中心思想 医药板块结构性机遇凸显，辅助生殖行业迎来政策与需求双重利好 本报告核心观点指出，尽管医药板块经历长期调整，但当前估值处于历史低位，配置比例偏低，且医疗需求景气度加速恢复，预示着板块整体有望迎来持续散发、百花齐放的行情。其中，辅助生殖行业作为本周重点关注领域，正面临人口政策优化、医保支持加强以及市场需求释放等多重机遇，其独特的商业模式和广阔的增长空间使其成为医药服务领域的重要投资方向。 创新驱动与国产替代加速，细分赛道价值重估 报告强调，创新药、医疗器械、中药、医疗服务、药房、医药工业及生命科学服务等细分赛道均展现出明确的投资主线。创新药板块估值较低，临床进展密集，技术方向如ADC和双抗备受看好。医疗器械受益于集采落地后的新成长、国产替代政策支持以及疫情后设备更新需求，高值耗材、IVD和医疗设备均有显著增长潜力。中药和医疗服务则在政策支持和消费升级背景下，品牌OTC、院内中药及具备全国扩张能力的优质医疗服务机构有望实现价值重估。 主要内容 行情回顾与整体投资主线 医药板块市场表现与估值分析 本周（截至2023年6月24日），中信医药指数下跌3.13%，跑输沪深300指数0.62个百分点，在中信30个一级行业中排名第18位。尽管近期有所调整，但医药板块自2021年第一季度以来已调整较长时间，整体TTM估值仍处于历史低位。同时，去年二三季度配置比例略有提升，但受抗疫和AI等热门主题扰动，当前配置比例仍较低。医疗端需求自3月起加速恢复，预计第二季度同比和环比数据将更为强劲，尤其关注上海区域业务比例较高的公司。行情特征表现为持续散发、百花齐放，市值和风格不拘泥于大小或成长价值。 细分板块投资策略与重点推荐 创新药： 经过两个多月调整，板块估值较低，头部biotech空间大，港股小市值公司普遍破净。第二季度是临床进展披露和国产新药获批最密集阶段，配置性价比高。技术方向首选ADC和双抗，尤其看好PD-1联用ADC大主线。推荐贝达药业、恒瑞医药、科伦药业等A股公司，百利天恒-U、首药控股-U等科创板公司，以及康方生物、康宁杰瑞制药-B等港股公司。 医疗器械： 高值耗材： 关注已落地和即将落地的集采，以及手术量恢复。首推春立医疗，关注惠泰医疗、三友医疗、威高骨科等。 IVD： 关注集采弹性和高增长。首推普门科技、迪瑞医疗，关注新产业。 医疗设备： 受益于国产替代政策支持和三年疫情更新设备需求，预计三四季度增量较高。首推澳华内镜、迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外受益新客户和新产品订单。首推维力医疗，关注振德医疗。 中药： 品牌OTC： 关注提价。推荐同仁堂，建议关注健民集团、片仔癀。 院内中药： 关注产品和在研管线、销售能力。首推以岭药业、康缘药业，建议关注达仁堂、方盛制药等。 中药OTC： 关注品牌和渠道。首推华润三九。 医疗服务： 关注强稀缺性、相对低估的标的。推荐固生堂、普瑞眼科，其他稀缺标的包括锦欣生殖、海吉亚医疗。 药房： 预计2023-2024年头部药房整体同店、业绩复合增速有望恢复至5-10%、20-35%。估值性价比突出。低估值推荐一心堂、龙头推荐益丰药房。 医药工业： 原料药低位等业绩，仿制药关注业务转型和创新，CDMO等周期，血制品供需弹性均较大。推荐信立泰、华东医药，建议关注人福医药、博雅生物、天坛生物、华海药业、天宇药业。 生命科学服务： 国产替代空间大，需求急迫，行业发展空间大。重点关注百普赛斯、毕得医药、华大智造等。 本周关注：辅助生殖行业迎来新机遇 辅助生殖商业模式分析 单店模型优势： 头部公司如锦欣生殖在2019-2022年收入复合增速达12.8%，即使疫情期间也实现稳健增长。其品牌效应显著，2018年IVF取卵周期成功率为54%（2022年成都西囡妇科医院和深圳中山泌尿外科医院成功率达55.6%），高于中国行业平均46%，导致销售费用率偏低（2022年为6.4%）。此外，IVF周期流程标准化，对医生依赖程度相对较低，人工成本占比（2018年为26.5%）低于眼科（34.4%）、口腔（56.9%）等其他专科医院。 连锁扩张壁垒： 对比其他消费专科医院，辅助生殖行业扩张难度主要来自牌照壁垒（每300万人一个机构）和初始高投资。尽管如此，其诊疗过程流程化、标准化，具备较高的业务扩张性。 技术手段、诊疗过程与费用负担 辅助生殖（ART）包括人工授精、配子移植技术、体外受精-胚胎移植（IVF-EF）三种手段，旨在帮助不孕不育夫妇妊娠。诊疗过程标准化，一个试管婴儿周期通常为2-3个月，患者通常进行2-3次周期。目前，IVF费用高负担是限制行业发展的重要因素。 海外经验借鉴与国内市场潜力 经济支持： 海外发达国家政府对辅助生殖提供多种经济支持，如医疗保险、补贴等，以提高IVF可及性。研究显示，体外受精的公共投资有望通过未来新生儿贡献净税收收入，带来3-16倍的净回报率。日本的补贴政策完善，补助金额在35-75万日元，并对年龄和次数有要求。美国联邦法律未强制要求，但21个州通过了生育保险法。中国北京自2023年7月起将16项治疗性辅助生殖技术项目纳入医保。 治疗周期数持续上升： 尽管日本和美国粗出生率下降（2000-2020年分别从9.5‰降至6.8‰，从14.4‰降至10.9‰），但两国辅助生殖治疗周期数持续增长，20年间分别增长5.5倍和2.3倍，达到45.0万和32.6万个。中国接受辅助生殖治疗的患者超过70%集中在35岁以下，远低于日本和美国，预示着随着国内大龄育龄女性占比增加、辅助生殖认知度提升，国内需求有望进一步释放。 竞争格局与政策利好 竞争格局： 辅助生殖行业格局较好，CR5占比超过18%。头部机构凭借口碑、名医团队和优质服务形成品牌积淀，市场份额集中且稳固。中信湘雅、山东大学附属生殖医院、锦欣生殖、北京大学第三医院、上海第九人民医院位列前五，锦欣生殖作为非国有私立机构，按IVF取卵周期数和辅助生殖收入计市场份额分别为3.1%和3.9%。 政策窗口临近： 中国辅助生殖行业迎来密集利好政策。2021年“三孩政策”及配套措施出台，国家卫健委提出建立健全合法捐卵、储卵途径，推动辅助生殖技术立法。2022年8月，国家卫健委等十七部门指导地方逐步将适宜的分娩镇痛和辅助生殖技术项目按程序纳入基金支付范围。2023年6月15日，北京市医保局宣布将16项治疗性辅助生殖技术项目纳入医保报销范围，标志着行业政策支持的实质性落地。 锦欣生殖：国内辅助生殖民营龙头 锦欣生殖作为国内最大的辅助生殖民营医疗机构，通过自建、并购、合作等方式开拓生育全周期业务。公司持续提高IVF成功率、降低药耗成本、加强人才和学科建设。未来规划包括：国内板块通过战略性项目并购一线或强辐射二线城市的IVF医院，巩固龙头地位；海外板块美国HRC集团计划每年新增5-10位医生，目标2027年实现40-50位医生，未来5年CAGR25%+，并进一步拓展东南亚布局。