22年业绩阶段性承压，23年有望持续修复-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　通策医疗(600763)

　　投资要点

　　业绩总结：公司发布2022年年报，2022年实现营业收入27.2亿元，同比下降2.2%；实现归母净利润5.5亿元，同比下降22%；扣非后归母净利润5.3亿元，同比下降21.7%。

　　受疫情影响营业收入略有下降，人力成本增加和新机构的期初亏损导致利润明显下滑。2022年Q1-Q3收入增速放缓，2022年Q4收入大幅下滑，其中12月受疫情影响最严重，门诊量同比下滑约23%。利润方面，公司2022年归母净利润5.5亿元，同比下降22%。除疫情因素外，公司增加医生人员储备，全年增加人力成本约1亿余元，加之大量新增机构尚未实现盈亏平衡，利润端出现负增长。随着公司新设机构逐步成熟，预计利润率会持续提升。

　　蒲公英医院快速成长，利润率水平环比提升。蒲公英医院累计开业36家，其中2022年新开业17家，逆势扩张。2022年蒲公英分院贡献收入约4亿元，同比增长96.5%，占总收入比约14.9%。利润方面，由于新增17家医院目前正处于培育期，生产力尚未充分释放，其中只有实现3家盈利；2021年以前开业的19家医院中已有14家处于盈利状态，预计随着疫情消散和医院品牌的建立，利润端持续放量。

　　疫情政策双重压制需求终将释放，逆势扩张蓄力来年可期。分业务条线看，2022年种植业务受种植牙集采政策影响，出现需求压制，待政策落地后预计将存在放量空间；此外，公司在2022年增加约1000人左右的人员储备，并在疫情散发的情况下，仍在加紧布局蒲公英医院下沉，随着种植牙集采政策落地，需求释放，2022年布局的供给端产能充足，2023年业绩可期。

　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为8.2亿元、10.7亿元和13.5亿元，EPS分别为2.54元、3.33元、4.20元，当前股价对应PE分别为47倍、36倍、28倍。根据行业平均估值，考虑到口腔医疗服务连锁化程度与眼科医疗服务的差异性，给予公司2023年70倍PE，对应市值574亿元，对应目标价179元，维持“买入”评级。

　　风险提示：收入不及预期风险；行业政策风险；医疗事故风险。

中心思想

2022年业绩承压与未来增长潜力

通策医疗在2022年受多重不利因素影响，包括疫情导致的门诊量下滑和新增机构的初期亏损，导致营业收入同比微降2.2%，归母净利润同比下降22%，业绩短期承压。然而，公司通过逆势扩张蒲公英医院网络、增加人员储备等战略布局，为2023年及未来的业绩修复和持续增长奠定了坚实基础。报告预计，随着外部环境改善和内部战略效益显现，公司2023-2025年归母净利润将实现显著增长，展现出强劲的未来增长潜力。

战略扩张与集采政策下的市场机遇

面对行业挑战，通策医疗积极推进战略扩张，蒲公英医院网络快速成长并贡献了显著的收入增量，尤其是在下沉市场的布局。同时，随着种植牙集采政策的逐步落地，此前被压制的需求有望得到释放。结合公司充足的供给端产能储备，预计将迎来业绩的放量增长。基于此，报告维持对通策医疗的“买入”评级，并设定了179元的目标价，体现了对公司在市场机遇下实现价值提升的信心。

主要内容

2022年经营业绩回顾

营业收入与净利润表现

2022年，通策医疗实现营业收入27.2亿元，同比下降2.2%。归属于母公司股东的净利润为5.5亿元，同比下降22%；扣除非经常性损益后的归母净利润为5.3亿元，同比下降21.7%。这些数据显示公司在过去一年面临了显著的经营压力。

利润下滑的主要原因分析

业绩下滑主要归因于多方面因素。首先，疫情对公司运营造成冲击，特别是2022年第四季度收入大幅下滑，其中12月门诊量同比减少约23%。其次，公司为应对未来发展，增加了约1000名医生人员储备，导致全年人力成本增加约1亿余元。此外，大量新设机构尚处于培育期，未能实现盈亏平衡，进一步拖累了整体利润水平。报告指出，随着新设机构的逐步成熟，预计公司的利润率将持续提升。

