中心思想 国药股份的市场地位与政策影响 本报告深入分析了国药股份作为北京地区医药流通主导者及全国精麻类药品分销龙头的商业模式与财务表现。尽管其股价在2019年面临腰斩，但机构投资者如博时、易方达、天弘基金仍坚定持仓。报告指出，国药股份在低毛利、高周转的医药流通行业中，通过其在北京地区广泛的医院覆盖和精麻类药品的垄断地位构建了核心护城河，并实现了与一线医药龙头相当的ROIC回报水平。然而，医药流通行业正面临“两票制”、“带量采购”等医改政策带来的增速换挡和毛利率下行压力。 财务建模的关键考量与行业趋势 报告强调了在财务建模过程中，需深入思考政策对医药流通行业的影响、国内外行业竞争格局的差异及借鉴意义、国药股份当前估值背后的逻辑，以及类似商业模式公司的估值情况。通过对比中日医保政策演变，报告预测中国医药市场规模将经历先下降后逐渐抬升的趋势。在收入预测方面，报告采用市占率法，并对毛利率、销售费用、管理费用、投资收益、资本支出及营运资本等关键财务指标进行了详细拆解与情景假设，旨在构建一个全面且严谨的财务模型，以评估国药股份的内在价值。 主要内容 商业模式与财务概览 公司背景与股权结构： 国药股份成立于1999年，控股股东为国药控股（持股54.72%），实际控制人为国资委。博时基金、易方达、天弘基金等机构投资者均是其股东。 核心业务与区域优势： 公司主营北京地区的医药流通业务，是全国精麻类药品分销龙头，麻药分销市占率超过80%。2018年，医药商业收入占总收入的97%，北京地区收入占比97.47%。 财务表现（2016-2019Q3）： 营业收入：从2016年的133.86亿元增至2019年三季报的327.1亿元，近三年复合增速70.12%。2017年因资产重组并表导致收入快速增长。 归母净利润：从2016年的5.48亿元增至2019年三季报的10.71亿元，近三年复合增速60.06%。 毛利率与净利率：2019年三季报分别为8.27%和3.81%，虽不亮眼，但近三年ROIC平均值约14.6%，高于国药控股、上海医药等一线医药龙头。 资产负债表结构：2018年总资产215.1亿元，应收账款（45.73%）、货币资金（23.71%）、存货（15.54%）占比较高；总负债109亿元，应付账款（32.66%）占比较高。 产业链地位： 上游制药企业集中度不高（前五大供应商采购额占比18.38%），下游医院等医疗机构集中度不高（前五大客户销售额占比11.1%）。 收入构成与增长驱动 医药商业收入预测： 2018年医药商业收入375.41亿元，占总收入97%。采用市占率法预测：医药商业收入 = 北京地区医药流通市场规模 × 国药股份市占率。 历史增速中枢变化： 2012年之前：受益于GSP认证推动行业集中度提升，增速中枢约20%-30%。 2013年之后：受医保控费政策（“两票制”、“带量采购”）影响，行业增速中枢降至5%-15%。 政策对行业增速的影响： “两票制”压缩中间环节，降低流通规模；“带量采购”大幅降低仿制药价格，缩减流通规模。医药流通行业增速从2012年的19%降至2017年的8%。 中日医保政策对比： 日本经验： 1990年进入老龄化，医保压力上升。日本卫生部从1988年起每两年对医保目录药品降价，政府确定零售价。1990-2000年，日本医药市场规模增速下滑。 政策拉动药品规模回升： 鼓励创新药： 日本药企转向创新药研发，定价策略偏谨慎，给予创新药溢价。创新药价格高于仿制药，对整体药品销售规模有促进作用。 仿制药政策变动： 仿制药大幅降价导致小企业退出，但2002年日本推行DPC政策（类似中国DRGs），通过固定报销金额和临床路径鼓励医院使用仿制药，大幅提升仿制药销量和企业收入增速。 中国市场预测： 预计中国医药市场规模也将经历先下降后逐渐抬升的趋势。 2019年：市场规模增速维持带量采购实施前两年平均增速。 2020-2025年：受药品降价持续影响，创新药上市和DRGs实施需时，市场规模增速暂不负增长，下降至0%。 2026-2028年：随着创新药上市和DRGs推进，市场规模增速逐渐恢复至预测期GDP水平（5%）。 国药股份市占率： 估算市占率约为20.78%（北京地区）。已实现北京二三级医院100%覆盖，并覆盖超4500家基层医疗机构。 市场集中度： 中国医药流通行业CR4为39.1%，远低于美国（CR3 93%）和日本（CR3 68%），主要原因在于区域性特点（历史演变、招标采购要求、一级配送模式）。 日本集中度提升经验： 受医药分业（药店成为主要销售渠道）和持续降价（导致并购潮）驱动。 中国市场展望： 中小企业清退和销售终端转换是漫长过程，短期集中度大幅提升可能性不大，但长期趋势必然。 市占率情景假设： 乐观假设（未来十年市占率逐渐增至日本Medipal水平23%），保守假设（维持目前水平）。 其他业务收入预测： 医药工业：2018年收入9.47亿元，2019年增速与半年报一致，随后保持3%增速。 医药第三方物流：2018年收入2.15亿元，2019年增速与半年报一致，随后维持历史平均增速。 收入增速交叉验证： 报告测算近三年收入增速分别为10.3%、10%、7.8%。通过三季报反推（14%）、内生增速（15.13%）和外部分析师预测（10.53%-11.54%）进行交叉验证，认为自身预测结果与外部分析师相近，但低于历史水平，主要考虑政策影响。 利润预测与资本结构 成本与毛利率： 历史毛利率呈上升趋势，2019年三季报为8.27%，较上年同期下降，受“4+7”集采政策影响。 国药股份毛利率高于行业平均，因包含高毛利精麻类药品分销。 情景假设： 乐观假设（2019-2023年毛利率逐渐降至卡地纳、麦克森历史平均水平5.37%，随后因创新业务及精麻药品拉动回升至日本Medipal、Alfresa平均水平7.32%）；保守假设（2019-2023年下降至5.37%，此后维持该水平）。 销售费用率： 历史呈上升趋势，2019年三季报为2.15%，与上年同期变动不大。处于行业平均水平。假设未来维持近两年平均水平（2.24%）。 管理费用率： 历史稳定，2019年三季报与上年同期相近。处于行业较低水平。假设未来维持近两年平均水平（1.02%）。 投资收益： 主要来源于宜昌人福和青海制药，占利润总额比重较高（历史平均15%）。假设投资收益增速与宜昌人福净利润增速保持一致（粗略假设我国麻醉药行业增速10%，随后降至5%）。 资本支出（Capex）： 主要用于购置设备、建设厂房。2018年投入1.32亿元。固定资产、在建工程、无形资产等占总资产比重不高。 假设： 固定资产、新增无形资产、长期待摊费用维持近两年平均水平；新增在建工程受“退城进园”项目影响，2019年较高，随后恢复正常；折旧摊销按现有折旧率和摊销年限计算。 营运资本与上下游话语权： 对下游话语权（应收账款、预收账款）： 应收账款周转率2018年小幅下滑，因“两票制”后医院账期变长。假设应收款项占收入比重维持2018年水平。预收款项占收入比重维持近两年平均水平。 对上游话语权（应付账款、预付账款）： 应付账款占成本比重稳定，处于行业平均水平。假设应付账款占成本比重维持近两年平均水平。