中心思想 金霉素龙头地位稳固，疫苗业务开辟新增长极 金河生物作为一家深耕动物保健品、环保污水处理及玉米深加工的高新技术企业，其核心竞争力在于兽用化药领域的金霉素生产，产销量占据全球近半市场份额。在传统优势业务稳固发展的同时，公司积极推进兽用疫苗作为战略性业务，通过一系列并购和研发布局，有望为未来业绩增长打开新的空间。报告核心观点指出，金霉素市场空间将因饲料“禁抗”政策带来的替代需求及反刍动物应用提升而扩大，同时，上游原材料成本压力缓解和下游养殖周期改善将共同支持公司盈利能力提升。此外，公司扩建产能的逐步释放也将为化药业务的进一步成长提供支撑。 战略转型驱动业绩增长，多点发力前景可期 在生物疫苗方面，金河生物通过战略性并购佑本、法玛威、百思万可等优质标的，构建了涵盖猪用、牛羊用、宠物疫苗及诊断试剂的多元化产品线，并形成了内蒙古、杭州、吉林和美国四大生产基地及三大科研中心。特别是布病疫苗的独特优势和积极审批进展，以及对非洲猪瘟疫苗的战略布局和合作研发，预示着公司在疫苗领域有望实现多点发力，为公司业绩带来新的增长点。整体而言，金河生物正通过“金霉素龙头谋新篇，新旧动能有亮点”的战略路径，实现传统优势业务的巩固与创新业务的突破，展现出良好的发展前景。 主要内容 金河生物：深耕动保，双轮驱动 公司概况与经营策略 金河生物创立于1990年3月，深耕动保行业33年，并于2012年7月在深交所上市。公司是兽用金霉素行业的龙头企业，被评为“国家重点高新技术企业”和“农业产业化国家重点龙头企业”。目前，公司业务布局涵盖动物保健、环保和玉米深加工三大板块，拥有11个控股子公司和10个孙公司。在稳固金霉素龙头地位的同时，公司积极拓展兽用疫苗研发，旨在成为规模领先的动保企业，强化兽用化药与兽用疫苗板块，并以环保与农产品加工作为辅助业务。兽用化药板块以金霉素为主，同时联合布局多品类兽用化药，主要产品包括金霉素、土霉素及其他兽药制剂，由3家子公司负责国内生产、销售及国外出口。兽用生物疫苗板块则由佑本（金河佑本和杭州佑本）、海外子公司法玛威、吉林百思万可组成三大研发中心和四大生产基地，产品涵盖猪用、反刍用、宠物用疫苗及诊断试剂。动物营养品、玉米深加工和环保污水处理业务也构成了公司多元化的业务结构。 在公司治理方面，截至2022年第四季度，前十大股东持股比例为45.34%，实控人王晓东、路牡丹夫妇直接及间接持股25.40%和8.91%。2023年6月5日，公司实施股权激励，向120名高管及核心人员授予2137万股（占总股本的2.74%），授予价格为2.49元/股，旨在支持管理激励和核心技术产品研发。 公司近年收入呈现趋势增长。尽管受到2019-2020年非洲猪瘟导致生猪存栏下降、2020年海外疫情影响金霉素出口以及饲料“禁抗”政策导致金霉素产品文号由“兽药添字”转为“兽药字”等因素影响，公司核心动保业务仍保持增长态势。2022年，公司主要业务营收构成中，兽用化药（主要为金霉素）占总营收的47.3%，淀粉与副产品加工占26.7%，兽用生物制品占15.5%，其他业务占5.4%，污水处理占5.1%。兽用化药收入近年相对稳定，未来有望随新增产能提升。战略业务兽用疫苗收入逐步提升，从2017年的0.94亿元增长至2022年的3.3亿元，年复合增长率（CAGR5）达21.62%。污水处理业务也贡献了增量收入。 在利润方面，兽用化药业务毛利率受周期挤压，2022年较2020年减少11.06个百分点，主要受大宗原材料玉米、煤炭和电力价格上涨以及下游养殖市场低迷影响。相比之下，兽用疫苗业务毛利率较高，过去三年均在65%以上。公司整体毛利率水平有所下降，但期间费率相对稳定，其中2022年财务费用率由2020年的4.68%降至0.34%，主要得益于美元升值带来的汇兑收益增加。近年公司归母净利润有所下滑，但随着周期改善和战略业务推进，盈利能力有望提升。 化药业务：政策驱动与产能扩张共促增长 金霉素市场空间与产能布局 我国减抗替抗政策持续推进，为金霉素市场带来替代空间。自2020年元旦起，农业农村部废止了仅有促生长用途的药物饲料添加剂等品种质量标准，11种促生长类抗生素在饲料中完全禁用。2020年我国兽用抗菌药使用总量降至3.25万吨，较2017年的4.18万吨减少22.25%。相关法规政策废止了土霉素、黄霉素等15个药物饲料添加剂批准文号，注销了558个相关兽药产品批准文号和3个进口兽药注册证书，但保留了金霉素在治疗方面的使用，其批准文号由“兽药添字”转变为“兽药字”，为金霉素在市场上继续使用留下空间，有望占有并扩大市场份额。 