支撑评级的要点 　　新冠造成2022年下半年采浆量下滑，可能导致2023年二季度投浆量受限。由于2022年下半年国内新冠疫情开始蔓延，各地方升级了防控措施，导致部分地区采浆活动受到影响。2022年12月，新冠疫情开始在全国范围内大规模爆发，并持续至2023年1月。由于献浆员无法在感染期间或康复期中献浆，因此，这期间的采浆活动也会受到一定影响。血液制品从采浆至批签发周期约6个月，因此，2022年下半年的采浆量下滑将可能反映在2023年的投浆量上，尤其是二季度以及三季度前半段。 　　人血白蛋白：大部分厂商人血白蛋白的批签发批次数在2023年一季度实现了同比增长，但二季度4、5月批签发批次数环比有所下滑。进口厂商方面，CSL在2023年一季度批签发批次数增长较明显，同比增长174%，但二季度4、5月批签发批次也出现了环比下滑。 　　静丙：2022年末2023年初新冠疫情在全国范围内爆发。由于静丙具有抗病毒作用，静丙需求迎来短期的小高峰。静丙批签发量也随之增加。 　　2023Q1，上海莱士、华兰生物、泰邦生物静丙批签发批次数均实现了翻倍增长。 　　采浆量仍然是行业核心。血液制品行业依赖于血浆作为原料进行生产，因此采浆量直接影响各产品最终的产量。在血液制品市场维持供给稍紧的情况下，采浆能力是公司的核心竞争力。因此，建议持续关注采浆扩张潜力较大的企业。 　　投资建议 　　建议关注采浆扩张潜力较大的企业，例如：天坛生物、派林生物、博雅生物、卫光生物。 　　评级面临的主要风险 　　疫情反复风险、销售不及预期、监管政策不确定性风险。另外，由于中检院及Insight数据库数据更新可能不及时，因此部分数据未来可能出现变化。

中心思想 消费医疗双轮驱动，估值修复可期 稳健医疗作为消费与医疗协同发展的大健康龙头，凭借其综合竞争优势，有望在中长期持续快速崛起。公司核心业务，即全棉时代和非防疫医用耗材，预计将从Q2起加速成长，引领公司估值修复。 全棉时代与非防疫业务加速成长 全棉时代在品类、渠道和运营能力强化下，收入与盈利能力有望加速向好。同时，非防疫医用耗材业务通过内生与外延策略，快速成长为中国一站式低值医用耗材龙头，其自有品牌和C端收入占比的提升，有望带动公司价值重估。 主要内容 核心业务增长分析 财务展望与风险评估 Q2 全棉时代收入端有望加速成长，盈利能力持续改善 品类端强化： 公司聚焦婴童、女性、家居三大核心场景。无纺品方面，在扩大棉柔巾、卫生巾等核心品类领先优势的同时，加大对棉尿裤、个护美容等功能性新品的打造。有纺品方面，持续优化新品开发质量，聚焦家居服、内衣裤等优势品类，提升品类间连带购买率。 渠道端优化： 线上夯实公域平台领先地位，并加大私域渠道打造。线下通过优化展店结构、提升单店持续修复能力及店面形态升级，年内有望净展店约80家，加盟店占比提升。 运营端提效： 公司优化费用投放投资回报率（ROI），围绕品牌建设打造优质内容与消费者连接，品牌力持续提升有望长期降低获客成本。 非防疫医用耗材内生+外延协同快速崛起，防疫产品下滑对市值影响有限 非防疫产品快速成长： 稳健医疗已通过内生增长与外延并购，成为中国一站式低值医用耗材龙头。随着与并购标的的协同性强化，预计Q2高端敷料、手术室耗材等品类将快速成长。品类拓展、渠道扩充、品牌力向好等因素有望共同带动公司中长期市场占有率提升。此外，较疫情前，公司自有品牌与C端收入占比明显提升，有望引领价值重估。 防疫产品影响有限： 随着疫情扰动减弱及渠道库存高位运行，预计Q2公司防疫产品销售将明显下滑。然而，此下滑已在市场预期之内，且市场仅给予公司防疫产品较低估值，因此对公司市值影响十分有限。 Q2起全棉时代加速成长、非防疫医用耗材业务持续快增前景，估值修复可期 公司作为消费、医疗协同发展的大健康龙头，具备突出的竞争优势和广阔的成长前景。 当前估值仍处于底部区间。随着Q2起全棉时代及自有品牌非防疫医用耗材收入与利润占比的快速提升，有望引领公司估值中枢上行。 盈利预测与估值 盈利预测调整： 考虑到防疫相关产品需求明显下滑，公司下调2023/24年盈利预测8%/5%至15.2亿元/17.9亿元。 当前估值： 现价对应2023/24年17倍/14倍市盈率（P/E）。 评级与目标价： 维持“跑赢”评级。因公司转股后股本增加（10股转4股），原目标价80元除权后调整至约57元，对应2023/24年22倍/19倍P/E，具备35%的上行空间。 风险 疫情可能造成公司业绩波动。 市场竞争加剧。 原材料价格波动。 总结 稳健医疗作为大健康领域的领先企业，其全棉时代和非防疫医用耗材两大核心业务预计将从Q2起实现加速增长，驱动公司整体业绩向好。尽管防疫产品需求下滑导致2023/24年盈利预测有所下调，但该影响已在市场预期内，且公司核心业务的强劲增长潜力有望引领估值修复。维持“跑赢”评级，并设定除权后目标价57元，预示35%的上行空间。投资者需关注疫情影响、市场竞争及原材料价格波动等潜在风险。

