恩华药业(002262) 　　结论与建议： 　　公司业绩：公司发布业绩快报，2022年实现营收43.0亿元，YOY+9.2%,录得归母净利润9.0亿元，YOY+12.7%，扣非后净利YOY+11.8%，公司业绩基本符合我们的预期。分季度来看，公司2022年Q1、Q2、Q3、Q4分别实现营收9.9亿元、10.1亿元、11.2亿元、11.8亿元，YOY分别+9.8%、+5.0%、+9.0%、+12.8%，分别录得归母净利润1.9亿元、2.6亿元、2.9亿元、1.6亿元，YOY分别+12.5%、+6.5%、+12.4%、+25.7%。 　　年末疫情重症上峰，麻醉需求增加：Q4业绩增长较快，一方面是公司Q4营收端提速，我们认为主要是年末新冠疫情使得重症数增加，相应麻醉需求增加，带动公司麻醉类产品的销售的增长；另一方面，我们估计公司Q4所得税部分及少数股东损益也有一定贡献。由于2023年1月仍处于重症高峰阶段，我们认为疫情因素对23Q1业绩仍将有一定的助推作用。从2022年全年来看，麻醉线估计增长15%，受益于新品舒芬太尼、阿芬太尼、羟考酮等实现高速增长，依托咪酯、咪达唑仑老品种在公司的销售推广下估计延续较快增长；精神线及神经线估计任然偏弱。 　　芬太尼类产品后续增长动力充足，集采压力降低，新品也将逐步进入收获期：展望未来，新品舒芬太尼、阿芬太尼医院覆盖率还有较大提升空间，将继续推动公司业绩增长，并且阿芬太尼后续也有望进入医保实现快速放量，而公司目前可纳入集采的大部分品种已被集采，后续集采压压力降低。此外公司奥赛利定富马酸盐（TRV-130）注射液正在审批中，预计今年可上市，NH600001乳状注射液预计2024年底报产，NHL35700片预计2024-2025年报产，公司未来将会陆续有创新药上市。 　　盈利预计：我们预计公司2023、2024年分别实现净利润10.9亿元、12.6亿元，YOY分别增长21.2%、15.3%,EPS分别为1.08元、1.25元，对应PE分别为24倍和21倍，目前估值相对合理，我们维持“买进”的投资建议。 　　风险提示：疫情波动影响，带量采购影响超预期，新品上市及销售不及预期，研发进度不及预期

　　南微医学(688029) 　　2023年2月27日，公司发布2022年业绩快报，预计2022年实现收入19.80亿元，同比+2%；归母净利润3.29亿元，同比+1%；实现扣非归母净利润2.97亿元，同比+8%。 　　单季度来看，预计2022Q4实现收入4.68亿元，同比-16%；实现归母净利润1.02亿元，同比+33%；实现扣非归母净利润0.80亿元，同比+18%。 　　全年业绩增长承压，整体经营稳中有升。2022年公司面对国内新冠疫情反复、国外通货膨胀率升高、人力成本和运输成本不断增加等不利环境，业绩增速有一定放缓。但同时公司发挥长期积累的品牌、质量和渠道优势，加强内镜新产品导入和非公医疗市场开发，整体经营依然保持稳中有升的发展趋势。 　　院内诊疗逐步恢复，消化内镜耗材需求有望迎来反弹。自疫情防空政策优化以来，创新医疗器械、设备生产供应及终端医院需求已开始逐步恢复，可择期术式有望迎来手术量的反弹。过去由于疫情影响的内镜下诊疗需求将被逐步释放，公司相关耗材产品在国内的销售预计将实现恢复性增长。 　　可视化平台拓展顺利，一次性内窥镜产品持续获批。近年来公司开发的一次性胆道镜及延伸产品、支气管镜相继获得国内注册，支气管镜顺利获得了CE认证和FDA注册批准，此外一次性输尿管肾镜等其他一次性内镜产品研发进展顺利，可视化平台拓展实现加速，创新产品将为公司贡献新的业绩增量。 　　考虑到公司2022年实际经营业绩情况，下调2022-2024年盈利预测9%、9%、10%，预计2022-2024年公司归母净利润分别为3.29、4.70、6.22亿元，同比增长1%、43%、32%，EPS分别为1.76、2.51、3.32元，现价对应PE为47、33、25倍，维持“买入”评级。 　　医保控费政策风险；院内需求恢复速度不及预期风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险

