中心思想 医美龙头地位与创新驱动增长 爱美客作为中国医美制剂领域的领军企业，凭借其卓越的自主研发能力和前瞻性的市场洞察力，已在透明质酸钠医美制剂市场占据主导地位。公司通过持续推出具有创新技术壁垒的合规产品，如独创的嗨体系列（颈纹修复、眶周修复）、双抗概念的冭活泡泡针以及再生材料濡白天使，成功开辟并引领了多个医美细分蓝海市场，成为其业绩持续高速增长的核心驱动力。 战略布局多元化与业绩持续保障 公司不仅在现有产品线上深耕细作，不断提升市场渗透率，更积极布局未来，通过丰富的在研产品储备（包括肉毒毒素和减重产品）向大健康领域拓展，构建多元化的业务增长点。结合“自主研发+直销经销”的有效竞争优势，爱美客在医美行业高景气度及政策趋严的背景下，展现出强劲的盈利能力和健康的财务结构，为公司未来的稳健发展和长期投资价值提供了坚实保障。 主要内容 1. 国内医美制剂龙头公司，产品矩阵丰富、股权集中 行业领先地位与产品创新历程： 爱美客成立于2004年8月，是一家专注于生物医用材料研发、生产和销售的国家级高新技术企业。公司是国内首家获得药监局批准用于面部软组织修复的注射透明质酸钠医疗器械产品证书的企业，目前已成为透明质酸钠医美制剂领域的国内市场占有率第一的企业。自2009年以来，公司平均每1-2年推出一款新品，通过持续创新确保产品生命周期的有效接力。 多元化产品矩阵： 公司已形成涵盖溶液类（逸美、嗨体、冭活泡泡针）、凝胶类（逸美一加一、宝尼达、爱芙莱、爱美飞、濡白天使）、埋线（紧恋）和化妆品四大品类的产品矩阵。这些产品在配方、注射部位、适用范围和注射体验等方面均有明显差异性，能够满足多个细分市场医美消费者的多样化需求。多款医美产品实现全市场首发，抢占了蓝海市场先机，体现了公司强大的远期布局能力、市场前瞻性以及科研实力。 股权结构与管理团队： 截至2022年第一季度，公司股权相对集中，董事长简军直接及间接持股合计38.04%。公司通过员工持股平台（知行军投资、客至上投资）凝聚核心团队，高级管理人员、销售骨干和核心技术人员等间接持有公司10.69%股份。管理团队经验丰富，具备市场敏锐度和前瞻洞察力，持续推动公司从单一玻尿酸品类向多元化产品矩阵拓展。 2. 丰富大单品矩阵推动公司业绩持续增长 2.1 嗨体：产品处于垄断地位，应用范围不断扩大 颈纹修复市场开创者： 嗨体是爱美客的拳头产品，于2016年末获NMPA批文，2017年1月上市，是国内首款也是目前全球市场唯一一款商业化用于修复颈纹的皮质填充剂。公司独创颈纹修复赛道，率先进行市场教育，凭借强大的产品力使嗨体在医美消费者中获得极高认可度，形成了“颈纹注射=嗨体”的消费者认知，并成功打入B端机构采购品类。 市场垄断地位与合规壁垒： 嗨体具有创新性技术壁垒和较强的不可替代性，目前市场上无直接竞争产品和在研申报产品。2020年初国家药监局规定玻尿酸中添加活性或药物成分的产品需作为药品审批，2021年新版《医疗器械分类目录》明确整形用注射填充物属于Ⅲ类医疗器械，为嗨体树立了更为深厚的进入壁垒。目前市场上流通的针剂正品率较低，大量水货、假货等非法针剂抢占市场，嗨体作为稀缺合规产品，预计至少可独占5年颈纹填充市场红利。 产品功效与市场需求： 嗨体主要成分包括非交联透明质酸、多种氨基酸、L-肌肽和维生素，能有效激活自体细胞、刺激胶原蛋白合成和重建，起到紧致、修复颈纹的效果。其非交联玻尿酸成分避免了传统交联玻尿酸在颈部细薄皮肤部位易造成实性结节的痛点。颈纹市场供需不平衡，随着消费者对“天鹅颈”的追求，颈纹搜索指数较2014年增长3倍有余，为嗨体提供了广阔的市场空间。 嗨体矩阵拓展与业绩贡献： 2020年6月，公司推出“嗨体熊猫针”，将嗨体应用范围从颈部扩大至眼周，填补了眶周修复市场的空白。熊猫针在2021年销售额增速亮眼，已接近嗨体颈纹针的一半，有望成为公司第二个以产品为标签的医美大单品。截至2021年，嗨体矩阵产品已成为公司第一大收入来源，占整体收入比重约七成。 市场空间测算： 嗨体作为非手术类轻医美项目，具备单次价格低、风险小、创伤小、复购率高的特点，市场接受度高。根据测算，2020年颈纹市场规模为4.44亿元，预计2025年嗨体颈纹市场规模有望达到35.08亿元，5年复合年均增长率（CAGR）约32%。预计2022-2025年嗨体系列收入将分别达到15.19亿元、20.78亿元、26.95亿元、35.08亿元，年均复合增长率32.18%。 2.1.2 冭活泡泡针：双抗成分激活抗衰市场 抗衰市场趋势与产品创新： 医学抗衰已成为大众消费群体日常自我提升的方式，约73.5%的都市女性在20-29岁开始产生抗老压力。2021年5月，爱美客推出嗨体升级产品—冭活泡泡针，其核心成分为高纯度L-肌肽及双分子透明质酸，是首款含有L-肌肽活性成分的皮肤抗衰Ⅲ类医疗器械，首次将“双抗”（抗氧化、抗糖）概念应用于医美领域。 稀缺合规性与市场定位： 目前国内水光针市场仅爱美客嗨体、冭活泡泡针、华熙生物御龄双子针、瑞典Q-Med瑞蓝唯缇、双美胶原蛋白类水光针肤柔美拥有Ⅲ类器械证书，冭活泡泡针属于稀缺合规注射类针剂产品。它定位为“医学隔离膜”，通过浅透皮注射技术，将活性抗氧抗糖成分靶向导入真皮-基底膜-表皮结构，实现褪黄、通透、弹润、紧致的抗衰效果。 