2018-2022年，锦欣生殖收入从9.22亿元增长至23.64亿元，经调整净利润从2.64亿元增长至2.74亿元，IVF治疗周期数从20,958个增长至26,125个。 细分板块观点和投资组合精选 创新药：估值回归与技术突破 美股XBI指数持续上涨（3个月上涨25%），显示临床进展顺利的biotech表现抢眼。A+H股创新药板块近期调整后估值再次进入舒适区间，迎来配置良机。继续看好技术水平世界领先及国内管线保障商业价值的标的，如ADC（百利天恒、科伦药业、恒瑞医药）、靶向药（贝达药业、首药控股、和黄医药）、CAR-T（金斯瑞、科济药业）、双抗（康方生物、康宁杰瑞）、GLP-1（信达生物、翰森制药、华东医药）、自免（康诺亚、三生国健、荣昌生物）等。 医疗器械：集采后新成长与国产替代加速 高值耗材： 骨科市场受益老龄化，国内手术渗透率低（创伤4.9%、脊柱1.5%、关节0.6%），集采后手术价格下降有望拉动手术量提升。国产龙头在集采后更重视研发、业务拓展和国际市场。电生理市场中国心律失常发病率高，手术渗透率远低于发达国家，国产化率不足10%，技术突破和政策支持将加速进口替代。重点关注春立医疗、威高骨科、三友医疗、惠泰医疗、微创电生理。 IVD： 受益诊疗恢复有望回归高增长，化学发光是规模最大（超300亿元）且增速较快（15-20%）的细分赛道。国产市占率20-25%，国产替代从二级医院向三级医院渗透，从传染检测向其他检测领域渗透。海外市场也进一步打开。推荐普门科技、迪瑞医疗、迈瑞医疗、安图生物，关注新产业。 医疗设备： 受益于国产替代大浪潮、贴息贷款政策（预计带来约2000亿元医疗设备贷款需求）和ICU床位建设（要求定点医院ICU床位达10%，其他三级医院综合ICU床位达4%）。软镜和硬镜赛道国内人均诊疗开展率低，国产替代空间大。重点推荐海泰新光、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，受益于产品升级（现代敷料、一次性产品替代）、渠道扩张（防疫产品带动）和海外新客户及新产品订单。推荐维力医疗，关注振德医疗。 医药消费：中药与医疗服务多点开花 中药： 国家对中医药产业支持力度不断强化，产业趋势清晰。关注受益于核心原材料涨价的资源类品种（片仔癀、同仁堂、健民集团），具备提升空间的国企（达仁堂、东阿阿胶、康恩贝、昆药集团、太极集团），以及产品、渠道、研发综合实力突出的院内中药企业（以岭药业、康缘药业、天士力、新天药业、方盛制药）。 医疗服务： 政策对民营医院支持明确，诊疗量恢复确定。看好需求旺盛且复制性强的中医、肿瘤赛道龙头（固生堂、海吉亚医疗），眼科黄金赛道（普瑞眼科、何氏眼科、华厦眼科、爱尔眼科），以及其他细分赛道龙头（通策医疗、三星医疗、锦欣生殖、国际医学）。 药房： 疫情后客流恢复，头部药房扩张加速，门诊统筹对接零售药房推动处方外流。预计2023-2024年头部药房整体同店、业绩复合增速有望恢复至5-10%、20-35%。当前PE处于15-30倍，估值具备性价比。推荐一心堂、健之佳，关注大参林、益丰药房、老百姓、漱玉平民。 医药工业与生命科学服务：困境反转与进口替代 医药工业： 看好特色原料药行业困境反转。2019-2026年全球近3000亿美元原研药（如沙班类、列汀类、列净类）陆续专利到期，仿制药替代空间达298-596亿美元，将扩容特色原料药市场。关注重磅品种专利到期带来的增量和纵向拓展制剂已进入业绩兑现期的企业。推荐信立泰、华东医药，建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 生命科学服务： 国内市场国产市占率低，替代空间大。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采、医保控费、进口供应短缺促使客户选择国产意愿增强。重点关注生命科学服务细分行业龙头和有潜力发展成为平台型的公司，如百普赛斯、毕得医药、华大智造等。 投资组合精选 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、迪瑞医疗、海泰新光、金域医学、和黄医药、以岭药业、华润三九、东阿阿胶、康缘药业、固生堂、达仁堂、康恩贝、信立泰、健之佳、普瑞眼科、华厦眼科、百普赛斯、华大智造、毕得医药等25家公司，并提供了2023E-2025E的归母净利润和PE预测数据。 行业和个股事件 行业热点动态 中药饮片联采： 宁夏、新疆生产建设兵团医保局发布通知，要求医疗机构开展中药饮片联采中选产品约定采购量确认工作。三明采购联盟省际中药（材）采购联盟共15个地区参与，中选结果将于2023年8月实施。 BD出售手术器械平台： BD宣布以5.4亿美元（约合人民币35.33亿）出售其手术器械平台给STERIS，涉及V. Mueller™、Snowden-Pencer™和Genesis™等品牌，预计2023财年创造年收入约1.7亿美元。此举是BD“简化”战略的重要一步。 全国中成药集采： 全国中成药联合采购办公室公示拟中选结果，16个产品组中有15个产品组有企业中选，独家品种银杏叶提取物注射液流标。96家申报企业中，63家企业有产品中选，中选率达65.625%。 安徽省执行集采结果： 安徽省将从2023年7月1日起执行冠脉药物涂层球囊等产品和凝血类、心梗类临床检验试剂的集中带量采购中选结果，采购周期为2年。 涨跌幅榜个股原因分析 本周涨幅前五名包括润达医疗（AI相关业务）、凯普生物（产品首次获批宫颈癌筛查预期用途）、兰卫医学（猴痘概念）、华神科技（发行股份购买博浩达100%股权）、祥生医疗（AI相关业务）。跌幅前五名包括康龙化成（CRO板块震荡）、春立医疗（无特殊原因）、药明康德（CRO板块震荡）、三博脑科（新股）、荣昌生物（无特殊原因）。 总结 本报告全面分析了当前医药生物行业的市场状况、投资主线及细分赛道机遇。尽管医药板块整体经历长期调整，但其低估值、低配置以及医疗需求加速恢复的背景，预示着未来结构性投资机会。辅助生殖行业作为本周重点，在人口政策支持、医保覆盖扩大以及市场需求释放的多重利好下，展现出巨大的增长潜力，头部企业如锦欣生殖凭借其独特的商业模式和扩张策略有望持续受益。此外，创新药、医疗器械、中药、医疗服务、药房、医药工业和生命科学服务等细分领域，在创新驱动、国产替代和政策支持下，也呈现出明确的投资价值。报告强调了各细分领域的具体投资逻辑和推荐标的，并关注了近期行业政策动态，为投资者提供了专业且具前瞻性的市场分析。

