三诺生物(300298) 　　血糖检测龙头企业，稳健发展且布局优势显现。公司成立于2002年，聚焦布局慢性病检测服务赛道，2020年，公司发行可转债共募集资金净额4.9亿元，用于iPOCT（智慧化即时检测）产品产能扩建项目、CGMS（连续血糖监测系统）产能建设项目及部分补流项目。2021年公司营业收入23.61亿元（+17%），归母净利润1.08亿元（-42%），其中一次性全额计提古巴应收账款坏账准备，影响公司净利润约6439万元；2022年Q1营业收入6.2亿元（+23%），归母净利润0.65亿元（+57%）。 　　多年深耕血糖监测，研发实力助力公司长期发展。随着国家政策推动及居民意识提升，血糖监测市场规模有望持续扩增。公司多年深耕多渠道运营，凭借较高的性价比和产品质量快速抢占国内市场，在强生、罗氏和雅培等外资品牌的包围下市占率超36%；此外，公司收购Trividia进一步赋能，打开海外市场，助力血糖业务快速放量。2021年血糖监测系统营业收入18.37亿元（+21%），毛利率为65.73%，带动公司业绩稳健增长。此外，公司连续血糖监测（CGMS）获批临床，且已开始布局CGMS产能建设，有望衔接产品上市，进一步增强公司血糖监测实力。 　　分级诊疗利好POCT产品，公司完备品类结构增长可期。公司2016年收购PTS进入POCT领域，并于2017年并表，此后围绕糖尿病等慢性疾病建立起多指标、不同应用场景的POCT产品体系，2021年PTS营收7.06亿元，并有望从今年起贡献利润；此外，公司加紧筹备iPOCT新产能建设，推动板块进一步成长。 　　投资建议 　　公司血糖检测龙头企业，随着行业渗透率的进一步提高，公司全品类产品有望持续放量。预计2022-2024年营业收入分别为27.7、32.4和37.2亿元，增速分别为17%、17%、15%；预计2022-2024年归母净利润分别为3.4、4.0和4.6亿元，增速分别为211%、18%和17%。我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值，参考同行业上市公司情况，给予公司2022年36倍PE，目标价21元，首次覆盖给予公司“买入”评级。风险 　　CGM临床进展不及预期风险、iPOCT放量不及预期风险、政策风险、行业竞争加剧风险、海外子公司经营及整合不及预期风险，商誉和海外资产减值风险。

中心思想 第三方检测龙头地位与多元化增长引擎 谱尼测试作为国内第三方检测行业的领军企业，凭借其全面的资质认证、稳健的业绩增长以及前瞻性的战略布局，在广阔的检测市场中占据优势地位。公司通过持续的内生增长和外延并购，积极拓展军工、汽车、生命科学、电子电气等高附加值新兴检测领域，并受益于医学检测（特别是新冠核酸检测常态化）带来的业绩弹性，展现出强大的市场竞争力和盈利增长潜力。 规模效应与利润率提升驱动价值 检测行业具有显著的规模效应和盈利改善周期。谱尼测试通过大型项目的投产和定增项目的落地，不断扩大实验室服务半径和产能，有效摊薄固定成本，从而提升整体利润率。公司在管理上注重人均产值考核和自动化设备应用，进一步优化运营效率。借鉴国际龙头欧陆科技的成功经验，谱尼测试的积极扩张策略有望为其构筑更深的护城河，实现长期可持续发展。 主要内容 行业概览：广阔空间与整合趋势 检测行业市场规模与增长 根据BV年报，TIC（检测、检验、认证）价值取决于产品和资产价值与相关风险程度。 2020年我国检测行业市场规模达到3586亿元，2014-2020年复合增速为14.6%，显示出强劲的增长势头。 全球检验检测市场亦保持稳定增长，2019年市场规模达17364亿元，2012-2019年复合增速为8.7%。 下游应用广泛与需求稳定性 检验检测行业下游分布广泛，2020年我国营业收入在100亿元以上的主要领域包括建筑工程、环境监测、建筑材料、机动车检测、电子电器、食品及食品接触材料、特种设备、机械（含汽车）等。 客户涵盖生产商、贸易商、各级政府监管部门，需求增长相对平稳，为行业发展提供了坚实基础。 行业结构与整合趋势 我国检验检测行业呈现“小、散、弱”的基本面貌，2020年就业人数在100人以下的小微型机构占比高达96.43%，且73.38%的机构仅在本省区域内提供服务。 尽管小微企业众多，但行业集约化发展势头显著，马太效应明显。2020年，规模以上（年收入1000万元以上）检验检测机构数量仅占全行业的13.11%，却贡献了77.36%的营业收入。 