中心思想 防晒护肤品市场持续增长，内资品牌面临挑战 本报告深入分析了中国防晒护肤品市场的发展趋势与竞争格局。数据显示，国内防晒市场规模持续扩大，预计未来几年将保持稳定增长，高端产品和电商渠道的占比显著提升。然而，在激烈的市场竞争中，内资品牌在今年以来面临较大压力，线上销售表现弱于部分外资品牌，而日系品牌凭借其强大的研发实力和市场策略，继续占据主导地位。 医美行业动态活跃，监管与创新并存 报告同时回顾了医美行业的近期行情，并跟踪了核心上市公司的最新动态，包括股权激励、新药获批及临床试验进展。此外，行业监管政策和国际化妆品成分限制的更新，也预示着市场将更加规范化和专业化，对企业的产品创新和合规运营提出了更高要求。 主要内容 一、防晒护肤品专题：市场规模稳步增长，日系品牌占主导 1.1 国内防晒护肤品市场规模稳定增长 市场规模与增速：2008年至2019年，中国防晒护肤品市场规模从41亿元增至135亿元，年复合增长率（CAGR）达11.3%。尽管2022年受疫情影响同比下滑5.59%至158亿元，但预计2023-2027年将以8%的年均复合增速稳定增长，到2027年规模有望达到249亿元。 产品结构演变：消费者对功效诉求增强，高端防晒护肤品占比持续提升，从2008年的23.3%增至2022年的36.7%，大众防晒占比相应下降。 渠道结构变化：电商渠道因其标准化特性和线下客流下滑，占比迅速提升，从2008年的1.6%跃升至2022年的54.1%，并预计将继续占据主导地位。 行业竞争格局：2022年市场占有率前五名仍为外资品牌，但行业集中度有所下降，CR5为31.1%（较2018年下降5.2个百分点）。薇诺娜、美肤宝、花西子、珀莱雅等国产品牌市占率位列第6、第9、第10、第13位，显示出新锐和国产品牌的崛起。 1.2 防晒护肤品线上变化趋势：阿里系1-5月下滑，日系品牌增长，内资品牌下滑 线上销售整体表现：2023年1-5月，阿里系防晒护肤品累计线上销售额为35.71亿元，同比下降6.69%，显示出市场承压。 品牌销售排名与趋势： 外资品牌表现分化：泰国品牌Mistine以5.09亿元的累计销售额位居榜首，同比增长31.08%。日本品牌安热沙、资生堂、黛珂也保持增长或相对稳定。然而，兰蔻、欧莱雅等部分外资品牌5月线上销售额同比出现大幅下滑，分别下降59.3%和41.2%。 内资品牌承压：薇诺娜和珀莱雅等国产品牌在1-5月淘系销售额下滑明显，薇诺娜累计销售额同比下降45.79%，高姿同比下降30.53%。国产品牌多凭借差异化定位切入市场，但防晒并非其主要产品线，大单品效应不足。 重点品牌分析： Mistine：通过系列营销（如与茶百道、天猫校园合作，蔡徐坤代言）和研发布局（诺贝尔化学奖得主Arieh Washel教授指导，三国实验室），打造“热带专研”差异化定位，以高性价比产品抢占市场，销售额和市占率稳居前列。 Anessa安热沙：作为资生堂旗下防晒专业品牌，凭借持续的技术创新（如“水能防晒技术Aqua Booster”和“热能防晒技术Thermo Booster”）和强口碑，销售排名稳居前三。 薇诺娜：差异化布局敏感肌防晒产品，品类完善，但线上销售受大促影响较大，日常表现相对较弱，市占率呈下滑趋势。 珀莱雅：专注于0添加物理防晒，旗下仅一款云朵防晒，市场份额相对较低，但在热销阶段月度GMV表现良好。 二、核心公司动态跟踪 2.1 康哲药业：地西泮鼻喷雾剂中国新药上市申请获批 康哲药业的地西泮鼻喷雾剂新药上市申请获批，成为中国首个用于6岁及以上儿童和成人癫痫患者丛集性/急性反复性癫痫发作急性治疗的鼻用喷雾剂，是集团的重磅创新产品之一。 2.2 四环医药：2型糖尿病药物司美格鲁肽注射液临床试验获受理 四环医药旗下惠升生物研发的司美格鲁肽注射液（用于治疗2型糖尿病）临床试验申请获国家药监局受理。该药物为长效GLP-1受体激动剂，全球销售额超百亿美元，中国糖尿病患者基数庞大，市场潜力巨大。 2.3 爱美客：拟回购股份用于员工激励，助力完善长效激励机制 爱美客计划使用2亿至4亿元自有资金回购公司股份，用于实施股权激励或员工持股计划，旨在完善长效激励机制。 2.4 苏宁环球：收购苏宁环球集团有限公司资产 苏宁环球全资子公司南京浦东房地产开发有限公司以3.96亿元收购控股股东苏宁环球集团持有的办公房产，以满足公司总部及子公司日常办公需求，减少关联交易。 三、行业新闻速递 3.1 欧盟拟将熊果苷等列入化妆品限用成分清单 欧盟拟修订化妆品法规，将染料木黄酮、大豆苷原、曲酸、视黄醇、视黄醇乙酸酯、视黄醇棕榈酸酯、α-熊果苷和熊果苷等列入化妆品限用成分清单，并禁用4-甲基苄亚基樟脑，对熊果苷的限用浓度做出具体规定。 3.2 国家市场监督管理总局规范化妆品盲盒销售 国家市场监督管理总局发布《盲盒经营行为规范指引（试行）解读》，明确规定食品、化妆品等不具备保障质量安全和消费者权益条件的，不应以盲盒形式销售。 四、风险提示 医美行业面临消费增速不达预期、监管政策变动以及医疗事故等风险。 总结 本报告对医美及防晒护肤品行业进行了深入分析。在防晒护肤品市场方面，中国市场规模持续扩大，高端化和电商化趋势明显。尽管整体市场在2023年1-5月线上销售额有所下滑，但以Mistine和Anessa为代表的日系及部分外资品牌凭借其强大的产品力和营销策略保持增长或稳定，而薇诺娜、珀莱雅等内资品牌则面临较大压力，线上销售表现不佳。这反映出国内防晒市场竞争激烈，品牌需在产品创新、差异化定位和营销策略上持续投入。 在医美行业，核心公司动态活跃，康哲药业新药获批、四环医药糖尿病药物临床试验进展以及爱美客的股权激励计划，均显示出行业在产品研发和公司治理方面的积极态势。同时，欧盟对化妆品成分的限制以及国家市场监管总局对化妆品盲盒销售的规范，预示着行业将迎来更严格的监管环境，促使企业更加注重产品安全、合规运营和消费者权益保护。医美行业仍需警惕消费增速不达预期、监管政策变化和医疗事故等潜在风险。

