中心思想 政策驱动下的行业新机遇 本报告核心观点指出，医药行业正迎来多重政策利好与市场修复机遇。美国FDA宣布取消部分药物的动物实验要求，此举旨在加速新药评估、降低研发成本并最终惠及患者，长期来看将显著利好AI制药企业，推动行业技术升级。同时，尽管中美关税政策多次调整，但药品目前仍暂时豁免征收关税，市场对关税影响的过度担忧导致恒生医疗指数超跌10%，为投资者提供了适时布局超跌优质标的的机会。 估值低位与战略性布局建议 当前医药板块估值处于历史低位，叠加2025年下半年医保丙类目录等积极政策有望落地，以及A股年报和一季报的持续公布，市场情绪企稳后有望迎来估值修复。报告建议投资者重点关注三类标的：一是短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确、估值修复弹性大的创新药企业；二是业绩增速与估值倍数均有修复潜力的处方药企；三是受益于促消费和鼓励生育政策、且业务对关税政策变化免疫的消费医疗相关标的。 主要内容 行业表现与宏观政策影响 市场行情回顾与政策动态分析 在2025年4月10日至4月16日期间，港股市场整体表现积极，恒生指数上涨1.8%。医药行业表现尤为突出，恒生医疗保健指数上涨3.8%，在12个指数行业中排名第4位，跑赢大市。细分行业中，生物科技板块以7.9%的涨幅领跑，医疗保健技术（+4.1%）和制药（+2.9%）也表现良好，而生命科学工具和服务（0.0%）、医疗保健提供商与服务（-0.3%）以及医疗保健设备与用品（-3.2%）则表现平平或下跌。个股方面，长江生命科技、东阳光长江药业和荣昌生物涨幅居前，昭衍新药、锦欣生殖和远大医药跌幅较大。 中美双边商品贸易关税政策自2024年4月2日以来经历了多次调整，目前已达到125%的累计税率。尽管药品目前暂时豁免征收关税，但美国前总统特朗普曾提及对药品征收25%以上关税的可能性，具体细则尚不明确。报告分析认为，市场可能对关税对医药板块的影响存在过度担忧，因为截至4月16日收盘，恒生医疗指数较关税调整前已下跌10%，显示出超跌态势。 美国FDA于2025年4月11日宣布逐步取消对单抗和其他药物的动物实验要求，转而采用更有效、与人类更相关的新技术方法，如AI虚拟细胞技术、人工智能毒性计算模型、细胞系和类器官毒性测试，并利用真实世界数据评估药物有效性。此举旨在提高药物安全性、加速评估流程、减少动物实验、降低研发成本，并最终降低药品价格。这一政策变化长期来看将显著利好AI制药企业，推动行业技术升级。 此外，第十批国家药品集中采购（国采）正在全国范围内持续落地。截至4月16日，北京、陕西、新疆等12个省份已明确执行时间，其中北京自4月21日起分阶段调整采购价格，4月26日全面执行；新疆则在4月30日执行第十批国采的同时，将重庆联盟、广东联盟、江西联盟及南北中区域联盟第二轮药品集采中选结果纳入同一日执行范围，形成多批次集采政策叠加落地的局面。 重点公司动态与创新成果 在公司层面，多家医药企业近期取得了重要进展： 康方生物：与上药控股达成战略合作，共同推进卡度尼利单抗注射液（开坦尼®）、依沃西单抗注射液（依达方®）和伊努西单抗注射液（伊喜宁®）三款创新药物的全国商业化发展，充分利用双方优势，加速产品市场渗透。 信达生物：其新一代TKI他雷替尼在2025年欧洲肺癌大会（ELCC）上公布了针对初治ROS1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）的突破性疗效数据。匹配调整间接比较（MAIC）研究显示，他雷替尼组的客观缓解率（ORR）显著高于克唑替尼组（90.1% vs. 71.7%）。在无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）方面，他雷替尼组的疾病进展风险较克唑替尼组降低52%（HR = 0.48），死亡风险降低66%（HR = 0.34），且两组安全性谱相似。 荣昌生物：在美国神经病学会年会（AAN 2025）上公布了泰它西普治疗重症肌无力（gMG）的中国内地III期研究结果。研究显示，泰它西普组在治疗24周时，MG-ADL评分较基线平均改善5.74分（安慰剂组0.91分），改善≥3分的患者比例高达98.1%（安慰剂组12%）。QMG评分平均改善8.66分（安慰剂组2.27分），改善≥5分的患者比例达到87%（安慰剂组16%）。即使受试者基线病情更严重，泰它西普仍展现出显著疗效，且安全性优于安慰剂组，感染类不良事件发生率低于安慰剂组。 翰森制药： 引进的全球首创广谱抗真菌药艾瑞芬净（一天口服）在国内获批上市，用于成年和初潮后女性外阴阴道念珠菌病（VVC）的治疗。III期临床试验结果显示，艾瑞芬净在临床治愈率、真菌根除率、总体反应率和症状完全缓解率方面均显著优于安慰剂。 其1类新药HS-10529片获批临床，拟开发治疗KRAS G12D突变的晚期实体瘤（如胰腺癌、结直肠癌、非小细胞肺癌等），标志着公司在精准医疗领域的进一步布局。 