中心思想 稳健复苏与多品牌驱动 安踏体育2023年第一季度流水实现稳健复苏，整体表现符合市场预期。 公司多品牌战略成效显著，旗下安踏、Fila及其他品牌均实现增长，其中Fila和其他品牌表现尤为突出，成为业绩增长的重要驱动力。 运营优化与增长前景 公司通过精细化运营，有效控制库存水平，改善终端折扣，保持了健康的营运状况。 分析师对公司全年业绩增长持乐观态度，预计收入和净利润将实现双位数增长，并维持“买入”评级，体现了对公司未来增长潜力的信心。 主要内容 Q1 流水表现与整体评价 整体业绩符合预期 2023年第一季度，安踏体育旗下各品牌流水均实现增长，整体表现符合预期。 安踏品牌流水同比增长中单位数。 Fila品牌流水同比增长高单位数，表现优异。 其他品牌流水同比增长75%-80%，表现亮眼。 公司整体折扣环比第四季度有所改善，库存保持在健康水平。 安踏品牌运营分析 安踏品牌短期表现与长期战略 第一季度安踏品牌流水增长中单位数，其中安踏成人和安踏儿童流水增速预计均在单位数。 分渠道看，线下流水表现优于电商流水，电商渠道可能出现下滑，主要原因包括客流向线下转移、第一季度电商渠道加大库存清理力度以及去年同期奥运热度带来的高基数效应。 安踏品牌目前库销比预计在4-5之间，折扣环比第四季度改善，营运状况健康。 公司将继续推进“赢领计划”：在产品端，通过优化产品结构、应用高端科技和精准营销提升品牌在专业领域的竞争力；在渠道端，随着消费环境改善，将加大在高层级城市和商圈的门店渗透率，并有望在经营杠杆的正向作用下，提升2023年DTC渠道的运营效率。 Fila品牌运营分析 Fila品牌强劲增长与调整成效 第一季度Fila品牌流水同比增长高单位数，表现优异。 预计Fila Core业务实现双位数增长，Fila儿童和Fila Fusion业务增速预计均在单位数。 在低基数效应下，Fila电商增速或接近40%。 Fila品牌目前库销比预计在4-5之间，处于良好可控水平，折扣环比持续改善。 Fila优异表现主要得益于：1）去年同期高线城市客流波动较大，在当前消费复苏背景下，以高线城市为主的Fila表现更佳；2）经过长期品牌调整，Fila的产品结构和渠道结构优化效果显著，鞋类及专业性产品占比提升带动店效增长，同时低效门店出清提升了门店整体效率。 其他品牌运营分析 其他品牌高速增长与单店聚焦 期内其他品牌流水增速在75%-80%之间，表现亮眼。 其中，Kolon Sport产品聚焦以露营为主的户外运动，且基数较低，增速可能快于其他品牌业务整体。 长期来看，迪桑特和Kolon Sport两个品牌将立足自身调性，持续以单店运营为目标，通过产品和品牌影响力的提升驱动店效增长。 全年业绩展望与投资建议 全年业绩增长预期 分析师预计公司2023年收入和业绩将分别增长16%和26%。 第一季度消费向好态势明显，预计第二季度有望延续，且第二季度之后公司将进入低基数阶段，因此全年营收有望实现较快增长，尤其是Fila品牌及其他品牌表现有望更佳。 利润率方面，随着折扣收窄和终端流水改善带来的运营杠杆帮助，预计2023年业绩增长26%，利润率将得到改善。 投资评级与风险提示 公司作为全球运动鞋服龙头之一，旗下品牌高效运营成果显著。 预计公司2023-2025年归母净利润分别为95.53亿元、114.41亿元和136.84亿元。 基于2023年4月12日收盘价112.2港元，对应2023年PE为28倍，维持“买入”评级。 风险提示包括：门店拓展与整改力度不及预期、消费环境复苏不及预期、多品牌运营及海外业务开展存在不确定性、人民币汇率变动带来业绩波动。 总结 安踏体育2023年第一季度业绩表现稳健，各品牌流水均实现增长，其中Fila和其他品牌增速尤为突出，展现了公司多品牌战略的强大韧性和增长潜力。公司通过有效的库存管理和折扣优化，维持了健康的运营状况。展望全年，分析师预计安踏体育收入和净利润将实现双位数增长，Fila及其他品牌有望贡献更优异的表现，利润率也将随之改善。鉴于公司作为全球运动鞋服龙头的地位及其高效的品牌运营能力，分析师维持“买入”评级，体现了对公司未来持续增长的信心。

