中心思想 临床数据表现优秀，凸显多重优势 FB2001在美中I期临床中表现出良好的安全性和耐受性，无剂量限制性毒性及严重不良事件，血浆与模拟肺部药物浓度达到有效水平，且人种间药代动力学无差异。 作为3CL蛋白酶抑制剂，FB2001作用机制明确、广谱抗病毒、安全性高且无需联用增效剂，具备成本优势与全球权益，临床推进顺利。 市场前景广阔，治疗+预防双轮驱动 新冠住院患者领域存在刚性需求，全球仅瑞德西韦获批，其2021年销售额达55.65亿美元，FB2001有望填补国内空白并占据较大市场份额。 雾化吸入给药在动物实验中显著降低病毒载量，具备暴露后预防潜力，可缓解密接人群管理压力，与现有防疫手段互补，构建多层次防治体系。 主要内容 事件 FB2001在2022年ICEID会议上发布美中I期临床最新数据，共有120名受试者接受静脉注射给药（单剂量5-400mg/天，多剂量30-400mg/天，连续5天）。结果显示，FB2001具有良好的安全性和耐受性，无DLT及严重不良事件，血浆与模拟肺部药物浓度达到有效水平，且药代动力学在美国和中国人群无人种差异。 观点 FB2001的优势 作用机制明确：基于3CL蛋白酶结构设计，抑制病毒复制。 广谱抗病毒活性：对阿尔法、贝塔、德尔塔、奥密克戎等变异株均有效。 安全性佳：3CL蛋白酶无人类同源物，副作用低。 无需联用增效剂：减少药物相互作用风险，适合住院患者。 成本优势明显：小分子药物，全球权益归前沿生物所有。 市场潜力 奥密克戎流行期间（2021.12-2022.03），美国新冠住院患者超116万人；死亡病例中65岁以上老人占比近70%（约68万例）。住院患者常见基础疾病（高血压56%、代谢疾病41%、心血管疾病37%），高危群体需求迫切。 国内尚无获批用于住院患者的抗新冠病毒小分子药物；全球仅瑞德西韦获批，2021年销售额达55.65亿美元（同比增长98%），验证住院患者对高效广谱药物的刚性需求。 雾化吸入助力 通过雾化吸入或滴鼻给药，FB2001在Omicron感染小鼠模型中显著降低肺部病毒载量，展示预防潜力。 目前全球无针对密接人群的暴露后预防用药，临床需求巨大；雾化吸入可缓解防疫管理压力，降低经济成本，与疫苗、抗体药物形成互补。深圳市第三人民医院卢洪洲院长指出，雾化吸入对上呼吸道感染具有较好应用场景，未来可在医院、家庭及社会面密接者中推广。 盈利预测与估值 预计2022-2024年收入分别为2.52亿元、8.12亿元、11.16亿元，同比增长521.9%、222.2%、37.5%；归母净利润分别为-2.23亿元、-1.56亿元、-0.25亿元；EPS分别为-0.62元、-0.43元、-0.07元。维持“买入”评级。 风险提示 艾可宁销售不及预期风险；研发失败风险。 总结 前沿生物FB2001通过I期临床数据验证了其安全性、耐受性与有效药物浓度，作为3CL蛋白酶抑制剂具备机制明确、广谱、安全、无需联合增效剂等优势，在新冠住院患者领域市场潜力巨大（对标瑞德西韦55亿美元市场）。同时，雾化吸入给药模式为暴露后预防提供新路径，有望填补全球空白，并与现有防疫手段协同。盈利预测显示收入快速增长，但研发与销售风险仍需关注。整体看，FB2001临床持续推进，前景可期。

中心思想 基本盘企稳回升，新动能加速兑现 2022上半年公司整体营收181.98亿元（+5.93%），扣非归母净利润12.72亿元（+6.52%），剔除已清算子公司华东宁波后增速分别为9.56%和8.5%，业绩基本符合预期。 工业制药板块作为基本盘在Q2扭转下降趋势，实现营收27.1亿元（+16.2%）、扣非归母净利润4.9亿元（+12%），政策与疫情扰动影响逐渐衰退，稳增确定性增强。 医美与工业微生物贡献核心增量 医美业务国内+海外合计营收8.97亿元（+130.25%），其中海外EBITDA 1184万英镑，国内少女针上市不到一年累计销售额超5亿元，产品力与渠道力充分验证。 