预付款项占成本比重维持近两年平均水平。 存货周转率： 基本稳定，处于行业平均水平。假设存货占成本比重维持2018年水平。 建模总结与风险因素 核心护城河： 北京地区各级医院覆盖情况，以及精麻类药品的龙头地位。 风险因素： 降价政策可能导致医药流通行业规模增速下滑，市场集中度提升过程漫长，可能出现收入增速为负的情况。 建模目标： 通过上述假设，进行财务建模的表格测算，以评估公司价值。 总结 本报告对国药股份进行了全面的财务分析和估值建模前瞻性研究。报告指出，国药股份凭借其在北京地区的医药流通主导地位和精麻类药品分销的龙头优势，在行业面临政策挑战时仍展现出稳健的ROIC回报。然而，“两票制”和“带量采购”等医改政策正深刻影响医药流通行业的增长模式和盈利能力，导致行业增速换挡和毛利率承压。 通过对比中日医保政策演变，报告预测中国医药市场将经历短期下降后逐步回升的趋势。在财务建模方面，报告详细拆解了国药股份的收入构成、增长驱动因素，并对毛利率、各项费用、投资收益、资本支出及营运资本等关键指标进行了情景假设和预测。这些假设充分考虑了政策影响、行业趋势及公司特有优势，为构建严谨的财务模型奠定了基础。报告强调，尽管面临政策带来的不确定性，但国药股份的核心护城河在于其区域覆盖和专业药品领域的领先地位。最终的财务建模将综合运用这些分析，以评估国药股份的内在价值和潜在风险。

中心思想 股权激励驱动业绩增长与治理优化 凯利泰公司通过推出大规模股票期权激励计划，明确了未来四年（2019-2023年）扣非净利润年均复合增长率25%-28%的严格业绩考核目标，旨在深度绑定管理层利益，并以此为基石，奠定公司持续稳健的业绩增长基调。同时，该计划将显著提升董事长持股比例，优化公司治理结构，为长期发展提供坚实保障。 核心业务市场潜力巨大，盈利能力持续提升 公司在脊柱微创领域的PKP/PVP业务和Elliquence产品拥有数倍的市场增长空间，预计到2025年PKP/PVP手术量将达到目前的三倍以上，Elliquence市场份额有望大幅提升。此外，运动医学业务也进入收获期，为公司中长期发展注入新动力。在这些因素的共同作用下，公司预计未来三年（2019-2021年）归母净利润将持续增长，毛利率和净利率等盈利指标亦呈现稳步上升趋势，展现出良好的财务前景。 主要内容 股权激励机制与公司治理优化 凯利泰公司近期发布了一项重要的股票期权激励计划，旨在通过深度绑定核心管理层与公司长期发展，并优化公司治理结构。根据公告，公司拟向董事长授予总计3300万份股票期权，其中包括2500万份常规期权和800万份超额奖励期权。这些期权约占公司总股本的4.56%，行权价格设定为15.22元/股。这一激励方案的推出，被视为公司在管理层重组后，进一步提升经营效率和决策力的关键举措。 本次激励方案的考核条件设定得极为严格，旨在确保公司业绩的稳定快速增长。常规期权的考核目标以2019年扣非净利润为基数，要求2022年和2023年的扣非净利润分别实现95.31%和144.14%的同比增长。若达成这些目标，将分别行权1659万份和850万份。超额奖励期权的考核目标更为进取，要求2023年扣非净利润在2019年基础上同比增长168.43%，对应行权800万份。综合来看，

中心思想 2019年业绩表现与核心驱动 凯普生物2019年扣非后归母净利润增速符合市场预期，主要得益于核心产品HPV检测试剂的稳健发展以及耳聋、地贫、STD等二线品种的高速增长。尽管归母净利润增速略低于前三季度，但主要受偶发性费用和香港医检所亏损增加影响，公司整体盈利能力和市场竞争力依然强劲。 市场竞争力与未来增长潜力 公司通过持续深耕HPV检测市场、复制“梅州模式”推广地贫防控、以及独家STD十联检的上市，展现出强大的产品创新和市场拓展能力。同时，营销改革和医检实验室网络的扩张，为公司未来业绩持续放量提供了坚实基础，预计未来三年主要产品线和医检业务将保持高速增长，公司估值具备吸引力。 主要内容 2019年度业绩预告分析 凯普生物于2020年1月9日发布了2019年度业绩预告。报告显示，公司预计2019年归属于母公司股东的净利润为1.40亿元至1.51亿元，同比增长区间为23.00%至32.00%。扣除非经常性损益后，归母净利润预计为1.31亿元至1.39亿元，同比增长32.00%至40.00%。按区间中值计算，扣非后净利润同比增长约36.00%，符合市场预期，延续了前三季度的高增长态势。这主要归因于公司核心产品HPV检测试剂的稳健发展，以及耳聋、地贫和STD等二线品种的快速增长。 然而，按区间中值计算，归母净利润同比增长约27.50%，略低于前三季度的33.72%。这一下降主要受多重因素影响，包括四季度引入ERP系统产生的购置费用、政府补助和理财收入的减少，以及香港地区环境因素导致的医检所亏损增加。报告指出，ERP系统购置费用、政府补助及理财收入变动属于偶发性费用，而香港医检所的经营情况则需持续跟踪。非经常性损益对净利润的影响金额约为935万元。 核心产品线市场表现与增长预期 HPV检测试剂： 作为公司的核心产品，HPV检测试剂持续受益于市场渗透率的提升和方法学的替代。凭借公司在产品和渠道方面的优势，凯普生物已成为该细分领域的龙头企业，有望通过渠道下沉推动产品收入实现约19%的超行业平均增速。 地贫检测： 随着南方十省地贫防控工程的全面铺开，公司独创的“梅州模式”有望在其他地区成功复制，从而带动地贫产品收入的稳定增长。报告预计，未来三年地贫产品收入增速将保持在30%左右。 耳聋基因检测： 凯普生物的耳聋检测产品具有耗时短、操作简便的特点。公司通过联合妇幼协会建立了300多家耳聋基因检测示范基地，形成了“产品+渠道”的协同优势，有望推动耳聋产品持续放量，预计未来三年收入将维持60%-70%的高增长。 STD十联检： 作为公司的独家产品，STD十联检上市后将全面推广STD系列产品，有望成为2020年及以后的主力品种。报告预测，由于十联检的上市，2020年和2021年STD产品线的收入增速有望达到50%以上。 营销策略与医检服务拓展 营销改革： 凯普生物已通过HPV产品成功验证了其营销实力。为进一步激发销售动力，公司启动了“嘉陵战役”、实施“HPV最大化战略”并加强营销激励等渠道变革措施。这些举措旨在确保老产品持续贡献业绩，同时推动新产品快速放量，从而实现公司整体收入的显著提升。 医检实验室业务 (ICL)： 针对缺乏先进设备、专业人员或基因诊断资质的医疗机构，公司通过配套建设20家特检实验室，有效渗透市场并开拓空白区域。ICL市场空间广阔且增长迅速，凯普生物凭借其HK-MPDC运营经验和试剂成本优势，预计医检业务在未来三年内收入端有望保持60%以上的高增长。 投资评级与风险考量 投资建议： 基于对公司核心业务板块的深入分析及四季度影响因素的考量，报告预测凯普生物2019-2021年每股收益（EPS）分别为0.67元、0.88元和1.17元。按照2020年1月9日收盘价，公司2020年市盈率（PE）为29.5倍。与同为分子诊断领域或有同类产品生产销售的艾德生物、华大基因、透景生命、硕士生物等公司2020年平均33倍的估值水平相比，凯普生物的估值被认为偏低。鉴于公司在HPV检测领域的龙头地位以及营销改革带来的产品放量潜力，报告维持“推荐”评级。 风险提示： 报告提示了多项潜在风险，包括新品研发风险、市场竞争日趋激烈的风险、医学实验室业务不能尽快盈利的风险以及政策变化风险。 总结 凯普生物2019年扣非净利润增速符合预期，主要得益于HPV、耳聋、地贫和STD等核心及二线产品的强劲增长。尽管归母净利润受偶发性因素和香港医检所亏损影响略低于预期，但公司通过产品创新、渠道下沉和营销改革，持续巩固其在分子诊断领域的市场地位。未来，随着STD十联检等新产品的上市和医检实验室业务的拓展，公司有望实现业绩的持续高速增长。报告认为公司当前估值偏低，维持“推荐”评级，但投资者需关注新品研发、市场竞争、医检业务盈利及政策变化等风险。