市场规模： 截至2021年，我国医疗美容用户规模突破1500万人，其中医美抗衰用户约占64%，市场规模约755亿元。医美抗衰市场方兴未艾，正逐渐进入放量增长阶段，未来想象空间可观。 分层抗衰体系： 公司新品研发一直遵循分层抗衰原则，目前拥有完整的皮肤科四级项目体系。冭活泡泡针作为一级项目，功能定位为医学隔离膜，与爱芙莱（嫩肤）、嗨体系列（复弹）、紧恋埋植线（紧肤）共同构建了全面的抗衰解决方案。 2.2 濡白天使：再生材料引领医美消费新需求 医美市场需求迭代： 随着消费者对自然、持久效果的追求，医美市场需求逐渐从传统的物理填充（玻尿酸、胶原蛋白）向具有生物刺激作用的再生材料（如聚左旋乳酸）过渡，后者能刺激人体自身组织再生，实现结构重塑和容积填充。 再生针剂市场崛起： 2021年以前，国内合规再生类注射医美市场处于空白。2021年4月长春圣博玛的艾维岚（少女针）获批，同年6月，爱美客的濡白天使（童颜针）上市，标志着注射医美市场正式由“填充时代”迈入“再生时代”。再生材料通过刺激人体自身组织再生，达到抗衰老目的，主要分为骨性材料、PLLA（聚左旋乳酸）和胶原蛋白三类。 广阔的市场空间： ISAPS数据显示，2019年全球PLLA诊疗量9万多例，占当年玻尿酸疗程比重仅2%，市场绝对占有率较低，未来增速可观。预计到2025年，聚左旋乳酸注射产品的出厂规模有望达到7亿美元。童颜针体量虽小，但增速较快，2015-2020年全球童颜针注射案例年均复合增长率达13.55%，超过玻尿酸和肉毒素。参考海外市场，预计到2030年我国童颜针产品规模有望达30亿元。 濡白天使的产品优势： 濡白天使的核心成分为聚左旋乳酸（PLLA），同时复

　　艾德生物(300685) 　　事件 　　2022年6月2日，公司发布公告转让SDC2产品权益及子公司上海艾之维健康科技有限公司80%股权（下称“艾之维”）于杭州艾维克生物科技有限公司（下称“艾维克”）。 　　经营分析 　　SDC2产品权益转让作价1亿元，转让子公司艾之维80%股权。公司及其子公司厦门厦维健康科技有限公司与艾维克签署《技术转让及许可协议》，拟出售SDC2产品所有权及相关的知识产权以及生产、商业化SDC2产品相应的经济权益，转让价款为1亿元；公司拟出售持有的控股子公司上海艾之维健康科技有限公司的80%股权，对应公司认缴出资额1600万元。预计本次交易增加净利润约8500万元。 　　公司供应产品并享3%的销售提成，探索肿瘤早测商业新模式。公告指出，将以双方协商的价格生产供应SDC2产品，在协议约定的提成付款期内公司享有标的产品净销售额3%的销售提成。公司SDC2产品于2021年获批，随后公司通过合作策略，包括医院、体检机构及民营医疗机构等多渠道进行推广，仍处于早期市场推广阶段。SDC2产品属肿瘤早测产品，这一类产品的销售渠道与公司肿瘤药物伴随诊断以医疗机构为主的销售渠道有所不同，因此针对SDC2产品公司探索新的商业模式，在权益转让后。 　　公司研发体系完善，持续推动其他癌种新产品开发。公司聚焦肿瘤精准医疗领域，研发实力强劲。具备了从样本保护、核酸提取、分子诊断试剂、仪器，到自动报告及数据管理系统的全流程整体解决方案。未来公司继续发挥公司在研发端的优势，推动公司在肿瘤早测方向的持续发展。 　　盈利调整与投资建议 　　我们看好公司长期检测试剂及服务的海内外放量，暂不考虑产品权益及子公司股权转让影响，预计公司22-24年归母净利润为3.02亿元、3.81亿元、4.81亿元，同比增长26%、26%、26%； 　　22-24年公司对应EPS分别为1.33、1.27、1.69元，对应当前PE分别为39、31、25倍。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　行业政策变动风险；行业竞争加剧风险；转让进度不及预期风险等。

中心思想 卓越新能：生物质能化一体化龙头，受益全球减碳红利 本报告认为，卓越新能作为国内产销规模最大、技术领先的生物柴油企业，已形成“生物质能化一体化”产业布局。公司核心投资逻辑在于：第一，欧盟市场因减碳政策推动生物柴油需求长期量价齐升，公司作为国内龙头率先受益出口红利，产能快速释放；第二，碳关税与国内“十四五”生物经济规划推动减碳从能源向制造领域延伸，公司以生物柴油为原料延伸的生物基材料业务（工业甘油、生物酯增塑剂、醇酸树脂等）市场空间广阔。预计2022-2024年归母净利润复合增速约29%，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 公司概况：国内生物柴油龙头，技术领先 卓越新能创立于2001年，2019年科创板上市，主营以废油脂为原料生产生物柴油及衍生品，已形成“生物质能化一体化”布局。主要产品包括生物柴油（生物质能源）和生物基化学材料（工业甘油、生物酯增塑剂、环保型醇酸树脂等）。截至2022年3月，拥有生物柴油产能40万吨/年、生物基材料9万吨/年，目标3-5年达到生物柴油75万吨/年、生物基材料25万吨/年。 公司股权结构清晰，实控人叶活动家族持股75%，无股权激励计划。2021年营收30.83亿元（同比+92.91%），归母净利润3.45亿元（同比+42.33%），毛利率10.62%（受增值税即征即退政策影响）。