中心思想 核心业务突破与战略布局 本报告的核心观点在于强调国际医学（000516.SZ）在辅助生殖领域取得的重大突破，即其旗下西安高新医院成功获批试运行常规体外受精胚胎移植及卵胞浆内单精子显微注射技术（IVF/ICSI-ET）。这一资质的落地不仅显著快于市场预期，更标志着公司在“综合医疗+特色专科”战略布局中的关键进展。辅助生殖业务的全面启动，特别是其每年4万例IVF周期的运行能力，将使其成为国内规模最大的生殖医学中心之一，拥有从妇科内分泌疾病、生殖外科手术到试管婴儿最完整的技术链，从而极大优化公司的业务结构，提升其在医疗服务市场的核心竞争力。 估值修复与长期增长潜力 报告指出，随着IVF资质的落地，国际医学有望迎来持续的估值修复催化。公司当前正处于中短期逻辑兑现和中长期逻辑验证的关键阶段。中短期内，IVF业务的启动、中心医院床位数的持续爬坡（预计年底达到3000张以上）以及康复医院的年内开业（3600张床位）将共同驱动业绩快速提升。从中长期看，国际医学中心医院作为中西部地区领先的八大专科医疗综合体，其平台价值巨大，具备周边项目延伸和特色专科复制的潜力。基于对公司2023年和2024年归母净利润分别达到0.49亿元和2.95亿元的预测，以及其在成熟期有望实现15%净利率的估值测算，公司当前估值被认为处于低估水平，具备显著的投资吸引力。 主要内容 IVF资质落地与业务突破 IVF资质落地速度超预期 国际医学旗下西安高新医院近日获批试运行常规体外受精胚胎移植及卵胞浆内单精子显微注射技术（IVF/ICSI-ET），试运行期限为一年。这一进展显著好于市场普遍预期。此前，公司在2021年10月已具备申报评审和进行检查验收的资质，但受疫情影响，审批进度有所延后，市场普遍预计资质将在2022年年底或2023年年初落地。本次在2022年10月即公告获批，体现了公司在辅助生殖业务推进上的高效执行力，并为后续业务发展奠定了坚实基础。 辅助生殖业务实现重大突破 在本次IVF资质获批之前，国际医学的辅助生殖医学项目已成功运行夫精人工授精业务。此次批复后，公司将正式启动IVF业务，标志着其在辅助生殖领域实现了从基础服务到高阶技术的全面覆盖和重大突破。该生殖医学中心规划具备每年4万例IVF周期的运行能力，预计将成为国内规模最大的生殖医学中心之一。其拥有的从妇科内分泌疾病诊治、生殖外科手术到试管婴儿技术的最完整技术链，能够为患者提供全方位、高水平的生殖医学服务，极大地提升了公司的专业服务能力和市场竞争力。 业务结构持续优化 国际医学一直秉持“综合医疗+特色专科”的业务发展模式，致力于构建多元化的医疗服务体系。公司已在辅助生殖、医美整形、康复、妇儿、特需医疗以及质子治疗等多个特色专科业务板块进行了前瞻性布局。此次常规体外受精胚胎移植及卵胞浆内单精子显微注射技术的获批，进一步增强了公司特色专科板块的实力，为高水平医疗平台的形成再添助力。这不仅有利于优化公司的整体业务结构，降低对单一业务的依赖，更将提升公司的综合服务能力和抗风险能力，实现高质量可持续发展。 投资逻辑深度解析 中短期业绩催化因素 国际医学的发展逻辑可分为中短期和中长期两个阶段。在中短期内，公司具备多方面的业绩催化剂： IVF资质落地驱动业绩增长：本次IVF资质的顺利落地，将直接为公司带来新的高价值医疗服务收入，预计将显著加速公司业绩的快速提升。 中心医院床位持续爬坡：随着医疗服务高峰期（第四季度）的到来，预计国际医学中心医院的床位数将持续爬坡，有望在年底达到3000张以上的最高床位数。床位利用率的提升将带来持续的高频数据催化，直接贡献收入和利润增长。 康复医院有望年内开业：公司规划的康复医院拥有3600张床位，其中骨科、妇儿、康复各1200张。该康复医院有望在年内投入使用，这将进一步扩大公司的医疗服务能力和市场覆盖范围，为公司业绩增长提供新的动力。 中长期平台价值与拓展 从中长期来看，国际医学中心医院的平台价值是公司持续增长的核心驱动力： 中心医院区域医疗高地地位：国际医学中心医院拥有中西部地区领先的医生资源和医疗设备，致力于打造心脏、胸科、脑科、消化、肿瘤、血液、骨科及妇科等八大专科的医疗综合体。预计该中心将成为中西部地区的医疗高地，形成强大的品牌效应和患者吸引力，为公司带来持续的竞争优势。 周边地区延伸项目潜力：基于中心医院的巨大流量和平台价值，未来公司有望依托其核心优势，向周边地区延伸发展慢性病区、慢性康复病区等项目，进一步拓展服务范围，满足多样化的医疗需求。 特色专科衍生复制可能性：公司在医美、辅助生殖、康复、放疗等特色专科领域积累的经验和技术，具备在其他区域或通过合作模式进行衍生复制的可能性。这种模式创新将为公司带来长期的增长空间和盈利模式的多元化。 盈利预测与估值分析 财务业绩展望 根据国盛证券研究所的盈利预测，国际医学的财务表现预计将呈现显著的改善和增长趋势： 营业收入：预计公司2022年、2023年和2024年的营业收入将分别达到30.15亿元、44.71亿元和58.76亿元。这表明公司收入将保持高速增长，2023年和2024年的增长率分别高达48.3%和31.4%。 