中心思想 2022年业绩强劲增长与盈利能力显著提升 倍加洁在2022年展现出卓越的经营韧性与增长潜力，全年实现营收10.5亿元，归母净利润1亿元，扣非净利润0.6亿元，分别同比增长1.1%、30.1%和101.9%。特别是第四季度，归母净利润和扣非净利润分别实现57.9%和373.4%的爆发式增长，凸显了公司盈利能力的显著改善。这主要得益于原材料价格回落、高利润率口腔护理产品销售占比提升带来的毛利率修复，以及公司在费用控制和效率提升方面的积极成效，整体毛利率提升3.4个百分点至24%，净利率回升至9.3%。 内生外延并举，深耕口腔大健康战略 公司内生业务增长稳健，口腔护理产品收入同比增长19.8%至6.7亿元，其中其他口腔护理产品（如牙线签、口喷）增长约35%，显示出产品结构优化的积极作用。国内销售加速增长，与海外销售共同支撑公司营收。在外延扩张方面，公司拟增持薇美姿股权至32.2%，此举将有效补齐公司在品牌方面的短板，并与现有生产制造和研发能力形成协同，进一步深化“口腔大健康+”的战略布局，为公司长期发展注入新动力，预计未来几年营收和利润将持续增长。 主要内容 公司概况：国内领先的口腔护理及湿巾生产企业 口腔护理行业国内领先，一次性卫生用品布局逐渐完善 主营业务与产品体系： 倍加洁集团股份有限公司专注于口腔清洁护理用品（包括牙刷、牙线、齿间刷、牙线签、假

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力显著提升 开立医疗在2022财年展现出卓越的财务表现，实现了营收和利润的快速增长，其中归母净利润和扣非归母净利润的同比增速分别高达49.6%和103.8%，远超营收增速。这主要得益于公司在控费降本方面的显著成效，以及规模效应的持续显现。尽管毛利率略有波动，但销售和管理费用率的下降有效提升了整体盈利能力。同时，公司持续重视研发投入，为未来产品创新和市场竞争力奠定了坚实基础，经营性现金流也持续改善，显示出健康的运营状况。 核心业务驱动与未来增长潜力巨大 公司作为国产超声及内窥镜行业的领军者，其两大核心业务板块——超声和内窥镜均表现出强劲的增长势头。超声业务在海内外市场齐头并进，高端新品S90 Exp系列获得多国认证并加速推广，同时血管内超声（IVUS）的获批为公司开辟了全新的业务增长点。内窥镜业务更是实现高速增长，特别是软镜和硬镜板块，受益于疫后诊疗复苏、高端产品放量以及产品力提升，预计未来将继续保持翻倍或高速增长。这些因素共同构成了公司未来业绩持续增长的强大驱动力，支撑了分析师对其“买入”评级和上调后的目标价。 主要内容 2022年财务表现与成本控制成效显著 开立医疗在2022年取得了令人瞩目的财务业绩，公司全年实现营业收入17.63亿元人民币，较去年同期增长22.0%。在盈利能力方面，归属于母公司股东的净利润达到3.70亿元人民币，同比大幅增长49.6%。更值得关注的是，扣除非经常性损益后的归母净利润更是高达3.42亿元人民币，实现了103.8%的同比翻倍增长，这一表现完全符合此前的业绩预告，充分体现了公司强大的内生增长动力和盈利质量的显著提升。 从盈利结构来看，公司2022年毛利率为66.9%，较去年同期略微下降0.5个百分点。华泰研究推测，这主要是由于产品销售结构常规波动所致，但整体毛利率水平依然保持在较高位。在费用控制方面，公司展现出卓越的管理效率。2022年销售费用率为24.0%，同比下降1.4个百分点；管理费用率为5.6%，同比下降0.7个百分点。这些数据表明，公司在市场推广和日常运营中有效实施了控费降本策略，并且随着业务规模的扩大，规模效应也进一步显现，有效提升了公司的经营杠杆。 与此同时，公司并未牺牲研发投入以追求短期利润。2022年研发费用率为18.7%，同比上升0.5个百分点，这凸显了公司对技术创新和产品升级的持续重视。报告指出，公司正重点推进光学放大内镜、4K荧光腔镜、超高端超声以及血管内超声等前沿新品的研发，这些投入有望在未来转化为新的业绩增长点。在现金流方面，公司2022年经营性活动现金流量净额为4.73亿元人民币，同比大幅增长56.2%，显示出公司健康的现金生成能力和持续改善的现金流状况。 基于公司降本增效的持续成果和强劲的业务发展态势，华泰研究对开立医疗2023年至2025年的每股收益（EPS）进行了上调，分别调整为1.13元、1.47元和1.89元（2023年和2024年前值分别为1.05元和1.36元）。鉴于公司作为国产超声及内窥镜行业的领军者，其产品性能卓越且商业化推广持续提速，华泰研究给予公司2023年64倍的市盈率（PE），高于可比公司Wind一致预期均值48倍，对应目标价为72.15元人民币（前值为71.16元），并维持“买入”的投资评级。 超声业务稳步增长与创新产品贡献增量 开立医疗的超声业务在2022年保持了稳健的增长态势。公司彩超产品在2022年实现收入10.80亿元人民币，同比增长14.1%。华泰研究分析认为，国内与海外业务增速基本持平，表明公司在海内外市场均实现了齐头并进的良好发展局面。 展望2023年全年，华泰研究对公司超声业务的增长前景持乐观态度，预计全年超声收入将实现约15%的同比增长。