# 中心思想 * **业绩增长与疫情影响：** 东诚药业2020年上半年业绩增长加速，但核药业务受到疫情的较大影响，原料药业务高速增长。 * **未来增长潜力：** 随着疫情的逐步稳定，公司制剂和核药业务有望大幅回升，同时受益于国家大型医用设备配置的增加，公司作为核药龙头有望显著受益。 # 主要内容 ## 事件概述 * **上半年业绩表现：** 公司2020年上半年实现营业收入16.5亿元，同比增长24.08%；归母净利润2.2亿元，同比增长23.05%；扣非净利润2.2亿元，同比增长14.4%。 ## Q2单季度业绩增长提速，销售费用略有下降 * **Q2业绩加速：** 公司Q2单季度营业收入9.3亿元，同比增长17.7%；归母净利润1.5亿元，同比增长27.9%；扣非净利润1.4亿元，同比增长20.1%，业绩增速相比一季度有显著提升。 * **费用控制：** 公司2020年上半年销售费用3.2亿元，同比减少8.4%，销售费用率19.5%，同比下降6.9个百分点；管理费用7819万元，同比增长4.6%，管理费用率4.75%，同比下降0.88个百分点；研发费用5108万元，同比上升39.3%，研发费用率3.1%，同比上升0.34个百分点。 ## 原料药业务高速增长，核药业务受疫情影响有所下滑 * **原料药增长强劲：** 上半年原料药业务实现收入9.4亿元，同比增长78.2%。依诺肝素钠、肝素钠和硫酸软骨素钠取得德国汉堡卫生当局颁发的GMP证书，氨糖硫酸软骨素保健品文号顺利获批，预计下半年原料药业务将持续高速增长。 * **制剂业务稳步增长：** 受新冠疫情影响，公司制剂业务增速有所放缓，上半年实现收入2.7亿元，同比增长7.8%，其中重点产品注射用那屈肝素钙销售2.5亿元，同比增长16.9%，预计随着下半年临床用药基本恢复，增速将显著提升。 * **核药业务受挫：** 受新冠疫情影响，公司核药业务有所下滑，上半年实现收入4亿元，同比下降22%，其中安迪科实现收入1.6亿元，同比下降4%，云克实现收入1.5亿元，同比下降35%。随着国内疫情逐步稳定，预计公司核药业务下半年将大幅回升。 ## 国家大型医用设备配置加码，公司作为核药龙头有望显著受益 * **政策利好：** 2020年7月31日，卫健委对《2018-2020年大型医用设备配置规划数量分布表》进行调整，甲类及乙类大型医用设备规划总数由调整前的22547台增加至25218台，其中新增数目由调整前的10097台增加至12768台，其中PET-CT规划总数由调整前710台增加至884台，2018-2020新增551台，公司作为PET-CT诊断用核药龙头有望显著受益。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计2020-2022年归母净利润分别为4.51亿、5.73亿和7.08亿元，相应2020-2022年EPS分别为0.56元、0.71元和0.88元。当前股价对应估值分别为50倍、40倍、32倍。 * **投资评级：** 考虑到公司原料药业务的在新品种获批后有望继续高速增长，制剂和核药业务在下半年疫情稳定后的大幅回升，未来大型医用设备增加给核药业务带来的增量需求，参考可比公司估值和增速，首次覆盖，给予“买入”评级。 ## 风险提示 * 原料药价格大幅下降的风险；疫情影响超预期的风险；产品研发不及预期的风险。 # 总结 * **核心业务分析：** 东诚药业在2020年上半年，原料药业务表现出色，但核药业务受到疫情冲击。 * **未来增长驱动：** 随着疫情缓解和政策支持，公司制剂和核药业务有望恢复，同时受益于大型医用设备配置增加，公司未来增长潜力巨大。 * **投资建议：** 综合考虑公司业务发展和市场前景，东吴证券首次覆盖给予“买入”评级，但需关注原料药价格波动、疫情影响和研发风险。

# 中心思想 ## 业绩边际改善与增长潜力 北陆药业2020年二季度业绩呈现边际改善的趋势，尽管上半年整体业绩有所下滑，但随着医疗机构诊疗秩序的逐步恢复，公司全年仍有望实现较快增长。开源证券维持对北陆药业“买入”评级，并预测公司未来三年归母净利润将持续增长。 ## 多元化产品策略与原料药布局 公司在对比剂业务收入有所下滑的情况下，通过九味镇心颗粒的高速增长以及碘对比剂原料药的布局，展现了其多元化的产品策略和完善的产业链布局。 # 主要内容 ## 公司信息更新 * **业绩回顾与展望：** * 2020年上半年，公司营业收入同比下滑8.44%，归母净利润同比下滑18.26%。 * 二季度业绩边际改善明显，营业收入同比增长5.60%，环比增长92.27%，归母净利润同比下滑9.34%，环比增长141.85%。 * 维持盈利预测不变，预计公司2020年至2022年归母净利润分别为2.09、2.63和3.25亿元，EPS分别为0.42、0.53和0.66元。 * **产品分析：** * 对比剂收入同比下滑14.01%，但碘克沙醇注射液和碘帕醇注射液持续增长。 * 九味镇心颗粒上半年收入增长45.07%。 * 取得碘对比剂原料药企业对海昌药业的实际控制权，保障原料药供应。 * **费用分析：** * 销售费用同比下滑13.26%，与对比剂收入减少同步。 * 管理费用同比大幅增长108.31%，主要由于股权激励、中介机构费用增加等因素。 * 整体毛利率为65.84%，盈利能力基本稳定。 * **风险提示：** * 国内疫情可能反复导致医疗机构诊疗秩序恢复缓慢，药品销售不及预期。 * 对比剂被纳入全国或地方集采，药品降价幅度超出预期。 * 对比剂竞争加剧。 ## 财务预测摘要 * **利润表分析：** * 2018A-2022E营业收入从608百万元增长至1506百万元。 * 2018A-2022E归母净利润从148百万元增长至325百万元。 * 毛利率稳定增长，从2018A的67.0%增长至2022E的70.8%。 * **资产负债表分析：** * 流动资产和非流动资产均呈现增长趋势。 * 归属母公司股东权益从1206百万元增长至2154百万元。 * **现金流量表分析：** * 经营活动现金流有所波动，但整体保持正向。 * **主要财务比率：** * ROE从2018A的12.3%增长至2022E的15.1%。 # 总结 北陆药业在2020年上半年面临挑战的同时，也展现出业绩边际改善的趋势。公司通过多元化的产品策略、完善的产业链布局以及有效的成本控制，有望在未来实现持续增长。开源证券维持“买入”评级，并对公司未来发展持乐观态度。投资者应关注疫情发展、集采政策以及市场竞争等风险因素。

# 中心思想 本报告对富祥药业（300497）2020年半年报进行了深入分析，核心观点如下： * **业绩表现与盈利能力提升：** 公司2020年上半年业绩表现良好，营业收入和归母净利润均实现显著增长，盈利能力有所提高，毛利率创新高。 * **战略布局与长期发展：** 公司发布定增预案，募资用于生物医药项目和中间体项目，利于公司纵向一体化战略，强化研发创新能力，为未来长远发展奠定基础。 # 主要内容 ## 业绩总结 * **营收与利润双增长：** 2020年上半年，富祥药业实现营业收入8.2亿元，同比增长37.8%；实现归母净利润2.2亿元，同比增长92%；扣非净利润2.1亿元，同比增长95.8%。业绩表现良好，略超预期。 ## 盈利能力分析 * **毛利率提升驱动因素：** 2020年上半年，公司毛利率为44.2%，同比提升4.3个百分点。其中，原料药业务毛利率提升是主要拉动力。 * **各项业务营收与毛利率：** * 中间体业务实现营业收入4.9亿元，同比+40.7%，占比60.5%；毛利率39.1%，同比+2.3pp。 * 原料药业务实现营业收入3.2亿元，同比+34.2%，占比38.9%；毛利率51.8%，同比+8.3pp。 * 制剂业务实现营业收入337万元，同比下降33.9%；毛利率80.4%，同比-3pp。 * **费用率下降：** 公司四项费用率均有所下降，同比-4.6pp，带动公司净利率提高约7.5pp。 ## 定增预案分析 * **募资用途：** 公司拟向特定对象发行股票，募集资金不超过10.6亿元，用于“富祥生物医药项目”和“年产616吨那韦中间体、900吨巴坦中间体项目”。 * **战略意义：** 开展高效培南类抗生素建设项目利于公司纵向一体化（中间体-原料药）战略，提高企业综合竞争力。 * **子公司布局：** 公司设立全资子公司景德镇富祥，预计最终建成年产2500吨手性药物、1200吨生物制药、5亿片（包/支）药物制剂的生产基地，包括抗感染类药物美罗培南等产品。 ## 创新能力分析 * **专利与新产品：** 截至2020年上半年末，公司共获得国家专利48项，其中发明专利29项，美国发明专利1项，22个产品被认定为省级重点新产品；2020H1新申报发明专利1项。 * **市场地位：** 公司是全球β-内酰胺酶抑制剂的主流供应商，国内为数不多从起始原料到下游原料药全产业链布局的碳青霉烯类培南系列产品生产商和全球市场主要的洛韦类中间体供应商之一，业务包括抗生素产品和抗病毒产品。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2020-2022年EPS分别为0.87元、1.08元、1.35元，对应当前估值分别为25倍、20倍、16倍。 * **投资建议：** 公司发布定增预案，完善从医药中间体、原料药到制剂生产垂直一体化的战略，看好公司发展，维持“买入”评级。 * **风险提示：** 原料药价格大幅下降的风险；环保监管处罚的风险；产能释放进度或不及预期。 # 总结 富祥药业2020年上半年业绩表现良好，盈利能力显著提升。公司通过发布定增预案，进一步完善产业链布局，并持续强化研发创新能力，为未来的长期发展奠定了坚实基础。维持“买入”评级，但需关注原料药价格波动、环保监管以及产能释放进度等风险因素。

中心思想 β-内酰胺酶抑制剂龙头地位稳固，业绩持续增长 富祥药业作为国内特色抗菌原料药及中间体、抗病毒原料药及中间体领域的领先企业，在β-内酰胺酶抑制剂市场，特别是舒巴坦和他唑巴坦系列产品中，凭借规范市场认证和成本控制优势，确立了稳固的市场地位。公司舒巴坦系列产品在2019年实现销售收入2.701亿元，同比增长23%，毛利率高达55.20%，同比增加19.38个百分点，显示出强劲的盈利能力。他唑巴坦系列产品在2019年销售收入达4.631亿元，同比增长6%，毛利率为50.07%，并在2020年上半年继续保持高盈利水平，原料药收入同比增长34.36%，毛利率提升8.33个百分点至51.78%。尽管主要原材料6-APA价格存在周期性波动，但公司通过提价和技术革新，有效传导成本压力，确保了核心产品的持续盈利能力。 多元化业务布局驱动未来成长 公司积极拓展业务范围，培育新的业绩增长点。在培南类抗生素领域，公司通过建设年产600吨4-AA及200吨美罗培南项目，实现从起始原料到下游原料药的全产业链布局，预计达产后年销售收入可达12.85亿元，净利润2.12亿元。此外，公司布局无菌原料药和抗病毒药物，其中哌拉西林钠／他唑巴坦钠(8:1)无菌粉项目预计达产后年销售收入8.1亿元，净利润1.20亿元。