金霉素的推广空间有望进一步扩大。首先，我国金霉素在反刍动物上的使用量与美国等国家存在较大差距，未来有望打开应用市场空间。其次，单体用量有望增加，饲料促生长添加剂的用药政策旧标准为25-75PPM，新标准下添加标准为400-600PPM，14天为一个周期，添加使用量可增加50-100%。金霉素具有生产工艺成熟、效价高、成本低、抗菌谱广、人畜不交叉使用、安全性高、配伍禁忌少等特点，使其在替代市场中具备显著优势。 海外金霉素业务在经历政策调整和物流限制后，正稳步恢复。2017年美国市场用药政策改变导致四环素销量骤减，但19年以后市场基本恢复。2021年美国FDA饲用抗生素销售报告显示，牛和猪的四环素使用量占比大，各占41%和42%。过去十年，美国猪和牛的总产量稳定在1.5亿头左右，因此对金霉素的需求也保持稳定。此外，公司美国子公司正就金霉素关税问题向美国海关提出申诉，退税可能性较大，有望增加利润空间。 公司化药业务新增产能落地在即。六期工程项目预计2023年第四季度建设完成，2024年正式投产，将新增6万吨产能。新厂区将生产3万吨金霉素、1.5万吨土霉素（作为强力霉素原料药）和1.5万吨赤藓糖醇或甘露醇。旧厂区将生产2-2.5万吨金霉素、2.5万吨酵母粉，以及0.5-1万吨其他化药品种（如盐霉素、莫能菌素）。从近年在建工程情况看，2021-2023年上半年的在建工程项目金额较前几年有明显增加。新增产能的提升将有力支持未来销售扩张，随着金霉素兽药应用推广、部分促生长饲料添加替代和反刍动物应用，以及强力霉素等高性价比产品、代糖、酵母粉等生产爬坡，公司业绩有望获得新动力。 上下游周期改善与公司竞争优势 上游原材料成本压力有望缓解。2020年至2021年间，金霉素主要原材料玉米价格上涨后趋于稳定，生产所需能源煤炭价格先涨后降。截至2023年7月，玉米现货价较2021年3月的2890.00元/吨已降低4.25%；煤炭价格自2021年11月高位以来已降低33.87%。原材料和能源价格的降低将增加公司利润空间。2022年，原材料与能源两项成本占公司兽药化药成本分别为56.61%和16.88%，其价格回落将显著改善公司化药产品的生产成本和利润情况。 下游养殖利润改善有望带动公司化药需求。动保板块经营情况与养殖周期景气度高度相关。2021年生猪行业存栏恢复和前期行情带来产业利润丰厚，动保行业整体收入和利润实现较好。目前生猪行业已经历较长时间亏损，行业产能逐步优化，生猪周期有望筑底向上。下游养殖周期的改善将带动动保需求，支持公司业绩兑现。 金河生物自身具备显著竞争优势。在毛利率方面，过去五年公司金霉素业务的毛利率对比竞争对手正大占明显优势，过去三年平均高出8.38个百分点。在费率方面，公司通过持续提升生产工艺和生产管理，过去四年的销售和管理费率均低于竞争对手。综合来看，公司长年深耕金霉素行业，凭借管理和研发技术优势，具备较行业更好的业务盈利能力。此外，公司金霉素业务地处农牧业强区内蒙古自治区，具备明显的原料成本和销售优势。过去三年内蒙古自治区的玉米平均现货价为2518.86元/吨，较其他地区有明显优势，且内蒙古是我国重要的畜牧业基地，为金霉素业务推广提供了得天独厚的条件。 疫苗业务：战略布局与创新突破 疫苗研发创新战略与布病疫苗进展 公司积极推进生物疫苗战略业务。通过先后并购杭州佑本、美国法玛威（原美国普泰克）和吉林百思万可，金河生物掌握了核心技术资源，形成了内蒙古、杭州、美国、吉林（在建）四个疫苗生产基地，以及以金河研究院和美国法玛威研发中心为主体的研发体系。公司还与国内科研院所及知名公司开展技术合作，以产学研相结合、自主研发和技术引进并举，主要专注于猪、牛羊、宠物以及诊断试剂四条赛道。自2022年第三季度以来，已上市的蓝耳、圆环、狂犬、支原体、圆支二联等疫苗已为公司带来业绩增长。 公司疫苗品线逐步发力。随着国内外子公司先进技术平台的搭建完成，多款产品升级改造已取得多项进展，包括并购子公司的多项在研产品（如口蹄疫VLP、高致病性禽流感、猪瘟E2蛋白）具有很高的市场价值。公司同时正在进行猪回肠炎、犬四联、猪流感、牛支原体等疫苗的研发。未来几年新产品逐步投放市场，有望为公司带来更多业绩贡献。 布病疫苗有望落地推广，市场空间广阔。布病具有人畜共患传染风险，感染数量逐年增长且感染趋势由源头向周边持续扩散，因此有效从源头控制的布病疫苗成为疫病防治的关键。根据iFind数据，2022年我国年出栏羊3.36亿头，出栏牛4840万头。