工业微生物上半年同比增长31%，通过收购华仁科技布局小核酸药物原料市场，有望成为核苷原料领域国际领先供应商。 主要内容 工业制药基本盘恢复增长 中美华东22H1实现营收55亿元（+1.4%）、扣非归母净利润10.64亿元（-3.7%）；但22Q2营收27.1亿元（+16.2%）、扣非归母净利润4.9亿元（+12%），Q2已进入正增通道。 吗替麦考酚酯第七批集采中标（降价62%），计划2022年11月执行，主要单品政策靴子全部落地，后续政策与疫情扰动影响趋于减弱。 医美业务国内外高增 海外医美业务营收折合人民币5.31亿元（+104.3%），实现EBITDA 1184万英镑，海外持续高增。 国内医美营收2.71亿元，主要来自少女针（伊妍仕）放量，累计销售额超5亿元；后续减肥笔、高端玻尿酸MaiLi、Cooltech等产品将形成全品类组合梯队。 工业微生物布局与收购 22H1工业微生物业务同比增长31%，但因国内疫情影响部分销售合同延迟履行。 2022年8月收购华仁科技60%股权，其主营修饰核苷、亚磷酰胺单体、dNTP等，面向小核酸药物及诊断试剂核苷原料市场；全资子公司美华高科将承担规模化生产任务，目标成为国际领先供应商。 股权激励方案 拟授股500万股（占总股本0.286%），激励对象117人（含董事、高管、中层及核心技术人员）。 激励目标：以2021年净利润为基数，22/23/24年净利润增长率分别不低于7%/23%/50%，彰显公司稳步增长信心，有助于调动人员积极性。 盈利预测与估值 预计2022~2024年营业收入分别为378.8/413.1/446.6亿元，同比增长9.58%/9.07%/8.11%；归母净利润28.5/34.3/40.5亿元，同比增长23.9%/20.3%/18.0%。 对应PE分别为27.46/22.83/19.35，维持“买入”评级。 总结 华东医药2022年中报显示，核心工业制药业务在Q2实现营收与扣非净利润双位数增长，基本盘已触底反弹；集采政策落地后主要单品不确定性消除，后续增长确定性增强。 医美业务成为最大亮点，国内外合计营收增速超130%，少女针等产品放量验证了公司的产品与渠道优势，未来多产品线上市将构建全市场竞争力。 工业微生物通过收购华仁科技切入高壁垒的核苷原料领域，叠加公司自身的生产与研发能力，有望打造新的增长极。 股权激励方案明确未来三年净利润复合增速目标，体现管理层对长期发展的信心，有助于绑定核心团队利益。 整体看，公司已形成“工业制药+医美+工业微生物”三轮驱动格局，基本面重回增长通道，看好其长期价值提升。

　　丽珠集团(000513) 　　事项： 　　公司 8 月 10 日发布 2022 年半年度报告。 　　主要观点： 　　疫情影响常规诊疗，收入增速短期放缓。 2022 年上半年，公司实现营业收入 63.03 亿元（+1.08%），归母净利润 10.18 亿元（-4.23%），扣非归母净利润 10.46 亿元（+13.73%），对应 EPS 1.09 元。其中 Q2单季实现营收 28.24 亿元（-2.15%），归母净利润 4.64 亿元（-14.47%），扣非归母净利润 4.85 亿元（+11.64%）。二季度国内部分地区疫情较为严重，影响常规诊疗水平，对公司产品尤其是处方药的销售造成一定负面影响。 　　艾普持续放量，原料药快速增长。 分板块来看，化学制剂板块实现营收 36.74 亿元（-1.52%），营收占比为 58.88%。其中，消化道产品实现收入 17.81 亿元（-8.16%），艾普拉唑作为核心主力品种，针剂产品 2021年通过国谈续约医保，产品再次降价 54%，但取消了原有相关限定支付范围，尽管受到疫情影响，艾普拉唑仍实现快速放量，预计在 PPI 药物中的市占率将持续提升；此外，艾普拉唑针剂新适应症申请已获 CDE 受理，适应症和科室的拓展有望继续拉动产品放量。