健民集团(600976) 　　事件：健民集团发布2022年年度报告，2022年公司经营稳健，实现营业总收入36.41亿元，同比增长10.35%；实现营业利润4.42亿元，同比增长27.75%；实现归母净利润4.08亿元，同比增长33.52%。 　　点评： 　　主导产品销售表现良好，带动工业板块快速增长。据公司2022年报，2022年公司营业收入、归母净利润均实现超两位数增长，分板块营收来看，儿科10.07亿元（+12.99%），妇科5.52亿元（+11.88%），特色中药1.84亿元（+15.73%），其他1.36亿元（-1.56%），商业17.23亿元（+8.52%），医疗0.20亿元（-4.03%）。主导产品龙牡壮骨颗粒、健脾生血颗粒销量持续提升，2022年公司医疗工业板块营业收入达18.80亿元，占总收入51.62%，同比增长11.73%，经营质量稳中向好。 　　健民大鹏净利润增长亮眼，带动公司整体收益提升。据公司2022年报，公司联营企业健民大鹏净利润为4.48亿元，同比增长30.42%。健民大鹏有限公司独家拥有“国家中药一类新药”体外培育牛黄的完全知识产权和国内最大的体外培育牛黄产业化基地，在天然牛黄产量较低且牛黄市场需求旺盛的背景下，我们认为健民大鹏对健民集团总收益的提升具有可持续性。 　　立足三大品牌，营销研发两端强势发力。据公司2022年报，2023年公司将继续坚持以“龙牡”“健民”“叶开泰”三大品牌为依托，形成以中医药为核心的大健康产业集团的发展战略。在营销端继续加强营销数字化建设，实现渠道、终端、绩效等精细化、系统化管理；在研发端立足公司实际，以自主研发和产学研相结合的方式，加快推进各项研发工作。我们看好公司未来发展潜力。 　　盈利预测与评级：我们根据年度报告调整盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为41.61/47.37/53.45亿元，归母净利润分别为5.19/6.44/8.13亿元，EPS分别为3.38/4.20/1.59元，PE分别为21.28/17.16/13.58X，维持“增持”评级。 　　风险因素：原材料价格风险、政策风险、产品集中风险、投资风险。

　　健民集团(600976) 　　投资要点 　　龙牡壮骨颗粒控货阶段已过 　　自2020年，公司通过升级包装、改善口味等方式升级龙牧壮骨颗粒品种，产品价格提升至2-3.1元/5g。公司扩充销售队伍，深耕OTC、Rx、电商渠道，2021、2022年分别销售486.28、541.22百万袋。为保护龙牧壮骨颗粒价值链，2022年公司对该品种实行渠道管控等控货措施，致使2022年上半年销量有所下滑。实施控货措施后，终端价格有所恢复，渠道库存量基本正常，2022年Q3龙牧壮骨颗粒品种销售恢复正常，预计2023年销量将有所回升。 　　体培牛黄需求量增加 　　2023年1月6日，国家卫健委网站公布《新型冠状病毒感染诊疗方案（试行第十版）》，安宫牛黄丸可用于危重型新冠患者的内闭外脱症、高热症，新冠感染病例增多的因素作用下，安宫牛黄丸销量激增。牛黄是安宫牛黄丸最主要的原材料，安宫牛黄丸的热销带动上游牛黄市场需求量增加，但天然牛黄产量较低，目前国内每年天然牛黄产量900公斤，但市场需求量为5000-6000公斤，供需缺口巨大导致天然牛黄价格居高不下，致使安宫牛黄丸成本提升。2004年国家药监局颁发国食药监注【2004】21号文明确规定：对于国家药品标准处方中含牛黄的临床急重症药品种，和国家药品监督管理部门批准的含牛黄的新药，可将处方中的牛黄以体外培育牛黄替代牛黄等量投料使用。公司的体培牛黄在保障质量和临床稳定性的同时，有效解决供应不足的问题，价格相对稳定，下游企业可有效控制成本。2021、2022年参股子公司健民大鹏实现3.43、4.48亿元净利润，同比增长18.45%、30.43%，近年采用体外培育牛黄的下游企业数量明显增加，体培牛黄有望持续为公司贡献利润。 　　培育新钻石品种 　　公司坚持以发展中医药为核心，构建以中成药为主的儿科、妇科、特色中药生产线，中国非处方药物协会发布的“中国非处方药产品(中成药)综合排名”中，大单品健民龙牡壮骨颗粒位居儿科消化类第一(2021)，公司在小儿中成药市场取得龙头地位。公司计划培育第二梯队产品--便通胶囊，便通胶囊在医院有二十余年的销售基础，具有良好的治疗效果。同时公司梳理独家及类独家产品，如安眠补脑口服液、拔毒生肌散等，通过以龙牡壮骨颗粒为主的OTC营销模式打造新产品销售渠道。 　　盈利预测 　　预测公司2023-2025年收入分别为39.97、43.50、47.52亿元，归母净利润分别为5.34、6.35、7.74亿元，EPS分别为3.48、4.14、5.05元，当前股价对应PE分别为20.7、17.4、14.3倍，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　体培牛黄销量不及预期、龙牧壮骨颗粒销量不及预期、品牌推广不及预期等风险。

