博腾股份(300363) 　　事项： 　　公司发布2023年中报，上半年实现收入23.39亿元（-40.25%），实现归母净利润4.10亿元（-66.15%），扣非后归母净利润为3.91亿元（-67.77%）。基本处于此前预告的中值水平。 　　平安观点： 　　项目产能结构不匹配叠加行业竞争加剧，影响收入与利润率 　　22年下半年公司新签订单以中小型项目为主。以23H1交付的小分子CDMO项目为例，临床2期及以前项目191个（相比上年同期+43%，后同），临床3期项目45个（+45%），NDA及上市阶段项目87个（+5%）。而中小型居多的新增项目结构与大订单生产完毕后腾出的规模化生产设备之间出现了暂时性的错配，上半年公司规模化产能的利用率未达到理想水平。 　　另一方面，医药投融资的收缩导致biotech研发投入下降，这点在国内市场尤为明显。在激烈竞争下，23H1针对国内客户的CXO订单价格出现较显著的下降，公司的国内业务也一定程度上受到影响。 　　产能利用率的下降导致设备折旧、人员薪酬等固定成本得不到充分分摊，经营杠杆效率受损，影响毛利率和部分期间费用率。国内项目降价则直接影响相关收入规模和毛利率。公司上半年业务中，临床后期及商业化业务实现收入19.89亿元（-44.45%），毛利率为54.26%（-2.31pct），临床早期业务实现收入2.97亿元（+1.83%），毛利率为17.13%（-20.26pct）。 　　客户拜访增多有望带动订单改善，行业困境中保持能力建设 　　6-7月，海外客户回访增多，疫情期间来往不便产生的负面影响正逐渐消除。23H1公司接待客户到访238次，较19年同期增长70%。同期公司小分子CDMO业务收到客户询盘总数超1200个（+31%），新签订单项目数469个（+18%）。尽管当前环境下客户项目推进相对谨慎，拜访-询单-签单流程有所延长，但从中期来看，客户拜访和询单的增长能为公司后续业务拓展带来一定保障。 　　公司此前通过大订单获得大量现金，因而具有在逆势下纵向、横向强化自身能力的底气。上半年公司在制剂、CGT、大分子CDMO，以及数智化管理运营等方面继续投入，并取得一定成果。我们认为当行业复苏时，持续进行能力建设的企业有望在技术、客户、管理经验等多维度取得先发优势。 　　维持“推荐”评级。考虑当前创新药投资环境及公司在手项目数量，以及回购、股权激励等影响，调整2023-2025年EPS预测为0.97、0.99、1.63元（原1.41、1.42、2.11元）。目前股价对应2024年25.7xPE，若后续药企研发需求回升，公司利润率有望随利用率水平提升迅速改善。维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）若全球创新药物的投入和外包比例不及预期，会影响行业发展；2）药品研发失败项目提前终止，或药品上市后销售不及预期，可能导致对应订单无法实现放量；3）生产事故、监管机构警告信等情况，可能会导致订单乃至客户的丢失；4）汇率波动可能造成汇兑损失。

中心思想 医药行业底部定投价值凸显 本报告核心观点指出，当前医药行业估值处于历史底部区间，具备底部定投价值。尽管近期市场表现承压，但政策调整利好创新药发展，且行业持仓仍处于低配状态，预示后续存在结构性行情。 投资主线聚焦创新与复苏 展望2023年下半年，报告看好“创新+出海、复苏后半程、中特估”三条医药投资主线，强调创新药谈判降幅收窄、行业集中度提升以及龙头企业成本和渠道优势的重要性。 主要内容 1 投资策略及重点个股 1.1 当前行业投资策略 行情回顾与估值分析： 本周医药生物指数下降2.44%，跑赢沪深300指数0.14个百分点，行业涨跌幅排名第22。年初至今，医药行业下降11.09%，跑输沪深300指数8.83个百分点，排名第26。当前医药行业估值水平（PE-TTM）为25倍，相对全部A股溢价率为80.83%，相对沪深300溢价率为128.98%。 子行业表现： 本周医疗设备为涨幅最大子行业（0.1%），其次是化学制剂（-1.7%）。年初至今表现最好的子行业是医药流通（1.4%）。 政策影响与行业展望： 山东联盟发布中药配方颗粒集采文件，降价幅度温和（40%及以上企业获拟中选资格），有利于行业集中度提升和龙头企业优势巩固。国家医保局发布2023年药品目录调整工作方案，结合医保谈判征求意见稿，多项规则调整利好创新药谈判降幅收窄，促进“以价换量”。 投资主线： 医药行业持仓仍处于低配状态，估值处于历史底部区间，预计后续有结构性行情。下半年看好“创新+出海、复苏后半程、中特估”三条投资主线。 推荐组合： 报告提供了本周组合、科创板组合、稳健组合和港股组合的推荐公司列表，并附有盈利预测和投资评级。 1.2 上周弹性组合分析 上周弹性组合整体下降3.9%，跑输沪深300指数1.3个百分点，跑输医药指数1.4个百分点。 1.3 上周稳健组合分析 上周稳健组合整体下降3.1%，跑输沪深300指数0.55个百分点，跑输医药指数0.7个百分点。 1.4 上周港股组合分析 上周港股组合整体下降4.7%，跑赢恒生指数1.2个百分点，跑赢恒生医疗保健指数1.2个百分点。 1.5 上周科创板组合分析 上周科创板组合整体下降5.8%，跑输沪深300指数3.2个百分点，跑输医药指数3.3个百分点。 2 医药行业二级市场表现 2.1 行业及个股涨跌情况 指数表现： 本周医药生物指数下降2.44%，年初至今下降11.09%。 估值水平： 医药行业PE-TTM为25倍，相对全部A股溢价率80.83%，相对沪深300溢价率128.98%。 个股涨跌： 本周医药行业A股（含科创板）有71家上涨，405家下跌。涨幅前三为开开实业（+38.3%）、*ST太安（+27.5%）、人民同泰（+26.9%）。跌幅前三为港通医疗（-22.5%）、吉贝尔（-19.1%）、立方制药（-18.1%）。 流动性指标： 7月M2同比增长11.14%。R007加权平均利率近期下降，流动性有偏紧趋势。 2.2 资金流向及大宗交易 陆港通资金流向： 本周南向资金合计买入184.4亿元，北向资金合计卖出-291.16亿元。 陆港通持仓变化： 陆港通持仓前五（按流通A股占比）为益丰药房、艾德生物、理邦仪器、金域医学、迈瑞医疗。增持前五为亚宝药业、诺泰生物、亨迪药业、丽珠集团、百济神州-U。减持前五为怡和嘉业、重药控股、悦康药业、立方制药、百洋医药。 大宗交易： 本周医药生物行业共20家公司发生大宗交易，成交总金额19.41亿元。成交额前三为云南白药、特宝生物、未名医药，占总成交额的83.05%。 2.3 期间融资融券情况 本周融资买入额前五名为恒瑞医药、普利制药、重药控股、金凯生科、昊帆生物。 本周融券卖出额前五名为云南白药、恒瑞医药、华东医药、泰格医药、三博脑科。 2.4 医药上市公司股东大会召开信息 截至8月18日，未来三个月拟召开股东大会的医药上市公司共40家，其中下周（8月21日-8月25日）有18家。 2.5 医药上市公司定增进展信息 截至8月18日，已公告定增预案但未实施的医药上市公司共46家。其中，董事会预案阶段12家，股东大会通过阶段23家，证监会通过阶段5家，发审委/上市委通过阶段6家。 2.6 医药上市公司限售股解禁信息 截至8月18日，未来三个月内有限售股解禁的医药上市公司共75家，其中下周（8月21日-8月25日）有10家。 