中心思想 创新药研发突破与商业化前景 公司一类新药SPH3127片上市申请获得国家药监局受理，标志着其在高血压治疗领域创新研发的重大突破，并预示着公司创新药产品线即将进入商业化兑现期。 SPH3127作为小分子肾素抑制剂，在三期临床中展现出显著的降压效果，且具备多适应症开发潜力，有望为公司带来新的增长点。 持续投入驱动业绩增长 公司坚定推进创新转型，研发投入持续高企，2022年研发总投入高达28亿元，近六年增长近5倍，为丰富的创新药管线提供了坚实支撑。 随着多款创新药逐步进入关键临床阶段或上市申请阶段，公司预计未来几年营收和归母净利润将持续增长，市场维持“买入”评级，反映了对公司未来发展的积极预期。 主要内容 SPH3127片上市申请与市场潜力 新药上市申请获受理：2023年6月19日，公司公告其用于原发性高血压的一类新药SPH3127片上市申请获得国家药监局受理，标志着该创新药进入商业化冲刺阶段。 作用机制与临床效果：SPH3127是一种小分子肾素抑制剂，通过抑制肾素-血管紧张素-醛固酮系统（RAAS）来拮抗血压上升。其三期注册性临床试验共入组828例患者，在连续治疗12周后，有效降低了患者的平均坐位舒张压（msDBP），达到了主要研究终点。 多适应症开发潜力：除原发性高血压适应症外，公司还在中国开展SPH3127用于糖尿病肾病的二期临床，以及在中美两国开展溃疡性结肠炎的二期临床，展现了其广泛的治疗潜力。 市场同类产品对比：诺华的同类产品阿利吉伦片已于2010年在中国上市，2011年全球销售额达到峰值5.57亿美元；根据PDB样本医院数据，2022年中国销售额为4.04万元。 研发战略与财务表现分析 研发投入与创新管线布局：公司创新转型步伐坚定，2022年研发总投入高达28亿元，同比增长11.87%，占工业营收的10.47%，近六年投入总额增长近5倍。截至2023年第一季度，公司共有64项新药管线进入临床或获得临床受理，其中52项为创新药；3项创新药处于提交pre-NDA或上市申请阶段，5项处于关键性临床或临床三期阶段。 创新药兑现期临近：除了此次提交上市申请的SPH3127片，另一款针对艾滋慢性异常免疫适应症的1.1类新药也已提交pre-NDA/附条件上市沟通交流申请，表明公司创新产品正逐步进入收获期。 盈利预测与市场评级：国金证券维持对公司的盈利预测，预计2023/2024/2025年公司营业收入将分别达到2572亿元、2856亿元和3198亿元，同比增长11%、11%和12%；归母净利润预计分别为63亿元、73亿元和86亿元，同比增长12%、16%和18%。基于此，维持“买入”评级。 潜在风险提示：报告同时提示了新药推进不达预期、商誉减值以及战略合作不及预期等潜在风险。 财务数据概览：报告附录提供了详细的损益表、资产负债表和现金流量表预测摘要，以及多项比率分析。例如，预计2025年摊薄每股收益为2.331元，净资产收益率（ROE）为10.24%。资产管理能力和偿债能力指标显示公司财务状况整体稳健。 总结 公司凭借其在创新药研发领域的持续高投入和显著进展，特别是SPH3127片上市申请的受理，正逐步迎来创新成果的商业化兑现期。丰富的创新药管线和多款处于关键阶段的候选药物，为公司未来业绩的持续增长提供了坚实支撑。市场对公司未来营收和净利润的增长持乐观态度，并维持“买入”评级，但同时提示了新药研发及市场推广可能面临的风险。整体而言，公司正处于创新驱动发展的关键阶段，有望通过新药上市进一步巩固市场地位并实现价值增长。

中心思想 疫后强劲复苏与战略性扩张 美丽田园医疗健康（2373）在2023年上半年展现出强劲的疫后复苏态势，营收和利润实现快速增长。公司通过积极的并购扩张策略，进一步巩固和拓展了其在美容与健康服务领域的市场布局，为中期成长奠定了坚实基础。 清晰的中期成长路径 公司明确了其中期成长路径，主要通过疫后同店恢复、持续的门店网络拓展（包括内生增长和加盟）以及提升传统美容会员向医美/健康管理服务的输送效率来实现。这些策略共同驱动了公司业绩的持续增长潜力。 主要内容 疫后复苏与并购扩张并进，营收利润快速修复 公司在2023年上半年实现了显著的业绩增长。根据正面盈利预告，预计2023年上半年收入将增长约40%，拥有人应占利润将增长约400%。这一增长主要得益于线下消费场景的恢复带来的客流增加，以及主板上市开支的减少。 在战略扩张方面，公司积极通过收并购或战略投资来布局区域发展。2023年上半年，公司旗下子公司上海美丽田园医疗健康产业有限公司以约人民币400万元的对价投资了幽兰品牌美容业务，投资重组完成后将持有相关业务项目公司20%的股权，涉及9家生活美容门店及1家医疗美容门店，进一步驱动美丽与健康业务板块的提速增长。 疫后恢复+门店拓展+会员输送提效，中期成长路径清晰 疫后恢复带动同店增长 2022年，公司同店销售额下滑11%，其中传统美容、医疗美容和研源医疗中心营收同比分别下降13.3%、8.9%和4.1%。随着线下消费场景的全面恢复，预计同店销售将持续恢复增长，为公司业绩提供基础支撑。 门店网络持续拓展 公司计划通过内生增长和加盟方式持续拓展门店网络。2023年，预计将开设超过50家传统美容服务门店。根据招股说明书规划，2024年至2026年，直营服务网络年均新增门店数量将达到30家以上，确保服务网络的覆盖面和市场渗透率不断扩大。 会员输送效率提升 美丽田园的传统美容服务活跃会员具有高粘性。2022年，在7.8万直营门店活跃会员中，83.2%有复购行为。