上海医药(601607) 　　事件 　　2023年6月19日，公司公告，其用于原发性高血压的一类新药SPH3127片，上市申请获得国家药监局受理。 　　点评 　　化药创新进展，高血压新药提交上市申请。（1）SPH3127是小分子肾素抑制剂，由公司与日本田边三菱合作研发。该新药可以通过抑制肾素，拮抗由肾素-血管紧张素-醛固酮系统（RAAS）过度激活造成的血压上升。（2）肾素是肾素-血管紧张素-醛固酮系统（RAAS）的起始环节和特异性限速酶，肾素抑制剂可以起到降血压的作用。SPH3127是由分子量较小的吗啉衍生物作为先导化合物、具备BIC潜力的新一代小分子肾素抑制剂。该新药的三期注册性临床于2023年5月达到了主要研究终点，共入组828例患者，在连续治疗12周后，可以有效降低患者的msDBP(平均坐位舒张压)。除原发性高血压适应症外，公司还在中国开展糖尿病肾病的二期临床以及中美开展溃疡性结肠炎的二期临床。（3）同类产品中，诺华的阿利吉伦片已于2010年在中国上市。阿利吉伦片在2011年全球销售达到峰值5.57亿美元；根据PDB样本医院数据，2022年中国销售额为4.04万元。 　　研发投入高达28亿，创新药逐步进入兑现期。（1）创新步伐加快。截至2023年1季度，公司共有64项进入临床/临床取得受理的新药管线，其中包含52项创新药；3项创新药处于提交pre-NDA或者上市申请阶段，5项处于关键性临床或临床三期阶段。（2）公司创新转型步伐坚定，2022研发总投入高达28亿元，同比增长11.87%，占比工业营收10.47%，投入总额6年将近翻了5倍。（3）我们认为，随着高研发投入、临床不断推进，公司的创新产品即将进入收获期。除此次提交的SPH3127片外，另一款针对艾滋慢性异常免疫适应症的1.1类新药，已提交pre-NDA/附条件上市沟通交流申请。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计公司2023/24/25年实现营收2572/2856/3198亿元，同比增长11%/11%/12%；归母净利润63/73/86亿元，同比增长12%/16%/18%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药推进不达预期、商誉减值以及战略合作不及预期等风险。

中心思想 差异化CXO模式与强劲增长动能 皓元医药（688131）被定位为一家差异化进阶的“产品+服务”型CXO公司，其独特的商业模式和深蹲布局下的强劲增长动能是本报告的核心观点。尽管公司在2022年因产能及人员高速扩张、生物医药投融资遇冷等因素面临短期费用承压和估值调整，但报告认为市场可能忽略了其“产品+服务”模式的独特性与稀缺性。公司通过前端存货的高速增长和后端产能的逐步释放，预计将在2023年后逐步进入业绩增长的拐点区间，实现更强劲和持续的增长。 战略布局驱动业绩拐点 公司通过在前端业务（分子砌块和工具化合物）的全球化布局、SKU扩张和生物试剂产品线拓展，以及后端业务（高端仿制药和创新药CDMO）的能力升级、产能自建和ADC CDMO特色化发展，构建了贯穿药物研发和生产全阶段的协同优势。这种前瞻性的战略布局，结合其强大的化学合成能力和对AI制药技术的应用，将驱动公司从“委外到自产”、“从中间体到原料药”以及“从小批量服务到规模化生产”的动能切换，从而支撑其未来业绩的高速增长和盈利能力的持续优化。报告首次覆盖给予“增持”评级，认为公司具备较高的投资价值。 主要内容 稀缺模式与历史业绩概览 皓元医药自2021年上市以来，累计融资约30亿元，主要用于支持其“产品+服务”模式下的多向拓展。2022年，公司存货绝对值达到9.11亿元，同比增长158.7%，反映了各业务板块处于空间拓展窗口期的加速备货。尽管2022年公司因产能和人员扩张、疫情及宏观环境影响导致短期费用承压，归母净利润增速放缓至1.39%，但其“产品+服务”模式的独特性和稀缺性被强调为长期增长的关键。公司业务模式与药石科技类似，前端产品布局与毕得医药、阿拉丁相似，但其在生命科学研究、仿制药及ADC等新分子实体药物CDMO服务方面具有特色。公司业务涵盖分子砌块、工具化合物的产品销售和定制研发服务，以及高端仿制药与创新药的原料药及中间体的产品销售和定制研发服务。