2.7 医药上市公司本周股东减持情况 截至8月18日，本周共有12家医药上市公司存在股东减持。 2.8 医药上市公司股权质押情况 截至8月18日，医药上市公司股权质押前10名的公司包括尔康制药、珍宝岛、海王生物等，质押股份占总市值比重较高。 3 最新新闻与政策 3.1 审批及新药上市新闻 新适应症获受理： 先声药业CDK4/6抑制剂注射用盐酸曲拉西利新适应症上市申请获NMPA受理，用于降低化疗引起的骨髓抑制。 新药上市申请： 东阳光长江药业英强布韦片上市申请获CDE受理，用于丙肝治疗。 优先审评： 璎黎药业PI3Kδ抑制剂林普利塞片拟纳入优先审评，用于复发或难治性淋巴瘤。 孤儿药资格： 易慕峰CAR-T产品IMC008获美国FDA孤儿药资格，用于胃癌。 新药获批： 信达生物抗PCSK9单克隆抗体信必乐获NMPA批准，用于原发性高胆固醇血症和混合型血脂异常。 突破性治疗品种： 和黄医药沃利替尼片拟被纳入突破性治疗品种，针对特定胃癌或胃食道连接部腺癌患者。 3.2 研发进展 临床试验申请： 海思科小分子药物HSK34890片临床试验申请获CDE批准，用于治疗2型糖尿病。 临床试验进展： 科伦博泰靶向TROP2-ADC产品SKB264（MK-2870）的3期临床试验达到主要研究终点，用于三阴性乳腺癌。 启动临床试验： 昂阔医药CUSP06项目获美国FDA批准启动1期临床试验，具有治疗多种恶性实体肿瘤潜力。 首例受试者入组： 同源康医药高选择性CDK7抑制剂TY-2699a项目1期临床研究完成中国首例受试者入组，评估其在晚期/转移性实体瘤患者中的安全性。 IND获批： 石药集团CLDN6-CD137双特异性抗体药物NBL-028的IND申请获美国FDA批准，可开展临床试验，用于CLDN6表达晚期肿瘤。 大会报告： 复宏汉霖将在2023年世界肺癌大会上口头报告抗PD-1单抗斯鲁利单抗联合化疗一线治疗非小细胞肺癌的3期临床试验数据。 4 研究报告 4.1 上周研究报告 上周发布了创新药周报、多份公司深度报告（如南微医学、华大智造、京新药业、恒瑞医药、济川药业、基石药业-B、海思科）以及疫苗行业研究框架。 4.2 核心公司深度报告 报告提供了A股、科创板和港股核心公司的深度研究报告列表，涵盖了迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德、百济神州、联影医疗、药明生物等。 4.3 精选行业报告 报告提供了精选行业报告列表，涵盖了年度/中期投资策略、季度业绩前瞻与总结、基金持仓分析、医保/集采专题、中药、CXO、创新药、创新器械、疫苗、新冠专题、政策分析、血制品/疫苗批签发数据以及各类疾病领域（如ASCO/CSCO会议）和技术专题（如合成生物学、连续性反应）。 5 风险提示 医药行业政策风险超预期。 研发进展不及预期风险。 业绩不及预期风险。 总结 本周医药行业整体表现承压，指数下降2.44%，年初至今跑输沪深300指数8.83个百分点，估值处于历史底部区间。尽管市场短期波动，但政策面释放积极信号，如中药配方颗粒集采降幅温和有利于行业集中度提升，以及医保谈判规则调整利好创新药“以价换量”。报告强调医药行业当前处于底部定投区间，并建议投资者关注“创新+出海、复苏后半程、中特估”三大投资主线。资金流向显示北向资金净卖出，但陆港通持仓在部分个股上仍有增持。新药审批和研发进展持续推进，多款创新药取得积极进展。报告提示了医药行业政策、研发和业绩不及预期等风险。

　　博腾股份(300363) 　　事件 　　博腾股份发布2023年半年报业绩公告：公司发布2023年半年度报告，实现营业收入23.387亿元，同比减少40.25%；归母净利润4.104亿元，同比减少66.15；基本每股收益0.76元/股。 　　投资要点 　　逐步出清大订单影响，拓展新客户加速周转 　　公司在2021-2022年陆续获得海外新冠药物的CDMO订单，收入和净利大幅增长。随着订单交付完成，公司2023年公司收入和净利大幅下降，若扣除大订单影响，公司收入同比增长约29%。为应对大订单和布局新业务，公司固定资产和人员也快速增长，截止2023年上半年，公司固定资产账面价值为26.16亿元。公司加速新客户开发以提高资产的使用效率，2023年上半年，公司引入国内外新客户46家，小分子原料药CDMO业务收到客户询盘总数突破1200个，同比增长约31%，已签订单项目数（不含J-STAR）469个，同比增长约18%，公司实现交付项目数323个，同比增长约30%。 　　持续培育新业务、拓展新方向 　　小分子制剂CDMO和基因细胞治疗CDMO是公司近年来重点培育的兴业，由于海外订单的认证周期和国内细胞治疗的临床周期，目前两项新业务仍在投入培育阶段，上半年分别减少归属于上市公司股东的净利润约0.51亿元和0.41亿元。随着海外认证落地，未来新业务有望逐步扭亏，2023年上半年，制剂工厂五条生产线均成功实现项目交付，合计交付62批次。基因细胞治疗CDMO的经营主体博腾生物在上半年引入新客户23家，新项目32个，新签订单0.22亿元。公司在上海外高桥的生物大分子研发中心基本建设完成，预计将于2023年第三季度投用，届时将能够为客户提供ADC、抗体等CDMO服务。 　　盈利预测 　　在新冠治疗药物需求爆发推动下，小分子原料药CDMO行业经历一次较大的订单需求释放，但随着疫情影响趋势，订单减少，行业逐步恢复常规增长。公司作为行业佼佼者，订单爆发阶段充分把握机遇获得发展的丰厚回报，订单退出阶段仍在持续拓展新客户，寻求新订单，预计2023年业绩下滑后，2024-2025年将逐步恢复增长，预计2023-2025年营业收入分别为42.47、53.39、62.44亿元，归母净利润分别为6.84、8.76、10.55亿元，EPS分别为1.25、1.60、1.93元，当前股价对应PE分别为20.4、15.9、13.2倍。考虑公司持续获得原料药CDMO订单和新业务拓展带来的市场空间扩大，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　固定资产折旧增加风险，国内外创新药投资波动风险，订单季度间大幅波动等风险。

中心思想 新材料产业国产化与技术创新驱动 本报告核心观点指出，在当前全球经济与产业格局下，中国化工新材料行业正加速推进国产化进程，尤其在生物法蛋氨酸、POE、密封型材、碳纤维等高技术壁垒领域，国内企业通过技术创新和产能扩张，逐步打破国际垄断，实现进口替代。生物法蛋氨酸凭借其高效率和安全性优势，在郑裕国院士团队与华恒生物的合作下，国产工业化之路持续推进。POE作为光伏和汽车行业关键材料，面临巨大的供需缺口，国内厂商正积极布局，有望获取广阔的国产替代空间。碳纤维作为战略性稀缺材料，在政策扶持和技术进步下，国产化率显著提升，未来增长潜力巨大。 绿色低碳转型下的市场机遇与挑战 报告强调，在全球“双碳”目标背景下，绿色低碳转型为化工新材料行业带来了前所未有的市场机遇。氢能作为清洁高效能源，其战略地位日益凸显，制氢、储运、应用各环节技术进步与政策激励共同推动产业发展，尤其在化工和重卡领域的应用需求增长显著。合成生物学被视为实现双碳目标的有效途径，通过生物制造替代传统石化路线，实现节能减排和成本优化，吸引了大量资本关注。再生行业，特别是生物柴油和再生塑料，因其碳减排和污染物减排效益，在全球限塑令及可再生能源指令修订的推动下，迎来快速发展期。