归母净利润：尽管2022年预计仍将亏损5.90亿元，但公司有望在2023年实现扭亏为盈，归母净利润预计达到0.49亿元，同比增长108.2%。2024年归母净利润预计将大幅增长至2.95亿元，同比增长507.8%，显示出强劲的盈利恢复和爆发式增长潜力。 EPS（每股收益）：预计2022年为-0.26元/股，2023年转正为0.02元/股，2024年进一步提升至0.13元/股。 估值水平与投资评级 基于上述盈利预测，报告对国际医学的估值进行了分析： 市销率（PS）：对应当前股价，公司2022年、2023年和2024年的PS分别为7.1x、4.8x和3.7x，呈现逐年下降趋势，表明随着收入增长，估值吸引力增强。 市盈率（P/E）：由于2022年预计亏损，P/E为负值（-36.5x）。2023年和2024年P/E分别为442.9x和72.9x，反映了市场对公司未来盈利高速增长的预期。 成熟期估值测算：按照公司成熟期有望实现15%净利率的假设进行测算，2023年4.5x的PS对应成熟期30x的PE。报告认为，在当前的医疗服务公司中，国际医学的估值水平属于低估。 投资评级：综合考虑公司在辅助生殖业务上的重大突破、多重业绩催化剂以及被低估的估值水平，报告维持对国际医学的“买入”评级。 关键风险提示 报告也提示了国际医学未来发展可能面临的风险： 床位使用率提升不及预期：若中心医院及康复医院的床位使用率未能按照预期速度提升，可能导致收入增长放缓，影响公司整体业绩。 单床产出提升不及预期：若每张床位的平均产出未能达到预期水平，可能对公司的盈利能力和利润率造成负面影响。 财务指标概览 核心财务数据分析 从历史财务数据和未来预测来看，国际医学展现出显著的增长潜力和结构性变化： 营业收入：从2020年的16.07亿元增长至2021年的29.21亿元，增长率高达81.8%。预计2022年收入为30.15亿元，2023年和2024年将分别达到44.71亿元和58.76亿元，显示出强劲的增长势头。 归母净利润：2020年为0.45亿元，2021年亏损8.22亿元，2022年预计亏损5.90亿元。但预计2023年将扭亏为盈至0.49亿元，2024年大幅增至2.95亿元，预示着公司盈利能力的显著改善。 总资产：从2020年的121.24亿元增长至2021年的133.20亿元，预计2024年将达到245.03亿元，资产规模持续扩大。 经营活动现金流：2021年为4.56亿元，2022年预计为-6.49亿元，但预计2023年将大幅回升至17.78亿元，2024年为9.52亿元，显示出经营现金流的改善潜力。 盈利能力与偿债能力评估 毛利率：2021年为1.5%，预计2022年提升至4.4%，2023年进一步提升至19.9%，2024年达到20.5%，表明公司盈利能力逐步增强。 净利率：2021年为-28.1%，预计2022年为-19.6%，2023年转正为1.1%，2024年提升至5.0%，反映了公司盈利能力的恢复和提升。 ROE（净资产收益率）：2021年为-15.9%，预计2022年为-11.4%，2023年转正为0.9%，2024年提升至5.5%，显示股东回报能力的改善。 资产负债率：从2020年的58.5%预计上升至2024年的79.4%，表明公司在扩张过程中负债水平有所增加，需要关注负债管理。 流动比率和速动比率：预计将从2020年的0.7和0.7分别下降至2024年的0.1和0.1，显示短期偿债能力面临一定压力，但考虑到医疗行业的投资周期和重资产属性，这可能与扩张策略相关。 总结 国际医学（000516.SZ）凭借其旗下西安高新医院成功获批IVF资质，在辅助生殖这一高增长、高价值的特色专科领域取得了里程碑式的突破。这一进展不仅显著快于市场预期，更将公司每年4万例IVF周期的运行能力推向国内领先水平，极大丰富了其“综合医疗+特色专科”的业务布局，并有望成为国内规模最大的生殖医学中心之一。 报告深入分析了公司的投资逻辑，指出其正处于中短期业绩催化和中长期平台价值验证的关键时期。中短期内，IVF业务的启动、中心医院床位数的持续爬坡以及康复医院的年内开业，将共同驱动公司业绩快速增长。从中长期看，国际医学中心医院作为中西部地区的医疗高地，其强大的平台价值和特色专科的衍生复制潜力，将为公司带来持续的增长空间。 尽管2022年公司预计仍将面临亏损，但盈利预测显示，国际医学有望在2023年实现扭亏为盈，并在2024年实现归母净利润的爆发式增长，营业收入也将保持高速增长态势。基于对公司未来盈利能力的乐观预期和成熟期估值测算，报告认为公司当前估值处于低估水平，维持“买入”评级。同时，报告也提示了床位使用率和单床产出提升不及预期的潜在风险，建议投资者密切关注。总体而言，国际医学在辅助生殖领域的突破性进展，为其带来了显著的估值修复和长期增长潜力。