如果按照单体免疫用量1头份每年、80%覆盖率计算，年需求布病疫苗可达3亿头份。随着疫苗品质提升和市场苗的推广，兽用布病疫苗存在可观的市场空间。公司研发的布病疫苗通过基因缺失技术路径，产品具有生物安全性高、孕畜可用、全群免疫、牛羊通用、可鉴别等独特竞争优势，不同于市场现有疫苗。目前，公司布病活疫苗审批积极推进，已通过复审会，正在等待批文。 非洲猪瘟疫苗的战略布局 公司战略布局非洲猪瘟疫苗。全球尚无有效防治非洲猪瘟的疫苗和药物，而病毒变异、传染性增强，生猪养殖企业对各类疫苗的研发关注度高，未来猪瘟疫苗的需求将随着生猪养殖量持续增长，理论市场空间超百亿规模。目前，科前生物、国药、中牧、普莱柯、生物股份（金宇）和金河佑本等多家动保企业通过不同技术路径，联合知名科研院所研发非瘟疫苗，竞争激烈。预先推出非瘟疫苗将有先手优势，抢先占领新增市场，为公司增加业绩。 2023年5月，公司投资2.88亿元收购吉林百思万可，并与国内知名企业合作研发、联合申报了非洲猪瘟冻干灭活疫苗。该疫苗目前处于农业农村部审批中，疫苗实验结果显示安全有效。同时，公司在吉林省通化市辉南县在建非洲猪瘟疫苗生产线，预计2024年可投入使用。收购吉林百思万可有利于扩大公司在动物用疫苗领域的市场占有率，增强公司核心竞争力。 投资建议与风险提示 金河生物作为一家高新技术企业，在动物保健品、环保污水处理及玉米深加工领域均有布局。公司金霉素产销领先，市场有望因政策替代和应用扩容而增长，上下游周期改善也将支持盈利能力提升。此外，公司兽用疫苗战略业务积极推进，细分优势疫苗（如布病疫苗）的研发审批进展顺利，非洲猪瘟疫苗的战略布局也值得持续关注，有望为公司业绩带来新的增长。 根据中航证券研究所的预测，公司2023-2025年归母净利润分别为1.47亿元、1.65亿元、2.28亿元，对应EPS分别为0.19元、0.21元、0.29元。对应2023、2024、2025年的PE分别为25.59倍、22.80倍、16.47倍。基于上述分析，报告给予金河生物“买入”评级。 同时，报告也提示了多项风险，包括新品审批不及预期的风险（兽用疫苗监管审批存在不确定性）、市场推广不及预期的风险（动保新产品推广存在一定产业适用周期和不确定性）、研发推进不及预期的风险（新疫苗产品研发技术可能受到产业技术变化影响）、产能落地爬坡不及预期的风险（公司未来产能扩张或产品类目布局不及预期）、上游成本价格波动的风险（玉米、煤炭等大宗价格对公司相关产品成本影响较大），以及下游市场需求不及预期的风险（猪价低迷、养殖端利润不及预期、消费疲软、受猪瘟病情等其他疾病影响）。 总结 金河生物凭借其在全球金霉素市场的领先地位，正积极通过政策驱动下的市场扩容、新增产能释放以及上下游周期改善来巩固和提升其化药业务的盈利能力。同时，公司将兽用疫苗业务提升至战略高度，通过一系列成功的并购和研发投入，在猪用、牛羊用、宠物疫苗及诊断试剂等多个细分领域取得突破。特别是布病疫苗的独特优势和非洲猪瘟疫苗的战略布局，有望成为公司未来业绩增长的重要引擎。尽管面临新品审批、市场推广、研发进展、产能爬坡、成本波动及下游需求等风险，但公司“金霉素龙头谋新篇，新旧动能有亮点”的发展战略，使其在动物保健产业中展现出强劲的增长潜力和投资价值。中航证券研究所基于对公司业务前景的专业分析，给予金河生物“买入”评级。

　　福瑞股份(300049) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年中报，2023年上半年收入5.2亿元（+16.8%），归母净利润0.4亿元（+34.6%），业绩符合预期。 　　设备及技术收入持续攀升，NASH新药上市有望带动肝纤维化检测需求再扩容。公司主要诊断产品为FibroScan系列肝纤维化诊断仪器，以及评估慢性肝病的血检分析工具FibroMeter系列和辅助FibroScan的数据管理软件FibroView。2023年H1，公司设备及技术收入5001万欧元（+30.5%），其中设备销售收入3063万欧元，占比61.2%，按次收费及其他收入占比38.7%，Echosens公司实现净利润1053万欧元（+73.9%）。随着NASH新药研发进展的推进，如MGL-3196有望于2024获批上市，后续药物的上市有望带动肝纤维化检测需求再扩容。 　　自有药品收入下滑，药品业务自主定价迎来新发展。2023年H1公司药品板块收入1.3亿元，其中自有药品0.9亿元（-26.9%），流通药品0.4亿元（+7.8%）。独家产品复方鳖甲软肝片是国家药监局批准的首个抗肝纤维化药品。