本周（11月6日-11月10日）行情回顾 　　本周氟化工指数下跌0.43%，跑输上证综指0.69%。本周（11月6日-11月10日）氟化工指数收于4,823.21点，下跌0.43%，跑输上证综指0.69%，跑输沪深300指数0.49%，跑输基础化工指数0.55%，跑输新材料指数1.94%。 　　氟化工周观点：制冷剂R32、R22价差延续上涨趋势，建议积极关注 　　萤石：据百川盈孚数据，截至11月10日，萤石97湿粉市场均价3,672元/吨，较上周同期下跌0.89%；11月均价（截至11月10日）3,687元/吨，同比上涨16.82%；2023年(截至11月10日)均价3,198元/吨，较2022年均价上涨14.59%。 　　制冷剂：截至11月10日，（1）R32价格、价差分别为16,750、3,402元/吨，较上周同期分别持平、+1.23%，R32价差创近四年来新高；（2）R125价格、价差分别为26,000、8,974元/吨，较上周同期分别持平、-0.43%；（3）R134a价格、价差分别为26,000、5,723元/吨，较上周同期分别-1.89%、-7.60%；（4）R22价格、价差分别为19,750、10,060元/吨，较上周同期分别持平、+5.79%。 　　重要公司公告及行业资讯 　　【多氟多】增资：公司拟对控股子公司广西宁福增资16.10亿元，广西宁福注册资本由10.15亿元变更为26.25亿元。本次向广西宁福增资，是为履行公司与南宁市人民政府、青秀区人民政府签订的《锂电池项目投资框架协议》，以共同投资设立南宁项目公司作为项目实施主体。 　　【政策】《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》正式印发。据氟化工公众号报道，11月6日，生态环境部正式印发《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》。正式方案内容相比草案略有调整（如进口配额的略微调整），但框架、总量和配额执行方式基本相同（按品种发放、10%调整上限、暂未分配部分根据履约进展和需求另行研究等），政策符合预期。方案中提到，各配额相关单位应于2023年11月24日前向生态环境部提交2024年度HFCs生产配额、内用生产配额和进口配额申请及相关资料。 　　受益标的 　　我们认为，氟化工全产业链将进入长景气周期，从资源端的萤石，到碳中和最为彻底的行业之一制冷剂，以及受益于需求迸发的高端氟材料、含氟精细化学品等氟化工各个环节均具有较大发展潜力，国内企业将乘产业东风赶超国际先进，未来可期，建议长期重点关注。受益标的：【萤石】金石资源、永和股份、中欣氟材等；【制冷剂】巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技、东岳集团、东阳光、联创股份、鲁西化工等；【氟树脂】永和股份、昊华科技、巨化股份、东岳集团等；【氟精细】中欣氟材、新宙邦、昊华科技等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，政策变化，安全生产等。

　　投资要点 　　市场与板块表现：本周基础化工和新材料板块上涨。基础化工涨跌幅为0.34%，跑赢沪深300指数0.28%，在申万一级行业中排名第19位。新材料指数涨跌幅为1.52%，跑赢沪深300指数1.45%。观察各子板块，OLED材料上涨4.62%、锂电化学品上涨3.19%、半导体材料上涨2.58%、膜材料上涨2.3%、碳纤维上涨1.62%、有机硅上涨1.38%、可降解塑料下跌0.02%。 　　观察估值，新材料部分子板块估值水平处于历史较低水平。新材料指数市盈率为20倍，处于近三年0%分位数水平。有机硅市盈率为30.62倍（60%，近三年分位数水平）；碳纤维市盈率为30.64倍（8%）；锂电池市盈率为22.11倍（2%）；锂电化学品市盈率为23.86倍（32%）；半导体材料市盈率为87.97倍（10%）；可降解塑料市盈率为26.17倍（81%）；膜材料市盈率为631.81倍（99%）。 　　从交易拥挤度情况看，当前新材料具备显著的配置优势。本周新材料指数交易拥挤度为3.56%，处于近两年13.0%分位数水平，具备显著的配置优势。 　　约七成个股上涨：上周新材料板块中，实现正收益个股占比为70.27%，表现占优的个股有欧晶科技(12.33%)、华恒生物(11.88%)、大东南(10.98%)等，表现较弱的个股包括万华化学(-4.32%)、恒力石化(-3.54%)、新纶新材(-2.64%)等。