历史业绩显示，公司收入连续五年高速增长，2017-2022年CAGR达到51%。2022年营业总收入13.58亿元，同比增长40%。其中，前端业务收入8.27亿元（+52%），后端业务收入5.21亿元（+25%）。前端分子砌块收入2.46亿元（+78%），工具化合物收入5.81亿元（+43%）。后端创新药CDMO收入3.12亿元（+58%），高端仿制药收入2.09亿元（-5%）。海外收入占比近40%，直销是主要销售模式。2022年毛利率为51.44%（-2.67pct），净利率为14.26%（-5.45pct），主要受分子砌块业务占比提升和费用率增加影响。 全球市场机遇与前端业务扩张 全球分子砌块市场空间巨大，预计2023年全球分子砌块市场空间约226亿美元，工具化合物对应的生命科学试剂市场空间约231亿美元。皓元医药当前前端产品在全球的市占率不足1%，显示出巨大的拓展潜力。国内高端试剂供应商如皓元医药、毕得医药、药石科技、阿拉丁等正加速产品SKU拓展和海外市场布局，行业处于加速窗口期。公司分子砌块业务仍处于扩张初期，截至2023年6月，已形成7.3万种产品的现货储备，但与全球头部供应商（如Sigma Aldrich超30万种）仍有较大差距，未来SKU提升空间广阔。工具化合物业务已初步具备全球影响力，其产品在Google Scholar文献引用占比从2018年的0.77%上升至2021年的4.28%，预计2022年达到5%-6%，且历史存货周转率保持稳定，体现了其产品竞争力、客户丰富度和渠道优势。 备库策略与协同优势 2022年是公司存货加速布局的拐点，存货绝对值达到9.11亿元，同比大幅增长158.7%。存货跌价准备率从2021年的20.12%大幅下降至2022年的11.50%，表明新增存货中跌价准备率较低的分子砌块产品占比或大幅提升。公司预计2023年后将快速进入存货周转效率改善的窗口。公司累计合作客户数量超7000家，一年内增长超2000家，客户丰富度优势明显。前端两大业务（分子砌块和工具化合物）在客户结构上存在互补，分子砌块主要客户集中在国内药企与CXO，工具化合物在高校、科研院所及海外大型医药综合服务商覆盖度更高，形成内部客户导流和外部新客户开拓的合力。公司通过“海外多商务中心+国内多前置仓布局”（美国、德国、印度规划中，国内六大前置仓）推进属地化业务拓展，提升响应速度。在产品结构上，公司加速拓展差异化分子砌块SKU，并加快在生物试剂领域的产品布局，包括增资欧创基因（90%股权，1.44亿）、布局细胞分选磁珠产品、开发重组蛋白、抗体、酶等生物大分子产品（超5900种）。此外，公司与英矽智能、德瑞制药等AI制药公司建立战略合作，应用AI辅助药化合成，实现降本增效，并为AI制药公司提供IND及临床阶段的CMC及CDMO服务，实现双向赋能。 高端仿制药与创新药CDMO转型 公司后端业务能力升级，正经历从委外到自产、从中间体到原料药的动能切换。公司具备强大的化学合成能力，早期通过攻克艾日布林、曲贝替定、依喜替康等高合成难度原料药品种，验证了其技术优势。截至2022年，公司已完成工艺开发的原料药和中间体产品累计超过120个，其中107个具备产业化基础。马鞍山、山东菏泽等地的产能逐步释放，将支撑仿制药业务从中间体到原料药的产品价值量升级。2022年仿制药项目达249个（+30%），其中中试及后期阶段项目增长38%。创新药CDMO业务转型成效显著，收入占比从2020年的21%快速上升至2022年的60%。公司已初步建立“起始物料-中间体-原料药-制剂”一体化服务能力，拥有6个研发中心、3个原料药中间体CDMO工厂和1个制剂CDMO工厂，总产能45万升。2020-2022年，创新药CDMO承接项目数量从110个快速提升至456个（+164%），商业化生产订单从5个提升至13个。多地产能的逐步释放将与自身饱满的项目储备共振，带动CDMO业务进入商业化项目驱动的新窗口。 ADC CDMO名片与新分子药物布局 ADC CDMO是公司后端业务的重要名片。皓元医药自2013年起布局ADC相关技术，主要提供毒素（Payload）、连接子（Linker）及有效载荷（Payload-Linker）等小分子部分的CMC及CDMO服务。公司全程助力荣昌生物维迪西妥单抗（RC48）上市，为其服务能力背书。