　　博雅生物(300294) 　　业绩简评 　　2023 年 3 月 12 日，公司发布 2022 年业绩快报，预计 2022 年实现收入 27.59 亿元，同比+4%；归母净利润 4.32 亿元，同比+25%；实现扣非归母净利润 3.92 亿元，同比+34%。 　　单季度来看，预计 2022Q4 实现收入 6.76 亿元，同比+6%；归母净利润 0.14 亿元，同比-33%；实现扣非归母净利润 0.36 亿元，同比扭亏。 　　经营分析 　　血制品业务稳定增长，产品毛利率持续增加。 根据业绩快报， 2022年公司血液制品业务实现营业收入 13.42 亿元，比上年同期增长8.96%；血液制品业务实现净利润 4.98 亿元，比上年同期增长29.45%。 公司Ⅷ因子于 2022 年 8 月获批《药品注册证书》，预计于今年上半年获批签发，将进一步拓宽公司产品结构。 　　采浆量增长与行业整体水平接近，浆站拓展不断推进。 根据公司投资者交流文件， 2022 年预计行业采集量同比增长 6%左右，公司2022 年采浆量增幅与行业增幅基本持平。公司未来将从挖掘存量浆站潜力和申请新设浆站两方面着手提升采浆量，预计至十四五期末，力争新增浆站数量不低于 16 个， 年采集量突破 1000 吨。 　　公司发展重心逐步战略聚焦血液制品，非血制品业务影响有望逐渐淡化。 公司下属部分子公司天安药业、复大医药与华润医药控股下属华润双鹤、华润医商等存在一定同业竞争情况。华润医药控股承诺将促成公司在定增发行完成后 24 个月内（即 23 年 11 月份之前）通过股权转让、资产处置等方式退出Ⅱ型糖尿病化药业务和血制品流通等业务。未来公司战略发展的重心将逐步聚焦于血液制品业务。随着公司浆量扩张叠加效率提升，血制品业务远期增长潜力值得期待。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预期， 预计公司 2022-2024 年分别实现归母净利润5.1（+48%）、 6.06（+19%）、 7.00 亿元（+15%）。 2022-2024 年公司对应 EPS 分别为 1.01、 1.20、 1.39 元， 对应当前 PE 分别为 34、29、 25 倍。 维持“买入”评级。 　　风险提示 　　采浆拓展不达预期，产能落地不及预期，商誉减值风险，血液制品质量安全性风险。

　　华特达因(000915) 　　事件描述 　　公司发布2022年年报，公司实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为23.41、5.27、5.29亿元，同比增长15.49%、38.55%、48.51%。经营性净现金流11.96亿元，同比增长58.29%，实现EPS2.25元。拟每10股派现8元。第四季度公司实现营收、净利润和归母净利润分别为5.22亿元、1.33亿元、0.64亿元，同比增长14.73%、17.89%、4.67%。 　　公司业务主体达因药业第四季度实现营业收入4.36亿元、净利润1.41亿元，全年实现营收和净利润分别为20.41、9.72亿元，同比增长38.58%、46.55%。 　　事件点评 　　伊可新量价齐升带动医药业务高增长，非主业和费用影响四季度业绩。2022年医药业务收入占公司总收入的87.18%%，利润占归母净利润的96.19%。达因药业业绩增长是伊可新销量持续增加，同时伊可新30粒装（所有规格中占比最大的规格）在去年7月进行了全国范围的提价，幅度6.4%，此前其他规格亦有不同程度提价。另外，公司近两年新推广的右旋糖酐铁颗粒剂、维生素D滴剂、复方碳酸钙泡腾颗粒等产品较去年同期销量也有比较大的增长。公司四季度净利润下降明显，主要与非主业的亏损和计提费用有关。第四季度，非主业亏损，另外第四季度销售费用1.93亿元，同比环比均有大幅上升。 　　伊可新之外今年过亿品种有望增至4个，治疗类新品将增加医院端开发力度。公司治疗类的药物，包括盐酸托莫西汀口服溶液和地氯雷他定口服液等品种，今年在医院端会有比较大的开发力度，新产品费用配比有望增加。伊可新之外，维生素D销售规模已达2亿，用于糖尿病并发症的成人药物依帕司他片已经过亿，右旋糖酐铁和复方碳酸钙制剂今年有望过亿。达因药业实施以形成完整儿科用药体系为目标的品类延伸策略略，在研儿童专用剂型和专用规格品种有40余个，覆盖儿童常见病、多发病和罕见病等领域，其中伊可新已经形成品牌效应。通过扩展“伊可新”的品牌延伸策略，搭建起完整的儿童健康食品、用品健康产品链。 　　非主业剥离有望持续。2022年10月公司董事会决议通过了退出卧龙学校的议案，今年有望正式剥离。 　　投资建议 　　预计公司2023-2025年EPS分别为2.89、3.58、4.43元，对应公司3月13日收盘价40.05元，PE分别为13.84、11.19、9.03倍，我们认为，公司是儿童药龙头企业，伊可新单品在扩大适用人群和提价后，将保持快速增长。同时凭借品牌和渠道优势，其他单品及治疗品类也将快速增长。我们看好公司未来一段时间的发展，维持“买入-B”评级。 　　风险提示 　　风险因素包括但不限于：疫情反复影响终端销售的风险，新产品推广不及预期的风险，产品降价的风险等。

