中心思想 业绩强劲增长与盈利能力显著提升 南微医学在2023年上半年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著增长，尤其净利润增速远超营收增速，表明公司盈利能力大幅提升。这主要得益于国内医院诊疗量的全面恢复、公司产品在国内市场的放量以及海外市场的降本增效策略。 全球市场扩张与新产品驱动未来增长 公司在全球市场，特别是亚太和美洲地区，实现了稳健的收入增长，自有品牌业务表现突出。同时，南微医学持续投入研发，多款创新产品获得注册并进入市场，为公司未来的持续增长奠定了坚实基础。分析师对公司未来几年的盈利预测持乐观态度，维持“买入”评级，反映了市场对其长期发展潜力的认可。 主要内容 2023年半年报业绩亮点 南微医学2023年上半年财务表现亮眼，实现营业总收入11.47亿元，同比增长19.46%。归属于母公司股东的净利润达到2.64亿元，同比大幅增长111.69%。扣除非经常性损益后的净利润为2.59亿元，同比增长116.87%。从单季度来看，2023年第二季度实现收入5.97亿元，同比增长15.35%；归母净利润1.63亿元，同比增长99.83%；扣非净利润1.60亿元，同比增长108.93%。这些数据表明公司在营收稳步增长的同时，盈利能力实现了爆发式提升。 国内市场诊疗量恢复与产品放量 2023年上半年，随着国内医院诊疗量的全面恢复，南微医学的产品在国内市场实现显著放量。 毛利率与净利率提升： 公司整体毛利率达到63.74%，同比提升3.47个百分点。其中，境内业务毛利率约为63%，境外业务毛利率约为65%。净利率实现23.63%，同比大幅提升10.1个百分点，显示出公司在成本控制和运营效率方面的显著改善。 消化内镜耗材强劲增长： 中国大陆消化内镜耗材业务营收约5.5亿元，同比增长33.33%，是国内市场增长的主要驱动力。 可视化产品收入下降： 可视化产品收入约0.5亿元，同比下降51.46%。 核心产品线表现： ERCP（内镜逆行胰胆管造影）、EMR/ESD（内镜黏膜切除术/内镜黏膜下剥离术）类、EUS（内镜超声）产品等增长较快，而止血及闭合类、活检类、扩张类产品则保持稳步增长。这反映了公司在核心高值耗材领域的市场竞争力。 海外市场降本增效与区域增长 南微医学在海外市场通过降本增效策略，实现了稳健的收入增长和盈利能力的提升。 国际市场总览： 2023年上半年，国际市场主营业务收入约4.47亿元，同比增长22.97%。 亚太市场： 亚太市场销售收入达到6.53亿元，同比增长18.2%。其中，亚太国际市场（不含中国大陆）实现同比增长44.7%，日本市场表现尤为突出，实现同比增长87%。 美洲市场： 上半年美洲市场实现收入2.02亿元，同比增长21.1%。其中，美国市场自有品牌业务增长近40%，显示了公司自有品牌在高端市场的认可度提升。 欧洲、中东及非洲市场（EMEA）： 上半年EMEA市场实现收入1.79亿元，同比增长21.2%。 海外市场的全面增长，特别是自有品牌业务的强劲表现，是公司国际化战略成功的体现。 精益求精，新产品进入收获期 公司持续加大研发投入，多款创新产品获得注册并成功推向市场，为未来增长提供动力。 一次性内镜产品： 一次性内科用胆道镜已获得美国、欧盟及日本注册证；一次性外科用胆道镜取得国内注册证并实现量产出货；一次性脑血肿灌洗系统等其他一次性内镜产品研发进展顺利。 镜下配套耗材： 微型胆道活检钳获得日本注册；微型取石球囊等镜下配套耗材获得国内注册。 止血类创新产品： 牵拉夹、三臂夹、闭合夹、合金夹等止血类创新产品相继上市并销售顺利。 子公司新产品进展： 康友医疗： 微导管、引流管、气道封堵球囊、一次性穿刺活检针等新产品上半年顺利获证，并已开始投入临床试用并实现转产。 南微纽诺： 经鼻支架、经颅支架等新产品研发顺利。 这些新产品的推出和市场化，将进一步丰富公司的产品线，提升市场竞争力。 盈利预测与投资评级 基于对未来诊疗量持续恢复和公司产品放量的乐观预期，分析师对南微医学的盈利预测进行了调整。 盈利预测调整： 将2023-2025年归母净利润预测分别由4.70/6.42/8.54亿元上调至4.94/6.53/8.66亿元。 估值分析： 当前市值对应2023-2025年PE分别为28倍、21倍和16倍。 投资评级： 维持“买入”评级。 分析师认为，公司在未来几年将保持高速增长，估值具有吸引力。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括门诊量恢复不及预期和市场竞争加剧。这些风险可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 业绩驱动因素与市场前景 南微医学2023年上半年业绩表现卓越，核心驱动力在于国内医疗服务市场的强劲复苏以及公司在海外市场的有效扩张。国内消化内镜耗材业务的显著增长，结合国际市场（特别是日本和美国自有品牌业务）的快速发展，共同推动了营收的稳健增长。更值得关注的是，公司盈利能力的显著提升，毛利率和净利率均有大幅改善，体现了其在产品结构优化、成本控制和运营效率提升方面的成功。 创新能力与长期增长潜力 公司持续的研发投入和新产品上市是其未来增长的关键保障。从一次性胆道镜到各类镜下配套耗材，再到子公司康友医疗和南微纽诺的新产品线，南微医学展现了强大的创新能力和产品转化效率。这些创新不仅巩固了其在现有市场的地位，也为其开拓新的细分市场提供了有力支撑。分析师上调盈利预测并维持“买入”评级，充分肯定了南微医学的增长潜力和投资价值，尽管仍需关注门诊量恢复和市场竞争等潜在风险。