同时，传统美容服务活跃会员向医美服务或亚健康评估及干预服务的输送效率显著提升，2022年有23.7%的传统美容服务活跃会员购买了医美或亚健康服务，较2021年提升了2个百分点。随着传统美容服务活跃会员流量池的扩大以及对医美/健康管理服务需求的增加，预计未来输送比例将进一步提升，形成业务间的协同效应。 盈利预测、估值与评级 国联证券维持对美丽田园的盈利预测，预计公司2023年至2025年营业收入分别为21.80亿元、27.76亿元和34.28亿元。归母净利润预计分别为2.44亿元、3.26亿元和4.08亿元，经调整净利润分别为2.76亿元、3.63亿元和4.52亿元。每股收益（EPS）预计分别为1.03元、1.38元和1.72元，三年复合年增长率（CAGR）高达58.2%。 考虑到公司2023年仍处于疫情恢复期，综合相对估值法和绝对估值法，给予公司2024年目标价30.76元（折合33.8港元），对应2024年归母净利润和经调整净利润的市盈率分别为22倍和20倍。基于此，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括宏观经济增长放缓、监管政策超预期变化、医疗风险事故、拓店进程不及预期以及疫情反复等，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 美丽田园医疗健康在2023年上半年实现了显著的业绩反弹，营收和利润均实现快速增长，这得益于疫后消费复苏和积极的战略并购扩张。公司通过明确的“疫后恢复、门店拓展、会员输送提效”中期成长路径，展现出强大的增长潜力。尽管面临宏观经济和运营风险，但其稳健的业务模式和扩张策略使其在医疗保健设备与服务行业中具备竞争优势。国联证券维持“买入”评级，并对其未来盈利能力持乐观态度。

中心思想 核心产品驱动增长与医保政策利好 康辰药业作为一家专注于原创新药研发的高新医药企业，其核心产品“苏灵”（尖吻蝮蛇血凝酶）在2022年医保续约中取消了支付限制，叠加院端诊疗活动的逐步恢复，预计将迎来销量快速增长的弹性。同时，公司于2020年收购的骨质疏松用药“密盖息”（鲑鱼降钙素）资产，已成为其第二增长曲线，销售收入持续攀升，并在注射剂型市场占据领先地位，鼻喷剂型市场份额亦快速提升。 创新管线未来可期与投资建议 康辰药业持续加大研发投入，研发费用率保持在10%以上，构建了覆盖妇科、肿瘤、凝血等多个领域的丰富创新管线。其中，自主研发的抗肿瘤小分子药物KC1036（AXL/VEGFR2/FLT3多激酶抑制剂）在晚期食管鳞癌的II期临床试验中展现出卓越疗效和良好安全性，具备First-in-Class（FIC）潜力，商业化前景广阔。基于核心产品的放量潜力、密盖息的稳定贡献以及创新管线的突破，报告预测公司2023-2025年营业收入和归母净利润将实现稳健增长，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 主营业务稳健增长与医保政策利好 康辰药业自2003年成立以来，专注于原创新药研发、生产和营销。其自主研发的“苏灵”于2009年上市，是国内血凝酶制剂市场唯一的国家一类创新药。2020年，公司通过收购“密盖息”资产进入骨科治疗领域。2022年，“苏灵”和“密盖息”分别实现营业收入5.39亿元和2.95亿元。公司在研管线丰富，包括中药创新品种金草片（已完成II期临床，正在进行III期关键性临床研究）、小分子抗癌药物KC1036（三项适应症推进至II期临床）以及兽用尖吻蝮蛇血凝酶（临床研究阶段）。公司实际控制人刘建华和王锡娟合计持股45.68%，股权结构稳定，管理层专业性强、经验丰富。 公司业绩在2020年和2021年因医保降价（2020年“苏灵”医保谈判降价超30%，多数省份中标价从92.8元/支降至62.2元/支）、医保支付限制（2020年新增“预防性用药不予支付”限制）以及院端手术量波动（2020年初医院病床使用率降至60.9%）而短期承压。然而，2022年“密盖息”产品贡献营收2.95亿元，占比超过1/3，优化了公司产品结构。随着院端手术量逐步恢复（2022年9月末医院病床使用率恢复至73.8%），以及“苏灵”在2022年医保续约中取消了“预防性用药”的支付限制（而其他三款仿制竞品仍有限制），“苏灵”销量有望触底反弹，并抢占市场份额。公司持续投入“苏灵”的真实世界研究及儿科等多科室拓展性研究，例如在泌尿外科真实世界研究中，“苏灵”在住院时间、膀胱冲洗时间、导尿管留置时间等多项指标上均优于竞品，有效减少了患者和医疗负担，将助力其应用场景的不断拓展。 多元化布局与创新药研发突破 “密盖息”作为诺华原研的鲑鱼降钙素产品，于1991年获FDA批准上市，1994年获我国国家药监局批准，是防止急性和进行性骨丢失唯一有循证依据的药物，并获得多项国内外权威指南推荐。公司于2020年以9.0亿元现金收购“密盖息”资产，并与泰凌医药达成业绩承诺，即康辰生物密盖息业务2021-2023年净利润分别不低于0.80/1.00/1.20亿元。2021年和2022年，密盖息业务分别实现归母净利润0.81亿元和1.03亿元，均超额完成业绩承诺。在市场表现方面，我国鲑降钙素市场总体呈上升趋势，鼻喷剂型近年来增长迅速。2022年，公司鲑降钙素注射液和鼻喷剂分别实现销售收入1.94亿元和1.01亿元。“密盖息”注射剂型市占率稳定在95%以上，鼻喷剂型市占率从2020年的11%左右提升至2022年的44%左右，上升势头明显。