子公司奥通药业在抗病毒类中间体领域逐步放量，2020年上半年实现营业收入5831万元，净利润798万元，并规划了年产616吨那韦中间体项目，预计达产后销售收入2.64亿元，净利润3625万元。在新型酶抑制剂方面，公司与Allecra Therapeutics合作的头孢吡肟/AAI101复方制剂临床III期数据良好，未来有望成为其主供货商，CDMO业务将成为新的业绩增长点。这些多元化的战略布局，将为公司带来可观的业绩增量，驱动公司未来持续增长。 主要内容 1、富祥药业：市场地位领先的抗生素龙头企业 富祥药业成立于2002年，并于2015年在深交所中小板上市，是一家专注于特色抗菌原料药/中间体、抗病毒原料药/中间体的龙头企业。公司产品线丰富，主要包括β-内酰胺酶抑制剂原料药和中间体（如舒巴坦、他唑巴坦系列）、碳青霉烯类产品（如培南系列）以及洛韦类抗病毒药物中间体（如鸟嘌呤系列）。公司实际控制人为董事长包建华先生，旗下拥有7家子公司，包括潍坊奥通药业（抗病毒类中间体）、祥太生命科技有限公司（他唑巴坦、新型酶抑制剂项目）、富祥（大连）制药（制剂生产销售）和江西如益科技（头孢侧链叠氮化反应生产线）等，并于2020年新设立景德镇富祥生命科技有限公司，筹建大型生产基地。 从财务表现来看，公司近年来收入稳健增长。2016年至2019年，公司营业收入从7.64亿元增长至13.54亿元，年复合增速达到15.39%。进入2020年，公司继续保持强劲增长势头，上半年实现营业收入8.16亿元，同比增长37.82%；归属于母公司股东的净利润为2.19亿元，同比大幅增长92%；扣除非经常性损益后归母净利润为2.08亿元，同比增长95.77%。 公司毛利率呈现一定波动性，但整体呈上升趋势。2019年公司整体毛利率为43.11%，2020年上半年进一步上升至44.21%。其中，中间体业务毛利率在2018年起开始提升，主要得益于以4-AA为代表的培南类系列产品和舒巴坦酸价格上涨。公司在费用控制方面表现良好，销售费用率和管理费用率近年来逐步下降。受益于毛利率回升和费用率的良好控制，公司净利率大幅提升，2019年净利率显著增长，2020年上半年净利率达到27.21%，创近年来最好水平。 富祥药业的产品质量获得国际市场广泛认可。公司客户包括费卡、阿拉宾度等国外知名仿制药厂家以及珠海联邦制药、齐鲁制药等国内知名仿制药厂家。多个核心品种已通过欧美规范市场药监机构认证，例如他唑巴坦原料药、舒巴坦产品、哌拉西林原料药以“零缺陷”结论通过FDA认证现场检查，并向美国FDA递交了舒巴坦、哌拉西林和美罗培南母核产品的注册文件。舒巴坦酸和舒巴坦钠通过日本PMDA的GMP符合性调查。他唑巴坦原料药产品、托西酸舒他西林原料药产品、哌拉西林原料药取得了国内批准文号，并通过了国家新版GMP认证。 2、抗生素耐药问题日益严重，复方制剂前景广阔 2.1、β-内酰胺酶抑制剂可与多种抗生素组成复方制剂 全球抗生素市场规模庞大。根据Grand View Research的数据，2018年全球抗生素市场规模为453.1亿美元，预计复合年增长率为4.0%。其中，头孢类、青霉素类和喹诺酮类抗生素市场份额合计超过50%。中国是全球最大的人用抗生素药物市场，弗若斯特沙利文数据显示，2019年中国市场规模为265亿美元，预计到2023年将增长到306亿美元，复合增速为3.6%。同期，美国人用抗生素市场规模为77亿美元，预计到2023年将增长到88亿美元，复合增速为3.4%。 β-内酰胺类抗生素因其广谱、强效的特点，是应用最广泛的抗生素之一。然而，随着致病菌对药物敏感性下降，耐药性问题日益突出。部分致病菌能产生β-内酰胺酶，水解并破坏β-内酰胺环，导致药物失效。β-内酰胺酶抑制剂能够与这些酶结合并使其失活，从而保护抗生素的活性。因此，将β-内酰胺类抗生素与β-内酰胺酶抑制剂联合组成复方制剂，成为解决耐药性问题的有效策略。 目前已上市的β-内酰胺酶抑制剂包括舒巴坦、他唑巴坦和克拉维酸。由于克拉维酸在稳定性、抑菌谱方面相对较弱，主流复方制剂主要由舒巴坦、他唑巴坦与β-内酰胺类抗生素组成。尽管抗生素整体市场规模增长有限，但鉴于细菌耐药性问题的严峻性，复方抗生素有望替代部分单方抗生素的临床需求，预计将保持稳健增长。 2.2、公司是国内舒巴坦领域唯一拥有规范市场认证的供应商，市场地位稳固 舒巴坦，又称“舒巴坦酸”，临床上常使用其钠盐产品舒巴坦钠。公司主要销售舒巴坦酸，同时也销售下游产品舒巴坦匹酯和托西酸舒他西林。公司舒巴坦产能为500吨/年，另有200吨产能可由新扩产的DP3切换生产。 在竞争格局方面，国内除富祥药业外，主要供应商还包括济宁华惠化工（产能300吨/年）、常州红太阳（产能100吨/年）和江西华邦药业（产能250吨/年）。值得注意的是，另一主要供应商江苏华旭药业（产能400吨/年）在2019年3月江苏响水爆炸事故中受损严重，且响水化工园区已被彻底关闭，考虑到异地重建和客户认证的周期，其短期内难以形成有效供应能力，这进一步巩固了富祥药业的市场地位。 公司舒巴坦系列中间体销售收入和盈利能力持续提升。2019年，该系列产品销售收入达到2.701亿元，同比增长23%；毛利率高达55.20%，同比大幅增加19.38个百分点，达到近年来最好水平。舒巴坦价格自2017年以来持续提升，主要原因包括：1）上游原材料6-APA在2017年和2018年持续涨价，推动成本上升；2）江苏华旭药业产能受限导致市场供应紧张。鉴于严格的环保和安全生产监管、原材料及人力成本持续增加，以及高质量舒巴坦供应仍处于紧平衡状态，预计未来舒巴坦价格大幅下滑的可能性很小，将保持在较高水平。 