中心思想 GLP-1R药物市场潜力与CDMO机遇 本报告的核心观点在于强调GLP-1R（胰高血糖素样肽-1受体）激动剂药物在全球范围内的巨大市场潜力及其对医药生物行业，特别是CDMO（合同研发生产组织）领域的深远影响。礼来和诺和诺德两家公司GLP-1R产品（司美格鲁肽和替尔泊肽）的亮眼销售数据和快速放量，以及全球管线中优质临床数据的频出，共同验证了减重药市场规模的快速扩容趋势。此外，GLP-1R相关药物适应症正从传统的降血糖向减重、心血管疾病、慢性肾病、NASH（非酒精性脂肪性肝炎）、阿尔茨海默症等更广阔的蓝海领域快速推进，预示着超预期的市场空间。基于此，报告看好多肽药物研发及商业化放量的多肽CDMO企业，认为其承接全球/国内减重药CDMO订单的可预期性和可兑现性更强。 医药行业新周期投资主线 报告指出，在海外创新突破的映射下，国内医药行业正处于“复苏新周期、政策周期消化、企业经营周期过渡”的多周期共振阶段。尽管近期医药板块整体略有回落，但估值和持仓仍处于历史低点，预示着底部震荡后的催化机会。2023年度医药策略的核心是“拥抱新周期”，投资主线聚焦于中药、仿制药、先进制造产业链、创新产业链以及医疗硬科技方向。这些方向的逻辑支撑包括诊疗量的快速恢复、控费政策优化带来的合理量价预期，以及创新药械产品持续迭代以满足未及需求。报告强调了中药板块的经营复苏逻辑，以及配套产业链和创新药械领域的投资价值。 主要内容 GLP-1R药物市场与CDMO潜力分析 临床数据与商业化表现 本周礼来和诺和诺德披露的中报显示，其GLP-1R产品销售额实现显著增长。司美格鲁肽2023年上半年销售额达到90.3亿美元，其中第二季度销售额为49.1亿美元，环比增长约19%，持续放量。替尔泊肽2023年上半年销售额为15.5亿美元，其中第二季度销售额为9.8亿美元，环比增速高达约72%，远超同期司美格鲁肽，展现出短时间内快速放量的能力。这些数据有力地验证了GLP-1R药物在商业化方面的巨大成功。 此外，GLP-1R全球管线近期优质数据频出，临床进度不断推进。例如，司美格鲁肽在针对患有心血管疾病的肥胖/超重成年人的3期临床试验SELECT中，每周一次皮下注射2.4mg司美格鲁肽，使心血管不良事件发生率有效降低20%。同时，司美格鲁肽2.4mg治疗射血分数保留心力衰竭患者的III期STEP HFpEF研究也获得了积极结果。礼来口服GLP-1R激动剂orforglipron已在中国启动Ⅲ期临床，进一步拓展了GLP-1R药物的应用前景。 市场扩容与CDMO机遇 基于肥胖适应症庞大的未满足临床需求，国内/全球减重药市场规模有望快速扩容。更重要的是，GLP-1R相关激动剂药物的适应症正在从传统的降血糖向减重、心血管疾病、慢性肾病、NASH、阿尔茨海默症等多个蓝海领域快速推进，预计市场空间将超预期。 在此背景下，报告认为多肽/小分子CDMO龙头企业承接全球/国内减重药CDMO订单的可预期性和可兑现性更强。这些企业凭借其全球订单承接能力以及本土创新药/生物类似药临床管线进度，有望充分受益于GLP-1R药物市场的爆发式增长。报告推荐了药明康德、凯莱英、九洲药业、诺泰生物等多肽CDMO企业，并关注圣诺生物、翰宇药业等。同时，也看好临床推进较快的创新药/仿制药公司，如华东医药，并关注恒瑞医药、信达生物等。 医药行业行情复盘与策略展望 医药行业整体表现 本周（截至2023年8月11日），医药板块下跌1.6%，跑赢沪深300指数1.79个百分点，但在所有行业中涨幅排名倒数第一。2023年以来，中信医药指数累计跌幅8.6%，跑输沪深300指数9.0个百分点，在所有行业中排名倒数第三。 成交额方面，截至2023年8月11日，医药行业成交额为3543亿元，占全部A股总成交额比例为9.1%，较前一周环比上升2.4%，高于2018年以来的中枢水平（8.1%）。估值方面，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为25.84倍PE，环比下降0.55。医药行业相对沪深300的估值溢价率为133%，环比增加2.2个百分点，但仍低于四年来中枢水平（174.0%）。 陆港通及深港通持股数据显示，截至2023年8月11日，陆港通医药行业投资1725亿元，医药持股占陆港通总资金的8.9%，医药北上资金环比减少68亿元。细分板块中，医疗服务、中药流入较多，而医疗器械、化学制药板块净流出较多。 医药子行业与资金流向 本周医药子板块表现分化严重。根据Wind中信医药分类，中药饮片（+0.4%）和中成药（+0.2%）略有增长，而医疗器械（-3.8%）和化学制剂（-2.7%）下降较多。根据浙商医药重点公司分类，CXO（+1.0%）和中药（+0.2%）有所上涨。具体来看，CXO板块中的泓博医药（+13.7%）、药明康德（+4.0%）、阳光诺和（+3.8%）涨幅较好；中药板块中的华润三九（+4.6%）、同仁堂（+3.1%）、东阿阿胶（+2.8%）涨幅较高。 估值方面，中药饮片（+1.48）和化学原料药（+0.23）估值提升较多。截至2023年8月11日，估值排名前三的板块为中药饮片（37倍PE）、医疗服务（33倍PE）和医疗器械（26倍PE）。 在陆港通医药持仓标的方面，2023年8月7日至8月11日，陆港通医药标的市值增长前5名分别为药明康德、东阿阿胶、同仁堂、云南白药、康缘药业。港股通医药持股市值增长前5名分别为药明康德、方达控股、山东新华制药、四环医药、翰森制药。 2023年医药年度策略 报告提出，整体来看，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化。在医改持续深化的背景下，2023年度医药策略从周期论角度出发，认为中药、配套产业链、创新药械处于复苏新周期、政策周期消化、企业经营周期过渡的多周期共振阶段，可能成为未来投资主线。 推荐方向包括中药、仿制药、创新药械及配套产业链（CXO/原料药）等。其逻辑支撑在于： 2023年复苏新周期：诊疗量快速恢复。 政策周期：控费政策持续优化带来合理量价预期。 产品周期：创新药械产品持续迭代满足未及需求的量。 