医药生物行业2023中期策略：深挖国改、节奏复苏、精选中药、重视爆款、底部拐点 下半年投资主线展望 本报告深入分析了医药生物行业在2023年下半年的投资策略，核心观点聚焦于五大选股思路，旨在识别并把握市场结构性机会。报告认为，随着宏观环境的改善和行业政策的逐步明朗，医药板块有望迎来新的发展周期。 市场底部与结构性机遇 尽管2023年上半年医药板块整体表现弱势震荡，但报告指出，当前行业估值处于相对底部，非医药主动型基金对医药板块的仓位持续低配（2023年Q1超配-1.62个百分点，历史分位仅7.2%），预示着未来存在充足的增配空间。在指数见底后，结构性机会将愈发凸显，尤其是在跌幅较大且有变化预期的子领域。 主要内容 2023下半年五大选股思路 国企改革迎来戴维斯双击 报告强调，2023年是医药国企改革提速落地后的“景气期”。随着一季度多家医药国企业绩超预期，市场对国改标的业绩持续性和确定性的分歧有望消除，下半年有望迎来业绩与估值的“戴维斯双击”。投资机会将从国药、华润等大型国企集团向地方国企扩散。 筛选框架与案例：报告提出了筛选医药国改标的的“五因素框架”，包括诉求机制捋顺、经营改善空间大、估值低位、交流机制改善以及一季度业绩初步验证。太极集团和达仁堂被列为经典案例，其在混改后通过精简机构、改革薪酬、聚焦主业等措施，实现了显著的业绩增长。例如，太极集团2023年Q1归母净利润同比增长991.2%。 重点推荐：新华医疗、国药现代、太极集团、康恩贝。 院内刚性复苏节奏明确 2023年被定义为复苏年，但复苏节奏至关重要。报告指出，2022年12月至2023年1月可选消费医疗复苏弹性大，而2月后院内刚需医疗复苏表现更持久。随着各行业复苏比对效应兑现，院内刚需复苏的比较优势更强。 复苏节奏推演：2023年Q2和Q4因去年同期低基数效应，医药复苏类资产有望迎来同比高增期。 海外复盘启示：美国医疗整体水平在2021年Q4已恢复至疫情前99%，新加坡公立医院入院量在2022年3月基本恢复至疫前水平，日间手术量振幅最大。 国内诊疗需求释放：2020-2022年国内诊疗、住院、手术量产生较大缺口，例如2022年1-11月全国医疗卫生机构总诊疗量仅58.57亿人次，同比下滑3.2%，存在较大缺口。随着限制消除，累积诊疗需求有望进一步释放。2023年Q1 PDB样本医院药品销售总额环比增速达11.23%，全麻药销售额同比增速达17.06%，显示复苏逻辑已显现。 重点关注领域与标的：院内刚需方面，关注“刚需药品”（恒瑞医药、恩华药业）、“医疗服务”（海吉亚医疗、国际医学）、“手术器械”（惠泰医疗、南微医学）、“检验耗材”（新产业）。可选消费医疗方面，看好眼科医疗服务（普瑞眼科、爱尔眼科、华夏眼科等）、智飞生物、长春高新。 精选中药：三重共振下的估值修复 中药板块正经历产业、政策、业绩三重共振下的系统性估值修复，戴维斯双击进行时。 政策利好：中药“十四五”规划及配套政策陆续出台，如《中药注册管理专门规定》等，为中药发展提供顶层设计。下半年基药目录有望出台，中药创新药有望持续提供业绩增量。 业绩兑现与国改催化：中药国企改革持续推进有望带来业绩超预期。 投资方向：重点看好中药基药、中药创新药、中药国改三大方向。 重点推荐：中药创新药悦康药业、方盛制药；中药国企改革太极集团、康恩贝。 重视爆款：新领域新技术带来爆发性行情 市场对“爆款”产品带来的爆发性行情关注度高，医药领域新领域新技术较多。 爆款案例：低浓度阿托品引爆兴齐眼药行情。 海外爆款复盘：阿尔兹海默新药（Aducanumab、Lecanemab）和GLP-1类减肥药（司美格鲁肽、Tirzepatide）均催化了相关公司（Biogen、诺和诺德、礼来）的估值大幅提升。 国内布局：国内药企在GLP-1多肽领域紧随其后，信达生物、恒瑞医药等均有产品进入临床后期。多肽产业链布局完善，有望受益。 重点关注领域与标的：减重领域（信达生物、华东医药、恒瑞医药、圣诺生物、诺泰生物等）、心血管爆款（悦康药业）、丙肝（凯因科技）、带状疱疹疫苗（百克生物）、金葡菌疫苗（欧林生物）、下肢动脉缺血基因疗法（诺思兰德）、核药（东诚药业）。下半年利率下行预期利好港股优质创新药企业估值。 重点推荐：诺思兰德、凯因科技、迈得医疗。 底部拐点与亮点细分领域 医药行业经历两波消化调整后有望迎来真正意义上的新周期，指数见底后结构性机会凸显。 流感领域：国内南方ILI（流感门诊量百分比）高于近年同期，流感发病高于往年。国内流感疫苗市场近年快速增长，但接种率仍低，潜在空间大。预计2023年流感疫苗市场有望重回增长势头。 重点关注：百克生物、华兰疫苗、金迪克、南新制药、众生药业。 一次性手套：行业有望迎来周期拐点。全球一次性手套行业经历一年多调整，库存消化，产能出清，手套价格有望修复。马来西亚厂商Top Glove已上调价格10-20%。长期来看，大众防护意识提高将驱动市场需求扩张。 重点关注：英科医疗、中红医疗。 科研仪器：短期订单扰动不改行业高景气度。长期来看，科研仪器是“国之重器”，进口垄断格局明显（我国大型科研仪器进口率高达70.6%，分析仪器超80%），国产替代是大势所趋，政策和研发投入持续加码。 重点关注：聚光科技。 回首2023上半年：医药板块年初反弹，而后弱势震荡下行 医药子行业内部分化，中药一枝独秀 整体表现：自2023年年初至6月11日，医药板块下跌4.07%，在28个申万一级子行业中排名第18位，跑输沪深300（下跌0.9%），被AI板块明显“抽水”。 子行业分化： 中药：上涨11%，表现最好，尤其兼具国企改革和业绩持续增长的优质标的股价屡创新高。 化学制剂：上涨3%，表现相对较好。 医药商业：下跌1%，整体震荡。 医疗器械：下跌4%，年初上涨后震荡下行。 化学原料药：下跌9%，表现较差。 生物制品：下跌13%，表现较差，受新冠疫苗情绪冷却和生长激素集采担忧影响。 医疗服务：下跌16%，表现最差，CXO和部分大市值眼科、口腔医疗服务标的持续震荡下行。 涨幅Top 30，中药/国改/爆款产品+赛道/小市值表现突出 上半年涨幅前30的个股主要集中在中药、国企改革、爆款产品/赛道以及小市值公司。其中，中药国改标的（如太极集团、达仁堂）和爆款单品公司（如赛诺医疗、兴齐眼药）表现亮眼。涨幅居前的标的以中小市值为主，仅少数市值超过300亿元。 18大细分领域长期及下半年投资观点梳理 报告对18个细分领域提供了长期及下半年投资观点： 创新药：长期看好行业竞争环境改善和产业升级赛道（ADC、CD3 TCE双抗、Pan/Multi-KRAS），下半年估值低位具备较好赔率，关注临床数据催化。 仿制药：长期集采冲击已过，创新转型拉动成长，下半年诊疗复苏和创新品种兑现有望带来业绩加速。 中药：长期看好政策利好下的估值提升，下半年Q2业绩、基药目录、创新药放量和国企改革持续催化。 疫苗：长期产品为王，新冠后时代关注差异化和竞争格局好的产品，下半年关注潜力管线品种和大单品放量，以及流感疫苗。 血制品：长期行业集中化趋势发展，吨浆规模是优势，下半年关注产业整合。 医疗服务：长期高景气度不变，政策担忧出清，市场信心有待恢复，下半年Q3眼科、Q4综合医疗服务迎来旺季。 医疗设备：长期创新、进口替代、国际化三频共振，下半年医院设备采购有望回暖，关注国产新品放量和康复设备。 高值耗材：长期集采加速市场准入，企业需布局产品线优化和拓展，下半年受益于手术量恢复和集采落地后业绩拐点。 低值耗材：长期国内看产品升级与渠道扩张，出海需客户扩张，下半年手套行业有望迎来周期拐点。 