这一增长预期主要基于以下几个核心驱动因素：首先，公司超高端新品S90 Exp系列（包括P80系列和S80系列）已相继获得中国国家药品监督管理局（NMPA）、欧盟CE认证以及美国FDA批准，这为其在全球范围内的商业化推广奠定了坚实基础。随着这些高端产品的市场渗透率不断提升，将有力拉动超声业务的整体增长。其次，当前中国医疗新基建热潮持续，国家对医疗设备投入的增加为国产高端医疗器械提供了广阔的市场空间。 此外，公司在超声领域的重要创新产品——血管内超声（IVUS）已于2022年12月在国内获得批准。血管内超声技术在心血管疾病诊断和介入治疗中具有重要价值，其获批被视为点亮公司全新业务增长点。华泰研究看好该产品在未来持续贡献业绩增量，有望成为公司超声业务乃至整体业绩增长的新引擎。 内窥镜业务高速发展与产品线全面拓展 开立医疗的内窥镜及镜下治疗器具业务在2022年实现了高速增长，全年收入达到6.12亿元人民币，同比大幅增长43.0%，成为公司业绩增长的又一重要驱动力。 具体来看，内窥镜业务内部各板块表现如下： 软镜业务： 华泰研究推测，2022年软镜板块收入同比增长超过45%，其中国内及海外市场的增速表现接近，显示出软镜产品在全球范围内的强劲需求。展望2023年全年，随着国内外疫后常规诊疗活动的持续复苏，以及HD550等高端软镜产品的加速放量，华泰研究预计软镜收入全年将实现约40-50%的同比增长，继续保持高速增长态势。 威尔逊业务： 2022年威尔逊业务实现收入6288万元人民币，同比下降6.5%。华泰研究推测，这一下降主要受国内疫情影响，导致院内常规诊疗活动受限。然而，随着国内疫情防控政策的优化和医疗秩序的逐步恢复，华泰研究看好2023年威尔逊板块收入将实现恢复性增长。 硬镜业务： 华泰研究推测，2022年硬镜板块收入同比增长约100%，实现了翻倍增长。这一强劲表现得益于公司2K、4K硬镜产品卓越的产品力以及市场认可度的持续提升。展望2023年，鉴于公司硬镜产品的竞争优势和市场需求的持续旺盛，华泰研究看好该板块有望继续实现翻倍增长，成为内窥镜业务中增长最快的细分领域之一。 风险提示与未来经营预测 尽管开立医疗展现出强劲的增长潜力和积极的财务展望，华泰研究也提示了潜在的风险因素，投资者需予以关注： 下游产品销售不达预期风险： 医疗器械产品的销售受多种因素影响，包括市场竞争加剧、医院采购政策变化、终端需求波动等，可能导致公司产品销售未能达到预期目标。 政策推进不及预期风险： 医疗行业受政策影响较大，如国家医保政策、集中采购政策、医疗新基建政策等若推进不及预期，可能对公司的市场拓展和盈利能力造成不利影响。 汇率波动风险： 公司业务涉及海内外市场，汇率的波动可能对其出口收入、进口成本以及财务报表产生影响。 在经营预测方面，华泰研究对开立医疗未来几年的关键财务指标进行了预测： 营业收入： 预计2023年、2024年和2025年将分别达到22.24亿元、27.99亿元和34.98亿元，同比增速分别为26.15%、25.86%和25.01%，显示出持续稳健的增长趋势。 归属母公司净利润： 预计同期将分别达到4.82亿元、6.27亿元和8.09亿元，同比增速分别为30.44%、29.95%和29.03%，利润增速快于营收增速，体现了盈利能力的持续优化。 每股收益（EPS）： 预计同期将分别为1.13元、1.47元和1.89元。 净资产收益率（ROE）： 预计同期将持续提升，分别为16.18%、17.85%和19.38%，表明公司资本利用效率不断提高。 市盈率（PE）： 随着盈利增长，预计同期PE将逐步下降至49.72倍、38.26倍和29.65倍，显示出估值的吸引力。 总结 开立医疗在2022年取得了显著的业绩突破，营业收入和归母净利润分别实现22.0%和49.6%的快速增长，扣非归母净利润更是翻倍增长103.8%，充分展现了其作为国产医疗器械领军企业的强劲发展势头。这一亮眼表现主要得益于公司有效的成本控制、持续加大的研发投入以及超声和内窥镜两大核心业务的协同驱动。 展望未来，公司超声业务在高端新品S90 Exp系列全球化推广和血管内超声（IVUS）新增长点的带动下，预计将保持约15%的稳健增长。内窥镜业务则呈现爆发式增长态势，软镜和硬镜板块在疫后诊疗复苏和产品力提升的推动下，预计将分别实现40-50%和翻倍增长。华泰研究基于公司持续的降本增效成果和核心业务的强劲增长潜力，上调了2023-2025年的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价72.15元人民币，反映了对公司未来业绩持续增长的坚定信心。尽管存在下游销售、政策推进和汇率波动等风险，但开立医疗凭借其领先的产品技术和市场布局，有望在医疗器械行业中实现高质量的提质提速发展。