恒瑞医药： IL-17A单抗夫那奇珠单抗新适应症获批，用于常规治疗疗效欠佳的活动性强直性脊柱炎成人患者。III期临床研究显示，夫那奇珠单抗组在16周时ASAS 20、ASAS 40、ASAS 5/6应答率分别为65.6%、46.3%和55.4%，显著优于安慰剂，并持续改善至第32周，且安全性良好。 JAK1抑制剂艾玛昔替尼新适应症在国内获批上市，用于治疗中-重度特应性皮炎。此前该药已获批用于强直性脊柱炎和类风湿关节炎，并有斑秃新适应症已进入上市申请阶段，显示其在自身免疫疾病领域的广泛潜力。 板块估值与投资组合建议 细分行业估值概览与投资策略 从板块估值来看，截至2025年4月16日收盘，港股医疗保健行业各细分板块的市盈率（TTM）分别为：制药板块13.6倍，生命科学工具与服务板块6.2倍，生物科技板块22.6倍，医疗保健设备与用品板块12.8倍，医疗保健提供商与服务板块9.4倍，医疗保健技术板块43.7倍。整体而言，部分细分板块估值仍处于相对低位，为长期投资者提供了介入机会。 鉴于FDA新政对AI制药的长期利好、市场对关税影响的过度担忧以及板块估值处于历史低位，报告建议在短期情绪波动企稳后重点关注以下投资方向： 创新药标的：选择短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确、估值有较大修复弹性的公司，例如荣昌生物、康方生物、信达生物、德琪医药等。 处方药企：关注存在业绩增速与估值倍数共同修复潜力的企业，如先声药业、翰森制药、通化东宝等。 消费医疗相关标的：受益于后续促消费和鼓励生育政策出台，且业务本身对关税政策变化免疫的公司，有望在下游需求、盈利增长预期和估值上进一步修复，包括固生堂、锦欣生殖等。 交银国际目前覆盖的医药行业公司中，多数获得“买入”评级，包括康方生物、荣昌生物、云顶新耀、康诺亚、德琪医药、传奇生物、百济神州、和黄医药、信达生物、金斯瑞生物、药明合联、海吉亚医疗、阿斯利康、先声药业、翰森制药、科伦药业、中国生物制药、通化东宝、锦欣生殖、固生堂等，显示出对这些公司未来增长潜力的信心。 总结 本周医药行业表现强劲，恒生医疗保健指数跑赢大市，生物科技板块领涨。宏观层面，美国FDA取消动物实验要求，预示着AI制药和新技术应用将迎来发展机遇，有望加速新药研发并降低成本。同时，尽管中美关税政策复杂，但药品暂时豁免关税，市场对关税影响的过度担忧导致板块超跌，提供了估值修复空间。第十批国采的持续落地也推动了行业规范化发展。在公司层面，康方生物、信达生物、荣昌生物、翰森制药和恒瑞医药等均在产品商业化、临床试验和新适应症获批方面取得显著进展，展现出强大的创新能力和市场竞争力。综合来看，医药板块在政策利好、估值低位和创新驱动等多重因素叠加下，具备良好的投资价值，建议投资者适时布局创新药、处方药和消费医疗领域的优质标的。

中心思想 创新驱动与国际化拓展：医疗保健行业新增长引擎 本报告深入分析了当前医疗保健行业的市场动态与未来趋势，核心观点在于创新和国际化已成为驱动行业新一轮增长的关键动力。在经历了一系列政策调整和市场洗牌后，中国医疗保健产业正逐步回归常态化增长轨道，并展现出强大的全球竞争力。药品领域的研发投入持续增加，License out交易屡创新高，标志着国产创新药“出海”进入新阶段。CXO行业受益于海外投融资回暖，订单量显著改善，中国企业凭借产业链优势和工程师红利在全球市场中占据高性价比制造中心的地位。医疗耗材及设备领域，集采政策影响逐步出清，行业格局趋于稳定，创新能力强的企业和低估值公司有望迎来估值修复。尽管医疗服务板块短期承压，但龙头企业凭借品牌和效率优势，以及辅助生殖等细分领域政策利好，仍具备长期增长潜力。 市场修复与结构优化：低估值板块迎来机遇 报告指出，随着国内医疗刚性需求的释放、行业产品结构改善以及新一轮创新产品周期的到来，医疗保健行业整体经营状况正逐步走上正轨。特别是港股市场，在流动性向好和压制因素缓解的背景下，多个低估值板块有望迎来估值修复。CXO企业基本面修复和盈利能力环比提升，驱动估值上行；医疗器械集采影响减弱，国产替代加速，头部企业和创新型公司将持续受益。同时，报告也强调了关税、汇率波动、集采降幅过大以及药械产品上市推广不及预期等潜在风险，提示投资者识别风险，发现价值。 主要内容 药品：创新与国际化双轮驱动，盈利能力持续提升 研发投入加速，License out交易创新高 药品行业的核心驱动力在于创新，而国际化正步入新阶段。过去五年，无论是Biotech还是传统Pharma，均大幅增加了内部研发体系投入。数据显示，国内五大化药龙头（恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药、复星医药、石药集团）的研发费用绝对额和费用率均迈上新台阶。例如，恒瑞医药2024年研发投入还原资本化后达65.83亿元，同比增长33%；翰森制药研发费用率超过20%，同比增长29%。