疫情短期影响公司业绩，长期看好核药优质赛道-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

疫情短期冲击不改核药长期价值，高壁垒赛道构筑核心护城河

公司2020年上半年业绩受新冠疫情影响，制剂与核素药业务下滑，但肝素原料药受益猪瘟涨价实现高速增长。核心逻辑在于核医学行业的高壁垒属性：核药房网络是短半衰期核素药生产与配送的核心稀缺资源，公司已在全国布局20个基地，未来可覆盖93.5%人口，形成双寡头格局。长期来看，核医学人均支出仅2.8元/人（美国51.9元/人），渗透率提升空间巨大，公司研发管线丰富（铼[188Re]等新品预计2022年上市），有望在疫情后迎来业绩快速反弹。

盈利能力短期承压，高附加值业务恢复将驱动下半年改善

2020H1综合毛利率下降11.4个百分点至48.63%，主因高毛利制剂与核素药收入占比下降。但费用控制优秀，三费增速低于收入增长。随着医院诊疗量恢复，云克注射液、18F-FDG等产品放量有望推动净利率回升至15%以上，全年归母净利润预计同比增长169.8%。

主要内容

分业务表现：原料药高增，核素药与制剂受疫情拖累

原料药业务（收入9.43亿元，+78.19%）：2019年猪瘟导致肝素涨价情绪延续至2020H1，带动肝素原料药出口快速增长；但海外疫情扩散可能对后续出口形成压力。
制剂业务（那曲肝素钙收入2.46亿元，+16.86%）：疫情期间手术量下降，增速放缓；随医院业务恢复，下半年有望回升。
核素药业务（收入4.00亿元，-21.95%）：云克注射液收入下降35%，占核素药收入30%以上；18F-FDG市场占有率超40%，受PETCT配置证下放及核药房网络落地驱动，预计2021年起增速达35%-45%。

核药赛道核心壁垒：核药房网络布局领先，准入门槛高

核药房稀缺性：中短半衰期核素药生产与配送的唯一中心，亦是短半衰期药品销售的唯一途径。国内仅东诚与同辐形成成熟网络，东诚已建20个配送中心，在建15个，未来年增5-6家，目标覆盖93.5%人口。
市场空间：2012-2016年核素药市场规模从24.05亿元增至39.27亿元（CAGR 13%），人均支出仅为美国5.4%，渗透率极低。老龄化与肿瘤诊断需求增长将驱动长期放量。

研发管线与未来增长：新品有序推进，增量空间明确

核心在研品种：铼[188Re]依替膦酸盐注射液IIb期进展顺利，预计2022年末上市；氟化钠注射剂将开展III期；钇90树脂微球、FAI-PSMA等项目储备丰富。
业绩预测：2020-2022年归母净利润分别为4.17/6.15/8.93亿元，对应PE 54/37/25倍，维持“买入-B”评级。
风险提示：研发及核药房建设速度不及预期、原料药贸易战、商誉减值风险。