随着我国人口老龄化加剧和公司市场开拓及学术教育的加强，预计“密盖息”业务将保持稳定增长，成为公司第二增长曲线。 在创新研发方面，康辰药业持续加大投入，2019-2022年研发费用率连续四年保持在10%以上。其核心创新管线之一KC1036是公司自主研发的II型非竞争性AXL、VEGFR多靶点受体酪氨酸激酶抑制剂，具有作用靶点组合新颖、特异性强、抗肿瘤疗效确切等特点，具备多癌种治疗潜力。截至2022年3月末，KC1036已在多个I期和II期临床试验中纳入超过100多例晚期实体肿瘤受试者，在食管癌、胃癌、胸腺癌、胆管癌、肺腺癌等多种实体肿瘤中观察到突出疗效且安全性良好。特别是在针对既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌的II期临床试验中，KC1036的客观缓解率（ORR）达到29.6%，疾病控制率（DCR）达到85.2%，显著优于历史对照的化疗单药（ORR 6.0-9.8%，DCR 34.5-43.2%），且在非头对头情况下优于其他二线联合化疗方案和PD-1单药治疗方案。我国食管鳞癌发病率高，2019年新发病例25.2万人，预计2035年将增至38.5万人，市场潜力巨大。报告预测，KC1036食管鳞癌适应症获批上市后，销售峰值有望超过21亿元。 总结 康辰药业凭借其国家一类创新药“苏灵”在医保解限后的放量潜力，以及骨质疏松用药“密盖息”的稳健增长，构筑了坚实的基本盘。同时，公司在创新药研发领域持续投入，抗肿瘤小分子药物KC1036在关键临床阶段展现出卓越疗效，具备广阔的商业化前景。这些核心驱动因素共同支撑了公司未来的业绩增长。报告预测公司2023-2025年营业收入将分别达到10.89亿元、13.19亿元和15.37亿元，归母净利润分别为1.39亿元、1.55亿元和1.73亿元。鉴于公司核心产品的市场竞争力、多元化的产品布局以及创新管线的巨大潜力，报告首次覆盖并给予“买入”评级，看好公司长期发展。然而，投资者仍需关注产品销售不及预期、新药研发失败或进度低于预期、行业政策变化以及市场竞争加剧等风险。

中心思想 药师帮：领先的数字化医药产业服务平台与增长潜力 药师帮作为中国最大的院外数字化医药产业服务平台，凭借强大的网络效应和市场领先地位，展现出显著的增长潜力。公司在GMV、网络覆盖和SKU数量方面均位居行业前列，并获得知名机构的股东支持。 财务表现与挑战并存 尽管药师帮收入实现高速增长，但目前仍处于亏损状态，主要源于业务扩张成本和优先股公允价值变动。公司面临政策、宏观经济、行业竞争等多重风险，但其相对较低的估值和IPO募资用途的战略性分配，为未来的发展提供了资金支持和业务拓展方向。 主要内容 公司概览 市场定位与规模：药师帮是中国最大且发展迅速的院外数字化医药产业服务平台，致力于连接医药产业链上下游。 财务表现与盈利状况：公司收入从2020年的61亿元增长至2022年的143亿元，复合年增长率（CAGR）高达53%。然而，公司目前尚未实现盈利，2021年和2022年分别亏损5亿元和15亿元，主要原因在于自营业务的快速发展带来的相关成本及费用，以及优先股相关的公允价值变动。 行业状况及前景 市场数字化趋势：随着云计算、大数据等技术进步，医药交易及服务流程正逐步实现数字化和标准化。 市场规模与增长预测：根据Frost & Sullivan数据，按GMV计算，中国院外数字化医药流通服务市场规模从2018年的535亿元增长至2022年的1,802亿元，CAGR为35.5%。预计到2027年，市场规模将达到3,583亿元。 行业准入壁垒：主要包括用户群与参与度、产品质量与品牌知名度、以及数据分析与技术能力。 优势与机遇 强大的网络效应与市场领导地位：药师帮凭借强大的网络效应，成为中国最大的院外数字化医药产业服务平台。公司总GMV于2022年达到378亿元，2020-2022年CAGR为38.6%，GMV和增速均在中国院外数字化医药产业服务平台中排名第一。 广泛的交易与服务网络：截至2022年12月31日，公司建立了最大的数字化医药交易与服务网络，覆盖约35.4万家下游药店和17.3万家基层医疗机构。平台月平均可提供库存单位（SKU）数量约3.3百万个，在中国院外数字化医药行业中排名最高。 坚实的股东背景与管理团队：公司拥有百度、复星医药等知名机构作为股东，创始人张步镇在互联网科技和技术解决方案方面拥有超过20年的丰富经验，为公司长期发展提供有力支撑。 平台与自营业务协同发展：公司平台业务与自营业务相辅相成，其中2020年4月推出的厂牌首推业务两年CAGR高达72.8%。同时，公司已为超过5,200个卖家和4万家药店提供SaaS服务，提供自研数字化解决方案。 弱项与风险 多重外部风险：公司面临政策风险、宏观经济下行风险、行业竞争加剧、疫情反复以及药品价格受限等潜在风险。 发行所得款用途 战略性资金分配：约45%（1.141亿港元）将用于进一步发展医药流通业务，包括扩大与药企合作、信息数据库和供应链能力；约25%（63.4百万港元）用于发展其他业务，如扩大光谱云检服务地理覆盖和提高小微仓市场知名度；约22%（55.8百万港元）用于研发；约8%（20.3百万港元）用于运营资金及一般企业用途。 基石投资者 知名机构支持：公司基石投资者为ZGC International Limited，其由中关村国际控股有限公司全资拥有。 