　　西藏药业(600211) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年报，2022年实现收入25.55亿元，同比+19.45%，实现归母净利润3.7亿元，同比+76.99%，扣非归母净利润3.69亿元，同比+453.58%。 　　2022年新活素销量超过600万支。2022年公司新活素销量616万支，销售收入22.51亿元，同比+33.71%，销售收入占比为88.44%，略超我们此前预期。依姆多销售收入1.65万元，同比-45.2%，主要系原料药供应不足所致。期间毛利率94.26%(+5.24%)，毛利率提升主要系营业成本有所下降。2022年公司营业成本中的无形资产摊销减少以及依姆多销量下降，相关营业成本有所减少。销售费用率55.15%(+1.15pp)，管理费用率5.19%(+0.54pp)，研发费用率3.45%(+0.6pp)。研发费用率提升主要系俄罗斯疫苗项目开发支出转费用化处理的影响。公司新活素、依姆多（中国市场）委托康哲药业下属公司推广。2022年净利率14.69%(+4.73%)。主要系去年同期因计提商誉减值，导致基数较低所致。由于2022年国际局势、全球新冠疫苗供应过剩等不利因素影响，俄罗斯疫苗技术转移相关工作进度有所延后。公司对该项目相关长期资产、存货计提减值损失。其中固定资产减值0.8亿元、在建工程减值1.4亿元、存货跌价准备计提减值0.5亿元。 　　阿迈特两款产品已启动商业化工作。公司2020年投资阿迈特医疗，取得其支架定位系统、全降解冠脉药物洗脱支架系统、全降解外周血管药物洗脱支架系统、高压球囊扩张导管等四款产品独家销售权。目前支架定位系统、高压球囊扩张导管已取得医疗器械注册证及生产许可证并开展商业化工作。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为2.90元、3.57元、4.29元，对应动态PE分别为19倍、15倍、13倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：心血管植入产品研发进度不达预期，新活素销售不及预期，产品研发失败风险，资产价格波动风险。

　　普洛药业(000739) 　　公司2022年实现营业收入105.45亿元，同比增加17.92%，归母净利润9.89亿元，同比增加3.52%，扣非归母净利润8.36亿元，同比增加0.39%。毛利率为23.9%，同比下降2.6pct；净利率为9.38%，同比下降1.31pct。受到疫情反复、原材料价格上涨、汇率波动等影响，上半年净利润增速略有下降，但四季度已进入恢复期，全年来看，三大业务板块均实现业绩增长，总体业绩符合预期。 　　支撑评级的要点 　　三大板块协同发展，看好未来业绩增长。原料药及中间体业务实现营收77.4亿元，同比增长18.2%，看好未来业绩稳健增长。CDMO业务实现营业收入15.8亿元，同比增长13.2%，截至2022年末，报价项目共计820个，进行中项目524个，其中研发阶段项目298个，商业化阶段项目226个，随着后续产能落地，看好未来商业化订单增量。制剂业务实现营业收入10.8亿元，同比增加24.5%，2022年共有5个品种获批，其中3个纳入集采，看好相关品种业绩放量。 　　继续保持研发高投入，打造科技型医药制造企业。公司继续推进原料药制剂一体化工作，积极进行CDMO战略转型，加大研发投入，2022年研发费用为5.33亿元，同比增加19.43%，占营收5.05%。三大业务板块均设有研发中心，研发人员从原来870人左右上升到1026人，其中博士46人，硕士生220人，致力于公司技术水平、研发核心能力的提升。 　　注重先进产能建设，落地后或带来业绩增量。公司稳步推进一体化产业布局，致力于对战略品种产业链上下游延伸、高标准合规改造、企业研发和制造能力提升。CDMO方面上海实验楼已于2022年2月建成投产，横店实验楼已建成预计即将投产，多功能生产线、高活性API研发实验室、四条高活性产品生产线已基本完成建设。制剂方面年产1亿瓶头孢粉针剂生产线已完成建设并通过GMP符合性检查，产能逐步落地后预计会带来较可观业绩增量。估值 　　 根据2022年报披露数据，随着上游原材料价格回落，疫情政策放开，原料药及制剂业务毛利率有望恢复；产能建设逐步落地，研发支出保持高增长，看好CDMO业务未来业绩兑现，因此我们对盈利预测进行调整。预期公司2023-2025年归母净利润分别为12.15亿元、13.86亿元、15.82亿元，EPS分别为1.03元、1.18元、1.34元，维持买入评级。评级面临的主要风险 　　原材料价格波动风险，新冠疫情反复风险，汇率变动风险，国际形势变化风险。

中心思想 分子检测全产业链布局与高增长潜力 康为世纪（688426.SH）作为国内少数实现分子检测核心环节完整业务布局的生物科技企业，凭借其在酶原料、核酸保存、样本前处理等领域二十余年的技术积累，构建了“核心酶原料+试剂盒+检测服务”一体化竞争优势。公司有望受益于疫后常规诊疗的恢复、销售能力的持续改善以及高潜力新品的放量，实现多层次业务的未来高增长。 幽门螺杆菌粪便核酸检测的先发优势 公司凭借国内首个获批的幽门螺杆菌粪便核酸检测试剂盒（III类证），成功切入一个逾400亿元的巨大市场。该产品以其无创、高准确性及可进行药敏检测的独特优势，有望替代部分传统筛查方式，并在高技术壁垒和先发红利期内巩檬市场份额，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。 主要内容 一、 康为世纪：分子检测上下游一体化稀缺标的，蓄势待发 分子检测全产业链布局 康为世纪自2010年成立以来，通过自主研发，在酶原料、核酸保存、样本前处理等分子检测底层核心技术领域积累深厚，形成了“核心酶原料+试剂盒+检测服务”的一体化业务布局。公司拥有六大技术平台和23项核心技术，是国内分子检测行业中布局最为全面的企业之一。