上半年自有药品收入的下滑受到市场竞争情况加剧及社会层面放开导致的部分院外金装用户回流院内的影响。我们认为，公司通过拓展以零售渠道为主，药品自主定价的销售模式，药品业务的收入和利润空间有望持续扩大。 　　医疗服务板块收入提升，在儿科医疗健康管理和肝病慢病管理持续发力。2023H1公司医疗服务业务板块收入0.2亿元（+7.3%）。公司支持分级诊疗保证可及性和普惠的公益性板块，赋能基层医疗机构和医生的基本医疗和基本公共卫生服务。大力挖掘儿科医疗健康管理业务的潜力，目前已在成都开设三家门诊部直营店。在肝病慢病管理业务方面，公司在全国范围内协助医院建设全程管理中心，通过线上、线下联合为医院提供肝病学科的建设、肝病患者的慢病管理等。 　　盈利预测：不考虑股权激励摊销的影响，预计公司2023~2025年归母净利润为1.9、3.1、4.7亿元，对应PE为28、18、12倍。 　　风险提示：竞争风险、原材料价格上涨风险、药品院外拓展或不及预期、NASH药物进展或不及预期、海外疫情复发风险。

　　老百姓(603883) 　　业绩简评 　　公司2023年上半年实现收入108.11亿元，同比+20%；实现归母净利润5.13亿元，同比+12%；实现扣非归母净利润4.91亿元，同比+17%。 　　单季度来看，2023Q2实现收入53.70亿元，同比+11%；实现归母净利润2.22亿元，同比+3%；实现扣非归母净利润2.09亿元，同比+3%。 　　经营分析 　　门店拓展符合预期，营销网络覆盖全国。截至2023年6月30日，公司构建了覆盖全国20个省、150余个地级市，共计12,291家门店的营销网络，其中直营门店8,524家、加盟门店3,767家。2023年1-6月新增门店1,723家，其中直营新增门店963家、加盟新增门店760家。 　　依托数字化驱动全渠道发力，公司新零售业务快速发展。公域方面，公司第二季度O2O与B2C销售额分别位于市场第四与第三；私域方面，公司上半年累计销售约4,700万元，同比增长25.3%。报告期内，公司继续推动跨界合作，与微信支付、阿里健康、字节跳动健康等进行业务探讨，增加多渠道运营。1-6月，公司线上渠道销售额超过9.7亿，同比增长73%。截止报告期末，公司O2O外卖服务门店达到9,768家，24小时门店增至594家。 　　注重建设专业药房，承接处方外流。公司2023年上半年新增“门诊慢特病”定点资格门店154家，达到1,207家；新增具有双通道资格的门店35家，达到262家；新增DTP门店4家，达到166家。公司直营门店中医保门店占比90.59%，能较好承接处方外流。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计2023-2025年公司归母净利润为9.75、11.99、14.55亿元，同比增长24%、23%、21%。公司2023-2025年EPS分别为1.67、2.05、2.49元，对应PE分别为15、13、10倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　门店发展不及预期；处方外流不达预；线上药店对线下药店的冲击不确定性。

　　老百姓(603883) 　　收入、利润稳健增长，维持“买入”评级 　　公司发布2023年中报：2023H1实现营收108.11亿元（+20.24%）；归母净利润5.13亿元（+12.43%）；扣非净利润4.91亿元（+16.79%）。分季度看，2023Q1/Q2分别实现营收54.41亿元（+31.39%）、53.70亿元（+10.72%）；归母净利润2.91亿元（+20.49%）、2.22亿元（+3.36%）；扣非净利润2.81亿元（+30.81%）、2.09亿元（+2.57%）。老百姓门店扩张进展顺利，整合能力强，成长空间大，我们上调2023-2024年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为9.24（原9.20）、11.10（原10.97）、13.34亿元，EPS分别为1.58、1.90、2.28元/股，当前股价对应P/E分别为16.2、13.5、11.3倍，维持“买入”评级。 　　“自建、并购、加盟、联盟”四驾马车并驾齐驱，“聚焦+下沉”加速拓展 　　公司采取“自建、并购、加盟、联盟”四驾马车并驾齐驱的方式，精细化深耕下沉市场，推动公司以内生发展和外延扩展双轮驱动快速拓展。