厚积薄发的中硼硅玻璃新贵

中心思想

政策与产能双轮驱动，中硼硅玻璃市场新贵

力诺特玻（301188.SZ）作为中硼硅玻璃新材料领域的先行者，正迎来政策红利与产能扩张的双重驱动。在国家医药政策持续推动中硼硅药用玻璃渗透率提升的背景下，公司凭借其在药用玻璃领域深厚的技术积累和市场地位，积极布局中硼硅拉管、管制瓶及模制瓶的扩产项目，有望显著扩大市场份额。报告首次覆盖给予“增持”评级，核心观点在于公司在药用玻璃市场的龙头优势将进一步巩固，且多元业务协同发展，共同支撑未来业绩的快速增长。

多元业务协同发展，盈利能力持续增强

公司三大业务板块——药用玻璃、耐热玻璃和电光源玻璃均展现出较强的市场竞争力。药用玻璃业务受益于政策驱动和产能释放，将成为公司未来最主要的增长引擎。同时，耐热玻璃业务通过产品结构调整和工艺升级，对冲传统产品下滑，并向高附加值产品转型；电光源玻璃业务则顺应市场变化，积极布局LED光学透镜玻璃等新兴领域。这种多元化的业务布局，结合公司在核心技术、客户资源和成本控制方面的优势，将确保公司盈利能力的持续增强和长期成长空间的广阔。

主要内容

特种玻璃业务布局与市场地位

力诺特玻成立于2002年，深耕特种玻璃行业二十余载，已发展成为中硼硅玻璃新材料领域的领先企业。公司于2021年11月在深圳创业板成功上市，标志着其发展进入新阶段。在技术方面，公司在低硼硅药用玻璃领域掌握全套制管、制瓶技术，产品达到国内一流水平；在中硼硅药用玻璃瓶生产方面，拥有深厚的技术储备和较强的生产能力，产品质量高，市场占有率和客户口碑良好，处于行业第一梯队。此外，公司在耐热玻璃的窑炉熔化、自动配料、高效节能生产等方面也形成了自身的核心技术，在业内具有较高的市场地位。2022年，公司新增中硼硅药用模制瓶和中硼硅药用玻璃管生产线，进一步完善了产品类别并延伸了产业链条。

公司的股权结构稳定，截至2023年一季度末，高元坤为公司实控人，前五大股东合计持股比例为53.44%，前十大股东合计持股比例为63.11%，股权集中度较高。公司引入复星系作为战略投资者，旨在依托其股东背景延伸业务领域，实现与下游药企的优势协同。同时，公司参股金捷燃气，以优惠成本采购天然气，保障了燃料供应的价格和来源。为锁定核心团队和增强企业活力，公司通过员工持股平台和2022年4月授予的限制性股票激励计划（首次授予684万股，授予价格10.76元/股，覆盖214人），有效绑定了董监高及核心骨干人员的利益。尽管战略投资股东复星系存在减持计划（计划减持不超过总股本的6.00%），但减持规模确定，对公司影响相对可控。

在财务表现方面，公司营收和净利在过去十年间保持了较快增长。2013年至2021年，营业收入从4.82亿元增长至8.89亿元，年均复合增速达7.96%；归母净利润从0.14亿元增长至1.25亿元，年均复合增速高达31.37%。然而，2022年受全球经济下行压力和海外需求走弱影响，公司营业收入为8.22亿元，同比下滑7.52%；归母净利润为1.17亿元，同比下滑6.51%。2023年一季度，公司营业收入实现18.99%的同比增长，但受原材料与能源价格上涨等因素影响，归母净利润同比下降26.78%。公司国内业务营收占比常年维持在70%以上，海外市场份额相对稳定，2022年海外市场贡献的营业收入比重为19.92%。

公司三大业务板块各具特色，共同构筑了较强的市场竞争力：

• 药用玻璃业务：2022年实现收入3.52亿元，同比增长14.35%；毛利率24.82%，同比增长0.29pct；营收占比42.85%，同比增长8.2pct。根据公司投资者关系活动纪要，2023年一季度药用玻璃在营收中的占比首次超过耐热玻璃业务，显示公司战略调整效果初步显现。
• 耐热玻璃业务：2022年营业收入3.86亿元，同比下降25.12%；毛利率19.67%，同比下降4.10pct；营收占比46.99%，同比下降11.04pct。主要受疫情、运费上涨、国外消费需求降低以及原材料和能源涨价等多重因素影响。为应对挑战，公司正积极通过改进技术工艺降低成本，并研发新产品，向破壁杯等高附加值产品转型。募投的轻量化高硼硅玻璃器具生产项目已于2023年3月点火，引进意大利全自动破壁杯生产线，有望推动营收恢复与增长。
• 电光源玻璃业务：2022年市场需求下降导致毛利率有所下滑。公司积极探索求变，筹资8937.48万元建设的LED光学透镜用高硼硅玻璃生产项目首台窑炉已于2023年3月点火，引进德国进口设备，有助于丰富产品类别，提升公司在高硼硅玻璃市场的影响力。

核心业务增长引擎与未来展望

药用玻璃：政策推动中硼硅渗透率提升，发展空间广阔 药用玻璃作为直接接触药品的包装容器，因其卓越的化学稳定性、耐酸耐水性、强度和抗热抗震性能，成为抗生素、疫苗等药品包装的首选材料。国内药用玻璃市场主要由山东药玻、正川股份、力诺特玻等头部企业占据。根据玻璃成分，药用玻璃分为硼硅玻璃（低硼硅、中硼硅、高硼硅）和钠钙玻璃。中硼硅玻璃因其优异的化学稳定性和热稳定性，是目前国际上应用最广泛的药用玻璃品种。随着我国居民健康意识提升和人口老龄化，医药行业市场规模持续扩大，2021年已超过18,000亿元，人均消费保健支出达2,115元，药用玻璃市场随之增长。

