《2025年全球医疗趋势报告》发布之际，全球可能正处于宏观经济拐点—预计全球年度通货膨胀率将迎来四年来的首次下降。尽管通货膨胀总体上似乎正在降温，但后疫情时代所呈现的显著通货膨胀状况和经济波动造成的影响仍然在持续。这种情况在拉丁美洲、非洲和中东的部分地区尤其显著，他们面临着货币贬值和恶性通货膨胀的困境。 　　虽然宏观经济因素无疑在许多地区对医疗成本趋势产生了重大影响，但这并非唯一的影响因素。同样重要的是要充分认识到区域趋势差异、引发这些趋势的原因与企业控制增长的方式。 　　有趣的是，与往年医疗通胀率变化整体趋于一致的情况不同，今年医疗通胀率的变化不仅在各地区内有所不同，在各地区之间也呈现出差异性。 　　预计2025年全球平均医疗成本通胀率为10.0%，略低于2024年预计的10.1%的涨幅，而2024年的涨幅已为10年来的最高预测值。 　　医疗成本通胀率连续第二年达到两位数，是各地区预期医疗通胀率变化的综合影响所导致的结果，其中三个地区预测通胀率将上升，另外两个地区预测通胀率将下降，这使得全球通胀率几乎与2024年持平。 　　亚太地区（APAC）和北美（包括加拿大和美国）是预计医疗通胀率增幅较去年增长最高的两个地区。其中，亚太地区为11.1%（较2024年的9.7%上升1.4%），北美为8.8%（较2024年的7.6%上升1.2%）。值得注意的是，这两个地区在2023年至2024年间的增长幅度是最低的。 　　在亚太地区，增幅主要来源于几个市场，即新西兰、巴布亚新几内亚、泰国和越南。相比去年，通胀率上升了50%到100%以上。 　　中东和非洲地区（MEA）是唯一预计年度通货膨胀率会上升的地区，其医疗通胀率预计为15.5%（高于2024年的15.1%）。医疗通胀率的上升仅为年度通货膨胀率上升的一半，使中东和非洲地区成为唯一扣除通胀后医疗通胀率下降的地区。 　　尼日利亚预计将有大幅增长，以及大多数市场的适度增长，抵消了中东和非洲地区约三分之一国家预计的下降趋势。 　　拉丁美洲和加勒比地区的医疗通胀率预计10.7%（低于2024年的11.7%），是今年医疗通胀率预计下降的两个地区之一。这一下降来源于该地区超过半数的国家预计医疗通胀率下降，而整个地区1%的下降幅度与该地区年度通货膨胀率的下降幅度一致。 　　另一个受益于较低年度通货膨胀率的地区是欧洲，预计2025年的医疗通胀率为8.9%，低于2024年两位数的10.4%。在欧洲所接受调研的国家中，大约四分之三的国家预计2025年的医疗通胀率与2024年相比下降或持平。

中心思想 降脂市场：需求驱动与创新引领 全球及中国降脂药市场正经历稳定增长，主要得益于心血管疾病发病率的持续上升和血脂异常年轻化趋势。中国18岁以上人群血脂异常患病率已高达40.4%，2023年国内降脂药销售额突破250亿元，显示出巨大的临床需求和市场潜力。 国产替代加速，新靶点开启增长新篇 传统降脂药领域，国产仿制药如齐鲁制药的阿托伐他汀已成功实现进口替代，联合用药成为提高疗效和依从性的重要趋势。同时，以PCSK9抑制剂为代表的创新药物市场增长强劲，国产新药正迎头赶上。此外，ANGPTL3、ApoC-III、Lp(a)和CETP等创新靶点的涌现，正全面加速全球降脂药的研发进程，预示着未来市场将由创新驱动，为患者提供更多治疗选择。 主要内容 市场概况、传统疗法与联合用药趋势 一、心血管疾病高发，降脂药前景广阔 1.1 血脂异常年轻化，催生降脂临床需求 心血管疾病负担沉重： 中国心血管疾病发病率和死亡率逐年上升，在2020年已成为城乡居民的首要死因，分别占农村和城市死因的48.0%和45.9%。自2006年起，心血管病死亡率持续上升，且农村地区死亡率自2009年起超过并持续高于城市。 全球市场稳健增长： 2023年全球降脂药物市场规模达331.2亿美元，预计到2033年将增至465.8亿美元，2024年至2033年期间的复合年增长率（CAGR）为3.47%。 血脂异常普遍且年轻化： 血脂异常是心血管疾病的主要危险因素之一，且正趋于年轻化。中国1980-2018年期间居民平均非高密度脂蛋白胆固醇水平迅速升高，血脂异常人口已达2亿。根据国家心血管病中心数据，我国18岁及以上人群血脂异常总体患病率已从18.6%上升至40.4%。 国内市场潜力巨大： 巨大的降脂需求将驱动国内降脂药物市场稳定增长。2023年，全国等级医院降脂药销售额约为144.6亿元，同比增长7.1%；零售终端销售额约为108.4亿元，同比增长4.7%。心血管疾病发生率的持续上升为降脂药市场提供了长期支撑。 