IVD：长期集采常态化背景下“国产替代空间大的高景气领域”、“国际化”、“国企改革”是核心逻辑，下半年关注常规诊疗恢复力度。 CRO：长期作为创新药卖水人景气度仍在，国内企业远未达成长天花板，下半年投融资环境改善有望带来估值修复。 CDMO：长期中国CDMO行业进入黄金增长期，创新+政策红利叠加，下半年市场担忧因素（中美关系、产能过剩、投融资）的转向有望带来板块躁动。 特色原料药：长期供给产能出清，欧美产能向中国转移，下半年以个股机会为主，关注减重相关多肽供应链。 科研试剂及服务：长期进口替代大势所趋，看好业务延展性强的平台型企业，短期业绩承压，下半年关注投融资数据回暖。 科研仪器：长期国之重器“卡脖子”高景气领域，政策催化和国产替代进程是关键，下半年跟踪订单找寻拐点。 生物制药产业链：制药装备类看新签订单，制药耗材类关注项目进展，下半年跟踪订单变化和投融资数据。 药店：长期处方外流核心逻辑不变，行业集中度有提升空间，下半年药店纳入门诊统筹逐步落地，促进患者回流。 商业：长期两票制、集采等政策影响消化，院内市场环境改善，流通企业积极转型，下半年关注“中特估”行情演绎后的业绩兑现。 风险提示 控费政策持续超预期。 行业增速不及预期。 总结 本报告对2023年下半年医药生物行业的投资策略进行了全面而深入的分析。核心观点在于把握“深挖国改、节奏复苏、精选中药、重视爆款、底部拐点”这五大选股思路。尽管上半年医药板块整体表现不佳，但报告强调当前行业估值处于历史低位，且非医药主动型基金的低配为未来增配提供了空间。 具体来看，国企改革在业绩验证和政策推动下，有望带来相关标的的戴维斯双击；院内刚需医疗在累积诊疗需求释放和低基数效应下，将呈现高确定性复苏；中药板块在产业、政策、业绩三重共振下，估值修复进程将持续深化；新领域新技术催生的“爆款”产品，如减重药物和基因疗法，将带来爆发性行情；而流感、一次性手套和科研仪器等细分领域，则因周期拐点、国产替代和政策支持，有望成为下半年的亮点。报告还详细梳理了18个细分领域的长期和下半年投资逻辑，为投资者提供了全面的参考。整体而言，报告对下半年医药行业的结构性机会持乐观态度，并提示了控费政策和行业增速不及预期的风险。

中心思想 战略转型与业绩复苏 康恩贝（600572）自2020年国资入主并启动混合所有制改革以来，通过“瘦身强体”战略，剥离非主业资产，并积极进行资源整合，成功将业务重心聚焦于中药大健康主业。这一系列改革措施有效提升了公司运营效率和管理水平，使其在经历2019年大单品丹参川芎嗪销售清零的冲击后，于2021-2022年实现业绩触底回升。2023年第一季度，公司营收和归母净利润均实现显著增长，表明战略转型成效初显，公司已进入新的上升周期。 品牌驱动与市场拓展 公司坚定推进“大品牌大品种”战略，充分发挥其以“康恩贝”、“前列康”、“天保宁”等中国驰名商标为代表的品牌矩阵优势。在非处方药（OTC）领域，核心产品“康恩贝”肠炎宁系列销售额首次突破10亿元，巩固了其在国内肠道用药市场的龙头地位，并通过二次开发和B2C渠道拓展实现高速增长。同时，处方药板块通过适应症拓展、进入基药目录以及新产品快速放量，构建了多元化的增长驱动模型。健康消费品和原料药板块也通过数字化营销和资源整合，为公司整体发展提供支撑。 主要内容 国企混改深化，机制创新激发活力 康恩贝作为浙江省内规模最大的中药企业之一，在2019年核心大单品丹参川芎嗪注射液被列入重点监控目录导致销售额清零后，于2020年迎来国资入主，并于2021年7月正式落地混合所有制改革方案。此次改革旨在推动机制创新，通过差异化管控保留民企活力，同时提升管理水平。公司积极推进“瘦身强体”，处置非主业、低效无效资产，如完成珍视明公司42%股权转让（获取16.8亿元资金）和贵州拜特固定资产处置，基本消化了历史不利因素。在资源整合方面，公司完成了对中医药大学饮片公司66%股权和奥托康科技公司100%股权的收购，并认购英特集团股票，旨在消除同业竞争并强化产业协同。此外，公司于2022年9月向537名核心骨干授予7000万份股票期权，行权价格为4.13元/股，2022年度业绩已满足考核指标，彰显了公司对未来发展的信心和增长决心。 主业聚焦成效显著，财务指标稳健回升 混改的成效在公司业绩上得到体现。2022年，公司实现营业收入60亿元，按可比口径同比增长9.30%；归母净利润3.58亿元，剔除非经常性损益和减值准备后，扣非归母净利润达5.23亿元，同比增长26.3%。2023年第一季度，公司营业收入达21.31亿元，同比增长25.27%；归属于上市公司股东的净利润为2.84亿元，同比增长175.17%，实现了经营规模和效益的双提升。业务结构持续优化，核心中药大健康业务发展加速，2022年实现销售收入37.69亿元，按可比口径增长25%，占总营收比重提升至62.82%；2023年第一季度，该板块营收达14.44亿元，同比增长41%，占比进一步升至67.78%。尽管2020-2022年公司整体毛利率有所下降，但通过产品价值提升和资源整合，2023年第一季度整体毛利率已回升至65.59%。同时，公司通过费用结构调整优化，三费费用率（管理、销售、研发）从2018年的59.49%降至2022年的46.28%，经营效率显著提升。研发投入持续加大，2022年达2.63亿元，同比增长32%，并取得了多项创新药和仿制药的临床批件及生产批件。 核心业务强劲增长，OTC市场地位巩固 康恩贝中药大健康板块作为核心业务，其营收占比持续提升，产品矩阵丰富，在消化系统、呼吸系统、心脑血管及泌尿系统等治疗领域具有显著竞争优势。在非处方药领域，公司通过“大品牌大品种”工程强化零售端中药OTC领先地位。其中，“康恩贝”肠炎宁系列产品作为国内肠道用药中成药龙头，2022年销售收入首次突破10亿元，同比增长17.51%，2023年第一季度同比增长高达100%。该产品还通过二次开发，其颗粒剂型销售额在2022年过亿元，同比增长近90%，2023年第一季度同比增长110%，并积极拓展B2C渠道。此外，“金笛”复方鱼腥草合剂2022年销售收入超3亿元，同比增长近8%，2023年第一季度同比增长45%，并已进入多个省市的新冠感染临床治疗指南，同时推出儿童用药规格。“前列康”普乐安系列作为前列腺用药优势品种，通过数字化转型推动营销模式创新，并被纳入《良性前列腺增生症中西医融合药物治疗专家共识》，产品力强劲，自2019年以来平均提价幅度达30%。 重点品种二次开发，数字化营销赋能 健康消费品事业部专注于D2C数字化营销模式，连续多年保持高增长，2022年实现销售收入近5亿元，同比增长近30%，其中维生素C系列产品销售规模超亿元，在互联网平台相关类目中长期位居第一。公司积极拓展线上线下销售渠道，并围绕“宝芝林”商标，重点开发中老年滋补品、心脑血管等老字号产品，以巩固健康消费品软实力，并计划通过并购整合进一步拓展该板块。