终端需求方面，PDB数据显示，2019年我国样本医院舒巴坦及其复方制剂销售额合计为31.90亿元。其中，头孢哌酮+舒巴坦、美洛西林+舒巴坦、哌拉西林+舒巴坦和头孢噻肟+舒巴坦销售额位居前四，合计市场份额超过90%。2013年至2019年，这四个品种的销量复合增速为8.9%，表明舒巴坦终端需求保持持续增长。富祥药业作为国内舒巴坦领域唯一拥有规范市场认证的供应商，产品质量和成本控制能力领先，下游客户包括联邦制药、山东瑞阳制药等多家国内主要制剂生产企业，市场地位稳固，预计公司舒巴坦销量将继续平稳增长。 2.3、他唑巴坦呈双寡头态势，价格体系稳固 他唑巴坦最早由日本大鹏制药研发，后转让给美国Lederle公司，并最终归属于辉瑞公司。他唑巴坦常与哌拉西林组成复方制剂（哌拉西林：他唑巴坦=8：1），该产品于1992年在法国上市，1993年获美国FDA批准，1998年进入中国，商品名为“特治星”。哌拉西林/他唑巴坦适应症广泛，包括社区获得性肺炎、医院获得性肺炎、泌尿道感染、腔内感染、皮肤及软组织感染、细菌性败血症等多种感染。IMS数据库显示，2018年特治星（4.5g，同规格）全球销售额为9.618亿美元，其中中国销售额为1.317亿美元，若考虑仿制药，市场规模更大。 他唑巴坦的生产以6-APA为原料，依次合成青霉烷亚砜酸二苯甲酯(DP3)和他唑巴坦二苯甲酯（DP8）两个中间体，最终得到他唑巴坦。他唑巴坦的竞争格局良好，全球主要供应商为富祥药业和齐鲁制药，呈现双寡头态势。公司目前他唑巴坦产能为100吨/年，产能利用率较高，并规划了200吨的扩产计划，同时在子公司潍坊奥通增加800吨DP3的新产能，以确保关键中间体的自主供应。齐鲁制药合计拥有产能270吨，其中原产能70吨，新增200吨产能于2018年10月投产。尽管常州红太阳药业于2020年4月披露拟建设50吨/年他唑巴坦项目，但考虑到产能建设和客户、监管机构认证所需时间，预计短期内难以形成有效供应，因此他唑巴坦原料药价格体系预计将保持稳定。 他唑巴坦销售收入和盈利能力持续向好。2019年公司他唑巴坦销售收入为4.631亿元，同比增长6%；毛利率为50.07%，与2018年相比小幅增加1.58个百分点。2020年上半年，公司原料药收入（主要由他唑巴坦构成）达到3.18亿元，同比增长34.36%；毛利率为51.78%，同比增加8.33个百分点，继续保持较高盈利水平。他唑巴坦价格自2015年起开始提升，主要受市场需求增加和6-APA价格提升等因素影响，2017年至今价格基本稳定。 终端需求方面，PDB数据显示，2019年他唑巴坦复方制剂在样本医院销售额为27.6亿元，其中哌拉西林/他唑巴坦市场份额最大，超过60%。2013年至2019年，他唑巴坦复方制剂销量复合增速为9.1%，高于抗生素市场平均增速，预计公司他唑巴坦销量仍将稳健

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **疫情后恢复良好，业绩符合预期：** 东诚药业2020年上半年业绩表现良好，各项业务在疫情后迅速恢复，符合市场预期。 * **核药与肝素齐飞：** 公司在核医学领域具备显著优势，同时肝素原料药的战略价值日益凸显，未来有望形成“核药与肝素齐飞”的业务格局。 * **维持“强烈推荐”评级：** 维持公司2020-2022年盈利预测，维持“强烈推荐”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩 2020年上半年，东诚药业实现收入16.46亿元，同比增长24.08%；归母净利润2.19亿元，同比增长23.05%；扣非后净利润2.15亿元，同比增长14.42%；EPS为0.27元。 ## 核药板块 * **疫后恢复与配置调整：** 安迪科业务在疫情后迅速恢复，预计7月单月已经实现15%左右增长，全年有望实现两位数增长。国家卫健委发布大型设备配置规划调整，东诚药业有望成为此次配置扩容的最大受益者。 * **其他核药业务：** 云克药业、上海欣科等核药板块各项业务均处于稳步恢复状态。 ## 原料药业务 * **肝素原料药驱动增长：** 上半年原料药业务实现收入9.43亿元，同比增长78.19%，主要驱动因素来自于肝素原料药新开拓美国市场客户带来出口量的增长。 * **肝素战略价值凸显：** 在当前全球局势下，肝素原料药作为资源属性的战略产品，逐渐受到重视，美国政府已经启动肝素原料药招标储备。 ## 研发进展与核药布局 * **研发进展顺利：** 公司自主研发品种铼[188Re]依替膦酸盐正在进行临床 IIb 期入组，氟[18F]化钠已经获得临床批件，钇[90Y]微球正处于临床前生物学评价阶段。 * **核药布局闭环：** 公司完成对米度生物的并购，核医药产业链布局形成闭环，有望凭借米度生物在临床、注册申报等方面优势大幅提升在研新药转化效率。 ## 盈利预测与评级 维持公司2020-2022年EPS为0.53、0.74、0.92元，当前股价对应2021年PE为38倍，维持“强烈推荐”评级。 ## 风险提示 * **政治风险：** 肝素原料药的国际采购需求可能由于政治原因无法兑现。 * **政策风险：** 大型设备配置政策落地进度可能低于预期。 * **研发风险：** 在研品种能否顺利获批具有不确定性。 # 总结 东诚药业2020年上半年业绩表现良好，各项业务在疫情后迅速恢复。核药板块受益于疫情后复苏和政策支持，肝素原料药业务受益于美国市场拓展和战略价值提升。公司研发进展顺利，核药产业链布局逐步完善。维持公司“强烈推荐”评级，但需关注政治、政策和研发等方面的风险。