机构净流入的个股占比为51.35%，净流入较多的个股有雅克科技(1.65亿)、当升科技(1.29亿)、有研新材(1.2亿)等。80只个股中外资净流入占比为46.25%，净流入较多的个股有万华化学(2.39亿)、蓝晓科技(0.5亿)、光威复材(0.45亿)等。 　　行业动态 　　行业要闻： 　　我国前三季度塑料制品产量累计同比下降0.6% 　　麦加芯彩上市 　　呼和浩特签约年产10万吨全生物降解材料生产项目 　　湖南聚仁：年产5万吨生物降解材料己内酯项目已成功试产 　　重要上市公司公告（详细内容见正文） 　　投资建议 　　新材料是化工行业未来发展的重要方向，重点关注半导体材料、可降解材料、生物基材料、催化剂、吸附分离材料、高性能纤维等板块。新材料领域的主要下游应用领域如半导体、新能源、食品、医药等领域的技术持续迭代升级，随着国内研发创新能力增强、产业布局优化以及政策扶持，我国新材料产业正步入加速成长期。我们认为新材料产业投资主要围绕三大逻辑：1）国产替代；2）政策推动；3）消费升级。我们推荐研发及管理能力优秀、产业链持续升级的优秀标的，重点领域包括半导体材料、可降解材料、生物基材料、催化剂、吸附分离材料、高性能纤维等板块，维持行业“领先大市-B”评级。重点关注板块及标的： 　　半导体材料：【金宏气体】民营工业气体龙头，大宗气体及电子特气双轮驱动。【中巨芯】国内湿电子化学品领先者，电子特气及前驱体或成为新增长极。【广钢气体】国内领先的电子大宗气体综合服务商，到2025年氦气运力水平有望提升至800-900万方/年，有望加入全球Tier1梯队。 　　可降解材料：【海正生材】率先实现聚乳酸量产突破，可降解塑料下游市场前景广阔。 　　生物基材料：【凯赛生物】全球长链二元酸龙头，招商局入股共拓生物基尼龙新市场。【华恒生物】L-丙氨酸技术全球领先，构筑“氨基酸+维生素+新材料”三重成长曲线。 　　催化剂：【凯立新材】贵金属催化剂应用广泛，强研发能力驱动下游应用推陈出新。 　　吸附分离材料：【蓝晓科技】国内吸附分离材料龙头，盐湖提锂、多肽、超纯水等领域高景气推动持续成长。 　　高性能纤维：【海利得】国内差异化涤纶工业丝领军者，越南基地扩展加速全球化步伐。【泰和新材】国内芳纶龙头，芳纶涂覆有望贡献业绩增量。 　　风险提示 　　原材料价格大幅波动的风险；政策风险；技术发展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

中心思想 战略性收购强化增长引擎 倍加洁（603059.SH）通过出资2.13亿元控股微生物益生菌研发企业善恩康生物科技有限公司，此举是公司“内生式增长+外延式发展”战略的关键一步，旨在拓展其在美容护理和个护用品领域的业务边界，特别是进入高增长潜力的益生菌市场。 益生菌赛道拓展与盈利提升 此次收购不仅使倍加洁进入全球规模达602.3亿美元且预计复合年增长率（CAGR）达8.7%的益生菌优质赛道，更将受益于善恩康在研发、生产及专利方面的强大实力和未来产能的释放。预计收购将显著增厚倍加洁的利润，公司已上调2024/2025年盈利预测，并维持“买入”评级，显示出对未来成长性的高度信心。 主要内容 倍加洁拟出资控股微生物益生菌企业，外延发展再落一子 收购善恩康：交易结构与财务影响 倍加洁于2023年11月12日公告，计划通过股权转让及增资方式，以2.13亿元（其中自有资金占40%，贷款占60%）收购善恩康生物科技有限公司52.0006%的股权。此次收购的付款周期较长，预计不会产生流动性风险，但将形成1.4亿元的商誉。 业绩承诺与估值展望 善恩康的原实际控制人承诺，公司在2024年、2025年和2026年的净利润将分别不低于1200万元、1800万元和3000万元，三年累计净利润不低于6000万元（不考虑股权支付费用）。根据收益法评估，善恩康100%股权的评估价值为2.72亿元，最终协商估值为3亿元，较账面增值率高达656.94%，2022年扣非市盈率（PE）为34.39倍。考虑到此次外延收购对利润的增厚作用，开源证券维持倍加洁2023年盈利预测不变，并上调了2024/2025年的归母净利润预测至1.7亿元/2.17亿元（前值为1.61亿元/2.02亿元），同比增长分别为35.7%和27.5%。对应EPS分别为1.70元/2.16元，当前股价对应的PE为19.3/14.2/11.1倍，维持“买入”评级。 标的公司具备较强造血能力和竞争壁垒，优质赛道+产能补充成长性可期 全球益生菌市场机遇与善恩康核心竞争力 根据BlueWeave数据显示，2022年全球益生菌市场规模已达到602.3亿美元，预计从2022年至2030年将以8.7%的复合年增长率（CAGR）持续增长，显示出该市场的巨大潜力和活力。