研发支出占比约4%，参与多项行业标准制定。 生物柴油业务：欧盟市场量价齐升，供不应求 产业链品类：包括酯基生物柴油（第一代，与化石柴油混掺）、烃基生物柴油/可再生柴油（第二代，加氢处理，化学结构与化石柴油相同）、生物航空煤油（SAF，可持续航空燃料），全球SAF产需缺口巨大。 市场格局：欧盟是全球主要生产和消费地区，产能常年供不应求，需进口补充。2021年欧盟消费约1630万吨，自产1400万吨，进口230万吨。我国生物柴油出口量自2015年后持续增长，2020年出口占产量71%，主要销往荷兰、西班牙等欧盟国家。国内碳中和政策（如“十四五”可再生能源发展规划）推动生物柴油国内市场发展。 公司业绩：公司生物柴油业务自2015年后步入高增长期，2021年营收27.30亿元（同比+101.66%），毛利率7.78%。公司已掌握烃基生物柴油技术，2021年投资4.8亿元新建年产10万吨烃基生物柴油产线，计划总产能达75万吨/年。 生物材料业务：减碳替代大势所趋，市场广阔 政策驱动：欧盟碳关税（CBAM）实施时间提前至2025年，范围扩大到塑料、有机化学品等，将大幅提高出口成本。国内“十四五”生物经济规划明确提出“生物基材料替代传统化学原料”，生物柴油作为关键原料，可延伸生产多种环保材料。 产品线储备： 工业甘油：生物柴油副产品，用于涂料、树脂等化学中间体，2021年毛利率77.4%。 生物酯增塑剂：替代石油基增塑剂，用于PVC环保制品，毛利率约19.8%。 醇酸树脂：用于油漆/涂料，减少VOC排放，毛利率较低（6.9%）。 天然脂肪醇：表面活性剂绿色化方向，项目在建。 生物基丙二醇：用于PTT纤维、化妆品，完成中试。 2021年生物基材料分部合计营收3.33亿元（同比+40.56%），毛利率33.3%，贡献近34%毛利。 研发实力：参与标准制定，承担国家级项目 公司拥有自主研发的核心技术，包括废油脂纯化、连续甲酯化（转化率99%）、高真空多塔分馏等，契合国内废油脂特性。参与多项行业标准制定（如《烃基生物柴油》），承担“十一五”“十二五”“十三五”国家科技计划项目，与中科院、厦门大学等保持合作。截至2021年研发支出1.26亿元，占总营收4.09%。 盈利预测与估值 预计2022-2024年营收43.25/58.59/74.55亿元，归母净利润4.83/6.48/8.13亿元，EPS 4.03/5.40/6.77元/股。给予2023年17倍目标PE（可比公司嘉澳环保、北清环能2023E PE 9.1-14.9倍，全球龙头NESTE PE 16.7倍），目标价91.80元。 风险提示 国内外减碳政策落实不达预期；原材料（废弃油脂）价格波动；出口业务变动及生物柴油价格波动；核心人员储备不足；环保及安全生产风险；产能释放节奏不及预期；公司流通市值较小（19.61亿元）。 总结 本报告首次覆盖卓越新能（688196），认为公司是国内生物柴油龙头，受益于欧盟减碳需求驱动的量价齐升红利，同时布局生物基材料业务，在碳关税与国内生物经济政策双重推动下具备长期成长空间。公司产能快速释放（3-5年目标生物柴油75万吨/年、生物基材料25万吨/年），研发实力行业领先。预计2022-2024年归母净利润复合增速约29%，给予2023年17倍PE，首次“买入”评级。需关注政策落地、原材料价格、出口波动等风险。

中心思想 生物柴油价差扩大驱动盈利提升 本报告核心观点认为，在生物柴油出口价格持续走高、地沟油原料价格有望回落的双重作用下，卓越新能的生物柴油价差将显著扩大，从而驱动公司盈利能力提升。出口价格方面，2021年我国生物柴油出口量129万吨（同比+42%），2022年1-4月出口48万吨（同比+31%），出口均价已涨至1700美元/吨以上（较2021年初+63%），欧洲ARA地区UCOME价格已至2500美元/吨；国内地沟油价格从2022年3月约7500元/吨上涨至1万元/吨，但随着复工复产和堂食限制解除，华东地区废弃油脂供应量有望回升，UCO价格有回落可能，价差扩大将利好公司。 全球碳减排政策奠定长期需求基础 欧盟2030年可再生燃料在运输领域占比目标从14%提升至26%，且逐步淘汰棕榈油基生物燃料，欧洲生物柴油供需缺口超300万吨。公司作为国内产销规模最大、出口量最多的生物柴油企业（现有产能40万吨，2022年新建10万吨，后续30万吨有序推进），将持续受益于欧洲旺盛需求与自身产能扩张。 主要内容 生物柴油价格一路走高，汇兑收益将有所提升 出口数据：2021年出口129万吨（+42%），2022年1-4月出口48万吨（+31%）；出口价格快速上涨至2022年4月1700美元/吨以上（较2021年初+63%），供不应求趋势明显。 现货价格：欧洲ARA地区UCOME生物柴油FOB现货已涨至2500美元/吨，我国FOB价格5月升至1900美元/吨左右。 汇兑收益：公司生物柴油出口以美元计价，2022年4月人民币汇率快速贬值，汇兑收益有望提升。 地沟油UCO价格有回落可能，生物柴油价差有望扩大 原料供应：印尼近期UCO出口不畅，贸易商不确定市场义务（DMO）完成时间，东南亚UCO供应紧张；国内地沟油价格从2022年3月约7500元/吨涨至目前1万元/吨高位维持。 