药康生物(688046) 　　投资要点： 　　公司是国内模式动物领先企业。公司是一家专业从事实验动物小鼠模型的研发、生产、销售及相关技术服务的高新技术企业，为国内外知名创新药企和CRO研发企业客户提供具有自主知识产权的商品化小鼠模型，同时开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务，满足客户在基因功能认知、疾病机理解析、药物靶点发现、药效筛选验证等基础研究和新药开发领域的实验动物小鼠模型相关需求。 　　中国啮齿类实验动物产品和服务市场规模呈高速增长态势。中国动物模型市场相对处于发展早期，啮齿类实验动物（包括小鼠、大鼠、豚鼠和地鼠）作为实验动物模型中最重要的一大类，其国内产品和相关服务市场规模近些年保持高速增长态势，市场规模从2015年的10亿元人民币增长至2019年的33亿元人民币，年复合增长率达到34.7%。随着国内基础医学研究和新药开发的快速发展，预计到2030年，国内啮齿类实验动物（包括小鼠、大鼠、豚鼠和地鼠）产品和服务的总市场规模有望达到272亿元人民币。 　　公司多项技术市场领先，小鼠模型品系数量大幅领先同行。公司开发出优化的电转批量受精卵基因打靶体系，可对上百枚受精卵同步开展基因打靶，实现了基因敲除小鼠模型的高通量制作，同时降低了制作成本。公司还针对CRISPR/Cas9技术开发出特有基因串联检测技术，可快速高效地检验基因工程类小鼠在胚胎期打靶是否成功，大幅提升小鼠模型制作的效率。除了提高效率、增加通量以外，公司还实现了长片段基因CKO小鼠等复杂模型的制作。公司技术团队作为国内最早开展小鼠模型研究及产业化应用的团队之一，构建了基因工程小鼠模型构建平台、创新药物筛选与表型分析平台、小鼠繁育与种质保存平台以及无菌小鼠与菌群定植平台，并形成了相关核心技术，并通过专利、商业秘密等方式进行保护。在此基础上，截至2021年6月30日，公司通过“斑点鼠计划”研发项目已完成的品系约19000个，其中CKO模型8000余例，涵盖了肿瘤、代谢、免疫、发育、DNA及蛋白修饰等研究方向的基因。加上前期自研究院受让的2612个品系，公司已累计形成约20000种小鼠模型品系，数量大幅领先同行，拥有业内规模领先、技术先进、品系齐备的基因敲除小鼠品系资源库，能为生命科学研究提供全新工具选择。 　　投资建议：预计公司2022年、2023年每股收益分别为0.41元和0.59元，对应估值分别为59倍和41倍。公司作为国内模式动物领先企业，小鼠模型品系数量大幅领先同行。首次覆盖，给予对公司“推荐”评级。 　　风险提示。新产品研发风险、技术升级迭代风险、行业竞争加剧的风险和原材料质量风险等。

　　国邦医药(605507) 　　医药及动保双轮驱动，业绩快速增长 。 国邦医药覆盖医药、动物保健两大板块。 医药板块主要产品有阿奇霉素、克拉霉素、环丙沙星、 硼氢化钠、硼氢化钾等； 动保板块的主要产品为恩诺沙星和氟苯尼考，新产品强力霉素市场潜力较大。 随着医药板块产品市场占有率的不断提升，医药板块的收入规模由 2017 年的 21.8 亿元增长至 2021 年的 29.6 亿元，年复合增速为 8%； 随着募投项目的有序投产， 产品矩阵的逐渐丰富，国邦医药动保板块实现较快增长，由 2017 年的 7.12 亿元到 2021 年的 15.33 亿元，年复合增速高达 52.36%。 　　抗生素市场需求增长，大环内酯类产品出口量占优。 近些年，受抗生素领域研发投资、 新冠疫情及慢性病发病率增加等多重因素影响， 全球抗生素市场保持上升趋势， 2027 年预计达到 554 亿美元。 在国内外抗生素市场规模逐步扩大的背景下， 国邦医药大环内酯类产品销售额稳步增长，出口竞争优势明显， 2017-2019 年阿奇霉素原料药、克拉霉素原料药、环丙沙星原料药出口量均占我国前列。 　　动保领域募投项目进展顺利，新品种陆续放量。 动保原料药强力霉素一期顺利建成并试产成功，开启规模化市场销售，有望成为公司未来又一大单品； 特色医药原料药项目继续推进，加米霉素项目投产运营，进一步丰富了公司产品矩阵；氟苯尼考产业链有望进一步延伸，市场占有率逐步提升。 　　研发费用不断增加，研发队伍逐步扩大。 公司研发投入稳步增长，由 2017年的 0.95 亿元增长至 2021 年的 1.55 亿元， 2022 年前 3 季度的研发费用累计已达到 1.35 亿元，同比增长 27.16%，研发费用率为 3.28%，较稳定。公司研发队伍逐渐扩大， 2021 年达到 446 人，占员工总人数的比例维持在 14%附近。 国邦医药研发成果喜人， 截至 2 季度末，公司累计获得授权专利 90 项，其中发明专利 81 项。 　　盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 55.69、65.32、 76.16 亿元，同比增长 23.6%、 17.3%、 16.6%，归母净利润分别为 9.33、 11.86、 14.42 亿元，同比增长 32.1%、 27.1%、 21.7%，对应公司的市盈率为 15.59、 12.26、 10.08 倍，考虑公司动保领域募投项目逐步投产，首次覆盖， 给予“买入”评级。 　　股价催化剂： 新冠疫情逐步控制、下游养殖行业需求回升。 　　风险因素： 环保风险、主要原材料价格波动风险、外汇波动风险。

　　益方生物(688382) 　　投资逻辑 　　公司聚焦于肿瘤、代谢疾病等重大疾病领域， 关注患者基数较多、治疗需求尚未满足的药物靶点， 致力于研发具有自主知识产权的创新靶向药物。目前公司暂无产品上市销售， 核心产品在同靶点中研发进度靠前，预计 2023 年起实现营收。 　　贝福替尼是公司研发的三代 EGFR TKI 产品，与同靶点药物相比具有更长的mPFS 和更优的脑转移疗效。贝福替尼的二线适应症已提交上市申请， 一线适应症已完成关键注册临床数据读出， 预计 2023 年有望获批上市，成为第三款获批的国产三代 EGFR。 考虑到贝福替尼的疗效数据优势，和合作伙伴贝达药业在 EGFR 领域已有一代 EGFR 埃克替尼的成功商业化经验， 预计贝福替尼销售峰值达到 29 亿元，预计 2023-2024 年将为公司带来 1.1 亿、2.0 亿元的里程碑款和销售提成收入。 　　公司有三款核心产品处于临床后期研发阶段， 预计 2024-2026 年将陆续上市，带来持续增长动力。 D-1553 是首个国产的进入临床阶段的 KRAS G12C靶向药，目前已经获批开展关键单臂 II 期临床，并纳入突破性治疗品种， 有望于 2024 年获批， 预计销售峰值超过 11 亿元。 口服 SERD 靶向药 D-0502针对 ER 阳性 HER2 阴性晚期乳腺癌患者，解决目前 SERD 药物需要注射的便利性问题， 同时相比其他在研的口服 SERD 产品具有安全性优势， 目前已经获批开展 III 期临床，预计将于 2025 年获批，预计销售峰值超过 12 亿元。 URAT1 抑制剂 D-0120 针对痛风和高尿酸血症患者，人群庞大而现有药物普遍具有安全性问题。 D-0120 目前正在开展 II 期临床， 预计将于 2026 年获批，预计 2031 年销售额将超过 18 亿元。 　　盈利预测与估值 　　预计公司 2022-2024 年营收分别为 0.0/1.1/2.9 亿元，归母净利润分别为-5.9/-6.5/-7.1 亿元。 采用 DCF 估值法， 我们认为公司的合理估值为 119.4 亿元，对应目标价 20.77 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发风险，新药上市批准风险，医保谈判风险，竞争加剧或产品迭代风险，仿制药及集采风险，专利风险，限售股解禁风险等。