报告期内，促性激素产品实现收入 13.44 亿元（+6.82%）；核心产品亮丙瑞林微球竞争格局良好，上半年因诊疗受限影响，预计全年仍将维持良好增长。上半年，原料药板块实现收入 17.29 亿元（+18.26%），保持良好增长态势，毛利率大幅提升 6.94 个百分点，达 37.74%；其中，高端抗生素和宠物药产品海外市场增长强劲，海外营收占比预计在 50%左右。其他板块方面，上半年中药板块实现收入 4.91 亿元（-19.60%），诊断试剂板块实现收入 3.46亿元（-11.43%） 。 　　在研项目稳步推进， V-01 上市可期。 报告期内，公司研发费用达 5.54亿元，同比增长 9.4%；在研产品中，注射用醋酸曲普瑞林微球（1 个月缓释）处于上市审评阶段；托珠单抗注射液（IL-6R）已申报 BLA ，两项产品有望于明年陆续上市。微球领域注射用阿立哌唑微球（ 1 个月缓释）完成 I 期多次给药临床试验入组；注射用醋酸奥曲肽微球（ 1 个月缓释）和注射用醋酸亮丙瑞林微球（ 3 个月缓释）均已开展 BE 预试验；单抗领域重组抗人 IL-17A/F 人源化单克隆抗体注射液已完成银屑病适应症的 Ib 期临床中期分析。重组新型冠状病毒融合蛋白疫苗（V-01）分别于 2022 年 2 月及 5 月完成序贯免疫、基础免疫Ⅲ期临床及资料递交，已申请序贯紧急使用和附条件上市。 　　投资建议： 我们预测公司 2022-2024 年归属于母公司净利润分别为18.20 亿元、 21.43 亿元和 24.25 亿元，对应 EPS 分别为 1.95、 2.29 和2.59，当前股价对应 PE 分别为 16.1/13.6/12.1 倍，首次覆盖，给予“买入” 评级。 　　风险提示： 研发不及预期风险； 药品降价风险；主要产品销售不及预期风险。

　　羚锐制药(600285) 　　2022年H1收入持续增长，利润水平超预期 　　公司发布2022年中报，2022年上半年实现营收15.03亿元，同比+10.86%；归母净利润2.71亿元，同比+23.15%；扣非归母净利润2.39亿元，同比+15.31%。2022年Q2受华东地区疫情影响，实现收入8.21亿元，同比+7.11%，归母净利润1.40亿元，同比13.53%，扣非净利润1.34亿元，同比+14.78%，若还原股权激励和员工持股计划摊销费用，利润水平超预期。 　　贴膏剂稳健增长，片剂和软膏剂表现亮眼 　　分产品类别看，1）贴膏剂：2022年H1收入9.36亿元，同比增长11.31%，毛利率76.21%，减少0.80pct；2）片剂：2022年H1收入0.97亿元，同比增长42.90%，主要由于丹鹿通督片增长所致，毛利率58.17%，减少3.90pct；3）胶囊剂：2022年H1收入3.15亿元，同比增长0.63%，毛利率70.08%，减少5.41pct；4)软膏剂：2022年H1收入0.92亿元，同比增长33.98%，主要由于糠酸莫米松乳膏收入增长所致，毛利率77.25%，减少5.29pct。毛利率减少主要由于直接材料成本上涨所致，随着公司对大宗物料实行战略性采购，持续加强精细化管理，毛利率有望企稳。 　　“两只老虎”发力，保存量、拓增量、提质量 　　“两只老虎”牌膏药产品高质量发展是优化市场策略和实施品牌OTC战略的重点工作。2021年壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏总销量14.2亿贴。据中康开思数据，2021年公司壮骨麝香止痛膏在中国零售药店同类产品中所占市场份额为91.17%。随着产品结构升级优化和渠道拓张，“两只老虎”系列产品有望推动公司品牌价值和收入质量进一步提升。 　　费用结构持续优化，净利率进一步提高 　　2022年上半年公司销售毛利率72.62%，同比下降2.53pct，销售净利率18.01%，同比增加1.76pct。