康华生物(300841) 　　投资要点 　　事件：1 ）公司发布 2021 年度报告，2021 年全年实现营业收入 12.9 亿元，同比增长 24.4 %；实现归母净利润 8.3 亿元，同比增长 103.3 %；实现扣非归母净利润 5.6 亿元，同比增长 37.8 %；实现经营活动现金流净额 1.3 亿元，同比下降64.7%。2 ）公司发布 2022 年一季报报告，22Q1 实现营业收入 2.7 亿元，同比增长 12.5%；实现归母净利润 1 .4 亿元，同比增长 34.6%；实现扣非归母净利润 1 .2 亿元，同比增长 24.6 %；实现经营性活动现金流净额-1.1 亿元，同比下降76%。 　　21 年产能扩增快速放量，2 2Q1 受疫情影响短期业绩承压。1 ） 分季度来看，公司 21Q1/Q2/Q3/Q4 单 季 度 收 入 分 别 为 2.4 /3.2/2.3/5 亿元（+51 %/ +8.5 %/-38.3 %/+135.9 %），单季度归母净利润分别为 1/1.5/3.3 /2.5 亿元（+54.9%/+28.7%/ +105.7 %/ +282.3 %）。其中 21Q4 收入、利润增速较快主要系公司二车间建成投产增加 200 万支设计产能，产量扩增导致业绩实现快速放量。22Q1 增速放缓主要系全国散点疫情频发，各地物流受限、疾控医疗资源有限，叠加 21Q1 公司业绩高基数导致增速放缓。展望全年，若疫情影响逐渐消退，公司有望凭借新增产能以及销售渠道加大推广力度实现股权激励目标。公司 21 年及 22Q1 经营性现金流净额均有所下滑主要系增加物料储备、支付员工薪酬所致。2 ）从盈利能力来看，公司 2021 年毛利率为 93.5 % （-0.43pp ）基本保持稳定。销售费用率 31.9% （-3.8pp ），主要系公司销售体量逐渐扩大，规模效应体现。管理费用率为 6.7 %（-0.44pp ），保持稳定。研发费用率为 6.1%（+0.5pp），主要系公司临床项目费用化支出增加。财务费用率为 -1.64%（-0.5pp）主要系取得存款利息收入增长所致。综合以上因素， 扣除非经常损益后，公司 2021 年净利率为 43.4%（+4pp ），盈利能力增长明显。 　　国内独家人二倍体狂苗产能扩张可期。人二倍体细胞狂犬病疫苗安全性更好，免疫原性更高，随着需求升级，未来增长空间大。公司人二倍体狂犬病疫苗于2014 年上市销售，目前仍是国内独家。公司作为国内首家生产企业，生产工艺成熟、产品质量稳定，具有产品和销售端的先发优势，已覆盖全国疾控中心 1956家。公司募投产能预计在 2023~2024 年投产，从 500 万支/ 年增长至 1100 万支/ 年，产能翻倍，收入有望同步增长，同时预计销售费用率逐渐降低，盈利质量稳定提升。 　　研发管线重点布局多价疫苗，创新属性突出。 截至目前公司共有 10 项在研项目。在疫苗研发方面拥有前瞻视野，着重解决当前疫苗行业国内的未满足需求，通过多技术平台如重组蛋白平台，投资 mRNA 技术等提高公司研发能力，布局多价疫苗，如六价诺如病毒疫苗、四价流脑结合疫苗、四价鼻喷流感疫苗等，未来有望给公司贡献业绩的新增量。 　　盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年归母净利润分别为 8.5 亿元、12 亿元及 13.3 亿元，未来三年归母净利润 CAGR 为 17%，维持“买入”评级。 　　风险提示：人二倍体细胞狂犬病疫苗新增产能节奏不及预期；公司存货不足以满足销售的季节性波动风险；产品结构单一的风险。

　　康德莱(603987) 　　主要观点： 　　事件： 　　2022 年 4 月 20 日，公司披露 2021 年年度报告。公司 2021 年全年实现营业收入 30.97 亿元，同比增长 17.07%，归属于上市公司股东的净利润 2.91 亿元，同比增长 43.71%， 归属于上市公司股东的扣除非经常损益的净利润 2.57 亿元，同比增长 39.23%。基本每股收益为 0.66 元/股。 　　事件点评 　　海外市场高增速（ +24.91%），提升公司整体业绩 　　按销售区域分，公司 2021 年海外市场实现收入约 10.42 亿元，同比增长约 24.91%，国内市场实现收入约 20.45 亿元，同比增长约 13.39%。 　　一方面， 公司通过与国外知名企业加强产品项目合作，加快产品管线的研发和升级， 推动国外市场新产品结构优化，如一次性使用安全注射针、一次性使用安全注射器等产品已完成 510K 注册提交， 另一方面，公司国际市场业务模式转变促使业务订单持续增长， 2021 年公司海外市场毛利率水平达到 37.59%，继续保持上升态势。 　　 