胺进入医保后，医疗机构客户占比增加，回款周期可能延长。应收账款增长过快或客户付款政策变化可能导致坏账损失增加，并占用公司流动资金，影响经营性现金流。 附录：公司所处行业背景 国内外药物市场持续增长，创新研发塑造药企核心竞争力 全球医药市场持续增长，肿瘤和糖尿病是增长最快的领域。2016-2021年，肿瘤治疗费用年复合增长率预计达9-12%，糖尿病为8-11%。中国药物市场受年龄结构变化（老龄化）、居民保健意识增强、支付端改革和支付能力提升等因素推动。 国内创新药行业呈现研发活跃但上市批准数量少的特征。尽管我国医药企业原始创新能力相对薄弱，但近年来随着政策支持（如优先审评、专利补偿）和资本投入增加，创新药研发正迎来契机。靶向药物和肿瘤免疫疗法成为热点，表观基因组学在肿瘤治疗领域关注度日益增加。微芯生物作为创新药企，有望受益于这一趋势。 微芯生物产品涉及的主要疾病概况 外周T细胞淋巴瘤（PTCL）：一种高度异质性的非霍奇金淋巴瘤，在中国发病率显著高于欧美国家（占非霍奇金淋巴瘤的25%～30%）。我国每年新增PTCL患者约1.44万人。传统化疗方案（如CHOP）效果有限，5年OS率仅30%。HDAC抑制剂作为新型抗肿瘤药物，在PTCL治疗中取得显著成果。 2型糖尿病：以高血糖

# 中心思想 ## 微芯生物投资价值分析 本报告对微芯生物的投资价值进行了全面分析，通过历史估值参考法、相对估值PE法和绝对估值DCF法，结合公司具体情况，给出了合理的询价区间。 ## 建议询价区间 综合三种估值方法，建议微芯生物的询价区间为[13.17，17.12]元/股。 # 主要内容 ## 1．历史估值参考法分析 * **估值溢价分析：** 考虑到公司近两年的成长性以及二级市场估值溢价，在公司前期47亿元估值基础上，给予35%的溢价率，得出公司当期估值约为63.5亿元。 ## 2、相对估值 PE法分析 * **可比公司选择与估值溢价：** 选取贝达药业作为可比公司，考虑到微芯生物的成长早期阶段，主打产品西达本胺处于快速放量期，给予一定的估值溢价。 * **PE估值测算：** 假设给予120倍的PE估值，得出公司对应的当期估值约为59.2亿元。 ## 3、绝对估值 DCF法分析 * **DCF模型核心假设：** 假设公司Beta系数为1.1，无风险利率为3.3%，WACC值为8.8%，永续增长率为3%。 * **DCF估值结果：** 采用DCF法预测公司估值约为62.6亿元。 ## 4、估值及询价分析 * **综合估值与权重分配：** 历史估值参考法、PE估值法、DCF估值法分别给予20%、20%、60%权重，得出公司当前估值约为62.1亿元。 * **建议询价区间：** 假设发行新股数量为5000万股，发行后总股本为41000万股，得出公司对应股价为15.14元/股，建议询价区间为[13.17，17.12]元/股。 # 总结 本报告通过多种估值方法对微芯生物进行了分析，综合考虑了公司的成长性、市场环境和财务状况，给出了合理的询价区间建议。报告认为，微芯生物作为专注于创新药研发的医药生物企业，具有良好的发展前景和投资价值。

中心思想 创新驱动与市场潜力 微芯生物作为中国创新小分子药物领域的领军企业，凭借其独特的“基于化学基因组学的集成式药物发现及早期评价平台”核心竞争力，已成功实现单品突破并进入快速发展期。公司坚持“原创、安全、有效、中国”的理念，致力于满足临床未被满足的需求，为患者提供可承受的创新治疗药物。 核心产品与未来展望 公司拥有丰富且进展良好的研发管线，特别是核心产品西达本胺在适应症拓展和医保放量下，以及新一代胰岛素增敏剂西格列他钠、多靶点抗肿瘤药西奥罗尼等创新药的上市预期，将驱动公司业绩未来爆发式增长。