# 中心思想 ## 疫情影响消退与业绩修复 本报告的核心观点是，梅花生物作为全球氨基酸产量最大的企业之一，在疫情冲击消退后，业绩增速有望修复。 ## 原材料价格回升与盈利能力提升 玉米原材料价格回升带动氨基酸产品价格理性回归，毛利率有望延续涨势，公司盈利能力有望提升。 # 主要内容 ## 公司概况与业绩表现 * **公司定位**：梅花生物是一家专注于生物发酵领域的企业，是全球氨基酸产量最大、产品种类最全的企业之一。 * **营收增长**：2020年上半年，公司实现营业总收入81.37亿元，同比增长16.58%，完成年初制定的收入目标。 * **利润下滑**：受Q1业绩拖累，上半年实现归母净利润6.36亿元，同比下降4.26%。 * **毛利率稳定**：受益于丰富及多元化的产品组合，上半年公司毛利率保持稳定，综合毛利率23.2%，净利润率8.0%。 ## 疫情影响分析与业绩修复 * **Q1 vs Q2**：Q1营收39.75亿元，同比+19.06%；Q2营收41.63亿元，同比+14.30%，环比+4.73%。 * **利润端修复**：Q1实现归母净利润2.46亿元，同比-28.14%；Q2实现归母净利润3.90亿元，同比+21.06%，环比+58.89%，Q2盈利能力修复明显。 * **净利率提升**：Q1实现净利率6.32%，Q2提升至9.68%。 * **未来展望**：下半年随着疫情影响冲击消退，业绩增长有望恢复正常水平。 ## 原材料价格与产品端价格分析 * **玉米价格上涨**：2020上半年玉米均价1960元/吨，环比上涨3.43%，同比上涨5.95%。 * **氨基酸价格回归**：动物营养氨基酸产品端价格理性回归，产品售价同比环比均出现了不同程度的上涨，上半年板块毛利率同比增加6.05pct，环比增加9.57pct。 * **需求增长**：赖氨酸、苏氨酸在饲料中得到了广泛应用，下游需求的复合增长率在10%左右。 * **需求端分析**：上半年生猪、禽类存栏逐渐增加，下半年迎来出栏释放期，饲料需求大增，氨基酸用量有望同步提升。 ## 投资建议与盈利预测 * **投资评级**：首次给予公司“推荐”评级。 * **盈利预测**：预计公司2020/2021/2022年的每股收益分别为0.39/0.54/0.62元，当前股价对应PE分别为17.09/12.19/10.65倍。 ## 风险提示 * 氨基酸价格大幅下跌 * 生猪补栏不及预期 # 总结 ## 核心业务稳健增长 梅花生物在疫情期间营收仍实现正增长，Q2业绩修复明显，下半年有望恢复正常增速。 ## 盈利能力有望提升 玉米原材料价格上涨带动氨基酸产品价格理性回归，毛利率有望延续涨势，公司盈利能力有望提升。

中心思想 业绩短期承压，长期增长潜力显著 凯利泰2020年上半年业绩受新冠疫情及股权激励费用影响，收入和净利润同比下降，但第二季度业绩已呈现显著环比改善，显示出公司业务的韧性及恢复能力。公司长期成长趋势未改，通过拓展大骨科器械产品线、引入战略投资者以及明确股权激励目标，为未来几年的高增长奠定了坚实基础，预计下半年及未来业绩将持续改善并实现快速增长。 战略布局清晰，盈利能力有望提升 公司正积极推进从单一脊柱产品向大骨科器械领域的战略拓展，并以运动医学为重点发展方向。同时，股权激励计划设定了明确的业绩增长目标，并计划引入淡马锡富敦投资与高瓴资本等战略投资者，这些举措将共同推动公司中长期发展，优化资本结构，并有望持续提升公司的盈利能力和市场竞争力。 主要内容 2020年上半年业绩回顾与分析 疫情与激励费用影响短期业绩 2020年上半年，凯利泰实现营业收入4.86亿元，同比下降14.5%；归属于母公司股东的净利润为1.19亿元，同比下降22.4%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.05亿元，同比下降27.9%。净利润增速低于收入增速的主要原因在于公司实施股权激励计划，确认了1674万元的股份支付费用。若剔除该费用影响，上半年归母净利润为1.34亿元，同比下降13.1%。 Q2业绩环比显著改善 分季度来看，公司第二季度业绩环比第一季度有显著好转。Q2单季度实现收入2.6亿元，同比下降7%，相较于Q1的2.26亿元（同比下降21.8%）降幅大幅收窄。同样，Q2单季度归母净利润为0.69亿元，同比下降14.8%，也优于Q1的0.5亿元（同比下降30.8%）。这表明随着国内疫情逐步得到控制，医院手术量逐渐恢复，公司的经营状况正在稳步改善。 各业务板块表现 上半年，公司各项主要业务均受到疫情不同程度的影响。其中，椎体成形微创业务销售收入2亿元，同比下降16.2%；创伤类或脊柱类骨科植入物业务销售收入8279万元，同比下降8.3%；低温射频业务销售收入4613万元，同比下降22.5%；运动医学业务销售收入580万元，同比下降12.3%；医疗器械贸易业务销售收入1.45亿元，同比下降14.90%。尽管短期内各业务板块均面临压力，但报告指出椎体成形和Elliquence等核心业务的内生需求依然旺盛，预计全年有望恢复正增长。 长期发展战略与盈利预测 骨科器械拓展与股权激励目标 凯利泰正积极推进从单一脊柱产品向大骨科器械领域的战略拓展，目前已覆盖骨科创伤类、脊柱类、关节微创、运动医学等多个高值耗材产品线。公司未来将以关节镜手术系列产品为切入点，重点发展运动医学领域骨科微创产品。为激励管理层并明确发展目标，公司对董事长袁征实施了股票期权激励计划，设定2019-2023年扣非净利润复合增速需达到25%~28%。