中心思想 23Q1业绩稳健增长，品牌矩阵表现亮眼 安踏体育在2023年第一季度展现出强劲的经营韧性和增长潜力，旗下多品牌矩阵表现亮眼，业绩符合市场预期。公司通过精细化运营、产品创新和渠道优化，有效提升了盈利能力和库存健康度，为中长期可持续发展奠定坚实基础。 盈利能力持续提升，未来发展前景可期 报告预测，安踏体育未来三年（2023-2025年）的净利润将持续增长，对应较低的市盈率，显示出公司良好的盈利能力和估值吸引力。尽管面临全球疫情反复、新品牌推广不及预期和行业竞争加剧等风险，但公司凭借其多品牌战略和持续的运营优化，有望实现可持续的业绩增长。 主要内容 23Q1经营数据概览 安踏体育于4月12日发布了2023年第一季度经营数据，整体表现符合市场预期。 安踏品牌零售流水取得中单位数增长。 FILA品牌零售流水取得高单位数增长。 其他品牌零售流水更是实现了75%~80%的高速增长。 各品牌经营表现与策略 安踏品牌：高质量增长与运营优化 安踏品牌在去年冬奥会高基数背景下，零售流水仍取得中单位数增长，显示出其强大的市场韧性。 业务细分表现： 大货和儿童线下业务分别实现高单位数和中单位数同比增长。电商业务受线下分流及线上专供品备货有限影响略有下滑。 运营质量： Q1主品牌保持高质量经营，零售折扣同比、环比均有所收窄。库销比低于5倍，且两季内新货占比超60%，库存结构健康。 产品创新： 聚焦科技与性能迭代，期间推出搭载升级科技的马赫Pro、氢跑5代等核心跑鞋单品；并基于外场特点推出三分雨1、水花5等篮球鞋，注重轻质耐磨与稳定性能。 未来展望： 产品力叠加优质管理带动品牌势能健康向上，预计全年流水有望实现双位数增长，且利润率同比提升。 FILA品牌：强劲复苏与线上领先 FILA品牌在Q1展现出强劲的修复势头，尤其在线上渠道表现突出。 增长态势： Q1实现高单位数增长，其中3月进入低基数区间后流水同比增速达双位数，修复势头强劲。 业务细分表现： 大货、儿童、Fusion流水分别同比增长约10%+、单位数、单位数。线上业务受益于直播、产品结构改善等带动取得40%+的显著增长。 运营效率： 期间零售折扣好转，库销比低于5倍，较22Q4（7倍）显著改善。 战略推进： FILA持续推进“顶级品牌、顶级商品、顶级渠道建设”战略，打造高尔夫、网球等专业DNA。 未来展望： 预计全年流水有望实现双位数增长，远期400~500亿规模目标不变。 其他品牌：同店驱动高增长与Amer业务向好 其他品牌矩阵在Q1实现了爆发式增长，Amer Sports业务也呈现积极趋势。 高速增长： 其他品牌整体取得75%~80%的高增。 子品牌表现： 迪桑特和可隆品牌Q1流水分别实现70%+和翻倍增长，主要系同店增长驱动。 未来展望： 随线下露营、综训场景等修复，预计全年流水有望同比增长30%+。 Amer Sports业务： 经营趋势向好，预计2023年收入有望实现双位数增长，且经营利润率逐渐改善，中长期继续向5个10亿欧元目标推进。 盈利预测与投资评级 基于各品牌强劲的增长势头和DTC零售利润率的提升，国金证券研究所对安踏体育的盈利能力进行了预测。 净利润预测： 预计公司2023-2025年归母净利润分别达到96.34亿元、111.95亿元和129.11亿元。 估值： 对应PE分别为27倍、23倍和20倍。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 需关注全球疫情反复、新品牌推广不及预期、行业竞争加剧等潜在风险。 总结 业绩表现超出预期，多品牌战略成效显著 安踏体育2023年第一季度业绩表现稳健，各核心品牌均实现高质量增长，特别是其他品牌矩阵的爆发式增长，充分验证了公司多品牌战略的成功和市场扩张能力。安踏和FILA品牌在保持增长的同时，通过精细化运营有效改善了折扣和库存健康度，显示出强大的经营韧性。 财务指标健康，未来增长潜力巨大 公司在运营效率、库存管理和产品创新方面持续优化，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。根据盈利预测，安踏体育未来三年净利润将持续提升，对应估值具有吸引力，展现出良好的市场竞争力和长期投资价值。