　　沃森生物(300142) 　　公司与军科院、艾博生物联合研发的新冠mRNA疫苗获得印尼食药监局EUA，成为首个获批的由国内自主研发的mRNA疫苗。泽润2价HPV疫苗政府订单与批签发均有所斩获，有望逐步带来业绩增量。维持增持评级。 　　支撑评级的要点 　　mRNA疫苗印尼获批EUA，成为首个由国内自主研发的并在海外获得使用的mRNA新冠疫苗。公司与军科院、艾博生物合作研发的新冠mRNA疫苗（沃艾可欣/AWcorna）于2022年9月30日获得印度尼西亚食药监局（BPOM）的紧急使用授权（EUA）。用于18岁及以上无新冠疫苗接种史的人群进行2剂接种；或用于18岁及以上完成新冠灭活疫苗基础免疫的人群接种1剂作为序贯免疫加强。同时AWcorna也是目前唯一获得清真认证的mRNA新冠疫苗。AWcorna冷链运输条件为2-8摄氏度，较为宽松。 　　mRNA疫苗有效性高。mRNA疫苗能够同时刺激体液免疫与细胞免疫，免疫刺激效果优秀。本次新冠疫情中，欧美发达国家大量采用BNT162b2（BioNTech）和mRNA-1273（Moderna）作为接种疫苗。同时，mRNA疫苗更新速度快，可选取特定片段表达，在应对快速变异病毒时比其他技术路线更具优势。2022年8月31日，美国FDA批准Moderna、BioNTech/辉瑞针对OmicronBA.4/BA.5的二价新冠mRNA疫苗的紧急使用授权，以单剂加强针的形式在基础免疫或加强免疫至少2个月后接种。 　　HPV2政府订单与批签发逐步增加。2022年9月，泽润HPV疫苗获批签发8个批次。9月14日，公司中标福建省疾控中心HPV采购项目，订单总额1.421亿元。根据2020年第七次人口普查结果，0-9岁女性群体数量近8000万人，10-44岁女性约3亿人。随着国内各省市HPV疫苗普及工作的推进，市场空间有望逐步带来业绩提升。 　　估值 　　我们维持此前的盈利预测，在不考虑新冠疫苗的情况下，公司2022-2024年将分别实现净利润13.07亿元、20.48亿元、25.34亿元，维持增持评级。 　　评级面临的主要风险 　　研发不及预期、审批监管风险、销售不及预期、疫情变化。

　　乐普医疗(300003) 　　投资逻辑 　　国内心血管领域平台型企业， 多方位布局提供整体解决方案。 公司是国内最早从事心血管器械研发的企业之一， 在心血管支架、心脏起搏器等领域持续突破，收入体量已破百亿。 随着公司产品线与收购领域的不断丰富，目前已成长为以医疗器械为核心，同时覆盖药品、医疗服务及健康管理的心血管平台型企业，为患者提供诊断、治疗、康复等一系列整体解决方案。 　　 创新器械产品快速放量，产品组合不断丰富。 随着传统冠脉支架产品纳入集采降价，公司未来战略重点更多聚焦在创新介入产品的研发和推广， 包含生物可吸收支架 NeoVas、药物球囊 Vesselin、切割球囊 Vesscide 的介入创新产品组合 2021 年实现了 827%的高速增长。同时公司还储备了大量的独特创新的研发管线，预计创新介入组合已超过 10 亿收入规模， 在全部心血管器械占比有望达到 50%以上。 　　原料药逐步向 CDMO 升级，海外订单有望逐步放量。 公司原料药业务正积极向 CDMO 拓展转型， 2021 年四季度开始研发新冠相关各种特效药的中间体，并进行了相应产能的技改。 目前公司已经具备 Paxlovid 各种中间体制造能力，并具备一定产能，公司同时也在进行盐野义抗新冠特效药相关产品的工艺研发和产能技改， CDMO 业务已经和 3 家企业签订了合作研发协议。 　　快速拓展海外市场， 拟瑞士上市加速国际化布局。 公司自 2020 年海外抗疫需求爆发以来，快速推进新冠抗原检测产品的 CE 准入和销售，海外收入和品牌知名度快速提升，目前海外覆盖超过 120 个国家和地区， 创新器械产品在海外的注册临床工作逐步推进。 此外公司发行的 GDR 已于 9 月 21 日正式在瑞士证券交易所上市， 募集资金总额约为 2.24 亿美元， 未来还将规划在海外地区建设生产基地以降低生产半径， 品牌力将得到进一步提升。 　　盈利预测与投资建议 　　预计公司 2022-2024 年归母净利润 21.61/24.78/28.53 亿元，同比增长26%/15%/15%，对应 EPS 分别为 1.14/1.31/1.51 元。 参考同行业上市公司可比估值情况，给予公司 2023 年 20 倍 PE 估值、 12 个月内目标市值 500亿元，目标价位 26.41 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　带量采购等医保控费政策风险； 新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外贸易摩擦风险；新冠疫情反复风险；大股东质押比例较高风险；商誉减值风险

