仙乐健康（300791）：内生业务向好，外延盈利承压

中心思想 内生增长强劲，外延业务承压 仙乐健康2023年上半年财务表现呈现内生业务向好与外延盈利承压并存的局面。公司实现营收15.45亿元，同比大幅增长39.0%，但归母净利润同比下降7.9%至1.01亿元，扣非归母净利润则同比增长3.2%至0.99亿元。其中，中国和欧洲区内生业务增长强劲，内生净利率同比提升；而并表的美洲BF业务短期亏损，是导致整体表观利润承压的主要原因。 盈利能力预期改善与投资建议 展望下半年，公司内生业务有望继续保持高速增长，美洲区去库存影响预计逐步消退，内生净利率将持续提升。同时，随着需求边际改善、公司整合及降本增效措施的推进，并表BF工厂的盈利能力预计将逐季改善，从而带动公司整体表观利润逐季提速增长。尽管短期BF亏损导致盈利预测略有下调，但基于公司内生业务的韧性及外延业务的改善预期，国盛证券维持“增持”评级。 主要内容 2023年上半年财务表现与区域分析 整体业绩概览： 2023年上半年，仙乐健康实现营业收入15.45亿元，同比增长39.0%；归母净利润1.01亿元，同比下降7.9%；扣非归母净利润0.99亿元，同比增长3.2%。其中，第二季度营收8.43亿元，同比增长22.1%；归母净利润0.72亿元，同比下降24.7%；扣非归母净利润0.74亿元，同比下降19.7%。 区域收入贡献与增长： 中国区： 实现营收8.0亿元，同比增长18.5%，主要得益于免疫需求和健康意识的提升。 欧洲区： 实现营收2.6亿元，同比增长45.0%，表现亮眼，主要归因于销售团队升级和较低的基数效应。 美洲区： 实现营收4.4亿元，同比高速增长101.7%。然而，此高增长主要由并表BF贡献2.9亿元收入所致。剔除并表影响后，美洲区内生业务收入为1.5亿元，同比下降29.5%，显示去库存影响仍需时间消化。 其他地区： 实现营收0.5亿元，同比增长25.8%。 毛利率、费用率及净利润率解析 毛利率变动： 2023年第二季度公司毛利率同比下降3.4个百分点至30.9%，主要预期是受并表BF业务的影响。分地区来看，上半年中国区和欧洲区毛利率分别同比提升2.2和3.0个百分点，表明内生业务的毛利率有所改善。 费用率结构： 销售费用率： 第二季度同比上升3.3个百分点至7.4%，主要由于线下展会等营销活动恢复及销售团队升级。 管理费用率： 同比下降2.0个百分点至9.8%，反映公司在降本增效方面的努力。 研发费用率： 同比下降0.2个百分点至2.9%。 财务费用率： 同比上升1.9个百分点至0.8%，主要受可转债利息支出影响。 净利润率表现： 第二季度公司表观净利率同比下降6.5个百分点至7.3%，主要原因在于并表的BF业务亏损。根据少数股东损益推算，上半年内生业务实现归母净利润1.5亿元，归母净利率同比提升2.4个百分点至12.3%。 未来业务展望与投资评级 内生业务展望： 预计下半年中国和欧洲区将保持较高速增长，美洲区去库存影响有望逐步消退。内生净利率有望持续提升，主要得益于原材料价格下降和公司推动的降本增效措施。 BF业务改善预期： 2023年上半年美国BF工厂净利润为-0.5亿元，净利率为-6.0%，短期内受需求偏弱和产能利用率偏低影响盈利承压。但随着需求端边际改善、公司推动一系列整合和降本增效措施，以及产能爬坡，BF盈利能力有望逐季度改善，从而拉动公司整体表观利润逐季提速增长。 投资建议与盈利预测： 考虑到美国BF工厂短期亏损对表观利润的影响，国盛证券略下调了公司的盈利预测。预计2023-2025年归母净利润分别为2.7亿元、3.9亿元和4.6亿元（原预测为2.8亿元、4.0亿元和4.9亿元），对应同比增长25.0%、45.4%和20.0%。当前股价对应PE为18倍、12倍和10倍，维持“增持”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期、子公司盈利改善不及预期、原材料价格波动。 总结 仙乐健康2023年上半年营收实现显著增长，但受并表BF业务短期亏损影响，归母净利润出现下滑。公司内生业务表现强劲，中国和欧洲市场增长迅速，内生净利率有所提升。展望未来，随着内生业务的持续向好以及BF业务盈利能力的逐步改善，公司整体利润有望逐季提速。尽管短期盈利预测略有下调，但基于其内生增长潜力和外延业务的改善预期，公司仍被维持“增持”评级。投资者需关注需求恢复、子公司盈利改善及原材料价格波动等潜在风险。