中心思想 君实生物：创新驱动，国际化与大适应症双轮驱动业绩增长 本报告核心观点认为，君实生物正迎来业绩增长的国际化与大适应症双重拐点。公司凭借其核心产品特瑞普利单抗在多个大适应症领域的加速放量，以及在国际市场上的突破，有望实现收入弹性增长。同时，公司丰富的产品管线和前瞻性的技术布局，为其长期发展奠定了坚实基础。 核心产品特瑞普利单抗：国内外市场潜力巨大 特瑞普利单抗作为公司核心产品，在国内已有多项大适应症获批并纳入医保，预计销售额将从2021年的低点加速突破至50亿人民币以上。在国际化方面，鼻咽癌适应症有望于2023年在美国获批上市，同时在欧洲也已提交多项上市申请，预计欧美销售峰值将突破100亿人民币，为公司带来可观的里程碑付款和销售分成。此外，公司在产能储备和销售架构调整方面的积极举措，也为核心产品的加速放量提供了有力保障。 主要内容 君实生物发展复盘与战略布局 源头创新与多元化技术平台 君实生物致力于通过源头创新开发首创（First-in-class）或同类最优（Best-in-class）药物，并已在多个领域取得突破。公司拥有国内首个获批上市的PD-1药物特瑞普利单抗，国内首个IND获批的国产抗PCSK9单克隆抗体，以及全球首个获得中美IND批准的BTLA抗体。此外，公司还发现了全新的免疫检查点通路CD112R，并已进入全球第一梯队。在技术平台方面，君实生物在强化抗体类药物研发基础上，积极通过外部合作搭建小分子、mRNA、双抗、ADC、疫苗等新技术平台，为未来疾病领域拓展和管线布局提供支撑。 国际化与大适应症驱动业绩突破 自2019年特瑞普利单抗上市以来，公司收入持续增长，主要得益于特瑞普利销售贡献以及技术许可和里程碑收入。尽管2021年特瑞普利销售额因医保降价（黑色素瘤适应症降价70%）同比下滑至4.12亿元，但销量同比增长18%。2022年上半年和第三季度，特瑞普利单抗销售额分别为2.98亿元和2.18亿元，呈现环比提升趋势。随着更多重磅适应症（如1L食管鳞癌、1L EGFR阴性NSCLC）陆续进入商业化阶段，预计特瑞普利销售额将触底反转，进入加速向上拐点。公司已提前储备产能（苏州吴江4500L，上海临港一期30000L已通过GMP认证），并完成了销售架构调整，商业化团队超过1100人，为核心产品放量奠定基础。 特瑞普利单抗：大适应症与国际化市场分析 核心产品多癌种市场潜力巨大 特瑞普利单抗作为公司核心产品，已获批适应症包括黑色素瘤、1L和3L+鼻咽癌、2L尿路上皮癌、1L食管鳞癌和1L EGFR阴性NSCLC。预计即将获批的适应症包括1L肝癌、肝癌术后辅助、非小细胞肺癌（新辅助治疗）等。本报告预测，已获批适应症的市场销售峰值分别为：黑色素瘤0.8亿元、1L/3L NPC 6亿元、2L UC 0.7亿元、1L EGFR-NSCLC 4亿元以上、1L ESCC 7.5亿元。此外，特瑞普利单抗的国际化进程加速，有望成为首个在美国上市的国产PD-1药物，预计2031年海外销售峰值将突破100亿元；国内销售峰值有望达到70亿元。 各大适应症市场与临床数据分析 黑色素瘤： 作为首个商业化适应症，特瑞普利单抗在二线治疗黑色素瘤方面临床数据优异（mPFS 3.6个月，mOS 22.2个月），优于竞品帕博利珠单抗。为拓展市场，公司正积极开展国内一线治疗黑色素瘤III期临床及海外市场布局。特瑞普利联合阿昔替尼一线治疗黏膜黑色素瘤已获FDA快速通道资格，III期研究显示ORR 48.3%、mPFS 7.5个月、mOS 20.7个月。预计国内黑色素瘤销售峰值可达0.81亿元。 鼻咽癌： 中国鼻咽癌患者众多，治疗手段有限。特瑞普利单抗是全球首个获批鼻咽癌治疗的抗PD-1单抗（3L+ NPC和1L NPC）。JUPITER-02研究显示，特瑞普利联合化疗一线治疗鼻咽癌患者mPFS显著延长13.2个月（21.4个月 vs 8.2个月），ORR 78.8% vs 67.1%，死亡风险降低41%。国际化方面，FDA已受理其两项鼻咽癌适应症的BLA，EMA也已受理1L NPC上市申请，预计2023年在美国上市。预计国内鼻咽癌销售峰值有望达到6亿元。 尿路上皮癌： 特瑞普利单抗是国内首个获批用于晚期尿路上皮癌非选择性人群的免疫治疗药物（2L UC），无需PD-L1检测，适用范围更广。POLARIS-03研究显示，单药治疗ORR 26%，mOS 14.4个月，PD-L1阳性组ORR高达41.7%。预计国内尿路上皮癌销售峰值有望达到5.84亿元。 食管鳞癌： 中国食管鳞癌患者占全球50%，化疗生存率低。JUPITER-06研究显示，特瑞普利联合TP化疗一线治疗晚期食管鳞癌患者mOS延长至17.0个月（vs 11.0个月），ORR 69.3% vs 52.1%，死亡风险降低42%，有望成为新的治疗标准。公司还在布局围手术期新辅助治疗III期临床，EMA已受理1L ESCC上市申请。预计国内食管鳞癌销售峰值有望达到17.59亿元。 肺癌： 肺癌患者基数庞大，特瑞普利单抗已于2022年9月获批一线治疗EGFR/ALK等驱动基因阴性NSCLC，正式进入大市场。CHOICE-01研究显示，特瑞普利联合化疗显著改善PFS（8.4个月 vs 5.6个月）和OS。在NSCLC新辅助治疗领域，Renaissance II期研究显示手术率90.5%，R0切除率100%，MPR 57.9%，pCR 36.8%，ORR 81%。预计国内肺癌适应症销售峰值有望达到22亿元。 其他大癌种（围手术期）： 围手术期治疗是PD-1/PD-L1产品新的增长点。中国II/III期癌症患者占比高，术后复发率高。特瑞普利单抗已布局4项进入III期临床的新辅助/辅助治疗管线，包括NSCLC新辅助、肝癌辅助、胃癌辅助和食管鳞癌新辅助，进度领先。 肝细胞癌（HCC）： 1L和辅助治疗销售峰值有望达到12亿元。 胃癌： 3L和辅助治疗销售峰值有望达到5亿元。 三阴乳腺癌： 销售峰值有望达到1.6亿元。 肾细胞癌： 销售峰值有望达到2.6亿元。 免疫疗法：多靶点深度布局与联用策略 君实生物在免疫疗法领域进行多靶点深度布局，旨在通过联用放大免疫治疗效果。 BTLA： TAB004/JS004是全球首个进入临床开发的抗BTLA单抗，中国处于II期，美国处于Ib期。与PD-1联用有望增加患者对免疫治疗的反应。2022ASH年会数据显示，联用治疗淋巴瘤ORR达39.3%，DCR达85.7%。 TIGIT&CD112R： 公司布局TIGIT/PVRIG/CD226通路，JS006（TIGIT抑制剂）处于中美临床I期，TAB009/JS009（抗CD112R单抗）已获中美IND批准。研究表明同时阻断PVRIG/TIGIT/PD-1可有效抑制肿瘤进展，联用策略潜力巨大。公司还在开发JS209（CD112R/TIGIT双抗）。 联用管线： 公司已布局多个可与PD-1联用的免疫检查点抑制剂（如CTLA-4、PD-L1）及肿瘤微环境调节剂（如IL-2、IL-21、PI3K-α、PARP抑制剂）。 自免与代谢：大空间积极布局 自身免疫疾病： 中国自身免疫疾病患者基数大（超1000万），预计2030年