投资建议 市场地位与估值分析：药师帮作为中国最大及发展迅速的院外数字化医药产业服务平台，在医药B2B领域处于领先地位。根据上市市值测算，公司对应2022年PS约0.7-0.9倍，对标互联网医疗平台京东健康PS约3倍，显示其估值相对便宜。 IPO评级：综合考虑近期港股市场情绪较低迷等因素，安信国际给予IPO专用评级“5.9”。 总结 本报告对药师帮（9885.HK）进行了IPO点评，指出其作为中国最大的院外数字化医药产业服务平台，在市场规模、网络覆盖和SKU数量方面均处于领先地位。公司收入实现高速增长，2020年至2022年CAGR达53%，但目前仍处于亏损状态，主要受业务扩张成本和优先股公允价值变动影响。 行业方面，中国院外数字化医药流通服务市场规模持续扩大，预计到2027年将达到3,583亿元，为药师帮提供了广阔的发展空间。公司凭借强大的网络效应、知名股东背景和协同发展的业务模式，具备显著的竞争优势。然而，药师帮也面临政策、宏观经济、行业竞争等多重风险。 在发行所得款用途方面，公司计划将大部分资金用于医药流通业务发展、其他业务拓展和研发，以支持未来的增长。尽管公司估值相对便宜，但考虑到当前港股市场情绪，安信国际给予其IPO专用评级“5.9”。

　　行业观点 　　维生素B2进入涨价周期，关注相关投资机会。 　　维生素B2下游需求稳定，全球年需求量约为8500吨，国内需求量约为2000吨。我国维生素B2在全球占有重要位置，年产能超过全球产能的50%。维生素B2市场集中度高，产能排名前三的企业分别为广济药业、帝斯曼和巴斯夫，三家企业年产能占全球总产能的比例分别为40%、17%和13%。 　　2022年，维生素B2价格处于低位，全年价格区间为85-96元/公斤，全年均价为90元/公斤。由于行业库存出清，6月起，行业进入新的一轮涨价周期。根据Wind维生素B2中国市场的报价来看，6月以来维生素B2价格涨幅为39.3%，上一周价格涨幅为30.8%。随着维生素B2进入新一轮的涨价周期，上游生产企业收入与利润的弹性更大，企业业绩有望加速增长，我们重点关注相关投资机会。 　　行业观点 　　16项治疗性辅助生殖技术项目将纳入北京市基本医疗保险报销范围，关注下游医疗服务投资机会。7月1日起，16项治疗性辅助生殖技术项目将纳入北京市基本医疗保险报销范围，报销项目包括促排卵检查、精子优选处理、冷冻胚胎复苏等。目前我国IVF单周期平均花费约为3.5-4.5万（不包括三代），此次进入医保，医保覆盖约8000-11000元。辅助生殖纳入医保，有望进一步提高服务的可及性：我国不孕不育患者数量较多，根据沙利文的数据，到2023年我国不孕不育的人群占比将达到18%。我国IVF单周期价格一般在4万元，渗透率约为7%，与美国超过30%的渗透率相比，仍然较低。我们认为较高的价格，使得一些中低收入人群无法通过辅助生殖进行治疗，也使得渗透率提升的速度较慢。部分辅助生殖项目进入医保，提高了患者的可及性，有望推动需求端的快速释放，渗透率有望快速提升，从而推动行业的发展。 　　我们认为，辅助生殖项目进入医保，将推动行业加速发展，下游的医疗服务企业将率先受益。建议关注：锦欣生殖、贝康医疗等。 　　投资策略：主线一：创新药关注非肿瘤差异化治疗领域。肿瘤治疗领域相同靶点扎堆现象严重，构建非肿瘤治疗领域新赛道的差异化竞争是创新药的另一个发展方向。我们重点关注：1）减肥药物领域；2）阿尔茨海默症治疗领域；3）核医学领域。主线二：中特估板块重点关注中药及医药流通。我们认为医药是“中特估”核心主线之一，其中我们建议重点关注：1）政策支持的中药板块；2）估值低且边际向上的流通板块。主线三：器械板块疫后复苏叠加集采恐慌释放，看好后续表现。我们建议优选其中基本面过硬、具备长发展逻辑的公司。另一方面，进军国际市场大大提升了国内医疗器械公司的业务空间。而能够进入欧美等发达国家主流市场的产品更从中获得了质量背书，进而反哺国内市场。主线四：关注其它短期受挫后的边际改善板块：1）CXO&生命科学上游：美联储加息预期接近尾声，更多创新疗法在临床实现突破，经过近两年调整biotech估值泡沫出清、性价比凸显，行业兼并加速，未来投融资环境也有望逐步回暖，带动CXO与生命科学上游行业转暖。 　　2）疫苗：呼吸道传染病重心转移，流感、结核等预防产品有望得到重视；3）消费升级：可选医疗有望实现快速增长。 　　行业要闻荟萃 　　1）神州细胞阿达木单抗注射液获国家药监局批准上市，用于治疗8种免疫系统疾病；2）甘李药业门冬胰岛素注射液BLA上市申请获FDA正式受理；3）信立泰恩那度司他片获批上市，用于治疗肾性贫血；4）卫材和渤健开发的阿尔茨海默病新药获FDA全票支持。 　　行情回顾 　　上周A股医药板块上涨0.60%，同期沪深300指数上涨3.30%，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第22位。上周H股医药板块上涨2.44%，同期恒生综指上涨3.23%，医药行业在11个行业中涨跌幅排名第5位。 　　风险提示 　　1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期。