　　山外山(688410) 　　投资逻辑 　　国产血液净化设备先锋，产品技术优势显著。公司深耕血液净化行业20余年，目前已经成为一家集血液净化设备、血液净化耗材、血透中心智能管理系统和连锁血液透析中心于一体的全产业链公司，营收规模持续扩大，2017-2021收入复合增速达到34.9%。 　　血液净化行业患者数量持续增长，治疗渗透率提升空间巨大。国内在接受血液透析治疗患者数量从2011年的23.5万增长到2021年的75.0万人，十年年均复合增速达到12.3%，但目前国内接受治疗的患者比率仍不到20%，与发达国家目前75%的平均治疗率仍存在较大差距，未来血液净化市场拥有巨大的发展空间。 　　透析机产品国产替代空间巨大，ICU建设有望拉动CRRT设备需求爆发。每10张ICU床位需要配置3套全自动连续血滤系统CRRT，此次新冠疫情防控对ICU病房建设的加速有望带来CRRT产品市场规模的迅速增长。同时国内透析机市场目前仍以外资品牌主导，未来国产设备替代存在较大替代空间。预计2024年公司血液净化设备收入有望达到4.78亿元，2021-2024年3年复合增速超过40%。透析耗材及透析中心布局顺利，完成全产业链布局。自2020年起，公司透析粉液、血液透析器、血液净化管路等自产耗材产品持续获批，未来产品有望加速放量。医疗服务方面，公司目前已建成并运营9家连锁血液透析中心，透析中心业务与设备产品形成较强协同效应。预计2024年公司耗材及医疗服务板块收入有望分别达到1.61、0.95亿元，3年复合增速分别为38%、25%。 　　IPO募集用于生产、研发及营销能力提升。2022年12月在科创板IPO发行3619万股，发行价32.30元/股，募集资金净额达到10.67亿元，主要用于公司产业化生产、研发中心、营销网络与远程运维服务平台建设，将进一步提升公司在血液净化行业的竞争力。 　　盈利预测与投资建议 　　我们看好公司在血液净化市场的发展前景，预计公司2022-2024年归母净利润0.58/0.99/1.50亿元，同比+200/+69%/+52%。参考同行业可比估值情况，给予2023年66倍PE估值、12个月内目标市值65亿元，目标价45.15元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　ICU科室建设不达预期风险；医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；新冠疫情反复风险。

　　麦澜德(688273) 　　事件1： 　　2023年2月26日，公司披露了2022年业绩快报。2022年公司营业总收入37,675.14万元，同比增长10.28%；营业利润14,877.99万元，同比增长14.44%；利润总额14,881.84万元，同比增长14.71%；归属于母公司所有者的净利润12,303.72万元，同比增长3.93%，归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润8,925.09万元，同比下降14.70%。 　　事件2： 　　2023年2月26日，公司披露了南京麦澜德医疗科技股份有限公司2023年限制性股票激励计划草案。激励计划考核年度为2023-2026年四个会计年度，业绩目标以2022年归母净利润为基数，2023-2026年的归母净利润增长率不低于30%/69%/120%/186%。 　　事件点评 　　22Q4受新冠疫情拖累，全年业绩基本符合预期 　　2022Q4，公司营收实现0.79亿元，同比下降28.83%，归母净利润实现0.25亿元，同比下降39.02%，扣非后归母净利润约0.10亿元。2022年11月中下旬开始，全国范围内新冠病毒感染病例快速增长，公司一线销售人员还是经销商均无法正常开展工作，部分订单无法实现装机和收入确认，因而2022Q4业绩较同期有所下滑。 　　2022年全年来看，考虑疫情影响，公司在收入端实现同比增长10.28%，业绩基本符合预期。公司持续投入新品研发，2022年推出了盆底诊疗系列新品及女性生殖康复设备新品，为业绩增长提供了新的动力。其中，2022年5月份公司自产的磁刺激设备推出上市，2022年下半年也新推出自动版的子宫复旧仪和高频评估电灼仪，2022Q3公司的销售毛利率和扣非后归母净利润率均显著提升。 　　