　　君实生物(688180) 　　事件 　　2023年4月11日，公司公告，①PARP抑制剂Senaparib用于晚期卵巢癌一线维持治疗Ⅲ期临床达到主要终点。②特瑞普利单抗用于可手术非小细胞肺癌患者围手术期治疗新适应症上市申请获得受理。 　　点评 　　PARP抑制剂卵巢癌突破，晚期卵巢癌维持治疗结果积极。 　　(1)Senaoarib是公司与英派药业合作开发的聚腺苷二磷酸核糖聚合酶（PARP）抑制剂。2020年8月，公司与英派药业各50%持股成立合资公司，共同拥有Senaparib在中国大陆及中国香港、中国澳门的开发和商业化权益。（2）卵巢癌是女性恶性肿瘤中最常见的致死疾病之一，根据《国家癌症中心：2022年全国癌症报告》显示，中国每年新发卵巢癌患者5.7万人，卵巢癌是妇科癌症中5年生存率最低的癌种，预后较差。（3）此次公告的是Senaparib在上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌患者对一线含铂化疗达到完全或部分缓解后维持治疗的随机、双盲、安慰剂对照、多中心III期临床研究在期中分析中达到主要研究终点，公司将于近期启动提交上市申请等相关工作。 　　肺癌围手术期适应症上市申请取得受理，PD-1适用患者群再扩展。 　　（1）围手术期患者适用人群广。根据WHO数据，2020年中国新发肺癌患者超80万人，死亡人数超70万人。肺癌患者中，非小细胞肺癌占比约为85%，20-25%的非小细胞肺癌患者可接受手术切除治疗。以新发肺癌患者数计算，可接受手术切除治疗的新增非小细胞肺癌患者人数约为13-17万人。（2）传统维持治疗会选择化疗作为术前新辅助或术后辅助治疗，仅可将患者的5年生存率提高约5%。与化疗相比，特瑞普利单抗联合化疗作为围手术期治疗并在后期使用特瑞普利单抗单药巩固治疗可显著延长患者的EFS（无事件生存期）。（3）PD-1出海稳步前行。特瑞普利单抗鼻咽癌适应症在2022年7月向FDA重新提交BLA并将于2023年获FDA现场核查，1LESCC、1LNPC分别在英国和欧洲提交上市申请，已获EMA受理，均有望实现海外突破。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计2023/24/25年营收22.82/33.10/46.33亿元，同比增长57%/45%/40%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发进程、进医保后销量及PD-1出海不达预期的风险。

　　正海生物(300653) 　　事项： 　　公司公告2022年报，实现收入4.33亿元，同比增长8.26%；实现归母净利润1.85亿元，同比增长10.02%；实现扣非后归母净利润1.73亿元，同比增长7.29%；EPS为1.28元/股。公司业绩基本符合预期。2022年度业绩分配预案为：每10股派6.00元（含税）。 　　平安观点： 　　22年核心品种保持稳健，看好23年医疗复苏带动需求增长。2022年公司收入4.33亿元（+8.26%），疫情影响下保持稳健。核心品种口腔修复膜收入2.07亿元（+8%），可吸收硬脑（脊）膜收入1.56亿元（-1%），骨修复材料收入3948万元（+11%），其他品种收入3070万元（+101%）。可吸收硬脑（脊）膜已在6个集采省份全部中标，促进以价换量。其他品种增速快，我们认为主要是受益于新品种和代理种植牙放量。2023年疫后复苏背景下，我们看好公司核心品种增速回升。同时公司重磅新品活性生物骨2023年进入完整放量年份，看好其为公司带来新增量。 　　公司在研管线丰富，多个产品进入临床研究阶段。2022年公司取得自酸蚀粘结剂、活性生物骨、硬脑（脊）膜补片等新品种的注册证书。目前公司光固化复合树脂、钙硅生物陶瓷骨修复材料、乳房补片等品种已进入临床研究阶段，持续补充口腔和软、硬组织修复系列品种。下一个潜力重磅品种宫腔修复膜已完成首例患者入组，该品种用于轻中度宫腔粘连分离术后预防再粘连，有望恢复患者生育能力。 　　看好2023年疫后复苏，和活性生物骨放量，维持“推荐”评级。我们认为在疫后复苏大背景下，公司核心品种增速有望逐步回升。同时活性生物骨帮助公司开拓市场空间更大的骨科市场。在研品种的持续落地，帮助公司持续提升天花板。考虑到2022年疫情对终端推广的影响，我们将2023-2024年净利润预测调整至2.39亿、2.97亿元（原预测为2.99亿、3.60亿元），同时预计2025年净利润为3.72亿元。当前股价对应2023年PE为35倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）产品集中风险：公司收入集中于口腔修复膜和硬脑脊膜，若竞争格局或市场环境发生变化，或对业绩产生不利影响。2）研发风险：公司在研品种较多，存在研发进度不及预期风险。3）新产品放量不及预期风险：以活性生物骨为代表的新品种，推广进度存在不及预期可能。