　　百普赛斯(301080) 　　投资要点： 　　我国创新药管线削减对公司重组蛋白试剂需求压制有限。重组蛋白试剂是生物药研发及生产中不可缺少的原材料。近年来生物药市场规模增速快。Frost&Sullivan称，2019-2024E全球生物药市场规模CAGR将达到10%。其中，CGT研发管线在过去5年间爆发。我们认为尽管行业内创新药管线有削减，但是从整体角度来看创新药市场规模变化不会太大。另外，公司客户构成特点使得公司受国内创新药产业泡沫挤兑影响较小。 　　公司聚焦工业用户，在其所需产品上优势大。工业客户整体产生的经济效益要比科研客户高。公司对于全球药物研发的热门靶点均有覆盖。公司95%以上的重组蛋白均通过HEK293细胞表达生产，因此在制药工业上竞争力更强。目前公司单个产品平均应用检测数据个数为3.09个，高于全球主要竞争对手，可节省客户资源。公司具有前瞻性的研发能力，可推出未来市场前景广阔的重组蛋白。公司不断迭代的研发平台和核心技术是公司前瞻性研发的保障。 　　看好公司长期价值，非新冠蛋白营收增长潜力大。公司的产品和服务已覆盖超70个国家和地区，全球客户超6600家，已做到全球Top20生物医药企业全覆盖。据Frost&Sullivan数据，2019年公司市场份额无论是在全球还是中国市场上，均在中国厂商中排名第二。公司的优异业绩只有小部分受益于新冠疫情的大规模需求，大部分还是来源于自身常规重组蛋白产品的优异表现。2020年公司新冠类重组蛋白营收占比仅约为1/4。2022年Q1-Q3公司境外非新冠重组蛋白收入增速大于50%。 　　盈利预测与投资建议：预计未来三年公司归母净利将分别达2.2亿、2.6亿、3.1亿。公司部分产品稀缺且研发能力优秀，将充分受益于全球市场规模增长红利。考虑到公司成长属性明显，因此我们基于DCF确定目标价134元。公司当前股价为102元。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：1）全球创新药产业恢复情况低于预期；2）公司海外业务拓展不及预期；3）公司误判市场未来研发的热门靶点。

　　山外山(688410) 　　核心观点 　　国内领先的血液净化设备供应商，拓展耗材与服务。公司深耕血液净化行业20载，目前以血液净化设备和血液透析机为主，并逐步拓展自产耗材与血液净化中心服务业务。在血液净化设备方面，公司拥有原创性血液净化设备关键核心技术，国内外累计装机10000余台。血液净化类耗材上，公司起步不久，即将完成自产耗材的全线布局。血液透析服务上，公司在川渝地区自建运营9家血透中心，并利用自主开发的血透中心信息化管理系统采集临床数据、提升服务质量、指导公司设备与耗材的性能改进。 　　新品受认可叠加疫情下供需紧张，销量与盈利能力提升。公司2019至22年前三季度分别实现收入1.42/2.54/2.83/2.59亿元，22年同比增长37%；实现归母净利润-0.34/0.21/0.2/0.34亿元，其中政府补助占比超50%。2019年底公司推出SWS-5000系列全新产品，技术领先市场认可度高，2020年获得量单，叠加疫情下的供给偏紧，产品单价较高实现扭亏为盈。新冠疫情缓解后，供需趋于平衡，各型号产品的价格均有回落。由于公司产品面向的病种较单一，叠加血液透析设备的长使用年限，使得新客户对各期血液透析机销售收入的贡献占偏高。 　　设备技术从内到外全覆盖，耗材技术取自长期合作客户。公司高管团队均为核心技术人员，近20年来专注于血液净化设备和血液透析机关键技术研发，从整机系统、控制软件及核心算法，到设备零部件、专业传感器等方面都进行了深入研究和技术创新，形成了完整的连续性血液净化设备和血液透析机技术解决方案。公司的血液净化耗材方面生产线技术、设备清单以及透析器相关图纸资料由Diacare无偿提供。 　　我国血液净化需求患者持续增长，集采利好公司这样的国内领先厂商。截至2021年末国内接受血液净化的患者已达87.6万人，年内新增近18万人；透析患者平均透析龄达50.9个月，保持增长趋势。我国患者平均透析龄、人均透析中心数仍远低于发达国家。政策上，我国加速推进医疗器械国产化，已有多个省份释放信号支持国产医疗设备发展。在国内血液净化设备领域，境外龙头企业市场占有率超过80%，2021年山外山在国内透析仪器市场份额约5%左右，国内品牌第一。耗材领域，2022年5月公司部分自产产品已在黑龙江、辽宁两省的集中带量采购中标。 　　可比公司情况：公司以生产销售血透类设备为主，未来计划布局腹膜透析设备，主要针对终末期肾病患者，致病原因相对集中且相对偏刚需，设备使用年限较长。国内同业企业多以耗材为主，可比公司选取主营血液净化产品的宝莱特、三鑫医疗、健帆生物、天益医疗。截至2022年12月23日，可比公司2021年平均静态市盈率为34.11倍。 　　风险提示：产品结构与客户需求变化风险、盈利依赖补助风险、设备使用年限较长导致收入增速放缓风险、自产耗材取得产品注册证书较晚风险、部分新产品未能取得医疗器械注册证导致投产不及时风险、耗材带量采购与“两票制”风险、税收优惠政策调整风险。

中心思想 医疗器械精密组件龙头，成长空间广阔 美好医疗作为医疗器械精密组件领域的领先企业，凭借其在液态硅胶精密模具及成型、自动化和精密制造等核心技术上的优势，为下游客户提供从产品设计开发到批量生产交付的全流程服务。公司与全球龙头客户建立稳固合作关系，并受益于家用呼吸机、人工植入耳蜗等高成长性下游市场的强劲需求，同时通过技术平台拓展至其他医疗和消费电子领域，展现出广阔的成长空间。 核心技术与客户深度绑定驱动业绩增长 公司通过持续的研发投入和技术创新，形成了领先的精密模具和液态硅胶技术，这些核心技术是其业务拓展的基石。与主要客户长达十余年的深度合作，不仅巩固了其在供应链中的地位，也为其带来了稳定的订单和持续的业绩增长。此外，医疗器械注册人制度的推行，进一步赋能公司作为平台型代工企业，加速新客户和新业务的拓展，实现业务的多元化增长。 主要内容 1. 目标高远的家用呼吸机组件龙头 公司概况与发展历程 美好医疗成立于2010年，专注于医疗器械精密组件及产品的设计开发、制造和销售。公司发展历程分为三个阶段：初期通过技术积累成为全球家用呼吸机龙头客户A和人工植入耳蜗龙头客户B的核心供应商；中期拓展自主医疗器械产品和健康防护类产品；近年来，公司获得医疗器械注册人制度受托生产资质，持续拓展全球医疗器械优质客户，已与多家全球医疗器械100强企业建立合作。截至2022年10月27日，公司实际控制人熊小川先生合计控制公司72.42%股权。 