同时，报告也提示了政策推行不及预期、技术迭代风险、安全事故及原料价格波动等潜在挑战。 主要内容 市场概览与宏观趋势 一、核心观点 本周基础化工新材料行业呈现多方面发展态势。专题推荐生物法蛋氨酸，其相较化学法具有L-蛋氨酸效率高、生产过程更安全的优势，尽管工业化推进相对较慢，目前全球仅希杰可批量出货，但中国郑裕国院士团队与华恒生物合作，L-蛋氨酸发酵产量已达17.74 g/L，有望推动国产工业化进程。 市场价格方面，本周三氯氢硅、NESTE FAME、金属硅价格上行。普通级三氯氢硅报价7000元/吨，周环比+7.69%；NESTE官网FAME参考价1220美元/公吨，环比+2.52%；金属硅441#报价14000元/吨，周环比+1.82%。价格上涨主要受成本端（硅粉、石油焦、硅煤上涨）和供应端（北方地区金属硅供应增加，部分三氯氢硅企业开工中等）影响，而需求端整体表现一般。 POE（聚烯烃弹性体）供需缺口或将放大，国产替代前景广阔。全球POE产能约110万吨，但到2025年总需求预计增至225万吨，其中光伏需求将从2021年的16.7万吨增至56万吨以上。目前产能高度集中于海外厂商（陶氏42%，埃克森美孚和SK各19%），国内尚无工业化生产，随着国内企业中试和投产加速，国产替代空间巨大。 氢能的全球战略地位凸显，化工重卡双轮驱动需求增长。中国《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》确立了氢能战略地位。预计2025年三北地区可再生能源电解水制氢产能可达40万吨以上。氢能重卡受电堆功率提升、政策补贴及高碳排放驱动，有望成为首个爆发式增长领域。 商用车销量回升，利好“国六”产业链。6月国内商用车产销分别同比增长31.3%/26.3%，触底回升。预计蜂窝陶瓷等国六产品递延需求将在2023年加速放量。 工信部等六部门印发《加快非粮生物基材料创新发展三年行动方案》，提出到2025年非粮生物基材料产业自主创新能力增强，部分产品竞争力与化石基产品相当。方案鼓励发展PLA、PHA、PEF、生物基PA、PU、PE、PP、PC、BDO、PBS、PBAT（PBST）、PTMEG等，预计将迎来3年黄金发展期。 盐湖提锂设备法从中国走向世界。中国盐湖提锂技术（吸附法、膜法、萃取法、电化学法）弥补了资源禀赋不足，已规划国内10.5万吨/年、24万吨/年提锂产能，并在阿根廷规划26万吨/年以上产能。设备法1-2年建设期短，成为高锂价下快速开发资源的优选。 全球气凝胶进入发展快车道。气凝胶保温性能是传统材料的2-8倍，更换周期长达20年。国内市场通过技术进步实现产量和成本快速下降，在石化管道、锂电池等领域性价比高。2021年锂电用气凝胶需求3.4亿（渗透率8%），同比+89%。中石化2021年采购10万方气凝胶，需求快速释放。 欧洲议会投票通过《可再生能源指令（RED II）》修订，生物柴油行业空间再提升。2030年可再生能源在终端能源消耗中份额上调至45%，交通运输业温室气体减排目标为16%。中国作为全球废油脂生物柴油主要生产国，2021年出口量129万吨，欧洲占比97%，将受益于政策加码。 合成生物学是实现双碳目标的有效途径。生物制造产品平均节能减排30%-50%，未来潜力达50%-70%。通过菌株改造和发酵，可利用可再生碳资源生产大宗发酵产品、可再生化学品、精细化学品等，且在成本控制上已能追平或超越传统石化路径，如己二酸、1,4-丁二醇、L-丙氨酸等。 生物航煤是航空业碳减排必经之路。欧盟ETS实施范围扩大，航空业减碳压力增大。生物航煤全生命周期二氧化碳可减排50%以上，是现实可行的替代方案。IATA预测，2025年全球SAF使用量将达700万吨，2030年达2000万吨。中国2021-2035年生物航煤累计需求总量可达1.6-1.8亿吨。 密封型材在进口替代浪潮下应用广泛。高端密封型材此前依赖进口，国内昊华科技北方院等已在航空、电子信息、氢能储存等领域实现部分进口替代，如中航AG600、ARJ 21、C919飞机密封型材已自主研发。 国内萤石供给侧结构调整，行业集中度趋于提升，稀缺属性增强。萤石是不可再生的战略性非金属矿产，氟化工最主要应用领域。国内政策推动资源向优势企业集中。2022年全球最大萤石生产商墨西哥Koura部分产能停产，国外客户转向中国采购，叠加6F、PVDF新增产能需求，萤石稀缺性加剧。 功能性硅烷全球产能向国内转移，企业受益。功能性硅烷下游分散，橡胶加工占比35.7%。国内产能增速高于全球，因下游高分子材料产能重心转移及上游硅资源、电力成本优势。预计未来2-3年国内需求增速10%以上。 PLA兼具性价比和优异性能，在“禁塑”背景下市场前景广阔。PLA是生物基可降解材料，具有碳优势和可再生优势，性能优异，可替代传统通用塑料。中国“禁塑”政策推动下，预计2024年PLA市场空间将达到102万吨。 离子交换树脂行业增量空间大。传统工业水处理领域稳步增长，新兴领域如盐湖提锂（2025年中国/全球碳酸锂需求折合10.8/32.4万吨提锂树脂需求，CAGR 14.3%/29%）和超纯水（2027年全球超纯水树脂需求增至3.46万吨，CAGR 6.9%）快速突破。 国产碳纤维产业迎来发展布局良机。碳纤维作为战略物资，在军工和民用领域应用拓宽。海外供给收紧，国内供需缺口扩大，但政策和资金扶持下，国产碳纤维提质、增量、降本加速。预计2025年我国碳纤维产量有望达8.3万吨，国产化率提升至55%。 二、重点关注标的跟踪 蓝晓科技 蓝晓科技是全球领先的高端吸附分离材料供应商，产品广泛应用于食品、制药、湿法冶金、水处理等30多个系列、100多个品种。公司在盐湖提锂领域深耕多年，研发实力和项目经验全球领先，自主研发的铝系吸附剂提锂性能优异，已完成及在执行盐湖提锂生产线项目10个，合计碳酸锂/氢氧化锂产能7.8万吨，合同金额超25亿元。此外，公司在生科、超纯水等高进口依赖度板块爆发潜力，如生命科学领域拓展至层析介质、载体，多肽固相合成载体订单大幅增长；超纯水板块凭借第三代喷射法均粒技术，在电子级超纯水领域取得进展。公司产品品质对标海外，且具备交货期、稳定供货和价格优势，实现从进口替代到出口海外。 华恒生物 华恒生物是全球首家实现厌氧发酵工艺规模化生产L-丙氨酸的企业，技术持续领先。公司在2011年突破厌氧发酵工艺，相较酶法显著降低成本（约50%），L-丙氨酸系列产品全球份额达50%。公司产品布局丰富，包括丙氨酸系列、D-泛酸钙和α-熊果苷等，分布于秦皇岛、合肥、巴彦淖尔三大基地。小品种氨基酸需求增长快，公司多元化布局打开成长空间，在建产能包括三支链氨基酸（1.6万吨）、泛酸钙（0.5万吨）、生物基丁二酸（5万吨）、苹果酸（5万吨）、PDO（5万吨）等，并储备香精香料、营养品等产品。公司凭借自主研发和与张学礼教授合作，在代谢通路上积累专利和技术壁垒，新增产品具备成本竞争优势和市场应用潜力。 新化股份 新化股份在萃取法提锂领域崭露头角，技术突破污染限制，应用前景广阔。公司研发出符合国家一级排放标准的萃取剂，具有水溶性小、选择性好、反萃不乳化、适用于碱性环境等优点，且28天可降解。公司萃取法提锂已在沉锂母液提锂、盐湖提锂、电池回收三大领域推广。在沉锂母液回收领域，已与藏格矿业、蓝科锂业合作建设1500吨、6000吨产线，有效解决铝系吸附剂局限性。在盐湖提锂领域，计划在高海拔、低温碱性盐湖开展中试。在电池回收领域，回收率可达97-98%，高于传统方法的90%。