2023年行业边际变化体现在：后集采时代“量”的修复、贴息等医疗新基建放量；卫健委、医保局等配套中医药传承创新的政策持续推进，联盟集采促进放量；仿制药集采、脊柱等高耗集采、续标政策规则延续科学、合理化。 中药板块近期部分公司（如东阿阿胶、康恩贝、同仁堂、华润三九等）披露的经营近况持续验证了中药新复苏逻辑，历史负债率低点、营运效率提升奠定了业绩可持续增长的重要基础。报告推荐了康恩贝、康缘药业、济川药业、羚锐制药、桂林三金等中药公司。配套产业链推荐药明康德、凯莱英、泰格医药等。创新药械推荐迈瑞医疗、联影医疗、复星医药等。 风险提示 报告提示了多项风险，包括临床或者商业化失败风险、产品销售不及预期风险、订单交付波动性风险以及医药监管政策变化风险等。此外，年度策略中也提及行业政策变动、研发进展不及预期和业绩低预期等风险。 总结 本报告深入分析了医药生物行业的最新动态与未来趋势，核心在于GLP-1R药物市场的爆发式增长及其对CDMO领域的巨大推动作用。司美格鲁肽和替尔泊肽的强劲销售数据和全球管线中积极的临床进展，共同描绘了一个市场空间有望超预期的蓝海。同时，报告对当前医药板块的市场表现进行了复盘，指出尽管短期内有所回落，但行业估值和持仓处于历史低点，预示着潜在的投资机会。在“复苏新周期、政策周期消化、企业经营周期过渡”的多周期共振下，中药、配套产业链、创新药械被确定为2023年的主要投资方向。报告强调了诊疗量恢复、政策优化和产品创新迭代作为行业增长的逻辑支撑，并提供了具体的公司推荐。投资者在把握市场机遇的同时，需警惕临床失败、销售不及预期、订单波动及政策变化等风险。

中心思想 创新驱动与产品多元化战略 康缘药业作为中药创新领域的领先企业，其核心发展战略在于坚持创新驱动，并积极构建多元化的产品梯队。公司深耕呼吸系统疾病、妇科疾病、心脑血管疾病和骨伤科疾病等中医优势领域，通过持续的研发投入和技术创新，不仅巩固了热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液等核心注射液品种的市场地位，更大力布局杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊、金振口服液等非注射液品种群，以应对市场变化并拓展新的增长动能。 业绩稳健增长与市场前景展望 报告指出，康缘药业的经营业绩呈现稳中向好的态势，产品结构持续优化。在注射液市场逐步恢复的背景下，非注射液品种的销售额显著增长，成为公司营收的重要支撑。凭借卓越的研发实力、先进的智能制造体系以及精细化的营销管理，公司预计未来收入和净利润将实现稳步增长。首次覆盖给予“买入”评级，目标价24.72元/股，充分体现了市场对其未来发展潜力的认可。 主要内容 企业概况与治理结构 康缘药业是一家集研发、生产、销售于一体的中药企业，拥有强大的研发实力，先后获得国家级中药新药47个，发明专利授权331件，连续三年位列“中药研发实力排行榜”首位。公司于1957年成立，2002年在上交所上市，形成了以“中药、化学药、生物制药”集群创新发展为主线，以中医药文化养生产业和健康产品为两翼的发展体系。公司管理层专业能力出众，董事长肖伟为中国工程院院士，引领公司在中药新药创制、生产质控和智能制造领域取得重大贡献。截至2022年6月，公司股权结构稳定，实际控制人肖伟合计控制公司24.20%的股份。2022年6月通过的限制性股票激励计划，将非注射剂收入作为考核目标，旨在重点推动非注射剂产品的增长，并已于2022年底完成第一期解限指标。 财务表现与费用优化 康缘药业的经营业绩持续向好。2022年实现营业收入43.51亿元，同比增长19.25%；归属于上市公司股东的净利润4.34亿元，同比增长35.54%。2023年上半年，公司营业收入达到25.53亿元，同比增长21.74%；归母净利润2.76亿元，同比增长30.60%。应收账款降至6.64亿元，较2023年初下降8.79%，显示经营情况持续改善。 在产品收入结构方面，2020年受疫情影响，注射剂产品收入从2019年的23.46亿元降至11.06亿元。随着疫情影响减弱，公司大力发展非注射剂品种，2022年非注射剂品种全年销售收入达29亿元，同比增长23.69%，占总收入的66.65%，产品结构进一步优化。2023年上半年，受热毒宁注射液销售增长影响，注射液产品营收11.59亿元，同比增长53.93%，占所有产品总营收的45.63%。 毛利率方面，2022年公司整体毛利率达72.38%，同比增加0.31个百分点。其中，注射液毛利率为73.61%，口服液毛利率升至80.07%，颗粒剂、冲剂毛利率升至67.95%。2023年上半年，整体毛利率进一步提升至75.10%，同比提升3.21个百分点，主要得益于注射剂毛利率同比增长3.33个百分点、颗粒剂、冲剂同比增长12.79个百分点。公司预计未来随着智能化生产水平提升，各产品毛利率有望持续增长。 费用管理方面，公司整体费用率从2018年的62.10%稳定下降至2023年上半年的60.88%。销售费用率从49.4%降至42.6%，研发费用率从7.7%升至14.2%，费用结构持续优化。2022年研发支出达6.21亿元，同比增长21.76%；2023年上半年研发支出达3.63亿元，同比增长44.05%，显示公司对研发的持续重视。 注射液市场复苏与核心品种策略 中药注射剂作为现代药物制药技术与传统中医药结合的创新剂型，具有吸收快、作用迅速的优势。然而，受“限方”、修订说明书、医保支付限定范围等政策影响，中药注射剂市场规模从2016年的1021亿元下降至2022年的472亿元，在整个中成药中销售占比从37.6%降至18.8%。但随着中药注射剂不良反应发生率在2021年降至3.6%，安全性显著提升，以及部分品种医保解限，中药注射剂市场规模有望触底回升。 