1.2 仿制药竞争激烈，联合用药渐成趋势 血脂异常的定义与分类： 临床上血脂异常主要指血清中胆固醇和/或甘油三酯（TG）水平升高，即高脂血症。治疗核心目标是降低低密度脂蛋白（LDL）等脂蛋白水平。血脂异常分为原发性（遗传性，如LDL、PCSK9基因异常，发病率约0.13%）和继发性（获得性，受肥胖、代谢等因素影响，高胆固醇血症和混合型血脂异常患病率约8.2%）。 降脂药物分类： 根据主要作用分为降胆固醇药物（如他汀类、胆固醇吸收抑制剂、PCSK9抑制剂）和降TG药物（如贝特类、ω-3脂肪酸、烟酸）。他汀类药物占据降脂药市场主导地位。 1.2.1 他汀类：血脂异常治疗基石，进口替代悄然发生 作用机制与市场地位： 他汀类药物通过抑制HMG-CoA还原酶活性，减少胆固醇合成，并增加LDL受体数量，从而降低LDL-C水平。他汀类药物是血脂异常治疗的基石，发展至今共有七种。2023年国内等级医院降脂药销售额中，阿托伐他汀以42.3亿元位居榜首，瑞舒伐他汀以21.1亿元位居第二。 国产替代显著： 以齐鲁制药为代表的国产仿制药在阿托伐他汀市场份额上迅速提升。2018年，原研药辉瑞的阿托伐他汀片在国内公立医疗机构销量占比为55%；到2023年，原研药销量占比下滑至28%，而齐鲁制药的仿制药已占据47%的市场份额，成为销量第一。 1.2.2 胆固醇吸收抑制剂：国产新药崭露头角 作用机制与联合用药： 胆固醇吸收抑制剂通过选择性抑制小肠胆固醇转运蛋白，阻止肠道内胆固醇吸收。研究表明，在他汀类药物基础上加用依折麦布，可使LDL-C水平进一步降低18%-26%。 市场格局变化： 默克的依折麦布于2002年（美国）和2006年（中国）获批上市。随着专利到期和集采政策影响，依折麦布仿制药在2023年等级医院销售额约5.9亿元，同比下降47%。与此同时，海正药业自主研发的1.1类新药海博麦布于2021年获批上市，近3年来在样本医院销售额占比迅速升高，显示出国产创新药的崛起。 1.2.3 贝特类：国产仿制药竞争加剧 市场主导地位： 降甘油三酯（TG）药物主要包括贝特类、ω-3脂肪酸类和烟酸。贝特类药物占据主要市场份额，因ω-3脂肪酸类多为自费且烟酸类缺乏减少心血管风险的强有力证据。据米内网数据，2024年上半年贝特类降TG用药在中国公立医疗机构终端销售规模达7.4亿元，同比增速超10%。 新一代药物与仿制药竞争： 雅培的全新一代非诺贝特类药物——非诺贝特酸胆碱缓释胶囊于2021年9月在国内上市，其治疗剂量更低且无需经肝脏代谢，安全性更佳。目前国内已有4家药企获得生产批文，其中联瑞制药的“舒速达”为国内首仿，预计未来国产仿制药将进一步取代原研市场。 1.2.4 单片复方：联合降脂的新选择 联合用药的必要性： 中等强度的他汀类药物仍是我国降脂治疗首选，但剂量增倍降脂幅度仅增加6%。为提高血脂达标率并减少不良反应，降脂药物的联合应用已成为重要趋势。 单片复方制剂的优势： 他汀类药物/胆固醇吸收抑制剂的单片复方制剂能同时抑制胆固醇合成与吸收，机制协同且安全性良好，可有效减少患者用药负担并提高治疗依从性。以瑞舒伐他汀/依折麦布为例，赛诺菲的原研药于2023年底在国内获批并于2024年纳入医保，多个国内仿制药品种正在审评审批中。 创新靶点驱动全球研发提速 二、降脂：聚焦创新，全球研发进程提速 2.1 PCSK9锐不可当，国产药物后来居上 PCSK9作用机制与全球市场： PCSK9抑制剂通过直接结合LDL-R，更精准地降低LDL-C水平，相较他汀类药物作用更直接。全球PCSK9抑制剂销售额增长势头强劲，2023年依洛尤单抗和阿利西尤单抗全球销售额分别为16.4亿美元（+26.2%）和10.9亿美元（+26.4%）。长效siRNA药物英克司兰2023年全球销售额达3.6亿美元，高速增长217%。 国内市场竞争格局： 截至2025年1月，我国已有7款PCSK9抑制剂获批上市（6款单抗和1款siRNA）。诺华的英克司兰作为siRNA药物，具有超长效优势，首次给药后三个月再次给药，之后每六个月给药一次。国产单抗方面，信达生物的托莱希单抗（2023年8月）、康方生物的伊努西单抗（2024年9月）、君实生物的昂戈瑞西单抗（2024年10月）和恒瑞医药的瑞卡西单抗（2025年1月）已密集获批上市。恒瑞的瑞卡西单抗是超长效PCSK9单抗，450mg剂量可实现12周给药一次。 PCSK9研发新方向： 靶向PCSK9的研发是当前降脂领域最活跃的方向之一，除已上市的单抗药物外，企业还在积极探索口服药物、多肽和小核酸等多种药物形式。 RNA干扰疗法： 以英克司兰为代表，每年仅需注射2-3次，大幅提高患者依从性。