2022年公司ADC CDMO收入达到1.47亿元（+84.58%），在后端创新药业务中占比约47%，合作客户超过600家（+84.10%），项目数超100个。全球ADC药物市场预计2030年将增至638亿美元，国内ADC CDMO行业未来3-5年复合增速或超40%-50%。ADC药物研发生产外包率高达70%-80%，高于一般创新药，主要因其生产与技术壁垒高，需要同时具备抗体、连接子、毒素三部分片段的生产及大分子与小分子偶联的能力。公司已积累大量早期阶段合作项目，并已投产4条高活性GMP生产线（截至2023年一季度），将支撑承接大量早期项目进入临床阶段后的放大需求。展望未来，公司凭借前端生物产品协同及后端CMC能力建设，正探索XDC CDMO全产业链布局，已开展多肽、小核酸、PROTAC等新分子类药物研究，有望进一步打开“低渗透，高增速”的新兴市场空间。 财务展望与投资评级 报告预计皓元医药2023-2025年营业收入分别为18.99亿元、26.85亿元、37.47亿元，同比增长39.85%、41.39%、39.53%。归母净利润分别为2.88亿元、4.33亿元、6.42亿元，同比增长48.57%、50.33%、48.32%。对应EPS分别为1.92元、2.88元、4.27元，现价对应PE为31、21、14倍。前端业务收入未来三年复合增速预计达41%，其中分子砌块业务约47%，工具化合物约38%。后端业务收入三年复合增速预计达40%，其中仿制药业务约27%，创新药CDMO业务整体约47%，ADC CDMO业务约55%。毛利率方面，分子砌块预计从40%回升至41%，工具化合物稳定在71-72%，后端整体毛利率从36%提升至38%。费用端，2022-2023年受人员扩招和产能投放影响费用率承压，但2024-2025年随着收入规模扩张和可转债发行，费用率预计将优化。资产减值损失短期内因快速新增备库而持续提升，长期随着周转加速和规模化将逐步减小。考虑到公司行业领先地位、全球市场拓展弹性及较低的PEG水平，首次覆盖给予“增持”评级。 主要经营风险分析 报告提示了多项风险，包括汇率波动风险（海外收入占比较高）、市场竞争格局加剧风险（国内分子砌块市场竞争激烈）、新药研发需求前瞻误判风险（可能导致存货周转率大幅降低）、全球新药研发景气度波动风险（下游景气度波动影响订单）以及存货减值风险（存货较多，部分产品周转慢，市场格局变化可能导致减值）。 总结 皓元医药作为一家差异化进阶的“产品+服务”型CXO公司，凭借其独特的商业模式和前瞻性的战略布局，正逐步走出短期费用承压的阶段，迎来业绩增长的拐点。公司在前端业务通过全球市场拓展、SKU扩张和生物试剂产品线布局，结合AI技术应用，实现了存货高增与周转加速的协同效应。在后端业务，公司通过强大的化学合成能力、产能自建和创新转型，特别是打造ADC CDMO名片，实现了从高端仿制药到创新药CDMO的价值量升级和动能切换。尽管面临市场竞争和运营风险，但其行业领先地位、全球市场拓展潜力和持续优化的盈利能力，使其具备较高的投资价值。报告预计公司未来三年营收和归母净利润将保持高速增长，首次覆盖给予“增持”评级。

　　前列腺癌患者数量众多，高比例转移性前列腺癌使得死亡率较高。据WHO，2020年，全球前列腺癌114万例，占7.3%，居新发癌症例数第4位，居男性新发癌症病例第2位。根据前列腺癌的发展阶段，可分为局限性前列腺癌、mHSPC、nmCRPC和mCRPC，转移性前列腺癌占新发前列腺癌的比例达54%，早期和晚期比例差别巨大使得我国前列腺癌死亡率相对较高。 　　治疗策略围绕雄激素信号传导轴，ADT和AR抑制剂是核心疗法。雄激素剥夺治疗(ADT)是晚期转移性前列腺癌患者的主要全身性基础治疗，也是各种新型联合治疗方案的基础。转移性前列腺癌以AR和PARP靶点小分子靶向药物为主。全球前列腺癌药物市场超百亿美元，AR靶向药物占半壁江山。国内前列腺癌药物市场结构与国际存在较大差异，AR抑制剂占比相对较低。美国前列腺癌药物市场以恩杂鲁胺、阿帕鲁胺等AR抑制剂为主，中国市场ADT疗法药物亮丙瑞林、戈舍瑞林仍为前两大品种。 　　雄激素受体(AR)是前列腺癌中的“金”靶点。前列腺癌治疗策略围绕着雄激素信号传导轴，AR抑制剂为国际主流药物。中国AR抑制剂市场规模相比美日等发达国家仍有较大成长空间，第二代AR抑制剂市场仍处于发展初期，市场份额较低，国产药物瑞维鲁胺mHSPC适应症展现BIC潜力，氘恩扎鲁胺有望成国内首款mCRPC二线治疗AR抑制剂。