股权激励计划为2023-2026年公司中长期增长指明方向 　　为了进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，公司上市后即推出了中长期的股权激励计划。激励计划包括第一类限制性股票和第二类限制性股票，首次授予拟激励对象合计97人，约占公司2021年12月底在职员工总数483人的20.08%。 　　激励计划拟向激励对象授予权益总计330万股，其中第一类限制性股票授予总量为62万股（占本激励计划拟授出权益总数的18.79%），授予价格为每股21.16元/股。 　　激励计划考核管理层2023-2026年四个会计年度的归母净利润，以2022年归母净利润为基数，2023-2026年的归母净利润增长率不低于30%/69%/120%/186%，2023-2026年复合增速不低于30%。 　　投资建议 　　结合公司最新业绩快报，我们预计公司2022-2024收入有望分别实现3.77亿元、4.92亿元和6.41亿元（前值分别为4.18亿元、5.37亿元和7.05亿元），同比增速分别达到10.3%、30.5%和30.3%，2022-2024年归母净利润分别实现1.23亿元、1.65亿元和2.14亿元（前值分别为1.40亿元、1.90亿元和2.39亿元），同比增速分别达到4%、34.5%和29.0%。2022-2024年的EPS分别为1.23元、1.65元和2.14元，对应PE估值分别为34x、25x和20x。基于公司所在行业政策环境友好，公司产品组合协同效应强，公司中长期股权激励方案推出，增长动力强劲，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发及推广不及预期风险； 　　市场竞争加剧风险。

　　新和成(002001) 　　事件： 　　公司发布2022年业绩快报，预计实现营收159.32亿元，yoy+7.66%；归母净利润36.43亿元，yoy-15.75%，业绩略低于预期。单季来看，公司预计Q4实现营收40.22亿元,yoy-3.88%，qoq+8.84%，归母净利润6.32亿元，yoy-32.20%，qoq-20.72%。 　　结论及建议： 　　2022年下游需求不振，维生素价格下滑，叠加上游能源和原料价格上涨，公司利润受到挤压，业绩不及预期。目前维生素价格处于成本线附近，静待产品价格回暖，此外能源大宗产品价格回落，公司利润有望得到修复。公司新增产能丰富，长期成长动力充足，维持“区间操作”评级。 　　利润受到双向挤压，业绩不及预期：2022年受疫情及全球通胀影响，下游需求不振，维生素景气下滑，公司主营产品价格承压；叠加能源和大宗化学品价格上涨，原材料成本上涨，拖累公司毛利，公司全年业绩同比下滑。2022年VA、VE、蛋氨酸均价分别为160.23、80.72、20.91元/公斤，yoy分别为-50%、+7%、+2%。海外维生素需求也有减弱，2022年VA、VE年出口量分别为3969、76945吨，yoy分别为-32%、-16%，同比均有下滑。 　　Q4利润持续收缩，静待行业景气回暖：Q4单季来看，下游需求不振，维生素价格维持弱势。Q4VA/VE均价分别为101.69、81.68元/公斤，yoy分别为-65%、-8%，qoq分别为-10%、+1%。受下游产蛋家禽需求拉动，蛋氨酸价格维持高位，Q4均价为19.51元/公斤，yoy+3%。目前来看，多种维生素价格已经在成本线附近，后续静待行业景气回暖。 　　新增项目陆续投产，保障公司长期发展：公司持续布局“生物+”、“化工+”平台，不断丰富产品线，三个板块协同发展。营养品板块，公司25万吨/年蛋氨酸二期项目稳步推进，其中10万吨装置平稳运行，15万吨装置预计2023年6月建设完成；此外公司1月4日公告，计划与中石化成立合资公司，新建18万吨/年的液体蛋氨酸（折纯）项目，项目建成后，公司蛋氨酸产能将达到48万吨，步入全球第一梯队。香精香料板块，公司年产5000吨薄荷醇项目按进度建设，项目进程可控。新材料板块，公司计划建设10万吨己二腈、10万吨己二胺、20万吨尼龙66、10.3万吨HDI及2.1万吨/年IPDI项目。公司依托自身中间体优势，丰富产业布局，在建项目丰富，成长空间充足，看好公司中长期发展。 　　盈利预测：考虑到维生素价格仍处弱势，我们下修盈利预测，预计公司2022/2023/2024年实现净利润36/41/51亿元，yoy-16%/+12%/+24%，（前值39/47/57亿元，yoy-8.9%/+18%/+22%），折合EPS为1.18/1.33/1.64元，目前A股股价对应的PE为16/14/12倍，估值合理，维持“区间操作”评级。 　　风险提示：1、公司产品价格不及预期；2、在建项目进度不及预期。

