中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 卫光生物在2020年上半年展现出稳健的财务表现，营收和归母净利润均实现同比增长，符合市场预期。公司通过优化产品结构，特别是静注人免疫球蛋白（静丙）和狂犬病人免疫球蛋白（狂免）的快速增长，以及人血白蛋白（人白）毛利率的提升，有效增强了整体盈利能力。尽管部分产品如破伤风人免疫球蛋白（破免）表现下滑，但核心产品的强劲势头支撑了公司的业绩增长。 研发驱动未来发展潜力 公司持续加大研发投入，多条研发管线稳步推进，涵盖了冻干人用狂犬病疫苗、人凝血酶原复合物、人凝血因子Ⅷ以及新一代静注人免疫球蛋白等重要产品。这些在研项目的积极进展，预示着公司未来有望通过新产品的上市，进一步拓宽产品组合，驱动业绩加速增长，巩固其在生物医药领域的市场地位。 主要内容 2020年中报业绩概览 整体财务表现: 2020年上半年，卫光生物实现营业收入4亿元人民币，同比增长13%。归属于母公司股东的净利润为7750万元人民币，同比增长9.9%。扣除非经常性损益后的归母净利润为7454万元人民币，同比增长约13%。这些数据显示公司上半年业绩符合市场预期，保持了稳定的增长态势。 第二季度单季表现: 2020年第二季度，公司实现单季度营收2.2亿元人民币，同比增长13.8%。归母净利润为4582万元人民币，同比增长约5%。扣非归母净利润为4309万元人民币，同比增长7%。尽管第二季度归母净利润增速略低于营收增速，但整体仍保持增长。 核心产品市场表现与盈利结构优化 毛利率提升: 2020年上半年，公司整体毛利率达到36.1%，同比增加了1.2个百分点，表明公司的盈利能力有所提升。这主要得益于核心产品毛利率的改善和高增长产品的贡献。 人血白蛋白（人白）: 上半年实现收入1.7亿元人民币，同比增长0.6%，占总营收的约42%。该产品的毛利率同比提升约4个百分点，对公司整体盈利能力的提升起到了积极作用。 静注人免疫球蛋白（静丙）: 上半年实现收入1.6亿元人民币，同比增长25.2%，占总营收的约40.5%。其毛利率同比提升约4个百分点，主要受疫情期间临床需求大幅增长的拉动。截至2020年7月，公司静丙获批44万瓶，同比大幅增长56%。 狂犬病人免疫球蛋白（狂免）: 上半年收入4881万元人民币，同比增长50.6%，在总营收中的占比提升3个百分点至12%。截至2020年7月，狂免获批126万瓶，同比显著增长92%，显示出强劲的市场需求和增长潜力。 破伤风人免疫球蛋白（破免）及其他免疫球蛋白: 破免上半年收入530万元人民币，同比下降52%。截至2020年7月，破免获批5万瓶，同比下降71%。其他免疫球蛋白获批8万瓶，同比下降49%。这表明部分免疫球蛋白产品面临市场挑战或批签发波动。 费用控制: 上半年公司控费平稳，四费率（销售费用、管理费用、研发费用、财务费用之和占营收比）为14.3%，同比微增0.6个百分点。其中，销售费率2.8%（同比+0.2pp），管理费率7.5%（同比+0.7pp），显示公司在营收增长的同时，对运营成本保持了有效控制。 研发管线进展与未来增长动力 研发投入: 上半年公司投入研发费用1819万元人民币，同比增长14.7%，体现了公司对创新和未来发展的重视。 主要研发项目进展: 冻干人用狂犬病疫苗项目: 正在准备IND（新药临床试验申请）申报。 人凝血酶原复合物项目: 已完成Ⅲ期临床研究，目前正在进行上市许可注册技术审评，有望近期获批上市。 人凝血因子Ⅷ项目: 正在进行Ⅲ期临床试验，进展顺利。 新一代静注人免疫球蛋白（10%）项目: 按计划进行临床前研究。 产品组合: 截至2020年上半年末，公司共计拥有9个品种、21个规格的产品。随着上述新产品研发的不断推进和陆续上市，预计将为公司带来新的增长点，加速公司未来的业绩增长。 财务展望与投资建议 盈利预测: 西南证券预计卫光生物2020年至2022年的每股收益（EPS）分别为1.29元、1.57元和1.87元。 估值分析: 对应预测的每股收益，2020年至2022年的市盈率（PE）分别为46倍、38倍和32倍。 投资评级: 考虑到公司在研产品线的持续推进以及盈利能力的不断提升，西南证券维持对卫光生物的“买入”评级，并设定6个月目标价为87.30元。 关键财务指标预测（2019A-2022E）: 营业收入: 预计从2019年的8.21亿元增长至2022年的14.26亿元，年复合增长率保持在18.89%至21.18%之间，显示出持续的营收扩张能力。 