研究重点包括更高效的递送系统和更长效的降脂作用。 小分子类药物： 全球进展最快的有阿斯利康AZD-0780和默克MK-0616。AZD-0780可使LDL-C水平下降52%（联用下降78%），MK-0616在IIb期临床研究中30mg组降低LDL-C水平达60.9%。 PCSK9疫苗： 处于临床前开发阶段，旨在通过激活机体免疫系统生成抗体，持久性抑制PCSK9功能。 2.2 创新靶点涌现，降脂药市场开创新局 ANGPTL3：罕见遗传病患者的曙光 作用机制与靶向人群： 血管生成素样蛋白3（ANGPTL3）是血清脂质和脂蛋白代谢的关键调节因子，通过抑制脂蛋白脂酶和内皮脂肪酶影响TG、HDL-C和VLDL-C代谢。ANGPTL3靶向药物主要针对他汀类药物无效的高甘油三酯血症和家族性混合型高脂血症。 研发进展： 再生元的Evinacumab是目前唯一获批的ANGPTL3抑制剂，用于治疗纯合子家族性高胆固醇血症（HoFH），2023年全球销售额为8000万美元。Ⅲ期临床数据显示，Evinacumab组LDL-C和甘油三酯水平较安慰剂组分别降低49%和50.4%。国内恒瑞医药的SHR-1918是唯一进入Ⅲ期临床的ANGPTL3靶向药物，I期临床显示LDL-C降低46.5%-49.1%，TG降低67.4%-82.8%。此外，国内外多家企业正在开发siRNA和基因编辑疗法。 ApoC-III：siRNA热门靶点之一，改善脂质紊乱的新途径 作用机制与靶向人群： 载脂蛋白C-III（ApoC-III）是甘油三酯代谢的关键调节因子，高水平与高甘油三酯血症和心血管疾病风险增加相关。靶向ApoC-III药物主要针对高甘油三酯血症和罕见疾病（如家族性乳糜微粒血症综合征），以RNA干扰药物为主。 研发进展： Ionis开发的Volanesorsen（Waylivra）在欧盟获批用于治疗家族性乳糜微粒病（FCS），但因副作用被FDA拒绝。Ionis随后开发了新一代药物Olezarsen，具有更强的肝脏靶向性，治疗12个月后甘油三酯平均降幅达59.4%，且安全性良好。另一款小核酸药物Arrowhead/Viatris的Plozasiran获批在即（PDUFA日期为2025年11月18日），Ⅲ期临床显示其甘油三酯水平降低80%-78%，ApoC-III水平降低93%-96%。 Lp(a)：MNC积极布局，慢性心血管疾病治疗的潜力靶点 作用机制与靶向人群： 脂蛋白(a)（Lp(a)）水平主要受遗传因素决定，升高与动脉粥样硬化性心血管疾病、缺血性脑卒中等风险增加密切相关。传统降脂药物作用有限。 研发进展： 多家跨国药企（MNC）积极布局靶向Lp(a)药物并已进入Ⅲ期临床，主要为siRNA药物。安进/Arrowhead的Olpasiran在Ⅱ期临床中可使Lp(a)水平降低70%-101%，停药后一年仍有持久效果。Olpasiran已获得FDA快速通道及CDE突破性治疗药物认定，国内外均处于Ⅲ期临床。诺华的Pelacarsen、礼来的Lepodisiran以及Silence Therapeutics的Zerlasiran也显示出良好疗效。礼来同时布局口服小分子Lp(a)抑制剂Muvalaplin，Ⅱ期临床显示可使Lp(a)水平降低80%以上。 CETP：前期研发坎坷，尚未得到充分验证 作用机制与前期挑战： 胆固醇酯转移蛋白（CETP）抑制剂旨在升高HDL水平并降低LDL和VLDL水平。CETP曾被视为心血管重要靶点，但辉瑞的Torcetrapib、罗氏的Dalcetrapib、礼来的Evacetrapib和默克的Anacetrapib等四款药物均因安全性问题或疗效不佳而终止研发或放弃上市申请。 新希望： CETP靶点在研药物较少。NewAmsterdam制药公司于2024年12月公布了ObicetrapibⅢ期BROADWAY试验的积极结果，该药物是一种新型口服、低剂量CETP抑制剂，在多项临床试验中均显示出统计学显著的LDL降低效果，且副作用发生概率与安慰剂相似，有望成为该靶点的破局者。 三、投资建议与投资标的 市场前景： 血脂异常发病率上升且趋于年轻化，降脂药物市场前景广阔。新靶点、新技术路线的验证和创新药物的获批将驱动市场快速扩容。 国内布局： 国内创新药企在PCSK9、ANGPTL3、Lp(a)抑制剂等热门靶点均有布局。PCSK9靶点方面，信达、康方、君实和恒瑞的四款国产单抗已获批上市，信立泰的SAL003处于临床三期；石药、悦康等企业积极布局靶向PCSK9的siRNA药物。其他靶点方面，恒瑞和君实布局靶向ANGPTL3的siRNA药物，其中恒瑞的产品已进入临床Ⅲ期，进度居前。 建议关注： 恒瑞医药、信达生物、康方生物、君实生物-U、信立泰、石药集团。 四、风险提示 监管政策变动的风险： 医药行业受政策影响大，政策调整可能对研发、生产和销售带来冲击。 市场竞争加剧的风险： 持续投入导致市场竞争激烈，若企业无法保持竞争优势，可能面临市场份额下降。 研发进度或临床试验结果不及预期的风险： 创新药研发周期长、投入大、风险高，研发进度低于预期或失败可能对企业经营产生不利影响。 总结 本报告深入分析了医药生物行业降脂药物市场，指出全球心血管