热毒宁注射液： 作为康缘药业的独家核心品种，热毒宁注射液多次获得诊疗指南推荐，包括《手足口病诊疗指南》、《甲型H1N1流感诊疗方案》和《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》等。临床对照试验显示，热毒宁注射液在治疗儿童流感方面，相比磷酸奥司他韦颗粒，能缩短退热时间，改善总症状评分，并降低不良反应发生率。公司通过“专人专做”策略，积极拓展成人科室、急诊科室、呼吸科室及住院病房场景，并利用其在新冠肺炎诊疗方案中的推荐地位，提升市场份额。2022年销售规模得到有效恢复，预计未来将保持稳定增长。 银杏二萜内酯葡胺注射液： 该产品是全球首个上市的治疗脑梗死的血小板活化因子受体拮抗剂，于2013年上市，纯度在98%以上。多项临床研究证实其能改善患者神经功能缺损，降低致残率，改善认知功能。其临床研究论著在国际神经医学TOP期刊《CNS Neuroscience & Therapeutics》发表，确立了其PAFR拮抗剂的学术品牌地位，显示其在急性脑梗死治疗中具有多靶点作用。该产品经历两次医保降价续约，价格大幅下调（2017年降幅49.03%，2019年降幅70.35%），以“以量换价”策略换取了销售额的高速增长，2018年销售量达157.75万支，同比增长66.39%，营业收入3.89亿元。公司通过持续强化学术推广和精细化管理，预计其销售额有望稳步增长。 非注射液产品群的崛起 非注射液品种已成为康缘药业营收增长的重要动能。2022年非注射剂营业收入达29.00亿元，同比上升23.69%，占整体营收的66.64%，2018-2022年复合年增长率达12.16%。 金振口服液： 作为专为儿童研制的中成药，金振口服液疗效明确，屡获专家共识及诊疗指南推荐，包括《小儿病毒性肺炎中医临床诊疗指南（修订）》B级推荐。现代药理及临床研究显示其具有抗流感病毒作用，治疗流感有效率与奥司他韦相当，且改善咳嗽效果更优。它是首个完成儿童新冠病毒感染多中心临床研究的中成药，对新冠患者阳性转阴时间缩短、临床症状减轻等有显著效果。公司将其打造为儿科祛痰止咳第一梯队品牌，2022年度销售规模首次突破10亿元，展现出强劲发展势头，预计未来将保持稳定增长。 发展级品种梯队： 康缘药业积极布局杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊、复方南星止痛膏、腰痹通胶囊等独家医保、基药品种，并培育天舒胶囊、通塞脉片、龙血通络胶囊、大株红景天胶囊等心脑血管战略储备品种。 杏贝止咳颗粒源自国医大师周仲瑛教授的经典名方，临床研究显示其能有效治疗急性、亚急性及慢性咳嗽伴咽喉不适症状，被多项指南共识推荐。 桂枝茯苓胶囊采用现代工艺提纯精制，胶囊剂型生物利用度高，患者顺应性好，在多种妇科疾病中拥有显著疗效。 散结镇痛胶囊对子宫腺肌症（AM）疗效确切，可显著提高临床疗效及改善患者痛经状况，减少短期内复发率，其作用机制与调节炎症因子和抑制相关表达有关。 复方南星止痛膏的真实世界研究项目表明，其可有效治疗肢体痛、腰背痛颈肩痛等肌肉骨骼系统慢性疼痛，尤其在联合西药使用时对重度疼痛临床获益更大，且在改善中医寒痛症状方面具有优势。 学术营销与品牌建设 康缘药业持续推进核心品种的循证医学建设，截至2022年，共有11篇中西医治疗指南/共识列名公司产品，发表临床文章30篇。4个独家品种（散寒化湿颗粒、金振口服液、杏贝止咳颗粒及加味藿香正气软胶囊）被列入《新冠病毒感染者居家中医药干预指引》，2个独家品种（散寒化湿颗粒、热毒宁注射液）被列入《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第十版）》。公司广泛开展多层次、高质量的学术活动，如金振口服液的“金声玉振”项目，骨科线的“健行天下”项目等，以学术赋能营销，提升品牌价值。 智能制造与研发实力 康缘药业在中药智能制药领域处于领先地位。自2015年以来，公司逐步建成并完善了中药智能化提取精制车间、中药注射剂智能制造车间、中药智能化固体制剂工厂、中药智能化口服液车间、智能化仓库等5个智能化车间或仓库，总投资超过5亿元，设计年产值可达103亿元人民币。公司通过在线质量控制、自动化控制、智能物流等系统，持续提升智能制药水平。在技术突破方面，公司推动近红外技术在中药生产质量控制中的应用，建立中药过程数据挖掘算法知识库，并利用5G+工业互联网技术实现仓储智能化管理和生产数据采集。公司还开展技术攻关提升研究，优化供应链管理制度，并持续提升质量管理水平，成品一检合格率达100%。 公司研发能力强大，拥有一支近500人的科研队伍，涵盖多专业领域。截至2022年底，公司拥有中药新药54个、化学药新药9个。公司建设了国家博士后科研工作站、国家认定企业技术中心等国家级科研平台，并与国内外一流科研机构开展产学研深度合作。2023年上半年，公司在新产品研发方面成果显著，包括中药、化药创新药和仿制药、生物药等多个领域均有临床试验批准、申报或注册证书获得。 关键假设与财务展望 基于对各板块的详细分析和市场前景判断，报告对康缘药业的盈利进行了预测。 注射剂板块： 预计2023-2025年收入增速分别为19.50%、18.50%、18.20%，毛利率预计升至74.14%、74.29%、74.39%。 非注射剂板块： 胶囊剂：预计2023-2025年收入增速分别为7.50%、6.50%、5.00%。 口服液：预计2023-2025年收入增速分别为19.00%、16.00%、12.00%。 颗粒剂、冲剂：预计2023-2025年收入增速分别为75.00%、65.00%、50.00%，主要得益于杏贝止咳颗粒的高增长。 贴剂：预计2023-2025年收入增速分别为12.50%、10.00%、9.50%，受益于复方南星止痛膏的循证医学研究和市场渗透。 