随着公司从预算到执行进一步精细化管控，销售费用率48.07%，同比下降0.81pct,管理费用率5.67%，同比增加0.72pct。 　　盈利预测 　　公司通过在贴膏剂、片剂、胶囊剂等领域全面布局，覆盖临床和OTC终端的多品类产品矩阵，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为31.29、36.00、41.37亿元；归母净利润分别为4.78、5.61、6.55亿元（未考虑股权激励及员工持股费用）。公司是贴膏剂龙头，品牌力具备优势，股权激励激发员工积极性，骨科及心脑血管市场空间广阔，具有良好的增长潜力，2022-2024年对应当前市值14.1/12.0/10.3XPE，维持“买入”评级。 　　风险提示：1.产品销售不及预期2.提价效果或精品推广不及预期3.中药价格波动风险

　　羚锐制药(600285) 　　利润增长超股权激励目标预期，维持“买入”评级 　　8月9日，公司发布2022年半年报：2022H1实现营收15.03亿（+10.86%）；归母净利润2.71亿元（+23.15%）；扣非净利润2.39亿（+15.31%）；经营现金流净额3.04亿（-42.38%）。公司利润端增长超过股权激励目标预期。分季度看，2022Q1收入增长16%，归母净利润由于2633.5万政府补助实现35%的较高增长；2022Q2收入由于上海地区受疫情影响同比增长7%，但从利润端看，考虑到上半年新增股权激励费用，鉴于股权激励草案中2022年摊销费用为0.3亿元，我们假设上半年为0.16亿元，对应2022H1扣非+股权激励费用的利润同比实现超过目标20%的增长，我们维持2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为4.55/5.72/6.84亿元，EPS分别为0.80/1.01/1.21元，当前股价对应PE分别为14.8/11.8/9.9倍，维持“买入”评级。 　　贴膏剂增长稳健，片剂延续高增长，软膏剂经过战略调整开启快速增长 　　分产品看，2022H1公司贴膏剂收入实现11%的稳健增长，我们预计通络祛痛膏以及两只老虎系列产品销售稳健；片剂延续高增长，2022H1在2021年增长36.6%的基础上实现43%高增长，我们预计主要系公司推进优质代理商遴选促进丹鹿通督片销售快速增长所致。软膏剂在2022上半年也实现较高增长，收入增速34%，主要系糠酸莫米松乳膏收入增长较快。胶囊剂收入同比基本持平，增长1%。分地区看，公司收入占比最高的华东地区整体收入下降3%，主要系上海受疫情影响同比下降34%，华东其他地区实现17%的稳健增长。华中、西北、西南地区分别实现36%、34%、29%的较高增长，表明公司在其他地区销售拓展卓有成效，同时表明公司营销改革中，通过剥离各事业部销售条线，并将院外产品销售统一至销售经验丰富的OTC事业部对于全国推广成效明显。 　　风险提示：产品销售不及预期；市场竞争加剧。

　　诺禾致源(688315) 　　事件：2022年8月10日，公司发布2022年半年度报告，公司上半年累计实现营业收入8.5亿元，同比增长6.0%，实现归母净利润5670万元，同比下降30.5%，实现扣非归母净利润4691万元，同比下降21.1%。其中，Q2公司单季度主营收入4.6亿元，同比上升6.1%，实现归母净利润3783万元，同比下降22.2%，实现扣非归母净利润3452万元，同比下降27%。 　　点评： 　　测序平台业务增长明显，海外疫情恢复快于国内。公司上半年实现营业收入8.5亿元，同比增长6.0%。分业务来看：生命科学基础科研服务实现营业收入2.6亿元，同比增长1.4%；医学研究与技术服务实现营业收入1.25亿元，同比增长8.5%；测序平台服务实现营业收入3.6亿元，同比增长10.8%。