归属母公司净利润: 预计从2019年的1.71亿元增长至2022年的3.03亿元，年复合增长率保持在19.16%至22.34%之间，净利润增速与营收增速匹配，体现了良好的盈利效率。 毛利率与净利率: 预测毛利率将维持在37.57%至38.39%的稳定区间，净利率则有望从20.83%小幅提升至21.20%，表明公司在成本控制和盈利能力方面具有韧性。 净资产收益率（ROE）: 预计将从2019年的11.81%逐步提升至2022年的14.49%，反映了股东回报能力的持续增强。 资产负债结构: 资产负债率预计保持在8.62%至9.49%的较低水平，显示公司财务结构稳健，风险可控。 现金流: 经营活动现金流净额在预测期内虽有波动，但整体保持正向，为公司的运营和发展提供资金支持。 潜在风险因素分析 市场竞争加剧的风险: 随着生物医药行业的快速发展，市场竞争可能日益激烈，对公司的市场份额和盈利能力构成挑战。 血制品放量不及预期的风险: 血制品行业的特殊性决定了其生产和销售受多种因素影响，若血制品放量不及预期，可能影响公司业绩。 总结 卫光生物在2020年上半年取得了符合预期的业绩，营收和归母净利润均实现稳健增长。公司通过优化产品结构，特别是静注人免疫球蛋白和狂犬病人免疫球蛋白的快速增长，以及人血白蛋白毛利率的提升，有效改善了盈利能力。同时，公司持续加大研发投入，多条重磅产品研发管线进展顺利，有望在未来为公司带来新的增长动力。尽管面临市场竞争加剧和血制品放量不及预期的风险，但基于其稳健的财务表现、优化的产品结构和积极的研发进展，分析师维持了“买入”评级，并对公司未来发展持乐观态度。

中心思想 疫情驱动业绩爆发式增长 理邦仪器在2020年上半年实现了业绩的爆发式增长，营业收入和归母净利润分别同比增长135.3%和472.5%，远超市场预期。这主要得益于全球新冠疫情对监护仪、血气检测等抗疫相关产品需求的显著拉动，尤其在第二季度表现突出，单季度收入同比增长235.9%，归母净利润同比增长755.24%。 创新奠定长期发展基石 公司长期坚持研发投入，2011年至2019年累计研发支出达12.5亿元，占同期累计收入的21%，成功进入高端POCT和彩超等新领域，并在血气分析和磁敏分析产品技术上处于国内领先地位。多年的研发创新已进入收获期，结合疫情带来的市场加速渗透和品牌增强，为公司未来的持续快速增长奠定了坚实基础。 主要内容 2020年上半年业绩表现 营收与净利润大幅增长 2020年上半年，理邦仪器实现营业收入12.8亿元，同比增长135.3%；归母净利润达到4.7亿元，同比增长472.5%；扣非后归母净利润为4.4亿元，同比增长536%。这些数据表明公司业绩实现了显著的跨越式增长。 Q2业绩超预期，疫情影响显著 第二季度作为全球疫情集中爆发期，公司业绩表现尤为突出。单季度实现收入9.2亿元，同比增长235.9%；归母净利润3.9亿元，同比增长755.24%。这主要受益于全球新冠疫情持续大规模爆发，对监护仪、血气检测等抗疫产品的需求呈现爆发性增长。报告预计，鉴于海外疫情的严峻性，监护仪等产品的高需求趋势有望全年持续，对公司下半年业绩将有显著促进作用。 各产品线市场表现与展望 监护产品线 上半年监护产品收入达到8.7亿元，同比增长393.5%，是公司整体业绩增长的主要驱动力，直接受益于全球新冠疫情。报告预计下半年该产品线增速将有所放缓，但仍将保持较高水平。 体外诊断产品线 体外诊断产品上半年收入1.1亿元，同比增长52.4%。考虑到上半年血气分析仪器装机量显著增长，预计下半年试剂消耗卡将快速放量。此外，磁敏分析仪产品下半年也有望加速增长，显示出该产品线良好的发展潜力。 心电产品线 心电产品上半年收入1.1亿元，同比增长7.4%。随着公司智慧医疗业务的推广，预计心电产品有望加速增长，未来市场表现值得期待。 妇幼及彩超产品线 妇幼和彩超产品线在上半年分别下滑1.1%和7.4%，主要受疫情期间医院正常诊疗活动受限影响。但考虑到妇幼、彩超线均有新品上市以及国内医院工作正常化，报告预计下半年将恢复快速增长。 核心竞争力与未来增长动力 持续研发投入与技术领先 理邦仪器自2011年至2019年累计研发支出高达12.5亿元，占同期累计收入的21%，体现了公司对技术创新的高度重视。长期的研发投入助力公司成功进入高端POCT、彩超等新领域，其中血气分析和磁敏分析产品技术均处于国内领先地位。