此外，萃取技术还可应用于矿产尾矿污染物提取，实现尾矿资源再利用。 松井股份 松井股份主营高端功能性涂料，市场空间广阔。全球3C和国内汽车涂料市场空间约为800亿元。公司以3C涂料起家，已在全球3C涂料领域占据第四市占率。2021年开始发力汽车零部件涂料市场，汽车涂料进口替代逻辑正在兑现，已在汽车零部件漆方面多点开花，原厂漆方面参股子公司华涂化工已获国内新能源车企验证。公司优势在于持续高强度的研发投入和快速的客户响应能力，构筑了技术壁垒。公司成长性沿着品类横向扩张（涂料→油墨→胶黏剂）和应用场景扩张（消费电子→汽车→压力容器）发展，市场空间巨大。 晨光新材 晨光新材在硅烷和气凝胶赛道均具优势。硅烷行业为百亿级市场，国内功能性硅烷产能增速高于全球，预计未来2-3年需求增速10%以上。气凝胶市场预计2025年国内空间达197亿，有望加速取代传统保温材料。公司在功能性硅烷板块发明气相氯循环技术，具备上游三氯氢硅生产能力（6万吨，在建26万吨），一体化优势带来成本优势。在气凝胶板块，公司选择二氧化碳超临界路线，通过正硅酸乙酯自产和辅料循环技术显著降低成本，规划33.5万方产能，有望成为国内气凝胶行业龙头。 三、交易数据 本周华创化工行业指数为100.85，环比+2.36%，同比-27.84%。行业价格百分位为过去8年的32.17%，环比+1.11pct；华创化工价差百分位为过去8年的16.51%，环比+3.25pct；行业库存百分位为过去8年的81.26%，环比-0.74pct。 本周涨幅较大的品种是三氯氢硅（+7.69%至7000元/吨）、NESTE FAME（+2.52%至1220美元/公吨）、金属硅（+1.82%至14000元/吨）。三氯氢硅上涨受硅粉价格小幅上涨、金属硅市场价格上调影响，供应端开工水平中等，需求端多晶硅市场价格小幅上涨形成支撑。NESTE FAME上涨背景下，欧盟启动对中国和英国规避印尼生物柴油贸易措施的调查，欧洲买家对中国新单商谈谨慎。金属硅上涨受石油焦、硅煤价格坚挺，成本小幅上涨，北方地区供应增加，但下游需求一般。 跌幅较大的品种是磷酸铁锂（-5.85%至8.05万元/吨）、碳纤维国产小丝束（-5.21%至130元/kg）、碳纤维国产大丝束（-3.82%至90元/kg）、6F（-2.59%至13.15万元/吨）。磷酸铁锂下跌受碳酸锂价格下行、成本支撑减弱影响，供应端充足，需求端动力电芯采购意愿欠佳。碳纤维下跌受丙烯腈市场价格维稳、下游需求不高（体育器材出口订单不足，风电渗透率不高，碳/碳复材追求低价）影响，行业开工率偏低（47.28%），库存增加4.97%。6F下跌受原料价格整体下调、成本压力不减影响，供应端产量减少8.94%，需求端电解液市场价格稳定，锂电池厂家采购谨慎。 本周Wind新材料板块指数周涨幅-3.08%，跑输申万基础化工指数（-2.38%）、沪深300指数（-2.58%）、上证综指（-1.08%）和深证成指（-3.24%）。个股表现分化，涨幅前5名为阿科力、松井股份、中材科技、光威复材、华恒生物；跌幅前5名为石大胜华、福斯特、利安隆、海优新材、星源材质。 细分领域分析与企业动态 四、新材料专题推荐：生物法蛋氨酸：国产工业化之路持续推进 蛋氨酸作为重要的饲料添加剂，对动物生长发育至关重要。其合成方法分为生物法和化学合成法。全球95%以上产能为化学法，希杰是全球唯一一家以生物法工业化生产蛋氨酸的公司，产能约8万吨/年，占全球总产能的3.50%。生物法蛋氨酸主要为L-蛋氨酸，相较化学法DL-蛋氨酸和羟基蛋氨酸，L-蛋氨酸在动物体内可直接利用，效率更高。此外，化学法生产过程中使用硫化氢、氰化钾等剧毒物质，安全性风险较高。因此，生物法蛋氨酸品质更优，价格通常更高。 生物法蛋氨酸可细分为酶拆分法和发酵法。发酵法生产蛋氨酸的难点在于菌株产量不高，因其发酵过程消耗ATP，微生物通常只产生自身所需蛋氨酸。国内郑裕国院士团队在此领域走在前列，通过动态调控L-蛋氨酸生物合成途径中的竞争途径，实现了无需外源添加L-赖氨酸即可发酵高产L-蛋氨酸，在5L生物反应器中产量达到17.74 g/L。2021年，郑裕国院士团队与华恒生物合作共建院士工作站，有望共同推进生物法蛋氨酸的国产工业化进程。 五、新材料子板块基本面跟踪 (一) 行业跟踪-磷化工：本周磷酸铁锂价格下跌 本周磷酸铁锂报价8.05万元/吨，周环比-5.85%；开工率71.43%，周环比-0.87PCT。价格下跌主要受碳酸锂价格下行导致成本支撑减弱影响。供给端，头部企业维持高负荷，中部企业降负运行，整体产能利用率约6成，供应充足。需求端，储能市场行情向好，动力电芯市场弱稳，采购意愿欠佳。 磷酸铁报价1.20万元/吨，周环比不变；开工率68.68%，周环比-2.34PCT。成本端，湿法净化磷酸和工业级磷酸一铵价格上涨，成本面有支撑。供给端，产量2.80万吨，周环比-3.28%，整体产能利用率下滑，出货受阻。需求端，铁锂成本缺乏支撑，市场观望情绪浓厚。 行业新闻方面，九环储能科技有限公司40万吨磷酸铁项目在山东滨州开工，总投资约30亿，预计年产值52亿元。龙蟠时代4万吨电池级储能材料项目点火。河北亨旺投资集团与天津经开区管委会签署新能源板块总部项目，计划总投资90亿元，建设30万吨磷酸铁锂正极材料基地。兴发集团10万吨电池级磷酸铁项目即将试产。杰瑞环保与长沙矿冶院达成战略合作，可实现磷酸铁锂、三元锂等多类型电池带电破碎，回收纯度和回收率均达98%。 (二) 行业跟踪-氟化工：本周6F价格下跌 本周锂电级PVDF报价7.50万元/吨，周环比不变。成本端R142b报价2万元/吨，成本支撑有限。供给端库存积累，供大于求，开工率约五至六成。需求端电动车增速明显，但PVDF产能扩张导致供需错配。利润空间方面，锂电级PVDF-R142b价差3.93万元，周环比不变。 本周6F价格13.15万元/吨，周环比-2.59%；开工率68.25%，周环比-6.69PCT。成本端六氟磷酸锂原料价格整体下调，采购压力缓解但市场行情走弱。供给端周产量3037吨，周环比-8.94%，市场供应量减少，部分企业开工率下调。需求端电解液市场价格稳定，锂电池厂家采购谨慎。 行业新闻方面，云南氟磷电子科技有限公司磷肥副产氟硅资源综合利用项目二期年产5000吨六氟磷酸锂项目（第一阶段）竣工环保验收监测报告公示。万华化学1万吨/年六氟磷酸锂项目环评受理公示。昊华科技拟收购中化蓝天100%股权，募资建设氟化工项目，包括1.9万吨VDF、1.5万吨PVDF及配套HCFC-142b原料项目等。广安诚信化工责任有限公司氟基新材料一体化项目环境