善恩康生物科技有限公司成立于2016年，专注于益生菌原料、益生菌制品及相关产品的OEM/ODM业务。公司在研发方面实力雄厚，拥有1个研发中心、2个生产基地，并持有36项中国发明专利，同时主持了13项人体临床研究，构建了坚实的竞争壁垒。 善恩康财务表现与产能扩张潜力 善恩康在近年展现出良好的财务表现。2022年、2023年上半年和2023年1-9月，公司分别实现营收6296.67万元、3966.96万元和5527.59万元。同期净利润分别为910.2万元、673.17万元和846.42万元，净利率稳定在14.5%至17%之间。目前，善恩康的业绩主要受制于产能。公司规划年产能益生菌原料菌粉200吨、益生菌制剂及相关产品2000吨，而目前已落地的产能分别为40吨和400吨。随着未来产能的扩充和释放，预计善恩康将具备良好的成长性，为倍加洁带来持续的业绩贡献。 总结 倍加洁此次以2.13亿元控股善恩康生物科技有限公司，是其实现“内生式增长+外延式发展”战略的重要举措。通过此次收购，倍加洁成功切入全球高增长的益生菌市场，并获得了善恩康在研发、生产和专利方面的核心竞争力。善恩康稳健的财务表现和未来产能扩张潜力，预计将显著提升倍加洁的整体盈利能力。基于对收购协同效应和市场前景的积极预期，开源证券上调了倍加洁2024/2025年的盈利预测，并维持“买入”评级，表明公司未来成长性可期。同时，报告也提示了原材料价格波动、市场竞争以及收购股权不确定性等潜在风险。

中心思想 战略性外延布局，拓展大健康赛道 倍加洁通过收购善恩康52%股权，以2.13亿元人民币布局益生菌全产业链，旨在拓宽公司业务范围，提升收入和利润水平，并增强核心竞争力。此举是公司“内生式增长+外延式发展”战略的重要体现，使其业务从传统口腔护理延伸至更广阔的大健康领域。 强化口腔护理主业，提升协同效应 公司此前已完成对薇美姿16.50%股权的收购，总持股比例达到32.165%，进一步巩固了其在口腔护理市场的领先地位。薇美姿旗下“舒客”和“舒客宝贝”品牌在口腔护理市场具有高知名度和市场份额，此次股权整合有望加强产业链协同，深化公司在口腔大健康领域的战略布局。 主要内容 事件概述：收购善恩康，布局益生菌 2023年11月13日，倍加洁发布公告，拟通过股权转让及增资方式，以2.13亿元人民币取得善恩康生物科技（苏州）有限公司52.0%的股权。善恩康是一家专注于益生菌全产业链研发、生产和销售的高新技术企业，此次收购旨在拓展公司业务范围，提升收入和利润水平，并增强自身核心竞争力。 分析判断：内生外延并举，聚焦口腔大健康 围绕口腔大健康，内生+外延持续布局 公司积极践行“内生式增长+外延式发展”战略，持续围绕口腔大健康领域进行布局。 收购薇美姿，巩固口腔护理主业： 2023年10月31日，公司完成对薇美姿16.50%股权的收购交割，总计持有薇美姿股权比例达32.165%。薇美姿作为国内领先的口腔护理用品提供商，其“舒客”和“舒客宝贝”品牌在2021年分别以4.8%的市场份额位列口腔护理市场第4，以10.4%的市场份额位列美白牙膏市场第1，以2.8%的市场份额位列电动口腔护理市场第5。此次合作有望加强双方在产业链方面的协同，进一步聚焦公司口腔大健康战略方向。 收购善恩康，拓展益生菌新赛道： 2023年11月13日，公司公告拟以2.13亿元收购善恩康52.0%股权，标的公司整体估值3亿元。善恩康原实际控制人承诺2024、2025、2026年实现净利润分别不低于1200万元、1800万元、3000万元，三年累计不低于6000万元。善恩康主要从事益生菌全产业链的研发、生产和销售，为食品、大健康、医药等领域提供解决方案，拥有36项益生菌行业相关发明专利，技术壁垒和竞争壁垒较高，具备良好的成长性，预计未来随着产能扩充有望实现较快增长，有助于公司拓展业务范围。 投资建议：维持买入评级，业绩稳健增长 公司在口腔大健康黄金赛道中占据有利位置，是牙刷、湿巾代工的龙头企业，出口规模领先。同时，公司坚持发展自主品牌，并通过外延并购持续提升竞争力。分析师维持此前的盈利预测，预计公司2023-2025年营收分别为11.5亿元、13.9亿元、16.8亿元，由于总股本增加，2023-2025年EPS分别为1.13元、1.39元、1.70元。