这种一体化布局不仅保障了产品质量和成本控制，也增强了对行业需求的感知能力。 业绩高速增长与未来驱动 公司经历了技术积累、成果转化拓展，目前已进入快速放量阶段。在新冠疫情的催化下，公司业绩实现快速增长，2022年收入达5.2亿元，归母净利润1.57亿元。排除新冠影响，非新冠业务收入在2018-2021年间仍保持42%的复合年增长率。未来，公司将通过稳固分子检测业务基本盘、释放高潜力单品（如幽门螺杆菌粪便核酸检测）的弹性以及孵化在研新品，共孕未来高增长。 二、 分子检测业务基本盘：技术+一体化优势稳固，销售能力改善促放量 分子检测市场需求持续增长 分子检测市场规模持续稳定增长，全球和中国市场复合年增长率分别达到14%和23%。长期来看，下游检测需求的增长（如基层市场增量）和国产替代是主要驱动力，其中原料酶、游离DNA保存试剂和核酸提取纯化试剂的国产化率仍较低，存在巨大替代空间。短期内，疫后医院诊疗恢复和健康意识提升将促使常规分子检测需求快速回暖。 深厚技术积累与多平台优势 康为世纪拥有二十余年的分子检测技术研发积累，形成了酶原料、核酸保存、核酸提取纯化、荧光定量PCR、基因测序和核酸质谱等六大技术平台。公司在原料酶产品（117种，性能比肩进口）、核酸保存试剂（品类最全，游离DNA保存试剂国产市占率第一）和核酸提取纯化试剂（突破多个高难度品种，国产排名第四）方面均展现出较强的技术先进性。 销售网络与商业化能力提升 公司客户数量从2019年的1315家增长至2021年的2750家，工业客户收入占比提升至2/3，与众多头部客户建立了合作关系。为弥补早期销售能力相对较弱的短板，公司正持续扩大销售团队（从2018年末的44人增至2021年的176人）并加快营销网络建设，计划将销售大区扩展至13个国内大区和6个海外大区，以满足业务快速发展的需求。 三、 高潜力单品：幽门螺杆菌粪便核酸检测第一证，市场空间400亿 胃癌与幽门螺杆菌筛查需求 胃癌是中国发病数第二高、死亡数第三高的癌症，而幽门螺杆菌（HP）是胃癌的重要病原体和最可控的风险因素。中国HP感染率高达40%-60%，但2020年HP筛查渗透率仅为11.3%，远低于日韩等国。借鉴日本将HP根除治疗纳入医保并显著降低胃癌死亡率的成功经验，中国HP筛查市场潜力巨大。中性假设下，全国HP筛查人次有望达到4亿，市场空间广阔。 粪便核酸检测技术优势 康为世纪的幽门螺杆菌粪便核酸检测试剂盒（“康检幽”）采用PCR荧光探针技术，具有无创、高灵敏度（96.7%）和高特异性（96.27%）的优势，且不受抗生素等药物影响，适用于医院、体检中心和居家等多种场景的大规模筛查。相较于传统检测方法，粪便核酸检测在安全性、准确性和便捷性方面更具优势，有望挤占部分呼气试验及抗原检测市场。 药敏检测助力精准治疗 中国抗生素耐药问题严重，HP对多种抗生素的耐药率逐年提升，导致根除率较低。基于粪便样本的HP核酸检测还可进行耐药性评估和毒力因子检测，为医生提供科学、有针对性的治疗方案，提高首次治疗的根除率，减轻患者痛苦。招商医药测算，粪便HP核酸筛查市场空间可达300亿元，药敏检测市场空间可达110亿元。 先发优势与技术壁垒 康为世纪于2022年12月获批国内首个幽门螺杆菌粪便核酸检测试剂盒III类证，享有“先发红利期”，预计可维持3年以上。粪便样本中细菌DNA的保存和提取技术壁垒高，是该产品的核心护城河。公司凭借其深厚的技术积累、12万人次的检测数据基础、与政府及医院的合作资源以及分子检测上下游一体化带来的成本优势，有望在未来竞争中保持市场份额和利润空间。 四、在研新品：深耕呼吸道及消化道疾病筛查，孵化未来增长点 消化道疾病筛查新机遇 公司在研管线主要围绕消化道疾病和呼吸道传染病筛查和诊断。在消化道领域，结直肠癌是中国发病数最高的癌症之一，2020年发病数达45.6万宗，预计2025年筛查市场将达76亿元。粪便脱落细胞DNA检测作为一种无创、依从性高的筛查方法，已成为结直肠癌筛查的新选项。公司消化道致病病毒核酸检测试剂盒市场上尚无同类产品，结直肠癌早期筛查技术服务已进入江苏省重点推广目录，有望与HP检测产品形成协同效应。 呼吸道疾病检测布局 呼吸道感染是人类致病和死亡的主要原因之一。新冠疫情提升了公众对呼吸道感染病原体分子检测的重视。分子检测技术在灵敏度和特异性方面优于免疫类产品，是呼吸道疾病诊断的重要手段。公司在研管线中包含呼吸道疾病相关产品，且竞争格局良好（同类产品少于3家），有望孵化新的增长点。 五、投资建议及风险提示 投资评级与业绩展望 公司深耕保存提取技术20余年，依托底层技术平台实现了分子检测“核心酶原料+试剂盒+检测服务”的一体化布局。中上游试剂常规业务受益于检测需求提升和国产替代，短期内将在疫后恢复和销售能力改善的催化下保持高增长。幽门螺杆菌粪便核酸筛查产品将释放业绩弹性，多个在研产品也将孵化未来增长。预计2022-2024年归母净利润分别为1.57/1.60/2.77亿元，对应PE为30/29/17x，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 主要风险因素分析 公司面临的主要风险包括：新冠业务销售大幅下滑及相关资产减值风险；分子检测疫后恢复不及预期的风险；高潜力产品（如幽门螺杆菌检测产品）推广和放量不及预期的风险；在研新品研发或注册失败的风险；以及市场竞争加剧的风险，尤其是在酶原料等领域面临国际巨头竞争，同时幽门螺杆菌粪便核酸检测领域未来也可能面临更多竞争者。 总结 康为世纪凭借其在分子检测领域深厚的技术积累和“核心酶原料+试剂盒+检测服务”的一体化战略布局，已成为国内分子检测市场中具有稀缺性的标的。公司在疫后常规业务恢复、销售能力提升的背景下，有望实现稳健增长。特别是其在国内率先获批的幽门螺杆菌粪便核酸检测试剂盒，凭借无创、高准确性及药敏检测的独特优势，切入了一个巨大的胃癌早筛市场，并有望在技术壁垒和先发优势下保持领先地位。此外，公司在呼吸道和消化道疾病筛查领域的在研新品管线也为未来增长提供了持续动力。尽管面临新冠业务下滑和市场竞争等风险，但公司凭借其核心竞争力，预计将实现持续高增长，具备显著的投资价值。

