中心思想 业绩韧性与增长驱动 海康威视在2023年第三季度展现出显著的业绩韧性，实现了营收和归母净利润的稳健增长，分别达到237.0亿元人民币（同比增长5.5%）和35.1亿元人民币（同比增长14.0%）。这一增长在宏观经济复苏缓慢的背景下尤为突出，主要得益于公司持续推进的降本增效策略，使得前三季度毛利率提升2.5个百分点至44.9%，以及费用率的环比改善。国内企业级业务（EBG）的强劲增长和海外市场的逐步回暖，共同构成了公司业绩增长的核心驱动力，显示出其多元化业务布局的有效性。 战略布局与未来展望 公司积极应对国内公共事业（PBG）承压的挑战，通过优化业务结构和深耕企业级市场，成功实现了中小企业业务（SMBG）的单季度转正，展现了其市场适应能力。在技术创新方面，海康威视前瞻性地构建了“观澜”大模型三层架构，旨在通过AI赋能，提供高性价比的行业解决方案，为未来业务发展注入新的增长动能。尽管宏观经济复苏缓慢且存在地缘政治风险，但基于其在视频物联行业的龙头地位和持续的战略调整，分析师维持“买入”评级，并对公司2023-2025年的收入和净利润增长持乐观预期，认为公司有望在经济复苏中率先受益。 主要内容 2023Q3 财务表现与运营效率分析 营收与利润稳健增长： 2023年第三季度，海康威视实现营业收入237.0亿元人民币，相较去年同期增长5.5%。同期，归属于上市公司股东的净利润达到35.1亿元人民币，同比增长14.0%。扣除非经常性损益后的归母净利润更是录得34.3亿元人民币，同比增长18.9%。这些关键财务指标的增长，在当前全球经济面临多重不确定性、国内经济复苏进程相对缓慢的背景下，充分彰显了海康威视作为行业龙头的强大韧性和稳健的经营能力。利润增速显著高于营收增速，表明公司在提升盈利质量方面取得了积极成效，这对于投资者评估其长期价值具有重要参考意义。 毛利率显著提升： 2023年前三季度，公司整体毛利率达到44.9%，比上年同期提升了2.5个百分点。这一显著的毛利率改善，是公司持续深化降本增效战略的直接体现。通过优化供应链管理、提升生产效率、精简产品结构以及加强成本控制，公司有效对冲了原材料价格波动和市场竞争带来的压力，确保了核心盈利能力的稳步增强。高毛利率的维持与提升，对于保障公司持续的研发投入和市场拓展具有重要战略意义，也反映了其在产业链中的议价能力和成本控制优势。 费用率环比改善： 在运营效率方面，第三季度公司整体费用率呈现环比改善趋势，下降了1.7个百分点。具体来看，销售费用率环比下降0.77个百分点，研发费用率环比下降1.02个百分点。这表明公司在市场营销策略上更加精准高效，同时在研发投入管理上也实现了更优的资源配置。费用率的有效控制，进一步巩固了公司的盈利基础，也反映了管理层在精细化运营方面的卓越能力，有助于提升整体经营效益和股东回报。 Q4 业绩持续改善预期： 展望第四季度，随着宏观经济环境的逐步企稳复苏，以及各行业数字化转型进程的不断深入，市场对智能化解决方案的需求有望进一步释放。海康威视凭借其在视频物联领域的深厚积累和技术优势，预计将持续受益于这一趋势，第四季度业绩有望实现持续改善，为全年业绩画上圆满句号。这一预期基于对市场需求回暖和公司自身竞争力的综合判断。 核心业务板块的市场动态与结构优化 国内公共事业（PBG）承压： 国内主业方面，公共事业业务（PBG）持续承压，第三季度同比持续负增长。这主要是受政府财政状况较为紧张的影响，导致相关项目进度较为缓慢。这一趋势反映了宏观经济对公共部门投资的直接影响，也提示了公司在公共领域业务拓展中可能面临的挑战。然而，公司通过优化业务结构和提升解决方案价值，正在积极应对这一压力。 企业级业务（EBG）保持强劲增长： 与PBG形成对比的是，企业级业务（EBG）持续保持良好增长势头，2023年第三季度在国内主业中占比接近45%。其中，工商企业增速较为领先，智慧建筑、能源冶金、教育教学等其他行业也均有所增长。数字化转型是EBG业务增长的核心驱动力，显示出企业对智能化解决方案的持续需求，以提升运营效率、降低成本并增强竞争力。EBG的强劲表现，有效对冲了PBG的压力，成为国内业务增长的重要引擎。 中小企业业务（SMBG）实现转正： 中小企业业务（SMBG）在第三季度实现单季度转正，这是一个积极的信号，表明公司在中小企业市场的策略调整和深耕取得了成效。中小企业市场具有广阔的潜力，其业务的转正为国内业务增长提供了新的支撑点，也反映了公司产品和解决方案在更广泛市场中的适应性和吸引力。 境外主业表现持续回暖： 海外业务方面，2023年前三季度业务增速实现了逐步提升，整体表现趋势回暖。尽管韩国、以巴等个别地区表现较弱，但公司对未来海外业务表达了乐观的预期。这表明全球市场对视频物联解决方案的需求依然旺盛，海康威视的全球化布局和品牌影响力正在逐步恢复。海外市场的多元化布局，有助于分散单一区域市场风险，并抓住全球经济复苏带来的机遇。 AI 大模型的技术赋能与前景展望 “观澜”大模型架构： 海康威视已构建了“基础大模型—行业大模型—任务模型”的三层架构，这一分层设计旨在实现AI技术在不同应用场景的灵活部署和高效运行。基础大模型提供通用能力，行业大模型则针对特定行业需求进行优化，任务模型则直接服务于具体业务场景。这种架构不仅提升了AI解决方案的定制化能力，也为未来技术迭代和应用扩展奠定了坚实基础。 算法与数据优势： 公司通过AI开放平台积累了大量的模型和用户场景，形成了丰富的算法资源，这是其在AI领域的核心竞争力之一。同时，海康威视在交通、电力、钢铁、煤炭、安检等大量垂直行业开展业务，积累了丰富的行业数据，并沉淀了数据清洗经验，为打造高质量行业大模型提供了独特的数据优势。这些数据和算法的结合，使得公司能够开发出更精准、更高效的行业解决方案。 边缘端应用与高性价比方案： 海康威视拥有将大模型向边缘端小模型迁移的丰富经验，能够为客户完成模型的部署，从而提供高性价比的解决方案。这意味着公司不仅具备强大的云端AI能力，还能将AI智能下沉到设备端，实现实时、低延迟、高效率的本地化处理。这种边缘智能的优势，对于满足客户在成本、隐私和实时性方面的需求至关重要，有助于拓展更广阔的市场空间和应用场景。 未来业绩展望与投资建议 盈利预测调整： 考虑到整体经济环境呈现慢复苏的趋势，分析师对海康威视的盈利预测进行了调整。预计公司2023E/2024E/2025E的营业收入将分别达到859亿元/942亿元/1059亿元人民币，归母净利润分别为140亿元/174亿元/195亿元人民币。这些预测反映了分析师对公司未来增长潜力的审慎乐观态度，并考虑了宏观经济环境的潜在影响。 