报告预计公司2019年合理估值90亿元，看好其中长期发展前景，中期市值有望突破150亿元。 主要内容 投资亮点与核心竞争力 公司发展阶段与业绩趋势： 微芯生物已从初创阶段迈入快速发展期，预计2019年实现20%增长，2020年起将爆发50%以上的增长，2022年净利润有望达到1.6亿元。公司上市后借助资本力量将加速研发项目推进。 核心竞争力： 公司构建了国际领先的“基于化学基因组学的集成式药物创新和早期评价体系”，该平台能持续提供创新药先导化合物，并对新化合物的药理毒理进行评价和预测，从而降低新药开发风险，极大提高研发成功概率。 盈利预测与估值： 报告对公司已上市及进入临床II期后的品种进行估值分析，采用3-4.5倍峰值销售PS（Price-to-Sales）方法，并考虑时间和获批概率等因素，预计2019年公司合理估值约90亿元。 多元化产品管线与市场前景 基本情况：创新小分子药物龙头 公司概况： 微芯生物成立于2001年，是国内创新药领域的领军企业之一。其核心竞争力是“基于化学基因组学的集成式药物发现及早期评价平台”。 业绩及经营情况： 2018年公司营业收入1.48亿元，同比增长33.7%；归母净利润3300万元，同比增长24.2%。营收主要来自西达本胺销售和技术转让费，西达本胺纳入医保后销量大幅提升。 募投项目： IPO拟募集8亿元，主要投向创新药生产基地、研发中心、营销网络建设和创新药研发项目，以支持公司未来发展。 西达本胺：20亿重磅广谱抗癌药 国内独家PTCL二线治疗药物： 西达本胺是国家1.1类新药，全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶（HDAC）口服抑制剂。其首个适应症复发及难治性外周T细胞淋巴瘤（PTCL）于2014年获批，2017年纳入医保。 PTCL市场优势与空间： 西达本胺在PTCL治疗中具有显著延长总生存期（中位21.4个月）、治疗费用低（仅为国际同类药物的1/10左右）和口服方便依从性高的优势。2018年其在PTCL领域的临床渗透率约为7.44%，预计市场成熟后渗透率有望突破30%，年销售额有望达到6.16亿元。 乳腺癌适应症进展： 西达本胺联合依西美坦治疗激素受体阳性绝经后晚期乳腺癌的III期临床已完成并达到主要终点，于2018年11月申报生产并纳入优先审评，预计2019-2020年获批上市。该适应症未来销售额有望突破5亿元。 其他肿瘤适应症： 西达本胺在非小细胞肺癌（II/III期临床）和弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL，准备开展III期临床）等领域也展现出潜力，其中DLBCL适应症销售峰值有望达1.8亿元。 西格列他钠：新一代胰岛素增敏剂 产品特性与临床进展： 西格列他钠是公司自主设计、合成和开发的新一代胰岛素增敏剂类新分子实体，属于PPAR全激动剂，可平衡激活PPAR三个受体亚型，具有血脂调节作用和更好的临床安全性。两项III期临床试验结果显示其安全性良好，有效性不劣于现有上市口服药。 市场前景： 西格列他钠已完成III期临床试验，是全球最早完成III期临床试验的PPAR全激动剂，计划2019年申报生产，预计2020年有望获批上市。在全国糖尿病用药市场中，假设其市场份额占比15%，市场空间有望达到10亿元。 西奥罗尼：销售峰值有望达6亿元 多靶点抗肿瘤新药： 西奥罗尼是一个多靶点多通路选择性激酶抑制剂，通过抑制肿瘤血管生成、抑制肿瘤细胞有丝分裂和调节肿瘤免疫微环境发挥抗肿瘤作用。 临床进展与市场潜力： 目前卵巢癌、小细胞肺癌、非霍奇金淋巴瘤、肝癌等4个抗肿瘤适应症处于II期临床试验，预计2023-2024年获批。保守估计