价差预期：随着疫情后复工复产、堂食限制逐步解除，华东地区废弃油脂供应量有望稳步回升，UCO价格有望回落，生物柴油价差将有所扩大。 盈利能力：据测算，2021年及2022Q1公司生物柴油吨净利超过700元/吨，后续价差扩大将利好盈利提升。 全球碳减排目标下，生物柴油需求向好，公司产能持续扩张 政策驱动：2021年7月欧盟委员会提案2030年可再生燃料在运输领域占比从14%提升至26%；Part A先进生物燃料执行下限目标，Part B维持上限目标；逐步淘汰高风险ILUC生物燃料（如棕榈油基）；欧盟排放配额（EUA）价格快速走高，核证减排量成交量降低，带动“零碳燃料”生物柴油需求。 供需缺口：欧洲是最大消费地区，据经合组织未来供需缺口有望超过300万吨。 公司产能：国内产销规模最大、出口量最多；现有产能40万吨，2022年新建完成10万吨，10万吨烃基生物柴油及后续20万吨生物柴油项目有序推进。 投资建议与风险提示 盈利预测与评级：上调2022-2024年净利润至5.25亿、6.2亿、8亿元，对应PE 16、14、10倍，维持买入-A评级，6个月目标价90元。 风险提示：产品及原料价格波动、汇率变化、产能建设进度不及预期等。 总结 本报告围绕卓越新能（688196.SH）在生物柴油行业的核心竞争力和成长逻辑展开分析，总结以下要点：一是生物柴油出口价格持续攀升（2022年4月1700美元/吨以上）叠加人民币贬值带来的汇兑收益，构成公司短期利润弹性；二是地沟油原料价格在高位有回落预期，推动生物柴油价差扩大，公司吨净利超700元/吨的基础有望进一步增厚；三是欧盟碳减排政策升级（2030年可再生燃料占比26%）带动欧洲需求缺口超300万吨，公司作为国内龙头（产能40万吨并持续扩张）将充分受益于长期景气；四是上调盈利预测后，2022-2024年PE分别仅为16、14、10倍，估值具备吸引力。整体来看，报告认为公司业绩增长确定性较强，维持买入-A评级。

中心思想 上海业务复苏支撑业绩指引，一体化平台驱动长期增长 药明康德上海地区生产经营活动已于2022年6月基本恢复正常，公司据此维持第二季度及全年收入增长指引不变（Q2同比增长63-65%，全年同比增长65-70%）。核心驱动力在于其“CRDMO与CTDMO”一体化商业模式的持续兑现，五大业务板块（化学、测试、生物学、细胞与基因治疗、国内新药研发）协同发力，叠加充沛的在手订单与商业化项目落地，为未来高速成长奠定了坚实基础。 主要内容 事件概述：上海业务修复，业绩预期不变 公司于2022年6月5日发布经营状况更新，宣布上海地区生产经营活动已基本恢复正常。尽管4月及5月面临疫情管控，但凭借全球布局与全产业链优势，公司高效执行业务连续性计划，并未改变对2022年Q2及全年的收入增长预期。 业务板块分析：五大支柱协同发力 化学业务（WuXi Chemistry）：“端到端、一体化”CRDMO模式持续兑现。前端小分子药物发现（R）引流项目，后端CDMO（工艺研发生产）则通过“追随并赢得分子”策略，2021年商业化项目达42个（同比+50%），叠加新产能释放，有望进入新一轮高增长期。 测试业务（WuXi Testing）：实验室分析及药械检测服务随着产能逐步投产，将维持高增；临床CRO及SMO（现场管理）凭借规模优势与CDS（临床开发服务）的相互引流，带来新增量。 生物学业务（WuXi Biology）：模型储备丰富，通过实验室产能扩张，预计收入规模延续快速增长势头。 细胞与基因治疗CTDMO（WuXi ATU）：凭借先发优势享受行业红利，国内增长迅猛；海外疫情恢复后有望重归快速增长轨道。 国内新药研发服务部（WuXi DDSU）：首个销售分成项目已申报NDA，有望逐步分享新药成功收益。 盈利预测与估值判断 财务模型：基于2022年订单饱满及商业化项目落地预期，公司预计2022-2024年营业收入分别达到368.17亿元、440.73亿元、542.83亿元，同比增速分别为60.75%、19.71%、23.17%；归母净利润分别为84.85亿元、98.91亿元、128.92亿元，同比增速分别为66.46%、16.57%、30.34%。 投资建议：公司所处赛道高景气，“一体化、端到端”策略夯实竞争壁垒，维持“买入”评级。 风险提示 报告主要提及四大风险：新药研发投入不及预期（影响订单来源）、海外业务整合不达预期（文化差异挑战）、行业竞争加剧（行业集中过程中的竞争）、汇率波动风险（境外收入占比高）。 总结 该报告的核心结论是：药明康德上海业务的快速恢复，验证了其全球化运营的韧性，并不影响公司既定的高速增长目标。报告通过拆解五大业务板块的具体进展，强调“CRDMO/CTDMO”一体化模式在项目引流、订单转化和商业化落地上的优势，同时基于高景气行业赛道和强劲的财务预测（2022-2024年营收与利润均呈双位数增长），维持“买入”评级。整体上，投资逻辑围绕“短期扰动消除、中期产能释放、长期壁垒增强”展开。