整体毛利率： 预计2023-2025年将分别升至73.80%、74.19%、74.51%，主要得益于智能制药水平提升和供应链优化。 综合以上假设，报告预计公司2023-2025年总体收入分别为52.40亿元、62.74亿元、74.06亿元，同比增长分别为20.44%、19.73%、18.06%。归属于上市公司股东的净利润分别为5.46亿元、6.88亿元、8.57亿元，对应的每股收益（EPS）分别为0.93元、1.18元、1.47元。 估值分析与投资建议 报告采用可比公司估值法，选取华润三九、九芝堂、方盛制药、同仁堂作为可比公司。可比公司2023年和2024年平均市盈率（PE）估值分别为27.7倍和22.7倍。考虑到康缘药业注射液业务的恢复性增长、非注射液品种梯队的持续建设、出众的研发能力以及丰富的在研管线，报告看好公司发展，给予2024年21倍PE，目标价24.72元/股。首次覆盖给予“买入”评级。 主要经营风险因素 报告提示了以下风险： 政策变化风险： 医药行业受政府政策影响大，药品集中带量采购、医保政策调整等可能对行业带来较大冲击。 产品质量控制风险： 药品质量风险贯穿原辅料购进、生产加工、医患使用全过程，包括固有风险和管理风险。 研发风险： 新药研发周期长、投资大、风险高，研发方向选择错误或研发失败可能导致研发费用流失。 股价波动风险： 公司股票可能存在二级市场交易的股价波动风险。 总结 康缘药业作为中药创新领域的佼佼者，凭借其深厚的研发实力、院士领衔的管理团队以及前瞻性的产品布局，展现出强劲的发展势头。公司在巩固热毒宁注射液和银杏二萜内酯葡胺注射液等核心注射液品种市场地位的同时，大力发展金振口服液、杏贝止咳颗粒等非注射液品种群，实现了产品结构的持续优化和营收的稳健增长。通过持续的研发投入、智能制造水平的提升以及精细化的学术营销，康缘药业的核心竞争力不断增强。尽管面临政策变化、产品质量控制和研发等风险，但公司预计未来业绩将保持高速增长，具备显著的投资价值。

中心思想 业绩强劲反弹与高质量增长 翔宇医疗在2023年上半年实现了显著的业绩反弹和高质量增长，营收和归母净利润同比大幅提升，显示出公司在宏观环境优化和康复需求释放下的强劲发展势头。 战略布局深化与发展信心彰显 公司通过持续加大研发投入、丰富产品管线以及实施股权激励计划，不仅巩固了其在康复器械领域的龙头地位，更向市场传递了对未来业绩持续高增长的坚定信心。 主要内容 2023年上半年财务表现 翔宇医疗2023年上半年实现收入3.35亿元，同比增长51.55%；归母净利润达1.08亿元，同比大幅增长169.00%；扣非归母净利润为0.95亿元，同比增长268.41%。其中，2023年第二季度收入为1.92亿元，同比增长41.09%；归母净利润0.70亿元，同比增长128.65%；扣非归母净利润0.62亿元，同比增长201.35%。公司毛利率为67.61%（同比下降0.24pct），净利率为32.41%（同比提升15.33pct），销售、管理、研发费用率均有所下降，主要得益于收入大幅提升带来的费用摊薄效应。 宏观利好驱动业绩高增长 随着疫情后院内康复需求的恢复以及国家康复领域利好政策的频繁出台，康复设备市场需求持续释放。作为康复器械行业的龙头企业，翔宇医疗充分受益于宏观环境的优化，实现了业绩的快速增长和净利润率的大幅提升。 持续研发创新，丰富产品矩阵 公司在2023年上半年持续加码研发投入，研发费用达4745万元，同比增长9.01%。研发人员数量增至456人，同比增长10.14%。报告期内，公司新申请发明专利46项，获得授权发明专利15项，并新增医疗器械注册证/备案凭证52项，显著丰富了产品管线。公司推出了踝关节康复训练系统、经颅磁AI导航定位系统、产后康复仪等全新产品，营销人员接近700人，强大的研发能力和丰富的康复产品矩阵共同构建了公司的长期核心竞争力。 股权激励提振发展信心 2023年7月19日，公司公布了2023年限制性股票激励计划，拟向包括董监高在内的163人授予180万股限制性股票，授予价格为32元/股。该激励计划设定了明确的业绩考核目标：以2022年为基数，2023年和2024年营收增速分别不低于50%和80%，或扣非净利润增速分别不低于70%和120%。此举旨在充分调动核心团队的积极性，并彰显了公司对未来两年业绩高增长的坚定信心。 盈利预测与投资评级 首创证券预计翔宇医疗2023-2025年营业收入分别为7.07亿元、8.83亿元和10.58亿元，同比增速分别为44.7%、24.8%和19.9%。同期归母净利润预计分别为2.03亿元、2.49亿元和2.98亿元，同比增速分别为61.9%、22.4%和19.8%。基于公司作为国产康复设备行业龙头、丰富的产品矩阵、优秀的销售及研发能力以及国家康复政策的加速推进，预计业绩将延续快速增长趋势，首次覆盖给予“增持”评级。 潜在风险因素 报告提示了多项潜在风险，包括研发不及预期、销售不及预期、行业利好政策落地不及预期、康复科建设进度不及预期、安全事故风险以及医药行业反腐力度超预期可能影响医疗机构设备采购进度。 总结 翔宇医疗在2023年上半年展现出强劲的业绩增长势头，得益于宏观环境改善和康复需求的释放。公司通过持续的研发投入和产品创新，不断巩固其市场地位。同时，股权激励计划的实施进一步强化了核心团队的凝聚力，并传递了公司对未来业绩持续高增长的信心。尽管面临多重潜在风险，但作为国产康复设备行业的龙头企业，翔宇医疗凭借其综合实力，有望在政策红利和市场需求的双重驱动下，实现长期稳健发展。