　　开立医疗(300633) 　　事件： 　　公司发布2022年年报，公司22年实现营业收入17.63亿元（yoy+22.0%），归母净利润3.70亿元（yoy+49.6%），扣非归母净利润3.42亿元（yoy+103.8%）。 　　事件点评： 　　22Q4销售毛利率继续提升，盈利能力持续改善 　　2022Q4公司实现收入5.11亿元（yoy+1.37%），归母净利润1.24亿元（yoy+15.32%）。收入增速较为平缓，可能与2022Q4新冠病毒大面积感染导致业务进展受到影响有关，但2022Q4公司的毛利率水平达到72.12%，销售净利率达到24.33%，达到了公司近五年财报历史上的较好水平。2022Q4毛利率提升，我们推测与公司（1）国内收入占比季度间提升，国内毛利率普遍较海外市场毛利率高；（2）公司高端机装机占比提升有关。 　　期间费用层面，公司销售、管理、研发费用率分别为24.0%、5.6%和18.7%，销售和管理费用率同比下降1.4pct和0.7pct，如果考虑到公司股权支付费用，销售费用率和管理费用率同比下降约2.75pct和1.01pct。公司销售改革自2019年开始，随着公司不断加强自身团队建设、经销商网络建设，以及公司内镜产品线逐渐做大，公司的人均创收达到75.52万元，也达到近五年最高水平。 　　内镜和超声业务均保持较快速增长，持续看好公司内镜板块快速增长 　　分产品线看，2022年公司超声实现收入10.8亿元（yoy+14%），保持平稳增长，销售毛利率65.67%（yoy-1.06pct），预计主要是海外低毛利超声收入占比提升所致。公司内镜实现收入6.11亿元（yoy+43%），保持快速增长，销售毛利率约69.57%（yoy+0.89pct），预计高端机型HD550快速放量带动内镜毛利率提升。 　　在新产品研发上，公司也坚持高投入的思路，2022年推进了光学放大内镜、4K荧光腔镜、超高端超声、血管内超声等新品研发和上市。展望未来，公司将在多个细分产品线实现增长，①超声：70/80/90系列超高端超声平台已拿证，2023年有望贡献增量；②消化软镜：公司多功能的高端镜体不断推出，如光学放大内镜等，进一步实现国产替代；③硬镜：4K30荧光、4K120视频放大硬镜已拿证；④IVUS：公司拓展心血管科室，产品已于2022拿证；⑤耗材：子公司威尔逊2022年收入受疫情影响，有所下滑，2023年也将受益于疫情后的诊疗复苏，未来也有望完善硬镜耗材及外科耗材布局。 　　投资建议 　　我们调整2023-2024年的盈利预测，并增加对2025年的预测，预计2023-2025年公司收入端有望分别实现21.92亿元、27.36亿元和34.63亿元（前次2023-2024年收入端预测分别为22.80亿元和28.41亿元），对应收入端增速分别为24.4%、24.8%和26.6%，2023-2025年归母净利润预计有望分别实现4.90亿元、6.31亿元和8.08亿元（前次2023-2024年利润端预计约为4.32亿元和5.54亿元），对应利润端增速分别为32.4%、28.8%和28.2%。2023-2025年对应的EPS分别约1.14元、1.47元和1.89元，对应的PE估值分别为47倍、37倍和29倍，考虑到公司是国产内镜和超声双龙头公司，内镜进入快速成长期，超声保持稳定增长，公司高端产品占比持续提升，营销改革效果已经显现，维持公司“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险。 　　产品研发不及预期风险。 　　设备采购需求下滑风险。

　　开立医疗(300633) 　　2022年报业绩亮眼，超声+内镜双轮再启动，维持“买入”评级 　　2023年4月11日，公司发布2022年度报告：2022年实现营收17.63亿元（+22.02%），归母净利润3.70亿元（+49.57%），扣非净利润3.42亿（+103.81%）经营活动现金流净额4.73亿（+56.20%）。股权激励费用摊销下整体费用率依然下降，公司营销改革已见成效，销售费用率24.01%（-1.37pct），规模效应愈发明显，管理费用率5.56%（-0.73pct），继续在自身擅长领域精耕细作，研发费用率18.66%（+0.45pct），财务费用-2989万元（其中汇兑收益1797万，净利息1413万）。分板块：彩超收入10.80亿元（+14.14%），占比61.24%，毛利率65.67%（-1.06pct）；内镜及镜下耗材收入6.12亿元（+42.98%），占比34.70%，毛利率69.57%（+0.89pct）。