中心思想 业绩强劲增长与研发管线拓展 特宝生物在2023年上半年实现了显著的财务增长，营收和净利润均大幅提升，显示出公司核心业务的强劲发展势头。同时，公司在乙肝临床治愈领域持续推进多项研发管线，包括长效干扰素确证性临床试验的顺利进展以及与外部机构合作开发新药，为未来增长奠定基础。 新产品上市驱动未来增长 长效升白药拓培非格司亭注射液的获批上市，标志着公司产品线的重大突破，并有望成为新的业绩增长点。该产品已与复星医药达成独家推广合作，预计将带来可观的首付款和里程碑款项，进一步增强公司的市场竞争力。 主要内容 2023年中报业绩概览 营收与利润双增长： 报告期内，公司实现营收9.04亿元，同比增长26.40%；归母净利润2.02亿元，同比增长51.27%；扣非归母净利润2.33亿元，同比增长54.36%。 市场表现： 截至2023年8月18日，公司总市值138.07亿元，股价33.94元。 乙肝临床治愈管线进展 长效干扰素派格宾： 首个以乙肝表面抗原清除（临床治愈）为主要疗效指标的确证性临床试验已于2023年5月完成全部患者用药，目前正按计划进行停药后24周随访观察。 联合治疗探索： 公司积极探索不同机制药物的联合及更优治疗方案，与爱科百发合作的乙肝新药AK0706已顺利进入临床研究。 小核酸药物布局： 与Aligos Therapeutics, Inc.开展合作研发项目，未来有望开发小核酸药物，进一步拓展乙肝治疗研发管线。 长效制剂新突破与未来增量 长效升白药拓培非格司亭上市： 公司长效升白药拓培非格司亭注射液于2023年6月30日获批上市，用于肿瘤患者化疗后的中性粒细胞缺乏。 商业化合作： 已授予复星医药拓培非格司亭在中国大陆地区的独家推广及销售权利，公司将获得不低于7300万元人民币的首付款和里程碑款项（其中首付款3000万元已支付）。 其他长效制剂进展： Y型聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）已完成Ⅲ期临床研究；Y型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）已完成Ⅱ期临床研究，正准备Ⅲ期临床研究申请。 投资建议与财务预测 业绩预测： 预计公司2023-2025年收入增速分别为33.0%、36.4%、32.0%；净利润增速分别为52.6%、47.8%、41.9%。 每股收益与估值： 对应2023-2025年EPS分别为1.08元、1.59元、2.26元；对应PE分别为31.2倍、21.1倍、14.9倍。 目标价与评级： 给予公司2023年PE 45倍估值水平，对应6个月目标价为48.46元/股，维持“买入-A”投资评级。 主要风险提示 长效干扰素放量不及预期的风险。 集采政策变化的风险。 临床试验不及预期的风险。 总结 特宝生物在2023年上半年展现出强劲的财务增长，营收和净利润同比增幅均超过26%和51%。公司在核心的乙肝临床治愈领域持续推进研发，长效干扰素派格宾的临床试验进展顺利，并积极通过合作拓展新药管线。此外，长效升白药拓培非格司亭的成功上市及其与复星医药的商业化合作，预计将为公司带来新的业绩增长点。基于对公司未来收入和净利润的乐观预测，分析师维持“买入-A”的投资评级，并设定了48.46元/股的6个月目标价，但同时提示了长效干扰素放量、集采政策及临床试验等潜在风险。

中心思想 业绩强劲复苏与创新驱动 恒瑞医药在2023年上半年展现出强劲的业绩复苏态势，营业收入和归母净利润均实现显著增长，尤其第二季度增速加快。这一增长主要得益于公司创新药业务的突出表现，创新药收入贡献近半，凸显了其在产品结构优化和市场竞争力提升方面的成效。公司通过持续的研发投入和新药上市，成功抵消了仿制药集采带来的部分影响，实现了盈利能力的稳健提升。 国际化战略与技术平台建设 报告期内，恒瑞医药在创新研发和国际化方面取得了重要进展。多款1类新药和改良型新药获批上市，丰富了产品管线。同时，公司积极推进多项临床试验，并成功将EZH2项目和TSLP单抗等创新成果授权出海，有望带来可观的里程碑付款，标志着其国际化战略的深入推进。此外，公司持续建设PROTAC、ADC、双/多抗等先进技术平台，为未来创新药的持续产出和全球竞争力奠定了坚实基础。 主要内容 2023年半年报业绩概览 恒瑞医药于2023年上半年实现了营业收入111.7亿元，同比增长9.19%。归属于上市公司股东的净利润为23.1亿元，同比增长8.9%；扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为22.4亿元，同比增长11.7%。 从单季度表现来看，2023年第二季度营业收入达到56.8亿元，同比增长19.5%；归属于上市公司股东的净利润为10.7亿元，同比增长21.2%；扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为10.2亿元，同比增长23.5%。数据显示，公司业绩增速在第二季度显著加快，显示出强劲的复苏势头。 创新药收入增长与盈利能力分析 2023年上半年，公司业绩增速持续加快，主要驱动力来源于创新药临床价值的凸显和收入增长。报告期内，创新药收入（含税）达到49.62亿元，成为公司营收的重要支柱。相比之下，仿制药收入同比基本持平，但手术麻醉、造影等产品以及新上市仿制药的销售同比增长较为明显。 在盈利能力方面，公司表现稳定。上半年毛利率为84.2%，同比提升0.7个百分点；净利率为20.5%，同比提升0.3个百分点。费用率管控良好，研发费用率为20.9%，同比下降0.5个百分点；销售费用率为32.9%，同比上升1个百分点；管理费用率为9.7%，同比上升0.1个百分点。整体来看，公司在收入增长的同时，保持了较高的盈利水平和良好的费用控制。 新药研发进展与国际化布局 报告期内，恒瑞医药在创新药研发方面取得了丰硕成果，并积极推进国际化战略。 新药获批上市 公司有3款1类创新药获批上市，包括阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀和奥特康唑。此外，改良型新药盐酸右美托咪定鼻喷雾剂也获批上市。 联合用药方案获批 多项联合用药方案获得批准，包括卡瑞利珠单抗和阿帕替尼联用一线治疗晚期肝癌、马来酸吡咯替尼片联合曲妥珠单抗加多西他赛一线治疗HER2阳性复发/转移性乳腺癌，以及羟乙磺酸达尔西利联合来曲唑或阿那曲唑一线治疗HR+、HER2-局部复发或晚期转移性乳腺癌。 临床试验进展 公司有6项上市申请获得NMPA受理，6项临床试验推进至Ⅲ期，17项临床试验推进至Ⅱ期，18项临床试验推进至Ⅰ期，显示出强大的研发管线储备。 国际化授权出海 在国际化方面，EZH2项目和TSLP单抗项目成功授权出海，交易总额分别有望超过7亿美元和10亿美元，标志着公司创新成果的国际认可和商业化潜力。 先进技术平台构建与未来管线 恒瑞医药致力于建设具有自主知识产权和国际一流水平的新技术平台，包括PROTAC、分子胶、ADC（抗体偶联药物）、双/多抗以及AI分子设计等。 ADC药物进展 公司已有8个新型、具有差异化的ADC分子获批临床，其中抗HER2 ADC产品SHR-A1811已进入临床Ⅲ期阶段。 PROTAC分子进展 目前有2个PROTAC分子已处于临床阶段。 双/多抗药物进展 PD-L1/TGFβ双抗SHR1701正在快速推进多项临床Ⅲ期试验。新一代TIGIT/PVRIG融合蛋白已顺利开展临床研究。此外，公司还有10多个FIC（First-in-Class）/BIC（Best-in-Class）双/多抗在研，展现了其在生物大分子领域的深厚积累。 盈利预测与投资建议 根据分析师预测，恒瑞医药2023年至2025年的归母净利润分别为46.5亿元、55亿元和67.1亿元，对应的市盈率（PE）分别为55倍、46倍和38倍。 鉴于公司创新药占比不断提升，创新升级加速，以及创新药国际化即将迎来质变，分析师认为恒瑞医药仍然是国内创新药投资的首选，因此维持“买入”评级。 风险提示 投资者需关注以下风险：仿制药集中采购降价可能对公司业绩造成影响；药品研发进度可能不达预期，影响新药上市和收入增长；以及国际化合作中的里程碑付款金额存在不确定性。 