中心思想 奥美医疗：一次性医用耗材领军者，业绩稳健增长 本报告核心观点指出，奥美医疗作为一次性医用耗材，特别是医用敷料领域的领头羊，展现出强劲的增长潜力和稳固的市场地位。公司在2019年前三季度实现了营收和扣非后归属母公司净利润的显著增长，分别达到18.22%和56.03%，显示出其基本面的持续向好。在全球人口老龄化趋势和健康需求提升的背景下，医用敷料市场规模稳健扩张，为奥美医疗提供了有利的外部环境。 五大核心竞争力驱动未来发展 奥美医疗凭借其独特的五大核心竞争力，包括规模化生产优势、完整的产业链与先进装备制造优势、持续的技术创新能力、丰富的国际客户资源以及严格的质量控制体系，在全球市场竞争中占据领先地位。公司深耕美国市场并积极拓展新兴国家市场，通过持续的研发投入和精细化管理，不断巩固其行业龙头地位，并有望在全球医用敷料市场中获得更大的份额。基于对公司未来盈利能力的积极预测，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 主要内容 1. 奥美医疗——一次性医用耗材领头羊 奥美医疗用品股份有限公司成立于2002年，专注于医用敷料等一次性医用耗材的研发、生产和销售，并为国际知名医疗器械品牌提供OEM贴牌服务。公司已构建起涵盖纺纱、织布、脱漂、加工、包装、灭菌、检测等所有生产环节的完整产业链，具备突出的自动化和规模化生产优势。 1.1. 股权结构清晰 公司前身为2002年成立的奥美有限，于2016年整体变更为股份有限公司。公司的控股股东及实际控制人为崔金海、万小香、崔辉、崔星炜四人，他们作为一致行动人，截至2019年三季报共计持有公司股份37.61%。公司通过直接和间接方式持有多家全资或控股子公司，业务范围涵盖贸易及医用敷料的生产与销售，股权结构稳定且清晰。 2. 经营状况稳定且逐步优化 奥美医疗的经营业绩持续保持稳定增长态势，并呈现出逐步优化的趋势。 2.1. 营收与利润持续增长，研发投入显著提升 公司营业收入自2014年的15.09亿元增长至2018年的20.28亿元，复合增长率达到7.67%。同期，归属母公司净利润从1.98亿元增至2.28亿元，复合增长率3.59%；扣非后归属母公司净利润从1.80亿元增至2.06亿元，复合增长率3.43%，表明公司业绩受非经常性损益影响较小。 2019年前三季度，公司业绩表现尤为亮眼，实现营业收入17.12亿元，同比增长18.22%；归属母公司净利润2.18亿元，同比增长54.66%；扣非后归属母公司净利润1.95亿元，同比增长56.03%。净利润的大幅增长主要得益于出售全资子公司东莞奥美医疗用品有限公司100%股权所产生的投资收益。 在费用控制方面，公司的销售、管理和财务费用占营收比例多年来维持在稳定水平。值得注意的是，公司持续加大研发投入，2019年前三季度研发费用投入4494万元，同比大幅增长49.13%，这为公司保持行业领头羊地位提供了坚实保障。 2.2. 产品结构优化与市场多元化发展 公司产品主要分为伤口与包扎护理类、手术/外科类、感染防护类和组合包类四大系列。其中，伤口与包扎护理类产品贡献了超过60%的营业收入，且毛利率较高，历年来均维持在35%以上。手术/外科产品营收占比逐年提升，显示出产品结构的持续优化。 在市场分布上，奥美医疗的营业收入主要来源于海外市场，多年来占比超过85%。2019年上半年，公司在北美市场的营业收入约增长20%，国外地区总营收达9.62亿元，同比增长18.61%，占总营收的87.89%。同时，公司积极拓展新兴市场，在中东、南美、非洲等地区均实现了销售收入增长。中国大陆地区的营业收入也实现了45.68%的同比大幅增长，市场多元化战略成效显著。公司整体毛利率维持在33%左右，尽管2018年净利润受人民币兑美元汇率波动影响有所下滑，但整体盈利能力保持稳定。 3. 行业及竞争格局分析 奥美医疗主营业务所在的医用敷料行业，是医疗器械中医用卫生材料及敷料的重要组成部分，主要用于创伤保护、预防感染和促进愈合。 3.1. 医用敷料市场规模稳健增长 中国已成为全球医用敷料的主要生产基地，为欧美发达国家提供大量代工生产服务。截至2015年，欧洲医用敷料产能外包比例高达90%左右，美国约为60%。我国医用敷料的主要出口市场包括欧洲（2016年出口金额8.36亿美元，占比35.48%）、北美洲（2016年出口金额7.84亿美元）和亚洲（2016年出口金额4.52亿美元），显示出我国在全球供应链中的关键地位。 全球医用敷料市场规模呈现稳健增长态势。根据Freedonia的统计及预测，2015年全球绷带及医用敷料市场规模达到188.4亿美元，较2010年增长30.65%。预计到2020年，市场规模将达到244亿美元，2025年进一步增至313亿美元。这一增长主要得益于全球人口老龄化带来的溃疡、褥疮等疾病患者的增加，以及社会进步和生活质量提高对伤口愈合和舒适度要求的提升。全球伤口护理类医用敷料市场销售额在2013年至2016年间约为110亿-123亿美元，年均增长率为3%-5%，受手术量上升和新兴市场增长等因素驱动。 3.2. 连续九年出口第一 在全球医用敷料领域，Smith&Nephew、Mckesson、Medline、Hartmann等国际巨头凭借其领先的技术、人才优势、广泛的产品种类和高品牌度，占据了高端市场的主要份额。 我国医用敷料行业生产企业众多，市场竞争激烈，利润空间逐步收窄。在此背景下，具备规模化生产能力成为企业控制成本、获取领先地位的关键。据中国医药保健品进出口商会统计，截至2017年，我国有超过4,500家企业从事医用敷料产品出口，其中前10家企业出口金额占总出口额的27.1%，市场集中度正逐步提高，产业淘汰升级进程加速。 奥美医疗通过不断推进产品创新、工艺升级和产业链深度整合，在产品性能与质量、产品附加值和市场开拓方面形成了突出优势。公司是中国医用敷料行业重要的OEM生产商和出口商，据中国医药保健品进出口商会统计，其医用敷料产品已连续九年出口排名第一，充分彰显了其在行业内的领导地位。 4. 五大核心竞争力 奥美医疗凭借其独特的五大核心竞争力，在全球医用敷料市场中建立了坚实的竞争壁垒。 4.1. 规模化生产优势 公司作为国内医用敷料行业的领先生产商和出口商，拥有10个生产基地和4000名员工，配备先进的生产设备，实现了高度规模化生产。这种显著的规模优势大幅提升了生产效率，有效降低了生产成本。