考虑公司彩超高端机型推出将进一步优化产品收入结构，内镜产品国内外市场同步提速，新产品上市提速放量，现有股权激励费用逐年下降，我们上调2023-2024年并新增2025年盈利预测，预计归母净利润分别为4.97/6.46/8.39亿元（原值为4.72/6.17），EPS分别为1.16/1.51/1.96元，当前股价对应PE分别为48.2/37.1/28.6倍，维持“买入”评级。 　　研发创新丰富产品管线，内镜+超声业务双轮驱动释放更大业绩潜力 　　公司相继推出支气管镜、环/凸阵超声内镜、十二指肠镜、光学放大镜、刚度可调镜以及细镜，补足了公司内镜产品种类和功能方面的短板，产品竞争力大幅提升；高端彩超产品60/Elite系列，具有优异的图像质量和操作流、准确的智能识别、丰富的探头配置和多科室的临床解决方案，获得市场高度认可，且第四代AI产前超声筛查技术凤眼S-Fetus4.0是全球首款基于动态图像对标准切面自动抓取的人工智能技术，最新S90系列具备剪切波弹性成像、融合成像、高分辨造影等高端功能，进一步提升高端超声领域的竞争力和技术优势。便携式彩超产品X5成功入驻中国空间站，是公司在超声领域的进一步突破，也是市场对公司产品质量的认可。 　　营收规模效应已经形成，净利润增速将超越营收增速 　　公司管研销相关费用支出不断优化，费用率有望继续改善，净利润加快释放；彩超系统产品销售结构逐渐优化，加快渗透到三级医院等高端市场；软镜业务正积极开展学术活动并不断开拓国内外市场，有望保持超速增长；超声内镜、4K/4K荧光硬镜、血管内超声（IVUS）和兽用超声等重磅产品有望未来成为公司新的业绩增长动能。军队医院正常招投标等积极因素使公司未来业绩的确定性不断增强，业绩有望阶梯性逐步提升，公司具有较高的成长性，后市可期。 　　风险提示：产品推广不及预期；疫情影响公司生产；原材料减值。

　　开立医疗(300633) 　　事件：2023年4月11日晚，公司发布2022年年度报告:全年实现营业收入17.63亿元，同比增长22.02%；归母净利润3.70亿元，同比增长49.57%；扣非净利润3.42亿元，同比增长103.81%；经营性现金流量净额4.73亿元，同比增长56.20%。 　　其中，2022年第四季度营业收入5.11亿元，同比增长1.37%；归母净利润1.24亿元，同比增长15.32%；扣非净利润1.17亿元，同比增长135.77%；经营性现金流量净额2.36亿元，同比增长6.15%。研发硕果累累，“超声+内镜”双轮驱动整体业务收入快速增长通过在超声和内镜领域持续深耕，不断推出新产品。截至2022年末，公司及子公司共拥有768件境内外已授权专利，相比上年同期增长24.47%。 　　（1）公司超声业务继续平稳增长：2022年彩超产品实现销售收入10.80亿元，同比增长14.14%；毛利率同比下降1.06pct至65.67%。经过最近几年不断突破和加速新产品的推出，公司2022年取得了丰硕的成果：5月发布了搭载第四代人工智能产前超声筛查技术的凤眼S-Fetus4.0；8月发布了专业的兽用超声ProPet系列；10月推出了新一代中端及低端台式超声P20Elite/P12Elite系列；12月全新一代超高端彩超平台获CE（MDR）注册证，并推出血管内超声诊断设备。以上新品皆大幅增强公司超声产品的综合竞争力。 　　（2）公司内镜业务连续实现高增长，软镜业务保持行业领先：2022年内窥镜及镜下治疗器具产品实现销售收入6.12亿元，同比增长42.98%；毛利率同比提升0.89pct至69.57%。2022年是公司研发的收获年：公司首次推出国产超细电子胃肠镜、光学放大电子胃肠镜、刚度可调电子结肠镜、电子环扫超声内镜EG-UR5、电子扇扫超声内镜EG-UC5T等产品，极大的丰富了公司软镜镜体种类和高端功能，进一步缩小了公司软镜产品与进口品牌的差距；同时，公司在硬镜领域研发注册4K荧光腔镜系统，增强了公司在微创外科领域的产品实力。 　　（3）配件及其他产品实现销售收入0.61亿元，与去年收入基本持平；毛利率同比下降7.57pct至59.17%。 　　国内外高效经营，业务规模和品牌影响力持续扩大 　　（1）公司在国内市场2022年实现销售收入9.68亿元，同比增长24.28%；毛利率同比下降2.24pct至77.91%。国产替代政策的不断深入，为国产医疗器械行业提供了良好的发展环境。地方政府发行的医疗专项资金、中央贴息贷款、方舱医院建设、DRG按病种收费等政策加经费的双擎驱动下，对国内市场的增长产生了重要的积极贡献。 　　（2）国外地区实现销售收入7.94亿元，同比增长19.36%；毛利率同比提升0.97pct至53.41%。E系列便携彩超过去几年装机建立了广泛的用户基础；X系列便携超声开拓了临床科室的业务空间；凤眼S-Fetus模块的导入使得超声中高端产品的竞争力进一步加强；超声内镜系统（EUS）在海外约20个国家的落地装机。 　　