PROTAC技术有望解决CRPC耐药难题，Arvinas是PROTAC技术先驱，国内海创药业HP518为国内首个进入临床治疗耐药前列腺癌的口服PROTAC分子。 　　PARP抑制剂精准治疗同源重组修复基因突变(HRRm)的mCRPC。前列腺癌适应症全球仅奥拉帕利和芦卡帕利获批上市，未来竞争将快速加剧。奥拉帕利用于治疗携带同源重组修复（HRR）基因改变的患者，约占20-30%的mCRPC人群，芦卡帕利用于紫杉类方案化疗后进展并携带DDR基因缺陷（BRCA1/2）的患者，约占12%的mCRPC人群。他拉唑帕利联合恩扎鲁胺也在全人群中展现了不错的效果，但HRR基因突变人群中的效果更好。目前，PARP抑制剂国内市场规模已超10亿元，奥拉帕利和尼拉帕利占据97%市场份额。 　　相关标的：建议关注恒瑞医药、海创药业、百济神州、君实生物、海思科等。 　　风险提示：行业竞争加剧风险；产品研发不及预期风险；产品商业化不及预期；其他医药行业政策风险等。

　　西山科技(688576) 　　产品覆盖多个临床科室，国内手术动力装置先行者 　　西山科技是国内开展手术动力装置研究开发和产业化的先行企业之一。公司成立于 1999 年 12 月，专注于外科手术医疗器械，特别是微创外科手术医疗器械领域，主要从事手术动力装置的研发、生产、销售，主要产品包括手术动力装置整机、耗材及配件等， 覆盖了神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等多个临床科室。 2023 年一季度营业收入为 6745.37 万元，同比增长 53.84%； 归母净利润达到 2394.96 万元，同比增长 106.09%。 　　手术动力装置市场需求逐步打开，产品中标数名列前茅 　　手术动力装置市场需求保持快速增长。 2019-2021 年手术动力装置中标数量逐年增长， 2021 年共中标 716 台，较 2019 年增加 127 台，增幅 21.56%。根据众成数科的统计数据， 2019-2021 年，公司传统科室的手术动力装置中标总量位居第二名，占比为 16.60%，仅次于美敦力，在国内市场占据较强领导地位。2021 年，公司乳房病灶旋切式活检系统中标数量位居第三名，占比为 18.75%，处于行业前列。 　　产品性能部分超越外资品牌，进口替代趋势明显 　　由于外资品牌进入国内市场较早，具备较强的技术和资金实力，积累了较好的用户基础，因此目前高端市场主要被外资品牌占领。随着国内技术和制造方面的不断追赶，加之进口替代政策的推动，公司产品的部分参数已经能够达到国外同类产品水平，甚至实现了创新和超越。国产品牌中标数量及占比逐年上升， 2021 年国产品牌占比已突破 30%，进口替代趋势有所显现，仍存在较大空间。 　　在研项目丰富，战略布局微创手术工具整体解决方案 　　公司着眼于微创手术领域战略布局，开展手术动力改进升级、内窥镜摄像系统、冷光源、超声切割止血系统等 9 条研发管线，利用自身资源及优势，从多学科、多技术、多角度层面出发，着重进行微创医疗器械系列技术的自主研发和产业化实践，丰富公司的产品线，逐步拓展至内窥镜及能量手术设备等手术诊导及治疗领域，转化出可商业化的产品。 　　盈 利 预 测 与 估 值 ： 我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 营 业 收 入 分 别 为4.20/6.31/9.48 亿元，归母净利润分别为 1.22/2.03/3.05 亿元，考虑到公司手术动力装备在神经外科、乳腺外科等业务上有较大发展空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 市场竞争风险、耗材一次性化和市场渗透率提升不及预期的风险、研发项目中止、新产品研发失败或无法得到市场认可的风险、销售模式风险、带量采购政策的影响、产品单价持续下降风险、测算主观性风险。