分地区来看：国内市场实现营业收入4.9亿元，同比下降4.6%；海外市场实现营业收入3.5亿元，同比增长25.9%，国内市场受疫情影响较大，增速低于海外市场。 　　疫情影响营收增速，销售管理费用使净利润短期下滑。公司上半年实现归母净利润5670万元，同比下降30.5%，实现扣非归母净利润4691万元，同比下降21.1%，主要由于销售费用、管理费用增加所致。其中2022H1销售费用约1.6亿元，同比+26.2%；管理费用约8999.3万元，同比+41.0%。销售费用及管理费用大幅增长主要原因是公司的全球化规模扩张，目前诺禾致源天津实验中心、新加坡实验中心均完成了三代测序平台的扩产，同时公司在上半年启动了上海、广州等地新建实验室的筹备工作。随着公司规模逐步扩张及疫情恢复，公司未来营收及利润有望重回高速增长。 　　积极拓展临床应用，海外市场布局初现。公司自主开发肿瘤六基因突变检测试剂盒，于2018年8月获批，截止2022年6月底，公司累计在近45家核心医院完成试剂盒的中标入院，样本量快速增长。同时，2022年上半年，英国实验室、美国实验室相继完成第一条自动化产线的搭建和调试，启动了线上信息收集表、生信指标库等项目，建立了完备高效的全球信息化运营矩阵。 　　投资建议：诺禾致源作为基因测序服务行业龙头公司，由于疫情因素影响，短期业绩承压；公司长期全球化布局，规模持续扩张，建议持续关注。 　　风险因素：市场竞争激烈导致产品价格持续大幅下降的风险；对供应商依赖的风险；国际贸易环境变化的风险；新冠疫情导致公司业绩下滑的风险。

　　沃森生物(300142) 　　公司公告2022年半年度报告。报告期内，公司营收利润均稳定增长，主力品种PCV13继续放量并完成首次出口，新批重磅产品HPV2首获批签发，传统品种有望恢复。业绩逐渐兑现提振信心，维持增持评级。 　　支撑评级的要点 　　公司业绩稳步向好。公司于2022年8月11日公布2022年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入23.48亿元，同比增长73.96%；归母净利润4.21亿元，同比增长31.9%；扣非净利润4.81亿元，同比增长100.47%。公司二季度单季实现营业收入16.92亿元，环比增长157.9%；归母净利润3.82亿元，环比增长889.1%。 　　PCV13批签发稳定增长，海外销售落地。2022H1，公司PCV13获得批签发约373万剂。同比增长39.68%。公司PCV13贡献收入20.1亿元，同比增长103.1%，毛利率91.23%，维持较高水平。公司首次完成PCV13海外销售，出口摩洛哥100万剂已落地。依照此前与摩洛哥MarocVax的协定，每年预计销售量为200万剂，因此2022年下半年海外PCV13市场有望继续贡献收入。 　　HPV疫苗获批上市，有望成长为另一动力引擎。公司子公司泽润2价HPV疫苗于2022年3月获批上市，定价319元-329元。公司2022年上半年共获得6次批签发，合计88.5万剂。HPV疫苗是中国乃至全球的紧缺品种。HPV疫苗能够为适龄女性群体提供保护，预防病毒引发的宫颈癌等病症，且建议尽早接种。国内目前共有5款HPV产品，其中国产2个，均为2价，分别来自万泰生物和沃森生物，国产产品价格优势明显，目前2价HPV疫苗批签发份额已基本为国产产品占据。 　　WHO-PQ整改短期压制传统品种生产，未来有望逐步恢复。2022H1公司部分传统品种疫苗，如AC多糖疫苗、AC结合疫苗、ACYW135多糖疫苗、Hib疫苗未有批签发，原因在于WHO-PQ整改以及生产计划考量，未来有望逐步恢复。 　　研发不断推进，保障后续品种接棒。临床研发持续推进，目前9价HPV疫苗正在临床III期准备阶段，ACYW135多糖结合疫苗处于临床三期，DTaP-Hib四联苗获得临床批件，4项新冠相关产品：mRNA疫苗、黑猩猩病毒载体疫苗、重组蛋白疫苗、重组蛋白变异株疫苗，以及4价流感疫苗均处于临床阶段。