中心思想 双轮驱动：康复医疗与电表业务协同发展 本报告核心观点指出，三星医疗（601567.SH）作为重症康复连锁龙头，其盈利模式已得到验证，未来发展潜力巨大。同时，公司的电表业务作为稳定基石，中长期向好，为康复业务的迅速扩张提供了稳定的现金流支持。公司通过“康复医疗”和“智能配用电”双主业驱动，旨在实现业绩的持续高增长。 市场潜力巨大，估值显著低估 康复行业正迎来产业和政策双重拐点，需求有望迅速爆发，民营医疗机构面临巨大发展机遇。三星医疗凭借其重症康复特色和可复制的“明州模式”，有望成为行业龙头。报告预计公司2023年医疗业务和电表业务将分别贡献3.3亿元和9.4亿元归母净利润，并认为公司当前市值被显著低估，一年维度看具有60%至85%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 康复医疗：政策红利与明州模式驱动高速增长 三星医疗自2015年转型医疗服务，确立了以实体医院为核心、重症康复为特色的连锁医疗品牌发展战略。公司以ICU、康复、高压氧舱深度融合的“明州模式”为核心，率先开展氧舱内呼吸机支持技术与带呼吸机康复训练，显著提高了重症患者愈后质量，形成了独特的行业壁垒和市场优势。在市场需求方面，中国已跳跃式进入老龄化社会，康复是老龄化下的纯增量行业。2019年中国康复需求总人数达4.6亿人，预计2025年康复医疗服务市场规模将达到2207亿元，年复合增长率高达25%以上。供给方面，我国康复床位资源严重稀缺，2020年每万人康复床位数仅1.8张，距2030年70万张床位目标仍有40万张缺口。民营康复医院数量从2010年的118家增至2020年的573家，占比已超75%，成为行业发展主力。政策层面，2021年《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》和康复医疗服务试点方案的出台，奠定了康复事业高速发展的基调，强调了三级康复网络建设、早期介入和多学科合作的重要性，并鼓励社会力量举办规模化、连锁化的康复医疗中心。 公司通过收购和自建，已形成体内13家医院（1家综合、8家康复、3家体检、1家在建综合）以及并购基金层面20多家康复医院的规模。以杭州明州康复、南京明州康复、南昌明州康复三家康复专科医院为例，均在三年内达到盈亏平衡，单床营收35-45万元，净利润率15-20%，充分验证了“明州模式”的可行性。公司第四期股权激励计划要求每年新增项目医院数不低于10家，框定了康复医疗业务发展的底线。此外，公司通过共建南昌大学附属抚州医院（抚州明州医院）和投资抚州医学院，构建了人才培养基地和医疗科研平台，为长期扩张提供人才保障。 智能配用电：轮换周期与全球化保障稳定基石 智能配用电业务作为三星医疗的稳定基石，2021年贡献收入达53.83亿元，占比约75%。公司在该领域积累多年，产品线覆盖智能计量、新能源产品、智能开关等，是领先的智能配用电整体解决方案提供商。国内市场方面，我国正迎来第二个智能电表轮换周期，国家电网2018年至2022年智能用电产品轮换需求约为3.7亿台，每年需求在7000-8000万台，市场需求旺盛。公司中标情况良好，2021年至2022年第一季度累计中标金额超过13亿元，2022年5月预中标金额达5.4亿元，在手订单充足。国际市场方面，公司积极推动产业全球化，利用“一带一路”政策拓展海外市场，已在60多个国家拥有合作伙伴，海外收入业绩持续增长。公司第五期股权激励计划为智能配用电板块设定了2022-2024年扣非归母净利润分别不低于5.91亿元、7.72亿元、10.00亿元的目标，有望为公司提供康复业务迅速扩张的稳定现金流。 总结 三星医疗凭借其在重症康复领域的独特优势和可复制的“明州模式”，在康复行业政策红利和市场需求爆发的双重拐点下，展现出巨大的增长潜力。同时，其智能配用电业务受益于国内电表轮换周期和全球化战略，为公司提供了稳定的现金流和业绩支撑。双主业协同发展，加上积极的股权激励机制，有望推动公司业绩持续增长。报告预计公司2022-2024年营业收入将分别达到94.8亿元、117.6亿元、141.6亿元，归母净利润分别为9.7亿元、12.7亿元、15.9亿元，并认为公司当前估值被显著低估，具有可观的投资价值，首次覆盖给予“买入”评级。

　　药康生物(688046) 　　投资要点 　　高速发展的模式动物领跑者：药康生物为全球客户提供有自主知识产权的商品化小鼠模型，同时开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务，成立以来发展迅速，核心管理层具备深厚产业背景。2021年营收3.94亿元，2018-2021年CAGR达95.17%；归母净利润1.25亿元，2019-2021年CAGR达89.63%。我们认为公司的成长逻辑主要在于①模式动物行业景气度持续提升，支持公司动物模型业务高速增长；②功能药效CRO服务高速成长，2018-2021年营收CAGR高达171%；③海外业务发展前景乐观。2022-2024年公司营收复合增速有望超过40%。 　　模式动物赛道迅速扩容，三条路径打开发展空间：模式动物是生命科学研究与新药研发的刚需产品，从供给端来讲，Crispr/Cas9等基因编辑技术取得突破，模式动物品类日趋丰富，供给创造需求；从需求端来讲，生命科学研发投入持续增长，且在新药研发中模式动物能将临床试验风险有效前置，靶向与免疫治疗迅速发展势必带来更多需求。