监护仪等传统产品也持续进行高端化布局。 疫情加速市场渗透与品牌提升 多年的研发创新已进入收获期，业绩自2019年开始进入加速释放阶段。2020年新冠疫情的爆发，进一步促进了公司产品在国内外中高端医院的市场加速打开，显著增强了公司品牌影响力，为公司后续持续快速增长奠定了坚实基础。 盈利预测与投资评级 未来业绩展望 报告预测理邦仪器2020-2022年归母净利润分别为7.11亿元、7.39亿元和9.1亿元，相应的每股收益（EPS）分别为1.22元、1.27元和1.56元。当前股价对应的估值分别为18倍、17倍和14倍。 投资建议与风险提示 鉴于公司监护产品高速增长、妇幼和彩超等产品下半年有望恢复增长，以及公司研发创新进入收获期、未来业绩有望进一步增长，东吴证券首次覆盖并给予“买入”评级。同时，报告提示了产品研发不达预期和市场竞争加剧的风险。 总结 理邦仪器在2020年上半年凭借其在医疗器械领域的深厚积累和对疫情需求的快速响应，实现了业绩的爆发式增长，尤其在监护和体外诊断产品线表现突出。公司长期坚持高研发投入，已在多个细分领域建立技术优势，并借由疫情加速了市场渗透和品牌提升。尽管部分产品线短期受疫情影响，但随着新品上市和市场恢复，预计下半年将重回增长轨道。报告对公司未来业绩持乐观态度，并首次给予“买入”评级，但同时提示了研发和市场竞争风险。

中心思想 圣湘生物：分子诊断领军者，疫情驱动业绩爆发 本报告核心观点指出，圣湘生物作为国内分子诊断领域的龙头企业，凭借其卓越的技术实力和快速响应能力，在2020年新冠疫情期间表现出强劲的业绩增长，成为名副其实的“抗疫第一股”。同时，公司通过债务重组解决了历史遗留问题，轻装上阵，并受益于分子诊断这一朝阳行业的广阔前景。 业绩展望与投资建议 报告预测，尽管新冠检测试剂的贡献具有阶段性，但公司在病毒性肝炎等常规核酸检测试剂领域也占据领先地位，未来主营业务有望持续发力。基于对新冠检测产品持续贡献及主营业务接力的考量，报告对公司未来营收和净利润持乐观态度，并给予“推荐”评级。 主要内容 1. 国内分子诊断龙头企业，技术实力超群 1.1 名副其实的“抗疫第一股”，2020年新冠病毒检测试剂大卖 新冠检测试剂市场领先地位： 圣湘生物的新型冠状病毒核酸检测试剂盒于2020年1月28日获批，是首批获批的6家企业之一。与同期获批的达安基因相比，公司在产能和销售调节能力上更强，新冠试剂产品收入和利润表现突出。根据2020年3月《全国新型冠状病毒核酸检测室间质量评价结果报告》，圣湘生物在参与EQA的844家医疗机构中，有258家使用其试剂，占比30.57%，市场份额排名第一。 业绩爆发式增长： 2020年上半年，公司实现营收21亿元，同比增长1159.39%；归母净利润达12.32亿元，同比增长14687.20%。一季度，新冠检测试剂盒国内外供货近800万人份。二季度，随着国内疫情受控，公司战略重心转向国际市场，截至2020年6月30日已完成境外发货1380.24万人份，境外市场销售占比逐步提高，4月、5月和6月分别达到56.28%、51.30%和67.28%。 1.2 病毒性肝炎检测试剂龙头企业，产品性能优于同类公司 主营业务稳固： 尽管新冠检测试剂为突发性需求，但公司在常态化业务中表现强劲。从营收结构看，核酸检测试剂是公司核心业务，2019年营收占比达63.61%。在非新冠产品中，公司在病毒性乙肝和丙肝检测试剂市场中分别以32.06%和29.43%的市场占有率位居第一和第二，是病毒性肝炎检测试剂的龙头企业。 技术优势显著： 圣湘生物的乙肝检测试剂盒在灵敏度（5 IU/mL）、线性范围（20-2.0×10^9 IU/mL）和覆盖基因型（A-H）等关键性能指标上，不仅优于国内主要竞争对手达安基因和科华生物，甚至与国际知名品牌雅培和罗氏相比也具有较大优势，充分体现了其强大的技术实力。 2. 债务重组肃清历史问题，轻装上阵 历史债务解决： 2011-2012年间，公司原股东李迟康关联公司曾向长安信托、交通银行、农业银行借款数亿，导致公司被追偿1.17亿元债务，偿还400万元后仍余1.13亿元。2017年5月，在创始人戴立忠等股东推动下，由第二大股东安徽志道作为主要出资人，并由时任股东共同承担，成功解决了该债务问题。 财务负担解除： 债务重组的资金主要来源于安徽志道投资公司的借款，还款来源为公司的分红利得和上市后减持等。