财务预测与估值指标 营业收入与净利润 公司营业收入预计从2022年的212.75亿元增长至2025年的329.15亿元，年复合增长率显著。归属母公司净利润预计从2022年的39.06亿元增长至2025年的67.12亿元，年复合增长率同样强劲，其中2023年预计增长19.16%，2024年增长18.19%，2025年增长22.00%。 盈利能力指标 毛利率预计将从2022年的83.61%提升至2025年的86.22%。净利率预计从2022年的17.93%提升至2025年的20.36%。净资产收益率（ROE）预计从2022年的9.93%稳步提升至2025年的12.78%。总资产收益率（ROA）预计从2022年的9.01%提升至2025年的12.03%。 营运能力与资本结构 总资产周转率预计从2022年的0.52提升至2025年的0.62。资产负债率预计将保持在较低水平，从2022年的9.31%下降至2025年的5.90%，显示公司财务结构稳健。流动比率和速动比率均保持在较高水平，显示公司短期偿债能力强劲。 估值指标 市盈率（PE）预计从2022年的65.24倍下降至2025年的37.97倍，显示随着盈利增长，估值更趋合理。市净率（PB）预计从2022年的6.74倍下降至2025年的4.91倍。每股收益（EPS）预计从2022年的0.61元增长至2025年的1.05元。 总结 恒瑞医药2023年半年报显示，公司业绩已重回上升通道，主要得益于创新药业务的强劲增长和盈利能力的稳健提升。公司在报告期内成功推动多款1类新药和改良型新药上市，并积极拓展国际市场，通过授权出海项目实现了创新成果的全球化布局。同时，恒瑞医药持续投入建设先进技术平台，为未来创新药管线的持续丰富和全球竞争力奠定了坚实基础。尽管面临仿制药集采和研发进度不确定性等风险，但凭借其强大的创新能力和国际化战略，公司未来发展前景广阔。分析师维持“买入”评级，并预计未来几年公司归母净利润将持续增长，估值将更趋合理。

中心思想 量贩零食驱动业绩爆发式增长 万辰生物在2023年上半年通过战略性布局量贩零食业务，实现了营业收入的爆发式增长。报告期内，公司营业收入达到22.17亿元，同比增长高达999.9%，其中量贩零食业务贡献了19.5亿元的收入，门店总数迅速扩张至1920家，显示出公司在零食赛道上的快速渗透和规模化发展能力。 初期盈利承压与未来增长潜力 尽管量贩零食业务在发展初期面临行业低毛利率和经营效率提升的挑战，导致上半年归母净利润为负（-0.06亿元），但公司传统菌菇业务保持稳健盈利。展望未来，随着量贩零食业务的深度布局、规模效应的显现以及供应链效率的持续优化，其盈利能力有望逐步改善。公司被持续看好能借助上市公司平台优势，享受零食市场增长和渠道占比提升的双重红利，最终位列行业第一梯队。 主要内容 量贩零食业务的爆发式增长与市场布局 万辰生物2023年上半年业绩表现亮眼，主要得益于其新增的量贩零食业务。 营收数据概览：公司上半年实现营业收入22.17亿元，同比大幅增长999.9%；归母净利润为-0.06亿元。其中，第二季度实现营业收入14.55亿元，同比激增1613.59%；归母净利润为-0.58亿元。 零食业务贡献：上半年零食业务实现收入19.5亿元，占总营收的绝大部分。截至报告期末，公司量贩零食门店总数已达到1920家，体现了业务的快速扩张。 多品牌与区域渗透：自2022年8月开展量贩零食连锁业务以来，公司采取多品牌战略，旗下拥有“陆小馋”、“好想来”、“来优品”和“吖嘀吖嘀”四大品牌。门店网络已广泛分布于安徽、河南、江西、山东、江苏、河北、重庆及福建等多个省市，实现了新市场的快速渗透。 品牌与单店营收：从品牌运营主体来看，南京万兴（运营陆小馋和来优品）实现营业收入9.1亿元，南京万品（运营好想来）实现营收10.4亿元。结合门店数据，各核心品牌均处于快速成长阶段。上半年公司旗下门店的平均单店营收达到101.5万元，考虑到新增门店较多，预计成熟门店的单店营收和运营能力更强。 供应链优化：公司持续完善采购、销售模式，并已在江苏、安徽、福建、河南、山东、江西、重庆等地区建立了12个现代化仓储中心，有效提升了供应链效率和管理模式，以满足多元化的休闲食品需求。 盈利结构分析与未来发展展望 公司在量贩零食业务快速发展的同时，也面临着初期盈利压力，但传统业务表现稳健，且未来发展潜力巨大。 量贩零食业务盈利承压：量贩零食行业具有高周转、低毛利率的特点。上半年公司量贩零食业务毛利率为7.87%，仍处于亏损阶段。这与该业务尚处于发展初期，经营效率有待进一步提升的阶段性特征相符。随着采购成本控制力的提升和商品损耗率的降低，量贩业务毛利率有望稳步提升。 菌菇业务盈利能力较优：公司传统菌菇业务上半年稳步推进，其中漳州生产基地新的金针菇生产车间投产，增加了金针菇产量。同时，食用菌市场行情较好，金针菇销售价格增长，使得公司食用菌业务的收入和利润均实现同比增长。 未来发展展望：展望下半年，公司旗下品牌将继续进行市场扩张，门店数量有望进一步提升。随着规模效应的增强和供应链效率的持续优化，量贩业务的盈利能力预计将持续改善。中长期来看，万辰生物有望借助上市公司平台优势，充分受益于零食市场规模的增长和渠道占比的提升，实现规模扩张，并逐步跻身行业第一梯队。 投资建议与风险：华西证券维持对万辰生物2023-2025年收入46.93/84.95/95.99亿元的预测，以及EPS 0.63/2.36/4.06元的预测，并维持“增持”评级。当前估值对应2023年8月18日收盘价40.93元，市盈率分别为65/17/10倍。主要风险提示包括定增推进不及预期和行业竞争加剧。 总结 万辰生物在2023年上半年通过大力发展量贩零食业务，实现了营收的爆发式增长，营业收入同比飙升999.9%至22.17亿元，其中零食业务贡献19.5亿元，门店数量迅速达到1920家。尽管量贩零食业务在发展初期因行业特性导致毛利率较低（7.87%）并处于亏损阶段，但公司传统菌菇业务表现稳健，盈利能力较优。展望未来，随着量贩零食业务的深度布局、门店网络的持续扩张以及供应链效率的提升，公司有望实现规模效应和盈利能力的双重优化，持续享受零食行业的成长红利，并逐步确立其在行业中的领先地位。华西证券维持“增持”评级，并看好公司中长期发展潜力。