参照2023年11月13日收盘价23.6元/股，对应PE分别为21倍、17倍、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：多重因素影响，需关注收购不确定性 报告提示了多项潜在风险，包括主要原材料价格波动风险、市场竞争风险、汇率波动风险、自有品牌发展不及预期风险，以及收购善恩康股权的不确定性风险。 盈利预测与估值：财务数据展望 报告提供了公司2021A至2025E的财务摘要，预计营业收入将从2023年的11.51亿元增长至2025年的16.83亿元，归母净利润将从2023年的1.13亿元增长至2025年的1.71亿元。毛利率预计保持在23%以上，ROE将从2023年的9.0%提升至2025年的10.9%。市盈率（PE）预计将从2023年的20.89倍下降至2025年的13.87倍，显示出估值吸引力。详细的利润表、现金流量表、资产负债表和主要财务比率也进行了预测，支撑了公司的增长前景。 总结 倍加洁通过战略性收购薇美姿和善恩康，成功深化了其在口腔大健康领域的布局。对薇美姿的收购巩固了其在口腔护理主业的领先地位，而对善恩康的投资则使其业务拓展至高技术壁垒的益生菌赛道，实现了“内生式增长+外延式发展”的战略目标。尽管面临原材料价格波动、市场竞争加剧和收购不确定性等风险，公司凭借其在黄金赛道的卡位和持续的并购整合，预计未来营收和归母净利润将保持稳健增长，分析师维持“买入”评级。

　　核心观点 　　布伦特及WTI原油期货价格均跌破80美元/桶，创7月以来最低水平，但沙特及俄罗斯将自愿减产协议延期到今年年底。我们认为国家原油价格存在底部支撑，且美联储如果明年进入降息周期将推升原油价格的顶部区间。IEA、EIA及OPEC对于明年原油价格预测区间仍任在90-95美元的高位。全球进入需求旺季，以及海外供应受限的事件频发，海外天然气价格近期持续上行；未来天然气作为清洁能源，国内中长期仍然将保持较高的表观消费量增速。整体而言海外油气价格有望保持较高价格水平。因此我们一方面推荐油气、钾肥、煤炭化学品、萤石、磷矿石、钛矿等为代表的上游资源品方向，另一方面近期重点推荐以电子大宗气体、新型甜味剂、轮胎等为代表的新材料成长方向。 　　海外钾肥补库周期启动叠加国际钾肥寡头的价格诉求，全球钾肥价格触底反弹，中期价格拐点显现，重点推荐未来产能大幅扩张的【亚钾国际】。需求拉动功能健康甜味剂产能大幅提升，阿洛酮糖全球需求有望快速增长，重点推荐膳食纤维及阿洛酮糖龙头【百龙创园】。半导体需求提升叠加国产化替代进程，为国内电子气体企业带来发展契机，重点推荐同时深度布局电子大宗及电子特气的【金宏气体】等。中东局势持续紧张、沙特及俄罗斯自愿减产延长到年底，同时美国原油库存预期下降也支撑国际油价维持高位，进入需求旺季海外天然气价格近期持续上行，未来全球能源价格仍将维持高位，相关标的：【中国石油】、【中国海油】、【中国石化】和【广汇能源】。国际海运费较去年同期大幅下行，同时国内汽车产销量持续走高，未来中国轮胎的比较竞争力优势将持续扩大，重点推荐【森麒麟】。此外，我们继续推荐【龙佰集团】、【万华化学】、【华鲁恒升】、【宝丰能源】、【卫星化学】。 　　推荐标的:【亚钾国际】、【金宏气体】、【百龙创园】、【森麒麟】、【呈和科技】、【广汇能源】、【中国石化】、【中国石油】。 　　重点数据跟踪：本周化工产品价格涨幅前五的为一氯甲烷（+10.87%）、液氯（+7.39%）、醋酸（+6.37%）、丙烯（+5.59%）、磷酸一铵（+4.42%）；本周化工产品价格跌幅前五的为氯化苄（-13.10%）、邻硝基氯化苯（-11.76%）、三氯甲烷（-11.44%）、PVA（-10.68%）、甲酸（-10.45%）。 　　风险提示：国际原油价格大幅波动；宏观经济疲弱；下游需求不及预期等。

中心思想 核心业务稳健增长，非经常性损益扰动短期利润 昭衍新药（603127.SH）在2023年前三季度展现出持续稳健的营业收入增长态势，反映了其在临床前CRO（合同研究组织）服务领域的市场领先地位和业务扩张能力。然而，同期归母净利润和扣非归母净利润出现显著下滑，主要系生物性资产公允价值变动带来的非经常性损失所致，而非核心业务运营效率下降。剔除这些非经常性因素后，公司实验室服务业务的真实净利润仍保持了两位数的增长，凸显了主营业务的健康发展。 持续投入研发，未来增长潜力可期 公司在报告期内持续加大研发投入，研发费用同比增长超过50%，显示出其对技术创新和长期竞争力的重视。尽管短期利润受到外部因素干扰，但公司在手订单充足，且积极拓展海外市场并进行产业链纵向延伸，预计将为未来带来显著的成长性。分析师维持“买入”评级，肯定了公司作为国内临床前CRO龙头的市场地位及其长期发展潜力。 