估值与投资评级： 根据调整后的盈利预测，公司对应2023E/2024E/2025E的摊薄每股收益（EPS）分别为1.50元/1.87元/2.09元人民币，对应的市盈率（P/E）分别为21.82倍/17.51倍/15.66倍。这些估值数据为投资者提供了衡量公司当前股价合理性的重要参考。 维持“买入”评级： 鉴于海康威视在视频物联行业中的龙头地位，以及其有望在经济复苏中率先受益的潜力，分析师维持对其“买入”的投资评级。公司的技术创新能力、多元化业务布局和持续的降本增效策略，是支撑这一评级的重要因素。 风险提示： 报告同时提示了投资者需关注的潜在风险，包括宏观经济复苏不及预期、中美贸易矛盾加剧、创新业务增长不及预期、海外业务风险、汇率风险以及市场竞争加剧等。这些风险因素可能对公司的未来业绩产生不利影响，投资者在做出投资决策时应充分考虑。 总结 海康威视在2023年第三季度展现出稳健的财务表现和运营效率提升，营收和净利润均实现同比增长，毛利率和费用率得到优化，彰显了其在复杂经济环境下的强大韧性。公司在国内市场通过企业级业务（EBG）的强劲增长和中小企业业务（SMBG）的转正，有效对冲了公共事业业务（PBG）的压力；海外业务也呈现回暖态势，显示出全球市场多元化布局的有效性。在技术层面，公司积极布局“观澜”大模型，以其独特的三层架构、丰富的算法数据积累和边缘端应用能力，为未来业务发展和市场拓展奠定坚实基础。尽管面临宏观经济复苏缓慢和地缘政治等风险，但凭借其在视频物联行业的龙头地位和持续的创新能力，海康威视有望在未来的市场竞争中保持领先，并率先受益于经济复苏。因此，分析师维持对其“买入”的投资评级，并对其未来业绩增长持乐观预期，建议投资者关注其长期发展潜力。

中心思想 业绩承压与业务分化 海康威视2023年第三季度业绩报告显示，公司整体收入同比增长5.5%，归母净利润同比增长14.0%。然而，业绩表现呈现出显著的业务分化：受地方财政影响，PBG（公共事业业务）持续承压，收入继续负增长，项目落地进展缓慢。与之形成对比的是，EBG（企业事业业务）展现出较强韧性，收入增速领先，尤其在智慧建筑、能源冶金、教育教学等板块实现增长。SMBG（中小企业业务）在经济弱复苏背景下，收入同比增速转正，显示出回暖迹象。此外，创新业务保持高增长态势，收入同比增速逐季提升，成为公司业绩增长的重要驱动力。 大模型赋能与经济复苏预期 公司在人工智能领域持续深耕，首次详细介绍了其“观澜大模型”体系，该体系涵盖语言、视觉、音频等多模态的基础模型层，金融、交通、城市治理等多个领域的行业大模型层，以及针对不同场景的任务模型层。海康威视大模型的优势在于丰富的感知模态、深入的用户数据合作以及边缘端小型化部署经验，有望全面赋能公司各项业务，提升解决方案竞争力。展望未来，尽管公司业务复苏预计将是缓慢过程，但随着宏观经济的逐步复苏、固定资产投资和专项债额度等宏观指标的改善，以及公司持续的费用管控策略（如员工数量管控），预计2024年归母净利润将恢复至169亿元人民币，同比增长22%，基本与2021年持平，显示出利润复苏的积极预期。华泰研究维持“买入”评级和目标价43元人民币。 主要内容 2023年第三季度业绩概览与财务表现 海康威视在2023年第三季度实现了稳健的财务增长，但增速有所放缓。报告期内，公司实现营业收入237.0亿元人民币，同比增长5.5%；归属于上市公司股东的净利润为35.1亿元人民币，同比增长14.0%；扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为34.3亿元人民币，同比增长18.9%。 从盈利能力来看，公司3Q23的毛利率为44.3%，相较于2023年上半年的45.2%略有下滑，但仍高于2022年全年的42.3%，显示出公司在成本控制和产品定价方面的相对稳定性。营业利润率为18.0%（同比提升1.5个百分点，环比下降0.4个百分点），净利率为14.8%（同比提升1.1个百分点，环比下降1.7个百分点），整体利润率水平基本保持稳定。 国内业务板块表现与市场动态 公司国内主业在第三季度延续了弱复苏态势，各业务板块表现出明显分化： EBG（企业事业业务）的韧性增长： EBG业务表现出最强的韧性，收入增速领先，在3Q23国内主业收入中占比接近45%。除金融板块表现相对较弱外，智慧建筑、能源冶金和教育教学等关键板块均实现了增长，这表明企业数字化转型需求依然旺盛，为EBG业务提供了坚实的支撑。 SMBG（中小企业业务）的同比转正： SMBG业务与宏观经济关联度较高，在经济弱复苏的背景下，其3Q23收入同比增速成功转正，扭转了2023年上半年同比下降8.5%的局面，显示出中小企业市场需求的回暖迹象。 PBG（公共事业业务）的持续承压： PBG业务继续面临挑战，3Q23收入延续负增长态势（2023年上半年同比增速为-10.1%），项目落地进展依然缓慢，主要受地方财政影响。尽管交通板块以及获得中央资金补贴的森林防火、自然保护区等领域实现了增长，但公安交警等传统PBG大行业占比持续下降，3Q23在国内主业中占比已低于15%，反映出公共安全领域投资结构的变化和压力的持续。 海外市场与创新业务的增长动力 海外业务的回暖趋势： 公司海外业务整体呈现回暖趋势，大部分国家市场实现增长，但韩国和巴以地区表现欠佳。为优化全球布局和提升效率，公司在3Q23对海外市场进行了战略调整，将过去的十个大区整合为四个大区，并强调继续实行“一国一策”策略，以增强各国协同效应。华泰研究看好公司产品与解决方案的全球竞争力，预计未来来自发展中国家的收入占比将进一步提升。 创新业务的高速增长： 创新业务持续作为公司业绩增长的重要引擎，3Q23收入同比增速进一步提升，呈现逐季向好的态势。其中，子公司萤石网络在3Q23实现了17.0%的收入同比增长，印证了创新业务的强劲发展势头。 海康威视AI大模型战略布局 公司在业绩会上首次详细介绍了其“观澜大模型”体系，展现了其在人工智能领域的深厚积累和前瞻性布局。该大模型体系采用“基础-行业-应用”的三层架构： 基础模型层： 包含语言、视觉、音频、X光、雷视、光纤等多种模态的大模型，为上层应用提供强大的感知和理解能力。 行业大模型层： 针对金融、交通、城市治理、电力、能源、工业、零售等千行百业的特定需求进行优化，提供定制化的行业解决方案。 任务模型层： 位于最上层，旨在满足不同场景下的具体任务需求。 海康威视大模型的独特优势在于其丰富的感知层面模态、与用户之间更深入的数据合作，以及在边缘端小型化部署的丰富经验。