中心思想 业绩承压下的战略转型与研发投入 联想集团在2022/2023财年Q1面临营收和净利润的短期压力，营收同比下降24%至129亿美元，净利润同比大幅下降66%至1.91亿美元。尽管业绩承压，公司持续加大研发投入，研发费用率达到3.5%（同比提升0.5个百分点），显示其对未来增长的战略布局和技术创新的重视。 非PC业务驱动增长，AI基础设施前景广阔 报告指出，联想集团的非PC业务表现亮眼，成为未来增长的主要驱动力。SSG方案服务业务实现强劲增长，收入同比增长18%至17亿美元，营业利润率高达21%，展现出高盈利能力。ISG基础设施业务中，高性能计算（HPC）和AI基础设施快速增长，其中HPC收入同比增长45%，存储收入翻倍，验证了AI硬件的高景气度。IDG智能设备业务的PC库存已恢复健康，非PC业务加速增长，为公司未来的营收复苏和盈利能力稳定提供了新动能。 主要内容 2022/2023财年Q1业绩概览与研发投入 联想集团2022/2023财年Q1业绩显示，公司营收为129亿美元，同比下降24%（按固定汇率计算下降22%）。毛利率为17.5%，同比提升0.6个百分点。净利润为1.91亿美元，同比大幅下降66%。尽管利润承压，公司持续加大研发投入，研发费用率达到3.5%，同比提升0.5个百分点，体现了对技术创新的长期承诺。 SSG方案服务业务：高增长与高盈利 SSG业务连续实现收入增长且利润率取得双位数增长，收入达到17亿美元，同比增长18%。该业务实现营业利润3.61亿美元，同比增长10%，营业利润率高达21%。 项目与解决方案： 同比增长9%，得益于对垂直解决方案的强劲需求，TruScale服务在海湾国家拓展顺利。 管理服务： 同比增长54%，本季度海湾国家首次实现真正规模化收入。 支持服务： 同比增长9%，得益于高端化支持服务和可持续发展产品等高附加价值服务提高了渗透率。 产品策略： 公司将持续推出数字工作站、混合云等多种产品，并将这些横向构建模块孵化为垂直解决方案，以帮助客户提高员工体验和生产力。 ISG基础设施业务：HPC与AI基础设施快速崛起 ISG业务营收19亿美元，同比下降8%，营业利润为-0.6亿美元，营业利润率为-3.2%，主要受运营规模较小影响。 传统服务器业务： 因市场需求释放节奏影响，收入利润有所下降。 存储业务： 收入增加一倍多，根据最新第三方统计，公司首季在全球存储市场的份额同比增逾三倍。 边缘计算： 最先进的边缘计算产品ThinkEdge的销售同比录得双位数增长。 高性能计算（HPC）： 基础设施方案业务集团继续保持全球领先地位，收入录得同比45%的双位数增长，验证了AI硬件的高景气度。 IDG智能设备业务：PC库存健康化与非PC业务加速 IDG业务收入102.61亿美元，同比下降28%，实现营业利润6.5亿美元，同比下降39%，营业利润率为6.3%，主要是因为清理库存带来定价压力。 PC业务： 占IDG销售额的79%，公司PC在全球市场份额保持第一，库存已恢复健康。 智能手机业务： 库存趋于健康，新品增强了高端和5G产品市场地位。 盈利预测与风险提示 报告预测公司FY23/24至FY25/26实现营业收入分别为590.10、639.96、690.33亿美元，同比增速分别为-4.74%、+8.45%、+7.87%。预计实现归母净利润分别为15.44、17.17、18.42亿美元，同比增速分别为-3.98%、+11.21%、+7.27%。分析师维持“买入”评级，认为未来随着非PC业务占比持续增加将拉动公司营收快速复苏，并保持稳定的盈利能力。风险提示包括全球经济衰退导致下游需求减弱，以及产品技术升级换代带来的市场竞争风险。 总结 业绩短期承压，战略转型成效显著 联想集团在2022/2023财年Q1面临营收和净利润的短期压力，但通过持续的研发投入和业务结构优化，展现出强劲的战略韧性。SSG方案服务业务实现高增长和高盈利，ISG基础设施业务在HPC和AI领域表现突出，IDG智能设备业务的PC库存恢复健康，非PC业务加速发展，共同构筑了公司未来的增长潜力。 市场前景乐观，维持“买入”评级 报告预测联想集团未来财年营收和净利润将逐步恢复增长，尤其是在非PC业务的持续拉动下，盈利能力有望保持稳定。鉴于公司在AI基础设施和高附加值服务领域的布局，以及PC库存的健康化，分析师维持“买入”评级，但提醒投资者关注全球经济衰退和市场竞争风险。

中心思想 创新药驱动业绩增长，战略转型成效显著 恒瑞医药2023年上半年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润均实现近9%的同比增长，扣非归母净利润增速更是达到11.68%。这一增长主要得益于创新药临床价值的持续凸显，其收入贡献显著。公司在第二季度实现了营收和利润的加速增长，显示出业绩拐点已现。同时，经营性净现金流同比大幅增长240.11%，反映出公司销售回款效率和财务状况的显著改善。 研发质量与国际化水平持续提升 公司持续高强度投入研发，研发费用占营收比例高达27.38%，并取得了丰硕成果，多项重要研究成果获得国际认可，并有多个1类创新药、改良型新药及新适应症获批上市。在国际化方面，公司通过对外授权和海外临床试验的突破，成功推动创新药在全球范围内的临床价值变现，为公司未来业绩增长提供了强劲支撑。公司正积极优化管线布局，聚焦First-in-class (FIC) 和 Best-in-class (BIC) 高质量差异化产品，以提升核心竞争力。 主要内容 业绩增长与现金流改善 2023年上半年业绩概览 恒瑞医药2023年上半年实现营业收入111.68亿元，同比+9.19%；归母净利润23.08亿元，同比+8.91%；扣非归母净利润22.43亿元，同比+11.68%。经营性净现金流达28.75亿元，同比大幅增长240.11%。第二季度增长提速尤为明显，单季度营业收入56.76亿元，同比+19.51%；归母净利润10.69亿元，同比+21.17%。 创新药与仿制药收入贡献 2023年上半年，创新药收入（含税）达到49.62亿元，其临床价值的凸显是驱动公司收入增长的核心因素。仿制药收入基本持平，尽管医疗机构诊疗复苏带动手术麻醉、造影等产品及新上市仿制药销售同比增长，但仿制药集采仍对销售构成一定压力。 经营性现金流显著提升 公司现金流状况大幅改善，经营性净现金流的显著增长主要归因于销售收入的增长以及销售回款速度的加快。2023年上半年，公司销售商品、提供劳务收到的现金达115.08亿元，同比大幅增长26.87%。 创新驱动与国际化战略 研发投入与成果 2023年上半年，公司研发投入30.58亿元，占营收比例27.38%，其中费用化研发投入23.31亿元，研发费用率20.87%。年内，公司有60余项重要研究成果获得国际认可，在Lancet、Journal of Clinical Oncology、JAMA Oncology等全球顶级期刊发表，累计影响因子达825分，包括15篇影响因子大于10分的重磅研究论文。 新药及适应症获批 上半年，公司有多个新药及适应症获批上市： 1类创新药： 阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑。 改良型新药： 盐酸右美托咪定鼻喷雾剂。 新适应症： 卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼用于一线治疗晚期肝癌（第9个适应症及阿帕替尼第3个适应症）；马来酸吡咯替尼片联合曲妥珠单抗加多西他赛一线治疗HER2+复发/转移性乳腺癌（第3个适应症）；羟乙磺酸达尔西利联合来曲唑或阿那曲唑一线治疗HR+、HER2-局部复发或晚期转移性乳腺癌（第2个适应症）。 研发管线优化与临床试验进展 公司积极优化调整管线布局，淘汰低竞争力的me-too产品，致力于First-in-class (FIC) 和 Best-in-class (BIC) 高质量差异化产品的研发。截至2023年6月底，公司拥有5000多人的研发团队，其中近2000人的临床研发团队管理着270多项临床试验，包括60多项关键注册试验，临床资源覆盖全国400家临床试验机构、1500余个专业科室，上半年已招募全球患者及健康受试者7500余名。 对外授权进展 公司国际化能力持续强化，通过对外授权实现创新药临床价值的全球变现： EZH2抑制剂SHR2554： 2023年2月，将除大中华区以外的全球权益许可给Treeline Biosciences，预期获得1,100万美元首付款（已支付）+累计不超过4,500万美元的开发里程碑款+累计不超过6.5亿美元的销售里程碑款+销售提成。 