鉴于欧美医用敷料市场竞争充分且集中度高，以及下游客户对产品数量、类别和型号的多样化需求，奥美医疗的规模化、多样化生产能力是其保持产品性价比优势和满足市场需求的关键。 4.2. 制造优势—完整产业链与先进装备优势 奥美医疗是行业内少数拥有完整产业链且自动化水平较高的企业之一。公司在20年的发展历程中积累了丰富的行业和生产经验，构建了从纺纱、织布、脱漂、深加工、包装、灭菌到检测等所有生产环节的完整产业链。通过引进先进成套生产设备并持续加大专用设备的自主开发，公司不断进行设备及工艺升级，进一步提升了产业链各环节的设备自动化、智能化程度与一体化整合水平，从而保持了强大的制造竞争优势。 4.3. 技术创新优势 公司始终坚持以研发为核心驱动力，持续进行研发投入，不断优化工艺水平，革新设备与技术，并积极培养和吸引创新人才，建立了完善的研发体制。截至2018年9月，公司拥有50项专利，其中包括11项发明专利、37项实用新型专利和2项外观设计专利。持续的技术创新使得奥美医疗在激烈的市场竞争中始终保持了较强的竞争优势。 4.4. 客户资源优势 奥美医疗的医用敷料产品主要用于出口，销往美国、加拿大、德国、日本等多个国家。在长期的发展过程中，公司与Medline、Dukal、Hartmann、Lohmann&Rauscher、Medicom、Johnson&Johnson等国际知名企业建立了长期而稳定的合作关系。凭借优秀的品牌能力和声誉，公司的产品获得了客户的高度认可，客户黏性不断提升，优质的客户资源是公司持续发展的重要竞争力。 4.5. 质量控制优势 公司自成立以来，高度重视产品质量和品牌声誉，严格按照国内外高标准要求实施产品质量控制，建立了完善的质量控制制度及体系。公司质量管理采用ISO13485质量体系标准，并参照美国FDA QSR820质量法规、欧盟MDD医疗器械指令和日本药事法的要求，能够满足国外不同市场的法规要求。凭借突出的产品质量控制优势，公司在多个国家成功注册登记，并获得了美国FDA工厂注册登记、日本外国制造者认定证、德国医疗器械产品登记备案、欧盟产品EC认证等多个相关国际认证，这些认证有效增强了客户对公司的信任与认可，推动了公司业务的持续发展。 5. 盈利预测及估值分析 基于奥美医疗显著的规模化优势、行业增速以及公司2019年前三季度的良好表现，报告对公司未来的盈利能力进行了预测。 预计2019-2021年公司营业收入增速将保持在20%的水平。随着新疆产能的逐步释放，规模化效应将推动毛利率逐步提升，同时期间费用率有望下降，人均单产也将提高。综合考虑2019年前三季度净利率的变化趋势，预计2019-2021年净利率将分别达到13.2%、14.7%和16.0%。 在此基础上，预测公司2019-2021年归母净利润分别为3.21亿元、4.29亿元和5.61亿元，同比增长率分别为41.0%、33.6%和30.6%。对应每股收益（EPS）分别为0.76元、1.02元和1.33元。 在估值方面，奥美医疗属于低值医用耗材领域。通过选取可比公司进行估值分析，2020年可比公司平均估值约为28.4倍市盈率（PE）。考虑到奥美医疗竞争优势明显，具备规模化、自动化生产能力，且利润增速较高，报告给予其估值上限，即2020年30倍PE，对应目标价30.6元。首次覆盖给予“买入”评级。 6. 风险提示 报告提示了奥美医疗可能面临的几项风险： 外销收入占比较高的风险： 2018年海外收入占比高达88.8%，外销业务易受国家出口政策、出口目的地国进口政策与经济状况、货币汇率以及国际医用敷料市场变动等多方面因素的影响。 原材料价格波动的风险： 公司主要原材料为棉花，其价格受播种面积、自然产量、库存周期、农产品价格政策、消费需求、期货价格、国际贸易政策、进口配额和汇率波动等多重因素影响，可能导致产品成本变化。 汇率波动风险： 公司海外收入占比较大，汇率波动可能对公司利润产生不利影响。 衍生工具基础资产价格波动风险： 公司在采购棉花和外销产品时签订了棉花期货合约和远期外汇合约，若金融衍生产品价格出现剧烈波动，将对公司净利润产生不利影响。 总结 奥美医疗作为一次性医用耗材领域的领头羊，凭借其稳健的经营业绩、清晰的股权结构、持续增长的医用敷料市场、以及五大核心竞争力（规模化生产、完整产业链、技术创新、优质客户资源、严格质量控制），展现出强大的市场竞争力和发展潜力。公司深耕海外市场并积极拓展新兴市场，研发投入持续增加，保障了其行业领先地位。尽管面临外销收入、原材料价格和汇率波动等风险，但其盈利能力预计将持续提升，首次覆盖给予“买入”评级，目标价30.6元，凸显了其作为医用敷料行业优质标的的投资价值。

# 中心思想 ## 东方生物投资价值分析 本报告对科创板上市公司东方生物（688298）进行了询价分析，通过历史估值参考法、相对估值PE法和DCF法三种方法对其估值进行测算，并综合考虑各种因素，给出了建议询价区间。 ## 估值方法与建议询价区间 报告以PE估值法为主，结合历史估值参考法和DCF法，加权平均后得出公司当前估值约为26.3亿元，建议询价区间为[19.09，24.81]元/股。 # 主要内容 ## 一、历史估值参考法分析 该部分通过参考公司历史融资及股权转让情况，以2016年7月的投后估值为基础，考虑到二级市场估值溢价和公司业绩成长性，给予一定溢价率，测算出公司当前估值约为21.2亿元。 ## 二、相对估值PE法分析 该部分选取万孚生物、基蛋生物和明德生物三家A股上市公司作为可比公司，分析其PE估值水平。同时，对东方生物未来发展做出假设，预测公司未来三年净利润，并按2019年32倍PE估值进行测算，得出公司当前估值约为23.9亿元。 ## 三、DCF法分析 该部分采用未来现金流贴现模型（DCF）对公司进行估值测算，预测公司未来10年及更长时间的现金流情况，并假设Beta系数、无风险利率、WACC值和永续增长率等关键参数，最终预测公司估值约为38.8亿元。 ## 四、估值及询价分析 该部分对历史估值参考法、PE法和DCF法三种估值结果进行加权平均，得出公司当前估值约为26.3亿元，并根据公司发行新股数量和总股本，计算出公司对应股价为21.95元/股，建议询价区间为[19.09,24.81]元/股。 ## 五、风险提示 该部分提示了产品研发失败风险、市场竞争风险和汇率变动风险。 # 总结 ## 估值方法与结果回顾 本报告采用历史估值参考法、PE法和DCF法对东方生物进行了估值分析，分别得出估值为21.2亿元、23.9亿元和38.8亿元。 ## 综合估值与投资建议 综合三种估值方法，以PE估值法为主，结合历史估值参考法和DCF法，得出公司当前估值约为26.3亿元，建议询价区间为[19.09，24.81]元/股。同时，报告也提示了相关风险，供投资者参考。

# 中心思想 ## 泽璟制药询价建议：基于多种估值方法综合分析 本报告对科创板公司泽璟制药(688266)进行了询价分析，核心观点如下： 1. **建议询价区间：** 综合考虑历史估值参考法和绝对估值DCF法，建议询价区间为[26.35，34.26]元/股。 