　　中科美菱(835892) 　　投资要点： 　　公司是我国生物医疗低温存储设备优质企业。公司成立于2002年10月，是合肥美菱股份有限公司与中国科学院理化技术研究所合资成立的国家级高新技术企业。目前，公司主营业务以生物医疗低温存储设备的研发、生产和销售为核心，布局生命科学、智慧冷链、家庭健康三大业务板块，业务范围覆盖了全国34余省级行政区、300余地级行政区、2800余县级行政区。根据中国医疗器械行业协会的数据，2020-2021年公司的生物医疗领域低温存储专用设备，在国内品牌中的市场占有率排名前三。 　　疫情带动我国生物医疗低温存储市场规模实现较快增长，与国外相比存在较大差距。2016-2019年，我国生物医疗低温存储市场规模从22.22亿元增加至22.28亿元。新冠疫情发生后，社会对疫苗接种需求增加，叠加研发投入加大、市场参与企业增加等因素影响，我国生物医疗低温存储市场规模实现较快增长。2020年与2021年我国生物医疗低温存储市场规模分别为33.22亿元与49.03亿元，同比分别增长49.10%与47.59%。与全球市场相比，我国生物医疗低温存储市场规模较低，存在较大的差距。根据GlobalMarketInsights报告，2021年全球生物医疗低温存储市场约33亿美元，预计2022年至2028年复合增长率将达到5.5%。 　　产品+渠道+研发齐发力，公司业绩稳中向好。分产品看，生命科学领域中的低温仓储产品是公司的第一大收入来源。同时公司近几年优化产品结构，加大智慧冷链与家庭健康的布局。分渠道看，公司在开展业务的过程中采用经销与直销相结合的方式，以经销为主直营为辅拓展业务渠道。从研发水平来看，公司专注于低温存储技术的研发与生产，目前已突破了超低温制冷的核心技术并实现了规模化量产，部分产品关键性能参数与竞争对手同类设备相近。多因素共同作用推动公司业绩近几年稳中向好。2017-2021年，公司的营业总收入从1.43亿元增加至4.65亿元，年均复合增速为34.29%；公司的归母净利润从0.12亿元增加至0.67亿元，年均复合增速为52.50%。 　　风险提示：行业标准制定有待完善，技术升级换代较快，市场竞争加剧，新冠疫情的不确定性

　　东诚药业(002675) 　　事项： 　　2022年9月30日，国家药监局综合司公开征求《关于改革完善放射性药品审评审批管理的意见（征求意见稿）》意见，共提出7个方面重点任务。10月10日，东诚药业公告，重庆、昆明两个核药房获批投入运营。 　　平安观点： 　　核药审评审批获全面支持，利好行业龙头。在9月30日国家药监局发布的征求意见稿中，共提出7方面重点任务，涵盖扩充专家队伍、鼓励药品研发、优化审评机制、完善技术评价体系、加强检验能力、加强生产流通环节监管、推动立法等各方面内容。其中扩充核药审评专家队伍、对核药注册申请给予优先审评审批等措施有望大幅加快核药研发效率，缩短研发周期；在优化审评机制中，重点突出核药的特殊性，提出审评环节设立放射性药品专门通道，给予单独审评序列等，对业界关注的管理分类、申报路径等问题都有望得到解决；完善技术评价体系中注重与国际对接，利好创新核药的License-in和License-out；而加强检验能力和生产流通环节监管，都有利于核药房全国网络化布局的行业龙头。我们认为东诚药业作为行业龙头，将全面受益于核药审评审批体系的逐步完善。 　　核药房网络再添两城，研发管线落地有望逐步体系核药房战略价值。近期公司新增重庆、昆明两个核药房，截至目前共有正电子类核药房20个，单光子类核药房7个，预计未来2年投入运营的核药房将超30个，覆盖全国93.5%的人口。当前公司正电子类核药房以生产[18]F-FDG为主，产品较为单一。我们认为2023年开始公司研发管线陆续获批后，核药房可以生产更多品种，提升产能利用效率。另外，凭借网络化核药房布局，公司在承接核药品种引进方面优势明显。核药房基础设施战略价值逐步显现。 　　看好核药产品增速回升，核医学龙头价值有望重估，维持“强烈推荐”评级。我们认为从2022年下半年开始，公司核药品种增速有望逐步回升，叠加创新研发管线逐步迎来收获期，业绩和估值均处于上升趋势。我们维持公司2022-2024年归母净利润分别为4.09亿、5.30亿、6.80亿的预测，当前股价对应2022年PE仅27倍，维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示。1）原料药价格波动风险：当前肝素钠原料药价格仍处于高位运行，2022年上半年原料药利润贡献得益于毛利率提升，一旦API价格大幅下降，将对公司盈利产生不利影响。2）核药产品放量不及预期：2022上半年核药受疫情影响放量不及预期，如果下半年疫情仍有大规模反复，或导致核药恢复速度变慢。3）研发风险：当前公司创新药在研品种较多，存在研发进度不及预期的可能。