公司采取云部署和产品端小模型相结合的路线，以更灵活、高效地适应用户多样化的需求，预计将全面赋能公司各项业务，提升解决方案的智能化水平和市场竞争力。 2023年第四季度及2024年业绩展望 收入增长与利润复苏路径 展望2023年第四季度，华泰研究预计公司收入有望实现同环比继续增长。部分原计划于2023年下半年落地的PBG大型项目可能延期至2024年，这有望带动PBG业务在2024年实现回暖。同时，EBG和创新业务预计将继续领跑收入增速，而SMBG和海外业务在4Q23也将逐季持续向好。 公司管理层表示，在外部环境明显好转之前，将继续严格实行员工数量管控策略，以优化费用结构。在费用管控措施的持续推进和宏观经济逐渐复苏的双重利好下，华泰研究预计公司2024年归母净利润将恢复至169亿元人民币，同比增长22%，基本达到2021年的水平，预示着利润的恢复性增长。 盈利预测调整与投资评级 基于对公司业务慢复苏的预期，华泰研究对海康威视的盈利预测进行了调整，下调了2023年、2024年和2025年的归母净利润预测至139亿元、169亿元和203亿元人民币（前值分别为158亿元、180亿元和208亿元人民币）。 尽管盈利预测有所下调，但华泰研究维持了海康威视的目标价43元人民币，并重申“买入”的投资评级。这一目标价是基于28.8倍的2023年预期市盈率（PE），高于可比公司平均21.4倍的2023年预期市盈率。高估值溢价主要考虑到海康威视作为行业龙头企业的市场地位，在行业复苏中率先受益的潜力，以及其“观澜大模型”能力全面赋能各项业务所带来的长期增长空间。建议投资者密切关注固定资产投资、明年专项债额度等宏观经济指标的复苏迹象，这些将是影响公司未来业绩的重要因素。 风险提示 投资者在评估海康威视的投资价值时，需关注以下主要风险： 海外市场政策和疫情风险： 全球地缘政治变化、贸易政策不确定性以及疫情反复可能对公司的上游供应链和下游客户的资本开支产生不利影响，进而影响公司的生产和销售。 部分智能化市场竞争激烈： 在某些智能化细分领域，市场参与者众多，竞争日益加剧，可能对公司的市场份额和盈利能力构成挑战。 总结 海康威视2023年第三季度业绩显示，公司在宏观经济弱复苏和地方财政压力下，PBG业务持续承压，但EBG业务展现韧性，SMBG业务实现同比转正，创新业务保持强劲增长。公司积极推进AI大模型战略，构建“基础-行业-应用”三层架构，以多模态和小型化部署为核心优势，有望为未来业务增长提供新动能。尽管短期内业务复苏预计较为缓慢，但随着宏观经济环境的逐步改善和公司有效的费用管控措施，预计2024年归母净利润将实现显著恢复。华泰研究维持“买入”评级，并基于公司龙头地位及大模型赋能潜力，维持目标价43元人民币，建议投资者关注固定资产投资、专项债额度等宏观指标的复苏迹象。

中心思想 业绩稳健增长，DICT业务驱动新动能 中国移动在2023年前三季度展现出持续健康的业绩增长态势，营业收入和归母净利润均实现7%以上的同比增长。其中，DICT业务表现尤为强劲，成为公司收入增长的重要引擎。公司通过深化个人、家庭、政企三大市场融合运营，有效提升了用户规模和ARPU值。 战略转型深化，新兴产业与算力建设并举 公司持续加大研发投入，积极布局战略性新兴产业，通过“BASIC6”计划在算力网络、人工智能、6G等关键领域进行技术攻关和原始创新。同时，公司积极推进算力基础设施建设，正在构建亚洲最大的单体智算中心，彰显了其在数字化转型和未来科技竞争中的坚定决心和领先地位。 主要内容 2023年前三季度财务表现分析 2023年前三季度，中国移动的财务业绩持续健康增长，各项关键指标表现亮眼。 营业收入： 公司实现营业收入7,756亿元，同比增长7.2%。其中，主营业务收入达到6,646亿元，同比增长7.2%。第三季度单季度主营业务收入为2,124亿元，同比增长9.6%，显示出加速增长的趋势。 归母净利润： 归属于母公司股东的净利润为1,055亿元，同比增长7.1%。扣除非经常性损益后的归母净利润为970亿元，同比增长5.2%。 基本每股收益： 基本每股收益为4.94元，同比增长6.9%。 市场细分业务发展概况 公司在个人、家庭和政企三大市场均取得了显著进展，通过融合运营策略有效提升了市场份额和用户价值。 个人市场深化融合运营 客户规模： 移动客户总数达到9.90亿户。5G套餐客户数达到7.50亿户，5G网络客户数达到4.25亿户，显示出5G全民化战略的有效推进。 流量与ARPU： 前三季度手机上网流量同比增长16.2%，手机上网DOU（每户月均流量消耗额）达到15.6GB。移动ARPU（月均收入/平均用户数）为人民币51.2元，同比增长1.0%，体现了用户价值的稳步提升。 家庭市场实现良好增长 宽带客户： 有线宽带客户总数达到2.95亿户，净增2,252万户。其中，家庭宽带客户达到2.62亿户，净增1,786万户，市场渗透率持续提高。 家庭ARPU： 前三季度家庭客户综合ARPU为人民币42.1元，同比增长2.4%，反映了家庭业务的良好盈利能力。 政企市场DICT业务动能强劲 业务拓展： 公司强化“网+云+DICT”一体化拓展，充分发挥云网资源禀赋优势。 收入增长： 前三季度DICT业务收入达到866亿元，同比大幅增长26.4%，成为公司增收的强劲动能。 研发投入与战略性新兴产业布局 公司持续加大研发投入，为业务发展注入创新活力，并积极培育战略性新兴产业。 研发费用： 前三季度研发费用达151.01亿元，同比增长28.90%，显示出公司对技术创新的高度重视。 核心技术攻关： 在基础芯片、物联网操作系统等“卡脖子”领域和薄弱环节形成一批重大攻关成果。 “BASIC6”计划： 面向算力网络、人工智能、6G、大数据、能力中台、安全“六大领域”，推进实施“BASIC6”计划，加快培育壮大战略性新兴产业集群。 原始创新： 强化5G-A、算力网络、6G等领域的原始创新能力，旨在实现关键领域的技术引领和自主可控。 资本运作与算力基础设施建设进展 公司通过增持计划和重大基础设施建设，展现了对未来发展的信心和战略远见。 增持计划： 公司原计划的增持计划已延长至2023年12月31日。截至2023年10月16日，公司已累计增持约15.14亿元，超过增持计划下限的50%，彰显了公司对自身未来发展前景的坚定信心及中长期投资价值的高度认可。 算网基础设施发展： 公司提出当前算网基础设施发展呈现出的“三个转变”，即资源分布从不均衡“集聚”向高水平“集群”转变、功能性能从“通算为主”向“通算、智算、超算、量子计算集成”转变、供给模式从“算、网分立”向“算网共生”转变，以主动适应市场目前及未来需求。 