业绩表现与业务结构 公司业绩保持稳健快速增长。2018-2021年，公司营收从5.82亿元增长至11.37亿元，复合年增长率（CAGR）为25.0%；归母净利润从1.31亿元增长至3.1亿元，CAGR为33.3%。2022年前三季度，公司实现营业收入10.68亿元，同比增长29.5%；归母净利润3.27亿元，同比增长38.7%。按产品类型划分，家用呼吸机组件是公司核心业务，2021年收入占比为67.09%。公司收入绝大部分来自海外，2021年境外收入占比为89%。公司毛利率整体稳定，费用控制能力良好，2021年销售费用率2.3%，管理费用率4.45%，研发费用率5.62%。 2. 器械行业高成长带动中游制造发展 家用呼吸机市场：需求旺盛与高集中度 家用呼吸机主要用于治疗COPD和OSA等呼吸慢病。根据沙利文数据，2020年全球家用呼吸机设备市场规模为27.1亿美元，预计2020-2025年CAGR将达15.5%，到2025年市场规模有望达到55.8亿美元。全球家用呼吸机市场集中度高，2020年CR2达78.1%，其中瑞思迈和飞利浦分别占据40.3%和37.8%的市场份额。通气面罩作为无创呼吸机配套耗材，市场规模2020年为16.2亿美元，预计2020-2025年CAGR将达12.4%，2025年有望达到29.0亿美元，市场CR2高达90.9%。COPD和OSA患者基数大且持续增长，但诊断率和控制率较低（中国COPD确诊率仅26.8%，OSA甚至不到1%），预示着家用呼吸机渗透率有巨大提升空间。 人工植入耳蜗与医疗器械代工优势 人工植入耳蜗市场稳步增长，2020年全球市场规模为13.38亿美元，预计到2025年有望增长至16.64亿美元，5年CAGR为4.46%。该市场技术壁垒高，行业集中度极高，前三大企业占据95%的市场份额，其中科利耳（Cochlear）以55%的市占率位居第一。医疗器械代工行业因涉及多学科交叉和复杂工艺而较为分散，但平台型代工公司优势明显。医疗器械注册人制度（MAH）的推行，将注册证和生产许可证分离，有利于激发创新企业专注于研发，并将生产委托给有资质的代工企业，从而合理配置资源，加速创新产品上市，为具备平台化生产能力的ODM/CDMO公司带来广阔发展空间。 3. 发挥平台优势业务做深做广 领先的核心技术与研发投入 公司深耕医疗器械精密组件领域，积累了丰富的产品设计开发和生产制造经验，拥有先进的模具加工、塑胶注塑、液态硅胶注塑、自动化生产和检测设备，并建设了万级、十万级洁净厂房。公司在液态硅胶模具及成型技术方面具有竞争优势，例如创新性应用冷流道设计、分层成型模具设计和全自动转移注塑双色成型生产技术。在模具制造技术方面，公司精密模具的精度可达0.002毫米，表面粗糙度0.03-0.06微米，使用寿命可达100万次，达到国际先进水平。公司重视研发创新，2018-2021年研发投入CAGR为25%，每年研发支出占营业收入比例均超过5.5%。2021年底，研发人员占员工总数的14.83%。 客户深度合作与业务多元拓展 公司与客户A和客户B等大客户合作均超过10年，客户认可度高，合作持续深入。例如，公司自2017年起参与客户A最新一代家用呼吸机整套结构组件的开发，预计未来合作机会将更多，在客户A供应链中地位有望进一步提升。家用呼吸机组件收入2021年达7.63亿元，同比增长28%。公司核心技术平台下游应用广泛，特别是在液态硅胶模具及成型技术方面，拓展了其他医疗领域和高端消费领域。其他医疗产品组件收入从2018年的976万元增长至2021年的1.04亿元，CAGR高达120%；客户数量从18家增至38家，细分组件产品类别从102个增至314个。家用及消费电子组件业务也快速增长，收入从2018年的639万元增长至2021年的0.84亿元，复合增速达136%，2021年毛利率达38.73%，高于同行。客户拓展节奏加快，前五大客户收入占比从2019年的92.57%下降至2021年的84.67%，业务增长逐渐多元化。 4. 盈利预测、估值与投资建议 核心业务盈利预测 根据预测，公司2022-2024年营业收入分别为14.63/18.88/24.01亿元，增速分别为28.61%/29.08%/27.14%。归母净利润分别为4.26/5.35/6.80亿元，增速分别为37.34%/25.57%/27.12%，三年复合增速为29.91%。 家用呼吸机组件：预计2022-2024年收入增速分别为29.95%、28.83%、24.88%；毛利率分别为43.74%、44.42%、45.29%。 人工植入耳蜗组件：预计2022-2024年收入增速分别为39.27%、20.84%、23.09%；毛利率分别为61.83%、62.42%、63.18%。 其他医疗产品组件：预计2022-2024年收入增速分别为20.96%、37.47%、42.35%；毛利率分别为39.30%、41.03%、41.11%。 家用及消费电子组件：预计2022-2024年收入增速分别为30.00%、35.00%、35.33%；毛利率稳定在38.00%。 估值分析与投资评级 采用FCFF绝对估值法，测得公司每股价值为48.17元，合理市值为196亿元，对应2023年PE为37倍。采用相对估值法，选取昌红科技、拱东医疗、海泰新光作为可比公司，平均2023年PE为33倍。鉴于公司在医疗器械精密制造领域的技术和经验领先，下游客户拓展空间大，综合绝对估值法和相对估值法，给予公司2023年38倍PE，对应目标价49.97元。首次覆盖，给予“买入”评级。 5. 风险提示 主要风险因素 单一客户依赖风险：公司呼吸机组件产品主要客户为客户A，2021年来源于客户A的销售收入占公司营业收入比例为68.65%，若合作受影响将对经营造成不利影响。 汇率波动风险：公司外销收入占比超过85%，汇率波动可能影响公司业绩。 疫情反复风险：疫情反复可能导致家用呼吸机和人工植入耳蜗组件业务需求波动，存在收入下滑风险。 客户拓展不及预期风险：医疗器械、消费电子等下游客户进入壁垒高，若客户拓展不及预期将对公司业绩带来不利影响。 总结 美好医疗作为医疗器械精密组件领域的佼佼者，凭借其在液态硅胶和精密模具等核心技术上的领先优势，以及与全球龙头客户的深度合作，成功抓住了家用呼吸机和人工植入耳蜗等高成长性市场的机遇。公司业绩持续稳健增长，2018-2021年营收和归母净利润复合年增长率分别达到25.0%和33.3%。通过技术平台化拓展，公司业务已延伸至其他医疗产品组件和高端消费电子领域，并取得了显著的收入增长和客户多元化。 展望未来，公司预计2022-2024年归母净利润复合增速将达到29.91%。尽管面临单一客户依赖、汇率波动、疫情反复及客户拓展不及预期等风险，但其核心技术优势、稳固的客户关系以及医疗器械注册人制度带来的发展机遇，将持续驱动公司业绩增长和市场份额扩大。综合估值分析，公司具备良好的投资价值，首次覆盖给予“买入”评级，目标价49.97元。