主要内容 2023年前三季度业绩回顾与分析 整体业绩表现： 2023年前三季度，昭衍新药实现营业收入15.87亿元，同比增长24.34%，显示出公司业务规模的持续扩大和市场需求的旺盛。然而，归属于母公司股东的净利润为3.28亿元，同比大幅下降48.17%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.11亿元，同比下降48.62%。这表明尽管收入增长强劲，但利润端受到了特定因素的显著影响。 第三季度单季表现： 2023年第三季度，公司实现营业收入5.75亿元，同比增长15.11%；归母净利润2.37亿元，同比下降9.18%；扣非归母净利润2.34亿元，同比下降10.04%。季度数据显示，收入增速高于利润降速，进一步印证了利润波动并非源于核心业务的根本性问题。 收入与利润结构深度剖析 生物性资产价值变动对利润的干扰： 报告指出，利润下降的主要原因在于生物性资产公允价值变动带来的损失，2023年前三季度该项损失约为1.01亿元。这一非现金、非经营性因素对公司表观净利润产生了重大负面影响。 核心业务盈利能力： 剔除未实现的生物资产公允价值变动收益、利息收入及汇兑损益等非经常性项目后，预计反映公司真实运营情况的实验室服务业务净利润约为3.09亿元，同比增长约16.03%。这有力地证明了公司主营业务的盈利能力依然稳健且持续增长。 毛利率变化与订单情况： 2023年前三季度，公司毛利率约为43.77%，同比下降5.93个百分点。尽管毛利率有所承压，但公司订单情况良好，前三季度新签订单约18亿元，截至三季度末在手订单约36.6亿元，为未来收入增长提供了坚实保障。 费用结构与研发投入策略 销售费用与管理费用： 2023年前三季度，销售费用为1833万元，同比增长47.94%，费用率提升0.19个百分点至1.16%。管理费用为2.29亿元，同比下降1.71%，费用率下降3.83个百分点至14.44%。销售费用的增长可能与市场拓展活动有关，而管理费用的下降则可能反映了公司在运营效率方面的优化。 研发投入持续增长： 公司持续加大研发投入，2023年前三季度研发费用达到7764万元，同比增长55.11%，费用率提升0.97个百分点至4.89%。报告解释，这主要系研发投入确认变更所致。高强度的研发投入是CRO企业保持技术领先和创新能力的关键，有助于公司构建长期竞争优势。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整： 考虑到公司订单持续稳健，但利润端受非人灵长类价格波动导致的生物性资产价值变动影响，分析师调整了盈利预测。预计2023-2025年公司营业收入分别为28.51亿元、36.87亿元和45.85亿元，同比增长25.73%、29.30%和24.35%。归母净利润预计分别为7.10亿元、10.13亿元和13.48亿元，同比增长-33.93%、42.73%和33.10%。 估值与投资评级： 对应2023-2025年的P/E估值分别约为29.8倍、20.9倍和15.7倍。鉴于昭衍新药在国内临床前CRO领域处于龙头地位，且未来有望通过拓展海外市场和产业链纵向延伸实现长期成长，分析师维持“买入”评级。 风险因素提示 信息滞后与更新风险： 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 产能提升不及预期风险： 公司近年大幅扩充产能，存在产能投放不及预期的风险。 核心技术人员流失风险： 临床前评价外包业务为技术密集型，高素质专业人才是核心竞争要素，存在人才流失或短缺的风险。 原材料供应及价格上涨风险： 非人灵长类实验动物等原材料价格上涨或供应短缺可能影响公司经营。 毛利率下降风险： 随着业务规模扩大，若公司不能保持技术和产品优势，毛利率可能面临下降压力。 Biomere收购后整合不及预期风险： 海外公司管理和整合可能存在挑战。 汇率波动风险： 拓展海外市场将增加美元结算订单，汇率波动可能对业绩产生较大影响。 总结 昭衍新药2023年前三季度业绩报告显示，公司营业收入保持了强劲的增长势头，核心业务运营稳健。尽管受生物性资产公允价值变动等非经常性因素影响，导致表观净利润出现短期波动，但剔除这些因素后，公司实验室服务业务的真实盈利能力依然健康。公司持续的研发投入和充足的在手订单为未来的增长奠定了基础。分析师基于公司在国内临床前CRO领域的龙头地位以及海外市场拓展和产业链延伸的长期成长潜力，维持“买入”评级。投资者在关注公司长期发展的同时，也需警惕产能扩张、人才流失、原材料价格波动以及海外整合等潜在风险。