中心思想 宏观经济挑战与积极信号并存 本报告核心观点指出，尽管中国7月CPI同比出现负增长，但核心CPI数据改善和PPI同比降幅收窄预示着积极信号，未来通胀数据进一步下跌空间有限。海外方面，美国高利率政策导致银行债务和违约率上升，美股全线收跌，市场对即将公布的美国CPI数据保持高度关注。 股指市场短期调整与上行预期 市场当前呈现缩量下跌态势，对宏观政策抱有较大预期。报告预计，股指在经历短暂调整后仍将保持上行趋势。股指期货市场表现为多数合约升水，处于历史极值水平，并建议采取买入套保及特定的跨期策略。 主要内容 市场分析与宏观经济数据 国内通胀数据分析 中国7月CPI同比下降0.3%，低于预期但高于前值，城市下降0.2%，农村下降0.6%。食品价格下降1.7%，非食品价格持平。1-7月平均CPI上涨0.5%。7月PPI同比下降4.4%，降幅较前值5.4%收窄，环比下降0.2%。核心CPI数据有所改善，PPI降幅收窄，预示随着政策效果显现和需求好转，未来CPI数据继续下降的可能性较小。 海外经济风险概览 纽约联储数据显示，美国信用卡债务总额首次超过1万亿美元，创历史新高。同时，由于信用卡和地产贷款违约率增加，二季度美国银行承受了近200亿美元的不良贷款损失，为近3年最高水平。英国国家经济社会研究院预测，英国央行最早要到2028年才能将通胀率恢复到2%的目标，预计2023年底英国通胀率将降至5.2%。美国上周MBA30年期固定抵押贷款利率升至7.09%。 现货市场表现与资金流向 A股市场缩量下跌与板块分化 A股主要指数低开低走，沪指录得四连阴。多数板块下跌，其中TMT领跌，而医药、地产、银行、食品饮料等防御性板块逆势飘红。两市成交额不足7500亿元，显示市场持续缩量。北向资金连续三个交易日净流出，当日净卖出金额超过13亿元。主要股票指数日度表现显示，上证综指下跌0.49%，深证成指下跌0.53%，创业板指下跌0.01%。 估值与情绪指标 截至报告日，沪深300指数PE为11.98倍（分位数0.38），PB为1.29倍（分位数0.1）。中证1000指数PE为35.85倍（分位数0.43），PB为2.27倍（分位数0.23）。市场成交量和换手率均处于较低分位数水平，例如沪深300指数成交量分位数为0.24，换手率分位数为0.16，反映市场情绪偏弱。 股指期货市场分析 期货基差与成交持仓 除IM下季合约外，其余股指期货合约均为升水，且处于历史极值水平。例如，IF当月合约基差为15.43点（分位数97%），IH当月合约基差为11.30点（分位数97%）。四大股指期货的成交量和持仓量基本都有所减少。IF成交量为68156手（分位数13%），持仓量为247760手（分位数100%）。IH2309和IH2312合约倒挂缩窄。 跨期价差分析 股指期货跨期价差显示，IF、IH、IC、IM的次月-当月、当季-当月、下季-当月等价差均处于较高分位数，反映市场对远期合约的溢价。例如，IF当季-当月价差为38.40点（分位数100%），IH当季-当月价差为21.00点（分位数97%）。 投资策略与风险提示 策略建议 报告建议采取单边买入套保策略，以及跨期多IH2309空IH2312的策略，基于价差回归的判断。 潜在风险 股指面临的下行风险包括国内政策不及预期、海外超预期紧缩以及地缘风险升级。 总结 本报告对2023年8月10日的股指期货市场进行了专业分析。宏观层面，中国7月CPI同比负增长，但核心CPI改善和PPI降幅收窄显示积极信号，预计未来通胀下行空间有限。海外方面，美国高利率政策导致银行债务和违约率上升，美股承压。A股市场呈现缩量下跌，多数板块下挫，但医药、地产等防御性板块逆势上涨，北向资金持续净流出。股指期货市场多数合约保持升水，处于历史极值水平。报告建议采取买入套保及多IH2309空IH2312的跨期策略，并提示了国内政策不及预期、海外紧缩及地缘风险可能带来的股指下行风险。整体而言，市场在短期调整后仍有望上行。

　　欧普康视(300595) 　　业绩简评 　　2023 年 8 月 10 日，公司发布 2023 年半年度报告。 2023 年 H1 公司实现收入 7.80 亿元（+14.0%，同比，下同）；实现归母净利润3.11 亿元（+20.3%）；实现扣非归母净利润 2.65 亿元（+11.1%）。分季度来看， 2023 年 Q2 公司实现收入 3.79 亿元（+20.9%）； 实现归母净利润 1.37 亿元（+24.7%）； 实现扣非归母净利润 1.16 亿元（+14.7%）。 　　经营分析 　　受多方面因素影响，订单有所波动。 分产品来看， 2023 年 H1 公司硬性角膜接触镜收入 3.83 亿元（+10.9%）；护理产品收入 1.22 亿元（-7.9%）；医疗收入 1.31 亿元（+18.5%）；普通框架镜及其他收入 1.41 亿元（+51.2%）。 普通框架镜及其他产品增幅超过 50%，主要来自于新并表子公司的医疗设备和耗材的销售收入，去掉这一影响，增幅为 18.91%。 公司镜片订单在经历 3 月和 4 月高增长后， 5-6 月有所滑落。根据公司半年报披露，原因有： 1） OK 镜竞争加剧； 2）减离焦框架眼镜营销管控较松，终端眼镜店数量较多，部分近视儿童选择其作为矫正工具； 3） 居民消费较预期疲软，未出现报复性的消费。护理品上半年总体订单量下降，与竞争加剧、电商平台销售份额提高、公司调整产品结构等原因有关。 　　总体毛利率平稳， 利润端受非业务性因素影响。 2023 年 H1，公司销 售 费 用 率 为 21.3% （ +1.06pcts ） , 管 理 费 用 率 为 5.8%（-2.47pcts），研发费用率为 2.4%（-0.04pcts），总体毛利率为75.6%（-0.74pcts），净利率为 44.76%（+3.08pcts）。 产品毛利率方面， 新并表子公司的收入， 拉低了普通框架镜及其他产品的毛利率（-7.58pcts）， 去除影响后毛利率为 65.95%，与去年同期相当。 归母净利润增速高于营业收入增速， 两个增高且非业务性的因素分别是： 1）股权激励计划分摊费用同比减少约 1500 万元； 2）闲置资金理财收益同比增加 3177 万元。 　　盈利预测、估值与评级 　　三季度是配镜高峰， 看好公司业绩恢复，产品研发和终端建设稳步推进，亦有望在未来助力公司业绩增长。 预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 8.20/10.69/13.59 亿元，同比增长 31.52%、30.36%、 27.10%， EPS 分别为 0.92、 1.20、 1.52 元，现价对应 PE为 34/26/21 倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　医疗事故风险， 行业竞争格局加剧风险； 商誉减值风险，视光服务终端建设不及预期风险。