政策驱动是中硼硅药用玻璃市场增长的核心动力。力诺特玻是国内最早从事中硼硅药用玻璃生产的企业之一，与肖特药包、格雷斯海姆中国等国际巨头处于行业第一梯队。目前，国外医药企业普遍选择中硼硅玻璃，而国内仍以钠钙玻璃及低硼硅玻璃为主，2018年中硼硅药用玻璃在市场中的占比不到10%。然而，制药网预测，未来5-10年内，我国将有30%-40%的药用玻璃升级为中硼硅药用玻璃，市场空间将增长4-5倍。自2017年起，国家出台多项政策，如《医药包装工业“十三五”发展建议》和《已上市化学仿制药（注射剂）一致性评价技术要求》，明确鼓励和要求注射剂包装向中硼硅玻璃转换，不建议使用低硼硅和钠钙玻璃。2016年8月实施的关联审批制度和2020年5月启动的仿制药一致性评价政策，进一步增强了药包材供应商与制药企业的合作紧密度，推动行业资源向研发实力强、供货稳定、质量过硬的龙头企业集中，形成“强者恒强”的竞争格局。公司药用玻璃产品主要采用直销模式，与悦康药业、华润双鹤、新时代药业、齐鲁制药等大中型药企建立了广泛的客户基础。国家药品集中带量采购（自2018年“4+7”以来已进行至第七批，注射剂逐渐成为主力剂型）与一致性评价挂钩，进一步加速了中硼硅药用玻璃替代低硼硅药用玻璃的进程。公司中硼硅药用玻璃瓶已随相关药品中标集采，其收入金额占中硼硅药用玻璃整体收入的比例从2019年的10%左右增至2021年的60%左右。值得注意的是，集采并未导致中硼硅药用玻璃瓶毛利率降低，反而通过国产原材料替代、规模效应和自产玻璃管等措施，有效降低了单位成本。自2021年起，公司药用玻璃整体毛利率已高于耐热玻璃，且呈逐年增长趋势。

在技术储备方面，中硼硅药用玻璃管的拉管技术是主要难点，目前主要由德国肖特、美国康宁等国外企业主导。国内企业如力诺特玻、旗滨集团等正加速替代，但在尺寸精度、外观缺陷、均匀性及良品率方面仍与国外头部企业存在差距。力诺特玻拥有丰富的低硼硅拉管生产经验，2022年全电智能药用玻璃生产线项目生产的低硼硅玻璃管完全自用，每吨可节约费用146.98元，年可节约117.90万元。公司在中硼硅玻璃管生产方面拥有全氧燃烧技术、铂金料道技术、自动配料和加料技术等多项技术储备，并自行研发了非线性加料机，在良率稳定性控制方面具有优势。2022年12月，公司第一台中硼硅药用玻璃管拉管项目点火投产，运行良好，将进一步降低管制瓶生产成本，提升毛利率。

在产能扩张方面，公司2021年首发上市募投的中硼硅药用玻璃扩产项目（总投资3.31亿元）已于2022年5月陆续投入使用，包括20条安瓿瓶生产线、5条卡式瓶生产线，预计在2023年下半年将达成新增16亿支的预期产能（包括7亿支安瓿瓶、7.5亿支西林瓶以及1.5亿支卡式瓶）。公司在安瓿瓶细分领域处于头部地位，关键技术指标优于国家标准，产品供不应求，达产后安瓿产能将快速释放，盈利能力有望提高。

在模制瓶市场，随着国家医药改革推进，中硼硅模制瓶市场空间可观。截至2023年8月，国内仅2家企业通过国产中硼硅模制瓶的关联审批，市场竞争较为温和。力诺特玻的中硼硅模制瓶项目正积极推进“I”转“A”，预计Q3通过国家药监局药品审评中心审批并激活登记号。公司凭借中硼硅管制瓶建立的广泛客户基础和品牌影响力，以及完善的客户渠道，模制瓶产能释放确定性较高。公司轻量薄壁高档药用玻璃瓶项目已于2022年8月投产，截至2023年6月已完成80余家药企产品送样，18家同意稳定性相容性试验，4家同意关联审批，3家正式启动关联。此外，公司利用超募资金在建M2轻量化药用模制玻璃瓶（I类）项目，达产后产能可达6,242吨。公司还计划募集资金投入轻量药用模制玻璃瓶（I类）产业化项目，达产后新增中硼硅药用模制瓶产能46,574吨。上述项目全部投产后，累计可形成中硼硅模制瓶产能62,896吨，产能规模增量巨大。其中，轻量药用模制玻璃瓶(I类)产业化项目单位投资强度达1.38万元/吨，远高于山东药玻同类项目，其优势在于新建进口生产线可实现从窑炉到入库的全自动化（黑灯工厂），提升生产效率和产品良率，以及铂金通路技术确保玻璃液品质。当前山东药玻在我国模制瓶市场处于龙头地位，其一级耐水药用玻璃瓶项目满产后产能可达209,880吨。随着市场扩容和药企寻求二供保证供应的确定性，力诺特玻和山东药玻的产能预计将快速消化，在模制瓶市场保持较高市占率。

**耐热玻璃：募投项目带动升级换