这些举措表明公司在品牌建设和营销创新方面的持续投入，以适应市场变化并抓住新的增长机遇。 处方药多元化驱动，创新与市场拓展并举 在其他板块中，处方药业务随着国内医院市场逐步恢复常态而稳步增长，增长驱动模型多元化。核心产品“金艾康”汉防己甲素片在口服抗炎镇痛药物中市占率居首，约80%，且医保支付范围已扩大。该产品还获得美国FDA临床试验许可，有望成为欧美市场的独家供应商。“至心砃”麝香通心滴丸作为公司独家中成药产品，是国内首个具有改善冠脉血流速度影像学证据的心血管中成药，已发表160多篇学术论文并列入18部专家共识和指南，有望进入新版基药目录，进一步拓展基层市场。“金康速力”乙酰半胱氨酸泡腾片作为呼吸领域的重要处方药，2022年销售收入近3亿元，同比增长约40%，并被列入《新冠病毒感染者居家治疗常用药参考表》，其颗粒剂型也已获批上市，完善了市场布局。“金康灵力”氢溴酸加兰他敏片则布局老年痴呆领域，2022年在口服剂型市占率超80%，销售额达3349万元，有望随着人口老龄化进程加速实现快速放量。 原料药全球领先，完成同业竞争整合 原料药板块在全球市场具有较高市占率，如硫酸阿米卡星、盐酸大观霉素等产品在2019年全球市占率达30%以上。尽管2022年受市场低迷影响，销售收入为6.05亿元，同比下降6.59%，但公司已通过省国贸集团平台完成了与奥托康科技公司100%股权的收购，并计划在2023年7月前停止奥托康制药集团的相关经营活动，有效解决了同业竞争问题，为该板块的稳定发展奠定基础。 业绩展望积极，核心业务驱动增长 基于公司混合制改革的深入推进、“瘦身强体”工作的持续开展以及“大品牌大品种”工程的有效实施，康恩贝聚焦主营业务，核心中药大健康板块表现优异。分析师预计公司2023-2025年总体收入将分别达到70.24亿元、81.85亿元和94.75亿元，同比增长17.05%、16.53%和15.77%。归属于上市公司股东的净利润预计分别为7.15亿元、8.94亿元和10.99亿元，每股收益分别为0.28元、0.35元和0.43元。毛利率预计将从2023年的62.07%逐步提升至2025年的62.88%，反映出公司通过产品价值提升和规模优势改善盈利能力的策略。 估值分析与投资建议 采用可比公司估值法，选取华润三九、九芝堂、方盛制药、同仁堂等中药大健康业务公司作为参照。可比公司2023年和2024年平均市盈率分别为33.5倍和27.4倍。考虑到康恩贝大品牌大品种战略的持续推进，核心品种“康恩贝”肠炎宁系列的二次开发和院内销售，健康消费品板块的数字化营销和产品矩阵建设，以及处方药板块中“至心砃”麝香通心滴丸有望进入基药目录、“金康速力”乙酰半胱氨酸泡腾片剂型拓展等积极因素，分析师看好公司发展前景，给予2024年28倍PE，目标价9.80元/股，并首次给予“买入”评级。 政策与经营风险并存 报告提示了多项风险。首先是行业政策变动风险，尽管中医药鼓励政策密集出台，但政策变化仍可能对公司发展产生影响，例如新版基药目录调整。其次是混合制改革效果不及预期风险，改革的推进和资源整合可能面临挑战。第三是产品销售不及预期的风险，核心产品如肠炎宁系列可能面临市场萎缩或市占率下降，独家品种如麝香通心滴丸可能无法进入基药目录，非独家品种如前列康、金笛面临激烈市场竞争。最后是产品质量风险，药品质量直接关系用药者健康和生命安全，任何环节的疏漏都可能对药品质量产生不利影响。 总结 康恩贝在国资入主和混合所有制改革的推动下，成功聚焦中药大健康主业，并通过“瘦身强体”和资源整合，有效提升了经营效率。公司“大品牌大品种”战略成效显著，核心非处方药产品如“康恩贝”肠炎宁系列实现销售额突破10亿元并保持高速增长，处方药板块也通过多元化策略和新产品布局展现出强劲增长潜力。健康消费品和原料药业务亦通过创新营销和资源整合贡献力量。尽管面临行业政策、改革效果和市场竞争等风险，但公司业绩已触底回升，财务状况持续优化，研发投入不断加大，未来增长前景广阔。分析师给予“买入”评级，目标价9.80元/股，反映了对公司战略转型和持续增长能力的积极预期。

　　本周市场走势 　　过去一周，沪深300指数涨跌幅为3.30%，基础化工指数涨跌幅为2.26%。过去一周，基础化工子行业以上涨为主，涨幅靠前的子行业有：涤纶（10.20%），炭黑（8.89%），纯碱（6.88%）。 　　本周价格走势 　　过去一周涨幅靠前的产品：维生素B2（30.8%），丙酮（6.3%），辛醇（4.5%），钴酸锂（4.3%），丙烯酸乙酯（4.1%）；跌幅靠前的产品：蒽油（-17.4%），二甲醚（-14.1%），煤焦油（-13.8%），尿素（-11.9%），煤沥青（改质）（-10.4%）。 　　行业重要动态 　　本周维生素B2延续涨势，截至6月16日，国产80%维生素B2报价127.5元/千克，较6月9日上涨35元/千克。近期维生素B2工厂集中提价，市场询单活跃，价格延续涨势。成本端，受挪威气田以及气体加工厂延长一个月检修消息影响，本周欧洲天然气价格大幅拉涨，成本端利好支撑增强。从历史数据来看，2017-2018年，维生素B2价格曾快速上涨至470元/千克的高点；2019年以来，维生素B2价格便一直处于历史底部，近期出现触底反弹迹象，价格一路上涨至120元/千克以上，涨幅明显。全球维生素B2产能集中，结构稳定，行业产能短期内很难快速扩大并投入使用，主要生产企业有广济药业、帝斯曼、巴斯夫、海诺嘉、梅花生物等。近期各厂商纷纷提价，叠加上游天然气价格上涨，未来一段时间内维生素B2价格中枢有望进一步提升。 　　投资建议 　　二季度基础化工行业景气未见拐点，当前时点建议关注如下主线：1、芳纶板块。芳纶作为三大超强纤维材料之一，下游应用广泛，行业需求保持较快增速，而芳纶纸、芳纶隔膜涂覆技术等新兴应用场景有望进一步打开行业成长空间，建议关注泰和新材、中化国际。2、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局有望迎来再平衡，景气存在反转预期，价格中枢有望持续上行，建议关注巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。3、维生素B2近期延续涨势，行业集中度高，价格中枢有望提振，建议关注广济药业、梅花生物。4、硅基负极材料板块（含包覆）。在锂电池四大基材中，传统石墨负极材料比容量已接近理论极限，而硅基负极材料是目前已知比容量最高的材料，且伴随特斯拉4680电池的应用已开始步入产业化阶段，建议关注硅宝科技、胜华新材、信德新材 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