同时公司公告计划将原配送中心拆除替代为多糖结合疫苗生产大楼，规划产能PCV13原液和制剂3000万剂以及1000万剂MCV4的部分成分，为主力产品的放量铺平道路。 　　估值 　　我们维持此前的盈利预测，在不考虑新冠疫苗的情况下，预测公司2022-2024年将分别实现净利润13.07亿元、20.48亿元、25.34亿元，维持增持评级。评级面临的主要风险 　　研发不及预期、审批监管风险、销售不及预期、疫情变化。

中心思想 业绩反转确立，三大业务引擎驱动增长 公司2022年H1业绩实现明确反转，Q2单季度归母净利润同比增长17.39%，扣非净利润增长15.08%，成功扭转Q1下滑态势。 医美业务表现突出，H1收入同比增幅高达130.25%，海内外双循环模式成效显著；工业微生物保持31%的高速增长；医药工业板块Q2回归正增长，同比+16.2%。 股权激励与研发投入强化成长信心 发布2022-2024年限制性股票激励计划，净利润增长率目标分别不低于7%、23%、50%，体现管理层对持续增长的强预期。 H1研发费用同比增长29.49%，在研项目86个，创新药及生物类似药占43款；利拉鲁肽、乌司奴单抗等关键品种临近上市，ADC领域布局加速。 主要内容 事件：2022年中报与股权激励计划同步发布 公司2022年H1实现营收181.98亿元，同比+5.93%；归母净利润13.41亿元，同比+3.09%；扣非净利润12.72亿元，同比+6.52%。Q2营收92.65亿元，同比+11.86%；归母净利润6.36亿元，同比+17.39%。同时推出限制性股票激励计划，拟授予500万股，授予价格25元，考核年度2022-2024年，解锁条件以2021年净利润为基数，增长率分别不低于7%、23%、50%。此外，中美华东以不超过3.96亿元获得华仁科技60%股权，强化工业微生物布局。 点评：业绩反转趋势明确，三大强劲引擎驱动 医药工业板块企稳回升 —— 中美华东H1营收55亿元，同比+1.4%；扣非净利润10.6亿元，同比-4.3%，较Q1的-13.41%大幅收窄。Q2营收27.1亿元，同比+16.2%；归母净利润5.4亿元，同比+16.5%；扣非净利润4.9亿元，同比+12%，已扭转下降趋势。 工业微生物板块高速增长 —— 板块整体收入同比+31%。美琪健康绿色制造项目即将开工；安徽美华高科（原华昌高科）4月底试生产；珲达生物聚焦ADC毒素研发及商业化；新设珲益生物强化合成生物学技术。 医美板块国内外双循环快速发展 —— H1合计营收8.97亿元，同比+130.25%。海外Sinclair收入6325万英镑（约5.31亿元），同比+104.3%，EBITDA 1184万英镑创历史新高；国内欣可丽美学营收2.71亿元，签约合作医院超500家，培训认证医生超900人。 医药商业稳定增长 —— H1营收122.11亿元，同比+8.95%；净利润1.98亿元，同比+16.52%。 毛利率及费用率保持稳定 H1毛利率32.72%，较2021H1的32.54%略有上升；销售费用率16.67%，管理费用率3.14%，研发费用率3.11%。研发费用达5.67亿元，同比+29.49%，主要系创新管线投入增加。 加大研发投入，创新转型多点开花 截至报告期末，医药在研项目86个，其中创新产品及生物类似药43款；4款处于III期临床，4款处于II期临床。H1医药工业研发支出5.8亿元，同比+34.1%。创新药领域重点布局ADC，已投资荃信生物、诺灵生物，孵化珲达生物，控股道尔生物。利拉鲁肽注射液糖尿病适应症预计2022年底获批，肥胖适应症已获受理；乌司奴单抗生物类似药III期临床已完成全部受试者入组。 