智算中心建设： 中国移动正在构建亚洲最大的单体智算中心，将拥有万片级AI加速芯片，算力规模达5EFLOPS，这将显著提升公司的算力服务能力。 投资建议与风险提示 基于公司当前的业绩表现和未来发展战略，分析师给出了积极的投资建议，并提示了潜在风险。 投资建议 业绩预测： 预计公司2023年-2025年的营业收入分别为10343.1亿元、11309.2亿元和12264.2亿元。归母净利润分别为1372.4亿元、1501.4亿元和1631.3亿元。 EPS预测： 对应EPS分别为6.42元、7.02元和7.63元。 目标价与评级： 给予公司2023年18倍PE，对应目标价115.56元，维持“买入-A”投资评级。 风险提示 AI发展不及预期。 DICT业务发展不及预期。 行业竞争加剧风险。 宏观经济形势风险。 财务数据预测汇总 根据安信证券研究中心的预测，中国移动未来几年的财务指标将保持稳健。 盈利能力与成长性 净利润率： 预计2023年至2025年将稳定在13.3%。 净资产收益率(ROE)： 预计2023年为15.1%，2024年为15.0%，2025年为14.9%。 投资资本回报率(ROIC)： 预计将持续提升，2023年为24.7%，2024年为32.4%，2025年为36.5%。 营业收入增长率： 预计2023年为10.4%，2024年为9.3%，2025年为8.4%。 净利润增长率： 预计2023年为9.4%，2024年为9.4%，2025年为8.6%。 估值与分红 市盈率(PE)： 预计2023年为15.3倍，2024年为14.0倍，2025年为12.9倍，显示出估值吸引力。 市净率(PB)： 预计2023年为2.3倍，2024年为2.1倍，2025年为1.9倍。 股息收益率： 预计2023年为2.6%，2024年为2.9%，2025年为3.1%，为投资者提供稳定的回报。 总结 中国移动在2023年前三季度取得了令人满意的业绩，营业收入和归母净利润均实现健康增长。公司在个人、家庭和政企三大市场均表现出色，特别是DICT业务以26.4%的同比增速成为核心增长驱动力。为支撑未来发展，公司持续加大研发投入，积极布局算力网络、人工智能、6G等战略性新兴产业，并着手建设亚洲最大的单体智算中心，展现了其在数字化转型浪潮中的前瞻性和执行力。分析师维持“买入-A”评级，并预测未来几年公司业绩将持续增长，盈利能力和股东回报将保持稳定。尽管面临AI发展不及预期、DICT业务发展不及预期、行业竞争加剧以及宏观经济形势等风险，但公司通过深化战略转型和强化基础设施建设，有望持续巩固其市场领先地位。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场， 中药板块领跌。 本周全部 A 股下跌 3.89%（总市值加权平均） ， 沪深 300 下跌 4.17%， 中小板指下跌 4.70%， 创业板指下跌 4.99%， 生物医药板块整体下跌 6.88%， 生物医药板块表现弱于整体市场。 分子板块来看， 化学制药下跌 7.11%， 生物制品下跌5.96%， 医疗服务下跌 7.42%， 医疗器械下跌 5.97%， 医药商业下跌 5.80%，中药下跌 8.22%。 医药生物市盈率（TTM） 26.07x， 处于近 5 年历史估值的 24.81%分位数。 　　ADC 领域再次达成重磅合作， 关注具备出海潜力的国产 ADC。 默沙东以最高可达 220 亿美元的总金额获得第一三共三个 ADC 产品的全球（除日本） 权益， GSK 就翰森制药的 B7-H4 ADC 达成合作协议。 ADC 作为一种“精准化疗” ， 拓宽了靶点的可成药性， 并且具备和当前疗法进行联用的潜力， 在多个适应症取得了优秀的临床数据。 部分国产 ADC 具备差异化的分子设计， 在全球的研发进度处于第一梯队的位置， 且读出了优秀的早期临床数据， 有望凭借对外授权竞争全球的市场， 建议关注拥有全球化创新能力的国产 ADC 龙头： 科伦博泰生物-B、 恒瑞医药、 百利天恒-U 等。 　　10 月月度观点： 上市公司三季报将陆续披露， 和院内诊疗需求相关度较高的标的预计短期业绩受到影响， 但市场对于医药行业整顿的影响已较充分预期。 在这个大前提下选择产品、 经营、 管理等各方面具有突出竞争优势的龙头企业， 大概率能在未来 3 年医药行业向上的周期中获得超额收益。 医药行业处于基本面向上（需求稳定可持续， 优质供给涌现，一般供给持续退出， 自主可控能力持续提升） 、 长期发展路径清晰（创新、 合规、 国际化） 的大周期。 　　风险提示： 研发失败风险； 商业化不及预期风险； 地缘政治风险； 政策超预期风险。

中心思想 业绩承压下的战略调整与主业聚焦 华特达因（000915）在2023年前三季度面临非主业剥离带来的短期业绩压力，总收入和归母净利润增速放缓。然而，公司正积极进行战略调整，通过剥离持续亏损的非核心业务（如华特信息），坚定聚焦其盈利能力强劲的医药主业。核心子公司达因药业展现出稳健的增长态势，其收入和净利润均实现良好增长，成为公司业绩的主要支撑和未来发展的核心驱动力。 核心业务稳健增长与未来展望 尽管短期内受到非主业影响，但公司核心医药业务的健康发展为未来业绩增长奠定了坚实基础。达因药业的持续增长以及公司整体盈利能力的优化，使得分析师对华特达因未来的盈利能力持乐观态度，预计2023-2025年归母净利润将实现双位数增长。维持“买入”评级，表明市场对公司战略转型和主业发展前景的认可，但同时提示了销售不及预期、集采及研发进度等潜在风险。 主要内容 2023年三季报业绩回顾 整体财务表现 根据公司发布的2023年度三季报，华特达因在前三季度实现营业收入17.2亿元，同比下降5.5%；实现归属于母公司股东的净利润4.6亿元，同比微降0.4%；扣除非经常性损益后的归母净利润为4.4亿元，同比下降3.3%。从单季度表现来看，第三季度实现收入5.7亿元，同比下降4.7%；实现归母净利润1.4亿元，同比下降11.9%；扣非后归母净利润1.3亿元，同比下降13.9%。公司业绩增速放缓，主要原因在于非主业影响，特别是卧龙学校从2023年起停止合作办学，不再产生收入。尽管如此，得益于核心子公司达因药业净利润的增长，公司净利润与去年同期基本持平，有效对冲了非主业亏损的影响。 盈利能力与费用结构 2023年第三季度，公司毛利率为86%，净利率为51.9%，显示出较强的盈利能力。期间费用率方面，销售费率为19.8%，同比上升3.5个百分点；管理费率为7.5%，同比下降0.7个百分点；财务费率为-1.6%，同比下降1.1个百分点；研发费率为3.9%，同比上升1.2个百分点。