这种研发投入的增长，推动了License out交易占比屡创新高，2024年跨境License out占药企交易比例超过60%，远高于2017年的不到10%，表明国内药企自主研发能力增强，并受到国际MNC药企青睐。交易模式也日益多元化，涉及小分子、双抗、ADC、小核酸等多种创新类型，主要聚焦肿瘤、自免领域，且授权区域已拓展至全球更大范围。 化学制药与Biotech：产品结构优化与经营拐点 化学制药： 16家港股制药公司中，2024年有7家实现营收同比正增长，9家实现归母净利润同比正增长，表现优于收入端。翰森制药和中国生物制药等头部企业，随着创新药持续放量和产品结构优化，业绩已恢复稳健增长。对外授权协议带来的首付款及里程碑付款也短期内改善了财务报表，为长期增长奠定基础。 Biotech： 36家港股Biotech公司在2024年营收总规模达668亿元，同比增长约29%，其中百济神州、信达生物、再鼎医药等头部公司产品销售放量显著。利润端，行业整体亏损收窄27%，有7家公司实现盈利，较2023年增加2家，和誉-B等3家公司在2024年扭亏为盈，预示着Biotech行业正迎来经营拐点期。 CXO：海外需求复苏，中国优势凸显 全球投融资回暖，带动CXO订单增长 根据动脉橙投融资数据库统计，2024年第一季度起，海外医疗健康产业投融资数据逐渐恢复，带动CXO海外业务受益明显，新签订单同比改善显著。尽管国内投融资仍有波动，但全球创新需求周期是CXO产业的核心驱动力。中国CXO企业在全球竞争力突出，得益于完善的产业链配套和工程师红利，仍是全球高性价比制造中心。Biosecure Act对国内CXO产业的压力测试，也进一步验证了其韧性。 企业业绩与盈利能力改善，估值有望修复 八家港股CXO企业（药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、维亚生物、泰格医药、昭衍新药）的分析显示，海外企业CXO产业链营收与盈利均温和复苏。药明合联受益于XDC产业的蓬勃发展，业绩表现强劲。剔除特殊商业化大订单影响后，药明康德、凯莱英、博腾股份等后端CXO业务恢复趋势更为明显。从市场表现看，2024年第三季度起，CXO企业市值已显著上涨，2025年4月1日相比2024年9月1日总市值涨幅达71.91%，主要得益于基本面改善、盈利能力环比提升以及港股流动性改善。 截至2024年底，药明康德在手订单493.1亿元，同比增长47.0%；康龙化成新签订单同比增长超过20%。药明生物2024年新签151个项目，其中一半来自美国，并获得20个“赢得分子”项目。药明合联新签53个综合项目，赢得23个icmc项目。这些数据均表明海外需求回暖后，后端CXO企业新签订单持续改善。在盈利能力方面，药明康德、药明生物、药明合联保持良好，凯莱英、维亚生物盈利能力环比改善，泰格医药、昭衍新药虽仍处底部，但净利率有所回升。 耗材及设备：集采出清，创新与低估值共振 医保政策深化与诊疗量恢复 医保基金作为国内诊疗最大支付方，2024年支出2.97万亿元，同比增长5.3%。DRG/DIP支付方式改革全面深化，按病种付费覆盖全国所有统筹地区，支出占比超八成。尽管2024年部分医疗耗材进入业绩调整期，但展望2025年，控费调整期影响基本出清，有望迎来常态化增长。全国医疗卫生机构总诊疗人次在2024年1-8月同比增长10.7%，显示诊疗量持续恢复。 出海业务稳健增长，集采影响趋于温和 2024年医疗仪器及器械出口累计达1421亿元，同比增长7%，恢复增长态势。亚洲是主要出口市场，占比32.79%。集采政策已进入全面深化阶段，骨科耗材、冠脉支架等进入续标周期，体外诊断试剂等进行集采扩面。在此过程中，国产企业份额不断提升，头部企业率先受益，行业格局趋向成熟稳定。品类降价幅度逐步趋于温和，政策及业绩基数干扰因素逐步出清，企业回归正常增长趋势。 港股器械公司业绩回暖，关注创新与扭亏企业 对24家港股医疗耗材及设备公司分析显示，2024年营业收入总体增长7%，归母净利润由2023年的亏损转为2024年盈利8.27亿元。销售费用、管理费用、研发费用均有不同程度收紧，反映企业精细化运营能力提升。威高股份骨科业务同比增长13%，爱康医疗收入增长23%，归创通桥-B收入增长48%并扭亏为盈。时代天使海外市场快速增长，成为重要增长引擎。未盈利企业如心玮医疗-B、心通医疗-B等亏损收窄，研发投入保持高水平，伴随产品商业化有望扭亏。 医疗服务：外部环境承压，龙头分化显韧性 消费环境疲软与政策影响导致业绩承压 选取6家港股医疗服务上市公司分析显示，除中医连锁固生堂外，整体业绩承压。2024年合计收入155.0亿元，同比增加6.8%；经调整归母净利润合计18.5亿元，同比下滑8.4%。业绩承压主要原因包括：2024年外部消费环境疲软导致眼科、齿科、体检等消费类需求下降；DRG/DIP支付方式改革、医疗服务价格改革、药耗集采等医保政策严格管控客单价，部分领域出现“价格战”；以及政府补助减少、资产减值等非经营层面因素。 