中心思想 创新管线驱动未来增长 益方生物作为一家专注于小分子靶向创新药研发的企业，其核心竞争力在于其丰富且进展领先的在研管线。公司聚焦于肿瘤和代谢疾病等未满足的临床需求领域，通过自主研发和外部合作，构建了多款具有差异化优势的候选药物。随着重磅产品贝福替尼即将获批上市，以及D-1553、D-0502、D-0120等后续产品的逐步推进，公司有望在未来几年实现从无营收到快速增长的转变，奠定其在中国创新药市场的地位。 核心产品市场潜力巨大 报告分析指出，益方生物的多个核心产品在各自靶点和适应症领域均展现出显著的临床优势和巨大的市场潜力。贝福替尼作为第三代EGFR TKI，在疗效数据上优于部分竞品，并借助贝达药业的商业化经验，预计将快速放量。D-1553有望成为国内首个获批的KRAS G12C抑制剂，填补市场空白。D-0502作为口服SERD，在安全性方面具有优势，有望解决现有药物的痛点。D-0120则瞄准庞大的痛风和高尿酸血症市场，其优异的降尿酸效果和良好的安全性使其具备强大的竞争力。这些产品的成功上市和商业化将是公司未来业绩增长的主要驱动力。 主要内容 聚焦小分子靶向药的创新研发企业 公司概况与战略布局 益方生物是一家立足中国、具有全球视野的创新型药物研发企业，专注于肿瘤、代谢疾病等重大疾病领域，致力于研发具有自主知识产权的创新靶向药物，以满足患者未被满足的治疗需求。公司目前暂无产品上市销售，尚未实现销售收入。公司的核心研发团队由多位拥有超过20年跨国制药公司新药研发和团队管理经验的海归博士联合创办。 核心研发管线与资金投入 公司自主研发了一系列具有专利保护的创新型靶向药物，覆盖非小细胞肺癌、乳腺癌、结直肠癌等肿瘤，以及高尿酸血症及痛风等代谢疾病。目前，公司有4款产品处于临床试验阶段： 贝福替尼（BPI-D0316）：已与贝达药业达成合作的第三代EGFR TKI，处于注册临床阶段。 D-1553：KRAS G12C靶点候选药物，处于注册临床阶段。 D-0502：口服SERD候选药物，处于注册临床阶段。 D-0120：URAT1靶点候选药物，处于临床II期。 此外，公司还有多款早期研发阶段的候选药物。 2022年7月25日，公司在A股科创板IPO，发行1.15亿股，募资总额20.8亿元，扣除费用后净额19.8亿元。募集资金主要投资于新药研发项目（预计19.0亿元，重点投入D-1553、D-0502、D-0120的后期临床试验）及总部基地建设（总投资5.1亿元）。 三代EGFR TKI贝福替尼获批在即，借力合作伙伴实现放量 产品特性与合作模式 贝福替尼（BPI-D0316）是益方生物自主研发的第三代表皮生长因子受体酪氨酸激酶抑制剂（EGFR TKI），用于治疗EGFR突变阳性的非小细胞肺癌。2018年12月，公司与贝达药业达成授权合作，共同拥有贝福替尼在中国内地、香港和台湾地区的研发和商业化权益。贝达药业负责在合作区域内的研究、开发、商业化、制造、使用、市场推广及销售。公司将获得里程碑款与销售提成收入。贝福替尼通过引入三氟乙基基团，增加了亲和力、亲脂性，有助于通过血脑屏障，并避免了毒性代谢产物的产生。 临床疗效与市场竞争力分析 中国非小细胞肺癌患者中约40%-50%携带EGFR敏感突变，EGFR已成为主要治疗靶点。 二线适应症：针对既往使用EGFR抑制剂耐药后产生T790M突变的晚期非小细胞肺癌患者，II期注册临床试验IBIO-102结果显示，截至2021年8月，贝福替尼的客观缓解率（ORR）为67.6%，疾病控制率（DCR）为94.8%，中位无进展生存期（mPFS）为16.6个月，比其他已上市的三代EGFR TKI更长。针对脑转移患者，颅内ORR（iORR）为55.9%，颅内DCR（iDCR）为97.1%，提示对颅内病灶具有较好疗效。基于此，二线适应症的新药上市申请已于2021年3月获得受理，预计2023年有望获批上市。 一线适应症：II/III期注册临床试验IBIO-103最新数据显示（截至2022年7月30日），贝福替尼组的中位PFS为22.1个月，而埃克替尼组为13.8个月（HR 0.49; 95%CI 0.36-0.68; P＜0.0001），将疾病进展或死亡风险降低了51%。从PFS数据来看，贝福替尼的疗效可能优于其他已上市的三代EGFR TKI。 销售预测与收入贡献 考虑到贝福替尼的疗效数据优势以及合作伙伴贝达药业在EGFR领域（一代EGFR埃克替尼累计销售超100亿元）的成功商业化经验，贝福替尼有望在获批后实现放量。 市场规模：预计中国适用EGFR TKI的患者人数将从2021年的20万人左右上升到2031年的接近30万人。 市场份额：预计贝福替尼在二线和一线适应症的市场份额峰值可达15%。 定价策略：预计2023年上市当年月治疗费用为3万元，进入医保后（预计2024年）降至5000元每月，两年后医保续约再降价20%。 收入贡献：预计贝福替尼在2031年的销售峰值为36亿元，风险调整后销售峰值为29亿元。公司将获得的销售提成峰值为2031年的5.1亿元。公司将获得总计2.3亿元的首付款和研发里程碑款，以及2.5亿元的销售里程碑款。 D-1553有望成果国内第一个获批的KRAS G12C抑制剂 KRAS G12C突变与市场需求 D-1553是益方生物自主研发的一款KRAS G12C抑制剂，用于治疗带有KRAS G12C突变的非小细胞肺癌、结直肠癌等多种癌症。KRAS G12C突变广泛存在于多个高致死率癌种中，例如约14%的非小细胞肺癌、4%的结直肠癌以及3%的胰腺癌患者。在中国人群中，KRAS G12C突变发生在约4.3%的肺癌、2.5%的结直肠癌以及2.3%的胆管癌患者中，以此计算中国KRAS G12C突变癌种的发病人数约为4.5万人。 研发进展与临床优势 临床前研究：D-1553在NCI-H358（非小细胞肺癌）、SW837（结直肠癌）和MIA PaCa-2（胰腺癌）小鼠异种肿瘤移植模型中，单药和联合用药均产生很强的抗肿瘤作用，甚至观察到肿瘤消退，抗肿瘤活性优于相同剂量下的KRAS G12C同类型产品AMG510。D-1553生物利用度较高，血浆蛋白结合率低，预计在同样剂量下人体血液中游离药物暴露量更高。 临床试验：D-1553已在美国、澳大利亚、中国、韩国、中国台湾等多个国家及地区开展国际多中心I/II期临床试验。I期临床数据显示，D-1553安全性耐受性良好，无剂量限制性毒性，口服后吸收良好，血药浓度达到有效暴露量，并观察到客观缓解。 关键进展：2022年5月，D-1553在中国的单药治疗KRAS G12C突变阳性非小细胞肺癌患者的关键单臂II期临床试验已获得CDE同意。2022年6月，D-1553被CDE纳入突破性治疗品种名单。 竞争格局与首发潜力 KRAS药物研发难度大，曾被称为“不能成药的靶点”。全球范围内，仅安进的Sotorasib（AMG510）于2021年5月获美国FDA有条件批准上市。国内尚未有KRAS G12C抑制剂获批上市。D-1553是国内首个自主研发并进入临床试验阶段的KRAS G12C抑制剂，目前处于临床II期，并可凭借这项关键II期临床数据申报上市，因此在研发进度上与目前在国内处于临床III期的Adagrasib同处于第一梯队，有望成为国内第一个获批上市的KRAS G12C抑制剂。 