受益于疫苗注射需求，注射器类产品大幅增长（ 49.93%） 　　分产品看， 2021 年公司注射器产品实现 8.18 亿元，同比增长 49.93%，占公司总收入比例约 26.43%， 大幅增长主要是由于疫情续影响及疫苗注射市场需求的快速增长，公司注射器类产品销量较去年同期增长了70%左右。 另外公司介入类产品实现收入约 4.55 亿元，同比增长约51.40%，也为公司收入增长贡献较大增量。 　　坚持多元化布局战略，加强对医美、有源器械等品类的拓展 　　公司未来仍将深入推进医疗多元产业的投资建设，通过产业外延投资，布局发展医美产业、有源器械+无源耗材产业、标本采集产业，加强产业投资发展，立足主业，调整优化公司产业结构，提升公司抗市场与政策风险的能力。 　　未来公司将夯实医用穿刺基础耗材、医用输注器械基础耗材、专项医疗器械领域的产业发展，进一步加强医疗多元产业的经营建设，强化介入器械产业的投资回报与投资企业的投资经营目标管控，充分发挥上市公司资本平台作用，构建公司稳健的产业结构和经济结构的基本盘，实现年复合增长目标和市值管理目标，提高公司综合竞争力。 　　投资建议 　　我们预计公司 2022-2024 收入有望分别实现 37.90 亿元、 45.09 亿元和53.71 亿元，同比增长分别约 22.4%、 19.0%和 19.1%，考虑到公司高毛利率产品占比逐渐提升，公司整体的毛利率和净利率水平也会逐年提长，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别实现 3.88 亿元、 4.84亿元和 6.00 亿元，同比增长分别约 33.1%、 24.9%和 24.0%。 2022-2024年的 EPS 分别为 0.83 元、 1.04 元和 1.29 元，对应 PE 估值分别为 20x、16x 和 13x。鉴于公司产品不断升级，海外市场拓展顺利，国内基本盘稳固， 维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险； 　　产品研发风险； 　　大宗原料价格上涨风险。

中心思想 业绩波动源于基数效应，战略转型驱动长期韧性 本报告核心观点是：稳健医疗2021年业绩大幅下滑，主要系2020年防疫用品需求爆发形成的高基数所致，叠加全球海运成本上升、原材料价格上涨及费用增加等因素。进入2022年一季度，公司收入已恢复正增长，但净利润仍受高基数影响。长期来看，公司医疗及消费品双轮驱动战略成型，2022年收购隆泰医疗切入高端敷料领域，有望打开新增长空间。核心数据支撑：2021年营收同比-35.87%，归母净利润同比-67.48%；22Q1营收同比+2.37%，归母净利润同比-25.69%。 双主业分化明显，健康消费品成增长支柱 2021年医用耗材业务收入同比下滑56.03%，而健康生活消费品业务同比增长15.27%，后者占比提升至50.44%，首次超过医用耗材。这表明公司正从疫情驱动的“一次性爆发”转向可持续的消费品增长模式。健康消费品中，线下门店收入增速达29.34%，电商增速8.69%，渠道结构优化初显成效。 主要内容 业绩总览：高基数下盈利承压，22Q1收入拐点隐现 21年数据全景 营业收入80.37亿元，同比下滑35.87%，较2019年增长75.70%。 归母净利润12.39亿元，同比下滑67.48%，较2019年增长126.86%。 扣非净利润10.29亿元，同比下滑72.57%。 每股收益（EPS）2.91元，拟每股派息0.90元（含税）。 22Q1边际改善 22Q1营收同比+2.37%，实现正增长；归母净利润同比-25.69%，仍受高基数拖累。 分季度看，21Q1至22Q1营收同比增速分别为+52.97%、-33.58%、-67.06%、-26.35%、+2.37%，显示降幅收窄趋势。 业务拆解：医用耗材深跌，消费品逆势增长 医用耗材业务（收入占比48.80%） 2021年收入39.22亿元，同比-56.03%，较2019年增长161%。 分渠道：境外同比-74%，国内医院+12%，国内C端+3%。 分产品：口罩防护服类收入同比-65%，其他产品合计同比-38%。 22Q1：收入同比-1.71%，境外销售下滑48%拖累，境内销售同比+34%。 健康生活消费品业务（收入占比50.44%） 2021年收入40.54亿元，同比+15.27%。 分渠道：电商/线下门店/商超/大客户收入占比32%/15%/3%/1%，同比增速分别为+8.69%、+29.34%、+51.18%、-16.57%。 分产品：棉柔巾收入同比+1.99%，卫生巾+31.69%，婴童用品/服饰等均增长超30%。 门店：年末合计345家，净增25%，其中全棉时代320家，加盟店增长360%。 