　　华特达因(000915) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年年报，2022年实现收入23.4亿元（+15.5%）；实现归母净利润5.3亿元（+38.6%），扣非后归母净利润5.3亿元（+48.5%）。 　　持续聚焦医药主业，业绩稳健增长。单季度拆分来看，2022年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现收入6.1/6.2/5.9/5.2亿元，对应同比增速分别为23.7%/18.7%/5.8%/14.9%；2022年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利润1.6/1.5/1.6/0.6亿元，对应同比增速分别为43.2%/23.6%/76.4%/4.7%。公司逐步落实国有资产管理体制改革，公司已剥离化工业务和环保业务，未来公司将持续聚焦医药主业。2022年医药业务占公司总收入的87.2%，来自核心子公司达因药业的利润占归属于上市公司股东净利润的96.2%。达因药业收入、净利润的增长主要是主打产品伊可新维生素AD滴剂的销量增加，同时近两年新推广的右旋糖酥铁颗粒剂、维生素D滴剂、复方碳酸钙泡腾颗粒等产品较去年同期销量也有比较大的增长。 　　主力产品伊可新驱动业绩高增，市场渗透率提升明显。1）适用人群扩大：根据循证医学证据，适应儿童健康消费需求，从2022年1月1日起，伊可新使用年龄从0-3岁扩展到0-6岁，市场空间进一步扩大。2）提价：30粒包装是伊可新主要的、销售量占比最大的品规，从2022年7月15日起上调6.4%的价格。经销商订货、终端拿货等市场接受情况符合预期。3）强化渠道布局：丰富、完善产品供应渠道，线上线下协同发力，为消费者购买提供方便。4）消费者教育：坚持专业权威的学术推广，持续提升品牌力，通过拍摄科普视频、举办公益活动等致力于传播科学的儿童健康、养育知识，树立儿童健康专家的专业形象。 　　二线品种持续丰富，完善儿科用药布局。达因药业儿童药品已形成以伊可新为龙头，包括维生素D滴剂、右旋糖铁颗粒、复方碳酸钙泡腾颗粒、甘草锌颗粒、口服补液盐散、利福昔明干混悬剂、小儿布洛芬栓及地氯雷他定口服液等儿童药品。截至2022年末，达因药业在研儿童专用规格和专用剂型药品已达40余个，覆盖儿科常见病、多发病、罕见病等领域。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为6.9亿元、8.6亿元、10.7亿元，对应同比增速为31.5%/24.6%/23.8%，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期；集采风险；在研产品进度不及预期的风险。

　　华特达因(000915) 　　事件： 　　公司3月10日发布《2022年年度报告》。2022年，公司实现营业收入23.41亿元，归属于上市公司股东的净利润5.27亿元，分别比去年同期增长15.49%、38.55%，EPS为2.25元/股。 　　点评： 　　聚焦医药主业，公司全年营收快速增长 　　受益于公司坚持医药主业的发展战略，2022年公司整体营业收入同比增长15.49%。分行业来看，医药产品/环保设备及工程/电子信息产品/科技园区管理/教育/晶体材料营业收入分别为20.41/0.00/0.27/0.32/2.32/0.09亿元，同比增速分别为38.58%/-100.00%/-19.48%/11.93%/4.42%/56.76%，其中医药产品营收的增长与环保设备及工程营收下降，源于公司聚焦主业，加强主业营销与推广，同时转让非主要业务。按营收贡献来看，核心子公司达因药业营业收入实现20.41亿元，净利润9.72亿元，分别比2021年同比增长38.58%、46.55%，其营业收入占公司营收87.18%，对公司整体业绩增长贡献突出。 　　达因药业贡献突出，维生素AD滴剂量价齐升 　　核心子公司达因药业作为公司主要收入与利润来源，贡献了公司归属于上市公司股东净利润96.19%，其产品是以伊可新维生素AD滴剂为首的，包括维生素D滴剂等在内的儿童药品、保健食品等。达因药业的成长源于：1）核心产品价量齐升。2022年伊可新分别实现销售群体扩大（产品使用年龄由0-3岁拓宽至0-6岁）与产品提价（30粒品规价格上调6.4%），综合推动实现量价齐升；2）新推广产品销量增加。除核心产品维生素AD滴剂实现增长之外，2022年维生素D销售近2亿元，右旋糖酐铁颗粒剂、复方碳酸钙泡腾颗粒等新推产品销量同样有所增长，持续渗透市场；3）营销推广加强。2022年公司销售费用4.89亿元，同比增长31.37%，公司在专家推荐、拓展渠道和专业品类教育中持续投入。 　　