中心思想 全球化进程加速，核心产品获批上市 和黄医药的核心产品呋喹替尼在美国获得FDA批准上市，较原定PDUFA日期大幅提前，标志着公司全球化战略取得重大突破。此次获批不仅触发了3500万美元的里程碑付款，更将为公司带来基于净销售额的特许权使用费，显著提升其市场地位和盈利潜力。 多款创新药管线持续推进，业绩增长可期 公司在研管线进展顺利，呋喹替尼在欧洲和日本的上市申请正在推进，并在中国有望于2024年上半年获批二线胃癌适应症。同时，赛沃替尼的关键性临床数据预计于2024年读出，并已启动中国二线MET+胃癌的关键Ⅱ期研究。此外，索乐匹尼布和安迪利塞等后期管线产品及适应症也预计在2024年陆续落地，配合持续的新药发现投入，共同驱动公司未来业绩的持续增长。 主要内容 投资要点 呋喹替尼美国上市，全球化布局加速 2023年11月9日，和黄医药宣布其合作伙伴武田制药取得呋喹替尼的美国食品药品监督管理局（FDA）批准，用于治疗经氟嘧啶、奥沙利铂和伊立替康治疗后疾病进展或不耐受的转移性结直肠癌成人患者。此次批准较原定的处方药用户付费法案（PDUFA）目标审评日期2023年11月30日提前了超过20天，彰显了呋喹替尼的临床价值和监管机构的认可。此次美国获批触发了武田向和黄医药支付3500万美元的第一笔里程碑付款，并将在未来基于净销售额支付特许权使用费，为公司带来可观的收入。呋喹替尼的全球化进程持续推进，其在欧洲的上市许可申请已于2023年6月获得EMA确认，并于2023年9月向日本厚生劳动省提交了上市申请。在中国，呋喹替尼二线胃癌适应症的上市申请已于2023年4月获得国家药监局受理，预计有望于2024年上半年获批上市，进一步拓展其市场应用。 赛沃替尼临床进展积极，中国市场潜力巨大 赛沃替尼是一款高选择性口服MET抑制剂。其联合奥希替尼治疗MET异常、奥希替尼难治性非小细胞肺癌的美国关键性Ⅱ期研究（SAVANNAH）结果预计将于2024年读出，有望为该类患者提供新的治疗选择。在胃癌领域，赛沃替尼于2023年AACR披露了二线MET扩增晚期胃癌的Ⅰ期数据，显示客观缓解率（ORR）达到45%。基于此积极数据，公司已与国家药监局沟通并启动了该适应症的中国Ⅱ期注册临床研究，预示着其在中国胃癌市场的巨大潜力。 后期管线产品丰富，新药发现持续投入 和黄医药正大力推进后期管线产品的监管批准战略，预计2024年将迎来多项产品及适应症的落地，包括呋喹替尼的二线胃癌适应症、索乐匹尼布的二线及以上免疫性血小板减少症适应症，以及安迪利塞的三线滤泡性淋巴瘤适应症。这些产品的上市将进一步丰富公司的产品组合，并贡献新的收入增长点。公司持续投入新药发现，靶向ERK、CD47和SHP2等多个在研项目目前处于早期开发和概念验证阶段，为未来的创新增长奠定基础。 盈利预测与投资建议 随着呋喹替尼、赛沃替尼和索凡替尼等核心产品适应症的逐步落地和全球市场的放量，以及三款产品均已纳入国家医保目录，公司未来业绩增长可期。西南证券预计和黄医药2023-2025年营业收入分别为8.7亿美元、7.8亿美元和9.2亿美元，对应每股收益（EPS）分别为0.16美元、-0.03美元和0.13美元。基于上述分析，报告维持对和黄医药的“买入”评级。 风险提示 投资者需关注研发不及预期、商业化不及预期、市场竞争加剧以及药品降价等潜在风险。 基础数据 和黄医药（0013.HK）的当前价为29.50港元，52周区间价格为14.54-32.45港元。公司3个月平均成交量为2.8百万股，流通股数8.71亿股，市值256.96亿港元。 相关研究 报告列举了西南证券此前发布的关于和黄医药的多份研究报告，涵盖了业绩预期、FDA优先审批、全球化进程以及与武田的合作等关键事件，反映了公司持续受到关注。 附：财务报表 资产负债表分析 截至2022年末，公司货币资金为313.28百万美元，预计2025年将增至628.08百万美元。流动资产总计从2022年的839.89百万美元预计增长至2025年的1362.45百万美元，显示公司资产规模稳步扩大。负债方面，流动负债合计预计从2022年的353.90百万美元增至2025年的631.96百万美元。归属于母公司股东权益预计从2022年的610.37百万美元增至2025年的833.20百万美元。 利润表分析 公司营业收入在2022年为426.41百万美元，预计2023年将大幅增长103.00%至865.61百万美元，2024年略有下降至776.45百万美元，2025年再次增长18.54%至920.41百万美元。归属于母公司净利润预计在2023年实现扭亏为盈，达到142.72百万美元，2024年预计为-24.58百万美元，2025年回升至116.57百万美元。 