2. **估值方法：** 采用历史估值参考法和DCF估值法对公司进行估值，并根据公司具体情况，分别给予两种估值方法不同的权重。 3. **风险提示：** 投资者应关注产品研发失败、产品商业化不及预期以及市场竞争等风险。 # 主要内容 ## 一、历史估值参考法分析 * **估值溢价：** 考虑到二级市场相对一级市场的估值溢价以及公司的成长性，在公司2018年47.5亿元的估值基础上，给予60%的溢价率，则公司对应的当前估值约为76.0亿元。 ## 二、绝对估值 DCF 法分析 * **DCF估值结果：** 采用DCF法预测公司估值约为71.3亿元。 ## 三、估值及询价分析 * **综合估值：** 综合历史估值参考法（30%权重）和DCF估值法（70%权重），得出公司当前估值约为72.7亿元。 * **询价区间建议：** 假设公司发行新股6000万股，发行后总股本为24000万股，对应股价为30.30元/股，建议询价区间为[26.35，34.26]元/股。 ## 四、风险提示 * **主要风险：** 产品研发失败风险；产品商品化不及预期风险；市场竞争风险等。 # 总结 ## 泽璟制药投资价值分析与询价建议 本报告对泽璟制药进行了详细的估值分析，主要结论如下： 1. **估值方法：** 结合历史估值参考法和DCF估值法，对公司进行了综合估值。 2. **询价区间：** 建议询价区间为[26.35，34.26]元/股，该区间是基于审慎的估值分析和对公司未来发展的预期。 3. **风险提示：** 投资者在进行投资决策时，应充分考虑报告中提示的各项风险。

中心思想 战略转型与多元化布局驱动增长 海特生物正经历一场深刻的战略转型，旨在摆脱对单一核心产品金路捷（注射用鼠神经生长因子）的过度依赖。面对国家医保政策调整对金路捷销售带来的巨大压力，公司积极通过外延式并购，成功将业务版图拓展至体外诊断（IVD）、合同研究组织（CRO）和肿瘤药物研发等多个高增长、高潜力的生物医药细分领域。这一战略性多元化布局不仅有助于分散经营风险，更重要的是，为公司构建了新的利润增长引擎，以应对传统业务的挑战并抓住新兴市场的机遇。 核心产品承压与新业务增长潜力并存 尽管公司核心产品金路捷的销售额因医保政策调整而持续承压，预计2020年将继续下滑，但新布局的业务板块展现出显著的增长潜力。体外诊断市场在全球和中国均保持快速扩张，海泰生物的并入使公司能够分享这一市场红利。同时，中国CRO市场需求旺盛且增速迅猛，汉康医药的收购为公司带来了稳定的业绩承诺和全产业链的CRO服务能力。此外，参股公司北京沙东生物在研的多发性骨髓瘤药物CPT项目已进入临床Ⅲ期尾声，一旦成功获批上市，有望为公司带来可观的未来业绩贡献。综合考量，公司被首次覆盖并给予“增持”投资评级，反映了市场对其多元化战略和未来增长潜力的认可，尽管短期内净利润可能面临波动，但长期竞争力有望显著提升。 主要内容 1 起家于鼠神经生长因子，进入体外诊断、CRO、肿瘤多领域 海特生物作为一家高新技术生物制药企业，其发展历程始于国家一类新药金路捷——注射用鼠神经生长因子。该产品曾是公司的龙头产品和主要收入来源，主营业务涵盖生物制品（注射用鼠神经生长因子冻干粉针剂、注射用抗乙肝转移因子冻干粉针剂）、凝血酶及其他化学药品的研发、生产和销售。为降低对单一产品的重大依赖，公司积极寻求外延式发展，逐步将业务触角延伸至体外诊断（IVD）、合同研究组织（CRO）和肿瘤药物研发等多个高潜力领域。 在多元化布局方面，公司于2015年通过参股北京沙东生物（持股39.605%），介入多发性骨髓瘤药物的研发。2018年4月，公司控股海泰生物，正式进入体外诊断试剂领域，海泰生物自主研发的品种涵盖优生优育（TORCH）系列、免疫效果监测系列、传染病系列、寄生虫系列、遗传病系列、微生物系列、产前诊断系列、新生儿筛查系列、兽用诊断试剂系列等。同年10月，公司收购汉康医药100%股权，进入CRO领域，汉康医药提供小分子化学药物研发、生产和销售的全产业链服务，业务涉及心脑血管类、呼吸类、消化类、精神障碍系统类和内分泌系统类等多个领域。 财务数据显示，2018年度公司实现营业收入5.91亿元，同比下降21.24%；归属于上市公司股东的净利润为9413.77万元，同比下降33.89%。然而，2019年上半年营业收入达到3.19亿元，同比增长18.73%，净利润为5580.60万元，同比增长20.10%。尽管金路捷仍是公司收入及利润的主要来源，但随着新业务领域的拓展，其在公司总收入和毛利中的占比正逐步降低。2019年上半年，金路捷的收入占比为74.74%，较上年末下降17.66个百分点；毛利占比为80.25%，下降14.67个百分点，这表明公司多元化战略已初见成效。公司近三年毛利率保持在较高水平，但净资产收益率（ROE）逐年下降，2018年分别为92.52%和5.45%。 2 金路捷受国家医保政策的调整，销量承压 注射用鼠神经生长因子作为神经损伤修复类药物，在我国是世界上第一个批准上市的产品，市场呈现寡头垄断竞争格局，主要由舒泰神的苏肽生、海特生物的金路捷、丽珠集团的丽康乐及未名医药的恩经复四家企业生产。该产品于2003年上市，并于2009年被纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》。 然而，自2017年起，金路捷的销售面临显著压力。根据《国家医保目录（2017年版）》的规定，注射用鼠神经生长因子被限制在“外伤性视神经损伤或正己烷中毒”范围内使用。受此影响，2017年和2018年国内注射用鼠神经生长因子销售收入分别下滑3.21%和35.99%，销售额从31.91亿元降至20.43亿元。其中，金路捷在2018年的销售收入为5.4595亿元，2019年上半年为2.3833亿元。 政策影响进一步加剧。2019年6月，国家卫计委将注射用鼠神经生长因子纳入《第一批国家重点监控合理用药药品目录》。随后，在2019年8月公布的《国家医保目录（2019年版）》（自2020年1月1日起正式实施）中，该产品被调出医保目录。这些政策调整预计将对注射用鼠神经生长因子的销售产生进一步不利影响。公司预测，金路捷在2020年的销量将继续下滑，这凸显了公司加速多元化布局的紧迫性和必要性。 3 外延并购，丰富产品线 3.1 收购海泰生物，布局体外诊断试剂 体外诊断（IVD）市场在全球范围内持续扩张，是现代检验医学的重要组成部分，贯穿疾病预防、诊断、治疗方案选择及疗效评价的全过程。根据Allied Market Research的预测，2017年全球体外诊断市场规模达到645亿美元，预计到2025年将达到936亿美元，复合年均增长率（CAGR）为4.8%。慢性病和传染病发病人数的增长以及检测技术的不断进步是驱动市场发展的主要因素。从市场细分看，2018年全球IVD市场中免疫诊断、生化诊断和分子诊断分别占据32.50%、23.69%和14.68%的份额。 在中国市场，随着人们健康需求的日益增长，体外诊断也越来越受到关注。据医械研究院测算，2018年我国体外诊断市场规模约为604亿元，同比增长18.43%。 海特生物通过收购海泰生物，成功切入这一高增长市场。