22Q1：收入同比+8.76%，线下门店+14%，第三方电商平台-8%。 财务分析：毛利率下降、费用率攀升，现金流承压 毛利率 2021年毛利率49.88%，同比下降9.67PCT。 医用耗材毛利率47.50%，同比-13.97PCT；消费品毛利率52.24%，同比-2.96PCT。 22Q1毛利率47.77%，同比-6.91PCT。 费用率 2021年期间费用率32.77%，同比+11.69PCT。 销售费用率24.75%（同比+12.18PCT），主因广告宣传费增长85.70%。 管理费用率5.65%，研发费用率3.71%，财务费用率-1.34%。 22Q1期间费用率同比+0.60PCT。 存货与应收账款 2021年存货周转天数138天，同比增加47天；22Q1为120天，同比+9天。 医用耗材/消费品存货周转天数分别为95天、185天。 应收账款周转天数21年36天，同比+18天；22Q1为33天，同比-1天。 现金流 21年经营活动净现金流8.72亿元，同比-81.72%。 22Q1经营活动净现金流同比+111.45%，改善明显。 盈利预测与投资建议 核心逻辑：医疗+消费品双轮驱动，22年收购隆泰医疗切入高端敷料。 盈利预测：22~24年EPS分别为3.21元、3.76元、4.38元。 估值：22/23年PE分别为18倍/16倍，PB 2.1倍。 评级：维持“增持”。 风险提示：医用耗材拓展不及预期；消费品竞争加剧；电商流量放缓；棉价汇率波动。 其他关键假设与财务指标 营业收入增长率：22E/23E/24E分别为13.16%/16.02%/15.12%。 归母净利润增长率：22E/23E/24E分别为10.33%/17.22%/16.42%。 ROE（摊薄）：22E为11.73%，逐年提升至24E的13.11%。 资产负债率维持19%左右，财务结构稳健。 总结 短期扰动不改中期增长逻辑 稳健医疗2021年业绩下滑系高基数、费用高企、成本压力等多因素共振，但22Q1收入已重回增长轨道。医用耗材虽仍受境外拖累，但境内医院及C端保持增长；健康消费品则凭借品牌力与渠道拓展实现15%以上收入增长，成为核心驱动力。公司通过收购隆泰医疗强化专业敷料布局，有望在医疗板块找到新增长极。 基本面修复弹性可期 从财务指标看，22Q1毛利率降幅收窄、现金流大幅回正，存货周转天数虽仍偏高但趋势改善。公司预计22年营收增长13%，净利润增长10%，对应PE 18倍，估值处于历史低位。在消费升级与医疗耗材国产替代两大趋势下，公司具备长期配置价值。维持“增持”评级，提示关注线下客流恢复进度与原材料成本变化。

中心思想 业绩符合预期，外科生物瓣销售持续放量 佰仁医疗2021年及2022年一季度业绩保持快速增长，核心驱动力来自外科生物瓣的持续放量。2021年营收同比增长38.42%，剔除股权激励摊销后净利润同比增长33.55%；2022年一季度虽受疫情干扰，营收与净利润仍分别增长26.34%和53.54%，显示出强劲的经营韧性。 研发管线密集推进，平台化价值逐步显现 公司研发投入持续加大，多项核心产品（球扩瓣中瓣、球扩TAVR、眼科补片）已完成患者入组，预计2023-2024年集中上市，有望驱动利润爆发。同时，公司基于生物组织处理技术平台，储备了补片、先心病器械等多条管线，平台化战略日益清晰。 主要内容 核心观点 外科瓣销售持续放量，业绩符合预期 2021年实现营业收入2.52亿元（同比+38.42%），主要系外科生物瓣销售放量；归母净利润0.51亿元（同比-9.42%），若剔除股权激励摊销，净利润同比+33.55%。2022年一季度实现营收0.66亿元（同比+26.34%），归母净利润0.14亿元（同比+53.54%），瓣膜销售同比增长44.91%，先心瓣膜收入增长36.24%，补片板块增长13.59%。 公司研发进展顺利，瓣膜布局逐渐完善 2021年研发费用5890万元，占营收23.39%。重磅产品球扩瓣中瓣、球扩TAVR、眼科补片均已完成全部患者入组，预计2023-2024年上市。随着临床入组完成，销售力量将加强，升级版外科瓣上市，研发费用与股权激励因素逐步消除，经营质量有望持续提升。 公司是生物组织材料的平台型企业 核心优势在于生物材料处理技术，外科生物瓣耐久性已获验证。储备产品包括疝补片、脑补片、肺补片、眼科补片、无支架带瓣管道、先心补片等，平台化价值逐渐凸显。 盈利预测与投资建议 由于瓣膜销售和先心板块销售优异，上调营业收入预测，扣除股份支付后2022-2024年归母净利润分别为1.60/2.42/4.38亿元（原22-23为1.59/2.37亿元）。采用DCF估值法，维持目标价格207.59元，维持“买入”评级。 风险提示 研发失败风险；产品销售不及预期风险；带量采购、竞争加剧导致的价格下滑风险；瓣膜市占率不及预期风险；假设不达预期对估值不利风险。 总结 佰仁医疗2021年年报及2022年一季报显示业绩快速增长，外科生物瓣放量是核心驱动力，剔除股权激励影响后净利润保持高速增长。研发管线进展顺利，球扩瓣中瓣、球扩TAVR、眼科补片等重磅产品完成入组，预计2023-2024年集中上市，将驱动利润爆发。公司作为生物组织材料平台型企业，凭借耐久性验证和丰富的产品储备，平台价值逐步凸显。财务预测显示未来三年营收和净利润有望高速增长，DCF估值维持目标价207.59元，给予“买入”评级，但需关注研发、销售、政策及市场风险。