盈利预测与估值 预计2022-2024年营业收入分别为391亿元、435.2亿元、488.5亿元，同比分别增长13%、11.3%、12.2%；净利润分别为29.4亿元、33.2亿元、37.5亿元，同比分别增长28%、13%、13%。考虑创新药及医美业务加速布局与强大推广能力，维持“买入”评级。 风险提示 药品研发不确定性风险；市场容量不及预期风险；仿制药大幅降价风险等。 总结 三大引擎驱动业绩反转，创新与激励双轮护航 报告从财务数据、业务板块和战略规划三个维度验证了华东医药的业绩反转逻辑。2022年H1核心指标全面改善，尤其Q2净利润增速转正，医美和工业微生物成为高增长引擎，医药工业企稳回升。股权激励计划明确了三年复合增速约14.5%的盈利目标，强化市场信心。 研发管线丰富，估值具备安全边际 公司持续加大研发投入，ADC、GLP-1、生物类似药等多个前沿领域布局深入，利拉鲁肽和乌司奴单抗等重磅品种临近商业化。当前PE（2022E）约17.5倍，处于历史低位，随着创新产品兑现和医美业务放量，估值修复空间明确。

中心思想 业绩符合预期，核心产品高速增长 沃森生物2022年半年报显示，公司实现营业收入23.48亿元，同比+73.96%；归母净利润4.21亿元，同比+31.90%；扣非归母净利润4.81亿元，同比+100.47%，业绩符合市场预期。核心驱动因素在于13价肺炎结合疫苗销售收入同比+103.17%至20.10亿元，双价HPV疫苗于5月首次获批签发，两大重磅品种放量显著，拉动整体营收与利润高速增长。 国际化与研发并进，构建长期成长动能 公司国际化业务取得重大突破，海外营业收入2.16亿元，同比+320.16%，其中13价肺炎疫苗完成摩洛哥注册并出口首批100万剂，且AC多糖疫苗获得埃及订单。研发投入同比+84.11%至4.78亿元，九价HPV疫苗处于Ⅲ期临床准备阶段，新冠mRNA疫苗Ⅲ期临床数据整理中，百白破联合疫苗获批临床，创新产品梯队日渐壮大，为未来持续增长奠定基础。 主要内容 事件 公司发布2022年半年报，实现营业收入23.48亿元，同比+73.96%；归母净利润4.21亿元，同比+31.90%；扣非归母净利润4.81亿元，同比+100.47%；经营性净现金流4.02亿元由负转正；EPS 0.26元。业绩符合市场预期。 点评 13价肺炎疫苗与HPV疫苗迅速放量，国际化取得重大进展 2022Q1~Q2单季度营业收入分别为6.56/16.92亿元，同比+51.28%/+84.70%；归母净利润0.39/3.82亿元，同比+20.09%/+33.22%。 非经常性损益-0.60亿元，主要因持有嘉和生物股票公允价值变动损失8,875.50万元。 玉溪沃森13价肺炎结合疫苗销售收入20.10亿元，同比+103.17%；批签发373.15万剂，同比+39.68%。 玉溪泽润双价HPV疫苗5月首次获批签发，上半年共批签发88.47万剂。 部分产品因生产线改造及生产计划调整导致批签发下降，整改后将恢复。 国际业务方面，海外营业收入2.16亿元，同比+320.16%；13价肺炎疫苗在摩洛哥注册获批并出口首批100万剂；玉溪沃森收到埃及客户AC多糖疫苗采购订单；截至2022.6.30，产品累计出口至18个国家。 持续大力投入研发，创新疫苗产品梯队日渐壮大 2022H1研发投入4.78亿元，同比+84.11%；费用化4.00亿元，研发费用率17.05%。 双价HPV疫苗于2022年3月获批上市。 九价HPV疫苗处于Ⅲ期临床研究受试者入组前准备阶段。 新冠mRNA疫苗Ⅲ期临床现场工作基本结束，数据整理中。 新冠腺病毒载体疫苗处于Ⅱ期临床。 重组新冠疫苗（CHO细胞）处于Ⅱ期临床；重组新冠病毒变异株疫苗（CHO细胞）处于Ⅰ期临床。 吸附无细胞百白破/b型流感嗜血杆菌联合疫苗于2022年3月获批临床。 与蓝鹊生物签署新型冠状病毒变异株mRNA疫苗技术合作开发协议，临床前研究持续推进。 