中心思想 2022年业绩回顾与Q4疫情影响 药康生物在2022年实现了营收和归母净利润的显著增长，分别达到5.17亿元和1.64亿元，同比增幅均超过30%。然而，受第四季度疫情影响，单季度业绩有所承压，收入和净利润环比下滑，净利率也有所下降。 2023年战略布局与增长展望 公司积极应对挑战，计划在2023年加大海外业务布局，包括在美国自建动物房，并加强海外团队建设以拓展科研和工业客户。同时，公司将持续推进野生鼠项目，开发更符合真实世界的慢性病动物模型，以提升新药研发效率。预计未来两年公司将延续高增长态势，并维持“买入”评级。 主要内容 2022年业绩概览与Q4表现 药康生物2022年全年实现营业收入5.17亿元，同比增长31.17%；归母净利润1.64亿元，同比增长30.92%；扣非归母净利润1亿元，同比增长30.08%。从盈利能力看，全年净利率约为31.7%，与同期持平。然而，2022年第四季度受疫情影响，单季度收入为1.31亿元，同比增长14.9%，环比下滑3.7%；单季度归母净利润0.37亿元，同比下滑7.5%，环比下滑19.6%。单Q4净利率为27.2%，相较单Q3的34%有所下滑。预计2023年随着科研及工业客户的复苏，盈利指标将恢复。 海外业务布局与高增长策略 公司计划在2023年加大海外业务布局，拟在美国自建动物房，以更高效地满足海外小鼠供应需求。目前，公司海外业务以药效评价服务为主，免疫缺陷小鼠主要由CR代理，斑点鼠主要服务科研客户。2023年，公司将加强海外团队建设，在科研端强化对接服务，在工业端凭借丰富的小鼠品系库引流CRO服务。预计2022-2024年海外收入将延续往年翻倍的高增长态势。 野生鼠项目进展与创新模型 药康生物持续推进野生鼠项目，已推出胖墩鼠和聪明鼠，并在下游客户小批量使用中获得优异数据反馈。2023年，公司将围绕胖墩鼠深入打造一系列衍生品系，并加大在学术推广及客户端原始数据积累方面的投入。公司野生鼠在研项目旨在开发符合人类真实世界的慢性病动物模型，以期更好地评价新药疗效，提升药物研发及早期研究效率。 盈利预测与投资评级 根据预测，药康生物2023-2024年将分别实现收入6.95亿元和9.71亿元，同比增速分别为34.6%和39.6%；归母净利润将分别达到2.18亿元和3.03亿元，同比增速分别为33.8%和39%。基于此，报告维持公司“买入”评级。 关键财务数据分析 报告提供了2020年至2024年（预测）的关键财务数据。营业收入从2020年的2.62亿元增长至2022年的5.17亿元，并预计在2024年达到9.71亿元，年复合增长率显著。归母净利润从2020年的0.76亿元增长至2022年的1.63亿元，预计2024年将达到3.03亿元。每股收益（EPS）也呈现稳步增长趋势，从2020年的0.19元增至2022年的0.40元，预计2024年将达到0.74元。市盈率（P/E）预计将从2022年的68.6倍下降至2024年的36.9倍，显示出估值吸引力的提升。 财务预测与估值指标 在盈利能力方面，公司毛利率预计将保持在74%以上，销售净利率稳定在31%左右。成长能力方面，营业收入和归母净利润增长率预计在2023-2024年均保持在30%以上的高位。偿债能力方面，资产负债率保持在较低水平，流动比率和速动比率均表现良好。估值方面，P/E和P/B指标显示公司具有一定的投资价值。 总结 药康生物在2022年实现了稳健的业绩增长，尽管第四季度受到疫情短期影响，但公司通过积极的战略调整和业务布局，展现出强劲的增长韧性。展望2023年，公司将重点发力海外市场，通过自建动物房和加强团队建设，拓展国际业务版图。同时，持续推进野生鼠项目，开发更具临床价值的动物模型，将进一步巩固其在模式动物领域的领先地位。凭借清晰的增长战略和创新能力，药康生物有望在未来两年延续高增长态势，其投资价值得到专业机构的认可，维持“买入”评级。