现金流量表分析 经营性现金净流量预计在2023年由负转正，达到153.16百万美元，显示公司经营活动现金流状况改善。投资性现金净流量和筹资性现金净流量在预测期内保持相对稳定。 财务分析指标与估值倍数 成长能力： 营收额增长率在2023年预计达到103.0%，显示强劲增长势头。税后利润增长率在2023年预计为136.5%，2025年为574.18%，反映盈利能力的显著改善。 盈利能力： 毛利率预计在2023年大幅提升至61.80%，净利率预计在2023年转正至15.20%。净资产收益率（ROE）预计在2023年达到19.12%，显示公司资本回报效率提升。 估值倍数： 报告提供了P/E、P/S、P/B等估值倍数，但由于公司盈利波动，部分年份P/E为负或不适用。 总结 和黄医药凭借核心产品呋喹替尼在美国市场的成功获批，显著加速了其全球化战略布局，并获得了可观的里程碑付款和未来销售分成。公司在研管线进展顺利，呋喹替尼、赛沃替尼等多个创新药在不同适应症和区域市场均有积极进展，预计2024年将迎来多项产品及适应症的落地。财务预测显示，随着核心产品的放量和全球化进程的推进，公司营收和盈利能力有望持续改善。尽管存在研发、商业化和市场竞争等风险，但鉴于其丰富的后期管线和持续的新药发现投入，公司未来增长潜力巨大，维持“买入”评级。

　　投资要点： 　　市场回顾：2023年10月，医药生物（申万）板块涨幅为2.62%，在申万31个一级行业中排名第3位，跑赢上证综指、深证成指、沪深300、创业板指5.36、4.07、5.49、2.94个百分点。截止2023年11月8日，医药生物板块PE（TTM，整体法）均值为28.64倍，位于自2012年以来后21.10%分位数。 　　医药生物板块2023Q3业绩总结：医疗反腐影响可控，细分板块业绩分化。2023Q3，医药生物板块实现营收5958.00亿元，同比-3.23%，环比-4.65%；实现归母净利润473.70亿元，同比-17.83%，环比-15.27%。从药品板块来看，化学制剂、中药、疫苗、血液制品、其他生物制品（主要为生物药）2023Q3营业收入分别同比变动-4.74%、+0.42%、+19.32%、+22.57%、+9.93%；2023Q3归母净利润分别同比变动+6.85%、+8.28%、-2.26%、+17.87%、+43.96%。医疗反腐对化学制剂、中药销售收入的负面影响相对可控，受益于销售费用率下降明显，化学制剂、中药的净利润则呈现小幅正增长。受益于常规诊疗需求恢复、新产品放量以及期间费用率下降等，疫苗板块的营收呈现快速增长，血液制品、其他生物制品的营收、净利润均呈现正增长。从医疗服务板块来看，线下药店、医疗研发外包（CXO）、诊断服务、医院2023Q3营业收入分别同比变动+9.85%、-3.70%、-37.11%、+12.48%；2023Q3归母净利润分别同比变动+5.76%、-15.91%、-79.15%、+18.72%。由于2023Q3医药消费需求有所减弱，线下药店的营收及利润增速有所放缓；由于新冠相关需求减少以及行业景气度下降等，医疗研发外包（CXO）的营收及利润出现下滑；由于新冠诊断需求减少以及医疗反腐影响部分常规诊断需求等，诊断服务的营收及利润出现大幅下滑；受益于常规诊疗需求的恢复，医院的营收及利润呈现快速增长。比较来看，医院、血液制品、其他生物制品、线下药店的2023Q3经营业绩表现较好。 　　风险提示：耗材、药品价格降幅超预期风险；创新药研发失败风险；行业政策风险；行业竞争加剧风险等。

中心思想 呋喹替尼获批里程碑，开启全球市场新篇章 和黄医药的核心产品呋喹替尼（FRUZAQLA）获得美国FDA批准上市，用于治疗转移性结直肠癌，标志着公司在国际化进程中取得重大突破。此次获批不仅提前于原定审评日期，更使其成为十年来美国首个获批用于该适应症的靶向疗法，无论患者生物标志物状态或既往治疗种类如何，均可适用，凸显其显著的疗效优势和巨大的海外市场潜力。 创新管线密集催化，驱动未来业绩持续增长 公司拥有一系列处于不同开发阶段的创新药物管线，预计未来两年内将迎来密集的催化事件，包括呋喹替尼在欧盟和日本的上市申请、国内二线胃癌适应症的获批，以及赛沃替尼、索乐匹尼布、安迪利塞等多个重磅产品的海外及国内提交上市申请。这些多元化的创新管线有望在未来几年内陆续进入收获期，为公司带来新的销售增长动力和业绩提升。 主要内容 投资要点分析 呋喹替尼海外市场突破与显著优势 和黄医药于2023年11月9日宣布，其选择性口服VEGFR-1、-2及-3抑制剂呋喹替尼（FRUZAQLA）获得美国FDA批准上市，用于治疗既往接受过多种化疗和抗血管/表皮生长因子受体治疗的成人转移性结直肠癌患者。