　　威高骨科(688161) 　　核心观点 　　威高骨科是平台化发展的国产骨科龙头。威高骨科成立于2005年4月，通过自主创新以及合作并购持续完善产品线，稳扎稳打、逐步崛起成为国产骨科龙头。截止2021年末，公司骨科植入医疗器械及手术器械共计取得312项产品备案或注册证，其中第II、III类产品注册证94项，是国内在骨科领域产品线最齐备的公司之一。公司管理层在骨科耗材或器械领域具有丰富行业经验，通过股权激励实现利益绑定。公司历史营收净利稳健快速增长，2017-2021年收入CAGR达24.2%，归母净利润CAGR为35.8%。 　　骨科医疗器械是长坡厚雪的赛道，过往全球竞争格局稳定。全球骨科市场规模超500亿美元，行业增速为低个位数，关节植入物在骨科植入物中占比最高。2018年中国骨科手术总量达445万例，骨科器械市场规模超过500亿人民币。由于人口老龄化及产品可及性的提高，年增速超过15%。未来国内骨科各细分市场将以老龄化所引发的退行性病变为主要驱动，叠加渠道下沉提升治疗渗透率和进口替代改变存量结构，在关节、运医等领域进口占比仍然较高。国际五大骨科龙头地位稳固，持续并购扩张业务边界是发展主旋律。 　　威高骨科持续创新研发，享受进口替代红利。威高是全国骨科器械市场前五大企业中唯一的国产厂商，份额为4.6%（2019年），与部分外资巨头差距较小，在脊柱/创伤/关节领域分别位列国产品牌的第一、第二、第三。脊柱类是公司的拳头业务，创伤及关节类也在快速成长，技术储备充足，且有独创的专利技术和生产工艺。研发投入维持高强度，2017-21年累计研发投入达3.6亿，多项产品处于注册阶段。骨科集采陆续落地，价格降幅可控，公司的关节、脊柱产品全线中标，份额显著提升，龙头地位进一步巩固。 　　风险提示：集采产品放量不及预期的风险；创新研发、注册上市不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；新冠疫情多点散发的风险。 　　投资建议：公司是平台化发展的国产骨科龙头，实现了脊柱、创伤、关节和运动医学的全面覆盖，集采趋势下公司快速提升市场份额，巩固龙头地位。考虑疫情扰动，下调2022年盈利预测；同时公司面临的集采风险大体出清，看好公司的长期成长性和抗风险能力，上调2023-24年盈利预测，预计2022-24年归母净利润为7.86/9.65/12.68亿元（原为7.92/9.37/11.29亿），同比增长13.9%/22.7%/31.5%，EPS为1.96/2.41/3.17元，当前股价对应PE32/26/20倍。综合绝对估值和相对估值，公司一年期合理股价为67.48-72.30元，相较当前股价有8.8-16.6%溢价空间，维持“增持”评级。

中心思想 业绩稳健增长，创新驱动发展 康缘药业在2022年第三季度展现出强劲的业绩增长势头，扣非归母净利润同比大幅增长39%，主要得益于金振、热毒宁等高增长自营品种的高净利率贡献。公司核心产品线持续恢复并实现亮眼增长，同时，抗疫新药散寒化湿颗粒的获批进一步丰富了产品阵列，彰显了公司在创新中药领域的领先地位和内生经营活力。 维持“买入”评级，长期价值可期 基于公司稳健的业绩表现、持续丰富的产品管线以及在研新药的积极进展，华泰研究维持对康缘药业的“买入”评级。预计未来三年归母净利润将保持30%、25%、22%的同比增长，并给予2022年24倍PE估值，目标价17.12元人民币，体现了市场对其股权激励和研发优势的认可，预示着公司长期增长潜力。 主要内容 2022年第三季度财务表现分析 康缘药业2022年前三季度实现营收31.3亿元，同比增长21%；归母净利润2.8亿元，同比增长36%；扣非净利润2.6亿元，同比增长27%。其中，第三季度表现尤为突出，营收、归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长26%、47%和39%。利润端增速显著高于收入端，主要归因于金振、热毒宁等高增长自营品种具有较高的净利率。华泰研究维持对公司2022-2024年归母净利润4.2/5.2/6.4亿元的预测，分别同比增长30%/25%/22%。 核心产品线市场表现与增长潜力 银杏二萜：疫情影响下的修复与长期展望 据估算，银杏二萜1-3Q22收入约为5亿元，同比略有下滑（1-3Q21约为5.5-6亿元），主要受疫情影响。然而，3Q22收入约1.5亿元，同比增长显著（同期低基数，3Q21约1亿元），环比预计持平。随着疫情受控和销售活动恢复，预计全年有望实现正增长，长期销售峰值有望冲击20-30亿元。其增长策略包括： 以价换量策略： 经过2017年和2019年两次降价（降幅分别为47%和70%），以价换量趋势明显，2021年国谈价格保持稳定。 扩大终端覆盖： 深入县级医院，配合学术推广，推动产品上量。 市场抢占： 持续抢占丹参三七银杏注射剂市场份额。 热毒宁：持续恢复与颗粒剂期待 1-3Q22热毒宁收入估算为5-5.5亿元，同比增长约100%。3Q22收入约1.5-2亿元，同比基本持平（同期高基数）。该产品自2Q21触底后持续恢复，预计2022年将受益于诊疗修复、营销改革以及广东联盟集采的以价换量策略。中长期来看，热毒宁颗粒剂的上市值得期待。 金振：流感高发驱动的亮眼增长 1-3Q22金振收入估算为6.5-7亿元，同比增长超过80%。3Q22收入约2.5-3亿元（2Q22约2亿元，3Q21约1亿元），主要得益于南方流感高发和冬季流感提前铺货。预计2022年将维持30-40%的增长。此外，儿童病毒性肺炎新适应症获批临床，有望进一步拓展其应用范围。 二线品种：特色产品延续高增长 杏贝止咳1-3Q22收入预计实现翻倍以上增长，筋骨止痛凝胶收入超过2000万元，显示出公司特色品种的强劲增长势头。 