　　中国药用玻璃市场的现在与未来 　　中国药用玻璃行业虽是生物医药产业中的重要一环，然而目前仍存在产能明显过剩、技术水平差异大、产业能耗大、总体附加值较低、产品质量不统一与行业集中度低的问题。 　　未来，药用玻璃行业需进一步提高产品质量，提升产业附加值，创造汰劣存优的市场机制，提高产业集中度，聚势而上，推动行业高质量发展。 　　①部分技术壁垒、产品品质与能耗等问题尚未被攻克和解决，与国际水平存在较大差距，良品率和质量水平有待于提升，急需往高质量、低碳化发展； 　　②中国药用玻璃产业集中度较低，国产中硼硅产品研发投入与海外差距较大，创新与自主发展能力远不及国际平均水平。中国企业将内生动力、深挖潜力，加大投入研发，增加产品品种，将产品合格率进一步提高或将是今后的发展趋势； 　　③另一方面，在药用玻璃下游应用端需求增长平稳，且部分药用玻璃玩家产品同质性较高的前提下，若出现跨界玩家与转型玩家涌入市场，形成阶段性产能过剩而引发供需矛盾，则易引发激烈价格战，从而导致行业陷入低质低价的风险，不利于行业的有序发展和技术创新。 　　中硼硅玻璃在医用玻璃中的应用势在必行中国目前应用较广的低硼硅玻璃，其性能普通，附加值低，并未被列入国际标准中。在各类药用玻璃中，中硼硅玻璃是国际上认可度较高的优质药用包装材料，其毛利率高于传统药用玻璃包装产品，产品附加值更高。特别适用于血液制品、生物制剂、高档注射剂、疫苗等对于药包材要求较高药品。

　　新冠长期影响仍在，大部分疫苗品种尚未完全恢复正常接种。HPV维持较稳定的批签发增长。下半年流感疫苗需求值得关注。 　　支撑评级的要点 　　2023年疫苗需求受一季度初新冠疫情以及二季度二次感染的干扰，许多潜在接种者主动或被迫更改或取消了接种计划。大部分疫苗品种接种仍然受到新冠疫情长期的影响，批签发批次数也一定程度上反映了这一情况。 　　HPV疫苗各品种批签发均维持正向增长。其中万泰生物HPV2维持了较高的增速，一季度获批签发122批次，同比增长82%。沃森生物HPV2今年以来已获批签发21个批次。智飞生物代理的默沙东的HPV4批签发批次2023Q1同比增长67%，HPV9同比增长5%。 　　PCV13各产品批签发均有所下滑。一季度仅有沃森生物获批签发8个批次，同比下降27%，辉瑞及康泰均未有批签发。截至5月，辉瑞获得2批次、沃森生物21批次、康泰生物3批次。这一数据可推测PCV13渠道中可能仍有一定产品积压。 　　23价肺炎疫苗部分受益于新冠。由于新冠病毒主要袭击对象为老年群体，许多家庭为老人接种了23价肺炎疫苗。因此2023年初，23价肺炎疫苗的需求有所增长。截至2023年5月，智飞生物代理默沙东产品获批签发3批次，沃森生物9批次，康泰生物6批次，成都生物9批次，北京科兴1批次。 　　下半年流感疫苗值得关注。新冠疫情提升了大众对呼吸道传染疾病以及疫苗的认知。在经历春季流感后，流感疫苗的接种意愿有望得到提高。今年秋冬季节的流感疫苗需求有望因此而提升。 　　投资建议 　　建议关注HPV疫苗及流感疫苗，以及生物技术发展带来的长期机会。建议关注相关企业：万泰生物、沃森生物、华兰疫苗。 　　评级面临的主要风险 　　疫情反复风险、销售不及预期、监管政策不确定性风险。另外，由于中检院及Insight数据库数据更新可能不及时，因此部分数据未来可能出现变化。

　　核心观点 　　本周化工板块表现：本周（6月12日-6月16日）上证综指报收3273.33，周涨幅1.30%，深证成指报收11306.53，周涨幅4.75%，中小板100指数报收7421.96，周涨幅4.95%，基础化工（申万）报收3719.32，周涨幅2.28%，跑赢上证综指0.98pct。申万31个一级行业，27个涨幅为正，申万化工7个二级子行业中，涨幅均为正，申万化工23个三级子行业中，涨幅均为正。本周化工行业404家上市公司中，有286家涨幅为正。涨幅居前的个股有华西股份、*ST榕泰、黑猫股份、江盐集团、科创新源、东材科技、双星新材、新金路、航锦科技、ST宏达等。 　　化工品价格回顾：本周我们关注的化学品中价格涨幅居前的有维生素B2:80%:国产（+30.77%）、天然气NYMEX天然气(期货)（+12.38%）、丙酮华东地区高端（+7.92%）、正丁醇:鲁西化工（+4.62%）、TDI华东（+4.29%）。本周TDI价格继续上涨，从供应端来看，近期虽有厂商新建产能投产，但前期有部分生产企业处于停产和复工阶段，整体供应量有所下滑；需求端整体仍以刚需采购为主，终端消费较为低迷。本周化工品跌幅居前的有二甲醚（-13.84%）、磷矿石（-13.04%）、尿素（-11.89%）、原盐（-11.86%）、磷酸二铵（-9.63%）。 　　