整体财务数据稳健，企业发展进入规模效应阶段 　　2022年度，公司的综合毛利率同比降低0.52pct至66.87%；销售费用率同比降低1.37pct至24.01%；管理费用率同比降低0.73pct至5.56%；研发费用率同比提升0.45pct至18.66%；财务费用率同比降低2.33pct至-1.70%，主要系汇兑收益增加所致；综合影响下，公司整体净利率同比提升3.87pct至20.98%。 　　其中，2022年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为72.12%、26.94%、5.43%、16.86%、-0.67%、24.33%，分别变动+2.03pct、+6.43pct、+0.18pct、+2.82pct、-1.86pct、+2.94pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为21.79亿/26.95亿/33.19亿元，同比增速分别为24%/24%/23%；归母净利润分别为4.90亿/6.35亿/8.04亿元，分别增长32%/30%/27%；EPS分别为1.14/1.49/1.88，按照2023年4月11日收盘价对应2023年49倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：新型冠状病毒肺炎疫情持续影响的风险；研发进展及销售推广不及预期的风险；汇率波动风险；行业政策风险；新增固定资产折旧的风险。

　　济川药业(600566) 　　主要观点： 　　事件： 　　2022年公司实现营业收入89.96亿元，同比+17.90%；归母净利润21.71亿元，同比+26.27%；扣非归母净利润 20.29 亿元，同比+30.30%。2023 年 1 至 3 月， 公司初步核算，公司实现营业收入 24 亿元左右，同比增长 10%左右；实现归属于上市公司股东的净利润 6.8 亿元左右，同比增长 17%左右。 　　分析点评 　　疫情政策调整下四季度高速增长， 一季度增长稳健 　　单季度来看， 2022 年第四季度营收 31.03 亿元，同比增长 39.67%；归母净利润 5.79 亿元，同比增长 29.39%； 扣非归母净利润 5.82 亿元，同比增长 61.14%。 2023Q1 继续稳健增长，公司预计实现营业收入 24亿元左右，同比增长 10%左右；实现归属于上市公司股东的净利润 6.8亿元左右，同比增长 17%左右。 　　经营指标稳健，核心产品小儿豉翘快速放量 　　2022 年公司整体毛利率为 82.91%，同比-0.36 个百分点；期间费用率54.96%，同比-3.56 个百分点；其中销售费用率 45.72%，同比-2.96 个百分点；管理费用率（含研发费用） 10.20%，同比-0.81 个百分点；财务费用率-0.95%，同比+0.21 个百分点；经营性现金流净额为 26.21 亿元，同比+38.35%。 　　小儿豉翘放量迅猛。 2022 年清热解毒类（ 主要为蒲地蓝消炎口服液）营收 28.72 亿元，同比增长 18.57%；消化类（ 雷贝拉唑钠肠溶胶囊、健胃消食口服液） 营收 17.68 亿元，同比减少 2.02%；儿科类（ 小儿豉翘清热颗粒） 营收 24.25 亿元，同比增长 42.62%。 　　引进和自研双轮驱动，研发稳步推进 　　公司持续加大新产品研发和引进力度、积极开展已有重点品种的二次开发，不断丰富储备产品，为企业可持续发展提供强有力的支持。 　　引进： 2022 年公司以商业拓展赋能外延式扩张，达成了 4 项产品引进或合作协议丰富了现有治疗管线，有利于公司业务的可持续发展，符合公司的发展战略和长远利益。 　　自研： 2022 年公司药物研究院立足中药、仿制药、改良新药均衡布局，获得多个药品注册证书、注册备案通知与一致性评价申报。截至本报告期末，公司药品一致性评价研究阶段项目 3 项，进入预BE 或 BE 项目 9 项，申报生产 15 项，获得发明专利 5 项。 　　投资建议 　　我们预计，公司 2023~2025 年收入分别 101.2/114.5/131.0 亿元，分别同比增长12.5%/13.2%/14.4%，归母净利润分别为24.4/27.6/31.3亿元，分别同比增长 12.6%/12.9%/13.6%，对应估值为 12X/10X/9X。 我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品销售不及预期风险， BD 项目不及预期风险，生长激素研发不及预期风险。