2019年全球动物模型市场规模146亿美元，中国为4亿美元，2019-2024年CAGR分别为9.2%/28.1%。虽然中国市场较小，但模式动物需求旺盛，市场处于快速扩容阶段；同时临床前CRO服务为模式动物企业的重要拓展方向；此外，国内模式动物企业品系数量已经领先全球，国产替代与产品出海具备更乐观的前景。因而从模式动物本身需求、CRO服务、海外市场三条路径来看，我们认为行业具备广阔的发展空间，远未达到天花板。 　　国内模式动物龙头，海外拓展未来可期：药康生物与南京生物研究院一脉相承，团队在国内较早进入模式动物领域，专业技术与模型开发效率领先行业。公司现有小鼠品系22000余种，SPF小鼠笼位22万+，无菌小鼠笼位2000+，产能规模为国内最大。商品化小鼠模型销售为公司优势业务，2021年营收2.53亿元，2018-2021年CAGR达97.4%。其中“斑点鼠”计划将定制化模型转为提前储备的标准化模型，目前已完成近20000种品系，具备广阔空间；人源化模型与功能药效业务均快速发展。此外，公司与UCDavis及CharlesRiver展开合作积极开拓海外市场，进一步打开发展空间。 　　盈利预测与投资评级：药康生物为国内模式动物龙头，我们预计2022-2024年营收分别为5.64/7.99/11.30亿元；归母净利润分别为1.78/2.52/3.59亿元；当前股价对应估值分别为56×、39×和28×。考虑到行业的快速增长与公司的竞争优势，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：海外市场拓展不及预期；技术授权与更新迭代风险；下游景气度下降风险等。

　　和元生物(688238) 　　专注于基因治疗领域，进入发展快车道 　　公司深耕CGTCRO/CDMO十年，已围绕CGT全面搭建相关技术平台，形成了以基因治疗载体开发与生产工艺为核心的两大技术集群，在病毒载体生产的关键技术上已达到国际先进水平，拥有基于一次性工艺的大规模GMP生产平台，可灵活高效的完成质粒、腺相关病毒、溶瘤病毒、慢病毒等多种产品的共线生产。公司经营状况良好，业绩有望持续增长：2021年营收2.55亿元，同比增长78.57%；扣非归母净利润0.41亿元，同比增速达53.69%。2022Q1公司实现营业收入7311.62万元，同比增长56.85%；实现扣非归母净利润1087.98万元，同比增长26.18%。 　　CGT赛道市场潜力巨大，高速发展孕育机会 　　基因治疗优势突出，目前基因治疗已经由科研领域的探索逐步转移到实际的药物研发中，已成为创新药研发的重要领域。受到上市进程加快和市场需求增加的双重激励，全球基因治疗药物研发活动在2015年后呈现爆发式增长的趋势，基因治疗行业快速升温。CGT企业以初创型Biotech为主，自建产线成本高，借助CXO企业先进工艺可实现快速布局。高技术门槛推升行业外包渗透率，基因治疗外包渗透率超过65%，远超传统生物制剂的35%。因此，随着基因治疗行业的高速发展，对基因治疗外包服务的需求也日益增长，成为推动基因治疗CXO行业发展的重要因素。2016年-2020年，中国CGTCRO市场规模从1.7亿元增长至3.1亿元，预计2025年将增至12.0亿元。2018年-2022年，中国CGTCDMO市场规模将从8.7亿元增长到预计32.6亿元，预计到2027年将增至197.4亿元。 　　一体化布局，CDMO业务高速成长，成为重要增长引擎 　　CGTCRO板块作为公司的传统业务，随着CGT行业迈入产业化发展阶段，客户群体也正在从科研端向工业端拓展，仍具备成长属性，保持增长趋势。公司在成立初期依靠基因治疗CRO业务稳定增长的基础上，近年来积极拓展业务范围，先发布局基因治疗CDMO业务，并将CDMO业务作为未来战略发展的重点和主要收入增长引擎。2021年基因治疗CDMO服务实现收入1.93亿元，同比增长89.52%，占营收比重为75.69%。CDMO订单不断增长，目前已为超过90个Pre-IND及临床I&II期项目提供服务，截至2021年8月，公司在手订单3.13亿元。 　　先发优势明显，打造技术+产能护城河 　　公司具备先进的生产工艺、质控技术、生产制造水平以及大规模产业化能力，奠定行业龙头地位。并将持续研发投入，保持创新驱动，提升基因治疗载体先进技术和工艺，同时促进关键原料的国产替代，防控“卡脖子”问题。在产能建设方面，公司建成国内第一条基因与细胞治疗GMP生产线，为了满足不断扩大的CDMO业务需求，继续扩建产能，临港基地建成之后，可实现92000m2的产能，GMP基地规模位居全球前列，和元智造精准医疗产业基地规划33条产线，其中一期11条产线计划于2023年投产，二期22条产线计划2025年投产，建成后将主要提供质粒、慢病毒、腺相关病毒、各种溶瘤病毒等产品的大规模生产服务，达产后可实现超过15亿元的CDMO/CMO业务收入。 　　投资建议 　　我们预计公司2022~2024年营收分别为3.64/5.68/8.53亿元；同比增速为42.7%/56.2%/50.2%；归母净利润分别为0.81/1.19/1.78亿元；净利润同比增速48.9%/47.6%/49.4%；对应2022~2024年EPS为0.21/0.30/0.45元/股；对应估值为97X/66X/44X。考虑公司作为黄金赛道CGTCXO行业稀缺标的，技术+产能护城河明显，具备先发优势，在基因治疗行业高速增长的驱动下，公司业绩有望实现快速增长，展现出高成长属性，我们首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示 　　行业监管政策趋严风险；下游新药研发及商业化不及预期的风险；上游原材料及设备采购风险；产能扩建不及预期；行业竞争加剧风险。