中心思想 CMG901全球授权验证创新实力与市场潜力 康诺亚将其核心资产Claudin 18.2 ADC（CMG901）的全球权益以最高达12亿美元的对价授权给阿斯利康，此举不仅超越了国内同类竞品的交易对价，充分验证了公司在创新抗体发现平台上的强大实力，也显著充实了公司的现金储备。通过此次合作，康诺亚能够集中资源投入其他核心管线的研发和商业化布局，同时借助阿斯利康强大的全球商业化能力，大幅提升CMG901的商业化确定性并降低前期投入风险。 财务与估值展望积极，维持“买入”评级 鉴于CMG901授权合作带来的积极影响，浦银国际上调了康诺亚2023年收入预测至5.3亿元人民币，并调整了后续年度的潜在里程碑付款及费用预测。基于DCF估值方法，公司目标估值上调至215亿港元，对应目标价77港元，维持“买入”评级。公司年内自免管线多项重要数据读出，有望成为新的催化剂。 主要内容 CMG901全球授权合作细节与商业化优势 康诺亚通过其非全资子公司KYM（持股70%）与阿斯利康达成协议，授予后者CMG901的独家全球研发、注册、生产和商业化许可。根据协议，KYM将获得6300万美元的首付款，以及最高达11.25亿美元的里程碑付款，并享有低双位数的销售提成，总交易对价接近12亿美元。阿斯利康将承担CMG901进行中试验的所有开发和监管费用。此次合作凭借阿斯利康在全球范围内的强大商业化能力，预计将有效缓解康诺亚在CMG901商业化推广上的先期投入压力，并显著降低产品销售放量的不确定性，尤其考虑到CMG901有望在2-3年内于国内获批上市。 Claudin 18.2靶点市场地位与临床数据表现 CMG901是全球首款在中美两国均获IND批准的Claudin 18.2 ADC候选药物。在Claudin 18.2靶点领域，国内目前共有10款ADC候选药物处于临床研发阶段，其中4款已与海外药企达成授权合作。CMG901近12亿美元的交易对价远超其他合作（均低于10亿美元），凸显了其在后续临床开发和商业化潜力上的更高确定性。阿斯利康此前于2022年7月引进和铂医药的Claudin 18.2 x CD3双抗全球权益，此次合作进一步印证了其深耕Claudin 18.2领域的长期战略决心。 CMG901的Ia期剂量递增阶段临床数据显示出优异疗效，在今年ASCO GI大会上公布的结果显示，8例接受CMG901治疗的Claudin 18.2阳性胃癌或胃食管结合部腺癌患者中，客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR）分别达到75%和100%。在2.6/3.0/3.4 mg/kg剂量下，ORR均为100%。I期剂量拓展阶段已于2022年第二季度启动，预计今年将有数据读出。此外，Astellas的Claudin 18.2单抗已在Claudin 18.2+/HER2-胃癌的两项III期研究中取得成功，进一步验证了该靶点的成药性。 总结 康诺亚与阿斯利康就CMG901达成的全球授权合作，以近12亿美元的交易对价，成为国内Claudin 18.2靶点领域迄今最大规模的授权交易，充分彰显了康诺亚创新抗体发现平台的实力及CMG901的卓越市场潜力。此次合作不仅为康诺亚带来了可观的现金流，更借助阿斯利康的全球商业化能力，大幅提升了CMG901的商业化确定性。CMG901优异的初步临床数据进一步支持了其市场前景。基于此，浦银国际上调了康诺亚的收入预测和目标价至77港元，并维持“买入”评级，同时提示投资者关注管线临床开发进展及数据表现可能带来的风险。

　　恩华药业(002262) 　　投资要点 　　投资逻辑： 1）新品密集上市，业绩加速， 2023-25 年增长中枢有望达 20%；2）集采出清，长逻辑通顺； 3）行业新老交替，新药“量价齐升”； 4）疫情放开+ICU 扩建，围手术产品受益，短期业绩有望超预期； 5）估值历史底部，亟待修复。五重因素共振，上行趋势明确。 　　TRV130 引领第二增长曲线， 有望成为 24 亿元级重磅。 Oliceridine 注射液（简称“TRV130”）自美国 Trevena 公司引进， G 蛋白偏向性μ -阿片受体（ MOR）激动剂能够减少不良反应。 