　　事件：国常会研究化解重点产业结构性矛盾政策措施，推动落后低效产能退出。 　　国常会研究化解重点产业结构性矛盾政策措施，关注供给优化的涨价品种据新华社报道，国务院总理李强2月10日主持召开国务院常务会议，研究化解重点产业结构性矛盾政策措施。会议指出，要坚持从供需两侧发力，标本兼治化解重点产业结构性矛盾等问题，促进产业健康发展和提质升级。要优化产业布局、强化标准引领、推进整合重组，推动落后低效产能退出，增加高端产能供给。要优化市场监管，加强行业自律，共同维护公平竞争、优胜劣汰的市场秩序。从化工行业供给端来看，2020年下半年以来国内化工行业高景气吸引行业资本性开支提速，2022年以来新产能释放导致结构性供应更加失调、市场竞争加剧，行业企业盈利持续承压。据国家统计局数据，截至2024年12月，化学原料及化学制品制造业的固定资产投资完成额累计同比+8.6%，相较2021-2022年期间明显下行，但是考虑新增产能消化仍需要时间，预计行业供给端压力仍存。此前，《2024年国务院政府工作报告》中提出单位GDP能耗降低2.5%左右的计划目标；中共中央政治局2024年7月30日会议强调要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道。此次国常会再提推动落后低效产能退出，有望助力化工行业供给格局优化，建议关注供给持续优化的涨价品种，中长期来看中游制造业或迎来供给侧改革机遇。 　　投资建议：关注供给持续优化的涨价品种：制冷剂、有机硅、钾肥等建议关注供给持续优化的涨价品种： 　　（1）氟化工制冷剂：供给端政策明朗，需求端家电产销向好。 　　（2）有机硅：国内有机硅行业新增产能有限，内需与出口需求稳步增长。 　　（3）钾肥：全球供给集中且温和扩张，粮食稳产增收支撑全球需求保持增长。（4）化纤：涤纶长丝、短纤行业供给格局良好，内外需弹性仍存。 　　（5）炭黑、石油焦和针状焦、MDI、TDI等。 　　推荐标的：氟化工制冷剂（金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等）、有机硅（合盛硅业、兴发集团、三友化工）、钾肥（亚钾国际）、涤纶长丝（新凤鸣、桐昆股份）、粘胶短纤（三友化工）、炭黑（黑猫股份）、MDI/TDI（万华化学等）。受益标的：氟化工制冷剂（东岳集团等）、有机硅（新安股份、东岳硅材等）、钾肥（盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等）、粘胶长丝（新乡化纤、吉林化纤）、炭黑（永东股份、龙星科技）、石油焦和针状焦（永东股份、宝泰隆）。 　　风险提示：政策超预期变动，产品价格大幅波动，需求不及预期，其他风险1。

　　行业观点 　　事件：2月6日，礼来公布2024业绩，2024年营收450.43亿美元，同比增长32%；净利润105.90亿美元，同比增长102%。展望2025年，礼来预计全年收入约增长41.5%-43.5%（非GAAP），达到580-610亿美元。 　　核心产品销售分析：心血管代谢板块是礼来的核心业务，2024年该板块实现营收295.21亿美元，营收占比66%，主要得益于替尔泊肽的快速放量。降糖版降替尔泊肽（Mounjaro）2024年销售冲过百亿大关（115.40亿美元，+124%），减肥版替尔泊肽（Zepbound）同样表现夺目，2024年实现营收49.26亿美元（+2702%）。两款产品共贡献收入164.66亿美元，单产品贡献礼来全年37%的营收，是名副其实的重磅产品。由于替尔泊肽的强势入场，度拉糖肽销售下滑。恩格列净得益于对糖尿病、慢性心衰和慢性肾病的覆盖，2024年同比增加23%。糖尿病市场庞大且稳定增长，胰岛素板块同比增长21%。 　　