新药研发与产品管线布局 散寒化湿颗粒获批，丰富产品阵列 康缘药业作为国内领先的创新中药企业之一，近两年已获批3款中药新药。2022年10月，散寒化湿颗粒新药获批，该产品源自“寒湿疫武汉抗疫一号协定方”，用于治疗寒湿郁肺所致疫病，进一步丰富了公司的产品阵列。 在研管线进展顺利，激发内生经营活力 公司在研管线进展积极，经典名方苓桂术甘颗粒已申报上市，紫辛鼻鼽颗粒、参蒲盆炎颗粒已进入三期临床，热毒宁颗粒等多款产品处于二期临床阶段，未来有望持续补充产品线。公司激励覆盖度高、考核层次丰富，有望全面激发公司内生性经营活力。 风险提示 报告提示的风险包括：热毒宁恢复低于预期、银杏二萜再次降价以及金振覆盖低于预期。 经营预测指标与估值 根据华泰研究预测，康缘药业2022-2024年营业收入将分别达到45.22亿元、55.16亿元和66.27亿元，同比增长23.95%、21.97%和20.14%。归属母公司净利润分别为4.17亿元、5.21亿元和6.36亿元，同比增长30.06%、25.01%和21.97%。对应的EPS分别为0.71元、0.89元和1.09元。PE估值方面，2022-2024年分别为19.53倍、15.63倍和12.81倍。 总结 康缘药业在2022年第三季度表现出色，扣非归母净利润实现39%的显著增长，主要得益于高净利率自营品种的强劲销售。银杏二萜、热毒宁和金振等核心产品线展现出良好的恢复和增长态势，尤其金振受益于流感高发，增长亮眼。同时，抗疫新药散寒化湿颗粒的获批，进一步巩固了公司在创新中药领域的领先地位，并丰富了未来产品管线。华泰研究维持“买入”评级，并基于稳健的业绩增长和持续的研发创新，给予公司积极的估值展望。尽管存在产品恢复不及预期和降价风险，但公司强大的产品组合和研发实力有望支撑其长期发展。

中心思想 生物柴油全产业链战略布局 山高环能正加速布局生物柴油全产业链，通过优化UCO（废弃食用油）原料供应、拓展生物柴油生产能力，并积极响应全球航空及航海领域日益增长的减碳需求。公司旨在构建从原料收集到产品销售的完整生态系统，以抓住绿色能源转型带来的市场机遇。 受益全球航空/航海减碳需求崛起 随着全球航空和航海业对减碳和替代燃料需求的不断提升，山高环能凭借其在生物柴油关键原料UCO和生物柴油生产方面的领先布局，有望率先受益于这一结构性增长趋势。公司通过与第三方合作及设立合资公司，有效切入生物柴油赛道，为未来业绩增长奠定基础。 主要内容 UCO原料供应持续增长 公司在UCO原料环节持续发力，通过“自产+外购”模式实现高速增长。 自产油脂规模显著扩大： 公司餐厨垃圾处理规模从2021年底的1830吨/日增至2022年8月的4030吨/日，增幅达120%，并计划新增300吨/日产能。若按4%的提油率计算，自产UCO产量可达近6万吨/年。 外采网络持续扩张： 公司通过与天津碧海、天津德丰、四川健骑士等签订独家销售协议，确保每年不少于1.72万吨的原料油供应。 区域回收能力领先： 公司在餐厨垃圾处理厂所在地周边基本实现地沟油、潲水油的应收尽收，餐厨垃圾资源化处理投运规模位居国内前茅。 生物柴油生产能力拓展 公司在生物柴油生产环节的布局在2022年下半年显著铺开，采取“第三方加工+自建产线”相结合的方式。 第三方加工合作： 2022年9月，公司与已通过欧盟ISCC认证的四川蓝邦签订协议，约定试运行期间（至2022年12月31日）销售给公司的生物柴油累计不低于8000吨，此后每年保底销售量为6万吨/年。四川蓝邦具备每年生产7万吨生物柴油的能力。 设立合资公司自建产线： 2022年10月，公司与山东尚能共同设立山高环能新能源，拟建设10万吨/年酯基生物柴油和40万吨/年烃基生物柴油项目。该项目将分两期建设，一期设计生产规模为10万吨/年酯基生物柴油和20万吨/年烃基生物柴油。 航空航海生物燃料需求崛起 全球航空和航海部门对生物燃料的需求日益增长，为公司生物柴油业务提供了广阔的市场空间。 航空部门需求： 2022年以来，全球多家航空公司已在航班中掺混生物航煤（SAF），或与生产商签署SAF未来供应协议，或开展碳中和合作研究。山高环能的UCO是生物航煤类SAF的主要原料。 航海部门需求： 酯基生物柴油是船舶发动机可行的加油选择。根据鹿特丹港务局数据，2022年上半年船用生物燃料混合燃料销售量达到33万吨，同比增长168%，显示出强劲的市场增长势头。 业绩预测与投资评级 基于公司在生物柴油全产业链的加速布局和市场需求的增长，分析师对公司未来业绩持乐观态度。 盈利预测： 预计2022-2024年，公司营业收入将分别达到17.79亿元、29.22亿元和37.43亿元，同比增长115.24%、64.21%和28.10%。归母净利润预计分别为2.45亿元、4.41亿元和5.82亿元，同比增长204.41%、80%和31.94%。 投资建议： 维持“买入”评级。 总结 山高环能正通过持续优化UCO原料供应、积极拓展生物柴油生产能力，并紧抓全球航空和航海领域减碳带来的生物燃料需求机遇，加速布局生物柴油全产业链。公司在餐厨垃圾处理规模和外采网络方面实现高速增长，同时通过与第三方合作及设立合资公司，显著提升了生物柴油的生产能力。鉴于全球对可持续航空燃料（SAF）和船用生物燃料的强劲需求，山高环能有望凭借其战略性布局和产能优势，率先受益于全球绿色能源转型，实现营收和净利润的持续高增长。分析师维持“买入”评级，看好公司未来的发展潜力。