考虑到2020年疫情影响，预计2020-2023年的扣非净利润增速有望超过30%。此外，公司拟引入淡马锡富敦投资与高瓴资本作为战略投资者，以共同推进未来的长期发展。 盈利预测与业务增长假设 根据分析师的盈利预测，凯利泰2020-2022年归母净利润预计分别为3.4亿元、4.8亿元和6.1亿元，对应的每股收益（EPS）分别为0.47元、0.66元和0.85元。预计同期营业收入增长率分别为7.86%、35.74%和28.46%；归母净利润增长率分别为12.09%、41.19%和28.14%。在业务增长假设方面，医疗器械制造业（包括椎体成形微创产品、射频消融产品、运动医学产品）终端需求旺盛，预计2020-2022年总体销量增长分别为11.2%、43.8%、32.7%，且毛利率将稳中有升。医疗器械贸易业务预计2020年销量增速为0%，2021-2022年分别为15%、15%。 总结 凯利泰在2020年上半年虽受疫情和股权激励费用影响导致业绩短期下滑，但第二季度已展现出强劲的复苏势头。公司核心业务内生需求旺盛，且正积极拓展大骨科器械市场，并辅以股权激励和战略投资者引入，为中长期发展奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，并预计公司未来几年将实现显著的业绩增长，其长期成长趋势保持不变。

中心思想 创新驱动与生态闭环：复星医药的增长引擎 复星医药正处于其发展的关键转折点，通过“创新研发+引入合作+投资并购”的三轮驱动模式，致力于打造一个覆盖医药健康全产业链的医疗生态闭环。集团创新产品陆续进入商业化周期，国际化进程显著加快，同时积极布局细胞疗法、新冠疫苗等前沿领域，为未来业绩增长奠定坚实基础。 业绩展望与投资价值 报告预计复星医药未来三年净利润年复合增长率不低于28%，营业收入将以复合增长率22%的速度增长，2022年有望突破500亿元。鉴于其创新产品的市场潜力、国际化战略的推进以及在未满足临床需求领域的投资布局，报告首次覆盖并给予“买入”投资评级，认为公司估值具有吸引力。 创新产品商业化元年： 2019年是集团生物类似物创新产品商业化元年，利妥昔单抗生物类似物（汉利康®）获批上市。2020年，曲妥珠单抗生物类似物（Zercepac®）在欧盟获批，成为首个在欧盟获批的中国国产生物类似物，同时阿伐曲泊帕片（苏可欣®）等引进创新药在国内上市。 “三轮驱动”战略： 集团秉承“内生式增长、外延式扩张、整合式发展”模式，通过自主创新研发、全球引入合作以及投资并购，实现药品制造与研发、医疗器械与诊断、医疗服务与医药分销流通板块的协同发展。 强劲的财务增长预测： 预计2020-2022年营业收入分别为334亿、408亿和500亿，同比增长17%、22.2%和22.5%。同期净利润预计分别为38.7亿、49.3亿和63.8亿，同比增长16.3%、27.4%和29.4%，三年净利润复合增长率达28%。 前瞻性战略布局： 集团积极布局Car-T细胞疗法（复星凯特益基利仑赛注射液即将商业化）和新冠疫苗（与BioNTech合作），这些长期来看具有巨大市场空间的领域将成为集团未来业绩的重要增长点。 主要内容 1. 复星医药：医疗健康生态闭环打造者 1.1. 公司“4IN”战略打造“医+药”一体化 复星医药是一家立足中国、布局全球的创新医疗健康企业，致力于打造医疗产业生态闭环，覆盖医药健康全产业链。 公司遵循“4IN”战略（创新Innovation、国际化Internationalization、整合Integration、智能化Intelligentization）指导，秉承“内生式增长、外延式扩张、整合式发展”的发展模式。 集团围绕“顶层设计+领域聚焦+优化资金投入+战略合作”四步走，不断完善创新药物研发管线，并依托“4+3”研发平台（小分子创新药、高价值仿制药、生物药、细胞治疗四大平台；许可引进、深度孵化、风险投资三大体系）巩固核心技术领先地位。 1.2. 深度国际化是集团保持生命活力的关键要素 集团成长历经创始阶段、国际化初期、深度国际化以及创新阶段。早期通过投资并购迅速切入制药、医疗器械、医疗服务等领域。 2016年和2017年，集团通过并购印度注射药企GlandPharma和法国药品分销公司TridemPharma，实现了国际化深度布局。 2019年，集团在创新药研发领域驶入快车道，在中国提交了7项新药临床试验申请（IND）和3项新药上市申请（NDA），并进行了20项临床试验。在美国，1项IND申请，2项IND获批，其中ORIN1001获快速通道审评认证，FN1501获孤儿药指定。 2020年1-5月，集团递交新药临床申请7个，获批6个，新启动、晋级或完成临床试验8个，新药上市申请1个，获批1个，显示出高效的研发推进能力。 1.3. 集团主营业务稳定增长，超 2/3 的研发费用用于创新药物研发 集团业务覆盖医药健康全产业链，以药品制造与研发为核心，涵盖医疗器械与医学诊断、医疗服务，并通过投资企业国药控股涉足医药商业流通。 2019年，集团实现营业收入285.85亿元，同比增长14.72%；归属上市公司股东净利润33.22亿元，同比增长22.66%。 药品制造与研发业务实现营业收入217.66亿元，同比增长16.51%；医疗器械与医学诊断37.36亿元，同比增长2.66%；医疗服务30.40亿元，同比增长18.61%。预计未来药品制造与研发业务收入占比将上升，2020-2022年复合增长率可能达24.5%。 2019年，集团毛利润170.20亿元，同比增长17%。制药板块贡献了84%的毛利润，毛利率达65.64%，医疗器械与诊断毛利率为52.38%。