持续优化业务结构，关注新产品研发 　　为进一步聚焦医药主业，做好发展式退出非医药业务，2023年公司争取完成在卧龙学校的投资退出。在提升在售产品的市场渗透率同时，2022年公司共有10个研发项目旨在进一步丰富公司产品线，2022年9月，盐酸托莫西汀口服溶液获得药品注册证书，该药品用于治疗6岁及以上儿童和青少年的注意缺陷/多动障碍（ADHD），新产品上市后有望进一步增强公司竞争力，推动未来业绩成长。 　　投资建议与盈利预测 　　公司业绩增长快速，2023年继续聚焦医药主业，发展儿童药领域，我们预计2023-2025年，公司实现营业收入分别为27.39亿元、34.42亿元和42.95亿元，实现归母净利润分别为6.83亿元、8.74亿元和11.09亿元，对应EPS分别为2.91元/股、3.73元/股和4.73元/股，对应PE分别为13.71倍、10.71倍和8.43倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品降价风险；产品销售不及预期风险；新产品研发及上市不及预期风险。

中心思想 百洋医药品牌运营业务步入高速发展期 百洋医药作为国内领先的健康商业化公司，正受益于中国医药行业深刻的结构性变革，其核心品牌运营业务已步入高速成长期。在国家带量采购持续推进、新药审批加快的政策背景下，跨国药企面临营销成本压力，Biotech公司则缺乏成熟的商业化能力，这共同催生了对第三方专业品牌运营服务的旺盛需求。百洋医药凭借其十余年深耕所积累的成熟且可复制的品牌运营模式，成功孵化了如迪巧、泌特等多个知名品牌，并在OTC大健康、OTX处方药、特效药及创新药等多个领域构建了强大的多品牌矩阵。公司通过全渠道布局和精细化运营，有效提升了人均创收和创利水平，展现出卓越的商业化平台价值。 CSO龙头价值有待重估，首次覆盖给予“买入”评级 在医药产业链分工日益细化的趋势下，百洋医药作为市场稀缺的CSO（合同销售组织）龙头，其价值正逐步凸显并有待市场重估。公司凭借其先发优势、深厚的行业口碑和强大的渠道壁垒，持续获得上游优质品牌方的认可与合作，如与安斯泰来在泌尿线产品上的深化合作，以及与上海谊众在创新肿瘤药领域的首选合作。财务数据显示，公司核心品牌运营业务收入和毛利额均保持高速增长，且销售费用率管控良好，人效显著提升。基于对公司未来业绩的乐观预期，预计2022-2024年归母净利润将分别实现18.75%、25.10%和26.25%的同比增长。鉴于公司符合成长型企业特征，且具备加速增长的潜力，报告首次覆盖给予“买入”评级，并测算2023年目标市值为205亿元，2024年目标市值为271亿元。 主要内容 百洋医药：领先的健康商业化平台，核心业务驱动增长 公司概况与发展阶段及股权结构与管理团队 百洋医药成立于2005年，是中国领先的健康品牌商业化平台，主营业务涵盖品牌运营、批发配送和零售三大板块。其中，品牌运营是公司的核心业务，在2022年上半年贡献了公司八成以上的毛利额，是主要的利润来源。公司的发展历程可分为两个阶段：2005-2015年的业务探索及成长阶段，主要通过运营迪巧、泌特两大品牌，积累了丰富的零售渠道品牌运营经验；2015年至今的业务复制及成熟阶段，公司顺应医药改革方向，不断丰富运营品牌数量，已形成OTC及大健康、OTX等处方药和肿瘤等特效药的多品牌矩阵，覆盖领域超过10个，并在主流医院、零售终端、电商以及基层/深度市场实现了专业覆盖。公司以零售渠道为特色，深耕多渠道品牌运营，通过品牌场景化活动、店员教育、消费者教育及学术活动等方式，沉淀了专业的营销推广经验。 在股权结构方面，百洋医药的股权架构稳定，百洋集团持有公司70.29%的股份，为控股股东。实际控制人付钢先生通过间接持股方式共持有公司39.03%的股份，他毕业于北京医科大学临床医学系，曾任丽珠集团营销副总裁，具备深厚的医药商业拓展实力，能够有效把控关键选品环节并规划医药产品营销策略。公司的核心管理团队大多具备医学背景和医药产品市场营销经历，专业化程度高，为公司在OTC大健康产品、OTX处方药及新特药市场的开发和多销售渠道的巩固与扩宽提供了坚实保障。 财务表现与业务结构分析 百洋医药近年来收入保持稳定增长，核心品牌运营业务有效带动了利润的快速提升。从收入端看，2018-2021年公司收入逐年增长，复合年均增长率（CAGR）达到24.53%。即使在2022年疫情影响下，公司前三季度仍实现营收55.20亿元，同比提升5.43%，展现出经营韧性。利润端表现更为突出，2018-2021年公司扣非归母净利润CAGR达到20.34%，2021年实现扣非归母净利润4.13亿元，同比增长57.09%。根据公司2022年业绩预告，预计2022年扣非归母净利润将达到4.75-5.15亿元，同比增长14.94%-24.62%，主要得益于品牌运营数量的增加和品牌矩阵优势的显现。 品牌运营业务是公司高速增长的主要驱动力，并具备显著的毛利率优势。2021年，公司品牌运营业务实现营收29.05亿元，同比增长34.12%；2022年上半年实现营收16.98亿元，同比增长31.12%，增速均超过公司整体收入增速，表明该业务已进入高速发展期。从毛利角度看，2017-2022年上半年，公司品牌运营业务始终保持45%以上的高毛利率，2022年上半年贡献了7.98亿元的毛利额，占比超过八成，是公司主要的利润来源。