公司于2018年4月收购海泰生物75%股权，并于2019年上半年收购剩余25%股权，实现了对海泰生物的完全控股。海泰生物作为中国首批研发、生产体外诊断试剂的高新技术企业，拥有6000多平方米的标准GMP厂房，并建立了酶免、微生物、胶体金及分子诊断等多种生产线。其产品线丰富，包括优生优育（TORCH）系列、寄生虫、传染病、遗传病系列、分子诊断、微生物产品及ELISA（酶联免疫吸附测定）试剂盒原料等诊断试剂。此次收购不仅丰富了公司的产品结构，更将有助于提高公司的综合竞争力，加快公司外延式发展步伐。 3.2 进入CRO领域，打造新的利润增长点 3.2.1 CRO需求增强，中国市场保持快速增长 药物研发是一项高风险、高技术、高投入、长周期的系统性工程。德勤研究报告显示，一款新药的平均研发成本已从2010年的11.9亿美元增长至2018年的21.7亿美元，且从研发到FDA批准上市平均需要14年。面对研发成本提升和专利悬崖的双重压力，制药企业对外部CRO（合同研究组织）服务的需求日益增强。CRO公司凭借其规模化和专业化优势，能够有效缩短新药研发周期、降低研发费用和风险，从而帮助医药企业保持竞争优势。 全球CRO市场持续增长。2018年全球CRO市场规模约487亿美元，预计到2022年将达到727亿美元，复合年均增长率约为10.5%。中国CRO市场增速显著高于全球平均水平。根据南方医药经济研究所的数据，2018年中国CRO市场规模达到678亿元，保守估计未来2-3年市场增幅将保持在20%左右，预计到2020年中国CRO市场规模将接近1000亿元。在行业竞争格局中，汉康医药位居2018年中国CRO/CDMO企业TOP20排行榜的第20名，显示出其在市场中的一定地位。 3.2.2 收购汉康医药，进入 CRO领域 为抓住CRO市场快速增长的机遇，海特生物于2018年10月以4.5亿元人民币收购了汉康医药100%股权。汉康医药成立于1999年，是一家提供小分子化学药物研发、生产和销售全产业链CRO服务的公司，业务涵盖新药药学研究、临床服务、生物检测到新药开发生产的全价值链，实现了药学临床与产业化的无缝对接。其主要业务包括仿制药研发和产业化、仿制药BE（一致性评价）、注册申报、生物样本检测、BE实验临床现场管理、MAH（药品上市许可持有人）合作等。 汉康医药的核心竞争优势体现在： 拥有GMP基地，产业转化率高： 依托符合国际标准的GMP车间，并积极拓展临床相关服务，汉康医药实现了从选题到研发直至产业化的无缝式系统服务，极大地增加了所有项目的产业转化率。截至2018年，汉康的总体品种转化率高达96%。 经验丰富的研发团队： 汉康医药现有数百人的研发团队，其中硕博士比例大于60%，核心团队中硕博士比例更是高达90%。团队成员平均项目开发经验在五十项以上，多位研发总监具有百余项项目开发经验。截至2019年1月18日，汉康医药已开发产品200余件，生产批件110余件，新药证书60余件，其中包括创新药3项和改良型创新10项。 此次收购是海特生物构建全方位研发体系、丰富业务研发领域、降低单一产品依赖的重要举措。它促进了公司向医药上游CRO、CMO领域纵向拓展，有助于降低经营业绩波动，形成具有互补性的业务组合，并打造新的利润增长点。根据收购协议，汉康医药原股东承诺，2018年度、2019年度、2020年度的扣除非后净利润分别不低于2800万元、3220万元、3703万元。汉康医药在2018年度实现了3014.59万元的扣除非后净利润，成功完成业绩承诺。 4 多发性骨髓瘤药物市场达百亿美元，参股公司 CPTⅢ期临床试验接近尾声 4.1 多发性骨髓瘤药物市场达百亿美元 多发性骨髓瘤是一种浆细胞异常增生的恶性肿瘤，是继非霍奇金淋巴瘤之后血液系统的第二大恶性肿瘤，约占所有恶性肿瘤的1%，占血液系统恶性肿瘤的13%。该疾病目前尚无法治愈，可影响骨髓中白细胞、红细胞和干细胞的生成。全球各地区发病率有所不同，在我国，多发性骨髓瘤的发病率约为1/10万-2/10万，已超过急性白血病，位居血液系统恶性肿瘤发病率的第二位。 多发性骨髓瘤治疗药物市场规模巨大。据《医药经济报》统计，2017年FDA批准的主要多发性骨髓瘤治疗药物全球合计销售额高达145.9亿美元。其中，免疫调节类药物如来那度胺销售额为81.87亿美元，蛋白酶抑制剂如硼替佐米销售额为24.76亿美元，泊马度胺销售额为16.14亿美元，单抗类药物如达雷木单抗销售额为12.42亿美元。这些数据表明，多发性骨髓瘤治疗药物已成为制药企业竞逐的新热点。 4.2 参股公司CPTⅢ期临床试验接近尾声 海特生物通过参股北京沙东生物（持股39.605%），积极介入多发性骨髓瘤药物的研发。北京沙东生物在研的I类新药“注射用重组变构人肿瘤坏死因子相关凋亡诱导配体”（简称CPT）项目已取得重要进展。该项目已于2019年7月3日完成临床Ⅲ期病例入组，研发进程接近尾声。 CPT项目Ⅲ期临床试验的适应症为多发性骨髓瘤，旨在评价CPT联合沙利度胺和地塞米松（TD方案）治疗复发或难治性多发性骨髓瘤患者的疗效，并与单用TD方案进行比较。主要观察指标是无进展生存期（PFS），观察期为最后一例患者入组后6个月内。次要目的是评价CPT与TD方案联合用药的安全性。该项目目标入组人数为国内试验417人，目前已全部完成。 CPT的核心专利已通过《专利合作条约》（PCT）在全球多个国家和地区申请并获得了专利保护，包括澳大利亚、巴西、加拿大、欧盟、印尼、印度、日本、韩国、墨西哥、新西兰、俄罗斯、新加坡、美国、南非、中国及香港特区，且专利尚在有效期内，这为该药物未来的市场化奠定了坚实的基础。 5 推进原料药生产基地建设，完善产业链布局 原料药行业作为制药行业的上游，其发展与制药行业的整体发展紧密相连。在全球药品市场持续扩容、大批专利药到期、仿制药大潮来临以及新兴地区业务快速增长的背景下，全球原料药行业预计将保持稳定的增长和良好的发展趋势。根据Research and Markets的调研报告，2018年全球原料药市场规模达到17630亿美元，预计到2024年将达到24730亿美元，复合增长率达到5.8%。其中，合成化学原料药占据市场总量的约90%。 我国是全球重要的原料药生产和出口大国。根据中国化学制药工业协会的数据，2018年，我国以原料药生产为主的企业主营业务收入达到3843.3亿元，同比增长10.4%；出口交货值达到680.6亿元，同比增长9.8%。 近年来，我国对环保的要求日益趋严，化学原料药及中间体制造企业受到严格监管。国家对新增原料药产能建设的审批更加严格，环保不达标的存量企业被责令整改甚至关停。受环保政策的强力出清影响，2017年我国化学药品原料药制造固定资产投资完成额同比下降8.67%，新建产能首次出现下滑。原料药及制剂企业数量也从2015年11月底的5065家下降至2018年11月底的4441家。在供给侧调整下，化学药品原料药产销率在2018年和2019年第三季度开始回升。分析认为，环保和质量标准收紧将是长期趋势，优质原料药企业有望持续受益于行业供给侧调整，其在产业链中的重要性和议价能力将随之提升。 为完善产业链布局并增强盈利能力，海特生物于2018年12月与荆门化工园区签订投资协议，拟在湖北省荆门化工循环产业园购置210亩工业用地，用于建设高端医药原料药生产基地及制剂项目，总投资估算约10亿元。