截至2023H1公司连锁布局网络（不含联盟）覆盖全国20个省级市场，总门店数达到12,291家，其中自营8,524家，加盟3,767家。2023H1新增门店1,723家，其中自营963家、加盟760家。公司遵循“9+7”拓展战略，同时聚焦下沉市场。其中，9个优势省份通过自建、并购、加盟、联盟密集布点，7个省份以轻资产扩张的加盟、联盟为主。2023H1新增门店中，地级市及以下门店占比约80%。公司联盟平台药简单覆盖20个省市，其中重点深耕12个省市，联盟企业零售总规模135亿+，联盟门店数9,000家+，2023H1公司联盟业务实现配送销售额9,263万元（+45%）。 　　新零售持续发力，公域+私域共同拉动 　　依托数字化驱动全渠道发力，公司新零售业务继续保持快速发展。公域方面，第二季度O2O与B2C销售额分别位于市场第四与第三。私域方面，上半年累计销售约4,700万元（+25.3%）。公司继续推动跨界合作，与微信支付、阿里健康、字节跳动健康等进行业务探讨，增加多渠道运营。2023H1线上渠道销售额超9.7亿（+73%），公司O2O外卖服务门店达到9,768家，24小时门店增至594家。 　　风险提示：门店扩张速度低于预期，后期整合、盈利水平低于预期。

　　昆药集团(600422) 　　业绩简评 　　2023年8月29日，公司发布23年半年度报告。公司2023年上半年实现收入37.71亿元，同比-10.81%；实现归母净利润2.23亿元，同比+3.12%；实现扣非归母净利润1.77亿元，同比+22.78%。单季度来看，2023Q2实现收入18.61亿元，同比-0.18%；实现归母净利润0.92亿元，同比-9.59%；实现扣非归母净利润0.74亿元，同比+93.70%。 　　经营分析 　　与华润三九加速融合。2023年1月19日，公司圆满完成董事会、监事会的改组工作，公司控股股东变更为华润三九。目前，公司与华润三九顺利完成“百日融合”，确立了昆药集团成为“银发经济健康第一股”、“慢病管理领导者、精品国药领先者”的新战略目标，全面打造以三七产业为核心的慢病管理平台和以“昆中药1381”为核心的精品国药平台。 　　坚持以研发创新驱动公司发展。创新药物方面，自主研发的适用于缺血性脑卒中的中药/天然药物1类新药KYAZ01-2011-020II期临床研究进展顺利。适用于异柠檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变的1类创新药KYAH01-2016-079持续推进I期临床研究。此外，公司多个仿制药项目也顺利推进。我们认为未来在华润三九的赋能下，公司有望持续加大研发投入，丰富产品管线，构建长期研发创新优势。 　　“院内+院外”双重发力，推动产品营收增长。在院内市场，公司在巩固公立医疗等级医院市场的同时，积极拓展基层和诊所渠道，深挖核心潜力市场，加强处方药下沉能力。2023年1-6月，注射用血塞通（冻干）持续实现稳健增长，同比增长10%，玻璃酸钠注射液、草乌甲素软胶囊等骨风关类产品在院内诊疗需求上升带动下实现恢复性增长，同比增长19%。在院外市场，公司推进“强品牌+强学术”的市场策略，持续提升终端覆盖率。 　　盈利预测、估值与评级 　　预计2023-2025年公司分别实现归母净利润6.12、7.44、8.81亿元，同比增长60%、22%、18%。公司2023-2025年EPS分别为0.81、0.98、1.16元，对应PE分别为21、17、14倍。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　政策风险；产品集采风险、产品推广不及预期、医保药品限价风险、品牌价值变动风险、原材料价格波动风险、股东减持风险。

　　百克生物(688276) 　　投资逻辑 　　水痘疫苗市场龙头，鼻喷流感+带状疱疹疫苗带动成长。公司耕耘人用疫苗领域多年，疫苗产品线差异化优势显著，其中水痘疫苗市占率多年处于行业前列，2020-2023年分别获批签发140、145、108批，均位居行业首位。公司鼻喷流感疫苗和带状疱疹疫苗分别于2020年、2023年获批上市，差异化优势显著，未来有望持续拉动公司业绩增长。公司坚持强化研发技术，不断完善产品布局，其中鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）、百白破（三组分）、全人源抗狂犬病毒单克隆抗体等三个品种已进入临床阶段。 　　带状疱疹全球销售额高速增长，公司产品具备多重差异化优势。