　　本周观点： 　　医药板块内部轮动，把握超跌个股的修复机会，同时在调整中积极布局强势的细分方向。本周沪深 300 上涨 3.30%，医药生物行业上涨 0.60%，处于 31 个一级子行业第 23 位，本周医疗服务、生物制品、化学制药分别上涨 3.20%、1.86%及0.53%；其余中药、医疗器械、医药商业子板块下跌 1.43、0.32%、0.18%。受地缘博弈、宏观环境预期改善影响，板块结构性反弹，其中 CRO、CDMO、创新药等表现亮眼，同时其他前期大幅调整的个股同样迎来反弹。我们认为超跌反弹的机会核心把握是否有长逻辑的延续以及边际的重要催化，随着 Q3 拐点时间的临近，我们预计出口型的医药制造板块，包括 CRO/CDMO、原料药、低耗等板块，有望逐步走出阶段行情。集采出清的细分板块同样有望迎来修复。此外，本周前期强势的赛道及个股均有所调整，随着 Q2 业绩逐渐明朗，基本面强劲的板块及个股有望继续表现，建议积极把握。继续看好中药、仿制药、GLP-1 多肽产业链等机会。 　　GLP-1 领域进展不断，关注多肽产业链投资机会。①BD 方面，6 月 13 日，中国生物制药宣布与鸿运华宁达成合作协议，以最高 5700 万美元的首付款与里程碑付款共同开发减重创新药 GMA106（GIPR 拮抗/GLP-1R 激动剂），并获得 GMA106 在大中华区的独家开发和商业化权益；②原料药方面，6 月 14 日，翰宇药业公告公司司美格鲁肽原料药于 6 月 9 日获 FDA 审批受理；③仿制药方面，6 月 15 日，CDE 官网显示，石药集团以化药 2.2 类递交的司美格鲁肽注射液临床试验申请获得受理；④国内创新药方面，6 月 16 日，联邦制药公告公司自主研发的 1 类创新药UBT251 注射液（GLP-1/GIP/GCG 三靶点激动剂）关于成人 2 型糖尿病、体重管理和非酒精性脂肪肝/非酒精性脂肪肝炎适应症的临床申请获得受理；⑤海外创新药方面，6 月 12 日，默沙东宣布将于 2023 年欧洲肝脏研究协会（EASL）口头公布Efinopegdutide（GLP-1/ GCGR 双重激动剂）用于非酒精性脂肪肝（NAFLD）患者的 IIa 期临床研究最新结果，其中会议摘要数据显示每周注射 10mg 的Efinopegdutide 治疗后患者的平均肝脂肪含量（LFC）较基线降低 72.7%，而司美格鲁肽组为 42.3%，降低更为显著，有望为 NASH 患者提供有效的治疗选择。⑥投资建议：我们认为随着 GLP-1 领域研发不断取得进展，有望带动产业链上下游投资热情提升，建议关注多肽产业链投资机会。持续看好上游多肽合成试剂龙头昊帆生物、多肽固相载体龙头蓝晓科技等，中游多肽原料药头部企业诺泰生物、圣诺生物、翰宇药业等、多肽 CDMO 头部企业药明康德、凯莱英等，同时看好下游GLP-1R 激动剂进展较快的信达生物、恒瑞医药、华东医药、通化东宝、联邦制药、石药集团等。 　　 蛋白降解领域持续火热，关注 PROTAC 领域投资机会。6 月 15 日，Astellas 宣布和 Cullgen Inc.（睿跃生物）达成一项研发合作和独家选择协议，以发现多种创新蛋白质降解剂。Astellas 将向睿跃生物支付 3500 万美元的预付款，此外在Astellas 行使相关项目的许可选择权时，睿跃生物还有权获得额外的 8500 万美元付款。如果 Astellas 行使其所有许可选择权并实现所有项目的所有里程碑，睿跃生物获得的总金额可能超 19 亿美元。同时，睿跃生物也有资格从 Astellas 获得任何潜在商业销售的特许权使用费。实际上，国内 PROTAC 研发也如火如荼，珃诺生物用于治疗晚期实体瘤以及淋巴瘤的 RNK05047 已经推进至临床 I/II 期，海思科靶向 BTK 的口服 PROTAC 小分子抗肿瘤药物 HSK29116 也于 2021 年 4 月获批临床，开拓药业用于雄激素性脱发和痤疮治疗的 GT20029 于 2021 年 4 月和 7 月分别获国家药监局和美国 FDA 批准开展临床试验。此外，除了创新药企，我们看到国内 CRO 公司也在加大 PROTAC 技术领域的布局，如药明康德于 2014 年布局了PROTAC 药物发现和测试平台，美迪西 PROTAC 药物发现技术平台可以帮助快速高效的合成大量高活性 PROTAC 双特异性小分子及后续生物筛选与测试，成都先导靶向蛋白降解平台涵盖 PROTAC 库设计、合成、筛选及三元复合物形成实验在内的生物评价，累计完成了超 50 个新颖的 E3 泛素连接酶的制备。我们有理由相信，国内 PROTAC 领域有望迎来高速发展的大时代，看好研发管线进度领先创新药企恒瑞医药、百济神州、海思科、开拓药业等，拥有 PROTAC 研发平台的CRO 企业药明康德、康龙化成、美迪西、成都先导等。 　　重点推荐个股表现：6 月重点推荐：药明康德，爱尔眼科，药明生物，同仁堂，华润三九，康龙化成，东阿阿胶，百克生物，迪安诊断，仙琚制药，九强生物，一品红，联邦制药，九典制药，天宇股份，诺泰生物，百诚医药。中泰医药重点推荐本月平均下跌 0.11%，跑赢医药行业 2.29%；本周平均上涨 0.43%，跑输医药行业0.17%。 　　一周市场动态：对 2023 年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率-3.49%，同期沪深 300 收益率 2.37%，医药板块跑输沪深 300 收益率 5.86%。本周沪深 300 上涨 3.30%，医药生物行业上涨 0.60%，处于 31 个一级子行业第 23位，本周医疗服务、生物制品、化学制药分别上涨 3.20%、1.86%及 0.53%；其余中药、医疗器械、医药商业子板块下跌 1.43、0.32%、0.18%。