TSLP单抗： 2023年8月，将除大中华区以外的全球权益许可给One Bio, Inc.，预期获得2,500万美元首付款和近期里程碑付款+累计不超过10.25亿美元的研发及销售里程碑款+销售提成。 海外临床研究突破 公司在海外临床方面也取得重要进展： 卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼： 首个国际多中心Ⅲ期临床研究（治疗晚期肝癌）已达到主要研究终点，美国FDA已正式受理卡瑞利珠单抗的BLA。 Edralbrutinib片： 2023年5月，子公司创新药Edralbrutinib片用于治疗视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）适应症获得美国FDA授予的孤儿药资格认定，有望加快临床试验及上市注册进度。 盈利预测、估值与评级 光大证券研究所维持对恒瑞医药2023~2025年归母净利润的预测，分别为47.49亿元、57.08亿元和67.20亿元，同比增速分别为+21.57%、+20.21%和+17.71%。当前股价对应PE分别为54倍、45倍和38倍。维持“增持”评级。 总结 恒瑞医药2023年上半年业绩实现显著增长，创新药收入成为核心驱动力，同时经营性现金流大幅改善，显示出公司经营效率和财务健康状况的提升。公司持续加大研发投入，聚焦高质量差异化创新，并取得了多项新药及适应症的获批。在国际化战略方面，通过多项重磅对外授权和海外临床研究的突破，公司正逐步实现创新药的全球价值变现。这些积极进展共同预示着公司业绩拐点的到来，并为其长期可持续发展奠定坚实基础。分析师维持“增持”评级，看好公司未来盈利能力和市场表现。

中心思想 业绩韧性与盈利能力修复 2023年上半年，海康威视在复杂的宏观经济和贸易环境下展现出显著的经营韧性。尤其在第二季度，公司业绩实现同比转正，营收和归母净利润均实现增长，标志着自2022年第四季度以来的首次单季度业绩回升。通过有效的成本控制和精细化管理，公司的盈利能力得到持续修复，毛利率和净利率均有提升。 创新驱动与AI战略布局 创新业务板块成为公司业绩增长的强劲动能，其中机器人和汽车电子业务表现尤为突出，实现高速增长。同时，公司在AI大模型领域的前瞻性布局和持续投入，预示着其将通过技术创新进一步巩固在安防行业的领导地位，并有望重塑行业格局，实现降本增效。鉴于公司在市场中的龙头地位、业务结构的优化以及技术创新能力，分析师维持了“买入-A”的投资评级。 主要内容 2023年上半年财务表现与费用结构分析 整体业绩概览： 2023年上半年，海康威视实现营业收入375.71亿元，同比增长0.84%。归属于上市公司股东的净利润为53.38亿元，同比下降7.31%。扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为50.36亿元，同比下降10.79%。尽管净利润有所下滑，但营收保持微增，显示出公司在挑战性环境下的经营韧性。 第二季度业绩显著改善： 单独看第二季度，公司业绩实现同比转正，营收达到213.70亿元，同比增长3.06%；归母净利润35.27亿元，同比增长1.49%；扣非归母净利润34.82亿元，同比增长1.35%。这是自2022年第四季度以来，公司单季度业绩首次实现同比增长，表明经营状况正在逐步好转。 盈利能力持续修复： 第二季度毛利率为45.20%，环比微升0.03个百分点；净利率为17.82%，环比显著提升5.79个百分点。盈利能力的改善主要得益于公司在人员规模控制等方面的降本措施效果显著。 费用端环比优化： 从费用结构来看，第二季度销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为12.65%、3.14%、13.20%和-2.42%，环比均有所下降，体现了公司在费用控制方面的努力。然而，若与去年同期相比，销售、研发和财务费用率有所提高，这主要是由于公司持续加大国内外营销网络投入、研发人员人工成本增加以及汇率波动导致汇兑收益减少所致。 各业务板块发展态势及AI战略展望 三大事业部表现： 2023年上半年，公司三大事业部合计实现营收190.21亿元，同比下降5.33%。 PBG（公共服务事业群）： 上半年收入62.73亿元，同比下降10.06%。主要受政府财政状况紧张影响，项目进展缓慢，其中政府和公安项目需求较为疲软。但交通业务表现较好。预计下半年随着个别大项目逐步落地实施及政府资金压力解除，PBG业务有望展现较大弹性。 EBG（企业事业群）： 上半年收入69.96亿元，同比增长2.42%。餐饮、文旅等领域需求复苏明显，能源冶金、智慧建筑、工商企业、教育教学等行业上半年需求均有增长。随着需求回暖，EBG有望率先迎来正增长。 SMBG（中小企业事业群）： 上半年实现营收57.52亿元，同比下降8.5%。预计随着经济逐步好转，下半年增速有望回正。 创新业务增长强劲： 创新业务板块展现出强劲的增长动能，上半年实现营收81.88亿元，同比增长16.85%。其中，机器人业务营收22.78亿元，同比增长29.00%；汽车电子业务营收10.01亿元，同比增长21.57%，增幅亮眼。萤石、海康存储等消费领域业务恢复较为明显。 海外业务布局优化： 公司持续优化海外业务布局，海外业务环境分化明显，经营重心逐步向发展中国家转移。目前发展中国家业务占比约为六成，增长相对平稳。上半年公司境外主业实现营收99.09亿元，同比增长2.30%，环比逐步提高。 AI大模型战略布局： 海康威视较早布局AI领域，自2019年已进入多模态发展阶段。目前，公司在通用大模型方面已取得较大进展，在模型数量、用户基础、软硬件结合、方案落地等方面处于行业领先地位。从AI大模型实际落地角度来看，如远程巡检的数据入口等场景已逐步可以验证算法的潜在价值。随着AI模型的不断发展以及场景应用的逐步开拓，公司有望进一步实现降本增效，重新定义AI安防时代。 投资建议与风险提示： 分析师预计公司2023-2025年收入分别为887.08亿元、990.66亿元、1132.48亿元，归母净利润分别为153.97亿元、161.94亿元、177.82亿元，对应PE分别为21倍、20倍、18倍。鉴于宏观经济等因素影响下行业估值有较大修复空间，公司作为行业龙头有望率先受益于景气度回升。参考过去一年公司估值中枢为24X PE，给予2023年25倍PE，对应EPS为1.65元，6个月目标价41.25元，维持“买入-A”投资评级。主要风险包括地缘政治环境风险、需求复苏不及预期以及技术研发不达预期。 总结 海康威视在2023年上半年展现出稳健的经营韧性，尤其在第二季度实现了业绩的同比转正和盈利能力的显著提升，这得益于公司有效的成本控制和精细化管理。尽管部分传统业务受宏观环境影响面临挑战，但创新业务板块，特别是机器人和汽车电子，已成为公司业绩增长的重要驱动力。同时，公司在AI大模型领域的深厚积累和前瞻性布局，预示着其在未来安防市场中的竞争优势和行业领导地位将进一步巩固。分析师认为，尽管面临外部挑战，公司凭借其多元化的业务结构和技术创新能力，有望在需求复苏中率先受益，因此维持“买入-A”的投资评级。