2019年上半年，公司稳步推进荆门原料药生产基地的建设，有序开展了项目征地、土地平整、规划设计等工作。这一战略性投资将使公司布局未来产业链重要性日益突出的上游原料药领域，进一步提升公司的综合竞争力。 6 盈利预测 基于对公司业务发展和市场环境的分析，尽管参股公司北京沙东生物的CPTⅢ期临床试验已接近尾声，但考虑到其能否成功注册申报以及获批时间存在不确定性，本报告在盈利预测中暂未考虑CPT上市后的业绩贡献。 预计公司2019-2021年的净利润分别为8740万元、6904万元和7226万元，对应的每股收益（EPS）分别为0.85元、0.67元和0.70元。当前股价（截至2019年12月30日收盘29.36元）对应的市盈率（P/E）分别为35倍、44倍和42倍。 目前生物制品行业的P/E(TTM)中位数为40倍。考虑到海特生物已成功进入体外诊断、CRO、肿瘤等多个高增长领域，且参股公司的CPTⅢ期临床试验已接近尾声，这些多元化布局和潜在的新药上市预期，使得公司有望享有一定的估值溢价。因此，本报告首次覆盖并给予海特生物“增持”的投资评级。 然而，投资仍存在一定风险，主要包括：金路捷受医保政策影响销量下滑幅度可能超预期；体外诊断和CRO业务的业绩可能不及预期；CPT项目注册申报进展可能缓慢或未能获得批准。投资者应充分评估这些潜在风险。 总结 海特生物正处于关键的战略转型期，通过积极的外延式并购，成功从对单一核心产品金路捷的依赖，转向体外诊断、CRO和肿瘤药物研发等多元化高增长领域。尽管金路捷因国家医保政策调整面临显著的销售压力，预计202

# 中心思想 ## 洁特生物询价报告核心观点 本报告是华鑫证券对科创板上市公司洁特生物（688026）的询价报告，核心观点如下： * **估值分析：** 报告采用历史估值参考法、PE 法和 DCF 法对洁特生物进行估值，综合三种方法，得出公司合理估值约为 20.7 亿元。 * **询价区间建议：** 基于估值结果，建议询价区间为 [17.99，23.38] 元/股。 * **风险提示：** 报告提示了市场拓展不及预期、海外销售风险以及原材料价格波动等风险。 # 主要内容 ## 一、历史估值参考法分析 * **估值基础：** 基于公司 2018 年股权转让后的投后估值 8.58 亿元，以及 2017 年归母净利润 0.40 亿元，对应当时 PE 估值在 21 倍左右。 * **溢价率考量：** 考虑到二级市场相对一级市场的估值溢价以及公司业绩的成长性，给予 120% 的溢价率。 * **估值结果：** 得出公司对应的当前估值约为 18.9 亿元。 ## 二、相对估值 PE 法分析 * **可比公司缺失：** A 股上市公司中暂无主营业务相似的可比公司。 * **行业估值参考：** 参照 SW 医药生物行业的市盈率，目前行业整体估值在 36 倍左右。 * **盈利预测假设：** 基于公司液体处理类和生物培养类塑料制品销售良好、市场拓展顺利、在研产品进展顺利、海外销售稳定以及期间费用控制良好等假设。 * **盈利预测：** 预测公司 2019-2021 年实现归属母公司所有者净利润分别为 0.64 亿元、0.78 亿元和 0.90 亿元。 * **估值结果：** 按照 2019 年 30 倍 PE 估值进行测算，得出公司对应的当前估值约为 19.3 亿元。 ## 三、绝对估值 DCF 法分析 * **估值方法：** 采用 DCF 法预测公司估值。 * **核心假设：** 假设公司 Beta 系数为 1.09，无风险利率为 3.30%，WACC 值为 8.63%，永续增长率为 2%。 * **估值结果：** 采用 DCF 法预测公司估值约为 33.7 亿元。 ## 四、估值及询价分析 * **估值权重分配：** 历史估值参考法 20% 权重、PE 估值法 70% 权重、DCF 估值法 10% 权重。 * **综合估值结果：** 最终得出公司当前估值约为 20.7 亿元。 * **发行后总股本假设：** 假设公司本次发行新股数量为 2500 万股，公司发行后总股本为 10000 万股。 * **询价区间建议：** 根据公司预测市值 20.7 亿元，得出公司对应股价为 20.68 元/股，建议询价区间为 [17.99，23.38] 元/股。 ## 五、风险提示 * **主要风险：** 市场拓展不及预期风险；海外销售风险；原材料价格波动风险。 # 总结 ## 报告要点回顾 本报告对洁特生物的投资价值进行了分析，通过多种估值方法综合考量，给出了询价区间建议，并提示了相关风险。 ## 投资建议总结 华鑫证券建议对洁特生物进行询价，询价区间为 [17.99，23.38] 元/股，但同时提醒投资者注意市场拓展、海外销售和原材料价格波动等风险因素。

中心思想 沃森生物重磅疫苗获批，开启发展新篇章 本报告的核心观点在于，沃森生物自主研发的13价肺炎球菌多糖结合疫苗（PCV13）获得国家药品监督管理局的上市注册批准，标志着公司发展进入一个全新的阶段。作为国内首家、全球第二家获批上市的PCV13产品，沃森生物凭借其重磅疫苗的上市，有望在全球疫苗销售之王——肺炎疫苗市场中占据重要地位，尤其是在中国市场，将有效填补现有市场空白，满足巨大的未被满足的疫苗需求。 市场潜力巨大，沃森生物占据先发优势 沃森生物的PCV13产品凭借其更宽泛的适应年龄段（6周龄至5岁），相较于进口产品（6周龄至15个月婴幼儿），能够更好地覆盖国内婴幼儿和儿童群体，从而在增量和存量市场中均具备显著的先发优势。报告通过详细的市场数据和测算，揭示了国内肺炎疫苗市场巨大的增长潜力和存量需求，预计沃森生物将凭借此产品实现未来两年净利润的高速增长，并获得“买入”的投资评级。 主要内容 13 价肺炎结合疫苗：全球疫苗销售之王，首家获批上市国产版 国产PCV13填补市场空白与全球地位 沃森生物的13价肺炎结合疫苗（PCV13）历经8年多的临床研究，于2019年末正式获批上市注册。该产品是国内首家、全球第二个正式获批上市的PCV13产品，此前全球唯一获批上市的产品为辉瑞（惠氏）的13价沛儿，于2016年进入中国市场。PCV13被誉为全球疫苗销售之王，2018年全球销售额高达58亿美元，远超排名第二的9价HPV疫苗（31.5亿美元）。沃森生物的PCV13获批上市后，使其成为国内唯一拥有两个肺炎疫苗产品上市的企业，拥有最丰富的肺炎疫苗产品线。 肺炎疫苗市场格局与在研进展 上市品种现状： 目前国内上市并有批签发的肺炎疫苗产品主要有三种：23价肺炎多糖疫苗（PPSV23）和13价肺炎结合疫苗（PCV13）。辉瑞的7价肺炎结合疫苗已因注册证到期退出中国市场。 截至2019年12月29日，中检院批签数据显示，PPSV23全年批签发947.0万瓶，共有包括沃森生物在内的4家企业生产批签发，其中沃森生物以37.8%的市场占有率位居第一。 13价肺炎结合疫苗此前仅辉瑞一家，2019年全年批签发475.5万支。沃森生物的PCV13上市后，将打破辉瑞的独家局面。 