中心思想 牛心包瓣放量驱动增长，内生盈利能力持续高企 佰仁医疗2021年及2022年一季度业绩显示，核心产品人工生物心脏瓣膜（牛心包瓣）实现翻倍增长，成为公司营收增长的主要引擎。尽管股份支付费用导致表观净利润下滑，但剔除该影响后，内生归母净利润同比增33.6%，归母净利润率达43.4%，彰显公司强大的核心盈利能力。 研发投入持续加码，在研管线构筑长期成长空间 公司2021年研发投入占营收比重达23.4%，在研产品有序推进，包括介入瓣中瓣、球扩TAVR等关键产品完成全部患者入组，流出道单瓣补片为全球首款获批的独家产品。庞大而有序的在研管线为公司长线发展奠定坚实基础，未来成长可期。 主要内容 业绩概览：营收高增长，股份支付影响表观利润 2021年及2022年一季度财务数据 2021年全年收入2.5亿元（+38.4%），归母净利润5120万元（-9.4%），扣非归母净利润3571万元（-13%），经营现金流7649万元（+50.7%）。 2022年一季度收入6600万元（+26.3%），归母净利润1361万元（+53.5%），扣非归母净利润1090万元（+48.2%），经营现金流2309万元（+73.2%）。 股份支付费用影响分析 2021年确认股份支付费用6445万元，剔除后内生归母净利润1.17亿元（+33.6%）。2022年一季度确认股份支付费用1698万元，剔除后内生归母净利润2866万元（+16.8%）。 22Q1毛利率88.7%基本稳定，内生归母净利润率43.4%，维持高水平。 业务分析：人工心脏瓣膜成为增长引擎 心脏瓣膜置换与修复业务 2021年该业务收入9457万元（+77.9%），毛利率95.7%（+0.3pp）。核心产品牛心包瓣收入6508万元（+97.1%），销量5105枚，较2020年实现翻倍增长。2022Q1牛心包瓣收入同比增长44.9%，继续成为增长引擎。 其他业务板块 先心病植介入业务收入8607万元（+38.3%），毛利率81.5%（-2.1pp）。 外科软组织修复治疗业务收入7116万元（+7%），毛利率86.6%（-2.1pp）。 研发与战略：持续加大研发投入，在研管线有序推进 研发投入情况 2021年研发投入5890万元（+104.7%），占营收比重23.4%。2022Q1研发投入同比增长43.3%，持续快于收入增速。 在研产品进展 介入瓣中瓣Renato®于2022年3月29日完成全部患者入组。 球扩TAVR Renatus®于2022年4月20日完成全部患者入组。 眼科生物补片于2022年4月7日完成全部患者入组。 血管生物补片已完成结题，注册申报准备中。 流出道单瓣补片于2021年3月31日获批（全球首款独家产品），已开始市场销售。 盈利预测与估值：维持买入评级 盈利预测 考虑股权激励费用影响，预计2022-2024年归母净利润分别为0.85、1.46、1.94亿元，对应EPS为0.88、1.52、2.01元。 投资评级 以动物源性植介入材料为平台的创新龙头，未来潜力巨大，维持“买入”评级。 风险提示 研发失败风险、销售不及预期、疫情反复、竞争加剧风险。 总结 佰仁医疗在2021年及2022年一季度展现出强劲的营收增长态势，核心产品牛心包瓣实现翻倍放量，成为公司增长的主要驱动力。股份支付费用虽拖累表观净利润，但剔除后内生盈利能力保持高水平。公司持续大力投入研发，研发费用率超23%，多项在研产品（包括介入瓣中瓣、球扩TAVR等）完成患者入组，流出道单瓣补片为全球首款获批产品，管线储备丰富。基于其动物源性植介入材料平台的创新优势和成长潜力，西南证券维持“买入”评级。未来需关注研发进展、销售推广及行业竞争等风险因素。