化工品价差回顾：本周化工品价差涨幅居前的有“PX(华东)-石脑油价差”（+300.00%）、“PVC-1.55电石法价差”（+71.74%）、“MEG-0.6乙烯价差”（+52.27%）、“PX(韩国)-石脑油价差”（+19.89%）、“环氧乙烷-0.76乙烯价差”（+11.51%）。本周“PVC-1.55电石法价差”价差继续改善，目前电石法PVC开工率在70%左右，供给端未有明显增加，尽管终端需求较为低迷，但原料端电石价格延续下跌趋势，PVC价差有所改善。本周化工品价差降幅居前的有“二甲醚价差”（-68.69%）、“MTO价差”（-39.27%）、“乙烯-国内石脑油价差”（-35.21%）、“双酚A-0.85苯酚-0.28丙酮价差”（-21.91%）、“尼龙6-1.01己内酰胺价差”（-13.49%）。 　　化工投资主线： 　　（1）周期主线：我们认为化工龙头企业所具有的不仅是单纯的成本优势亦或是技术优势，而是在多年的发展和竞争进程中，围绕化工这一系统工程所做的全方位积累与提升，我们称之为系统竞争优势，正是这种持续增高和迭代的系统竞争优势造就了强者恒强的局面。叠加双碳背景下供应端的约束、技术和产品升级带来的化工品价格中枢的抬升，持续看好各化工龙头企业的盈利能力和投资价值，建议关注万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、云天化。 　　（2）成长主线：新旧能源更替的进程是漫长的，但归根到底，未来是属于新能源的，风电和光伏在我国以及全球的能源结构中占比将会日益增大。国内企业跟随行业的发展浪潮几经沉浮，逐渐在产业链多个环节占据举足轻重的地位，我们看好EVA的供需格局和价格走势，建议关注联泓新科，碳纤维相关标的为吉林碳谷。 　　（3）近期央行和银保监会出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展，政策持续发力，效果在累积中逐步显现，地产行业边际改善，建议关注龙佰集团、远兴能源。 　　风险提示：原油价格大幅波动；化工品价格大幅波动；地缘政治形势恶化；下游需求修复不及预期；汇率大幅波动。

　　核心观点 　　胰腺癌为何被成为“癌症之王”？ 　　手术往往是患者生命延续的唯一希望。但是，由于早期症状不典型，临床上早期发现率仅为5~7%，是所有癌症中最低的一种。临床就诊时大部分患者已属于中晚期。晚期患者目前仅有数种化疗药物可用，总生存期仅6~9个月，故称为“癌症之王”。 　　我国胰腺癌新发人数？ 　　中国胰腺癌患病人数由2016年的9.8万人增至2022年的11.9万人，复合年增长率为3.3%。预计于2024年将增加至12.7万人，并进一步增加至2030年的15.2万人，2024年至2030年的复合年增长率为3.0%。2022年，全球胰腺癌发病人数达到约51.2万人，预计于2024年有望增长至54.2万人，并进一步增至2030年的63.9万人。 　　主要标的： 　　康宁杰瑞（9966.HK）：KN046一线治疗胰腺癌的Ⅱ期客观缓解率（ORR）达50.0%，显著优于化疗方案，Ⅲ期结果预计于2023年Q3读出。 　　和黄医药（0013.HK）：索凡替尼联合卡瑞利珠单抗数据亮眼，ORR达55，PFS达8.8m，较对照组AG疗效显著提升。 　　再鼎医药（9688.HK）：尼拉帕利联合伊匹木单抗二线治疗晚期胰腺癌潜力卓越，在缺乏BRCA或DDR基因突变的胰腺癌维持治疗中也能取得良好疗效，mOS达17个月，有望实现了全人群获益。 　　风险提示：创新药研发的不确定性、研发进展不及预期、商业化进展不及预期、药品降价风险，医药行业政策风险等。