中心思想 双轮驱动下的市场机遇 沛嘉医疗-B（9996.HK）作为国内创新医疗器械领域的头部参与者，正凭借其在心脏瓣膜和神经介入两大高增长赛道的“双轮驱动”战略，把握结构性心脏病和脑血管疾病市场的巨大机遇。随着人口老龄化趋势加剧和微创介入治疗理念的普及，心脏瓣膜介入市场预计在2023-2030年间实现约45%的复合年增长率，到2030年市场规模有望达到400亿元人民币。同时，神经介入市场也展现出强劲的增长潜力，预计到2026年市场规模将突破175亿元人民币，且国产替代空间广阔。 创新引领与商业化加速 公司在技术创新和商业化推进方面表现出色。在心脏瓣膜领域，沛嘉医疗不仅拥有TAVR（经导管主动脉瓣置换术）赛道的后起之秀TaurusOne和TaurusElite产品，通过“产品优势+下沉策略”迅速扩大市场份额，预计2023年经股TAVR国内市占率将上升至22-25%，更在第三代非醛交联干瓣技术、高分子瓣膜技术以及二尖瓣、三尖瓣介入治疗方面处于行业领先地位。在神经介入领域，公司作为国产龙头之一，凭借弹簧圈产品的先发优势和新产品的加速获批，有望进一步提升市场份额。预计2023年，公司在瓣膜和神经介入领域的收入将分别实现115.8%和50%的同比增长，展现出强劲的增长势头和盈利潜力。 主要内容 结构性心脏病介入市场深度解析 公司概况与财务表现： 沛嘉医疗成立于2012年，专注于结构性心脏病和脑血管介入高端医疗器械的创新研发与生产。公司产品线覆盖主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣及手术附件，以及脑血管介入出血类、缺血类、通路类产品。其三代主动脉瓣系统均已获批国家药品监督管理局创新医疗器械。 公司总部位于苏州，受益于当地生物医药产业的集聚效应。管理层由张一、张叶萍、叶红等核心成员组成，具备深厚的学术背景和丰富的行业经验。 财务数据显示，公司营业收入逐年快速增长，2022年达到2.51亿元，同比增长83.7%。同时，归母净亏损持续收窄，2022年为4.08亿元，同比下降40.7%。 “心脏瓣膜+神经介入”双轮驱动战略中，瓣膜业务增长尤为迅猛，2022年收入达1.07亿元，同比增长154.8%。 公司费用率持续优化，管理费用率和研发费用率逐年下降。随着瓣膜业务占比提升，整体毛利率稳步走高，2022年经调整毛利率达到74.60%。 公司商业化产品布局完善，TaurusOne和TaurusElite已在国内获批，Trilogy获得CE认证。神经介入板块已有14款产品获批，2022年新增4款缺血类产品。预计2023年将完成第三代TAVR产品TaurusNXT的临床入组，并有两款神经介入创新产品（热熔解脱弹簧圈、下一代微导丝）有望在国内获批。 心脏瓣膜市场机遇与沛嘉布局： 心脏瓣膜病是心血管病种分类手术量占比最高的疾病，重度主动脉瓣狭窄（AS）患者2年生存率仅约50%，5年生存率仅20%，治疗缺口巨大。 主动脉瓣膜疾病： 经导管主动脉瓣膜置换术（TAVR）作为微创介入治疗手段，相比传统外科换瓣手术（SAVR）具有手术风险低、高危患者耐受性强的显著优势，是未来心脏瓣膜治疗的发展趋势。 中国主动脉瓣膜病患者群体庞大，预计到2025年，全球AS+AR患者将达到5200万人，其中中国患者约930万人。 中国TAVR市场规模正经历爆发式增长，从2017年的4000万元增至2021年的9.1亿元，预计到2030年将达到113.6亿元，2021-2030年复合年增长率高达32.4%。 国内TAVR市场竞争格局呈现“4+2”态势，即4家国产厂商（启明医疗、杰成医疗、心通医疗、沛嘉医疗）和2家进口厂商（爱德华生命科学、美敦力），国产产品占据主导地位，植入量占比超过80%。 沛嘉医疗在AS和AR领域均有全面布局： TaurusOne®是公司第一代TAVR系统，于2021年5月商业化。 TaurusElite®是新一代可回收TAVR系统，于2021年6月获批并于7月商业化，是公司TAVR板块的主力产品，可实现术中多次回收。 TaurusNXT®是第三代“非醛交联”干瓣系统，采用非戊二醛心包处理和超低温真空冻干技术，旨在提高瓣膜耐久性，预计2023年底完成多中心注册临床试验入组。 TaurusApex®是第四代“仿生”瓣膜，采用高分子瓣叶材料，进一步提升耐久性和生物相容性，目前处于动物实验阶段。 TaurusTrio（Trilogy）是全球唯一同时具有主动脉瓣反流（AR）和狭窄（AS）适应症的TAVR系统（CE认证），通过与JenaValve合作引入，已于2023年5月在香港完成首例植入。 二尖瓣、三尖瓣瓣膜性疾病： 二尖瓣反流（MR）患者群体庞大，中国MR患者人数2021年为1110万人，预计到2030年将达1340万人，重度MR患者5年死亡率高达50%。 三尖瓣反流（TR）起病隐匿，重度TR患者1年死亡率36%，5年死亡率接近50%，预计到2030年增长至1060万人。 我国TMV（经导管二尖瓣）介入治疗市场潜力巨大，成人中度及以上MR人群超1700万人，手术干预需求超700万人。TMV介入市场规模预计到2030年约90亿元，2021-2025年复合年增长率高达156.8%。 TTV（经导管三尖瓣）介入手术市场规模预计到2030年将达200亿元，手术量每年20万例，2023-2025年复合年增长率高达232.2%。 沛嘉医疗在二/三尖瓣介入治疗领域积极布局： 经导管二尖瓣修复术（TMVr）方面，公司的GeminiOne产品具有全新设计，可同时应用于二尖瓣或三尖瓣病变，并已于2022年11月成功完成首例患者入组。 经导管二尖瓣置换术（TMVR）方面，公司通过License-in获得HighLife®产品的商业化授权，其首创的“valve-in-ring”设计理念，旨在解决瓣周漏等问题，多中心注册临床试验正在进行中。 经导管三尖瓣置换/修复术（TTVR/r）方面，公司通过深度合作并收购inQB8的三尖瓣管线MonarQ，该产品在动物试验中展现出理想数据，有望提供更有效的治疗方案。 “自研+BD”差异化布局与海外市场拓展： 主瓣反流市场仍是蓝海，TAVR在AR适应症治疗效果不佳，不良反应率高。沛嘉医疗引入的Trilogy是全球唯一获批欧洲CE认证的经股AR产品，凭借先发优势和战略合作成为市场领导者。 瓣膜耐久性是术者首选的器械特征，尤其随着年轻患者手术比例提升。沛嘉医疗的自研TAVR产品全部采用牛心包瓣叶，相比猪心包瓣具有更好的耐久性和血液动力学性能。此外，TaurusApex®采用高分子瓣叶材料，在体外模拟实验中显示出更长的使用寿命（达25年）和优异的抗钙化、低凝血、高生物相容性。 公司通过License-in国际大单品，如Jenavalve的Trilogy、HighLife的TMVR产品以及inQB8的MonarQ，迅速占领国内介入瓣膜市场份额，并加速国际化布局，已在多国建立研发中心和开拓销售渠道。 公司持续加大研发投入，多款自研产品具有License out潜力，研发方向具有前瞻性。 “供应链+医学+销售”三位一体与市场下沉： 支付端是制约TAVR渗透率增长的关键因素。TAVR手术住院总费用（28.4万元）高于SAVR（15.3万元），但TAVR耗材费用占比高达90.3%。