2025年核心管线里程碑梳理： 　　1）临床进展： 　　临床III期开启：1）Orforglipron治疗高血压；2）Olomorasib用于辅助NSCLC 　　临床III期数据读出：1）Orforglipron治疗肥胖及T2D；2）替尔泊肽治疗心血管预后；3）Pirtobrutinib单药治疗与标准治疗方案（苯达莫司汀+利妥昔单抗，简称BR）在初治慢性淋巴细胞白血病（CLL）/小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）患者中的疗效和安全性；4）Pirtobrutinib与ibrutinib在CLL/SLL患者中的疗效；5）Retatrutide在肥胖或超重且伴有膝骨关节炎（OA）的患者中的疗效和安全性 　　2）上市节奏： 　　提交上市申请：1）胰岛素周制剂efsitora alfa治疗T2D；2）GLP-1口服Orforglipron治疗肥胖；3）替尔泊肽治疗心血管预后；4）Pirtobrutinib治疗CLL在美国完全获批；5）Pirtobrutinib治疗1L Cll 　　监管审批：1）Mirikizumab治疗克罗恩病；2）替尔泊肽治疗HFpEF；3）Imlunestrant治疗ER+，HER2-mBC；4）Donanemab治疗早期阿尔茨海默症；5）Pirtobrutinib治疗CLL 　　投资建议：GLP-1产品市场潜力大，覆盖适应症广，建议关注国内GLP-1相关药企相关药物进展，如：信达生物、恒瑞医药、博瑞医药、众生药业等。糖尿病市场庞大且持续稳定增长，建议关注国内胰岛素相关企业，如：甘李药业、通化东宝等。 　　风险提示：1）政策风险：药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）市2场风险：市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响。

　　事件：国常会研究化解重点产业结构性矛盾政策措施，推动落后低效产能退出。 　　国常会研究化解重点产业结构性矛盾政策措施，关注供给优化的涨价品种据新华社报道，国务院总理李强2月10日主持召开国务院常务会议，研究化解重点产业结构性矛盾政策措施。会议指出，要坚持从供需两侧发力，标本兼治化解重点产业结构性矛盾等问题，促进产业健康发展和提质升级。要优化产业布局、强化标准引领、推进整合重组，推动落后低效产能退出，增加高端产能供给。要优化市场监管，加强行业自律，共同维护公平竞争、优胜劣汰的市场秩序。从化工行业供给端来看，2020年下半年以来国内化工行业高景气吸引行业资本性开支提速，2022年以来新产能释放导致结构性供应更加失调、市场竞争加剧，行业企业盈利持续承压。据国家统计局数据，截至2024年12月，化学原料及化学制品制造业的固定资产投资完成额累计同比+8.6%，相较2021-2022年期间明显下行，但是考虑新增产能消化仍需要时间，预计行业供给端压力仍存。此前，《2024年国务院政府工作报告》中提出单位GDP能耗降低2.5%左右的计划目标；中共中央政治局2024年7月30日会议强调要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道。此次国常会再提推动落后低效产能退出，有望助力化工行业供给格局优化，建议关注供给持续优化的涨价品种，中长期来看中游制造业或迎来供给侧改革机遇。 　　投资建议：关注供给持续优化的涨价品种：制冷剂、有机硅、钾肥等建议关注供给持续优化的涨价品种： 　　（1）氟化工制冷剂：供给端政策明朗，需求端家电产销向好。 　　（2）有机硅：国内有机硅行业新增产能有限，内需与出口需求稳步增长。 　　（3）钾肥：全球供给集中且温和扩张，粮食稳产增收支撑全球需求保持增长。（4）化纤：涤纶长丝、短纤行业供给格局良好，内外需弹性仍存。 　　（5）炭黑、石油焦和针状焦、MDI、TDI等。 　　推荐标的：氟化工制冷剂（金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等）、有机硅（合盛硅业、兴发集团、三友化工）、钾肥（亚钾国际）、涤纶长丝（新凤鸣、桐昆股份）、粘胶短纤（三友化工）、炭黑（黑猫股份）、MDI/TDI（万华化学等）。受益标的：氟化工制冷剂（东岳集团等）、有机硅（新安股份、东岳硅材等）、钾肥（盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等）、粘胶长丝（新乡化纤、吉林化纤）、炭黑（永东股份、龙星科技）、石油焦和针状焦（永东股份、宝泰隆）。 　　风险提示：政策超预期变动，产品价格大幅波动，需求不及预期，其他风险1。