中心思想 股权激励彰显管理层信心，智慧医疗龙头有望穿越宏观周期 卫宁健康发布2022年股票期权激励计划，设定2022-2025年营收复合增速约18%、剔除股份支付影响的归母净利润复合增速约29%的考核目标，向815名激励对象授予权益合计不超过1.65亿份，行权价为5.71元/份。在当前宏观压力下，高激励目标充分体现管理层对公司长期发展的坚定信心。 公司作为国内智慧医疗领域龙头，2022年上半年营收同比增长6.98%至10.96亿元，虽净利润承压（同比减少40.09%），但“1+X”战略持续推进，WiNEX中台产品获IDC认可，业务已覆盖智慧医院、区域卫生、医疗保险等全领域。核心竞争壁垒与数字化医疗长期趋势共同夯实其基本面韧性。 盈利预测与市场估值交叉验证，增持评级蕴含安全边际 报告预计2022-2024年营收分别为32.00、37.99、46.02亿元，对应归母净利润为4.74、6.37、8.45亿元，EPS分别为0.22、0.30、0.39元。以当前价格7.04元计算，2022-2024年PE分别为31.89、23.74、17.89倍，估值处于历史低位区域，且PEG（2022E为1.26）显示成长性与估值匹配度较好。 医疗体系数字化与医保控费需求持续景气，叠加本次股权激励可能带来的效率提升，公司2023-2024年归母净利润增速预计分别达到34.36%、32.67%，ROE从7.42%（2021A）提升至12.35%（2024E），财务指标改善路径清晰。 主要内容 事件：股权激励计划发布 报告开篇明确分析事件：2022年9月30日，公司发布股票期权激励计划（草案），拟授予815名激励对象合计不超过16,547.38万份权益，约占股本总额7.70%，行权价格5.71元/份。此事件构成报告的直接投资逻辑起点。 智慧医疗龙头，营收稳步增长 业务概览：公司覆盖智慧医院、区域卫生、基层卫生、公共卫生、医疗保险、健康服务等领域，系国内智慧医疗龙头。 财务表现：2022年上半年实现营收约10.96亿元，同比+6.98%；但净利润仅0.67亿元，同比-40.09%，显示宏观压力下利润端承压。2020-2021年营收年复合增速约20%，2022年全年预测营收32.00亿元（+16.36%），体现增长韧性。 “1+X”战略持续推进 战略升级：公司自2015年起发展互联网+医疗健康云服务，2022年升级为“1+X”战略。其中，“1”是基于统一中台的WiNEX系列产品，“+”依托开放互联的WinDHP构建行业数字基座，“X”为多个数字健康应用场景。 成果落地：“基于‘中台’技术的新一代信息系统”项目助力天津大学海河医院获2022 IDC中国未来企业大奖优秀奖“未来数字创新领军者”，体现技术创新与行业认可度。 股权激励显示公司信心 激励方案关键参数：向815人授予权益（含期权），首次授予765人，行权价5.71元/份；考核年度为2022-2025年，以2021年为基数。 业绩目标：各年营收增长率不低于12%/36%/64%/95%，对应复合增速约18%；或剔除股份支付影响的归母净利润增速不低于24%/66%/118%/180%，对应复合增速约29%。高目标结合当前7.04元股价，行权价与市价之间价差有限，体现管理层对业绩的强信心。 盈利预测与评级 核心预测：2022-2024年营收32.00/37.99/46.02亿元，增速维持16%-21%；归母净利润4.74/6.37/8.45亿元，EPS分别0.22/0.30/0.39元。当前价格对应2022年PE约31.89倍，2024年降至17.89倍，估值消化路径明确。 评级与风险：综合考虑数字化医疗景气度，给予“增持”评级。主要风险包括宏观经济不及预期、业务发展不及预期、市场竞争加剧等。 风险提示 报告明确列出三项核心风险：宏观经济下行可能压制医院IT预算；业务发展可能慢于预期；竞争加剧可能导致份额或价格压力。这些风险与激励目标达成直接相关，构成投资决策的重要约束条件。 总结 本报告围绕卫宁健康2022年股权激励计划展开分析，核心结论如下：公司作为智慧医疗龙头，尽管2022年上半年利润承压，但营收保持正增长，“1+X”战略下WiNEX中台产品获行业奖项，技术竞争力稳固。本次股权激励覆盖面广（815人）、目标高（5年营收/净利润复合增速18%/29%），在宏观压力下彰显管理层长期信心。盈利预测显示2022-2024年归母净利润复合增速约32%，对应PE从31.89倍降至17.89倍，估值具备吸引力。综合考量医疗数字化景气度及公司龙头地位，报告给予“增持”评级，投资者需关注宏观经济及业务进展风险。