　　投资要点： 　　2023年7月份中信基础化工行业指数上涨2.73%，在30个中信一级行业中排名第19位。子行业中，聚氨酯、钛白粉和涂料涂漆行业表现居前。主要产品中，7月份化工品价格整体回暖，涨跌情况强于上期。上涨品种中，液氯、硫酸铵、双氧水、草甘膦和丙酮涨幅居前。8月份的投资建议关注制冷剂、轮胎和涤纶长丝行业。 　　市场回顾：根据wind数据，2023年7月份中信基础化工行业指数上涨2.73%，跑输上证综指0.05个百分点，跑输沪深300指数1.75个百分点，行业整体表现在30个中信一级行业中排名第19位。近一年以来年，中信基础化工指数下跌20.20%，跑输上证综指21.36个百分点，跑输沪深300指数16.74个百分点，表现在30个中信一级行业中排名第29位。 　　子行业及个股行情回顾:根据wind数据，2023年7月，33个中信三级子行业中，25个上涨，8个下跌，其中聚氨酯、钛白粉和涂料涂漆行业表现居前，分别上涨10.83%、10.75%和9.89%，涤纶、膜材料和电子化学品板块表现居后，分别下跌10.13%、3.37%和3.37%。个股方面，基础化工板块482只个股中，319支股票上涨，160支下跌。其中天晟新材、水羊股份、永悦科技、利通科技、奇德新材位居涨幅榜前五，涨幅分别为61.72%、37.48%、33.04%、30.39%和27.89%；华西股份、元琛科技、容大感光、海优新材跌幅居前，分别下跌28.95%、21.91%、21.38%、21.23%和20.47%。 　　产品价格跟踪:根据卓创资讯数据，2023年7月国际油价大幅上涨，其中WTI原油上涨15.80%，报收于81.80美元/桶，布伦特原油上涨14.23%，报收于85.56美元/桶。在卓创资讯跟踪的319个产品中，218个品种上涨，上涨品种较上月大幅提升，涨幅居前的分别为液氯、硫酸铵、双氧水、草甘膦和丙酮，涨幅分别为131.79%、50.81%、50.24%、42.06%和28.74%。68个品种下跌，下跌品种比例大幅下降。跌幅居前的分别是氢氧化锂、液化天然气、碳酸锂、复合肥和三元材料，分别下跌了18.64%、13.07%、12.28%、9.25%和8.70%。总体上看，化工产品价格总体回暖。 　　行业投资建议:维持行业“同步大市”的投资评级。2023年8月份的投资策略上，建议关注制冷剂、轮胎与涤纶长丝行业。 　　风险提示：原材料价格大幅下跌、行业竞争加剧、下游需求下滑

　　欧普康视(300595) 　　事件：欧普康视披露2023半年报，二季度略不及预期：23H1公司实现营业收入7.80亿元/同比+13.99%，实现归母净利润3.11亿元/同比+20.28%；23Q2营业收入3.79亿元/同比+20.88%，归母净利润1.37亿元/+24.75%，扣非后归母净利润1.16亿元/+14.67%；23Q2公司实现毛利率72.6%/同比-2.2pct，实现净利率40.0%/同比+1.1pct。 　　分产品来看：1）行业竞争加剧、消费力疲软，角膜塑形镜业务增速不及往年：23H1角塑业务实现营业收入3.8亿元/同比+11%，毛利率89.5%/+0.15pct，根据公司公告披露，增速不及预期主因：i）获证品牌增多、竞争加剧；ii）低价且偏消费属性的离焦镜，营销宣传管控较松，渠道可覆盖至门店众多的眼镜店，竞品影响角膜塑形镜转化；iii）角膜塑形镜为高客单价产品，而居民消费较预期疲软，对新客转化造成影响，其中3-4月积压需求释放、镜片订单高增，但5-6月在高基数及消费力影响下订单滑落； 　　2）护理产品受线上及竞争冲击，增速贡献由正转负：护理产品过往是公司业绩增长的重要来源，23H1由于市场品牌增多，竞争加剧，线下专业机构销售份额不敌线上，加上公司自产护理产品占比增加而单价较低，订单量下滑。23H1护理产品实现营收1.2亿元/同比-8%，毛利率54%/+1.1pct； 　　3）服务终端稳步推进：目前已建立的终端总数超1500家，参控股终端360家。23H1医疗服务实现营业收入1.3亿元/同比+19%，毛利率74%/+1.1pct； 　　4）其他业务表现平稳，后续贡献度有望提升：普通框架镜销售及其他业务增幅较大，23H1实现营收1.4亿元/同比+51%，毛利率58%/-8pct；若剔除新并表公司销售收入，营收同比+19%，毛利率为66%，与去年相当。公司角塑、护理以外的产品占比仍然较小，我们预计公司或将通过增加其他产品的销售激励等方式，促进收入增长。 　　分渠道来看：23H1公司经销业务实现收入2.95亿元；直销业务指向非控股终端直接销售，收入1.1亿元；终端业务营收3.7亿元，占比约47%。 　　半年度利润增速低于收入增速：1）新并表子公司的医疗设备和耗材销售收入较大且毛利率较低，23Q2销售毛利率72.6%，同比下滑2.2pct，销售费率24%/+1.1pct，管理费率6.0%/-1.4pct，研发费率3.0%/+1.1pct，财务费率-0.2%，实现净利率40%/+1.1pct；2）23H1股权激励分摊费用同比减少1500万元，理财收益同比增加3177万元，为非业务性正向影响；3）23H1少数股东损益占净利润比例达11%，同比增加1.6pct。 　　