值得注意的是，公司销售费用率逐年下降，从2015年的35%降至2021年的14.95%，显示出良好的费用管控能力。若将销售费用全部计入品牌运营业务，测算其净利率自2021年以来随规模提升而有效提高。此外，公司人效提升显著，2017-2021年人均创收从143万元提升至294万元，人均创利从10万元提升至近18万元，有效验证了医药商业平台的规模优势。 品牌运营市场需求旺盛，头部CSO价值凸显 医药产业链分工细化与政策驱动 国内医药产业链分工的日益细化，以及一系列医改政策的持续推进，共同催生了医药品牌运营服务的旺盛需求。医药行业正进入高效运营阶段，各环节分工不断细化，第三方医药服务随之崛起。品牌运营服务的需求主要来自三个方面：首先是跨国药企，由于对中国市场需求了解不足，且希望降低营销成本，更倾向于将专业的产品推广和销售工作外包给专业公司。中国作为药品进口大国，2019年药品进口金额达到357.09亿美元，相比2011年增长3.16倍，为品牌运营提供了广阔的市场空间。其次是国内Biotech公司，这些创新型药企研发实力强劲，但在产品商业化经验上有所欠缺，销售队伍搭建和运行面临挑战，导致整体销售费用率维持高位（如百济神州、君实生物等Biotech公司销售费用率远高于百洋医药），商业化效率低于专业平台。随着研发投入的增加，Biotech对新品快速商业化的需求愈发明显。最后是国内传统药企，其销售团队通常以大城市大医院市场为主，但在面向零售渠道时，大客户管理方式的投资回报大幅下降，因此会选择与品牌运营商合作，实现不同渠道的差异化推广，最大化销售效率。 同时，医药分开、两票制、带量采购等医改政策的持续推进，加速了品牌运营服务的发展。带量采购导致进入集采名录的药品价格大幅下降，未中选原研药因不具备价格优势而量价齐降，整体院内销售受到冲击。例如，集采后一年，未中选原研药的采购量和平均价格均出现显著下降（如阿托伐他汀降价20.65%）。这促使原研药厂商一方面加大院内市场外包需求，另一方面开始关注并拓展零售渠道市场，对专业零售渠道运营的需求随之加大。根据Frost&Sullivan的数据，2019年医药品牌运营行业市场规模约为472亿元；前瞻行业研究院预测，2018年至2022年，我国医药品牌运营行业的市场规模保持25%-30%的增长率，行业正持续快速扩容。 行业壁垒与头部效应及市场竞争格局与百洋医药的稀缺性 品牌运营行业具备显著的进入壁垒，使得先发者能够凭借成熟渠道优势和与生产企业建立的密切合作关系，在行业口碑的影响下形成头部效应。主要壁垒包括：品牌方认同壁垒，国内外知名药厂在选择合作方时，会对营销网络、运营经验、服务种类、推广团队执行力、管理层能力及合规风险防控等多维度进行严格考核，领先企业经过长期积累更容易获得认可。例如，百洋医药与安斯泰来合作哈乐产品，2019年销售收入1.54亿元，2020年增长近90%达到2.93亿元，成功运营促使安斯泰来将更多品规交由百洋运营。品牌选择能力壁垒，品牌运营推广周期长，需要投入大量人力物力，若选择的品牌竞争力不足或市场容量有限，可能导致前期投入损失，因此对选品能力要求极高。品牌推广能力壁垒，处方药推广需深刻理解医生和患者需求，具备高专业性；非处方药则需适应传播模式和渠道的快速发展，对推广能力提出更高要求。渠道壁垒，无论是零售药房终端还是医疗机构终端，都需要广泛的销售网络和长时间的积累，新进入者难以在短期内完成。 国内医药商业化公司各有侧重，品牌运营行业的主要参与者来自两类：一是以品牌运营为主要业务的企业，如百洋医药、康哲药业（0867.HK）、上海先锋控股（1345.HK）。百洋医药在零售渠道深耕，成功孵化迪巧、泌特，并在医改政策下不断拓展OTX处方药、特效药与创新药等代理品类。康哲药业则主要从事自研新药开发及进口药品代理，院内市场覆盖全面。上海先锋控股则专注于进口医药产品及医疗器械的渠道推广。这些专业公司提供全方位的增值服务，竞争主要体现在争取上游厂商授权和拓展下游终端渠道。二是以批发、零售为主要业务的企业，如国药股份（600511.SH）、九州通（600998.SH）等。这些企业具备一定渠道优势，但其核心运作机制和组织架构偏重批发零售，品牌运营业务占比相对较小。因此，百洋医药作为专注于品牌运营的优质平台，在市场中具备稀缺性。 多品类拓展与全渠道布局，核心业务进入快车道 品牌运营业务加速增长及迪巧、泌特成功模式的复制性 百洋医药的品牌运营业务近年来发展显著加快，其收入和利润增速均表现突出。2021年和2022年上半年，公司品牌运营收入分别同比增长34%和31%，毛利额分别同比增长32%和26%，这主要得益于公司品牌矩阵优势的形成和运营品牌数量的快速增加。该业务的毛利率持续维持在45%以上的高水平，远高于批发配送和零售业务，并在2022年上半年贡献了公司80%以上的毛利额，确立了其作为公司主要利润来源和未来重点发展的核心业务地位。 公司通过迪巧和泌特两大品牌的成功孵化，验证了其成熟且可复制的商业化模式，并铸就了CSO领域的品牌影响力。迪巧系列产品是公司与美国安士合作18年的成果，从合作初期的不足1亿元销售收入，到2021年达到13.78亿元，在细分市场具备突出竞争力。迪巧维D钙咀嚼片在2018年曾位列维生素与矿物质类产品市场排名第一，2021年仍排名第四。公司通过将补钙品类细分为中老年/母婴补钙及国产/进口补钙，并以“进口钙领先品牌”的差异化定位和数字化营销，成功保持了迪巧品牌的市场领先份额。