中心思想 全球首创新药获批，市场前景广阔 华领医药-B（2552.HK）研发的全球首创（first-in-class）新药多格列艾汀（商品名：华堂宁）于2022年10月8日获得中国国家药品监督管理局（NMPA）的上市批准。该药物获批用于单药治疗未经药物治疗的2型糖尿病患者，以及与二甲双胍联合治疗血糖控制不佳的成人2型糖尿病患者，为糖尿病患者提供了全新的治疗选择。中国糖尿病患病人数预计在2030年将达到1.7亿，糖尿病药物市场规模预计同期将达到1675亿元人民币，为多格列艾汀提供了巨大的市场增长空间。 核心优势显著，商业化加速推进 多格列艾汀凭借其全新机制、显著且持续的疗效、良好的耐受性和安全性、有望实现糖尿病缓解的独特优势以及广泛的适用范围，在市场中具有突出竞争力。华领医药已与拜耳达成战略商业合作协议，共同推进多格列艾汀在中国的市场营销和推广，并已获得3亿元人民币的预付款及最高可达41.8亿元人民币的里程碑付款。报告预计公司2023年和2024年营业收入将分别达到2.3亿元和15.1亿元，并给予“买入”评级，目标价5.81港元，较现价有47.5%的上涨空间。 主要内容 多格列艾汀获批上市 创新机制与适应症 2022年10月8日，华领医药研发的全球首个葡萄糖激酶激活剂（first-in-class）新药多格列艾汀（商品名：华堂宁）获得中国国家药品监督管理局（NMPA）的上市批准。该药物获批的两个适应症分别为：单药治疗未经药物治疗的2型糖尿病患者，以及单独使用二甲双胍血糖仍控制不佳的成人2型糖尿病患者（多格列艾汀与二甲双胍联合治疗）。此外，多格列艾汀可用于中度至终末期肾功能损伤的2型糖尿病患者，且肾功能不全患者使用时无需调整剂量，为糖尿病患者提供了新的治疗选择。 糖尿病市场空间不断增长，糖尿病新药前景广阔 中国糖尿病市场规模与增长趋势 根据Frost & Sullivan数据，受人口老龄化和不健康生活方式等因素影响，中国糖尿病患病人数在2020年已超过1.3亿，预计到2025年将达到1.5亿，并于2030年达到1.7亿，显示出巨大的治疗需求潜力。中国糖尿病药物市场规模在2020年为人民币632亿元，预计到2025年将达到1161亿元，2030年将进一步增长至1675亿元。 新型药物的市场潜力 尽管中国糖尿病患病人数居世界第一，但目前市场上传统药物仍占据较大比例。与全球市场相比，DPP-4、GLP-1、SGLT-2抑制剂等新型药物的市场份额相对较少。随着患者可支配收入的增加以及中国医保制度的完善，新型糖尿病药物的市场份额预计将有较大的提升空间。 多格列艾汀优势凸显，商业化进程逐步推进 多格列艾汀的五大核心优势 多格列艾汀具有五大显著优势： 全新机制，概念领先：与大多数“治标”药物不同，多格列艾汀旨在“治本”，通过改善HOMA2-β来调节血糖。 疗效显著且长期持续：SEED与DAWN研究结果显示，多格列艾汀单药治疗及与二甲双胍联合治疗均具有长期稳定的疗效和安全性，并显著改善了β细胞功能。 具有良好的耐受性和安全性：SEED和DAWN研究显示，服用多格列艾汀24周和52周内，低血糖发生率低于1%，无严重低血糖事件和药物相关的严重不良事件。 有望缓解：多格列艾汀是目前市面上唯一一款做出停药缓解研究结果的口服药。DREAM研究显示，受试者52周糖尿病缓解率为65.2%，有望通过早期干预和联合治疗帮助部分早期患者实现停药缓解。 适用范围广：临床研究显示，多格列艾汀不仅可以单药使用，还可与DPP-4抑制剂、SGLT-2抑制剂、二甲双胍等基础用药联合使用，效果更为显著。对糖尿病肾病患者也具有独特的血糖调控能力，肾功能严重受损的患者也无需降低剂量。 与拜耳的战略合作及财务影响 2020年8月，华领医药与拜耳达成战略合作协议，共同推进多格列艾汀在中国的商业化。根据协议，华领医药负责临床开发、注册、产品供应及分销，拜耳负责在中国的市场营销、推广及医学教育活动。双方初期将平均分享多格列艾汀在中国的净销售收入，未来销售额达到一定量级时将调整分配比例。华领医药已获得3亿元人民币的预付款，并有望获得最高达41.8亿元人民币的里程碑付款。多格列艾汀具备成为中国2型糖尿病一线疗法的潜力。 我们的观点 业绩展望与投资评级 多格列艾汀的上市有望为华领医药打开新的市场空间，并带来收入的快速增长。报告预计公司2023年和2024年营业收入将分别达到2.3亿元和15.1亿元。基于DCF模型，给予华领医药目标价5.81港元，较当前股价（3.94港元）有47.5%的上涨空间，维持“买入”评级。 总结 华领医药-B（2552.HK）研发的全球首创2型糖尿病新药多格列艾汀（华堂宁）已获NMPA批准上市，标志着其商业化进程迈出关键一步。该药物以其独特的全新作用机制、显著且持久的疗效、良好的安全性和耐受性、以及实现糖尿病缓解的潜力，在中国庞大且持续增长的糖尿病市场中展现出广阔前景。中国糖尿病患者人数预计在2030年将达到1.7亿，糖尿病药物市场规模将增至1675亿元人民币，为多格列艾汀提供了巨大的增长机遇。通过与拜耳的战略合作，多格列艾汀的商业推广将加速，预计将为华领医药带来显著的收入增长。报告基于对市场潜力和药物优势的分析，给予华领医药“买入”评级，并预测其未来业绩将实现快速增长。