中心思想 高基数退潮后常态化回归，盈利质量承压 2021年公司收入80.4亿元（同比-35.9%），归母净利润12.4亿元（同比-67.5%），主要因2020年疫情防护产品量价异常高位导致2021年同期大幅下滑。毛利率同比下降9.7个百分点至49.9%，净利率同比下降15.1个百分点至15.4%，费用率大幅提升（销售费用率+12.2pct至24.7%），盈利质量恢复至常态化水平。 双轮驱动格局重塑，医疗国内+消费品稳健有望引领2022健康增长 医疗业务境内销售占比从40%升至60%，国内渠道深化成效显著（医院端+12%，药店电商较2019年增约4倍）；消费品业务恢复增长15%，自有平台会员超1600万，门店店效恢复（直营门店平均+25%）。2022Q1收入微增2.4%，业绩下滑25.7%但仍环比改善（剔除股权激励后环比+67%），预计全年健康增长。 主要内容 2021年业绩下滑与2022Q1表现分析 整体业绩：高基数下大幅下滑，利润端压力突出。2021年收入80.4亿元（同比-35.9%），归母净利润12.4亿元（剔除0.7亿股份支付后约13.1亿，同比-67.5%）；2019年对比仍增长76%/127%。2021Q4收入22.2亿元（同比-26.3%），业绩1.4亿元（同比-79.5%）。毛利率、费用率、净利率全面恶化。 2022Q1：收入恢复增长，利润仍承压但环比改善。收入23.2亿元（同比+2.4%），业绩3.6亿元（同比-25.7%，剔除股权激励后环比+67%）。毛利率47.8%（-6.9pct），净利率15.4%（-5.8pct）。医疗业务境外销售下滑48%（高基数），境内增长34%；消费品线下门店+14%/商超+45%，线上第三方平台受疫情影响-8%，自有平台+29%。 医疗业务：国内成为主力市场，高端敷料布局完善 分地区：境外高基数下滑，国内渠道深化。2021年医疗业务39.2亿元（同比-56%），毛利率47.5%（-14pct）。境内销售占比60%（2020年40%），境外下滑70%+。国内医院端增长12%至12.5亿元，药店+电商突破10亿元（较2019年增4倍）。 分产品：高端敷料快速增长，并购强化赛道。2021年高端敷料销售1.1亿元（同比+23%），2022年4月公告并购隆泰医疗（高端敷料龙头），预计2022Q3并表。其余防护类产品（口罩、防护服等）大幅下滑。 消费品业务：稳健恢复，渠道与产品结构持续优化 分渠道：自有平台+商超表现突出。2021年消费品40.5亿元（同比+15%），毛利率52.2%（-3pct）。电商/门店/商超/大客户分别25.4/12.3/2.0/0.7亿元（同比+9%/+29%/+51%/-17%）。自有平台销售5.6亿元（同比+45%），会员超1600万；门店净拓74家至345家，直营门店店效平均增长25%。商超渗透加速，销售增长超50%。 分产品：品类均衡推新，卫生巾/服饰增长较快。卫生巾/婴童用品/婴童服饰/成人服饰分别增长32%/30%/39%/52%至5.5/3.6/5.1/6.8亿元；棉柔巾平稳（+2%至9.6亿元）；湿巾/其他无纺（口罩为主）分别下滑17%/25%。年内持续推出超柔洗脸巾、玻尿酸化妆棉、抗菌防晒服饰等新品。 现金流与存货：恢复正常营运，策略备货推高存货 现金流：同比大幅下降，但仍为正。2021年经营性现金流净额8.7亿元（2020年47.7亿），主要因信用政策恢复正常。2022Q1经营性现金流4亿元。 存货与周转：存货增加，周转放缓。2021年末存货16亿元（同比+31.3%），主要系原材料涨价策略性备货；存货周转天数125.7天（+47.3天）；应收账款周转天数36.3天（+18.2天）。2022Q1存货16.4亿元（+23.8%），周转天数120.2天（+8.9天）；应收账款周转天数33.1天（-1.2天）。 投资建议与财务预测 业绩预测：预计2022~2024年归母净利润14.0/16.2/18.7亿元，对应2022年PE 18倍，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情超预期影响消费品终端销售；市场竞争加剧；品类扩张风险；海外业务拓展不及预期；外汇波动风险。 总结 核心结论：高基数阵痛后迎来健康增长新阶段 2021年公司业绩在高基数下大幅下滑（收入-35.9%，业绩-67.5%），但相比2019年仍实现大幅增长（收入+76%，业绩+127%）。医疗业务国内渠道深化（国内销售占比提升至60%，高端敷料并购加速），消费品业务稳健恢复（自有平台增长45%，门店店效提升），2022Q1已现环比改善。展望2022年，疫情高基数影响消退，医疗与消费双轮驱动有望实现健康增长。 投资评级：维持买入，看好中长期协同发展 公司当前盈利质量已回归常态化（毛利率~50%，净利率~15%），预计2022-2024年归母净利润复合增速约15%，对应2022年PE 18倍，估值合理。维持“买入”评级，看好公司医疗消费协同发展的长期潜力。