盈利预测、估值与评级 维持预测2022~2024年归母净利润为11.99/18.74/23.63亿元，同比+180.23%/+56.34%/+26.07%，对应EPS为0.75/1.17/1.47元，现价对应PE为59/38/30倍，维持“买入”评级。 风险提示 新品种获批进度或销售低于预期；行业监管政策调整的风险。 总结 沃森生物2022年上半年业绩高速增长，核心驱动力来自13价肺炎结合疫苗与双价HPV疫苗的快速放量，其中国际化业务取得里程碑式进展，摩洛哥注册与埃及订单验证了海外市场拓展能力。公司持续加大研发投入，创新疫苗管线涵盖九价HPV、新冠mRNA、百白破联合疫苗等多品种，有望在未来形成多元化产品梯队。基于现有产品销售趋势与研发进度，光大证券维持公司“买入”评级，预测2022-2024年归母净利润复合增速达55%以上，但需关注新品种获批及销售不及预期、行业监管政策调整等潜在风险。

中心思想 呋喹替尼临床成功与业绩稳健，支撑估值修复 报告核心观点认为，和黄医药的呋喹替尼在三线结直肠癌的全球三期临床试验（FRESCO-2）中达到总生存期（OS）主要终点，并观察到无进展生存期（PFS）显著改善，安全性良好。该阳性数据为公司海外上市申请（预计2023年递交美欧日）奠定关键基础。同时，2022年上半年肿瘤/免疫业务收入同比增长113%至9110万美元，符合预期，公司维持全年1.6-1.9亿美元的收入指引。尽管经调整净亏损扩大至1.35亿美元（主要因研发和销售团队扩张），但核心业务增长动能强劲，产品管线（如赛沃替尼）亦有积极进展。分析师维持“增持”评级，认为当前股价（13.7美元）较目标价（42美元）具备207%的上行空间，估值吸引且管线出海仍有催化机会。 主要内容 呋喹替尼FRESCO-2研究达到OS终点，赛沃替尼SAVANNAH研究阳性 呋喹替尼（三线结直肠癌）：FRESCO-2全球三期试验（n=691，14个国家）达到OS主要终点，PFS亦有统计学意义改善，安全性与此前一致。公司计划在学术会议公布完整数据，并于2023年向美、欧、日递交上市申请（已获FDA快速通道资格）。 赛沃替尼（非小细胞肺癌）：SAVANNAH二期研究显示奥希替尼耐药后MET阳性患者ORR为32%，且MET高表达亚组ORR达49%（低表达仅9%），提示疗效与MET表达水平正相关。 2022年上半年业绩：肿瘤/免疫收入高增，但亏损扩大 收入结构：总收入2.02亿美元（同比+28%），其中肿瘤/免疫收入9110万美元（同比+113%）。爱优特（呋喹替尼）市场销售额5040万美元（+26%），受益于二三线城市渗透；苏泰达（索凡替尼）1360万美元（+70%），受医保放量驱动；沃瑞沙（赛沃替尼）2330万美元（首年上市快速增长）。 盈利表现：经调整净亏损1.35亿美元（2021上半年为0.84亿美元），主因研发费用1.82亿美元（+48%）及中美销售团队扩张导致销售管理费用上升。其他业务收入同比下降3%。 估值与目标价调整：分部加总法，上调WACC 目标价调整：基于分部加总估值法，将目标价从46.9美元下调至42.0美元（对应港股65.3港元），主要因采用更高WACC（由9.6%升至10.4%）反映融资环境收紧。同时将22/23财年收入预测下调1%/5%，以反映非核心业务下滑。 催化剂：22年下半年关键催化剂为FRESCO-2完整数据公布；投资风险包括临床延迟/失败、收入不及预期、监管及国谈降价风险。 总结 本报告确认了和黄医药核心产品呋喹替尼的全球三期临床成功，以及赛沃替尼的积极疗效数据，强化了公司海外管线出海逻辑。上半年肿瘤/免疫业务收入符合预期，尽管盈利因研发投入扩大而承压，但商业化能力持续提升（尤其受医保覆盖推动）。分析师维持“增持”评级，认为当前股价低估了管线价值，并提示FRESCO-2数据完整公布及后续监管申请将是短期股价的核心催化剂。