蒲公英医院网络扩张与盈利贡献

扩张规模与收入增长

尽管市场环境充满挑战，通策医疗在2022年仍逆势扩张，蒲公英医院累计开业36家，其中当年新开业17家。蒲公英分院在2022年贡献收入约4亿元，同比增长高达96.5%，占公司总收入的比例提升至约14.9%，显示出其作为新增长引擎的强劲势头。

新旧分院盈利状况分析

蒲公英医院的盈利能力呈现分化。2022年新开业的17家医院多数处于培育期，生产力尚未充分释放，仅有3家实现盈利。然而，2021年以前开业的19家医院中，已有14家处于盈利状态，这表明随着运营时间的增长和品牌建立，蒲公英医院的盈利能力将逐步显现。报告预计，随着疫情消散和医院品牌的建立，蒲公英医院的利润贡献将持续放量。

市场需求与供给端布局

种植牙集采政策影响与需求释放预期

2022年，种植业务受到种植牙集采政策的影响，导致部分市场需求被压制。报告分析认为，一旦集采政策正式落地，此前被压制的需求将存在巨大的释放空间，为公司带来新的增长机遇。

人员储备与下沉市场布局

为抓住未来市场机遇，公司在2022年增加了约1000人左右的人员储备，以满足不断增长的服务需求。同时，在疫情散发的情况下，公司仍积极加紧布局蒲公英医院下沉市场，以扩大服务覆盖面和市场份额。报告强调，随着种植牙集采政策落地、需求释放以及公司2022年布局的供给端产能充足，2023年业绩表现值得期待。

盈利预测与投资建议

未来三年业绩预测

基于对市场环境和公司战略的深入分析，报告预测通策医疗2023-2025年归母净利润将分别达到8.2亿元、10.7亿元和13.5亿元，对应的每股收益（EPS）分别为2.54元、3.33元和4.20元。这预示着公司未来三年将实现强劲的利润增长，年复合增长率可观。

估值分析与目标价

报告指出，当前股价对应2023-2025年的PE分别为47倍、36倍和28倍。考虑到口腔医疗服务连锁化程度与眼科医疗服务的差异性，并参考可比公司（如华厦眼科、爱尔眼科、普瑞眼科）的平均估值（2023E平均PE为83倍），报告给予通策医疗2023年70倍PE，对应市值574亿元，目标价为179元。报告维持“买入”评级。

主要风险提示

报告同时提示了潜在风险，包括收入不及预期风险、行业政策风险以及医疗事故风险，建议投资者在投资决策中予以关注。

关键财务假设与分业务预测

核心业务增长假设

报告对公司医疗服务业务进行了关键假设：已披露的成熟医院门诊量在摆脱疫情影响后将快速修复，预计未来门诊量增速分别为25%/20%/15%（2023-2025年），价格保持不变；未披露的成长期医院，由于店龄较新，预计未来门诊量增速分别为45%/35%/35%（2023-2025年），价格保持不变。

分业务收入及毛利率展望

基于上述假设，报告预测公司总收入将从2022年的27.19亿元增长至2025年的51.14亿元，年复合增长率显著。其中，医疗服务收入是主要增长动力，预计其毛利率在2023年疫后修复及2024-2025年成长期医院逐步盈亏平衡的影响下，将从2022年的41%提升至2025年的45%。产品销售收入预计保持稳定在1.16亿元，毛利率为21%。

可比公司估值对比

报告列举了华厦眼科、爱尔眼科、普瑞眼科等可比公司的估值数据，其2023年平均PE为83倍，为通策医疗的估值提供了重要的参考依据。

总结

通策医疗在2022年面临疫情和成本上升带来的业绩压力，导致营收和净利润出现阶段性下滑。然而，公司通过积极扩张蒲公英医院网络、增加人员储备以及布局下沉市场，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。随着种植牙集采政策的落地和被压制需求的释放，以及公司充足的供给端产能，预计2023年及未来三年公司业绩将实现强劲修复和持续增长。报告维持“买入”评级，并给出179元的目标价，反映了对公司长期发展潜力的信心，但同时提示了潜在的市场和运营风险。

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