龙头企业展现韧性，细分领域现机遇 海吉亚医疗： 2024年收入44.46亿元，同比+9.1%；经调整净利润6.02亿元，同比-15.6%。公司住院增速慢于门诊，客单价受政策影响下滑。但公司持续加强学科建设，诊疗能力增强，患者满意度提升。 固生堂： 2024年收入30.22亿元，同比+30.1%；经调净利润4.0亿元，同比+31.4%。公司业务规模持续扩张，品牌影响力增强，新客户数量和客户就诊人次均显著增长，并积极布局AI业务赋能中医诊疗服务。 锦欣生殖： 2024年中报收入28.12亿元，同比+0.8%；经调整净利润4.16亿元，同比-11.7%。国内周期数短期受辅助生殖纳入医保政策影响有所积压，但海外周期数恢复良好。随着国内支持生育政策逐步落地和完善，辅助生殖产业有望迎来发展机遇。 投资建议与风险提示 重点关注创新与修复机会 制药和Biotech： 看好创新升级和国际化背景下的中长期投资机会，特别是新产品周期和院内复苏形成的共振。建议关注恒瑞医药、翰森制药、信达生物、百济神州等创新药企业，以及人福医药、恩华药业等特药企业。 CXO： 随着海外需求转暖和产能利用率提升，看好基本面强劲、生产端优势显著的企业（如药明康德、药明生物、药明合联）以及前期投入较大、利润弹性空间大的公司（如皓元医药、博腾股份、维亚生物、康龙化成）。 耗材及设备： 关注集采出清后回归常态增长、具备创新能力和低估值修复空间的企业。建议关注爱康医疗、归创通桥-B、威高股份、时代天使、康基医疗、业聚医疗等。 医疗服务： 长期推荐配置品牌影响力强、经营效率高的龙头企业（如海吉亚医疗、固生堂），并关注生殖产业链核心企业（如锦欣生殖）在人口政策利好下的发展。 潜在风险不容忽视 报告提示了多项风险，包括：对美业务关税风险、CXO头部企业面临的汇率波动风险、集采价格降幅过大风险，以及新药和创新器械研发周期长、投入大、风险高，上市及推广可能不及预期的风险。投资者应充分识别并评估这些潜在风险。 总结 本报告全面分析了医疗保健行业在2025年的投资策略，强调了创新和国际化作为核心驱动力，推动药品、CXO、耗材及设备等细分领域实现结构性增长和估值修复。在政策调整和市场出清后，行业整体正逐步回归稳健增长，尤其受益于海外需求回暖和国内创新生态的成熟。尽管医疗服务板块短期承压，但龙头企业和特定细分领域仍具韧性。报告在提供投资建议的同时，也详细列举了关税、汇率、集采和产品推广等潜在风险，提示投资者在把握机遇的同时，审慎评估风险。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为-5.61%、-1.10%，相对沪深300的超额收益分别为-2.73%、3.59%；本周无板块上涨，生物制品（-2.71%）、中药（-3.35%）、医药商业（-3.93%）等跌幅较小，医疗服务（-11.88%）、原料药（-6.26%）、化学制药（-5.65%）股价跌幅较大；本周A股涨幅居前奕瑞科技（+20.54%）、一品红（+17.03%）、永安药业（+13.93%），跌幅居前润都股份（-27.81%）、多瑞医药（-27.21%）、博腾股份（-22.19%）；本周H股涨幅居前天元医疗（+79.78%）、北海康成-B（+21.53%）、长江生命科技（+17.31%），跌幅居前中生北控生物科技（-34.52%）、永胜医疗（-22.92%）、再鼎医药（-22.92%）。 　　复星雅立峰自研国内首款无血清病毒培养工艺狂犬病疫苗上市；恒瑞JAK1抑制剂新适应症国内获批上市；济民可信舒力杰（吸入用丙酸倍氯米松混悬液）获批上市。4月7日，上海复星医药（集团）股份有限公司旗下疫苗生物产业化平台复星雅立峰（大连）生物制药有限公司在辽宁省大连市成功举办复星雅立峰2025年度服务商年会和狂犬病防控策略专家研讨会暨复星雅立峰冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）产品上市会。4月8日，CDE官网最新公示，礼来的口服选择性雌激素受体降解剂（SERD）imlunestrant片上市申请获受理。4月8日，恒瑞1类新药JAK1抑制剂艾玛昔替尼新适应症获批上市，治疗中-重度特应性皮炎（CXHS2300097）。4月9日，济民可信集团宣布，公司自主研发的哮喘治疗用药舒力杰®（吸入用丙酸倍氯米松混悬液，2ml:0.8mg）已获国家药品监督管理局批准上市，成为国内首家获批并视同通过一致性评价的仿制药。4月10日，NMPA官网显示，信念医药的1类新药波哌达可基注射液获批上市，用于治疗血友病B（先天性凝血因子Ⅸ缺乏症）成年患者。 　　器械关税影响较小，看好内需国产替代+自主可控。关税对器械公司影响有限，建议关注国产替代空间大的惠泰医疗、爱博医疗、联影医疗、华大智造等。目前国内美国业务占比较大的上市公司多在美国有产能，如海泰新光、奕瑞科技、三诺生物等；其他与美国有业务合作或核心零部件采购的公司，美国收入占比或核心零部件采购占比较小，对公司整体收入影响有限，如迈瑞医疗、联影医疗已备足货品，且国内国产替代空间较大（如IVD、大型影像设备可替代外资如GE、罗氏诊断、雅培等）。