TRV130 放量确定性较强：1）研发进度领先，有望于 1Q23 上市； 2）恩华药业销售体系成熟，渠道优势明显； 3）镇痛相关恶心、呕吐、呼吸抑制等不良反应发生率低；4）竞争格局较好， TRV130 定位 197 亿镇痛市场，阿片类创新镇痛药物，临床后期的仅 SHR8554、 SHR0410 等 4 款。 我们预计， TRV130 将于 2030 年达到销售峰值 24 亿元，对应 105 元/支，销量 2 千万只， 用药人数为 910 万，手术相关人群渗透率仅 8.6%。 　　镇痛产品推陈出新，贡献新增长点。 “芬太尼系列+羟考酮”市场超 60亿元，人福医药、萌蒂市占率超 80%。公司管制类镇痛药于 2020-21 年集中获批，市占率＜ 4%，有望抢占市场。地佐辛 2021 年终端达 82 亿元，由扬子江主导，公司“光脚”地佐辛预计 2Q23 获批，贡献弹性。同时，传统品种依托咪酯、咪达唑仑价格不超过 40 元/支，新获批镇痛药在 90-140 元/支，高毛利品种带动盈利能力提升。 　　集采出清， 精麻药物高壁垒，长逻辑通顺。 精麻药物生产、流通、销售全流程受到强监管，格局、价格中长期稳定。集采利空基本出清，公司精神类产品（如利培酮、阿立哌唑、度洛西汀等）、麻醉类（右美托咪定、丙泊酚）及神经类（加巴贲丁），已纳入集采且在报表端充分反应，7、 8 批集采无公司产品。依托咪酯乳状注射液尚为国内独家，咪达唑仑注射液积极推进升级“红处方”。存量仿制药，仅齐拉西酮、丁螺环酮体量较大， 2022 年销售额预计不超过 4 亿元。 　　盈利预测与投资评级： 我们预计，公司 2022-2024 年归母净利润分别为9.0/11.0/13.8 亿元，当前市值对应 2022-2024 年 PE 分别为 27/22/17 倍。由于： 1）镇痛药物矩阵初成，驱动业绩加速； 2）精麻药物市场大、壁垒高，集采利空出清，长逻辑通顺； 3）“疫情放开+ICU 扩建”利好围手术用药。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 带量采购、竞争恶化、研发失败、新冠疫情

中心思想 美丽田园：生美与医美融合的行业领航者 美丽田园医疗健康（02373.HK）作为中国健康与美丽服务行业的领先连锁机构，成功构建了“传统美容（生美）+医疗美容（医美）”的多元化服务生态。公司旗下四大品牌——美丽田园、贝黎诗、秀可儿和研源，全面覆盖了传统美容、非外科手术医疗美容及亚健康评估与干预服务，形成了跨越客户全生命周期的一站式健康与美丽管理体系。凭借其在传统美容服务市场排名第一（0.2%市场份额）和非外科手术医疗美容服务市场排名第四（0.6%市场份额）的领先地位，以及高效的业务协同、精细化的运营管理和深耕高线城市的渠道策略，美丽田园有望在疫后消费复苏和美护刚性需求爆发的背景下实现显著增长。 疫后复苏与增长潜力：万亿赛道下的投资价值 报告指出，中国健康与美丽管理服务市场规模已达万亿级别，其中传统美容、非外科手术医疗美容和亚健康评估及干预服务等细分赛道均展现出巨大的增长潜力。美丽田园通过其独特的业务协同模式，将传统美容作为流量入口，有效引导客户向高客单价的医疗美容和亚健康服务转化，显著降低了获客成本并提升了整体盈利能力。尽管短期内受疫情影响业绩承压，但随着消费环境的改善和公司募投计划的逐步实施（包括服务网络扩张、战略并购加盟店及数字化能力提升），其业绩有望实现强劲修复。基于对公司未来营收和净利润的积极预测，并结合其在行业中的龙头地位和相对较低的估值水平，报告首次覆盖并给予“买入”评级，凸显其在万亿赛道中的长期投资价值。 主要内容 美丽田园：多元化服务布局与稳健运营基础 美丽田园医疗健康作为中国健康与美丽服务行业的优质连锁机构，自1993年创立以来，已发展成为集传统美容、医疗美容及亚健康评估与干预服务于一体的综合性平台。公司成功打造了美丽田园、贝黎诗（传统美容）、秀可儿（医疗美容）和研源（亚健康医学服务）四大终端品牌，截至2021年，已在全国100座城市建立了352家线下门店，年服务客户次数超过105万次，直营体系下活跃会员数达7.74万名。在市场份额方面，公司位居中国第一大传统美容服务提供商（0.2%）及第四大非外科手术医疗美容服务提供商（0.6%），彰显其行业龙头地位。 