销售费用的增加可能与市场推广投入有关，而管理费用和财务费用的下降则有助于成本控制。研发费用的提升则体现了公司对未来产品创新的投入。 业务结构优化与主业聚焦 非主业剥离与影响 公司于10月20日发布公告，全资子公司华特信息因经营不善、持续亏损且资不抵债，拟向法院申请破产清算。一旦法院裁定华特信息进入破产程序，公司将不再对其拥有控制权，华特信息也将不再纳入公司合并报表范围。报告指出，华特信息的收入及利润占公司总体的比例很小，其破产清算不会对公司经营业绩和持续经营产生重大影响。这一举措是公司逐步落实国有资产管理体制改革，持续聚焦医药主业的重要一步，有助于优化公司资产结构，提升整体盈利质量。 达因药业核心贡献 在公司战略聚焦医药主业的背景下，核心子公司达因药业的表现尤为关键。2023年1-9月，达因药业实现营业收入16.9亿元，同比增长5%；实现净利润9亿元，同比增长8.6%。达因药业的稳健增长和强劲盈利能力，充分证明了公司在医药领域的竞争优势和市场地位，是支撑公司整体业绩并推动未来发展的核心动力。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望 分析师预计华特达因2023-2025年归母净利润分别为6亿元、7.3亿元和8.4亿元，对应同比增速分别为14.7%、21.3%和15.3%。这一预测反映了分析师对公司剥离非主业、聚焦医药主业后盈利能力提升的信心。随着非核心业务影响的消除和核心医药业务的持续增长，公司有望在未来几年实现更健康的业绩增长。 投资评级与风险提示 基于上述盈利预测，分析师维持对华特达因的“买入”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括销售或不及预期、集采风险以及在研产品进度不及预期的风险。这些风险因素可能对公司的未来业绩产生影响，投资者需予以关注。 财务指标深度分析 成长性分析 从财务预测数据来看，公司在2022年实现营业收入增长15.49%，但预计2023年将下降1.00%，主要受非主业剥离影响。然而，随着主业聚焦，预计2024年和2025年营业收入将分别增长15.00%。归属母公司净利润方面，2022年增长38.55%，预计2023年增长14.68%，2024年和2025年将分别增长21.28%和15.28%。EBITDA增长率也呈现类似趋势，2022年为38.53%，预计2023年为18.68%，2024年和2025年分别为20.15%和13.82%。这表明公司在经历短期调整后，其核心业务的增长潜力将逐步释放。 盈利能力分析 公司的毛利率一直保持在较高水平，2022年为78.57%，预计2023-2025年将进一步提升至86.00%和86.50%，显示出强大的产品定价能力和成本控制能力。净利率也呈现上升趋势，从2022年的42.63%预计提升至2023年的48.82%和2024-2025年的51.78%和51.76%。净资产收益率（ROE）在2022年为24.57%，预计2023-2025年维持在21.91%-22.94%的高位，表明公司为股东创造价值的能力强劲。总资产收益率（ROA）也保持在20%以上。EBITDA/销售收入比率从2022年的51.90%预计提升至2023年的62.22%和2024-2025年的65.01%和64.34%，反映了公司核心业务的盈利效率持续优化。 营运能力分析 总资产周转率从2022年的0.54预计下降至2023年的0.47，并在2024-2025年维持在0.44-0.46，这可能与资产规模扩张或非主业剥离有关。固定资产周转率则呈现上升趋势，从2022年的2.67预计提升至2025年的4.51，表明固定资产使用效率的提高。应收账款周转率在2022年为38.68，预计在2023-2025年维持在25.38-28.11之间，存货周转率从2022年的4.95预计在2023-2025年维持在4.18-5.69之间，显示出公司在应收账款和存货管理方面保持了较好的效率。 资本结构与估值 公司的资产负债率较低，2022年为13.41%，预计2023-2025年将进一步下降至5.23%-6.25%，显示出稳健的财务结构和较低的偿债风险。流动比率和速动比率均远高于安全水平，预计2023-2025年流动比率将从16.11提升至20.78，速动比率从15.88提升至20.55，表明公司拥有充足的短期偿债能力。股利支付率预计在2023-2025年维持在40%以上，显示公司愿意与股东分享经营成果。估值方面，PE（市盈率）从2022年的13.57倍预计下降至2025年的8.46倍，PB（市净率）从1.76倍下降至0.99倍，PS（市销率）从3.05倍下降至2.33倍，EV/EBITDA从3.09倍下降至0.31倍，显示出随着盈利增长，公司的估值水平趋于合理，具备一定的投资吸引力。每股股利预计从2022年的0.80元提升至2025年的1.54元，股息率也从2.62%提升至5.05%。 总结 华特达因（000915）在2023年前三季度面临非主业剥离带来的短期业绩波动，但公司正通过战略性地剥离亏损业务并坚定聚焦医药主业，展现出清晰的发展路径。核心子公司达因药业的稳健增长是公司业绩的坚实支撑，其强劲的盈利能力和持续的市场渗透率提升，为公司未来的发展注入了强大动力。财务数据显示，公司在经历短期调整后，预计未来几年将实现营收和净利润的双位数增长，盈利能力和资本结构持续优化，估值水平也趋于合理。尽管存在销售不及预期、集采和研发进度等风险，但分析师维持“买入”评级，表明对公司战略转型和主业发展前景的积极认可。