　　事件简介　　 　　2025年2月10日，李强主持召开国务院常务会议，研究化解重点产业结构性矛盾政策措施。会议指出，要坚持从供需两侧发力，标本兼治化解重点产业结构性矛盾等问题，促进产业健康发展和提质升级。要优化产业布局、强化标准引领、推进整合重组，推动落后低效产能退出，增加高端产能供给。要优化市场监管，加强行业自律，共同维护公平竞争、优胜劣汰的市场秩序。 　　事件分析 　　化工行业近一年多时间产能持续投放，大宗环节的产能供给压力在不断提升。自2021年以来的三年时间里，我国的化学原料及制品固定资产投资复合增速达到15.9%，化学纤维的固定资产投资复合增速达到13.0%，投资增速明显超过此前的两个化工发展阶段，带来供给压力的大幅提升，而伴随产能由建设期向投产期逐步过度，行业的供给压力开始逐步加总。2024年化学原料及制品固定资产的投资增速仍有8.6%，虽然相较于过去三年的投资增速有所放缓，但仍然明显高于前两阶段的需求增速，目前的行业产能供给压力仍在提升，部分大宗产品呈现出了明显的价格调整，进入底部价格运行区间。 　　此次会议提出化解产业结构性矛盾等问题，再次提出推动落后低效产能退出，有利于推动过程产能行业形成产能出清，优化行业格局。自2024年下半年来，我国化学原料及制品行业PPI连续表现低于100，行业整体呈现明显的价格下行，行业内企业盈利受到较大程度的挤压。继2024年5月底我国出台《2024—2025年节能降碳行动方案》后，此次会议再提落后产能淘汰，表明了政策针对供给侧有持续关注。相较于以往，本轮周期的需求在高基数背景下，增速有所放缓，单纯依靠自然的需求增速形成产能消化需要的时间相对较长，因而供给端的外部政策是缩短行业再平衡时间的重要因素，虽然此次会议没有进一步落地细分赛道及产品，但相关政策的重要程度在不断提升。 　　根据以往的化工大周期来看，需求的具有压舱石的作用，但供给端的影响表现尤为重要。无论是供给侧改革，还是能耗管控，对于行业形成供需格局的改善影响巨大，也是提升产品价格弹性的重要推手。目前的情况看，行业的新增产能逐步进入投放后期，行业进入底部区间震荡，部分产品已经进入边际产能抗价阶段，如果能够有供给端的变化，将有望加速行业形成供需格局的转换，带动已进入磨底阶段的产品获得盈利改善；而部分高能耗产品在大的能耗管控背景下，盈利改善更有望长周期持续，形成中枢盈利的提升。 　　投资建议 　　此次会议虽然并未直接落实至细分行业或赛道，但大方向引起重视，一旦后期能够有落地政策，将有望带动周期细分产品形成明显变化。根据会议的讨论内容，要优化产业布局、强化标准引领、推进整合重组，推动落后低效产能退出，龙头优质企业将有望实现盈利改善和份额的提升，进一步提升行业话语权，建议关注煤化工、磷化工等大宗高耗能细分行业，建议关注宝丰能源、华鲁恒升、万华化学等龙头企业。 　　风险提示 　　政策执行落地风险，行业新增产能超预期风险，能耗监控不及预期风险，落后产能退出耗时过长风险等。

　　投资要点 　　2025年第四十三届摩根大通医疗健康年会（JPM大会）盛大召开。国内百济神州、恒瑞医药、信达生物、康方生物等约30家企业参会，分享了多个重磅品种最新成果，中国创新药成为世界舞台上闪耀的新星。我们从本次会议的热点一窥行业创新升级的重点方向，关注抗体偶联药物（Antibody-DrugConjugate，ADC）、双特异性抗体、细胞与基因治疗等生物创新药领域的最新进展。 　　一、ADC快速发展，第三代技术引领潮头 　　ADC被称为“魔法子弹”，主要是将高特异性的单克隆抗体与具有细胞毒性的小分子药物通过连接子连接起来，利用抗体的靶向性将细胞毒药物精准地递送到靶细胞，从而发挥高效的抗肿瘤作用。 　　2025JPM大会展示的ADC药物多达数十款，基本为第三代产品，面向肺癌、乳腺癌、肺癌等高发实体瘤，涌现出一大批创新前沿的生物技术公司。1.从抗体、连接子、细胞毒（药）物、偶联方式等结构特征来看基本为第三代产品，通过全人源化的单克隆抗体搭载DNA损伤剂（PBD）、拓扑异构酶抑制剂（DXd）等细胞毒性分子，能够实现更强、更好的抗肿瘤活性，具有良好的临床效力。 　　2.开发的适应症逐渐向乳腺癌、卵巢癌、非小细胞肺癌等实体瘤领域过渡，撬动百亿美元规模市场。 　　3.国产ADC进入爆发阶段，科伦博泰、荣昌生物等Biotech活跃度较高。国内拥有较为丰富的ADC在研管线，进入研发后期（包括进入临床Ⅲ期和申请上市阶段）的国产原研产品占全球55%以上。2024年，国产原研（科伦博泰）芦康沙妥珠单抗，授权引进的（华东医药）索米妥昔单抗、（瓴路药业）替朗妥昔等产品上市，我国ADC进入爆发阶段。 　　