预计未来毛利润增速将因创新产品商业化而增加。 创新研发是集团未来业务成长的核心驱动因素。2019年研发投入34.63亿元，同比增长38.15%，其中超过2/3用于创新药物研发。集团在代谢及消化系统、抗肿瘤、抗感染、中枢神经系统、心血管及血液系统等领域拥有多个优势产品。 2. 八面玲珑，复星医药集团下控股子公司业务稳定增长 2.1. 集团股权结构清晰稳定，“医+药”行业版图打造生态闭环 集团股权结构清晰，上海复星高科技（集团）股份有限公司直接持有39.91%股份，实际控制人为郭广昌。 复星医药的全产业链布局使其旗下分公司及控股公司多达50家，且未来有增大的趋势。 在药品制造与研发业务，通过控股子公司万邦医药、药友制药以及印度注射剂药企Gland Pharma等实现产品销售收入持续高速增长。复宏汉霖、复创、弘创等平台自主研发的多个创新产品在全球范围内开展临床试验。 主要控股子公司中，重庆药友、江苏万邦、奥鸿药业、GlandPharma以及复宏汉霖营业收入合计占药品制造与研发板块75%以上。医疗服务板块主要收入来源于禅城医院。医疗器械制造与研发主要依托复锐医疗科技。医药分销与流通通过控股国药产投实现投资收益稳定增长。 2.2. 公司未来产品线与增长催化剂 2019年，集团有9个小分子创新产品（包括1个改良型新药）、9个适应症在中国境内获临床试验批准；3个小分子创新药、3个适应症获境外临床试验许可。 首个国产生物类似药利妥昔单抗注射液（汉利康®）于中国境内获批上市。注射用曲妥珠单抗、阿达木单抗注射液两个单克隆抗体生物类似药在中国境内获得新药上市申请受理并均已纳入优先审评程序。 集团在全球范围内开展超过20项临床试验，涉及12个单克隆抗体产品及8个联合治疗方案。 研发管线涵盖肿瘤、糖尿病、自身免疫病、肾性贫血、非小细胞肺癌、实体瘤、黑色素瘤、白血病、结核病、慢性肾脏疾病等多个治疗领域，包括处于III期临床的重组人胰岛素、重组甘精胰岛素、赖脯胰岛素等，以及处于I期临床的多个小分子创新药和单抗产品。 3. “引入+创新+投资”三轮驱动制药业务未来业绩确定性增长 3.1. 万邦医药：营销变革，整合资源，注重研发，营业收入实现十年十倍快速增长 万邦医药经营药品涵盖化学原料药及其制剂、生化药品与生物制品、中成药等，专注于高血糖、高血压、高血脂、高尿酸、抗肿瘤等治疗领域。 2019年实现营业收入53.52亿元（同比增长33.57%），净利润6.54亿元（同比增长44.76%）。 核心产品非布司他片（优立通）和匹伐他汀钙片（邦之）于2019年进入国家乙类医保，销量分别增长105%和113%（IQVIA数据显示销售额分别增长61%和65%）。 公司第三代胰岛素产品（重组甘精胰岛素、赖脯胰岛素、精蛋白锌重组赖脯胰岛素50R）均处于III期临床试验，预计2020或2021年上市，有望为公司业绩贡献新的推动力。 3.2. 复宏汉霖：领军生物科技公司跻身生物类似物研发第一梯队 复宏汉霖是一家国际化的创新生物制药公司，产品覆盖肿瘤、自身免疫疾病等领域，已建成一体化生物制药平台。 公司已成功上市国内首个生物类似药汉利康（利妥昔单抗）。HLX02（曲妥珠单抗）、HLX03（阿达木单抗）获得中国新药上市申请受理，有望于今年上市。 2020年7月，HLX02成为首个在欧盟上市的国产生物类似药，产品对外授权覆盖全球近100个国家和地区。 公司PD-1单抗的研发虽晚于竞争对手，但前瞻性布局了差异化的“单抗+单抗”肿瘤免疫联合疗法（如HLX10+HLX04、HLX10+HLX07）和“单抗+化疗”方案，多个联合疗法已进入临床III期阶段，有望实现弯道超车。 3.3. 重庆药友、奥鸿药业：负面影响逐渐消化，潜力品种迎来转机 重庆药友： 2019年实现营业收入61.44亿元（同比增长7.14%），净利润8.06亿元（同比增长14.35%）。核心产品谷胱甘肽（阿托莫兰片）销售额11.87亿元，同比增长1%。阿法骨化醇片（立庆）和草酸艾司西酞普兰片（启程）分别实现销售额0.9亿元（+36%）和0.8亿元（+98.8%）。前列地尔干乳剂（优帝尔）因调出医保目录预计未来2-3年销售额下滑。2020年甲苯磺酸索拉非尼片上市申请预计获批，新产品放量有望弱化负面影响。 奥鸿药业： 2019年实现营业收入22.08亿元（同比增长22.98%），净利润2.30亿元（同比增长0.09%）。核心产品奥德金因政策监管收紧及调出医保目录，预计未来2-3年销售收入将进一步下滑（2018/2019年同比下降23.8%/17.7%）。公司通过收购获得长托宁（盐酸戊乙奎醚注射液）和邦亭（注射用白眉蛇毒血凝酶）等原研产品，并围绕围手术期品种进行布局，但短期内可能无法抵消奥德金带来的负面影响。 3.4. Gland Pharma：分拆上市，仿制药布局进一步提升全球影响力 Gland Pharma成立于1978年，是印度第一家获得美国FDA批准的注射剂药品生产制造企业，主要从事小分子注射剂仿制药的开发和生产。 2017年10月，复星医药以10.91亿美元收购GlandPharma 74%的股权。 2019年，公司共计15个仿制药产品获得FDA上市批准。实现营业收入25.07亿元（同比增长31.05%），净利润5.13亿元（同比增长81.10%）。 2020年7月，GlandPharma向印度证券交易委员会递交首次公开发售招股书草稿，计划募集超过12.5亿人民币资金，旨在通过资本运作巩固集团核心竞争力。 3.5. 复星凯特：领先入局细胞疗法，Car-T即将在国内实现商业化 CAR-T细胞免疫疗法是目前肿瘤治疗领域最具颠覆潜力的新兴技术之一，具备“精准”、“灵活”、“广谱”、“持久”等多方面优势。 