从器械中国市场国产替代空间大角度，建议关注惠泰医疗、微电生理、爱博医疗，港股归创通桥-B、爱康医疗、春立医疗等；稳健内需线建议关注鱼跃医疗、可孚医疗等；自主可控线建议关注聚光科技、联影医疗、迈瑞医疗、华大智造、奕瑞科技等。 　　具体配置建议：医疗器械领域，关税后国产性价比更高有助于国产替代，建议关注惠泰医疗、联影医疗、迈瑞医疗、新产业等；创新药领域，进口创新药关税大幅增加，利于国产创新药放量，建议关注百济神州、科伦博泰、康方生物等；血制品领域，进口白蛋白比国内价格低，后期价格优势消除，国产白蛋白有望量价齐升，建议关注天坛生物、上海莱士、博雅生物等；科研服务领域，关税后国内性价比更高，建议关注聚光科技、华大智造、奥浦迈等；中药领域，自给自足，不受关税影响，建议关注佐力药业、东阿阿胶等。 　　风险提示：药品或耗材降价幅度继续超预期、医保政策进一步严厉、产品销售及研发进度不及预期等。

　　投资要点 　　周观点：中美关税博弈或加速国产替代、产业升级以及全球贸易格局重塑。4月11日，国务院关税税则委员会公布公告，自2025年4月12日起，调整《国务院关税税则委员会关于调整对原产于美国的进口商品加征关税措施的公告》规定的加征关税税率，由84%提高至125%。我们认为，中美关税博弈短期内对化工行业造成出口受阻、成本上升等冲击，但部分商品的豁免政策或为国产替代提供了缓冲空间。长期来看，行业通过技术突破、供应链重构及内需挖掘，有望在高端材料和绿色化工领域实现竞争力跃迁。 　　轮胎板块：美国对全球关税政策反复，建议关注轮胎全球化多元布局的企业以及关税政策的变化。北京时间4月3日，特朗普在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税。其中，泰国36%，越南46%，柬埔寨49%，虽然中国轮胎直接出口美国的占比已经很低，但国内上市公司如赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟、通用股份等均在东南亚及其他国家建有轮胎工厂，受关税消息影响，轮胎板块集体下挫。2024年，美国国内轮胎消费量合计约3.37亿条，进口轮胎约2.32亿条，进口依赖度高达68.8%，中短期内难以补充巨大的需求缺口。建议关注轮胎全球化多元布局的企业以及关税政策的变化。 　　投资建议 　　中美关税博弈或加速国产替代、产业升级以及全球贸易格局重塑，建议关注：（1）国产替代背景下，润滑油添加剂相关标的瑞丰新材，CT球管相关标的斯瑞新材。（2）农化行业景气修复，重点推荐扬农化工，中化化肥。（3）在全球贸易摩擦的大背景下，国防资本开支仍在持续，关注高强PE行业龙头同益中。（4）美国轮胎进口依赖度高达68.8%，建议关注轮胎全球化多元布局的企业如森麒麟。 　　风险提示 　　原油价格大幅波动风险；汇率波动风险；贸易摩擦持续恶化的风险；行业竞争加剧风险。

　　市场行情走势 　　过去一周（4.3-4.11），基础化工指数涨跌幅为-5.14%，沪深300指数涨跌幅为-2.87%，基础化工板块跑输沪深300指数2.26个百分点，涨跌幅居于所有板块第17位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：农药（6.31%）、非金属材料Ⅲ（6.12%）、食品及饲料添加剂（0.82%）、钾肥（-0.59%）、复合肥（-1.38%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：液氯（12.31%）、液化气（长岭炼化）（9.56%）、磷酸（工业）（4.29%）、国际硫磺（3.47%）、国际DAP（2.71%）。周跌幅前五的产品分别为：盐酸（31%）（-25.00%）、OPEC一揽子原油（-15.86%）、NYMEX天然气（-14.01%）、辛塔原油（-13.02%）、国际汽油（-12.86%）。 　　行业重要动态 　　溴素、季戊四醇价格延续上涨趋势。溴素：据百川盈孚，截至4月10日，溴素市场均价为38000元/吨，较前一周同期上涨13.82%。上周溴素进口货源到港，场内供应略有缓解，但整体供应仍存有缺口。供应端，上周溴素进口量减少，叠加企业库存偏低，整体来看溴素供应仍有压力，我们认为溴素价格仍有望维持高位。季戊四醇：基于供应紧张，单、双季戊四醇价格同步走高。据百川盈孚，截至4月10日，国内单季戊四醇市场均价为11537元/吨，较前一周上涨0.43%；双季戊四醇市场均价为71400元/吨，较前一周上涨2.44%。基于单、双季戊四醇供应紧张背景，下游拿货情绪积极，目前双季下游对季戊四醇市场价格推涨态势接受度尚可。由于季戊四醇市场开工水平较高，短期内供应难有继续增量，而需求相对稳定，因此短期内供求关系维持紧张，我们认为，季戊四醇价格或仍有上行空间。 　　