　　东阿阿胶(000423) 　　滋补养生龙头，业绩稳步回升 　　东阿阿胶于1952年建厂，1996年在深交所挂牌上市，2005年加入央企华润集团，被誉为滋补养生第一品牌，胶类中药行业的头雁。公司主要从事阿胶及系列中成药、保健食品和食品的研发、生产和销售，阿胶系列产品收入占比超过91%。 　　2022年，东阿阿胶开启“药品+健康消费品”双轮驱动战略，带来业绩稳步回升，主产品、新产品销售增长，主产品毛利增长。2022年公司实现营业收入40.42亿元，同比上升5.01%，归母净利润为7.80亿元，同比上升77.10%，2023年上半年公司实现营业收入21.67亿元，同比上升18.69%，归母净利润为5.31亿元，同比上升72.29%。据公司三季度业绩预告，2023年公司前三季度预计实现归母净利润7.40-8.20亿元，同比上升44%-60%，扣非归母净利润6.60-7.40亿元，同比上升46%-64%；单季度来看，公司Q3预计实现归母净利润2.30-2.65亿元，同比上升12%-29%，扣非归母净利润2.00-2.25亿元，同比上升8%-21%。 　　库存管控见成效，阿胶块实现恢复性增长 　　东阿阿胶常年稳居阿胶块市占率第一位。公司于2022年启动了阿胶治疗地中海贫血和治疗早发性卵巢功能不全临床价值评估研究，进一步发挥东阿阿胶在辅助生殖领域的独特疗效；2022年公司推动了药品中心的组织重塑等工作，整合营销队伍，形成营销合力，集中发力终端动销；在过去的一段时间里，东阿阿胶开展了很多优化库存的工作，目前渠道库存基本恢复良性。在众多举措合力推动下，阿胶块价格基本维持稳定的同时销量开始回升，2023年上半年阿胶块零售端销额为17.85亿元，同比增长34.62%。 　　复方阿胶浆、“桃花姬”阿胶糕成为公司未来的业绩增长点 　　复方阿胶浆是公司未来业绩的第一大增长点，2022年下半年，公司启动了复方阿胶浆大品种战略。一方面，公司积极拓展复方阿胶浆新适应症，开展循证医学研究，验证复方阿胶浆在改善癌因性疲乏、改善睡眠、治疗卵巢综合症及孕期贫血、帮助新冠康复等方面的作用。另一方面，公司对复方阿胶浆全面实施品牌唤醒的整合营销策略，通过广告投放、IP打造，包装更新等方式，促进复方阿胶浆销量增长。2023年上半年，复方阿胶浆零售药店销售额为9.14亿元，同比上涨39.54%。 　　“桃花姬”阿胶糕是公司未来业绩的第二大增长点，公司未来计划把“桃花姬”从区域性品牌打造成全国性养颜零食领导品牌。确定全面激活品牌年轻化运营思路，官宣明星代言，在全新战略支持下，公司保健品子公司2023年上半年销售收入为2.97亿元，同比增长118.38%。公司坚定进军健康消费品领域，2023年上半年，公司线上推出阿胶速溶粉与奈雪奶茶合作；启动第二品牌“皇家围场1619”，进军男士滋补大健康市场；着力培育阿胶燕窝特色新品，燕真卿即食燕窝。 　　投资建议 　　我们预计，公司2023~2025年营收分别为45.7/53.3/63.7亿元，分别同比增长13.1%/16.6%/19.6%，归母净利润分别为10.12/12.21/14.54亿元，分别同比增长29.8%/20.6%/19.0%，对应估值为29X/24X/20X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　毛驴规模化养殖数量不及预期风险；市场竞争加剧风险；产品推广不及预期风险。

　　投资要点： 　　本期（10.14-10.21）上证综指收于2,983.06，下跌3.40%；沪深300指数收于3,510.59，下跌4.17%；中小100收于6,124.58，下跌4.70%；本期中万医药生物行业指数收于8,007.66，下跌6.88%，在申万31个一级行业指数中涨跌幅排名居第30位。其中，所有子板块均跑输上证综指、沪深300和中小100。 　　重要资讯： 　　新药获批，中重度斑块状银屑病迎来口服吧向治疗全新方案近日，全球首个酪氨酸激酶2（TYK2）变构抑制剂颂狄多®（氘可来昔替尼片）获得国家药品监督管理局批准，适用于适合系统治疗或光疗的成年中重度斑块状银屑病惠者。该药通过独特的“变构抑制”机制高选择性靶向TYK2，从而抑制白介素（IL）-23、IL-12和I型干扰素（IFN）这些参与银屑病发病机制的关键细胞因子的信号传导，精准靶向发挥治疗作用的同时带来良好安全性。每日一次口服，给药便捷，尤其值得关注的是该药在治疗头部银屑病这一难治部位疗效显著。 　　清华大学药学院杨悦课题组发表我国肿瘤生物类似药的临床获益、价格以及市场替代的评价分析 　　近日，清华大学药学院杨悦课题组在JAMA子刊《JAMA NetworkOpen》在线发表了题为《我国肿瘤生物类似药相比于参照药的临床获益、价格和市场替代的评价分析》（Clinical Benefit，Price，andUptake for Cancer Biosimilars vs Reference Drugs in China: ASystematic Review and Meta-Analysis）的研究长文。 　　本研究基于已发表的随机对照临床试验以及真实诊疗环境下的队列研究对肿瘤生物类似药的临床获益进行定量评估（时间截止至2023年2月），并结合我国的生物类似药价格和销量的变化，为我国及全球种瘤生物类似药的替代与合理使用提供证据支持。 　　治疗斑秀，辉瑞JAK3/TEC激酶家族双重抑制剂获批 　　10月19日，辉瑞创新斑秀药物乐复诺（LITFULO，通用名：甲苯磺酸利特昔替尼胶囊/RitlecitinibTosylate Capsules）获得国家药品监督管理局（NMPA）批准，用于治疗12岁及以上青少年和成人重度斑无。乐复诺是一款创新JAK3/TEC激酶家族双通道抑制剂，每日仅需口服一次，为全球首款且唯一获批同时用于治疗12岁及以上青少年及成人重度斑秀患者的创新药物。 　　斑秀是一种自身免疫性疾病，因免疫系统攻击身体毛囊而导致脱发，通常发生在头皮位置，但也会影响眉毛、睫毛及胡须等面部毛发和其它部位体毛。据统计，我国六省调查显示斑秀患病率为0.27%。斑秀是仅次于雄激素性脱发的第二大脱发类疾病。 　　核心观点： 　　10月13日，上海阳光医药采购网发布《全国药品集中采购文件》，将开展第九批国家组织药品集中采购工作。回顾我国带量采购指导性文件的下发时间，本次集采的开启时间基本符合我国此前每年1-2次开展集采工作的周期。从集采品种数量上看，8月28日，上海阳光医药采购网发布《关于开展第九批国家组织药品集中采购相关药品信息填报工作的通知》中表示，此次集采共涉及44个品种195个品规。10月13日，《全国药品集中采购文件》发布，同此前发布的产品品种、品规数量相比有所调整，分别降至42个品种和103个品规，并预计于11月3日开标。 　　从剂型上看，本次集采注射剂的占比最高，为47.62%；其次是口服常释剂型，占26.19%。从2020年5月国家药监局发布《关于开展化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价工作的公告》开始，注射剂一致性评价快速推进，从第五批集采开始，注射剂已成为主力剂型。注射剂高度依赖院内市场，相关品种中标与否，将对某一品种的市场格局产生深远影响，因此成为企业必争之地。从集采品种涉及的治疗类别上看，本次集采药品涉及的治疗类别较广，包含神经系统药物、消化道和代谢方面的药物、心血管系统、全身抗感染药等12种类别。其中，神经系统药物、消化道和代谢方面药物、心血管药物和全身性抗感染药物在此次集采治疗类别的产品中占比超过10%，分别为19%、19%、14%和12%。