从发展历程来看，公司经历了生美孵化期（1993-2010年），立足传统美容服务并开拓全国市场；医美成长期（2010-2017年），背靠外部投资进入医疗美容服务市场；以及全健康美丽发展期（2018年至今），通过数字化协同引流，实现健康与美丽多领域覆盖，并于2023年成功登陆港交所。在股权结构方面，公司多名一致行动人合计持股达55.77%，核心团队具备丰富的产业经验，同时通过IGHL及Crest Sail Limited两大员工激励平台，有效涵养人才并维系发展创新力。 主营业务方面，传统美容服务是公司的第一大收入来源，2021年占总营收比重达58.8%，2022H1实现营收4.28亿元。医疗美容服务紧随其后，2021年营收占比37.8%，2022H1实现营收2.76亿元。亚健康评估及干预服务作为新兴业务，2021年营收占比3.4%，2022H1实现营收0.31亿元。公司业务涵盖47类健康与美丽服务项目，SKU超过800个，能够满足客户全生命周期的美护需求。 财务表现方面，公司营收在2019-2021年间从14.1亿元增长至17.8亿元，归母净利润从1.4亿元增长至1.9亿元。然而，受疫情影响，2022H1营收和归母净利润分别降至7.3亿元和0.2亿元，业绩增速短期承压。毛利率从2019年的50.4%降至2022H1的42.8%，归母净利率整体维持在10%左右，2022H1降至2.1%。在成本费用方面，销售及服务成本主要由已用产品及耗用品、员工成本和折旧摊销构成。公司通过精细化营运管理，销售费用率呈下降趋势，从2019年的19.8%降至2022H1的16.4%，管理费用率因业务扩张和上市开支有所上升，研发费用率也因研发投入增加而提升。经营指标显示，公司存货周转天数在2019-2021年呈下降趋势，2022H1受疫情冲击有所上升；应收账款周转天数持续下降，显示出良好的营运能力。经营活动现金流保持良好，为业务扩张提供了保障。 展望未来，公司募投规划显示其将募集3.87亿港元，主要用于扩张升级服务网络（包括传统美容、医疗美容及亚健康门店的增设与升级）、战略并购加盟店（计划在2023-2026年收购28家加盟店铺），以及提升数字化能力和引进新技术、新设备、新产品，以满足多样化需求并提高运营效率。 市场机遇：万亿健康与美丽赛道下的细分增长潜力 中国健康与美丽管理服务市场是一个万亿级别的巨大赛道，为美丽田园提供了广阔的增长空间。根据报告数据，截至2021年，该市场整体规模已达1.24万亿元，其中传统美容、非外科手术类医疗美容和亚健康评估及干预服务是主要的细分领域。 传统美容服务市场规模庞大且高度分散。2021年，中国传统美容服务市场规模达到4032亿元，预计到2030年将增长至6402亿元，年复合增长率（CAGR）为5.3%。该服务主要面向31-50岁的城市女性，单次服务客单价在400-1500元之间，具备高复购率和用户粘性。2021年，接受传统美容服务的人数已达1.55亿人，预计到2030年将达到1.98亿人。尽管市场规模巨大，但竞争格局高度分散，按2021年直营体系收入计算，市场前五大参与者（CR5）合计市场份额不足1.0%，其中美丽田园以9.11亿元的收入和0.2%的市场份额位居第一。这表明行业整合空间巨大，美丽田园有望凭借其品牌知名度、技术优势和客户资源进一步扩大市场份额。 医疗美容服务市场，特别是轻医美领域，展现出强劲的增长势头和巨大的渗透率提升空间。医疗美容服务分为外科手术类和非外科手术类。非外科手术类医美（轻医美）因其低侵入性、低风险和较短恢复期而备受青睐，主要包括能量仪器项目（如激光、射频）和注射项目（如玻尿酸、肉毒杆菌素）。2021年，中国非外科手术类医疗美容市场规模已达977亿元，预计到2030年将达到4157亿元，CAGR高达17.5%。尽管市场增长迅速，但中国非外科手术医美服务的渗透率仍远低于发达国家，2020年中国每千人非外科手术医美项目仅为16.1次，而韩国和美国分别为50.7次和30.5次。在女性消费者群体中，21-30岁女性的渗透率为7.3%，31-40岁为4.8%，仍有广阔的提升空间。市场竞争格局同样高度分散，2021年非外科手术类医美服务市场CR5为6.5%，美丽田园以5.87亿元的收入和0.6%的市场份额位居第四。轻医美项目的标准化和可扩展性强，中小型私立机构占据市场主导地位（71%），为美丽田园提供了通过高效运营和品牌优势进行整合的机会。 