　　投资要点： 　　本期（6.10–6.17）上证综指收于3,273.33，上涨1.30%；沪深300指数收于3,963.35，上涨3.30%；中小100收于7,421.96，上涨4.95%；本期申万医药生物行业指数收于8,753.04，上涨0.60%，在申万31个一级行业指数中涨跌幅排名居第23位。 　　重要资讯： 　　胆管癌一线免疫治疗Keytruda+化疗方案在美国进入审查，显著延长生存期 　　默沙东（Merck&Co）近日宣布，美国食品和药物管理局（FDA）已受理抗PD-1疗法Keytruda（可瑞达？，通用名：pembrolizumab，帕博利珠单抗）的一份补充生物制品许可申请（sBLA）：将Keytruda联合标准护理化疗（吉西他滨和顺铂），用于治疗局部晚期不可切除性或转移性胆管癌（BTC）患者。根据《处方药申报者付费法案》(PDUFA)，FDA做出决议的目标日期为2024年2月7日。 　　如果获得批准，Keytruda联合标准护理化疗，将为晚期或不可切除性胆管癌患者群体带来一种有望延长生命的新治疗选择。此次sBLA基于3期KEYNOTE-966试验（NCT04003636）的结果。数据显示，与单用化疗相比，Keytruda联合化疗使总生存期（OS）表现出统计学意义的显著改善。相关数据已在美国癌症研究协会（AACR）2023年度会议上公布。 　　OK镜首次集采降价幅度有限 　　日前，河北省医用药品器械集中采购中心公布OK镜集采拟中选结果，欧普康视、爱博医疗、昊海生科子公司厦门南鹏亨泰科技开发有限公司、北京远程视觉科技有限公司、上海有康医疗器械有限公司5家企业中标。 　　最低价由欧普康视报出，标准片及环曲片拟中选价格分别为1760元/片、2260元/片；最高价来自韩国露晰得代理商上海有康医疗器械有限公司，标准片及环曲片拟中选价格分别为4050元/片、4450元/片。 　　不同于以往集采带来的“地板价”印象，这轮OK镜集采力度较小，影响有限。 　　北京：16项辅助生殖项目7月起纳入基本医保 　　6月15日北京市医保局发布通知，自7月1日起，16项治疗性辅助生殖技术项目将纳入本市基本医疗保险报销范围，本市新生儿出生即可享受医保待遇。 　　近年来，不孕不育人群数量有所增加。辅助生殖价格较高。多地出台措施，对接受辅助生殖技术的家庭发放补贴。其中，辽宁省很可能成为首个落实辅助生殖进医保(生育保险)的省份。 　　核心观点： 　　2023年6月9日晚间，国家医保局发布了《2023年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》及相关文件公开征求意见，于6月15日前公开征求意见。 　　从工作程序来看，当前处在准备阶段，2023年国家药品目录调整预计于2023年11月公布结果。从申报规则上来看，今年医保目录调整和历年差别不大，新冠药、罕见病药及儿童药依然是2023年医保目录调整的侧重点。我们分别对新冠药、罕见病药及儿童药的获批情况进行了梳理。其中，新冠药方面，截至目前国内共6款新冠小分子口服药获批上市，包括2款进口药物及4款国产药物，其中仅1款药物进入医保目录。 　　儿童药方面，2019年至2021年间，我国儿童用药批准数量分别为21个、26个和47个，呈现逐年增长的趋势；从我国儿童用药优先审批情况来看，2016至2021年间，在我国纳入优先审批的药品中，儿童用药占比分别为8.81%、13.04%、11.18%、9.49%、9.33%和29.57%，占比整体呈现上升趋势，且在2021年有较为明显的增长。随着我国对儿童用药研发创新的支持逐步提升，儿童药品安全性和可及性也将得到有效提高；我国医保近年来对儿童用药的逐步倾斜，进一步表明了我国政策对儿童医疗保障的重视，以及对儿童用药研发和生产的鼓励。 　　罕见病用药方面，近5年，我国罕见疾病药物上市数量呈现明显上升态势，2021年有13款罕见病药物获批。从纳入医保目录的罕见病药物数量和比例上看，截至2023年2月，基于《第一批罕见病目录》，已有199种药物在全球上市，涉及87种罕见病；其中103种药物在我国上市，涉及47种罕见病；73种药物已纳入医保，涉及31种罕见病。目前，国内获批上市的罕见病药物纳入医保的比例超过70%。越来越多罕见病药物上市并纳入医保，表明医保目录在保基本的基础上，对特殊人群医疗需求的重视逐步提升。 　　综合来看，面向临床需求是医保在基金总量有限的背景下确定的趋势，对医药企业来说，创新能力强、竞争格局相对缓和、能够精准解决临床需求的创新型药企有望在激烈的竞争中建立更大的竞争优势。 　　短期来看，目前医药行业整体估值水平仍然处于历史底部位置，行业基本面整体依旧稳健，创新药是国家医保政策重点支持的方向。总体来看，受益医疗新基建，具备进口替代和自主可控能力的高端医疗器械龙头，以及受益于政策扶持的创新型成长企业及其产业链和新兴产业，预计会成为市场关注的焦点，建议重点关注迈瑞医疗、药明康德、恒瑞医药、复星医药、一品红和华东医药等。 　　