在研品种进展： 国外： 辉瑞的20价肺炎结合疫苗（20vPnC）于2018年9月获得FDA突破性疗法认定，目前处于III期临床试验。默沙东的15价肺炎结合疫苗（V114）于2019年1月获得FDA突破性疗法认定，5月II期临床达到主要终点。 国内： 民海生物（康泰生物子公司）的13价肺炎结合疫苗已完成III期临床试验，处于申报上市阶段。兰州所的13价肺炎结合疫苗处于III期临床。 沃森 13 价肺炎结合疫苗抢占国内肺炎疫苗增量和存量市场，先发优势明显 广阔的适应年龄段与市场需求缺口 肺炎球菌疾病是导致5岁以下儿童发病和死亡的主要原因，世界卫生组织（WHO）将儿童肺炎球菌疾病列为需高度优先使用疫苗预防的疾病，并推荐使用13价肺炎结合疫苗进行接种。 现有产品局限性： 国内批签发的PPSV23适用于2岁以上儿童和成人，无法对2岁以下儿童提供保护。 进口辉瑞13价肺炎结合疫苗在国内获批适应年龄段为6周龄-15个月婴幼儿，接种程序为第2、4、6月龄进行三次基础免疫，大约在第12-15月龄进行一次加强免疫，适应年龄段较狭窄，错过接种年龄段的幼儿无法接种。 沃森生物产品优势： 沃森生物13价肺炎结合疫苗获批适应年龄段为6周龄至5岁（6周岁生日前）婴幼儿和儿童，更宽泛的适应年龄段保障了公司产品能充分享受国内肺炎疫苗的增量和存量市场。 增量与存量市场规模深度分析 增量市场方面： 2018年我国新生儿出生约1500万。辉瑞13价肺炎结合疫苗批签发量约为385万支，若按4针的标准接种程序计算，仅能满足不到100万新生儿的需求，批签发渗透率仅约6.4%，产品供不应求。 假设2019年后年均新生儿出生人口约为1200万人，即使按二类疫苗20%的渗透率计算，每年13价肺炎结合疫苗需求量为960万支。而2019年全年国内进口辉瑞13价肺炎结合疫苗批签发量为475万支，市场缺口高达近500万支。 沃森生物产品上市后，将成为国内唯二能用于2岁以下婴幼儿接种预防肺炎的疫苗产品，在抢占每年新增空白市场方面具有明显先发优势。 根据测算，在年均新生儿出生人口1200万人、渗透率20%、折合疫苗单价500元/剂（标准接种程序人份费用2000元）的假设下，新生儿增量市场规模可达48.0亿元。 存量市场方面： 公司13价肺炎结合疫苗适用年龄段为6周龄至5岁（6周岁生日前）。2014年以后出生人口总数约9500万左右。 7价沛儿于2014年在国内药品审批号到期，在2016年13价沛儿进入中国以前中间出现2年的供应缺口。 2016年辉瑞13价肺炎结合疫苗上市以来批签发总量约为931.5万支（2017年71.5万支、2018年385万支，2019年475万支），标准接种程序折合232万人份。 即使考虑PPSV23接种2岁以上儿童挤占市场，国内尚未受到肺炎疫苗接种保护的婴幼儿存量市场依然庞大。 根据测算，在6岁以下人口（减去辉瑞13价沛儿上市以来接种人份）9000万人、渗透率5%、折合疫苗单价500元/剂（标准接种程序人份费用2000元）的假设下，存量市场规模可达90.0亿元。 辉瑞13价产品受制于产能限制和获批年龄段限制，这部分巨大的存量市场将更多由沃森生物产品来填补。 业绩预测与投资评级 强劲业绩增长预期与投资建议 财务预测： 报告预测沃森生物2019-2021年营业收入分别为11.5亿元、42.8亿元和53.1亿元，同比增速分别为30.8%、272.2%和24.0%。归母净利润分别为1.7亿元、11.7亿元和15.2亿元，同比增速分别为-83.5%、577.9%和29.6%。 每股收益： 对应每股EPS分别为0.11元、0.76元和0.98元。 估值： 基于当前收盘价30.61元/股，对应2019-2021年PE估值分别为273倍、40倍和31倍。 投资评级： 鉴于公司重磅产品13价肺炎结合疫苗已获批，未来两年净利润高速增长的确定性极高，现价对应2020年PE估值约40倍，报告首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 潜在风险因素 13价肺炎结合疫苗的生产批签发可能不及预期。 疫苗销售可能不及预期。 存在疫苗质量事故风险。 总结 本报告深入分析了沃森生物（300142.SZ）13价肺炎结合疫苗（PCV13）获批上市对公司发展的重大意义。该疫苗作为国内首个国产PCV13，在全球肺炎疫苗市场中占据重要地位，并有望凭借其更广泛的适应年龄段，有效填补国内婴幼儿和儿童肺炎疫苗市场的巨大需求缺口。通过对增量和存量市场的详细测算，报告指出沃森生物的PCV13产品将享有显著的先发优势和广阔的市场空间。基于此，报告预测公司未来两年将实现营业收入和归母净利润的高速增长，并给予“买入”的投资评级，同时提示了生产、销售及质量方面的潜在风险。

# 中心思想 ## 芍麻止痉颗粒上市的积极意义 本报告的核心观点是：天士力独家创新中药品种芍麻止痉颗粒获批上市，对公司和市场具有重要意义。 * 该品种的获批上市，体现了国家对儿童药研发的鼓励和支持，并通过特殊审评通道加速产品上市。 * 芍麻止痉颗粒对应超过500万的慢性病患者，市场潜力巨大。 * 该品种的上市，体现了天士力现代中药的创新研发实力。 ## 投资评级与盈利预测 基于公司业务经营情况，在不考虑医药商业剥离进展的情况下，预测公司19-21年EPS分别为0.91、1.00、1.06元，对应19-21年17、15、14倍PE，给予“买入”评级。 # 主要内容 ## 事件：芍麻止痉颗粒获批上市 2019年12月26日，天士力公告独家中药品种芍麻止痉颗粒获批上市，适应症为Tourette综合征（抽动-秽语综合征）及慢性抽动障碍。 ## 点评 ### 儿童药市场分析与政策支持 国内儿童药紧缺，研发难度大，临床存在大量成人药减半或“酌减”的超说明书用药现象。国家政策鼓励儿童药品的研制和创新，并对儿童药品予以优先审评审批。芍麻止痉颗粒进入优先审评审批并较快获批上市，体现国家对市场紧缺和临床迫切需要儿童药研发的鼓励。 ### 芍麻止痉颗粒的市场潜力 芍麻止痉颗粒适应症为Tourette综合征及慢性抽动障碍，具有平抑肝阳，息风止痉，清火豁痰的功效。临床研究结果表明，芍麻止痉颗粒疗效明确，安全性良好。国内儿童Tourette综合征和慢性抽动障碍潜在患者人群约为525万，市场潜力大。 ### 天士力的创新研发实力 近年来鲜有获批上市的中成药，芍麻止痉颗粒的上市，体现了天士力现代中药的创新研发实力。天士力是现代中药的领军企业，以临床需求为导向，推动中药品种的临床研究，并积极推动中药国际化进程。 ## 盈利预测与估值 根据公司业务经营情况，暂时不考虑医药商业剥离进展，测算公司19-21年EPS分别为0.91、1.00、1.06元，目前229亿市值，分别对应19-21年17、15、14倍PE，给予“买入”评级。 ## 风险提示 销售、研发进度不达预期；降价风险。 # 总结 ## 报告要点回顾 本报告对天士力独家创新中药品种芍麻止痉颗粒获批上市事件进行了点评，分析了该品种上市对公司和市场的积极意义，包括： * 体现国家对儿童药研发的鼓励和支持 * 市场潜力巨大 * 体现天士力现代中药的创新研发实力 ## 投资建议重申 维持对天士力“买入”评级，但需注意销售、研发进度不达预期以及降价风险。