其余8各类别的产品占比均低于10%。 　　从市场规模上看，此次集采涉及到市场规模超过10亿元的大品种只有6个，仅占14%，为国采开始以来大品种占比最低的一次。从国家和企业的角度，市场规模大是集采实现“以价换量”的基础，因此竞争充分、市场规模大的品种通常会被纳入集采顺序优先的位置。此次集采大品种占比的急剧下滑，标志着经过多轮集采后，大品种仿制药产品逐渐接近“应采尽采”，从化学药层面来看，预测今后集采对于头部企业的影响或将越来越小。 　　整体来看，自4+7药品集采开展以来，我国国家层面的药品集采已经历了9批10次，化学药成熟型的大品种已经基本实现了“应采尽采”，随着化药带量采购进入常态化阶段，集采的周期进一步延长，化药行业集中度进一步提高，龙头效应进一步凸显。在此背景下，生产管线丰富，研发能力突出，竞争格局较好的企业有望从中获益，在竞争中脱颖而出。而化学药的集采可能给生物药和中成药集采提供参考依据，我们认为在化学药集采逐渐成熟以及“应采尽采”的背景下，未来生物药集采或将加速推进。竞争充分、市场规模较大的生物药大品种或更快集采，目前市占率较小的企业有望通过集采实现以价换量，实现业绩增长。从集采的影响上来看，仿制药回落到更低的价格区间是不可避免的趋势，而创新药的研发是引领行业发展的不竭动力。因此在集采背景下，创新转型升级是企业必然选择，未来具有临床价值的创新药市场占有率会进一步提升。建议关注恒瑞医药、复星医药、科伦药业、信立泰等。 　　长期来看，随着药品、耗材带量采购工作持续推进，安全边际高、创新能力强、产品管线丰富和竞争格局较好的企业有望在长周期持续受益，建议继续围绕创新药及创新药产业链、高端医疗器械、医疗消费终端和和具备稀缺性和消费属性的医疗消费等布局，同时挖掘估值相对较低的二线蓝筹： 　　1）创新药及创新药产业链，包括综合类和专科创新药企业、CXO产业，建议关注药明康德、凯莱英、恒瑞医药、恩华药业、复星医药、科伦药业、君实生物-U、信立泰、康辰药业、华东医药、荣昌生物、博腾股份、泰格医药、一品红等； 　　2）受益医疗新基建，具备进口替代和自主可控能力的高端医疗器械龙头，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、乐普医疗、普门科技、欧普康视、开立医疗、海尔生物等； 　　3）受益市场集中度提升的连锁药店龙头，建议关注一心堂、益丰药房等； 　　4）竞争力突出的综合医疗服务行业，建议关注国际医学、爱尔眼科、通策医疗、普瑞眼科、美年健康等；5）具备消费和保健属性的药品生产企业，建议关注天士力、华润三九、同仁堂、东阿阿胶等。 　　风险提示：行业政策风险；市场调整风险

　　投资逻辑： 　　三季报预期逐步明确，我们认为，医药板块政策预期和业绩低点已过，四季度有望迎来业绩和政策面双重改善。低基数环境下，营收利润增长的复苏和创新管线的逐步兑现，有望带来医药板块的系统性景气度改善，医药板块行情的最大驱动因素将由资金面和市场面转向基本面。自上而下的趋势性机会不再是最大机遇，自下而上的基本面改善弹性将成为核心机会。 　　创新药：创新投入与兑现加快，国内生物类似物与创新药关注度持续。ESMO大会，迈威生物、科伦博泰以及和黄生物等均做了相关口头汇报，研发进度符合预期；关注A股三季报以及创新药BD进展。国内创新药企海外授权节奏加速，不仅有利于提升公司的抗风险能力，同时里程碑付款保证研发的顺利进行。 　　医疗器械：9月医疗仪器及器械出口数据同比恢复增长，同比增长12.0%。在国内器械企业持续推进海外市场产品注册及推广的背景下，未来医疗器械出口金额有望快速回到高增长轨道。 　　疫苗：中疾控10月19日流感周报显示我国南方及北方省份哨点医院报告的流感样病例比例仍高于历年同期，四季度流感疫苗销售及接种工作有望维持高位运行；带状疱疹疫苗竞争格局良好，国产带状疱疹疫苗具备多重差异化优势，批签发工作稳步推进，GSK带状疱疹疫苗代理协议落地有望加速市场扩容，看好后续放量加速。 　　血制品：白蛋白及部分因子类产品被纳入京津冀集采，降价预期温和。头部企业浆站接续落地、产品线持续丰富，浆源拓展+效率提升的长期增长逻辑不变。 　　生长激素：生长激素在用患者人群持续扩大，公司业绩增速有望企稳，当前生长激素渗透率仍有较大提升空间，公司业绩进入稳步增长通道，集采政策预期稳定，当前位置值得重点把握。 　　中药：OTC端放量符合预期，院内端关注监管力度边际变化。国改+基药调整仍为主线，基药目录调整进度近期颇受关注，有望在四季度落地。整体看来目前中药板块估值合理，具备业绩支撑。 　　药店：门诊统筹政策前期在湖北江西江苏等地推进较快，目前也在全国范围内加速落地，有望为当地门店带来更大客流量。长期来看，处方外流与集中度提高趋势不改，推荐管理水平高、承接处方外流能力强的头部药店。 　　医疗服务：Q4低基数，产业迎来恢复机会。Q4虽为医疗服务板块传统淡季，但是考虑到22Q4基数普遍偏低，政策环境稳定，板块内重点企业经营状态良好，有望实现快速增长，前期回调充分，具备较高投资性价比。 　　原料药：近期，支原体肺炎带动大环内酯类抗生素需求旺盛，硫氰酸红霉素是生产大环内酯类原料药的中间体，为纯发酵产品，且其发酵废液中含剧毒的硫氰酸类物质，处理成本较高，新进入企业需面临较高的准入门槛，建议关注此类竞争格局优质的原料药细分领域。 　　CXO：强者恒强，持续关注制造生产（M）端业绩确定性高的龙头公司。上半年龙头企业（如药明康德、凯莱英等）剔除大订单后主业仍实现较快增长，同时目前医药主题基金及非药公募基金CXO持仓占比均回落至历史较低位置，稳健的业绩表现下配置和避险价值凸显。 　　医药上游供应链：上游国产替代方兴未艾，相关企业技术迭代持续推进，预计随着行业景气度回暖，相关企业业绩或将迎来拐点。 　　重点公司 　　信达生物、迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科、智飞生物。 　　风险提示 　　行业秩序整顿力度超出预期；集采控费政策风险超出预期；消费复苏不及预期；医疗事故和舆情风险