我国新增矿种高纯石英矿，加速“卡脖子”原材料国产替代。据自然资源部4月8日公告，我国新发现矿种高纯石英矿，主要产地包括河南东秦岭地区和新疆阿勒泰地区。高纯石英具有耐高温、耐腐蚀、低热膨胀性、高绝缘性和透光性等特性，是半导体、光伏等战略性新兴产业必不可缺的关键基础材料，其获取依赖高纯石英矿。本次设立确定的新矿种高纯石英矿，是指在当前技术经济条件下，二氧化硅纯度不低于99.995%，可以满足半导体、光伏、光学等高新领域应用要求的岩石。据新华网，目前，全球高纯石英矿山主要分布在美国、俄罗斯、挪威和澳大利亚等国，其中，美国北卡罗来纳州的斯普鲁斯派恩矿山，一度供应了全球90%以上的半导体级高纯石英砂，而我国高纯石英矿高度依赖进口。近年来，我国开展了高纯石英选矿技术攻关，成功获得了4N5级以上中试产品，在利用本土资源开展高纯石英提纯的技术积累和产业化道路上，迈出实现国产化替代的关键一步。新矿种的设立对于提升我国产业链供应链韧性和安全水平将产生积极影响。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达、呈和科技。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　高管摘要 　　制药行业支持欧盟的气候和环境雄心，同时强调需要基于科学的、风险敏感的方法，以避免意外的中断，尤其是在药品供应和创新方面。许多新的法规即将生效——与此同时——给行业和监管机构带来压力。担忧包括行政负担过重、欧盟与全球标准之间可能存在的冲突以及累积监管影响的不可预测性。 　　欧盟及全球范围内的监管不一致性，以及复杂的合规要求，可能会侵蚀欧洲的制药竞争力。欧盟标准不一可能导致投资受阻，特别是在研发和创新领域。如果某些化学物质或工艺受限且无合适替代方案，监管变化可能会打乱供应链和患者获取药品的途径。这可能会导致关键药品短缺。此外，新的环境报告命令可能会增加显著成本、资源需求和知识产权风险，这可能导致资源从研发和创新中被转移。 　　我们的行业致力于采取果断行动，以减少整个价值链上的环境影响。在2020年至2022年期间，我们的成员成功地将范围1和范围2的CO排放量削减了10%——相当于150万吨的CO。并且在生产增加的情况下取得。此外，95%的EFPIA公司参与与供应商就气候行动目标进行合作。与高影响行业部门（如化学品行业）进行基准比较。EFPIA成员进一步承诺基于科学的方法逐步取代科学目的中动物的使用，以及删除过时或冗余的动物实验。 　　本报告概述了由制药、环境、化学、食品和动物法律要求驱动积累和组合如何影响医疗保健行业，包括制药行业、监管机构和患者。它确定了关键立法变更、时间表和累积影响，以指导行业为未来发展趋势做好准备。通过描绘这些变化的步伐并展示其对价值链的影响，本报告为制定平衡的政策建议提供了基础。累计需求造成巨大的监管和资源负担，影响创新、竞争力和患者获取。它需要专门讨论医疗行业独特的需求和限制，以找到优先考虑患者需求、支持行业创新并符合可持续性目标的解决方案。 　　EFPIA敦促影响生命科学领域政策的协调与一致性。我们倡导监管机构和行业之间的紧密合作，对累积影响进行谨慎评估，以及针对特定行业的风险评估。此类评估应认识到，药物中的活性成分应具有持久或治疗性效果。我们进一步呼吁进行持续的impact assessments（影响评估），及时指导，以及在欧盟监管机构如EMA（欧洲药品管理局）之间加强沟通，以在维持患者对必要药品的访问的同时，管理立法影响。我们建议设立欧盟生命科学办公室以监督成果并确保政策制定的一致性。

　　行业观点 　　海外核药商业化持续兑现，诊断核药放量超预期。2024年，Pluvicto实现收入13.92亿美元（+42%），成为核药领域首个重磅炸弹药物；Lutathera收入7.24亿美元（+20%），继2023年后继续保持快速增长。两块核药合计为诺华带来21.16亿美元收入，核药商业化价值持续兑现。诺华预计2025H1Pluvicto用于紫衫烷类药物治疗前mCRPC适应症获FDA批准，2025H2Pluvicto治疗mHSPC向FDA递交NDA。根据诺华在2025JPM大会上给出的预测，Pluvicto销售峰值预计超过50亿美元。2024年5月，Lutathera获批用于治疗12岁以上GEP-NET儿童患者，进一步丰富目标患者群体，这也是2024年Lutathera持续放量的原因之一。2024年Plarify和Illuccix合计销售金额达到16亿美金，同比增长33%。诊断核药放量速度超出市场预期。2024年11月1日，CMS最终决定在每日花费超过630美元时给与诊断核药单独报销，而此前是以打包报销为主。支付政策变化有利于进一步加快诊断核药放量。 　　国内核药即将迎来商业化拐点，AD治疗和核医学诊断形成共振。2020年以来国内共获批5种新核药，其中远大医药钇90微球收入规模最大，2024年收入近5亿港元，同比增速超过140%。先通医药、安迪科、原子高科的三款产品即将于2025年开始商业化推广。