　　亿帆医药(002019) 　　事件： 　　2022 年 6 月 1 日，亿帆医药控股子公司亿一生物以每股 7.2225 美元拟发行普通股进行融资。其中中国生物制药拟投资 2,000 万美元认购 2,769,132股，并同意在亿一生物 IPO 前的后续合格融资中投资不少于 1,000 万美元。公司拟通过全资子公司亿帆香港向控股子公司亿一生物增加投资 5,000 万美元认购 6,922,831 股，交易完成后将持有亿一生物 66.92%股份，保留控股股东身份。 　　降低负债改善现金流，利好亿一生物持续发展 　　本次增发将发行普通股 9,691,963 股，融资合计 7,000 万美元。融资金额将全部用于归还向亿帆医药的借款，一方面可降低亿一生物资产负债率，促进公司整体平稳运行；另一方面可改善亿一生物现金流，有利于提升创新药研发投入，利好公司长期持续发展。 　　中生制药拥有 F-652 商业化合作优先权，双方战略合作进一步深化 　　若亿一生物拟向亿一生物或亿帆医药以外就 F-652 在肝病或相关疾病在中国进行商业化合作，中生制药拥有优先权。我们认为该内容体现中生制药对 F-652 的认可，并预计双方可能针对 F-652 商业化进一步开展合作。此前双方已于 2021 年 8 月 30 日达成协议，中生制药子公司正大天晴将获得F-627 中国商业化独家授权。 亿一生物将最高获得 2.1 亿元的首付款、里程碑付款以及两位数的分级净销售额特许权使用费。我们认为正大天晴的销售团队及销售能力有望助推 F-627、F-652 实现大幅放量。 　　F-627 中美欧三地推进上市审批，多个在研创新药项目进展顺利 　　目前 F-627 已在中美欧三地获得上市申请受理， FDA 已完成对 F-627 技术审评，由于疫情影响暂时未开展现场核查。同时 F-627 国际商业化合作进展顺利，公司已与 KALTEQ、APOGEPHA 达成在希腊、塞浦路斯及德国独家经销合作， 同时将可能与 APOGEPHA 磋商欧盟其他高价值区域内合作。 F-652重组 IL22-Fc 融合蛋白具有全新机制及 FIC 潜力，目前在中美共开展 5 项适应症的临床研究：急性移植物抗宿主病、酒精性肝炎、慢加急性肝衰竭、急性胰腺炎和新冠肺炎。 F-899 重组人长效生长激素 I 期临床试验进展顺利，已完成五个剂量组研究工作。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司 2022 至 2024 年营业收入分别为 52.68、54.90、60.44 亿元，实现净利润 8.20、8.74、9.85 亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示： 交易能否完成存在不确定性，交易备案或审批无法通过的风险，协议无法顺利履约的风险，F-627 获批进展不及预期的风险

中心思想 拱东医疗：从规模优势迈向品类扩张的医疗耗材龙头 本报告认为，拱东医疗作为国内一次性医疗塑料耗材的领先供应商，其战略核心正从依赖真空采血系统等标品的规模优势，转向通过模具、注塑、分子改性等核心技术赋能多应用领域（IVD配套耗材、药包材、生物实验耗材）的品类扩张。通过从标品向定制化产品的升级，公司正显著提升产品附加值，打开长期增长空间。 产能释放与下游放量驱动持续高增长 报告强调，随着IPO募投产能于2022年中旬陆续释放（年底产能翻倍），公司新业务（尤其是IVD耗材和药包材）将进入快速放量期。增长的核心逻辑在于：①产能瓶颈的解除；②定制化SKU数量大幅增加；③下游客户（国产IVD试剂/设备商、制药企业）的商业化放量带动上游需求。预计2022-2024年收入CAGR在23-28%，盈利能力有望随定制化占比提升而优化。 主要内容 1. 拱东医疗：品类扩张的医疗耗材供应商 二级目录：无（正文中仅为一级标题） 段落总结：公司是国内一次性医疗塑料耗材龙头，2017-2021年剔除新冠收入后CAGR为26.1%。收入结构正从真空采血系统主导转向IVD配套耗材（2021年占比32%）、药包材（5.5%）等新场景快速提升，定制化SKU显著增加。募投产能释放后，新业务有望保持高增，而真空采血耗材凭借规模优势市占率有望提升。核心增长驱动是下游商业化放量带动上游，可触达市场容量约480-550亿元。 2. 行业：大空间，模具及注塑具有壁垒 2.1. 市场容量：可触及国内市场容量480-550亿元，格局分散 段落总结：估算公司几个主业务国内市场容量约480-550亿元。