销售预测 市场规模：预计国内每年新发的KRAS G12C突变各类肿瘤患者约4.5万人，随着检测率提升和药物研发进展，适用患者数量将快速增长。 上市时间与成功率：预计2024年获批上市，上市成功率为70%。 定价策略：上市当年年治疗费用为3万元/月，第二年进入医保后降至0.9万元/月，两年后医保续约再降价15%。 市场份额：预计进入医保五年后，在2029年达到25%的市场份额峰值。 收入贡献：预计D-1553在2031年的销售峰值将达到11亿元。 口服SERD靶向药D-0502研发进展靠前，具有安全性优势 产品定位与市场规模 D-0502是益方生物自主研发的口服选择性雌激素受体降解剂（SERD），用于治疗雌激素受体（ER）阳性、人表皮生长因子受体2（HER2）阴性的乳腺癌。ER阳性HER2阴性乳腺癌约占乳腺癌总数的75%。乳腺癌是全球女性中发病率与死亡率最高的癌症类型，中国每年新发乳腺癌患者从2016年的31万人增长到2020年的34万人。 临床有效性与安全性分析 临床前研究：D-0502可引起乳腺癌细胞中雌激素受体（ER）的降解，能强效抑制ER阳性乳腺癌细胞的增殖。在MCF-7肿瘤模型中，1mg/kg剂量已显示肿瘤消退效果。对ESR1突变的ER蛋白降解效果也在PDX模型中得到证实，单药和与CDK4/6抑制剂哌柏西利联用均展现出优秀的抗肿瘤效果。 临床试验：D-0502在中美同步进行I期临床试验。初步数据显示（截至2020年9月），D-0502单药及联用哌柏西利组的缓解率较好，已观测到肿瘤部分缓解（PR）和完全缓解（CR）病例。 安全性优势：I期临床数据显示D-0502单药或联用哌柏西利安全性良好，无剂量限制性不良反应，无严重血液毒性。不良反应率超过30%的情况仅有恶心、腹泻及乏力，3级不良反应概率均低于6%，无4级不良反应。未出现同类在研产品产生的视力障碍和心跳过缓的副作用，也没有骨髓抑制作用，展现出良好的安全性。 关键进展：2021年10月，公司收到CDE书面反馈意见，同意开展在ER阳性HER2阴性乳腺癌病人中与标准治疗进行头对头的注册性III期临床试验。 口服SERD的市场机遇 SERD靶向药是ER阳性、HER2阴性乳腺癌患者的主要治疗方案，已被指南推荐。目前全球唯一获批上市的SERD药物是阿斯利康的氟维司群（注射剂），但其肌肉注射的给药方式和低生物利用度限制了临床使用。全球多款口服SERD创新药物正处于不同临床试验阶段，但研发并非一帆风顺，如赛诺菲的amcenestrant和罗氏的giredestrant在II期研究中均未能达到PFS主要终点。阿斯利康的口服SERD camizestrant在II期试验中达到了PFS终点。D-0502的研发进展靠前，在全球范围内属于第二梯队，有望解决现有药物的痛点并填补市场空白。 销售预测 市场规模：中国每年新发乳腺癌患者约34万，其中约35%发展为复发或转移性乳腺癌，75%为ER阳性HER2阴性患者，适用于SERD类药物治疗。 上市时间与成功率：预计2025年获批二线适应症，上市成功率为70%。联用CDK4/6的一线适应症保守估计2027年获批，上市成功率为50%。 定价策略：上市当年年治疗费用为12万元（月治疗费用1万元），首次进入医保后降为6万元（月治疗费用5000元），一线适应症进入医保后降为5.1万元（月治疗费用4250元）。 市场份额：预计二线和一线适应症均在上市后五年达到15%的市场份额峰值。 收入贡献：预计D-0502在2031年的销售峰值将达到12.6亿元。 URAT1抑制剂D-0120 疗效数据优异，进军痛风市场 产品定位与市场需求 D-0120是益方生物

中心思想 双轮驱动下的业绩腾飞与市场深耕 国邦医药凭借其在医药和动物保健两大核心板块的协同发展，展现出强劲的业绩增长势头和盈利能力。公司通过不断提升医药板块产品的市场占有率，并借助募投项目的有序投产和产品矩阵的持续丰富，推动动保板块实现高速增长，确立了其在国内动保领域的龙头地位。这种双轮驱动的战略不仅优化了收入结构，也有效分散了单一业务的市场风险，为公司长期可持续发展奠定了坚实基础。 全球竞争力与创新驱动发展 公司在全球抗生素市场，特别是在大环内酯类产品出口方面，拥有显著的竞争优势和领先的市场份额。同时，在兽药市场，多个核心产品也占据主导地位。国邦医药通过持续加大研发投入，扩大研发团队规模，并积极推进募投项目建设，不断丰富产品线，提升技术创新能力。其全球化的市场渠道平台和国际化的注册认证体系，进一步巩固了公司在全球医药和动保市场的竞争地位，使其能够更好地把握全球市场机遇。 主要内容 国邦医药：稳健增长的医药动保巨头 国邦医药已成功构建了中间体-原料药-制剂一体化的全产业链布局，业务范围横跨医药和动物保健两大核心领域，致力于成为面向全球市场的多品种、具备多种关键中间体自产能力的医药制造企业。 业务板块与核心产品优势 医药板块：公司在医药领域拥有强大的产品组合。2017-2019年间，其阿奇霉素原料药、克拉霉素原料药以及（盐酸、乳酸）环丙沙星原料药的出口量均位居我国首位，显示出其在抗生素原料药领域的领先地位。此外，硼氢化钠、硼氢化钾等重点医药中间体产品也保持着国内前列的出口量。 动物保健板块：在动保领域，国邦医药同样表现出色。恩诺沙星原料药在2017-2019年连续三年出口量位居我国首位。2019年度，氟苯尼考原料药的出口量也跃居我国首位。新产品强力霉素展现出巨大的市场潜力，有望成为公司未来的重要增长点。 财务业绩与增长态势 营收规模持续扩大：在医药制造和动物保健两大板块的共同驱动下，公司营业收入从2017年的29.05亿元稳步增长至2021年的45.05亿元，年复合增长率达到11.6%。进入2022年，前三季度营收实现28.01%的较快同比增长，主要得益于募投项目产品的市场投放以及医药原料药板块受新冠疫情趋缓影响的销售复苏。 归母净利润波动中增长：公司归母净利润规模逐步扩大。2020年，归母净利润同比增速高达157.19%。尽管2021年受原材料及能源价格上涨影响，同比下降12.84%，但2022年前三季度归母净利润实现快速增长，这主要归因于医药原料药和关键医药中间体业务收入的增长以及产品矩阵的不断丰富。扣非归母净利润在2022年前三季度增速高达39.10%，显示出公司主营业务的强劲盈利能力。 动保业务贡献显著提升：动保板块在公司总营收中的比重逐年提高，从2018年的25.10%上升至2021年的34.03%。该板块实现了较快增长，营收从2017年的7.12亿元增至2021年的15.33亿元，年复合增速高达21.13%，成为公司业绩增长的重要驱动力，主要得益于产品矩阵的丰富和氟苯尼考产业链的进一步延伸。 医药板块稳健发展：随着重点产品市场占有率的逐步提升，医药板块的收入规模从2017年的21.8亿元增长至2021年的29.6亿元，年复合增速为8%。其中，医药原料药是医药板块最大的营收来源，2021年占比达52.45%。关键中间体业务也保持稳健增长，2017-2021年营收从8.17亿元增至12.80亿元，年复合增速11.87%。医药制剂业务体量相对较小，2021年营收占比不足5%。 盈利能力分析：公司的综合毛利率相对稳定，维持在30%附近。