长期来看，随着药品、耗材带量采购工作持续推进，安全边际高、创新能力强、产品管线丰富和竞争格局较好的企业有望在长周期持续受益，建议继续围绕创新药及创新药产业链、高端医疗器械、医疗消费终端和和具备稀缺性和消费属性的医疗消费等布局，同时挖掘估值相对较低的二线蓝筹： 　　1）创新药及创新药产业链，包括综合类和专科创新药企业、CXO产业，建议关注药明康德、凯莱英、恒瑞医药、恩华药业、复星医药、科伦药业、君实生物-U、信立泰、康辰药业、华东医药、荣昌生物、博腾股份、泰格医药、一品红等； 　　2）受益医疗新基建，具备进口替代和自主可控能力的高端医疗器械龙头，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、乐普医疗、普门科技、欧普康视、开立医疗、海尔生物等； 　　3）受益居家自主诊疗、保健消费和市场集中度提升的连锁药店龙头，建议关注一心堂、益丰药房等； 　　4）受益新冠治疗和常规治疗需求常态化，竞争力突出的综合医疗服务行业，建议关注国际医学、爱尔眼科、通策医疗、普瑞眼科、美年健康等； 　　5）具备消费和保健属性的药品生产企业，建议关注天士力、华润三九、同仁堂、东阿阿胶等。 　　风险提示：行业政策风险；市场调整风险

　　投资要点： 　　22 年增收不增利，23 年一季度中成药板块明显改善。统计局数据显示，2022 年中药行业利润下降，中药饮片加工、中成药生产 2个子行业营业收入同比增长 5.5%和 5.6%；利润同比下降 31.9%和 1.1%。行业整体增收不增利。2023 年一季度中信中药行业实现营业收入 1068.13 亿元，同比增长 10.82%；其中中药饮片板块实现营业收入 18.83 亿元，同比下滑 11.80%；中成药板块实现营业收入 1049.29 亿元，同比增长 11.33%；从营业利润看，中信中药行业实现营业利润 169.53 亿元，同比增长 48.75%；其中中药饮片板块实现营业利润 0.40 亿元，同比增长 181.14%；中成药板块实现营业利润 169.13 亿元，同比增长 48.48%；从净利润看，2023 年一季度中信中药行业实现净利润 140.93 亿元，同比增长52.18%；其中中药饮片板块实现净利润 0.37 亿元，同比大幅增长362.5%；中成药板块实现净利润 140.56 亿元，同比增长51.91%。收入和利润增长的原因主要来自于上年同期疫情防控政策不同所带来的低基数影响。 　　盈利能力 2023 年一季度有所改善。从毛利率走势看，中信中药板块 2022 年毛利率受到疫情管控方式的影响，较 2021 年略有下滑，毛利率为 43.36%，同比下滑 0.28 个百分点；2023 年一季度毛利率为 45.72%，上年同期为 43.76%，整个盈利能力呈现向上攀升的态势，逼近 2018 年水平。从净利率看，中信中药板块2022 年净利率为 5.37%，较上年同期下降了 5.07 个百分点；2023 年一季度净利率恢显著，净利率为 13.19%，较上年同期提升了 3.45 个百分点；中药饮片板块 2023 年一季度净利率为1.98%，较上年同期提升了 1.49 个百分点；中成药板块的净利率为 13.40%，较上年同期提升了 3.5 个百分点，创下近 5 年新高。 　　中成药板块研发费用率 2022 年有所提升，2023 年一季度略有下滑。从销售费用率看，中信中药板块 2022 年销售费用率为23.27%，较上年同期下降了 0.6 个百分点，销售费用率处于近 5年来的低位水平；2023 年一季度，中信中药板块的销售费用率为22.52%，较上年同期提升了 0.49 个百分点。其中，中药饮片板块的销售费用率为 18.61%，较上年同期下降了 3.95 个百分点，该板块销售费用率处于近 5 年相对高位；中成药板块的销售费用率为 22.59%，较上年同期提升 0.57 个百分点。该板块的销售费用率处于近 5 年底部区域。资产负债率整体稳定。 　　行业投资建议。政策鼓励下，2023 年有望成为中药研发大年。首次给予行业“强于大市”的投资评级。建议关注国资控股中药企业，儿药中成药企业，以及估值和一季度经营状况存在反差的企业。 　　风险提示：国家宏观政策变化风险，医药行业政策变化风险，企业研发风险，疫情不确定风险。