诺华围绕PSMA靶点的前列腺癌治疗和诊断药盒两款产品上市申请均于2024年11月被CDE受理，且都被纳入优先审评，医药魔方预计2025年Q2有望双双获批。这两款重磅产品的获批，有望进一步点燃国内核医学行业热度。AD诊断核药有望随着治疗药一同放量。2025年2月，先通医药Aβ-PET显像剂氟[18F]贝他苯完成京津冀等地区医院首批商业化供货，预计3月份实现粤港澳大湾区同步供应。而根据医药魔方预测，礼来的Aβ诊断药有望25Q2获批。 　　RDC与ADC有诸多相似之处，有望复制其成功路径。1）结构和机理类似：ADC由靶向配体、连接子、细胞毒性载荷三部分构成，而RDC结构为靶向配体、连接臂及螯合剂（作用与连接子类似）、放射性核素三部分构成。从机理上看，ADC是一种体内精准化疗手段，而RDC是体内精准放疗手段。2）概念验证节奏类似：都是经过多年积累后才迎来技术平台的概念验证。ADC自以Enhertu为代表的第三代ADC商业化成功后得到市场热捧，而RDC则是Pluvicto商业化成功后引来MNC的争相布局。从市场规模来看，2024年新型核药合计市值约40-50亿美元，约相当于ADC2021年左右水平。3)适应症布局和迭代升级路径类似：都是从末线适应症做起，通过迭代和联用向前线推进。从MNC布局来看核药有以下几个明显趋势：核素升级、新靶点验证以及诊疗一体化。而与ADC相比，RDC具有“所见即所治”的诊疗一体化优势，以及物理杀伤带来的不易耐药等优势。 　　看好国内商业化进度领先，以及在α核素和新靶点布局靠前的企业。海外核药商业化持续兑现，国内即将迎来商业化拐点，AD治疗与核医学检测有望形成共振。根据MNC核药布局趋势，建议关注国内在新核素和新靶点方面布局领先的企业，比如东诚药业、远大医药、中国同辐、恒瑞医药、云南白药、科伦博泰生物-B等。 　　风险提示：1）研发进度不及预期或失败；2）核心产品放量不及预期；3）国内医保支付政策落地不及预期。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年4月15日，医药板块涨跌幅-0.12%，跑输沪深300指数0.18pct，涨跌幅居申万31个子行业第16名。各医药子行业中，线下药店(+0.32%)、医疗耗材(+0.20%)、医药流通（-0.10%）表现居前，医疗研发外包（-0.89%)、血液制品(-0.74%)、医院（-0.64%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为山河药辅(+15.15%)、罗欣药业(+10.13%)、九洲药业(+10.04%)；跌幅榜前3位为哈三联（-6.93%）、一品红(-6.36%)、诺诚健华（-6.35%)。 　　行业要闻： 　　近日，默沙东（MSD）宣布，佳达修9[九价人乳头瘤病毒疫苗（酿酒酵母）]多项新适应证已获得中国国家药品监督管理局（NMPA）的上市批准，适用于16-26岁男性接种。此次获批的男性适应证可预防HPV16、18引起的肛门癌，HPV6和11引起的生殖器疣（尖锐湿疣），由HPV6、11、16、18引起的以下癌前病变或不典型病变。此次获批使佳达修9成为中国获批、可适用于适龄男性女性接种的九价HPV疫苗。 　　（来源：默沙东，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　国邦医药（605507）：公司发布2025年一季报，公司实现营业收入14.40亿元，同比增长7.57%，归母净利润为2.15亿元，同比增长8.17%，扣非后归母净利润为2.04亿元，同比增长5.60%。 　　健帆生物（300529）：公司发布2024年年报，公司实现营业收入26.77亿元，同比增长39.27%，归母净利润为8.20亿元，同比增长87.91%，扣非后归母净利润为7.79亿元，同比增长90.46%。 　　奥浦迈（201321）：公司发布2024年年报，公司实现营业收入2.97亿元，同比增长22.26%，归母净利润为2105.23万元，同比下降61.04%，扣非后归母净利润为658.59万元，同比下降81.03%。 　　天坛生物（600161）：公司发布2025年一季度业绩快报，公司预计营业收入为13.18亿元，同比增长7.84%，归母净利润为2.44亿元，同比下降22.90%，扣非后归母净利润为2.39亿元，同比下降23.71%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　投资逻辑 　　美国潜在关税威胁对我国创新药影响小。原本全球药品贸易近乎零关税，据WTO官网显示，1994年《药品贸易协定》取消大量药品及其用于生产这些商品的物质的关税和其他关税和费用，将它们永久地约束在免税水平，加拿大、欧盟、日本、澳门（中国）、挪威、瑞士、英国和美国等之前已加入本协议。