　　佰仁医疗(688198) 　　事件：1）公司发布2021年年报，全年实现收入2.5亿元（+38.4%），归母净利润5120万元（-9.4%），扣非归母净利润3571万元（-13%），经营现金流7649万元（+50.7%）。2）公司发布2022年一季报，2022Q1收入6600万元（+26.3%），归母净利润1361万元（+53.5%），扣非归母净利润1090万元（+48.2%），经营现金流净额2309万元（+73.2%）。 　　股份支付费用影响表观业绩，内生盈利能力维持高水平。2020年确认股份支付费用6445万元，剔除此影响，内生归母净利润1.17亿元（+33.6%）。2022Q1确认股份支付费用1698万元，剔除此影响，一季度内生归母净利润2866万元（+16.8%）。盈利能力看，22Q1毛利率88.7%，基本稳定，若剔除股份支付的因素，内生归母净利润率43.4%，维持高水平。 　　人工心脏瓣膜为增长引擎。分业务看，2021年心脏瓣膜置换与修复业务收入9457万元（+77.9%），毛利率95.7%（+0.3pp），其中核心产品人工生物心脏瓣膜-牛心包瓣实现收入6508万元（+97.1%），销量为5105枚，较2020年实现翻倍增长，2022Q1公司牛心包瓣收入同比增长44.9%，继续成为增长引擎。2021年先心病植介入业务收入8607万元（+38.3%），毛利率81.5%（-2.1pp）；外科软组织修复治疗业务收入7116万元（+7%），毛利率86.6%（-2.1pp）。 　　持续加大研发，在研产品有序推进。2021年公司研发投入5890万元（+104.7%），占营收比重高达23.4%，2022Q1研发投入同比增长43.3%，继续快于收入增速。公司各项在研产品有序推进，其中介入瓣中瓣Renato®于2022年3月29日完成全部患者入组，球扩TAVRRenatus®于2022年4月20日完成全部患者入组。眼科生物补片于2020年5月正式开展临床试验研究，2022年4月7日完成全部患者入组。公司血管生物补片已完成患者入组，目前已完成结题，注册申报正在准备中。流出道单瓣补片已于2021年3月31日获国家药监局审批注册，为全球首款获批的独家产品，目前已开始市场销售。此外，公司还有众多产品处于临床或设计阶段，庞大在研管线有序推进支撑公司长线发展。 　　盈利预测和评级：考虑股权激励费用的影响，预计2022-2024年归母净利润0.85、1.46、1.94亿元，对应EPS为0.88、1.52、2.01元。作为以动物源性植介入材料为平台的创新龙头，未来潜力巨大，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发失败风险、销售不及预期、疫情反复、竞争加剧风险。

中心思想 防护产品需求收缩，国内市场与品牌化战略成为新增长极 稳健医疗2021年全年收入80.4亿元（同比-35.9%），归母净利12.4亿元（-72.6%），主因2020年防疫产品需求爆发导致高基数效应。2022年一季度收入23.2亿元（+2.4%），归母净利3.57亿元（-25.7%），利润下滑主要源于海外防护订单同比下降。核心结论：医疗耗材业务海外出口大幅收缩（境外销售-72%），但国内医院渠道快速拓展（+12.5%至12.5亿元），覆盖面从3000家扩至4000家；健康消费品业务（以全棉时代为主）总收入40.5亿元（+15.3%），若剔除口罩产品则增长24.8%，展现品牌化与渠道下沉的韧性。 高端敷料并购与私域流量运营构筑长期竞争力 公司通过收购隆泰医疗55%股权（高端敷料领域强强联合，标的2021年净利率24%）强化医疗耗材产品矩阵，同时全棉时代全域会员达3500万，私域会员1684万（+32%），有纺产品收入增长43%领跑。整体战略从“防疫红利”转向“品牌+渠道”驱动，盈利预测显示22-24年归母净利复合增速约14%，但需警惕海外贸易摩擦及消费环境波动风险。 主要内容 医用耗材业务：出口拖累表观，国内渠道与高端敷料突破 整体表现：2021年收入39.2亿元（-56%），其中境外销售16.9亿元（-72%），境内销售受益品牌力提升，医院渠道收入12.5亿元（+12.5%），覆盖医院从3000家增至4000家；国内医疗C端（药店+电商）突破10亿元（同比单位数增长，较2019年+400%）。 产品结构：疾控防护/手术感控/消毒清洁/传统伤口护理收入分别下降66%/37%/24%/5%，高端敷料逆势增长+23%。毛利率同比降14.0pp至47.5%，主因疾控产品单价回落。 2022Q1：收入14.07亿元（-1.7%），境外销售3.28亿元（-48%，高基数），境内销售10.79亿元（+34%），其中国内医院收入增长59%，电商渠道持平（优先供给线下）。 战略并购：拟收购隆泰医疗55%股权（预计Q3并表），隆泰2021年收入/净利润/扣非净利分别为3.55/0.86/0.82亿元，净利率24%，核心产品为高端伤口敷料。