此次获批较原定的PDUFA目标审评日期（2023年11月30日）提早超过20天。呋喹替尼在国内已于2018年获批用于三线结直肠癌治疗，并以其明显的疗效、安全性和价格优势占据近50%的市场份额。海外权益已授权武田制药，此次FDA获批将触发武田向和黄医药支付3,500万美元的首笔里程碑付款。此外，呋喹替尼在欧洲和日本的上市许可申请也已分别于2023年6月和9月提交，有望在2024年获批。美国2023年预计新增15.3万例结直肠癌新症，其中约70%的患者会发生转移，表明海外市场空间巨大。 多元化创新管线布局与未来催化事件 公司未来将迎来密集的创新管线催化事件，预示着创新产品进入收获期： 呋喹替尼： 针对三线结直肠癌适应症，欧盟已于2023年6月受理上市申请，日本于2023年9月提交上市申请，均有望在2024年获批。国内二线胃癌适应症已于2023年4月获NMPA受理，预计2024年上半年获批，将带来新的销售增长动力。 赛沃替尼（c-MET抑制剂）： 针对二线MET扩增EGFR-TKI耐药的NSCLC适应症，海外预计2024年中提交上市申请，国内预计2024年底提交。 索乐匹尼布（SYK抑制剂）： 针对二线ITP适应症，预计2023年底递交上市申请。 安迪利塞（PI3K抑制剂）： 针对三线FL适应症，预计2023年底递交上市申请。 他泽司他（EZH2抑制剂）： 针对三线FL的国内桥接临床已完成入组，预计2024年递交上市申请。 财务表现与增长预期 营收与利润趋势分析 根据财务数据及预测，和黄医药的营业收入预计将实现显著增长。2022年营业收入为426百万美元，预计2023年将大幅增长78.87%至763百万美元，2024年和2025年将继续保持增长，分别达到815百万美元和924百万美元。尽管公司在2021年和2022年录得净亏损（分别为-195百万美元和-361百万美元），但预计亏损将大幅收窄，2023年净利润预计为-25百万美元，2024年为-8百万美元，并有望在2025年实现盈利，净利润达到35百万美元，同比增长513.61%。毛利率预计从2022年的27.04%大幅提升至2023年的53.93%，并在2024年和2025年维持在50%左右的较高水平。 盈利能力与效率指标展望 随着新药获批和销售放量，公司的盈利能力将逐步改善。净资产收益率预计从2022年的-59.12%逐步提升，2025年有望达到5.93%。研发费用率虽然在2022年高达90.73%，但预计在未来几年将逐步下降，2023年为40.00%，2025年为32.00%，显示公司在保持研发投入的同时，营收增长将摊薄研发成本占比。经营活动现金流预计也将从2022年的-269百万美元和2023年的-116百万美元，在2024年大幅改善至-4百万美元，并在2025年转为正向的40百万美元，反映出公司经营状况的持续好转。 风险提示 报告提示了多项风险，包括临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险以及行业政策变化风险。 总结 和黄医药凭借其核心产品呋喹替尼获得美国FDA批准上市，成功打开了巨大的海外市场，并获得了首笔3,500万美元的里程碑付款。呋喹替尼在国内外市场均展现出显著的疗效优势和增长潜力，其在欧盟和日本的上市申请以及国内二线胃癌适应症的获批，将进一步巩固其市场地位。同时，公司拥有丰富的创新药物管线，包括赛沃替尼、索乐匹尼布、安迪利塞等，预计未来两年内将迎来密集的上市申请和获批，驱动公司业绩持续增长。财务方面，公司营业收入预计将实现强劲增长，净利润有望在2025年实现扭亏为盈，毛利率显著提升，经营现金流状况持续改善。尽管面临临床研发、市场竞争和政策等风险，但和黄医药凭借其创新实力和全球化布局，正步入创新管线的收获期，未来发展前景广阔。

　　近年以来，随着生物医药细分领域迅速发展、国家相关医药普惠政策发布以及医药工程师红利等因素助推，CDMO行业愈发变得火热。同时传统疗法的局限性不断推动细胞与基因疗法（CellandGeneTherapy,CGT）的研究与探索，并且基因工程技术、表达载体和基因递送方法设计的突破与进步也为CGT行业的发展奠定基础，细胞基因治疗凭借显著的治疗优势成为新一代突破性的精准治疗手段。在这样的背景下，CGT疗法成为热点研发领域，在研管线的快速扩增催生出巨大的研发生产需求，CDMO迎来快速发展。（该词条由头豹数字行研共创作者谢俊于2023年7月撰写完成）