美东部时间2025年4月2日下午4时，美国总统特朗普签署行政令执行全面新对等关税政策（排除药品），据美国政府于2025年4月14日发布的《Federal Register》显示，特朗普政府正在启动对药品和半导体进口的“232调查”，此举被广泛视为对处方药征收关税的前奏。关税虽未完全落地，但后续依旧存在不确定性。总体来说，在药品各细分领域中，我们预期关税波动对创新药赛道影响较小，持续看好A股、港股创新药企出海进程。 　　从中国视角，“直视”美潜在药品专项关税对我国创新药赛道影响，面对本轮美国的对药品加征专项关税的潜在威胁，受益于以下两大核心逻辑，我们认为对中国创新药企的潜在影响较小： 　　①据我国海关数据显示，我国西成药（含创新药）出口敞口小，其中对美出口规模约11.6亿美元；于此同时我国西药制剂出口市场多元化程度高，其中对美西药制剂出口规模仅占我国全部西药制剂出口的16.55%。因此，若相关政策落地、预计对我国创新药赛道潜在影响有限。 　　②中国创新药多数采用BD（Business Development，商务合作，即将药物的海外开发权益授权给国外药企）方式出海，其本质是IP（Intellectual Property）的交易、并不涉及具体药品的制造出口。从BD达成阶段来看，其BD模式的本质是国内外药企的利益共享；同时根据《服务贸易总协定》（GATS）规定相关收入（首付款+里程碑付款）被纳入经常账户的服务贸易收入，与美国目前关注的货物贸易逆差无关。从BD执行阶段，我们详细的拆解了在国内创新药企与海外跨国药企达成BD协议中、可能出现的药品制造安排，不管是临床用药（相对小规模生产）还是后期商业化用药（相对大规模生产），我们认为国内创新药企均能够BD执行阶段实现对潜在关税的免疫。 　　从美国视角，“侧看”潜在药品专项关税对我国创新药赛道影响。4月8日特朗普提及的潜在关税将是对药品的专项关税，专项关税的针对性相较于前一轮“对等关税”更强，因此对药品专项关税的博弈对象和博弈目标分析是关键。 　　①美欧成品药贸易逆差预计成美国关注焦点。美国潜在的药品专项关税的首要博弈对象将是欧盟，因此也从侧面反应该专项关税预计对我国的影响有限。据美国普查局（US.Census）统计数据显示，2024年，美国医药和药品进口额达到2340亿美元。对美国出口量排名靠前的有爱尔兰（约660亿美元，占进口总额的28.1%），其次是瑞士（约190亿美元，占8.2%）和德国（约170亿美元，占7.4%）等欧洲国家。 　　②特朗普威胁加征的潜在药品专项关税的最终目的主要有两个：①迫使药企将产能迁至美国；②平抑美国国内较高的药价水平。但我们认为，通过潜在药品专项关税实现以上两个博弈目标的难度大，因此，这也在一定程度上，会影响未来该潜在关税的落地与实施。 　　投资建议 　　基于上述分析，我们坚定看好我国创新药企能够穿越本轮关税周期。建议投资者重点关注前期已经以BD方式出海的药企标的（详见报告图8/9），或体内有成熟技术平台、未来能够持续产出创新管线并具备BD潜质的创新药企，如恒瑞医药、科伦博泰、康方生物、翰森制药、信达生物、诺诚健华等。 　　风险提示 　　关税导致创新药开发成本上升；关税导致创新药企成本增加进而挤压研发开支；关税导致中美关系紧张进而阻碍两国创新药企专利合作。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为17490/15570/11568元/吨，环比分别-210/- 　　480/-261元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为3852/2995/-177元/吨，环比分别+79/-150/-53元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1366/4011/540/3854元/吨，环比分 　　别-190/-433/+0/-628元/吨。②本周聚乙烯均价为8015元/吨，环比-145元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑 　　油裂解制聚乙烯理论利润分别为1193/1957/399元/吨，环比分别+85/-91/+504元/吨。③本周聚丙烯均价为7200元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为103/1610/248元/吨，环比分别+373/+0/+600元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2695/1893/4515/2628元/吨，环比分别-11/-45/+165/-1元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为745/200/151/102元/吨，环比分别+20/-45/+138/+57元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。