随着上海等省市将TAVR耗材纳入医保报销（报销比例高达80%），患者支付费用将大幅降低，甚至低于SAVR，有望加速TAVR渗透率提升，参考美国市场医保覆盖后TAVR手术量迅速超越SAVR。 集采政策有望优化市场竞争格局，利好头部企业。 公司通过学术高地辐射高潜院线，下沉市场植入量已超过50%，市场植入量分布由2020年的倒三角形转变为2022年的宽底梯形。 产能方面，公司规划到2023年末总厂房面积达86000平方米，其中经股心脏瓣膜厂房可支持年产15000套经导管瓣膜系统，以支持业务扩张。 公司在成本控制方面表现优秀，通过加快原材料采购本土化进程，营业总成本/总收入逐年下降。 公司大力推动学术平台构建和术式推广，通过数字化专业教育平台“医嘉学苑”降低手术门槛。 销售团队规模持续扩大，截至2022年12月31日，销售和营销团队达262人，其中185人专注于瓣膜产品，形成“市场-医学-销售”一体化布局。 瓣膜商业化成绩亮眼，2022年全年植入量超过1200台，同比增长176.55%，月均植入量持续攀升。 神经介入领域国产替代与产品创新 脑血管病市场与国产替代： 脑血管病已成为我国中老年人健康和生命的主要威胁，2021年高居我国居民死亡率前列。 中国神经介入手术数量和器械市场规模均快速增长，神经介入器械市场规模从2015年的28亿元增至2020年的58亿元，预计到2026年将进一步增至175亿元，2020-2026年复合年增长率为20.1%。 目前神经介入市场主要由美敦力、强生、史赛克等外资企业占据，2020年国产化率仅为4.84%，国产替代空间巨大。随着集采政策的落地，国产替代进程加速，2022年国内企业销售占比已达36%。 出血性脑血管病与弹簧圈产品： 颅内动脉瘤是出血性脑血管病中最常见且后果最严重的疾病之一，我国颅内动脉瘤发病人数持续增长，2021年为8402万人，预计到2032年将达9275万人。 弹簧圈栓塞术作为血管介入治疗手段，相比传统外科手术夹闭具有创伤小、恢复快、手术效果确切等优势。 沛嘉医疗在弹簧圈领域具有先发优势，已拥有Jasper颅内可电解脱弹簧圈、Presgo机械解脱弹簧圈及Jasper SS颅内可电解脱弹簧圈三款已注册产品，并正在研发可热熔解脱的弹簧圈产品。 缺血性脑血管病与新品推出： 急性缺血性卒中（AIS）和颅内动脉粥样硬化性疾病（ICAD）是缺血性脑血管病的关注重点。AIS致残率超过30%，一年病死率超过15%。我国AIS发病人数2021年

中心思想 康波萧条期下的全球格局重塑 本报告核心观点指出，当前全球正经历康波萧条期的50年周期复现，以中东冲突为代表的地缘政治动荡加剧，打破了美国主导的“香料之路”战略，预示着全球经济格局的深刻重塑。历史经验表明，康波萧条期常伴随高通胀、高利率及大宗商品价格飙升，美元信用面临潜在危机。 中国经济周期上行与资产配置新机遇 报告强调，中国经济已进入基钦周期上行期，工业品处于被动去库存状态，房地产政策利好、地方债化解、非洲工业化支持以及中美关系再挂钩共同打开了工业品需求上行空间。同时，中央激活股市的决心显著，汇金公司入市，预示着权益市场将从融资工具向财富创造工具转变，有望迎来“百花齐放”的“大三浪”行情，为投资者提供了新的资产配置机遇。 主要内容 宏观经济周期与地缘政治分析 四大经济周期理论框架 报告首先阐述了四大经济周期理论：约瑟夫·基钦提出的约3.5年的基钦周期（经济短周期），克里门特·朱格拉提出的9-10年的朱格拉周期（制造业投资周期），库兹涅茨提出的约20年的库兹涅茨周期（建筑业周期），以及康德拉季耶夫提出的50-60年的康波周期（长周期）。特别指出，康波萧条期是周期中最动荡的阶段，常伴随混乱、战争、饥荒、大通胀和货币剧烈贬值，但也是重大科技创新的爆发期，本轮科技创新周期的中心国是中国。 中东冲突：50年周期复现与局势升级 2023年10月7日哈马斯武装突袭以色列，被视为1973年赎罪日战争的50年周期复现。报告分析，哈马斯武装能力的显著提升暗示外部势力介入，以色列的血腥报复和对加沙的地面进攻已是必然。加沙地带人口密度高、哈马斯武装经营多年，攻城战将异常艰难且旷日持久，并可能造成巨大平民伤亡。在自媒体时代，这将大概率导致周边势力（如黎巴嫩真主党、叙利亚、伊朗等）被卷入，中东局势螺旋式升级。 “香料之路”受挫：地缘政治的深层影响 报告指出，美国在G20峰会上提出的“印度-中东-欧洲经济走廊”（“现代香料之路”）旨在堵截中国“一带一路”，但此举激怒了土耳其、埃及和伊朗等中东地区大国，也与俄罗斯和中国的利益相悖。哈马斯的绝地反击，使得沙特与以色列关系正常化的可能性破灭，从而“打碎了‘香料之路’的脊梁”，标志着美国在中东战略布局的重大挫折，预示着全球地缘政治格局的深刻调整。 历史经验与当前经济指标 康波萧条期大宗商品的历史表现 回顾历史，1973年第四次中东战争后，阿拉伯产油国因西方支持以色列而实施石油禁运，导致原油价格从3.01美元暴涨近300%至11.65美元，引发第一次能源危机。报告认为，在当前康波萧条期的大背景下，尽管美国已成为原油净出口国而中国是最大进口国，但全球碳中和背景下原油开采资本支出大幅减少而消费惯性增长，本轮基钦周期上行过程中，文华工业品指数有望越过历史前高。 70年代滞胀：高通胀与高利率的警示 70年代原油价格暴涨导致美国通胀飙升，CPI一度接近15%，联邦基金利率也随之升至近16%，美国陷入滞胀。同时，美元对黄金大幅贬值，美元信用面临危机。报告警示，当前美国国债已超33万亿美元，每年利息支付预计超万亿美元，美元信用面临潜在的非线性崩溃。康波萧条期是高通胀的大时代，高通胀将引发高利率，过往的低利率甚至负利率时代大概率一去不复返。 中国基钦周期上行与工业品去库存 中国基钦周期已于7月越过低点，进入上行期。国内工业品处于被动去库存状态，低库存成为价格上涨的催化剂。万科董事长郁亮指出，2023年中国新开工面积降至6.6亿平方米（2006年水平），远低于正常值10-12亿平方米，房地产已“跌过了头”，未来有望恢复至13亿平方米左右。内蒙、江西等9省已发行超4100亿元特别融资债券，市场预期总额有望超1.5万亿元，地方债一体化债进入省级互保状态。此外，中国支持非洲工业化、东南亚工业化以及中美重新挂钩，共同为中国工业品打开了新的消费增量市场和出口预期，本轮基钦周期上行力度已由弱周期上调为强周期。 资产配置策略与市场展望 权益市场：政策支持与“大三浪”行情 中央激活股市的决心和意志充分显现，印花税减半、收紧IPO、限制减持、降低融资保证金、规范量化交易等重磅利好密集出台。10月11日，中央汇金公司增持四大行，释放强烈政策信号。报告认为，中国证券市场政策定位正从融资工具向财富创造工具转变，运行范式有望从“熊长牛短”向“牛长熊短”转化。A股已在2022年四季度见底，领先经济底部2-3个季度，大二浪回调已基本结束，等待“百花齐放”的“大三浪”行情，预计将延续至2025年上半年。