根据公司2020年上半年的盈利情况，预计全年分红比例超过10%即可偿还该部分借款，不会对公司股东造成债务压力。此次重大债务重组完成后，公司得以轻装上阵，经营将更加顺畅。 3. 分子诊断应用广泛，属于朝阳行业 市场占比与应用场景： 分子诊断在我国体外诊断市场中占比约15%。其最大应用领域是传染病，占比26%；其次是优生优育（21%）、性病（19%）和肿瘤（10%）等领域，显示出广泛的应用前景。 行业高速增长： 我国分子诊断行业属于朝阳行业，近10年来市场规模扩大了6倍以上，行业整体增速保持在22%以上，是一个快速发展的细分领域。 4. 盈利预测与投资建议 业绩预测： 报告对公司盈利预测的关键考量因素包括新冠病毒检测相关产品对业绩贡献的持续时间，以及疫情后主营业务的接力表现。假设全球疫情控制后，检测需求仍将持续至少半年以上，且海外疫情影响延长至2021年底，公司常态化品种维持现有水平并有所突破。据此，预计公司2020-2022年营收分别为58.68亿元、72.77亿元、4.63亿元；归母净利润分别为34.75亿元、42.92亿元、9.42亿元。 估值与评级： 参考首批新冠病毒核酸检测企业达安基因的估值水平，报告给予圣湘生物2020年34-36倍PE估值，合理区间为295.46-312.84元，并首次给予“推荐”评级。 5. 风险提示 知识产权纠纷风险： 公司新冠病毒核酸检测试剂是与军事科学研究院微生物流行病研究所合作完成，双方未就产品经营收益分成进行约定，未来可能存在知识产权纠纷。 产品延续注册风险： 公司新冠病毒核酸检测相关产品及核酸检测分析仪产品的有效期限均为1年，到期后存在不能延续注册的风险。 总结 圣湘生物作为国内分子诊断领域的佼佼者，在2020年新冠疫情中凭借其领先的技术和快速响应能力，实现了营收和净利润的爆发式增长，成为“抗疫第一股”。公司不仅在新冠检测试剂市场占据主导地位，其在病毒性肝炎等常规核酸检测试剂领域也拥有强大的市场份额和技术优势。通过成功的债务重组，公司已清除历史包袱，为未来的发展奠定了坚实基础。分子诊断行业作为朝阳产业，为圣湘生物提供了广阔的增长空间。尽管存在知识产权和产品注册延续等风险，但基于公司在核心业务领域的领导地位和行业发展趋势，报告对其未来业绩持乐观态度，并给予“推荐”评级。

# 中心思想 * **业绩符合预期，三代胰岛素放量可期：** 公司2020年上半年业绩受到疫情影响，但基本符合预期。二代胰岛素业务保持稳定增长，三代甘精胰岛素自2月初上市以来，已在多个省市完成挂网及备案，并覆盖大量二级以上医院，下半年有望实现快速放量，为公司带来新的增长动力。 * **研发投入加大，糖尿病产品线储备丰富：** 公司持续加大研发投入，多个胰岛素相关项目顺利推进，同时积极储备不同种类的糖尿病产品，并建立了糖尿病全病程一体化管理平台，为患者提供更全面的解决方案。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **上半年业绩概况：** 公司2020年上半年实现营业收入14.75亿元，同比增长2.80%；归属于母公司股东净利润5.41亿元，同比增长1.73%；扣非后归属于母公司股东净利润5.42亿元，同比增长3.14%；对应EPS0.27元。 * **二季度业绩表现：** 2020Q2单季实现营收7.56亿元，同比增长4.98%；归母净利润2.64亿元，同比增长2.08%。 ## 产品销售情况 * **二代胰岛素业务稳健：** 重组人胰岛素注射剂实现营收11.61亿元，同比增长5.93%。 * **三代胰岛素市场拓展：** 甘精胰岛素注射剂实现营收4051万元，已覆盖1100多家二级以上医院。 ## 研发进展 * **研发投入增长显著：** 报告期内，公司研发费用为5164万元，同比增长46.16%。 * **重点项目推进：** 门冬胰岛素处于上市申请受理中，门冬30和门冬50处于Ⅲ期临床阶段，利拉鲁肽注射液正式启动Ⅲ期临床。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预测公司2020-2022年实现归属于母公司净利润分别为9.54亿元、11.64亿元、14.31亿元，对应EPS分别为0.47元、0.57元、0.70元。 * **投资评级：** 维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * 胰岛素销售不达预期的风险 * 研发项目进展不达预期的风险 # 总结 本报告对通化东宝（600867）2020年半年度业绩进行了分析，认为公司业绩符合预期，二代胰岛素业务保持稳定增长，三代甘精胰岛素有望快速放量。