泌特系列产品由扬州一洋生产，百洋医药自2006年开始全面营销，历经17年从无到有，通过对功效的精准定位，将“消化不良”细分为物理性及化学性消化不良，并通过学术会议和消费者教育进行推广，最终使“泌特”主导了国内化学性消化不良这一细分领域。2021年泌特销量超过1400万盒，实现收入3.10亿元，成功验证了公司孵化处方药品牌的实力。迪巧和泌特的成功经验为公司后续拓展更多品牌奠定了基础。 大健康、处方药、特效药及创新药板块的进展 在成功孵化迪巧、泌特等旗舰产品后，百洋医药的品牌运营能力逐步获得上游厂商认可，自2015年起，公司运营的品牌数量实现大幅增长，形成了OTC及大健康、OTX等处方药和肿瘤等特效药的多品牌矩阵，覆盖骨健康、消化、肝病、泌尿系统、糖尿病、认知障碍、眼科、疼痛、心血管、肿瘤、呼吸、抗衰等超过10个领域。 在大健康板块，公司成功打造了眼科大单品并深化了功效性护肤品合作。2021年，公司新增运营干眼症治疗产品海露系列（玻璃酸钠滴眼液），当年实现营收2.98亿元，2022年上半年营收2.10亿元，同比增长97.33%，实现快速放量。鉴于中国干眼症发病率高达21%-30%，患者数量约2.9亿至4.2亿人，市场需求巨大，海露有望在公司的运营下成为十亿级眼科单品。在功效护肤品方面，公司积极与日本药妆一线品牌合作，运营克奥妮斯、艾思诺娜、传皙诺等产品。2021年8月，公司与中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司巨子生物合作，助力“可复美”品牌在CS渠道和药店渠道实现销售突破，并在2022年7月升级合作，推出定制产品，有效验证了公司在功效护肤品方面的运营能力。 在处方药板块，公司已积累了良好口碑，未来新增合作可期。公司与安斯泰来就泌尿线产品哈乐（盐酸坦索罗辛缓释胶囊）的零售渠道销售合作取得了超预期成果。2019年哈乐销售收入1.54亿元，2020年增长近90%达到2.93亿元，2021年实现营收3.60亿元，2022年上半年实现营收2.08亿元，预计2022年销售额已突破4亿量级。得益于哈乐的成功运营，安斯泰来已解散自身泌尿线销售队伍，并将所有品规（包括卫喜康、贝坦利等）交由百洋医药全渠道运营，这预示着公司将拥有更多代理跨国药企产品的机会。 在特效药及创新药板块，公司不断突破，市场有待放量。2021年，公司新增运营罗氏制药旗下希罗达和特罗凯，成功开发了重点医院和DTP药房的肿瘤治疗药物销售渠道。基于此，上海谊众旗下肿瘤创新药“注射用紫杉醇聚合物胶束”于2021年10月获批上市后，首选百洋医药进行合作，并于2022年2月签署推广服务合作协议，将市场推广任务全权交由公司。上海谊众的紫杉醇胶束是广谱抗癌化疗药紫杉醇的新剂型，属于国家2.2类新药，通过纳米技术形成独家创新剂型，具有在肿瘤组织高浓度、正常组织低浓度的优势，有望在提高疗效的同时降低毒副反应。肿瘤创新药市场空间广阔，紫杉醇胶束有待未来放量。 批发与零售业务优化发展 批发业务的战略性调整及零售业务的稳健增长 百洋医药的批发业务体量相对较小，在行业集中度持续提升的背景下，公司正主动收缩该业务规模以优化整体利润率。根据商务部《2021年药品流通行业运行统计分析报告》，药品批发企业集中度持续提高，中国医药集团、上海医药、华润医药、九州通等大型企业占据主导地位，形成“3+N”格局。公司批发配送业务主要以青岛为中心，辐射周边地市的二级以上医院、社区诊所及药房等，2021年实现营收37亿元，规模相对较小。随着两票制、带量采购等政策的推进，医药批发行业渠道扁平化和集中度提升将更加明显。基于此，公司于2022年8月出售了子公司北京万维医药51%的股权，剥离了北京区域的批发配送业务，预计2022年公司批发配送规模将略有收缩。从毛利率来看，2017-2022年上半年，公司批发配送业务毛利率维持在8-12%之间，虽然略高于大型药品批发企业，但远低于品牌运营业务超过40%的毛利率。因此，逐步优化批发配送业务，聚焦高毛利的核心品牌运营业务，将有利于改善公司现金流，并提升整体利润率。 公司的零售业务通过“线上平台+线下门店”的方式，为消费者提供便捷的购买渠道，并实现了收入的稳步提升。公司一方面通过开设提供高附加值临床药品和药事服务的自有药房，打通线下零售渠道；另一方面，通过建立B2C医药电商网站和在天猫、京东等知名第三方电商平台上开设医药电商旗舰店，提供线上销售平台。近年来，尽管面临疫情压力，公司零售板块收入仍稳步增长。2021年，公司零售业务实现营收4.19亿元，同比增长27.93%；2022年上半年实现营业收入1.98亿元，同比增长1.86%，其中零售特供药的增长是主要来源。 盈利预测与估值分析 关键假设与财务预测 基于对百洋医药未来发展的关键假设，我们对其盈利能力进行了预测： 品牌运营业务： 预计公司将重点发展品牌运营业务，随着品牌矩阵优势的显现和与更多上游厂商合作关系的建立，运营品牌数量将持续增加，该板块将呈现快速增长趋势，收入占比将进一步提升。 批发配送业务： 公司已将北京区域的批发配送业务剥离，主动收缩该板块业务规模，预计该板块收入将略有下滑，收入占比相对减少。 零售业务： 公司线上、线下同步开展零售业务，在没有大规模扩张计划的情况下，预计该板块收入将稳步提升，主要增长来自成熟门店的自然增长。 利润测算： 依据公司各板块毛利占比，在整体归母净利润的基础上测算各板块净利润及净利润率。 基于上述假设，我们预测