带状疱疹发病率随年龄增长而逐渐上升，带状疱疹后遗神经痛等相关并发症严重影响患者生活质量。带状疱疹治疗多以抗病毒及对症治疗为主，接种疫苗是最有效可行的预防手段，近年来带状疱疹疫苗全球销售额高速增长，2022年GSK带状疱疹疫苗全球销售额接近30亿英镑，其中中国市场销售额实现翻倍增长。公司带状疱疹疫苗于2023年1月获批上市，为首个国产带状疱疹疫苗，相较于GSK竞品，具有不良反应率更低、适用人群更广泛、可及性更强等多重差异化优势，有望实现快速放量，预计2023-2025年实现收入6.50/11.70/15.21亿元。 　　两针法+免疫规划拉动水痘疫苗销售，鼻喷流感疫苗有望复苏。水痘疫苗终端需求及竞争格局基本稳定，两剂次接种程序覆盖省份范围持续扩大，此外部分省份已经将水痘疫苗纳入免疫规划，对辖区内适龄儿童实行免费接种，将进一步拉动水痘疫苗销售；公司水痘疫苗市占率持续位于行业首位，未来销售有望维持增长。2021-2022年，流感疫苗销售受外部因素影响严重，目前相关不利因素已出清，公司鼻喷流感疫苗为国内首个经鼻给药、无需注射的流感疫苗，具有显著的依从性优势，有望于2023年实现业绩复苏，预计2023-2025年分别实现收入2.51/3.26/3.91亿元。 　　盈利预测、估值和评级 　　公司带状疱疹疫苗上市放量及鼻喷流感业绩修复有望带动整体业绩增长，预计公司2023-2025年实现归母净利润4.53/6.84/8.91亿元，同比+150%/+51%/+30%。参考同行业可比估值情况，给予公司2024年36倍PE估值、12个月内目标市值246亿元，目标价位59.62元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 　　风险提示 　　新产品销售推广不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，研发进度不及预期的风险，两针法推广不及预期的风险，限售股解禁风险。

　　泰格医药(300347) 　　疫情边际影响逐渐减弱，业绩环比持续改善 　　公司2023H1实现营业收入37.11亿元，同比增长3.25%；归母净利润13.88亿元，同比增长16.47%；扣非后归母净利润7.93亿元，同比增长2.86%。单看Q2，公司实现营业收入19.06亿元，同比增长7.31%；归母净利润8.20亿元，同比增长21.72%；扣非归母净利润4.12亿元，同比增长4.91%。Q2以来，疫情对公司业务开展的边际影响正逐渐减弱，业绩环比逐渐改善。2022年公司新增合同金额96.73亿元，截至年底累计待执行合同金额137.86亿元，为2023年业绩稳健增长提供保障。鉴于特定疫苗项目的开展抬高了同期基数，我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为20.62/23.98/31.59亿元（原预计22.53/26.67/35.49亿元），EPS为2.36/2.75/3.62元，当前股价对应PE为28.7/24.7/18.8倍，公司作为国内临床CRO龙头竞争力较强，维持“买入”评级。 　　临床试验技术服务常规业务增速稳健，大力拓展新兴业务领域 　　2023H1临床试验技术服务实现营收21.03亿元，同比下滑3.17%，剔除特定疫苗临床项目后营收同比增长40%。截至2023年6月底，公司正在进行的药物临床研究项目达772个，同比增加165个；其中，境内项目503个，单一境外项目207个，MRCT项目62个，公司临床试验技术服务能力逐渐得到海内外客户的认可。同时，公司大力发展医疗器械临床研究、药物警戒、医学翻译等新兴业务，2023H1完成对克罗地亚MartiFarm的收购并实现与中国药物警戒业务的整合。 　　积极布局实验室业务，一体化服务能力持续增强 　　2023H1临床试验相关服务及实验室服务实现营收15.67亿元，同比增长13.49%。公司数统业务及SMO服务均发展稳健。方达控股在苏州新建超过8000平方米的临床样品生产中心，方达医药苏州安评中心获得NMPA的GLP认证证书，合亚医药武汉研发中心正式开业，实验室业务快速发展，一体化服务能力持续增强。 　　风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、药物研发服务市场需求下降、投资收益波动等风险。