2019-2021年毛利率有所提升，主要得益于上游原材料自供程度的增加以及氟苯尼考市场价格上涨。尽管2021年医药板块毛利率因原材料价格大幅上涨而下降6.58%，但公司整体盈利能力仍保持韧性。净利率和净资产收益率维持在较高水平，2020年达到峰值，随后因产能建设投入较大导致净资产增加而有所下滑。销售费用率逐年下降，显示出公司销售体系的日益完善和效率提升。财务费用率在2022年第三季度出现负值，主要系汇兑损失减少和银行贷款归还导致利息支出减少。 市场机遇：抗生素与动保业务的加速扩张 国邦医药的动保业务正进入快速发展阶段，同时其在抗生素和医药中间体市场也面临广阔的增长机遇。 抗生素市场需求增长与公司竞争优势 全球市场趋势：近年来，受抗生素研发投资、新冠疫情以及慢性病发病率增加等多重因素影响，全球抗生素市场保持上升趋势。根据Market Research数据，2020年全球抗生素市场规模达407亿美元，预计到2027年将达到554亿美元，年复合增长率4.5%。 中国市场前景：随着人口老龄化的加剧，中国抗生素市场需求预计将持续增长。华经产业研究院预测，2022年中国抗生素行业市场规模将接近1950亿元，2020年需求量为13.8万吨，同比增长5.07%。 公司产品地位：国邦医药是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要制造商之一。其主要产品如阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素和盐酸环丙沙星均为销售过亿元的大单品系列，市场占有率高，行业地位突出。阿奇霉素销售额逐年上涨，2020年达到6.25亿元，占总营业收入的14.89%，是公司最大量级的单品。 出口竞争优势：公司抗生素产品在国际市场具有显著优势。2017-2019年，阿奇霉素原料药、克拉霉素原料药以及（盐酸、乳酸）环丙沙星原料药的出口量均位居我国首位。其中，2019年公司克拉霉素原料药出口量占我国总出口量的50%以上，环丙沙星原料药占比也较高。此外，公司原料药产品出口价格普遍低于印度平均出口价格，例如克拉霉素价格仅为印度厂商的约2/3，显示出强大的成本竞争力。 医药中间体业务稳中有进 主要品种表现：公司关键医药中间体主要品种销售额持续增长。硼氢化钠在2020年销售金额达4.1亿元，占总销售额的9.77%，是中间体板块销售最大的单品。硼氢化钾和环丙胺也均为2亿级品种。 硼氢化钠市场广阔：硼氢化钠用途广泛，市场空间广阔，涉及医药（如抗病毒药物拉米夫定等）、农药（菊酯类农药）、造纸（脱墨和漂白）、环保（土壤重金属离子修复）等多个领域。在国内供应格局中，国邦医药一直占据主导地位，截至2022年1月底，公司医药液体硼氢化钠产能为60000吨，固体硼氢化钠产能为4000吨，能够充分满足市场需求。 新品种产能布局：公司积极布局关键中间体新品种产能建设，前景可期。2020年通过发行股票筹集1.65亿元用于3,5-二甲基哌啶、羟乙基哌嗪和2-氰基吡嗪等关键中间体新品种的产能建设。其中，3,5-二甲基哌啶的市场需求逐步扩大，预计年需求量约600吨，有望随替米考星生产规模和市场需求增加而同步增长。 中国兽药市场持续增长与新品种增量 全球与中国市场对比：全球兽药市场销售额稳中有进，近六年复合增速为2.01%，2020年达到338亿美元（除中国市场外）。中国兽药销售额增速高于全球，2015-2020年复合增速为5.43%，2020年达到621亿元，同比增长22%。这主要得益于居民肉类消费需求的提升和养殖规模的不断扩大，推动我国动物保健行业进入规模化加速发展阶段。 公司动保产品矩阵与竞争优势：国邦医药的动保业务产品矩阵丰富，竞争优势明显。氟苯尼考、恩诺沙星均为过亿营收单品，占据领先市场地位。公司还是马波沙星、沙拉沙星、地克珠利、环丙氨嗪、加米霉素等特色动保专用原料药的主要供应商，在动保原料药领域品种布局齐全，具备较强的综合竞争力。 重点产品出口优势：2017-2019年，国邦医药恩诺沙星原料药出口量均居我国首位，远超第二名。同期，马波沙星原料药出口量占中国总出口量的半壁江山。2019年度，氟苯尼考原料药出口量也成为市场首位，达457.28吨。 新品种市场潜力：强力霉素（盐酸多西环素）作为广谱抑菌的四环素类抗生素，国内外需求旺盛，年出口量约4000吨，国内用量约2000吨。公司依托其全球化市场渠道平台，已将盐酸多西环素快速推向市场并获得认可，有望成为未来主要大单品之一。氟苯尼考价格在2022年9月开始回暖，公司正积极扩建产能（目前产能1800吨/年），有望带动业绩增长。此外，大环内酯类动保专用药物加米霉素已实现明显增量，泰拉霉素即将完成产业化，进一步丰富和完善了公司动保专用原料药的产品线。 战略布局：研发创新与全球化网络 国邦医药通过持续的研发投入和全球化的市场布局，不断强化其核心竞争力。 持续增长的研发投入与募投项目 研发投入稳步增长：公司研发投入从2017年的0.95亿元稳步增长至2021年的1.55亿元。2022年前三季度，研发费用累计已达1.35亿元，同比增长27.16%，研发费用率稳定在3.28%左右。 研发团队壮大：公司研发队伍逐渐扩大，2021年达到446人，占员工总人数的比例维持在14%附近。截至2022年第二季度末，公司累计获得授权专利90项，其中发明专利81项，显示出强大的创新能力。 募投项目有序进行：2020年，公司通过发行股票方式成功筹集26.4亿元，用于新产能开发和项目研究。 医药板块项目：包括浙江国邦、浙江东盈的头孢类产品新建/技改项目（新增产能550吨/年，涵盖头孢呋辛酯、头孢呋辛钠等），浙江国邦的特色原料药暨产业链完善项目（建设年产50吨特色原料药生产基地，涉及利伐沙班、阿哌沙班、加米霉素、泰拉霉素等），山东国邦的关键中间体项目（新建7250吨/年关键中间体产能，包括对甲砜基苯甲醛、羟乙基哌嗪、3,5-二甲基哌啶等），以及中同药业的医药制剂项目（年设计总产能片剂30亿片、胶囊剂2亿粒、颗粒剂300吨）。 动保板块项目：包括山东国邦的动保原料药项目（投资建设年产5750吨动保原料药生产基地，涵盖强力霉素2000吨/年、阿苯达唑1250吨/年、氟苯尼考1500吨/年等），山东国邦的动保制剂生产基地项目（年产6000吨动保制剂），以及和宝生物动保制剂新建项目（年产3000吨兽药固体/饲料添加剂生产线）。这些募投项目将显著提升公司产能，丰富产品线，为未来增长提供强大支撑。 全球化市场渠道平台优势 广泛的销售网络：公司已建立起覆盖全球六大洲115个国家和地区的销售网络，与全球3000多家客户建立了长期合作关系。在印度、荷兰、韩国、巴基斯坦及西班牙等国市场已建立原料药销售渠道，半制剂产品也销往东南亚及非洲地区。 国际注册与认证：国邦医药的注册及认证体系与国际高度接轨，取得了包括美国FDA、欧盟EUGMP、REACH和CEP、日本PMDA、巴西ANVISA和韩国MFDS等在内的国际药品规范市场认证。同时，还获得了KOSHER、HALAL等特定多人口使用的药品、食品级认证。公司产品质量符合中国药典、美国药典、欧洲药典、日本药典、印度药典或其他国标、行业标准的要求，并获得雅培、拜耳、巴斯夫等国际知名公司和其他原研公司的认可。