亚健康评估及干预服务市场作为健康美护的新增长曲线，潜力丰厚。亚健康人口体量庞大，2021年中国亚健康人口已达5.68亿人，其中25-55岁人群中超过50%处于亚健康状态。该服务通过综合功能健康评估、健康咨询及功能医学干预，旨在调节和加强顾客身体器官系统功能，改善健康状况。2021年，中国亚健康评估及干预服务市场规模达70亿元，预计到2030年将增长至290亿元，CAGR为17.1%。当前市场竞争格局相对集中，CR5合计达24.2%，美丽田园在该领域的市场份额为0.9%。随着消费者健康管理意识的提升和消费升级的驱动，研源品牌有望通过业务协同引流、拓宽目标客群和专业化定制服务实现持续成长。 业务运营：高效协同、精细管理与单店盈利能力 美丽田园作为美与健康服务机构的龙头，其核心竞争力体现在高效的业务协同、精细化的营运管理和卓越的单店盈利能力。公司构建了一站式健康与美丽管理服务体系，旗下三条业务主线（传统美容、医疗美容、亚健康评估及干预）涵盖47类服务项目和超过800个SKU，实现了对客户美护全生命周期的覆盖。这种业务协同效应显著，传统美容作为流量入口，其近8万名活跃会员中有约21.7%被成功导流至医美与亚健康服务，有效降低了公司的获客成本，使得2020-2021年销售费率仅为18.0%和16.8%。 在精细化营运管理方面，美丽田园积极打造数字化能力，拥有37个专有信息管理系统，涵盖库存管理、门店管理、客户关系管理等多个运营层面，并通过“美丽田园小程序”提升客户体验和运营效率。公司还建立了结构化的专业员工培训体系，截至2022H1，拥有1898名专业服务人员（占总员工的52.5%），人均年资达6.1年，专业服务人员留任率高达74%，确保了服务质量和专业性。公司高度重视品牌口碑，通过完善的客户关系管理系统，迅速妥善处理客户投诉，客户不利反馈数目占客户人次百分比均小于0.1%，退款及赔偿总额占总收入比重维持在1%左右，有效维护了品牌声誉。 渠道铺设方面，公司采取直营+加盟模式，深耕高线城市。截至2022H1，公司已在全国100个城市建立了177家直营门店和175家加盟门店，其中北京、上海、深圳三大一线城市拥有84家直营店，新一线城市拥有73家直营店。直营门店收入长期占总收入的94%左右，保证了服务质量和运营效率。 传统美容服务作为公司的业务基石和流量源头，通过美丽田园和贝黎诗两大品牌提供日常面部和身体护理，服务项目丰富，价格定位大众。2021年，传统美容活跃会员数达7.6万人，平均每人到店10.2次，人均消费金额约1.18万元。门店表现方面，成熟门店（经营8年以上）展现出卓越的盈利能力，2021年平均单店年收入达870万元，远高于发展中门店（497万元）和新成立门店（297万元）。尽管门店利用率在42%-60%之间，仍有提升空间。公司计划通过内生（直营店扩张，美丽田园品牌2023-2026年每年新增23-29家门店，贝黎诗品牌每年新增1-3家门店）和外延（战略性收购优质加盟店及外部品牌门店）方式，持续扩张全国线下网络，加速行业整合。 医疗美容服务以秀可儿品牌为主，专注于非外科手术类项目，提供能量仪器和注射服务。尽管2022H1受疫情影响，秀可儿门店利用率降至42%，收入同比下降18.6%，但其单店盈利能力依然强劲。在公司披露的前十大门店中，医疗美容服务占据前五席位，其中上海益丰外滩源秀可儿店2021年全年营收2.16亿元，单店坪效高达24.78万元/平米；北京禾欣医疗秀可儿店2022H1坪效达6.43万元/平米。秀可儿门店的运营毛利率约60%，单店净利率可达25%-30%，远超医美机构同业，这得益于其依托美丽田园优质会员体系和流量基础，大幅缩减了销售费用。 亚健康评估及干预服务通过研源医疗中心提供功能医学检测、亚健康评估及干预护理。作为新兴品牌，截至2022H1仅有5家直营门店，门店利用率从2019年的10%提升至14%。尽管当前坪效较低（1-2万元/平米），但在消费升级和保健意识提升的驱动下，研源品牌作为健康美护的成长新曲线，未来在门店扩张和营运效率提升方面仍有巨大发展潜力。 总结 美丽田园医疗健康凭借其“生美+医美”的独特商业模式和行业领先地位，在中国万亿级的健康与美丽管理服务市场中占据了核心位置。公司通过四大品牌构建了覆盖客户