　　事件：2023年10月20日，第一三共(DaiichiSankyo）和默沙东宣布已就第一三共的三种候选DXdADC药物达成全球开发和商业化协议：patritumabderuxtecan（HER3-DXd）.ifinatamabderuxtecan(-DXd）和raludotatugderuxtecan(R-DXd）c两家公司将在全球范围内联合开发这些ADC候选产品，并有可能将其商业化，但日本第一三共将保留独家权利。第一三共将全权负责生产和供应。 　　2022年12月22日，科伦博泰与默沙东签订独占许可及合作协议，共同开发具有自主知识产权的7个ADC项目。根据协议条款，科伦博泰以全球独占许可或独占许可选择权形式，授予默沙东在全球范围内或在中国大陆、香港和澳门以外地区研究、开发、生产制造与商业化ADC候选项目的权利。《合作协议》生效后，科伦博泰将一次性收到合计1.75亿美元不可退还的首付款，里程碑付款合计不超过93亿美元。 　　早些时候，科伦博泰已宣布与默沙东就2款ADC药物的授权许可达成合作协议，包括一款把向TROP2的ADC药物SKB264（MK-2870），以及一款把向CLDN18.2的ADC药物SKB315。两款ADC交易首付款高达8200万美元，里程碑付款合计22.64亿美元。截至目前，科伦博泰与默沙东已达成总交易额超过118亿美元年度合作，刷新中国ADC药物的交易记录。 　　默沙东再次与第一三共达成重磅交易引进ADC，对ADO疗法的坚定看好 　　此次交易共涉及第一三共的三款药物，首付款总计高达45亿美金，共同承担研发费用，以及最高165亿美元的商业里程碑金额，协议总金额最高可达约220亿美元。 　　这三种ADC均处于临床开发阶段，作为单药或与其它疗法联用，治疗多种实体瘤。靶向HER3的patritumabderuxtecan于2021年12月被美国FDA授予突破性疗法认定，用于治疗EGFR突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）患者，这些患者在接受第三代酪氨酸激酶抑制剂（TKI）和铂类药物治疗期间或治疗后出现疾病进展。Patritumabderuxtecan的生物制品许可申请（BLA）计划于2024年3月底提交，该申请是基于名为HERTHENA-Lung01的2期临床试验。 　　靶向B7-H3的ifinatamabderuxtecan目前正在名为IDeate-01的2期临床试验中接受评估，用于治疗既往接受过治疗的广泛期小细胞肺癌（SCLC）患者。 　　靶向CDH6的raludotatugderuxtecan目前正在进行首次人体1期临床试验，治疗晚期卵巢癌患者的更新结果近期公布。 　　更早时候，默沙东和科伦博泰达成118亿美金的开发合作科伦博泰已与默沙东的ADC药物的授权许可中包括一款靶向TROP2的ADC药物MK-2870（SKB264），以及一款靶向CLDN18.2的ADC药物SKB315和7款处于早期阶段的ADC资产。 　　SKB-264是靶向TROP2的人源化单克隆抗体、可酶促裂解的Linker和新型拓扑异构酶I抑制剂组合而成的新一代ADC，结合了单抗对肿瘤细胞表面靶抗原的特异性和细胞毒性药物的高效性。目前正在开展针对多个瘤种的单药/联用的II期和III期临床试验。 　　SKB315是靶向Claudin18.2的第三代ADC，在晚期实体瘤的I期临床研究正在进行中。CLDN18.2属于CLDNs家族成员，属于CLDNs18的亚型，它是一种CD20样分化的蛋白，尽管在正常组织中表达高度受限，在多种原发性恶性肿瘤发生发展过程中往往出现异常高表达。研究表明，CLDN18.2能持续、稳定地高表达于多种胃癌组织，也能在乳腺癌、结肠癌、肝癌、头颈癌、支气管癌以及非小细胞肺癌等多种原发恶性肿瘤中异常激活和过度表达。 　　我们认为，默沙东不断和ADC研发公司达成重磅共同开发协议，未来的临床布局重点一定是IO+ADC联合疗法。在K药已经证明在很多适应症上有一线用药潜力的情况下，联合精准化疗药物ADC将会帮助默沙东建立起遥遥领先的临床优势。 　　投资建议：跨国药企仍在不断地强化ADC管线布局，我们认为未来IO+ADC联合疗法将会成为诸多实体瘤的一线治疗手段，目前在ADC领域积极布局的药企将会获得更多的发展机会。推荐标的：科伦博泰、恒瑞医药、荣昌生物。 　　风险提示：临床研发失败的风险，竞争格局恶化风险，销售不及预期风险，行业政策风险，技术颠覆风险等。

　　海泰新光(688677) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2023年三季报，前三季度收入为3.76亿元（yoy+10.77%），归母净利润为1.18亿元（yoy-15.50%），扣非净利润为1.11亿元（yoy-14.19%）。 　　第三季度，公司收入约1.08亿元（yoy-24.40%），归母净利润为0.29亿元（yoy-51.90%），扣非净利润为0.25亿元（yoy-55.15%）。 　　事件点评： 　　23Q3收入受大客户采购节奏影响有所放缓 　　公司2023Q3单季度收入较去年同期下降，主要系22年同期收入基数较高，也与大客户采购节奏相关，大客户新产品于2023年9月中旬上市，大客户采购节奏仍需要去消化前期的备货库存，因此导致公司产品发货及收入放缓。 　　2023年9月史赛克正式推出1788内窥镜系统平台，1788平台可适应新的显像剂和荧光模式，可拓展至泌尿外科、耳鼻喉科等科室。1788平台中镜体、光源模组、适配镜头等组件均由公司提供，随着史赛克1788平台上市推广，相关订单需求有望快速恢复，公司业绩有望重回高增长。 　　国内整机业务稳步推进 　　2023年10月，联营子公司国药新光的4K超高清内窥镜系统获证，之后国药新光陆续与四川、贵州、福建等多地代理商签署合作协议。中国史赛克的赛镜TS884K荧光内窥镜系统（具有除雾功能）也于近期在国内获批上市。公司自有品牌第二代整机预计于2023Q4获批，公司整机业务有望为公司贡献业绩，成为公司的第二增长曲线。 　　投资建议 　　预计公司2023-2025年收入端有望分别实现5.81亿元、7.38亿元、9.01亿元（前值分别为5.93亿元、7.62亿元、9.46亿元），收入同比增速分别为21.8%、27.0%和22.1%，归母净利润预计2023-2025年分别实现1.90亿元、2.69亿元和3.30亿元（前值分别为2.07亿元、2.84亿元和3.51亿元），利润同比增速分别为3.9%、41.9%和22.7%。 　　2023-2025年对应的EPS分别约1.56元、2.21元和2.72元，对应的PE估值分别为32倍、23倍和19倍，考虑到公司硬镜产品行业领先，在光学技术积累深厚，和大客户史赛克的合作紧密，且自身从零部件进军整机系统，未来在国产替代浪潮中有望取得一定市场份额，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险。 　　产品研发不及预期风险。 　　大客户供应链体系变化风险。