2021年，公司头孢丙烯和环丙沙星产品获得欧盟CEP批文，盐酸环丙沙星获得FDA注册评审，进一步提升了其在全球市场的竞争力。 财务展望：盈利能力与投资价值分析 基于对公司业务发展、市场趋势和募投项目进展的分析，信达证券对国邦医药的未来盈利能力进行了预测，并给出了投资评级。 盈利预测与假设 营业收入预测：预计公司2022-2024年营业收入将分别达到55.69亿元、65.32亿元和76.16亿元，同比增速分别为23.6%、17.3%和16.6%。这一增长主要基于医药原料药业务的恢复、特色原料药项目的投产销售、关键医药中间体产业链的延伸、制剂新品种的推出及放量，以及动保原料药市占率的提升和募投产能的释放。 归母净利润预测：预计公司2022-2024年归母净利润将分别达到9.33亿元、11.86亿元和14.42亿元，同比增速分别为32.1%、27.1%和21.7%。 分板块盈利预测： 医药原料药板块：预计2022-2024年收入分别为18.94亿元、20.45亿元、22.09亿元，毛利分别为5.11亿元、5.73亿元、5.96亿元。 关键医药中间体板块：预计2022-2024年收入分别为14.34亿元、16.35亿元、18.80亿元，毛利分别为6.36亿元、7.41亿元、8.39亿元。 医药制剂板块：预计2022-2024年收入分别为2.29亿元、2.97亿元、3.86亿元，毛利分别为0.27亿元、0.33亿元、0.44亿元。 动保原料药板块：预计2022-2024年收入分别为17.70亿元、23.00亿元、28.75亿元，毛利分别为5.57亿元、5.29亿元、6.90亿元。 动保添加剂及制剂板块：预计2022-2024年收入分别为2.29亿元、2.39亿元、2.48亿元，毛利分别为0.55亿元、0.57亿元、0.60亿元。 估值与投资评级 市盈率分析：根据盈利预测，公司2022-2024年对应的市盈率分别为15.59倍、12.26倍和10.08倍。与可比公司（如普洛药业、奥翔药业、仙琚制药、奥锐特）的平均市盈率（2022E平均33.05倍，2023E平均26.14倍，2024E平均20.41倍）相比，国邦医药的估值具有吸引力。 投资评级：考虑到公司动保领域募投项目逐步投产带来的增长潜力，信达证券首次覆盖并给予“买入”评级。 股价催化剂：潜在的股价催化剂包括新冠疫情的逐步控制以及下游养殖行业需求的持续回升，这些因素将进一步推动公司业绩增长。 潜在挑战：运营风险与应对策略 尽管国邦医药发展前景广阔，但也面临一些潜在的运营风险，需要公司持续关注并采取有效应对策略。 环保相关风险 公司所处的医药和动保行业是国家环保监管要求较高的行业。随着环保标准的进一步提高，公司可能需要持续加大环保投入，这可能会给成本端带来一定的压力。公司需不断优化生产工艺，提升环保技术水平，以满足日益严格的环保要求。 主要原材料价格波动的风险 公司采购的原材料种类多样，且原材料成本在总成本中占比较高。因此，主要原材料价格的波动将直接影响公司的生产成本和盈利能力。公司需要通过加强供应链管理、优化采购策略、提高原材料自供比例以及与供应商建立长期稳定合作关系等方式，来对冲原材料价格波动带来的风险。 外汇波动风险 国邦医药的产品销往全球六大洲115个国家和地区，与国外客户的交易多选择以外币结算。因此，汇率的波动会对公司的销售收入和盈利能力产生一定影响。公司可以通过运用远期结售汇、外汇期权等金融工具进行套期保值，以及优化外币资产负债结构等方式，来管理和降低外汇波动风险。 总结 国邦医药凭借其在医药和动物保健两大核心业务板块的协同发展，展现出强劲的增长势头和盈利能力。公司通过持续提升医药板块的市场占有率，并借助募投项目的有序投产和产品矩阵的丰富，推动动保板块实现高速增长，巩固了其在国内动保领域的龙头地位。 公司在全球抗生素和兽药市场中占据领先地位，其核心产品如阿奇霉素、克拉霉素、恩诺沙星和氟苯尼考等在国内外市场均表现出色，并具有显著的价格和出口优势。通过持续加大研发投入，扩大研发团队规模，并积极推进募投项目建设，国邦医药不断丰富产品线，提升技术创新能力

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点 　　2022年美元走强，欧洲能源价格高企，公司海外业务获得发展良机；展望2023年国内B端需求复苏预期良好，成本端水解糖替代叠加糖蜜价格预期回落，成本压力改善，公司业绩有望迎来拐点。 　　核心观点 　　公司是国家重点高新企业、国内酵母行业龙头、国际第二大酵母生产商。公司以酵母为核心，通过“酵母+衍生品”的同心多元化模式扩容产品矩阵，未来进一步扩大下游应用场景，成长空间广阔。2021年公司营收106.75亿元，近三年营收复合增速达16.88%，伴随国内扩产和多元发展以及国际市场逆势扩张，双轮驱动下公司营收规模有望提速，2025年营收目标破200亿。 　　行业角度看，我国酵母行业在下游烘焙与YE需求增长驱动下，市场规模稳步提升，近年保持中个位数增速。酵母行业全球规模仅350亿，行业CR3达64%，竞争格局稳定。下游应用场景中，烘焙行业需求稳健，疫情期间经营有韧性，疫后复苏有弹性；而YE作为食品属性增鲜剂，未来替代空间广阔，仅味精替代就有望带来150%增量空间。同时，当前行业产销存在地域性错配，全球65%产能分布在增速较低的欧美国家，但未来蓝海主要为渗透度较低且人口增速较高的亚非地区。公司已在埃及、俄罗斯设厂，积极布局东欧、亚非蓝海市场。 　　公司作为行业龙头，历经36年发展，在酵母及深加工品行业具有规模领先、渠道完善、技术领先三重优势，小行业大公司的格局下，未来强者恒强，公司在酵母行业具有较强壁垒和掌握部分定价权。短期来看，成本端改善叠加海外业务扩张，公司业绩有望迎来拐点。伴随新榨季糖蜜产量提升，糖蜜成本预期回落，同时公司推出水解糖替代稳定价格波动，综合成本低个位数回落预期下，国内业绩有望回暖；同时近期美元升值叠加海运费用回落，国际业务盈利能力有望修复。公司主要竞争对手受地缘性冲突影响，产能运输受限，利好公司海外业务份额扩张。 　　盈利预测： 　　我们预计公司2022-2024年实现营收128.20/152.41/174.04亿元，同比增长20.1%/18.9%/14.2%；实现归母净利润13.47/16.69/21.29亿元，同比增长2.9%/23.9%/27.6%，对应EPS为1.55/1.92/2.45元，对应当前股价PE为29x/24x/19x。公司2022年短期受成本上行以及疫情扰动影响，净利润增速放缓；看明年，需求复苏、产能扩容、提价效果兑现，叠加成本回落预期，公司盈利能力有望修复。根据绝对估值法，公司合理市值为473.61亿元，对应合理价值为54.50元。参考公司历史估值、可比公司估值，我们认为给予公司2023年28-32倍PE估值较为合理。综合考虑，我们给予公司2023年合理价格区间53.76-61.44元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　疫情扰动、行业竞争加剧、糖蜜成本、运输费用、汇率等波动的风险。