　　金域医学(603882) 　　事件： 公司发布 2023 年半年度报告。 2023H1，公司实现营业收入 43.09亿元，同比-48.17%；实现归母净利润 2.85 亿元，同比-82.66%。 单看2023Q2，公司实现营业收入 21.91 亿元，同比-46.05%；实现归母净利润 1.35 亿元，同比-82.94%。公司 2023H1 业绩同比下降主要因为：新冠检测需求减少以及计提信用减值损失 3.17 亿元。 　　常规医检业务增长快速，发展质量不断提升。 2023H1， 受益于常规诊疗需求恢复以及新检测项目推动等， 公司常规医检业务收入为 40.14亿元，同比+21.60%。 其中，实体肿瘤诊断、神经与精神疾病诊断、感染性疾病诊断、血液疾病诊断、心血管与内分泌疾病诊断业务收入分别同比+27.31%、 +47.85%、 +59.49%、 +14.96%、 +31.24%。 报告期内，公司在原有 9 条疾病线基础上，新增呼吸与危重症、肝病和消化、儿童、药物监测等 10 条疾病线， 新开发检测项目 195 项，总检测项目数超 3800 项。公司常规医检业务快速增长的同时，业务质量也不断提升。2023H1，公司高端技术平台业务收入占比达 52.98%，同比+1.68pcts；来自三级医院收入占比达 39.94%，同比+3.72pcts。 　　营收规模下降 +医保控费+人员扩张+计提信用减值损失，盈利水平短期承压。 2023H1， 受营收规模下降以及医保控费等因素影响， 公司整体业务毛利率同比下降 5.91pcts 至 38.77%。由于营收规模下降以及人员规模扩大等，公司期间费用率同比提升 4.84pcts 至 23.95%。其中，销售费用率、管理费用率（含研发费用）、财务费用率分别为 11.23%、12.76%、 -0.04%，同比变动+1.99pcts、 +2.88pcts、 -0.04pcts。 由于毛利率下降、期间费用率上升以及信用减值损失增加（ 3.17 亿元），公司整体净利率水平同比下降 14.30pcts 至 6.55%。 展望未来，伴随着业务结构优化、规模效应显现以及应收账款减值损失减少等，公司盈利水平有望重回稳定提升轨道。 　　 盈利预测与投资建议： 2023-2025 年，预计公司实现归母净利润8.17/13.16/16.78 亿元， EPS 分别为 1.75/2.82/3.59 元，当前股价对应的PE分别为 35.85/22.25/17.45 倍。考虑到：（ 1）国外可比公司美国控股实验室新冠疫情出现前的 2005-2019 年的营收、净利润复合增速分别为 8.15%、 4.45%， PE 均值为 18.06 倍；（ 2） 2023 年，由于计提的信用减值损失较多以及新冠检测收入大幅减少，公司净利润同比将出现大幅下降； 2024-2025 年， 伴随着常规医检业务持续增长以及信用减值损失减少，公司净利润预计重回快速增长轨道；（ 3） 2023-2025 年， 公司常规医检业务收入有望保持 15%-20%的增长，并成为公司业绩的主要来源；给予公司 2024 年 25-30 倍 PE，对应的目标价为 70.50-84.60元/股，维持公司“买入” 评级。 　　风险提示： 行业政策变动风险，检验样本控制风险，医学检验及病理诊断服务执业风险，行业竞争加剧风险，应收账款减值风险等。

　　百普赛斯(301080) 　　投资要点 　　事件：2023年8月28日晚公司发布2023年半年度报告，2023H1公司营收2.68亿元（+17.4%，括号内为同比，下同），归母净利润9163万元（-15.84%），扣非归母净利润9019万元（-17.39%）；2023Q2营收1.32亿元（+15.02%），归母净利润4658万元（-15.88%），扣非归母净利润4557万元（-17.15%）。 　　常规业务持续高增长，利润短期承压：2023H1常规业务营收2.4亿元（+33.43%），其中海外常规业务同比增速超过40%，单Q2常规业务营收1.2亿元（+34.5%）。新冠业务2023H1营收2873万元（-41.37%），Q1/Q2分别营收1752/1121万元。分业务来看，重组蛋白2023H1营收2.28亿元（+20.66%），抗体、试剂盒及其他试剂营收2885万元（+2.32%），检测服务营收666万元（-15.43%）。公司归母净利润下滑主要系①2022H1汇兑损益及高利润率的新冠业务导致利润基数高，归母净利率达47.6%，不可持续；②公司自2022H2起加速人员扩张与费用投入，2022年底人员数量同比增长50%，2023H1销售与研发人员均有进一步增加，2023H1销售/管理/研发费用分别同比增长70%/41%/20%，均高于收入增速。