全球已有3款CAR-T产品获批上市，2019年KymriahTM®和Yescarta®全球销售额分别约为2.78亿美元和4.56亿美元。 2019年，合营公司复星凯特的益基利仑赛注射液（FKC876，抗人CD19 CAR-T细胞注射液）已完成用于治疗成人复发难治性大B细胞淋巴瘤的中国境内桥接临床试验，并于2020年3月纳入药品上市注册优先审评程序，即将实现商业化。 公司还与ReNeuron合作引进针对脑卒中后残疾及视网膜色素变性的细胞治疗产品，并获MimiVax授权胶质母细胞瘤免疫治疗产品SurVaxM，进一步丰富产品线。 4. 医疗器械与诊断业务平稳增长，医美器械将成收入新增长点 4.1. 手术机器人和诊断、检测试剂成为集团净利润增长核心驱动力 2019年，集团医疗器械与医学诊断业务实现营业收入37.36亿元，同比增长2.66%（若考虑“达芬奇手术机器人”代理业务转入合资公司直观复星等因素，同口径增长28.5%）。 实现分部利润4.95亿元，同比增长12.67%。主要驱动因素包括：合资公司直观复星“达芬奇手术机器人”装机量和手术量快速增长（2019年装机量60台，中国大陆及香港手术量超4万例）；HPV诊断试剂、地中海贫血基因检测试剂等实现较快增长。 自主研发的全自动化学发光仪器平台已上市销售，相关配套试剂累积31个项目获得注册批准文号。 4.2. 复锐科技：北美市场高增长，医美无创/微创器械稳定增长 复锐医疗科技（Sisram）致力于加快开拓全球市场，并重点关注新兴市场，加强新产品尤其是微创医疗美容器械的研发投入。 2019年，复锐医疗科技实现营业收入1.7352亿美元，净利润2193.50万美元，分别同比增长12.73%和0.48%。主要得益于脱毛、身体塑形和脂肪移植三个主要领域无创产品及微创产品的销售增加。 北美市场营收增长28.2%，占比增至27.4%；欧洲市场营收增长3.8%，占比27.9%。中东及非洲同比增长240.6%。 医疗美容仍是公司最主要业务，微创医疗美容和服务增速超过16%。 5. 疫情+板块扩张，医疗服务板块未来进展缓慢 2019年，集团医疗服务业务实现收入30.40亿元，同比增长18.61%。 分部利润15.59亿元，同比增长13.51亿元，主要系2019年出售HHH（和睦家医院）股权交易的利润贡献。剔除一次性因素后，分部利润2亿元，同比减少22.67%，主要由于新开业医院及诊

# 中心思想 本报告对正海生物（300653）2020年中报进行了点评，核心观点如下： * **业绩回暖与增长动力：** 公司Q2业绩显著改善，带动20H1回归增长轨道，主要受益于国内疫情控制和市场积极拓展。 * **产品表现分化：** 口腔修复膜业务受疫情影响承压，但生物膜业务逆势增长，显示出公司在不同产品线上的差异化表现和市场适应能力。 * **战略布局与未来增长点：** 公司坚定执行阶梯式产品布局策略，活性生物骨有望获批，为未来业绩增长提供新的驱动力。 # 主要内容 ## 积极开发市场，Q2业绩明显改善，20H1回归增长轨道 * **疫情影响下的业绩波动与复苏：** 20Q1受疫情影响，口腔科和神经外科手术量下滑，业绩受挫。但随着疫情控制，医院逐步开放，公司通过线上学术宣传积极开发新客户，Q2业绩大幅改善，单季度营收同比增长25.77%，环比增长99.68%，销量同比增长41.56%，推动20H1业绩重回增长轨道。 * **产品挂网与市场拓展：** 报告期内，公司完成各省级产品挂网1016个品次，较19年底增加73项，为业绩增长提供有力支撑。 ## 疫情下，口腔修复膜承压，生物膜逆势增长 * **口腔修复膜业务分析：** 疫情后口腔门诊开放较晚，口腔修复膜业务受到影响，20H1实现营收5372万，同比下降16.48%，收入占比为39.96%，毛利率91.67%。随着口腔门诊的恢复，下半年有望恢复增长。 * **生物膜业务亮点：** 公司新客户开发顺利，在神经外科领域完成新开发终端医院数量近50家，实现营收7023万，同比增长21.56%，收入占比为52.24%，实现逆势增长，下半年有望继续维持高增长。 ## 坚定阶梯式产品布局策略，活性生物骨获批可期 * **产品开发策略：** 公司坚定执行“销售一代、注册一代、临床一代、研发一代”的新产品开发策略，为公司长期发展奠定基础。 * **在研产品进展：** 活性生物骨已进入上市注册的技术审评阶段的发补资料补充；引导组织再生膜已进入临床试验结果评价及数据总结阶段；高膨可降解止血材料与生物硬脑（脊）膜补片2个新产品的临床试验正进行中；还有多款处于临床前阶段的在研品种。 ## 投资建议与盈利预测 * **盈利预测调整：** 考虑到疫情影响，调整盈利预测，预计公司2020-2022年实现收入3.24/4.06/5.21亿元，归母净利润1.21/1.47/1.83亿元，对应每股收益为1.01/1.23/1.53元/股。 * **投资评级：** 维持公司“增持”的投资评级，对应当前股价PE分别为73/60/48倍。 ## 风险提示 * 新产品研发风险；审批进度不达预期；医疗纠纷风险；动物疫情风险。 # 总结 本报告分析了正海生物2020年中报，指出公司业绩在疫情影响下实现回暖，Q2业绩显著改善，带动上半年回归增长轨道。口腔修复膜业务受疫情影响承压，但生物膜业务逆势增长。公司坚定执行阶梯式产品布局策略，活性生物骨有望获批，为未来业绩增长提供新的驱动力。维持公司“增持”的投资评级，但需关注新产品研发、审批进度、医疗纠纷和动物疫情等风险。