与“三只羊”达成战略合作切入隐形眼镜赛道，我们预计公司先完善销售渠道后实现自产：1）公司拟现金出资1710万元，与三只羊网络科技（国内头部互联网电商销售平台）、赵春生合资3000万元设立合资公司，将持有57%股份；2）拟共建新品牌“梦视清”，合作第一步包括隐形眼镜相关产品，由公司负责研发生产，“三只羊”主负责线上全渠道销售；3）结合公司眼视光领域领先研发优势与合作方电商全渠道销售平台，有利于拓宽公司业务范围与盈利渠道，增强公司整体竞争力。 　　投资建议：公司作为深耕眼视光行业的龙头企业，在近视防控各类产品上不断推陈出新，我们认为未来公司的增长方向将更加多样化，抵御风险的能力将更强。我们持续看好公司中长期的发展。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.64、9.43、11.19亿元，对应8月11日收盘价PE分别为34、27、23X，维持“买入”评级。 　　风险因素：新产品放量不及预期，政策风险，市场竞争加剧等。

　　华恒生物(688639) 　　合成生物学龙头企业，厌氧发酵工艺全球领先。公司主要产品为丙氨酸系列产品（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸）、L-缬氨酸、D-泛酸钙和熊果苷（α-熊果苷和β-熊果苷）等，可广泛应用于日化、医药及保健品、食品添加剂、饲料等众多领域。公司突破厌氧发酵技术瓶颈，在国际上首次成功实现了微生物厌氧发酵规模化生产L-丙氨酸产品，是合成生物学领域的领先企业之一。2022年公司实现营业收入14.19亿元，同比增长48.69%；实现归母净利润3.2亿元，同比增长90.23%。 　　合成生物学是生物技术革命，将有力颠覆传统化工品生产工艺，合成生物学以工程学的视角引入，核心在于“DBLT循环”。近年来，合成生物学在政策保障+成本降低+技术加成三大驱动力的推动下，市场规模快速增长，2021年全球合成生物学市场规模达到95亿元，预计2026年将达到307亿元，CAGR高达26.5%。作为实现化学品绿色制造的核心技术，合成生物学正在并将逐渐改变未来化学品的生产模式。目前，已有相当多化学品项目达到商业化规模。 　　氨基酸主业稳步发展，生物基产品定义未来。1）主业：公司丙氨酸市占率全球第一，国际首次突破厌氧发酵工艺，实现了成本+环保的双重优势。随着公司IPO募投巴彦淖尔“交替年产2.5万吨丙氨酸、缬氨酸项目”以及秦皇岛“发酵法丙氨酸5000吨/年技改扩产项目”的逐步落地，公司氨基酸主业竞争力将进一步提升；2）生物基新产品：基于公司已构建的合成生物学平台及生物制造优势，公司在赤峰基地启动“年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地项目”和“年产5万吨生物基PDO项目”，在秦皇岛基地启动建设“年产5万吨的生物基苹果酸建设项目”。以上项目均采取国内较为受限的生物法工艺，考虑到新布局生物基产品与主业生物发酵法工艺具备共通性，我们认为，新产品的建成投产有望助丰富公司产品矩阵，进一步打开公司成长的新空间。 　　投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.49、5.71、7.91亿元，EPS分别为2.86、3.63、5.04元，现价（2023/8/10）对应PE分别为30X、24X、17X。公司丙氨酸厌氧发酵工艺行业领先，缬氨酸发酵工艺突破发展仍具潜力，新产品生物基产品的布局有望进一步增厚公司盈利水平。受益于合成生物学行业及细分产品未来的发展空间，我们持续看好公司未来成长空间，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格波动的风险；核心技术泄露或核心技术人员流失的风险；市场竞争加剧的风险。

　　力诺特玻(301188) 　　公司三大业务板块具有较强竞争力。药用玻璃业务在业内处于第一梯队，随着政策推进及中硼硅渗透率的提升，其龙头优势将进一步扩大。耐热玻璃业务引入全新项目和工艺，对冲传统产品惯性下滑。电光源玻璃业务顺应市场变化，筹资建设的LED光学透镜玻璃项目蓄势待发。首次覆盖，给予公司增持评级。 　　支撑评级的要点 　　政策驱动下，中硼硅渗透率有望提升，药用玻璃发展空间广阔。随着关联审批和一致性评价政策的持续推进，根据制药网预测，未来5-10年内，我国将会有30%-40%的药用玻璃由低硼硅玻璃、钠钙玻璃升级为中硼硅药用玻璃，市场空间增长4-5倍。公司积极布局中硼硅拉管、管制瓶扩产、模制瓶等多个项目，依托其广泛的客户资源和强大的品牌影响力，产能释放确定性较高，利润增长空间较大。 　　调整产品结构，对冲耐热玻璃惯性下滑。公司耐热玻璃业务受原材料和能源动力价格上涨等因素毛利率呈下降趋势，为了保证营业收入的恢复与增长，公司积极进行产品转型，募投项目包括年产9200吨高硼硅玻璃产品生产项目和轻量化高硼硅玻璃器具生产项目。后者引进了意大利全自动破壁杯生产线，改进了国内传统破壁杯的生产工艺，将进一步加强其未来的成长性。 　　电光源玻璃现有产品进入存量阶段，LED光学透镜玻璃蓄势待发。近年来，随着照明用LED技术的迅速发展，在部分应用场景中对HID电光源产品起到了替代作用。在传统产品市场逐渐萎缩的情况下，公司积极探索求变，筹资8937.48万元建设的LED光学透镜用高硼硅玻璃生产项目首台窑炉已于今年3月点火，有助于公司在高硼硅玻璃市场中增强影响力。 　　估值 　　考虑公司产能投放进程加速，成长空间较大，我们预计2023-2025年公司实现营收941、13.83、15.12亿元，归母净利1.60、2.70、3.02亿元，对应市盈率20.8、13.3、11.0倍，首次覆盖给予增持评级。 　　评级面临的主要风险 　　产能消化不及预期，原材料价格上涨风险，行业竞争加剧，减持风险。