二、双特异性抗体优势突出，临床潜力加速释放 　　双特异性抗体(双抗)是指一个抗体分子可以与两个不同抗原或同一抗原的两个不同抗原表位相结合，基于桥接激活免疫细胞、协同阻断特定通路等相关原理，相比单抗在增强治疗效果和克服抗药性方面具有更好的表现。 　　本次JPM大会重点展示的双抗品种均表现出较好的临床潜力，上市双抗品种正在积极拓展新适应症或者探索联合治疗改善治疗效果，未上市的品种基本处于临床中后期，预计1-2年内取得关键进展。 　　国内双抗处于领先阶段，2025年有望加速放量。国内目前拥有3款（全球18款）上市双抗和16款进入临床阶段的双抗，适应症主要集中在晚期非小细胞肺癌、宫颈癌等肿瘤领域。已经上市的品种预计迎来规模放量。康方生物的卡度尼利单抗和达沃西单抗通过2024年医保谈判，预计在2025年实现医保结算放量。多个在研品种进入关键节点。如百济神州泽尼达妥单抗申请上市，预计2025年第二季度有往获批上市；康宁杰瑞KN026正在进行三期临床研究，KN026+白蛋白多西他赛在HER2阳性乳腺癌一线治疗大约在2025年底26年初大概率发布临床成功公告；百利天恒BL-B01D1已被国家药监局纳入突破性治疗品种名单，计划在2025年开启全球注册性临床试验。 　　三、细胞与基因治疗多点开花，CAR-T、核酸药物实现新突破 　　细胞与基因治疗分为细胞治疗与基因治疗，前者是指将是指应用人的自体、同种异体或异种（非人体）的细胞，经体外操作后回输（或植入）人体的治疗方法；后者是指将外源基因（或基因编辑工具）导入靶细胞或组织，替代、补偿、阻断、修正、增加或敲除特定基因以发挥治疗作用。 　　本次JPM大会细胞与基因治疗产品多点开花，围绕嵌合抗原受体T细胞免疫疗法（CAR-T）、核酸药物、基因编辑等前沿领域展出多项重磅品种。CAR-T拓展自身免疫疾病、实体瘤等新适应症，同种异体“现货型”产品逐步攻关中。目前获批的CAR-T产品主要集中在血液瘤领域，且来源为自体T细胞，在攻克实体瘤、实现通用制备等方面存在改善空间。JPM展示的一些临床早期（I期-II期）产品已经有所突破，如Allogene公司展示的ALLO-329、ALLO-316两个品种都是经基因技术改造的异体现货CAR-T细胞产品，分别靶向自身免疫疾病和肾细胞癌，前者在临床前试验中表现出较好的细胞毒活性和抗免疫排斥，预计2025年开展临床I期试验；后者有望成为Best-in-Class级别的重磅产品。 　　核酸药物管线丰富，反义核苷酸、基因编辑相关核酸药物（CRISPR-Cas系统）等亮点突出。 　　反义核苷酸药物可以通过碱基互补配对、降解mRNA实现抑制基因表达。2025JPM大会展示的反义核苷酸药物在创新修饰、精准递送等方面呈现出一定的优越性，如IONIS系列药物利用了Ligand-Conjugated Antisense（LICA）平台，将反义核苷酸分子与糖/多肽/抗体/Fab片段等偶联，通过ASGR/GLP1R/TFR1等细胞表面受体递送至肝/胰/肌肉等组织和器官。ENTR-601系列利用内体逃逸载体（EEV）平台来解决细胞内递送和内体逃逸问题。 　　基因编辑相关核酸药物技术逐步成熟，CRISPR-Cas系统发挥重要作用。基因编辑是指对生物体遗传物质进行精确和有针对性的修改，目前使用较为广泛的CRISPR-Cas核酸酶具有较好的成药潜力，但同时也存在脱靶效应、递送困难、免疫原性等技术局限，尤其是体内编辑治疗尚未有成熟的产品上市。本次JPM大会Intellia公司的2款体内技术产品值得关注，NTLA-2002、Nex-z（NTLA-2001）均通过脂质纳米颗粒（LNP）递送CRISPR-Cas9基因编辑，实现定向敲除基因，在早期临床试验中显示出较好的疗效。 　　风险提示 　　研发及商业化失败、 政策落地效果不明显、 业绩增长不及预期

　　中国创新登上全球舞台。 2024年国产新药出海热潮持续，二代IO、减肥药、自免TCE、ADC等新机制/靶点药物受到全球市场瞩目。2025年JPM大会中国药企登台展望创新药长期增长战略，同时积极接触海外合作伙伴。 　　海外MNC药企：聚焦核心领域，加速管线研发。跨国药企为应对成熟品种专利悬崖，以自研+BD扩张管线，蓄势未来增长。例如默沙东储备了丰富的肿瘤管线，同时拓展自免、减重、眼科等领域；罗氏以自研品种重塑乳腺癌产品组合，以BD布局IBD、减重等领域大靶点。部分药企随着临床研发推进逐步收缩管线，将资源聚焦于核心品种。例如诺华加大心血管肾脏代谢、自免等领域投入，肿瘤领域则聚焦HR+乳腺癌和核素药物；吉列德/BMS也在JPM大会上强调重点单品；赛诺菲/GSK则分别剥离非制药业务。 　　