协同效应：利用稳健品牌力、3500万会员、成熟渠道及数字化供应链巩固高端敷料龙头地位。 健康消费品业务：多渠道多点开花，有纺产品增速领跑 整体表现：2021年收入40.5亿元（+15.3%），毛利率52.2%（-3.0pp，成本上升），剔除口罩相关产品后其他产品增长24.8%。 渠道拆分： 线下门店收入12.3亿（+29.3%），2年以上老店同店增长15%，全年净增81家门店至345家（全棉时代320家）。 商超渠道收入2.03亿（+51%），新增大润发380+家、步步高239家、屈臣氏4000+家网点。 电商收入25.4亿（+8.7%），其中自有平台（官网+小程序）收入5.6亿（+45%），私域会员1684万（+32%）。 产品细分：有纺/无纺收入增速分别为+43%/-2%，无纺中棉柔巾收入96亿（+2%），卫生巾5.5亿（+32%）；有纺中婴童用品/婴童服饰/成人服饰/其他分别增长30%/39%/52%/46%，反映品牌力与居家消费升级。 2022Q1：收入8.9亿元（+8.8%），线下门店+14.3%（同店驱动），商超+45.5%（新增客户贡献），电商-8.0%（物流受限+传统平台流量下降），自有平台+29.4%；受益折扣收窄及控费，盈利能力提升。 盈利预测与估值：业绩稳健增长可期，估值具备安全边际 预测22/23/24年收入91/106/123亿元（同比+13%/+17%/+15%），归母净利13.5/15.9/18.4亿元（+9%/+17%/+16%），对应PE 19/16/14X。 评级：维持“增持”，基于医疗耗材品牌化转型与健康消费品持续增长，估值溢价相对合理。 风险提示 贸易摩擦风险；行业标准变化；黑天鹅事件冲击消费环境。 总结 稳健医疗在2021年面临防疫产品高基数退潮带来的表观压力，但实质上实现了业务结构的优化：医疗耗材从出口导向转向国内医院及C端渠道，并借并购隆泰医疗抢占高端敷料蓝海；健康消费品以全棉时代为核心，通过门店扩张、商超渗透、私域运营三管齐下，有纺产品（婴童、服饰等）增速亮眼，同时主动管控折扣与费用提升盈利能力。2022Q1数据进一步验证国内医疗渠道的高增长（+59%）和消费品的韧性（线下+14.3%）。未来增长驱动力来自：医疗业务国内份额提升与高端产品放量、消费品线下同店增长及私域复购。尽管短期仍受海外需求萎缩及物流扰动，但公司品牌力和渠道壁垒持续强化，盈利预测显示22-24年归母净利复合增速约16%，当前PE 19X（2022E）处于历史低位，具备配置价值。风险关注海外贸易政策变动及消费复苏节奏。

中心思想 双业务驱动实现快速增长 公司前、后端业务双双发力，分子砌块和工具化合物业务收入同比增长57.59%，原料药和中间体业务收入同比增长46.32%，整体营收增幅达52.61%，高于市场预期。 产能扩张与品类拓展支撑后续增长 公司持续增加产品品类（分子砌块4.2万种、工具化合物1.6万种），并加速推进合肥、烟台实验室及马鞍山生产基地建设，为未来2-3年业绩高增长奠定基础，维持“推荐”评级。 主要内容 前、后端业务双双发力，实现理想增长 整体业绩表现 公司2021年全年实现营收9.69亿元（+52.61%），归母净利润1.91亿元（+48.70%），扣非净利润1.77亿元（+49.41%），高于业绩预告区间上半部分。剔除汇率影响后实际增长超55.98%。 毛利率变动分析 全年主业毛利率54.28%（-2.58pp），前端毛利率68.28%（-1.98pp），后端毛利率35.98%（-4.62pp）。下降主因：人民币升值（影响约2-3pp）以及后端业务向创新药早期项目转型，小规模低毛利项目拉低整体盈利水平。 费用率变化 销售费用率7.18%（-0.54pp）小幅下降；管理费用率11.77%（+1.40pp）因团队扩张而提升；研发费用率10.67%（+0.47pp）略有增长。 前端品类快速拓展，后端项目持续推进 前端品种丰富度提升 截至2021年末，公司分子砌块品种达4.2万种（上市时3万种），工具化合物达1.6万种（上市时1.2万种）。通过欧创介入生物试剂领域，为承接大分子药物开发提前布局。 后端项目持续推进 原料药方面，部分重要产品进入验证批生产阶段，即将大规模供应。CDMO方面，下半年加大创新药项目开拓，在手项目总数从年中127个增至年末173个。 新建实验室与工厂即将落地，为后续增长打下基础 实验室建设进展 合肥产业基地1.4万平方，其中生物试剂研发中心已启用，化学研发中心预计2022年上半年启用；烟台新药创制及研发服务基地一期8800平方亦于上半年投入使用；上海新药创制服务实验室预计上半年完成建设。 工厂建设进展 安徽马鞍山生产基地（公司自主生产核心）预计2022Q3开始试运营。