其中，IVD配套耗材30-55亿元（国产化率提升驱动）、真空采血耗材18-20亿元（格局分散，龙头市占率约30%）、医药聚合物包材300-350亿元（竞争极度分散）、生物实验耗材130-140亿元（进口垄断，国产替代空间大）。海外IVD配套耗材OEM/ODM可开拓空间约130-250亿元。 2.2. 可比公司：2021年增速放缓、单产提升 段落总结：选择拱东医疗、昌红科技、洁特生物、硕华生命、凯实生物作为可比公司。2021年可比公司净利率和ROE同比下滑（净利率均值19.5%，同比下降6.2pct），但资产盈利能力（收入/专用设备）和人均创收提升。拱东医疗在“收入/专用设备”和人均创收两项指标上均领先行业均值，主要归因于其收入结构（IVD高附加值占比高）及模具环节的高生产效率。 3. 公司：从标品到定制，产品升级持续 3.1. 增长驱动：产能释放、SKU扩张、下游放量 段落总结：IPO募投产能（医用耗材及包材增加1万吨/年、真空采血管6.2亿支/年）预计2022年中旬投产，年底产能同比翻倍以上，有望贡献18-20亿产值增量。新产能释放为多应用场景、多SKU拓展提供基础。 3.1.1. 新SKU之IVD耗材：受益于市占率提升，收入CAGR在30-35% 段落总结：核心驱动来自客户数量增加及IVD试剂/设备国产化下的上游放量。2021年IVD配套耗材收入3.8亿元，2017-2021年CAGR达68.4%。估算当前市占率约7-15%，预计随着国产化学发光等领域渗透率提升，公司市占率有望达到15-20%，对应2022-2024年收入CAGR在30-35%。 3.1.2. 新SKU之药包材：受益于合作产品上市，收入CAGR在35%+ 段落总结：药包材处于开发阶段，通过关联审评后供应粘性较强。截至2022年5月，公司已有7个品种显示“A”状态（已激活），5个“I”状态。假设每年新增2-4个新关联品种且单品种创收不变，预计2022-2024年药包材收入CAGR在35%以上。 3.1.3. 新SKU之生物实验耗材：项目储备期，看好中期增长支撑 段落总结：目前占收入比例较低（<5%），但2021年报中细胞培养装备相关研发项目增多（如细胞培养瓶、多孔板等），截至2021年底处于小试阶段。凭借在模具、注塑和表面改性技术上的积累，公司有望推出新SKU，支撑未来3-5年增长。 3.2. 核心竞争力：模具和注塑奠定多SKU拓展的基础 段落总结：公司核心壁垒集中在模具设计和注塑工艺，具体优势包括：①提高注塑效率（如薄壁螺纹杯专利使开合模时间缩短至14秒以下）；②降低生产成本（叠层模具可降低30%模具费用）；③提高注塑精度（解决薄壁产品偏心问题）。未来期待在高分子材料改性领域取得新突破，助力生物实验耗材等高附加值产品研发。 4. 盈利预测与投资建议 4.1. 盈利预测 段落总结：通过对国内外业务分拆预测，预计2022-2024年营业收入分别达14.9、18.6、23.8亿元，同比增长24.8%、25.0%、27.7%；归母净利润分别为4.0、5.1、6.6亿元，同比增长29.0%、28.0%、28.6%；毛利率因定制化占比提升而有所改善。 4.2. 估值 段落总结：预计2022-2024年EPS分别为3.56、4.56、5.86元/股。2022年6月2日收盘价对应2022年PE为30倍，略低于洁特生物、昌红科技等可比公司均值（34.6倍），估值具备吸引力。 4.3. 投资建议 段落总结：基于公司在模具、注塑、分子改性领域的技术积累，以及从真空采血耗材向IVD、生物实验、药包材多领域拓展的战略路径，看好2022-2024年增长的持续性。首次覆盖，给予“增持”评级。 5. 风险提示 段落总结：主要风险包括：①新产品推进速度不及预期（新技术投入和市场推广时间）；②上游原材料（塑料粒子）价格快速上涨，短期扰动毛利率；③贸易摩擦（海外收入占比约45%，美国市场占比较高）可能导致关税调整或经营影响。 总结 本报告深入分析了拱东医疗作为国内一次性医疗塑料耗材龙头企业的战略转型与成长逻辑。核心结论如下： 战略升级明确：公司正从单一“真空采血耗材规模优势”向“多领域定制化耗材品类扩张”转型，IVD配套耗材、药包材、生物实验耗材成为新增长极，定制化SKU显著增加，产品附加值持续提升。 产能与需求共振：IPO募投产能于2022年中释放，年底产能翻倍以上，预计贡献18-20亿产值增量；下游受益于IVD国产化、药包材关联审评放量、生物实验耗材进口替代，需求端景气度高，预计2022-2024年收入CAGR约23-28%。 盈利能力有望改善：随着高毛利的定制化产品收入占比提升（从2021年约32%持续上升），以及制造规模效应体现，综合毛利率和净利率预计稳中有升，2022-2024年净利润CAGR约28.5%。 核心竞争力突出：公司在模具设计、注塑工艺、分子改性领域的技术积累构成护城河，单位资产产出和人均创收均领先可比公司，为多SKU拓展提供坚实支撑。 投资建议与风险：首次覆盖给予“增持”评级，对应2022年PE约30倍，估值相对合理。需重点关注新产品推进、原材料价格波动及贸易摩擦风险。 综上，拱东医疗正处于从“规模领先”向“技术+品类”双轮驱动升级的关键阶段，产能释放叠加下游放量，中期增长确定性较高，是值得关注的医疗耗材升级标的。