公司持续加大研发投入，糖尿病产品线储备丰富，并建立了糖尿病全病程一体化管理平台。维持公司“推荐”评级，但需关注胰岛素销售和研发项目进展等风险。

# 中心思想 本报告对通化东宝（600867）2020年半年度报告进行了分析，核心观点如下： * **业绩稳健增长，核心业务强化：** 公司上半年收入和利润均实现小幅增长，其中胰岛素系列产品稳定增长，非核心业务逐步萎缩，糖尿病核心主业得到进一步强化。 * **甘精胰岛素市场潜力巨大：** 甘精胰岛素上市后市场开发工作进展良好，有望逐步放量，成为公司新的业绩增长点。 * **研发管线丰富，未来发展可期：** 公司积极推进胰岛素类似物研发，产品管线日益丰富，为公司未来发展提供强力支撑。 * **维持“买入”评级：** 考虑到公司在糖尿病赛道的优势以及甘精胰岛素的销售潜力，维持对公司“买入”评级。 # 主要内容 ## 上半年收入增长分析 公司2020年上半年实现收入14.75亿元，同比增长2.8%，归母净利润5.41亿元，同比增长1.73%。单二季度收入7.56亿元，同比增长4.98%，归母净利润2.64亿元，同比增长2.08%。经营性现金流净额为5.99亿元，同比增长3.71%。 ## 核心主业稳健发展 2020年上半年，公司重组人胰岛素原料药及注射剂产品收入12.08亿元，同比增长3.62%；胰岛素类似物（甘精胰岛素注射液）收入0.41亿；注射用笔、血糖试纸、采血针等医疗器械收入1.59亿，同比下降2.94%；中成药收入0.19亿，同比下降25.18%；塑钢窗及型材收入0.04亿，同比增长326.05%；商品房收入0.23亿，同比下降67.34%。 ## 毛利率上升，费用率增加 上半年公司毛利率为79.05%，同比+4.14个pp，净利率为36.65%，同比-0.34个pp。期间费用率为36.43%，同比+4.06个pp，其中销售费用率为26.84%，同比+3.04个pp，销售费用3.96亿元，同比增长15.95%，主要是为扩大重组人胰岛素及甘精胰岛素注射液产品的市场占有率，进一步加大对市场开拓费用的投入所致；管理费用率为5.75%，同比+0.44个pp，管理费用0.85亿元，同比增长11.24%，主要是维修费用及其他费用增加所致；财务费用率为0.35%，同比-0.46个pp；研发费用率为3.5%，同比-1.04个pp，研发费用0.52亿元，同比增长46.16%。 ## 甘精胰岛素市场开发进展 公司研究开发的甘精胰岛素于2月初成功上市销售，上半年销售团队重点做了各省招标、备案和目标医院的开发工作，虽然受到疫情影响，但是公司业务人员积极和各地招标医保主管部门沟通，取得了良好的效果。上半年，已经实现了19省、市的挂网及备案工作，为后期甘精胰岛素销售奠定了良好的销售基础；目前已开发的二级以上医院1,100多家，依托以往二代胰岛素合作良好的市场，甘精胰岛素的市场开发工作不断推进，有望逐步放量，长期看有望成为公司业务新支柱。 ## 胰岛素类似物研发积极推进 公司致力于糖尿病药物的研发和生产，产品管线日益丰富，为公司未来发展形成了强力支撑。门冬胰岛素发补已完成，正在审评阶段；门冬胰岛素30注射液已完成全部病例的入组，目前处于临床随访和数据收集阶段；门冬胰岛素50注射液数据收集管理即将完成，计划3季度数据库锁定，4季度完成总结报告；地特胰岛素不再进行申报，加大力度投入到德谷胰岛素及其他品种的研发。赖脯胰岛素及25R、50R计划于3季度进行伦理申报，4季度开始病例入选；超速效型胰岛素类似物（THDB0206）现整理资料准备申请临床试验；胰岛素基础餐时组合（THDB0207）预计3季度完成注册批生产，进行临床前药学研究及相关委外研究；德谷胰岛正在进行关键工艺参数筛选等相关试验。其他重点产品方面，利拉鲁肽注射液预计3季度完成Ⅲ期临床全部病例入组，度拉糖肽注射液正在进行临床试验前的进一步研究，索马鲁肽正在进行关键工艺参数筛选等相关试验。 ## 盈利预测及投资评级 我们预计2020-2022年EPS分别为0.48、0.58、0.69元，对应PE分别为30、24、21倍，看好公司糖尿病赛道的卡位及甘精胰岛素的销售，维持“买入”评级。 ## 风险提示 甘精胰岛素销售低于预期，二代胰岛素增速下滑超预期，研发及产品审评进展低于预期，集采超预期。 # 总结 通化东宝2020年上半年业绩稳健增长，核心业务进一步强化。甘精胰岛素市场开发进展顺利，有望成为公司新的增长引擎。公司积极推进胰岛素类似物研发，产品管线丰富，未来发展潜力巨大。维持对公司“买入”评级，但需关注甘精胰岛素销售、二代胰岛素增速、研发进展以及集采政策等风险因素。

　　三友医疗(688085) 　　事件：2020年8月19日，公司发布2020年半年度报告，报告期内公司实现营业收入1.50亿元，同比下降6.60%，归母净利润3801.32万元，同比下降23.09%。扣非归净利润3678.11万元，同比下降15.99%。Q2营业收入相比Q1大幅改善，同比增长12.58%。 　　点评： 　　疫情影响逐步降低，终端手术恢复，Q2营业收入实现同比正增长。一季度受新冠疫情影响，终端手术开展受限，公司营业收入4966.37万元，同比下降30.59%，随着疫情防控逐步常态化，二季度单季收入相比Q1大幅改善，实现营业收入1.01亿元，同比增长12.58%。上半年整体营业收入1.50亿元，同比下降6.60%。其中，脊柱类营业收入1.41亿元，同比下降3.07%，创伤类营业收入904.85万元，同比下降11.62%，此外第二季度销售毛利率和净利率均有所回升。受益于终端手术量的恢复，预计三四季度有望延续恢复高速增长。 　　销售推广逐步恢复，搬至研发中心大楼致管理费用提升。受新冠疫情影响，上半年公司推广活动相应减少，2020H1销售费用为7144.31万元，同比减少6.79%，销售费用率为47.50%，同比基本持平。上半年管理费用822.45万元，同比增长32.59%，主要是公司搬至嘉定骨科医疗器械研发产业中心大楼，物业管理等费用和办公大楼折旧及摊销增加所致。 　　研发投入加速，在研项目增厚产品管线。上半年公司研发费用投入加大，研发支出1266.25万元，同比增长42.96%，其中，脊柱矫形、融合器及骨水泥横向位移螺钉内固定系统报告期内投入252.52万元，项目处于临床试验阶段；髓内钉项目投入169.73万元，项目处于工艺设计与确认（试件加工）阶段。随着研发投入的快速推进，未来有望拓宽公司在脊柱和创伤领域的产品管线。 　　小幅上调盈利预测，维持增持评级：考虑到整体手术恢复情况好于预期，同时看好公司长期发展，我们小幅上调公司2020-2022年预测EPS为0.56/0.83/1.24元（原为0.55/0.81/1.21元），对应PE分别为108倍、73倍、49倍。三友医疗是国内脊柱类植入耗材领域少数具备从临床需求出发进行原始创新的企业之一。我们看好公司持续的产品研发和商业化能力，维持对公司的“增持”评级。 　　风险因素：产品研发进度不及预期、产品销售推广不及预期、核心产品在带量采购中未中标。

中心思想 润达医疗：IVD服务转型先锋，价值被低估 润达医疗作为国内体外诊断（IVD）流通服务领域的领军企业，正积极向以信息化为基础的集约化服务和区域检验中心服务模式转型。公司在巩固全国战略布局、提升高附加值服务能力的同时，受益于大股东变更为国企带来的融资支持和民企管理优势。尽管当前估值在国内IVD企业中处于低位，但其在市场集中度提升、国产化加速以及政策利好背景下的转型潜力，预示着未来收入和盈利能力的显著增长，其内在价值存在被低估的现象。 核心竞争力与增长驱动 公司凭借其全面的产品体系、强大的供应链管理、国内领先的信息化产品线以及丰富的服务经验，构建了转型成功的坚实基础。通过“惠中诊断”自主品牌的打造，公司正逐步提升自产产品占比和盈利能力。集约化服务和区域检验中心模式的成功复制，以及第三方实验室和专科实验室的有效补充，将进一步增强客户粘性，驱动公司业绩持续增长。 主要内容 公司概况与战略转型 公司简介与业务构成： 润达医疗成立于1999年，2015年上市，是国内最早从事体外诊断流通服务的龙头企业之一。公司主营业务涵盖商业板块（IVD代理经销、集约化服务、区域检验中心、第三方实验室）和工业板块（IVD产品研发生产、医疗信息化）。2019年，体外诊断产品销售收入占公司总营收约94%，是主要现金流来源。公司正从传统流通服务向以信息化为基础的集约化服务及区域检验中心服务模式转型，以增强客户粘性并提升盈利能力。 股权结构与经营状况： 2019年9月，公司大股东变更为杭州市下城区国有投资控股集团有限公司，实际控制人变更为杭州市下城区人民政府，公司性质由民营企业转变为国有企业。