以 2023 年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值 24.3 倍 PE，全部 A 股（扣除金融板块）市盈率大约为 17.0 倍 PE，医药板块相对全部 A 股（扣除金融板块）的溢价率为 42.9%。以 TTM 估值法计算，目前医药板块估值 27.0 倍 PE，低于历史平均水平（36.2 倍PE），相对全部 A 股（扣除金融板块）的溢价率为 37.0%。 　　风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　主要观点 　　行情回顾：上周（6.12-6.16日，下同），A股SW医药生物行业指数上涨0.60%，板块整体跑输沪深300指数2.70pct，跑输创业板综指5.33pct。在SW31个子行业中，医药生物涨跌幅排名第23位。 　　港股恒生医疗保健指数上周下跌0.22%，跑输恒生指数2.49pct，在12个恒生综合行业指数中，涨跌幅排名第8位。 　　本周观点：2023年新版医保目录调整启动，关注医保谈判品种医保目录调整启动，下个月进入申报阶段。2023年6月9日，国家医保局公布《2023年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案（征求意见稿）》和《2023年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整申报指南（征求意见稿）》。此次征求意见稿的截止时间为2023年6月15日（星期四）17：00前，公众可以书面或电子邮件的形式反馈，而《谈判药品续约规则》与《非独家药品竞价规则》将另行公开征求意见。从工作程序来看，工作程序分为5个阶段，包括准备阶段（2023年5-6月）、申报阶段（2023年7-8月）、专家评审阶段（2023年8-9月）、谈判/竞价阶段（2023年9-11月）、公布结果阶段（2023年11月）。 　　多款新冠药物有望纳入医保。在申报范围方面，根据调整指南来看，新版医保目录的申报时间要求仍旧保持一致，仍旧以6月30日之前经国家药监部门批准上市的新通用名药品，具体时间范围为2018年1月1日至2023年6月30日。根据中国新闻网，信立泰、贝达药业、亿帆医药等企业今年新获批的12款国产或引进新药有望入选。同时指南里也明确了符合条件的这个新冠抗病毒用药也都可按程序进行申报，此前2022年调整工作方案的表述为“纳入最新版”《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》的药品，目前医保目录内仅阿兹夫定和清肺排毒颗粒两款新冠治疗药物，已上市的新冠抗病毒药物包括先声药业的先诺欣、君实生物的VV116、众生药业的来瑞特韦片等产品今年有机会纳入医保。 　　申报细则中经济性内容调整。申报的同时，需提交摘要幻灯片，内容包括基本信息、安全性、有效性、经济性、创新性、公平性。其中经济性（限目录内）内容的要求中，与2022年不变是仍需提供过去两年（2021年1月1日至2023年6月30日）大陆地区药品销售费用，增加当前费用价格情况、预计未来三年内销量和对医保基金的影响等内容，删去了各省挂网情况以及和目录内同治疗领域要求对比的要求。在公平性内容方面，对目录外药品还需要提供价格费用等信息。谈判竞价重视度再提高，医保成功率逐年提高。谈判竞价阶段相比于去年也延长了一个月的时间，从9-10月延长到9-11月，最终药品目录调整结果预计在2023年11月公布。根据IQVIA数据，2022年医保谈判成功率相比于2019-2021年继续提高，目录外新增药品谈判/竞价成功率达80.6%，价格降幅稳定在60%，去年19种药品实现了“当年获批当年谈判进医保”。面对不断优化、完善的准入政策环境和医保制度改革，药企应当重点关注产品的临床价值，明确各类健康和财务风险的责任承担。 　　医保基金整体运行平稳，目录持续扩容。根据国家医保局统计，2022年，基本医疗保险基金（含生育保险）总收入、总支出分别为30697.72亿元、24431.72亿元，年末基金累计结存42540.73亿元。2023年一季度基本医疗保险基金（含生育保险）总收入9100.48亿元，同比增长9.5%，基本医疗保险基金（含生育保险）总支出5577.45亿元，同比增长21.7%。我们认为主要得益于药品带量采购和DRG/DIP支付改革的推进，医保基金整体运行平稳，“腾笼换鸟”为医保目录扩容给创新药进医保留下了更多的空间。 　　投资建议 　　医保目录目前处于准备阶段，申报阶段将于7月开始。我们认为具有真正临床价值的创新药产品、疗效明确的中成药将更快进入医保目录放量，同时医保基金的平稳运行也保障了产品的使用。从历史经验来看，谈判产品进入医保后，首年销售额通常能获得较为明显的增速，之后保持稳定增长。2022年以前整体谈判药品在国内公立医院的渗透率尚未达到较高水平，落地情况仍需进一步提高。2023年1月，国家医保局官网公示出《国家医疗保障局关于政协十三届全国委员会第五次会议第00769号（医疗卫生类068号）提案答复的函》，强调下一步将继续完善谈判药品落地机制。预计多重机制下，医保创新产品将迎来较好的增长。建议关注有新产品上市可能进入医保目录的的亿帆医药、恒瑞医药、贝达药业、信立泰。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险