2018-2020年，规模以上检验检测机构数量复合年增长率（CAGR）达12.7%，年度营业收入平均值达5753万元，CAGR达13.6%。 行业规律：规模效应与盈利改善周期 检测行业具备规模效应和先发优势，实验室存在盈利改善周期。初创实验室通常需要三年实现盈亏平衡，五年接近企业利润率水平。 检测行业是重资产行业，固定成本（如职工薪酬、折旧摊销）占比较高。随着产能释放和收入增厚，刚性固定成本被不断摊薄，公司利润率将有所提升。 检测行业公司具备优秀的现金流创造能力，综合检测机构抗周期能力强，盈利水平能够实现稳步增长。 公司实力：资质全面、业绩稳健与战略布局 全面的资质与市场认可 谱尼测试是国内第三方检测龙头公司，提供综合性检测、计量校准、验货、评价、认证、审厂等一站式解决方案。 公司资质齐全，拥有CMA、CNAS、国家食品复检机构、CATL、CCC、DILAC等资质，以及医疗机构执业许可证、医疗器械生产许可证等。 获得国家生态环境部、农业农村部、市场监督管理总局、国家卫健委、民航局等多个国家部委认可及授权。 稳健的业绩增长 公司营收持续高速增长，2021年营业总收入达20.07亿元，同比增长40.7%；归母净利润2.20亿元，同比增长34.5%。 生命科学与健康环保板块是公司主要营收贡献者，2021年占检测服务营收比重达86%。 2021年公司综合毛利率为46.16%，净利率为10.98%。 股权激励彰显发展信心 2021年7月，公司实施股权激励计划，授予权益210.3万股，激励对象不超过358人，占整体员工数量的4.9%。 对第二类激励对象，2020-2024年收入、利润目标复合增速分别为27%和27.9%，充分彰显公司对未来发展的信心。 实验室盈利能力提升空间 大型项目产能逐步释放 公司IPO募投项目中的华东、华中运营总部新建厂房已投入运营，检测半径辐射华东、华中区域，预计产能逐步释放将提升盈利能力。 2022年，公司拟通过定增募集12.4亿元资金，用于在青岛、西安建设两大综合性检测基地（山东项目计划投资5.2亿元，西安项目计划投资4.6亿元），大幅提升公司在华北、西北地区的检测范围、服务能力及效率。 截至2022年2月14日，公司土地使用权面积共12.63万平方米，已投入使用的实验室面积超过13万平方米。 规模效应下利润率提升 谱尼测试的营业成本中，职工薪酬（41%）和折旧及摊销（14%）合计占比55%，类似于固定成本。随着实验室知名度和业务量提升，单位收入中的固定成本被逐渐分摊，将带来盈利弹性。 公司通过加大人均产值考核力度、采用先进实验室系统和自动化设备等举措，不断提升人均创收和创利指标。 多元化业务拓展 军工领域：公司已获得武器装备科研生产二级保密资格和A类装备承制单位资格，通过收购西安北宇航空技术发展有限公司等，积极拓展军工业务。 汽车领域：公司已进入特斯拉供应商体系，并成为比亚迪汽车认可授权实验室，与开沃新能源汽车集团达成战略合作。新能源汽车检测单价高于传统汽车，为公司带来新的增长点。 生命科学领域：公司积极深挖生物医药研发服务（CRO/CDMO）、医学检测、医疗器械检测、放射卫生及医学计量、生物医药诊断试剂等领域。通过收购查德威克、河北三河核康、深圳米约、成都米约等公司，不断拓展医疗健康版图。 电子电气领域：2022年公司收购深圳市通测检测技术有限公司70%股权，填补了公司在华南地区电子电气检测领域的空白，并设定了业绩对赌目标（2022年净利润不低于850万元，2023年累计不低于1950万元，2024年累计不低于3325万元）。 医学检测贡献业绩弹性 新冠病毒核酸检测能力：公司现有14个实验室已获批开展新冠病毒核酸检测工作，覆盖北京、深圳、青岛、上海等多个核心城市。 核酸检测亭与抗原试剂盒：公司上市募投项目生物医药诊断试剂研发中心已完成，具备分子诊断试剂关键原材料研发平台等。公司已自主研发设计核酸检测亭，并在14个城市陆续投放。 市场潜力：在核酸检测常态化背景下，大城市建立“15分钟核酸采样圈”政策，预计将为公司医学检测业务带来显著业绩弹性。根据测算，一线和新一线城市一个月常态化核酸检测的平均成本为174.36亿元。 基本盘业务稳健增长 健康环保领域：公司深耕健康环保领域，食品业务2016-2019年复合增速9.06%，高于行业7.81%；环保业务2016-2019年复合增速31.2%，高于行业25.8%。 品牌公信力：公司曾为北京奥运会、上海世博会、G20峰会等国家重大活动提供环境和食品安全检测服务，并入选国家质检总局认可的“三聚氰胺”检测机构，拥有较高的品牌知名度和公信力。 