这一变更为公司业务扩张提供了强大的融资支持，同时保留了民营企业在服务管理上的优势。 2019年业绩： 实现营业收入70.52亿元，同比增长18.24%；归属于上市公司股东的扣非净利润3.05亿元，同比增长19.44%。业绩增长主要得益于全国战略布局的完成、集约化和区域检验中心服务市场接受度提升以及自产产品占比增加。经营活动现金流净额为2.47亿元，同比下降54.23%，主要系2018年金融“去杠杆”背景下供应商信用政策优惠的非持续性影响。 2020年上半年业绩： 实现营业收入29.43亿元，同比减少10.67%；归属于母公司所有者的净利润1.11亿元，同比减少36.28%。尽管受到疫情反复影响，二季度经营状况有所回暖，预计下半年随着新冠核酸试剂销售和PCR实验室建设订单的增加，业绩将继续回暖。 IVD行业深度洞察与发展趋势 IVD市场概览与国内外差距： 体外诊断（IVD）是指通过体外检测人体样本以进行疾病预防、诊断、治疗监测等。公司提供除试剂原材料生产外的全生命周期服务。2018年我国IVD产品市场规模约604亿元，其中诊断试剂占73%。按检测原理，生化诊断和免疫诊断合计占比约60%，免疫诊断最大（38%），分子诊断因新冠疫情需求快速增长。医疗机构占据90%的下游市场份额。 全球与中国市场规模： 2016年全球IVD市场产值604.94亿美元，预计2021年达723.12亿美元，年均复合增长率约4%。美国、西欧和日本是全球前三大市场。我国IVD市场起步较晚，仅占全球市场不足7%，但近年来增长迅速，2009年108亿元增至2018年604亿元，年复合增长率21.08%，2019年超700亿元。 人均消费水平差距： 北美人均IVD费用70美元，欧洲约20美元，而中国仅7.1美元，未来存在巨大上升空间。 国产化加速与政策支持： 国产替代趋势： 我国IVD市场大部分被罗氏、雅培、丹纳赫、西门子等外资企业占据，其产品价格高1-5倍，主要集中在三级医院。国产产品价格较低，多集中在二级医院及基层市场。分级诊疗推进和新冠疫情加速了医院对国产IVD产品的认知和进口替代进程。 政策利好： 医疗器械注册人制度（2019年8月）： 鼓励研发与生产分离，加速国产体外诊断产品创新。 《保障中小企业款项支付条例》（2020年7月）： 规定机关、事业单位应在30-60日内支付中小企业款项，逾期需支付利息。该政策将有效改善IVD企业（多为中小企业）的现金流状况，解决资金瓶颈。 新冠疫情的短期拉动： 疫情爆发对体外诊断产业产生中短期拉动作用。截至目前，国家药监局已应急批准23个新冠病毒检测产品。润达医疗的新冠病毒检测试剂盒于6月底获批，月均销售量约100万人份，预计全年贡献收入5000万-7000万元。 服务型IVD子行业特点： 市场集中度与集约化服务： 全球IVD服务行业已形成寡头竞争格局，前四大企业预计2022年占据43.7%市场份额。我国IVD流通渠道市场规模约1000-1200亿元，但市场集中度仍然较低，中小代理商多达2万余家。润达医疗2019年市场份额仅5%-7%。在医保控费和带量采购背景下，以信息化为基础的集约化服务成为行业发展趋势，通过集中采购、统一配送、信息化管理等实现检验科降本增效。集约化服务商毛利率达25%-30%，远高于传统流通商的8-10%。信息化是集约化服务的基础，能有效增加客户粘性。 并购与区域检验中心： 并购： IVD流通服务商跨区域拓展商业版图的主要手段，因其需要当地公司、客户积累和专业人才。国际巨头丹纳赫通过持续并购实现快速增长。政策支持（如专项再贷款）也有利于IVD企业并购所需的资金支持。 区域检验中心（RTC）： 同一区域内检验中心模式的建立有利于政府、医院、患者和IVD服务商四方受益。政府主导，IVD服务商提供专业服务，帮助核心医院建设RTC，辐射周边医疗机构，实现分级诊疗目标。国家政策积极支持RTC发展。 国产IVD仪器市场占有率提升： 国产IVD产品替代进口进程加快，有利于国内IVD服务商提升市场话语权和综合毛利率。 业务周期性： IVD行业需求刚性强，不随经济周期波动。但由于收入确认特点，财务报表显示每年四季度收入相对较高。 润达医疗的全国布局与转型优势 全国战略布局： 润达医疗已基本完成全国战略布局，业务范围延伸至东北、华北、华中、西南等大部分省份和地区。截至2019年底，公司拥有超过40家全资或控股子公司，服务医疗机构达4000余家。 商誉减值风险： 2019年公司商誉为17.52亿元。