药企对疾病领域的布局思路产生分化。肿瘤仍是全球制药行业第一大疾病领域，同时行业正逐步加大对自免、中枢神经系统、减重、心血管肾脏代谢等领域的研发投入。 　　技术路线/靶点展望：参加JPM的中国上市药企主要聚焦小分子药物和工程抗体药物。中国药企在ADC、二代IO、减肥药等领域布局较为集中。海外MNC药企布局更加多元，除上述领域外，siRNA、新一代CAR-T疗法也是关注重点。 　　投资建议：建议关注科伦博泰（6990）、再鼎医药（9688）等。 　　风险提示：研发进度不及预期风险，市场竞争格局恶化风险，支付端控费风险等。

　　行情回顾 　　上周（2025年2月3日-2月7日），A股申万医药生物上涨3.21%，板块整体跑赢沪深300指数1.23pct，跑输创业板综指数2.74pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第9位。恒生医疗保健指数上涨4.2%，板块整体跑输恒生指数0.3pct。在恒生12个一级子行业中，医疗保健行业周涨跌幅排名为第4位。 　　核心观点 　　诺和诺德、礼来相继发布2024Q4业绩。近日诺和诺德和礼来相继披露2024年第四季度业绩，数据显示两个公司旗下的减肥药销售额持续增长。诺和诺德年报显示2024年减肥用司美格鲁肽注射液Wegovy创收582.06亿丹麦克朗（84.48亿美元），同比增长86%，其三款司美格鲁肽产品全年合计收入2018.49亿丹麦克朗，即292.96亿美元。礼来年报显示2024年降糖版替尔泊肽Mounjaro全年销售额突破百亿美元，达到115.401亿美元，同比增长124%；减重版替尔泊肽Zepbound全年贡献收入49.257亿美元（2023年全年为1.76亿美元），与降糖版合计全年收入164.458亿美元的收入。 　　诺和诺德：根据公司2024年财报电话会议，CagriSema在REDEFINE1试验中虽未达预期25%的减重效果，但减重效果显著且安全性良好，68周减重减重22.7%（对比安慰剂2.3%）；公司还公布了Amycretin的Ib/IIa期临床数据，显示36周时20mg的Amycretin可减重22.0%（对比安慰剂1.9%-2.3%）。对于2025年公司指引收入增速16%-24%、营业利润增速19%-27%。 　　礼来：据礼来公告，Zepbound在2024Q4美国品牌减肥药市场中份额（TRx）48%、新处方市场份额（NBRx）56%。Mounjaro在中国开始阶段的销售将适度增长，主要是供应限制，25H2的贡献将更加显著。2025年会披露GIP/GLP-1/胰高血糖素三靶点Retatrutide的第一批数据。对于GLP-1的价格趋势，公司认为2025年仍会有个位数的下降趋势。公司指引2025年收入580-610亿美元（中位增速32%）。 　　投资建议 　　根据诺和诺德和礼来的财报，我们认为全球减重需求庞大，且药物上仍存在口服、多靶点等创新方向。国内减重市场同样处于快速发展阶段，据各公司公告，国内药企中信达生物的GLP1R/GCGR双靶点玛仕度肽已进入申请上市阶段；恒瑞医药布局了口服小分子GLP-1受体激动剂以及GLP-1/GLP双靶点激动剂；博瑞医药自主研发的GLP-1/GLP受体双重激动剂，具有控制血糖、减重和治疗非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等生物学效应。建议关注：信达生物、恒瑞医药、博瑞医药。 　　风险提示 　　销售不及预期风险，医药政策影响不确定的风险，市场竞争加剧的风险

　　棕榈油是产量最大的植物油，广泛应用于食品加工、化妆品和化工等领域。行业供应链成熟，但面临严格的环保和可持续性监管。近年来，棕榈油行业因环保问题备受关注，成为全球第三大毁林驱动因素之一。同时，健康饮食意识提升也导致中国棕榈油消费量震荡下行。未来，中国棕榈油市场规模或仍将受制于食品健康考量，但ESG因素和可持续发展将推动行业长期发展趋势。通过可持续棕榈油认证，行业全球供应链正逐步规范。 　　行业定义 　　棕榈油是一种由油棕树上的棕榈果肉部分通过压榨、精炼、分提产出的植物油，是世界上产量最大的植物油，广泛应用于食品加工、化妆品制造和化工等领域。经过精炼分提，可以得到不同熔点的棕榈油产品，分别在餐饮业、食品工业和油脂化工业拥有广泛的用途。棕榈油在餐饮业和食品工业中用作烹饪油、人造黄油和食品添加剂等，在化妆品中用作乳化剂和润肤剂，在化工领域中用作柴油的替代品。