土壤普查：2022年，公司入选第一批第三次全国土壤普查检测实验室，其下属21个各地实验室成功入围农业农村部耕地质量标准化实验室名单，进一步巩固了在环境检测领域的优势。 公司未来业务侧重领域为食品、环境和医学检测。 国际龙头经验借鉴与盈利预测 欧陆科技（Eurofins）的增长模式 欧陆科技作为全球第三方检测龙头，2012-2021年营业收入复合增速高达23%，远超SGS、必维集团、天祥集团等同行（1.5%-3.8%）。 其成功得益于积极的扩张策略，包括大量的内生投资和外延并购（IPO以来完成437宗收购），实验室数量从2012年的170个增至2021年底的900个。 欧陆科技注重进入高准入门槛行业、建立规模效应、产生协同效应、构筑更深的护城河（如客户粘性、持续投资）。其资本开支占营业收入比重（6%-10%）领先于其他龙头，显示其持续的投资扩张。 盈利预测与估值 公司核心业务为检测。预计2022-2024年，生命科学与健康环保业务营收增速分别为39%/27%/24%，毛利率分别为45%/46%/48%。汽车及其他消费品业务营收增速分别为42%/38%/29%，毛利率分别为57%/58%/59%。安全保障业务营收增速分别为117%/53%/32%，毛利率分别为52%/54%/55%。电子电气业务营收增速分别为150%/22%/19%，毛利率稳定在63%。 首次覆盖给予“买入”评级。预测公司2022-2024年归母净利润分别为3.47/4.60/5.98亿元。 考虑到公司在新冠核酸检测常态化背景下的业绩弹性以及大型项目产能逐步释放，建议给予公司10%可比公司（华测检测、广电计量）平均估值溢价，对应2022年40倍PE，较当前市值有23%的上涨空间。 风险提示 公信力和品牌受不利事件影响的风险。 市场竞争加剧的风险。 投资不及预期（新建实验室产能不达预期）的风险。 总结 本报告深入分析了谱尼测试作为第三方检测行业龙头的市场表现与发展潜力。公司所处的检测行业空间广阔，且正经历由“小、散、弱”向集约化、规模化发展的整合趋势，具备显著的规模效应和盈利改善周期。谱尼测试凭借其全面的资质体系、稳健的财务增长以及高管团队的专业背景，在国内市场建立了坚实的地位

　　海正药业(600267) 　　海正药业 5 月 19 日晚上发布公告称与旺实生物签订《战略合作协议》，公司按照相关约定及 GMP 标准，建立产品相关的生产质量管理文件，进行分析方法验证，开展产品放大试验、临床研究用样品生产、工艺验证、商业化生产等研究，推动旺实生物技术成果转化落地，协议有效期 8 年；此外还签订了《委托生产协议》，公司受托生产 VV116，协议有效期 5 年。 　　支撑评级的要点 　　VV116 先发优势明显，产业链提供发展机会。 君实生物近公布的 VV116 的 II 期临床试验数据亮眼，表明其能明显改善患者临床症状，缩短新冠病毒核酸转阴时间，显著降低进展为危重型及死亡的风险， 并对 Delta、 Omicron 变异株有效，目前 II/III期临床研究已经全面展开，同时也在加速推进申请上市进程。 VV116 制剂及其产业链有较为广阔的市场空间，为国内 CDMO或 API企业提供了较大业务发展机遇。 　　 海正药业财务指标好转，基本面拐点出现。 海正 2019 年开始系统整改，更换管理层并推出股权激励方案，积极处置无效资产，清理或重组冗余子公司。资产负债率逐年下降，经营性现金流转好，扣非净利润在 2020 年出现拐点。 2021 年从高瓴收购瀚晖制药 49%股权使之成为全资子公司，盈利能力得到大幅提升；海晟药业、博锐生物、海正动保等子公司制剂业务维持相对稳步增长，研发进展较快。 　　原料药制剂一体化， 新兴领域积极战略布局。 公司积极打造多系列治疗领域的原料药制剂上下游一体化的管线产品梯度组合，保障多个集采产品市场供应。制剂业务灵活把控销售节奏，在集采和疫情影响下销售仍超预期；原料药覆盖潜力疾病领域，产能布局完整，在研管线丰富，并持续加大研发投入。此外，公司在动保、特医、新中药、创新医学等新兴领域进行战略布局，积极持续进行全面布局和重点推进，引进合作方共同做大做强。 　　 估值 　　预期 2022-2024 年公司净利润为 5.95 亿元， 7.18 亿元， 8.75 亿元， EPS 分别为 0.50 元，0.60 元， 0.73 元， 维持增持评级。 　　评级面临的主要风险 　　VV116 获批不确定性风险， 业务拓展不及预期风险；政策变动风险；汇率波动风险。