除北京惠中因搬迁和初期销售不达预期计提2389万元减值外，其他企业减值风险不大。公司并购战略合理，通常选择当地排名前五、具备综合服务能力的供应商，并通过复制集约式业务模式将其做到全省第一。 集约化与区检中心服务转型： 公司是向“集约化服务和区检中心服务”为核心的实验室综合服务模式转型的领头军。这些业务合作周期长（5-8年）、服务项目多、要求高，客户粘性强。截至2019年底，公司集约化客户超300家，区检中心客户超30家，集约化服务收入规模20.63亿元，占全年收入29.25%，同比增长21.24%。 区检中心模式复制： 安徽颖上县区检中心模式成功复制，检验科项目和收入大幅增长。

中心思想 业绩高速增长与市场前景广阔 东富龙公司2020年上半年业绩实现高速增长，营业收入和归母净利润均大幅提升，尤其扣非后归母净利润增幅显著。公司已成功从传统注射剂设备供应商转型为综合性制药装备服务商，产品线覆盖原料药、口服固体制剂、生物工程系统等多个新领域，市场前景广阔。 盈利能力提升与投资评级维持 报告指出，公司毛利率显著提升，费用管控效果显著，经营效率持续改善。受益于国内医药设备需求的旺盛和生物药行业的高景气度，公司核心产品平稳增长，新产品快速放量。基于此，分析师维持对东富龙的“买入”评级，并对其未来几年的盈利能力持乐观态度。 主要内容 2020年中报业绩概览与投资评级 东富龙于2020年8月19日发布半年报，报告期内实现营业收入11.89亿元，同比增长28.41%。归属于母公司净利润达到1.72亿元，同比大幅增长350.16%；扣除非经常性损益后归母净利润为1.36亿元，同比激增859.23%。经营活动产生的现金流量净额为2.87亿元，同比增长210.94%。公司产品线已从传统的注射剂设备扩展至原料药、口服固体制剂、生物工程系统等新领域，逐步转型为综合性制药装备服务商。基于此强劲表现，分析师维持公司2020年至2022年归母净利润预测分别为2.99亿元、3.72亿元和4.52亿元，并维持“买入”评级。 产品线表现与市场区域分析 分产品来看，2020年上半年核心产品注射剂单机及系统实现收入5.67亿元，同比增长25.48%。受益于国内生物药行业的高景气度，生物工程单机及系统实现收入5701万元，同比增长217.21%。原料药单机及系统实现收入1.29亿元，同比增长120.74%。子公司东富龙医疗实现营业收入5340万元，同比增长176%，净利润2353万元，成功扭亏为盈，主要得益于疫情拉动消毒机/消毒机器人需求高速增长。分地区来看，国内业务实现营业收入9.88亿元，同比增长38%，显示国内医药设备需求旺盛。国外业务实现营业收入2.01亿元，同比下滑4%，推测受疫情影响国际项目交付和收入确认。 盈利能力与运营效率改善 报告期内，公司整体毛利率为36.75%，与2019年同期相比增加4.27个百分点。这主要归因于业务流程改革优化、成本管理加强以及高端化、智能化系统产品收入占比提升。费用管控方面，销售费用率为5.53%，同比下降1.38个百分点；管理费用率为10.42%，同比下降4.90个百分点，表明公司费用管控效果显著，经营效率持续提升。 潜在风险因素 报告提示了潜在风险：国外疫情持续蔓延可能导致海外业务拓展和收入确认受到不利影响；国内医药制造业增速下滑可能导致制药设备需求减少。 关键财务指标与未来展望 根据财务预测摘要，公司营业收入预计将从2019年的22.64亿元增长至2022年的39.52亿元，年复合增长率保持在较高水平。归母净利润预计将从2019年的1.46亿元增长至2022年的4.52亿元，其中2020年和2021年增速分别为105.4%和24.3%。毛利率预计将持续提升，从2019年的33.1%增至2022年的39.1%。每股收益（EPS）预计将从2019年的0.23元增至2022年的0.72元。 总结 东富龙公司在2020年上半年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现高速增长，尤其扣非后净利润增幅显著。公司成功拓宽产品线，从传统注射剂设备向生物工程、原料药等高景气度领域转型，并受益于国内医药设备需求的旺盛。同时，公司通过优化业务流程和加强成本管理，实现了毛利率的提升和费用管控的显著成效，经营效率持续改善。尽管存在海外疫情和国内医药制造业增速下滑的风险，但分析师维持“买入”评级，并对公司未来的盈利能力和市场前景持乐观态度。