自有产能落地将提升后端业务毛利率，并有力支撑CDMO业务承接能力。 维持“推荐”评级 考虑股权激励摊销调整盈利预测，预计2022-2024年EPS为3.64/5.66/8.53元（原2022-2023年3.94/5.88元），维持收入端高增长预期。风险提示：客户订单流失、药物研发进度不及预期、管理能力提升滞后。 总结 第一，公司2021年业绩增长超预期，前、后端业务收入分别增长57.59%和46.32%，整体盈利能力短期受汇率和项目结构影响略有下降，但预计未来2年随创新药项目规模扩大将逐步回升。第二，公司通过扩充产品品类和加快项目储备巩固核心竞争力，分子砌块和工具化合物种类显著增加，CDMO项目数量快速提升。第三，新增实验室和自建工厂即将落地，将有效缓解产能瓶颈并改善毛利率，为未来3-5年持续高增长提供坚实支撑。第四，基于公司双主业协同发展及产能扩张逻辑，维持“推荐”评级。

中心思想 核心财务与业务表现超预期 康华生物2021年全年及2022年一季度业绩符合甚至超过市场预期，核心驱动力来自独家产品人二倍体狂犬病疫苗的产能释放与价格提升。2021年公司实现营业收入12.92亿元（同比增长24.44%），归母净利润8.29亿元（同比增长103.28%），其中四季度单季营收达5.04亿元（同比+135.86%），净利润2.46亿元（同比+282.29%）。2022年一季度尽管受疫情影响放量节奏，但净利润仍同比增长34.60%，净利率提升至50.72%。 产能扩张与规模效应驱动中长期成长 2021年病毒性疫苗二车间技改完成，产能从300万支扩充至500万支，为量价齐升奠定基础。规模效应下销售费用率同比下降3.84个百分点至31.88%，研发费用率同比提升0.49个百分点至6.10%，显示出公司在收入快速增长的同时，费用控制与研发投入双重优化。此外，公司进军宠物狂犬疫苗市场，有望培育新的业绩增长点。 主要内容 财务表现与盈利能力分析 全年及季度业绩高增，利润率逐季攀升 2021年公司营业收入12.92亿元，归母净利润8.29亿元，扣非净利润5.55亿元（同比增长37.80%）。其中Q4净利润率达48.85%，Q1 2022进一步提升至50.72%。非经常性损益主要来自参股公司公允价值变动收益2.69亿元。存货与收入匹配，应收账款占收入比64.8%，处于行业平均水平，预计2022年回款逐步恢复。 规模效应推动费用率下降，研发投入持续加码 2021年销售费用4.12亿元（同比+11.06%），费用率31.88%（同比下降3.84pp）；管理费用率6.68%（同比-0.44pp）；研发费用7888万元（同比+35.42%），费用率6.10%（同比+0.49pp）。公司遵循“产品升级换代”“填补国内空白”战略，在研轮状病毒疫苗、诺如病毒疫苗等，后续管线逐步丰富。 二倍体狂苗业务：产能释放与市场拓展 核心产品量价齐升，2021年批签发增长29.47% 2021年人二倍体狂苗批签发479.50万支（同比+29.47%），预计确认收入约420-430万支，收入贡献约12.6亿元。ACYW群脑膜炎球菌多糖疫苗因原液车间技改，批签发同比下滑77.06%。2021年5月底产能从300万支扩至500万支，四季度放量明显。 2022年疫情影响短期放量，全年快速增长可期 2022年Q1人二倍体狂苗确认收入约90万支，受疫情影响放量节奏。但随着二季度天气转暖、接种需求上升，以及新增产能逐步释放，预计全年维持快速放量。长期看，2024-2026年全部产能达产后总产能有望达1100万支/年，峰值收入体量30-33亿元，利润体量13.5-15亿元。 新业务布局与盈利预测 进军宠物狂苗市场，打开第二增长曲线 2021年9月公司代理杭州佑本宠物狂犬疫苗，已覆盖超2000家宠物医院，预计2022年起销售放量，带来新的业绩增长点。 盈利预测与投资评级维持“买入” 预计2022-2024年营业收入分别为18.92、27.99、34.06亿元，同比增长46%、48%、22%；归母净利润分别为8.52、12.58、15.23亿元，同比增长3%、48%、21%。公司作为国内人二倍体狂苗龙头，受益于产能释放和需求增长，长期成长性强。 总结 康华生物2021年及2022年一季度业绩符合预期，核心驱动力为人二倍体狂苗的产能扩张（300万支→500万支）带来的量价齐升，以及规模效应下销售费用率下降。尽管2022年Q1受疫情影响放量节奏，但全年有望保持快速增长。公司研发投入持续加大，在研管线逐步丰富，并布局宠物狂苗市场，培育新增长点。预计2024-2026年全部产能达产，峰值利润可达13.5-15亿元。主要风险包括人二倍体狂苗竞品上市、Vero细胞疫苗竞争、产品结构单一、市场空间不及预期等。维持“买入”评级。