顺周期板块（煤炭、钢铁、有色）、消费、价值、科创成长等有望齐飞，泛AI（人工智能与机器人、自动驾驶结合）仍将是主升期的最强主线。 债券与汇率：周期转换下的投资策略 中国基钦周期进入上行期，意味着以中长期国债为代表的国债期货合约已完成顶部构筑，进入下行周期。AI泛化有望快速提升全社会生产力，对30年期国债的冲击压力最大。报告建议自8月14日起建立中国国债期货合约空单。人民币汇率方面，随着中美重新挂钩，人民币汇率最差时刻已过去，报告建议自8月22日起建立港交所美元兑人民币期货空单（看多人民币），预计在2023年底或2024年初美国零售商主动去库存结束后，人民币上升速度将加快。 科技突破与避险资产：黄金与中国科技 华为Mate60 Pro的横空出世，以5G速度、卫星通讯和5纳米功效，证明中国已突破美国芯片技术封锁，打赢了这场事关国运的科技战，标志着中国是本轮康波萧条期科技创新的中心国。报告认为，中美科技战已攻守逆势，中国科技军团将迎来“百万雄狮过大江”的局面。在资产配置方面，鉴于美国和欧洲可能进入滞胀状态，历史数据显示黄金在滞胀期表现良好，且美欧已进入经济金融危机，黄金是对冲危机的最佳避险工具，建议继续持有黄金白银期货多单。 总结 本报告深入分析了当前全球经济处于康波萧条期的宏观背景，指出中东地缘冲突的螺旋式升级打破了美国“香料之路”战略，预示着全球格局的重塑。报告结合历史经验，警示了高通胀和高利率的风险，并强调了美元信用的潜在危机。同时，报告详细阐述了中国经济基钦周期的上行趋势，以及房地产政策利好、地方债化解、非洲工业化支持和中美关系再挂钩对工业品需求的积极影响。在资产配置方面，报告明确看好中国权益市场，认为中央激活股市的决心将推动市场迎来“大三浪”行情，并建议做空中国中长期国债期货、看多人民币汇率，以及持有黄金白银作为对冲美欧滞胀和危机的避险工具。华为Mate60 Pro的成功发布，进一步印证了中国在本轮康波萧条期科技创新中的核心地位。

　　投资要点： 　　2022年底以来，在全球经济下行压力下，化工品价格回落幅度较大，行业收入、利润增速进一步下滑。各板块经营分化较为显著，资源属性较强的子行业收入、利润增长相对较好，而偏产业链下游的子行业则在成本上升和下游需求疲软的影响下整体承压。此外部分新兴领域下游需求旺盛，行业景气处于高位，带动业绩大幅增长。2023年以来，我国经济运行逐步向好，基础化工行业盈利亦有所改善。 　　2020年以来化工行业固定资产投资力度明显提升，未来行业供给面临一定压力。今年以来行业需求有所修复，未来有望边际复苏。随着双碳政策的持续推进，化工行业有望加快产业结构的调整转型，推动行业进入高质量发展的新阶段。具有优质园区与产业链一体化等优势，技术与规模领先，环保、安全措施完善的龙头企业有望实现强者恒强，不断扩大市场份额，实现内生性的成长。 　　寻找供需格局改善的周期行业：我国三代制冷剂的生产和使用即将迎来配额制管理阶段，三代制冷剂的产能扩张已经停止，行业供给总体保持稳定。制冷剂下游空调、冰箱等产量保持较好增长态势，有望拉动制冷剂需求的提升，从而带来行业供需的好转。随着我国汽车产业的崛起，国产轮胎有望凭借配套优势实现进一步发展，提升在全球轮胎市场的份额。国际海运成本的下降和原材料价格的下行则有望提升轮胎行业盈利水平。 　　精选优质成长：作为发展高端制造业的重要基础，我国高度重视新材料行业的发展，长期以来政策扶持力度持续提升。随着近年来企业在新材料领域的攻坚克难，我国在高端新材料领域已取得较大突破，部分国产新材料的产品渗透率和国产化进程持续提升。受益于下游需求的快速增长以及国家政策的大力扶持，国产新材料行业发展空间可观，确定性较强；生物柴油由于原料来源广泛且可再生、燃烧性能好、环保效果减排效果佳，具有可观的成长空间。 　　维持行业“同步大市”的投资评级。投资策略上建议关注万华化学、卫星化学、宝丰能源、华鲁恒升、桐昆股份等一体化龙头企业以及制冷剂、轮胎、新材料、生物柴油等领域的投资机会。 　　风险提示：下游需求不及预期、行业产能大幅扩张、原材料价格大幅上涨

　　下半年是战略布局医药板块最好时间点。重要原因：其一医药板块具备抵御国内外市场风险。医疗服务及处方药市场大都在国内，刚需更为明显；其二Q2季度医药板块增速快，但医药板块大概率2024年、2025年依然高成长；其三仿制药集采对处方药影响基本结束，随着新产品获批开始进入处方药加速增长阶段；其四医药板块估值比较具有吸引力，仅有中药板块出现显著超额收益。目前东吴医药团队重点看好几大方向：全面看多处方药、持续创新及品牌中药、集采出清医疗器械、眼科医疗服务、集采很可能受益的IVD等。 　　Q2全面看多处方药、2024年景气度进一步提升。其理由：其一院内复苏。诊疗数据，全国1Q23门诊量同增17%（4月份同增19%），手术同增+21%，住院同增+20%，同、环比趋势向上。其二集采出清。2025年目标集采品500个，1-8批集采已经纳入333个，数量、金额均已过半。8批集采招标结果流出，39个品种中选。恒瑞医药、恩华药业、人福医药等主流制药企业，3亿以上量级仿制药基本不涉及。其三创新进入收获期。其中重点推荐仿制药集采出清、创新药有序获批的创新药标的，重点推荐恒瑞医药、海思科、信立泰、恩华药业等。 　　具体配置思路 　　创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、荣昌生物、康诺亚、泽璟制药等； 　　优秀仿创药领域：吉贝尔、恩华药业、京新药业、仙琚制药、立方制药、信立泰等； 　　耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业等； 　　中药领域：太极集团、佐力药业、方盛制药、康缘药业等； 　　消费医疗领域：济民医疗、华厦眼科、爱尔眼科、爱美客等； 　　其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等； 　　其它消费医疗：三诺生物，建议关注我武生物等； 　　低值耗材及消费医疗领域：康德莱、鱼跃医疗等； 　　科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等； 　　血制品领域：天坛生物、博雅生物等。 　　弹性组合：盘龙药业、科美诊断、方盛制药、太极集团、济民医疗、泽璟制药 　　稳健组合：恒瑞医药、恩华药业、京新药业、海思科、普瑞眼科、华厦眼科 　　风险提示：医院扩张或整合不及预期的风险；产品放量不及预期风险；市场竞争加剧等。

　　随着新冠病毒株的不断变异，其传播度增快，国内市场在新冠诊断方面面临较大的困难。2022年，中国新冠诊断检测市场逐步摆脱了仅靠核酸检测为单一检测的方式，3月开始试运行了抗原检测对其进行辅之的政策。相较于在国内已经近乎完善的核酸检测体系，抗原检测仍然面临巨大的挑战，但抗原检测的优势较显著，逐步完善检测体系的同时势必会带来一定的市场增量。本报告为抗原检测市场的分析报告，主要阐述抗原检测与其他类型新冠检测差异和抗原检测市场需求。