随着2023H2公司收入体量的进一步提升以及费用逐步得到控制，公司归母净利率有望进一步提升。 　　海外市场具备延续性，公司业绩可靠性高：在需求不景气的大环境下公司表现稳健，我们看好公司后续表现：①公司海外业务占比逐步提升，2022年已提至60%以上，我们预计2023Q2有进一步提升，海外市场连续4个季度维持高增长，海外市场空间大、公司产品竞争力强，且MNC为公司海外市场的重要收入来源，海外业务成长性可延续，公司业绩也更为可靠；②公司抓住CGT、ADC等蓬勃发展领域的需求机会，相关产品具备较强竞争力与稀缺性，随着GMP级细胞因子未来投产，有望为公司成长持续注入新动力。公司工业端客户占比高，若出现投融资回暖有望领涨。 　　盈利预测与投资评级：考虑到行业需求有所下行，我们将公司2023-2025年营收预期由5.78/7.22/9.25亿元调整为5.60/6.94/8.95亿元，归母净利润由2.21/2.84/3.66亿元调整为2.02/2.54/3.32亿元。当前股价对应PE分别为38/30/23×，公司为重组蛋白行业细分龙头，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品研发及拓展不及预期，市场竞争加剧，汇兑损益等。

　　百普赛斯(301080) 　　事件： 　　百普赛斯于近日发布 2023 年半年度报告： 2023 上半年公司实现收入 2.7亿（ +17.4%），归母净利润 0.9 亿（ -15.8%），扣非归母净利润 0.9 亿（ -17.4%）。 分季度看， 2023Q2 单季度实现收入 1.3 亿（ +15.0%），归母净利润 0.5 亿（ -15.9%），扣非归母净利润 0.5 亿（ -17.2%）。 　　特定急性呼吸道传染病相关收入影响快速下降，海外增长趋势不减 　　分业务板块看， 2023 上半年公司重组蛋白板块实现收入 2.3 亿（ +20.7%），占营收比重为 84.8%，是公司最核心的业务板块；检测服务收入 665.9 万元（ -15.4%），抗体、试剂盒及其他试剂收入 2884.6 万元（ +2.3%），其他业务收入 532.0 万元（ +35.0%）。 分疾病应用领域看， 2023 上半年特定急性呼吸道传染病相关产品收入 2872.7 万元（ -41.4%），其中单 2023Q2 季度收入 1121.0 万（ -55.0%）； 2023 上半年扣除特定急性呼吸道传染病相关产品收入 2.4 亿（ +33.4%），其中单 2023Q2 季度收入 1.2 亿（ +34.5%）。另外， 海外需求仍然强劲， 2023 上半年境外常规业务同比增长超过 40%。 　　特定急性呼吸道传染病相关收入占比迅速走低，费用影响当期利润 　　特定急性呼吸道传染病相关产品收入对公司业绩影响逐渐削弱， 从特定急性呼吸道传染病相关产品收入占比上看， 2023 上半年特定急性呼吸道传染病相关产品收入占比为 10.7%，较去年同期下降超 10.7pct，较 2022 年末的 18.8%降低超 8.1pct；单 2023Q2 季度特定急性呼吸道传染病相关产品收入占比为 8.5%，较去年同期大幅下降接近 13.3pct，较 2023Q1 季度占比继续减少近 4.3pct。 　　费用端： 2023 上半年公司销售费用率为 27.3%（ +8.4pct），管理费用率15.0%(+2.6pct)，研发费用率 22.6%(+0.6pct)； 单 2023Q2 公司销售费用率为 29.5%（ +9.4pct），管理费用率 15.8%(+3.1pct)，研发费用率 24.2%(-0.1pct)。费用支出增加拖累公司短期利润。 　　投资建议与盈利预测 　　公司持续加大研发投入，不断强化海内外渠道的布局，公司长期发展值得期待。预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 5.7/7.2/9.3 亿元，增速分别为21.1%/24.8%/30.3%；归母 净利润 为 2.0/2.6/3.5 亿元 ，增速分 别为0.6%/24.9%/35.6%；EPS 为 1.7/2.1/2.9 元/股，对应 PE 为 37.8/30.2/22.3。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不确定性风险； 国内业务恢复不及预期风险；汇率波动风险等