中心思想 医药产业改革下的CSO稀缺标的 本报告核心观点认为，百洋医药作为一家已验证品牌打造能力的销售服务外包（CSO）公司，是医药产业供给侧改革背景下的稀缺标的。公司通过聚焦品牌运营业务，在自身运营周期与医药产业周期双重影响下，展现出显著的业绩向上弹性。 盈利能力与产品结构双重优化 百洋医药的净利率存在较大向上弹性，主要得益于两个方面：一是整体收入结构变化，品牌运营业务占比提升显著拉高了毛利率与净利率；二是品牌运营产品结构持续优化，产品蓄水池的生命周期演进有望快速提升资源回报率，具体体现在OTC领域大单品的持续涌现、OTX领域成熟产品运营效率的提高，以及自主孵化高附加值创新药械产品对盈利能力上限的拉升。 主要内容 百洋医药：CSO模式的演进与市场机遇 发展历程与战略聚焦 百洋医药自2005年成立以来，经历了CSO模式探索期（2005-2015年，聚焦迪巧、泌特两大OTC产品）、品牌运营成熟模式复制期（2015-2023年，从OTC拓展至海露、功效型护肤品，并与武田、迈蓝、安斯泰来、罗氏、阿斯利康等多家MNC合作拓展OTX处方药），以及2023年之后创新药械产品持续孵化落地，平台属性进一步凸显的阶段。公司实控人为付刚，百洋集团合计持有公司74.10%股权。2023年4月，公司成功发行可转债募资8.6亿元，主要用于品牌运营中心建设、百洋云化系统升级、线上运营平台项目及补充流动资金。 行业趋势与CSO的价值凸显 在“两票制”持续下沉和“集采”持续推进的医药产业供给侧改革背景下，专业化CSO持续受益，其毛利率远高于一般医药流通企业。国内CSO市场呈现康哲药业与百洋医药两家独大的格局。百洋医药的人均创利水平约为传统流通公司的两倍，显示CSO服务附加值显著。此外，社交媒体营销载体的兴起为处方药与OTC新零售带来机遇。2022年中国实体药店和网上药店销售规模达8725亿元，同比增长9.7%，其中网上药店突破2600亿元。医保支付逐步覆盖线上药店，抖音等平台解禁处方药线上售卖，为CSO提供了新的营销风口。 历史业绩与业务结构优化 公司历史业绩受业务结构变化影响较大，但核心品牌运营业务持续高增。2023年Q1-Q3，公司实现营业收入55亿元，同比下降0.4%（还原两票制业务后同比增长0.98%）；归母净利润4.9亿元，同比增长43.3%。从业务板块看，2023年Q1-Q3品牌运营业务收入30.9亿元，同比增长16.8%，占总营收的56.2%；批发配送业务收入21.1亿元，同比下降18.2%，占38.4%；零售及其他业务收入2.9亿元，同比上升0.5%，占5.3%。批零业务增速放缓主要与公司逐步聚焦山东、青岛地区并剥离北京等地区业务有关。毛利率方面，2023年Q3公司毛利率为29.33%，同比提升2.51个百分点。品牌运营毛利率保持在44%以上，毛利额占比超过80%，而批零业务毛利率基本在10%左右。 品牌运营：大单品战略与创新驱动 OTC与大健康产品：红海中的蓝海策略 迪巧：深耕20年，新品类与新零售驱动增长 钙制品市场需求旺盛，中国成年人日均钙摄入量389mg，远低于推荐值800mg。迪巧通过精准定位“进口钙领先品牌”，从2005年不足亿元的销售额快速增长至2022年的16.28亿元。其增长驱动力包括在线上销售端的先发优势（2019年天猫双十一OTC钙剂类销售额排名第一），以及创新品类液体钙条子品牌“小黄条”的成功推出（上市首年线上月销破千万，年销破亿），验证了O2O模式创新。长期来看，迪巧将通过拓展中老年钙制品市场和全国下沉市场，预计保持15%-20%的稳定增速。 海露：人工眼泪市场的新星，有望复制迪巧成功 人工眼泪（玻璃酸钠滴眼液）市场潜力巨大，2019-2030年预计保持11.7%复合增速至14.5亿美元，中国干眼症患者约3.6亿人。海露曾是院内玻璃酸钠滴眼液第一大产品，2020年与百洋医药合作拓展零售市场。公司通过社媒营销，将海露定位为“温和护眼”的日常护眼产品，2021年转为OTC产品后，线上营销全面铺开，当年在整个线上眼科用药销售规模中占比超过40%，双11成交增速突破338%，成为线上滴眼液第一品牌。2022年海露销售额达4.27亿元，同比增速43%。预计短中期将保持30%-40%的增速，长期有望成为“下一个迪巧”。 功效型护肤品：储备品牌进入成长期，潜力巨大 功效型护肤品行业增长迅速，2020年中国市场规模达260.1亿元，2020-2023年复合年均增长率（CAGR）预计达29.4%，2023年将达到589.7亿元。百洋医药自2018年起将功效型护肤品作为泛大健康领域品牌运营的重点方向，运营艾思诺娜、克奥尼斯、可复美、传皙诺等品牌。通过品类推广策略迭代，存量产品逐步突破增长瓶颈，例如艾思诺娜在2023年实现了1.5亿GMV的突破。预计公司存量功效型护肤品产品将加速放量。 OTX处方药：BD品种扩增与明确的放量曲线 百洋医药通过“泌特”等老品种的成功运营，积累了针对院端和药店端的医学会议、医师培训等经验，验证了OTX产品运营能力。2018年后，公司陆续与武田、迈蓝、安斯泰来、罗氏、阿斯利康等多家MNC建立合作关系，负责院内经典产品的零售端市场开拓。以安斯泰来“哈乐”为例，合作第一年（8个月内）即实现1.54亿元销售收入，次年（2020年）增长90%至2.93亿元。安斯泰来甚至将旗下泌尿系列产品完全交付百洋运营。OTX产品因其在院内市场丰富的使用基础，向零售市场推广的放量快速且明确，大部分OTX品种国内销售峰值预计可达2亿-5亿元。预计2022-2023年BD的新品种将陆续进入快速放量阶段，支撑OTX业务2023-2025年实现高速增长。 新特药械：内部孵化与院内营销能力拓展 百洋医药通过母公司百洋集团孵化First in Class新药械产品。2023年起，公司在自主孵化的高端医疗器械方面逐步迎来收获。其中，同心医疗的中国首个国产全磁悬浮VAD人工心脏于2021年12月商业化落地，已覆盖40多家医院，累计植入患者超过160例。后续迈迪斯电磁肝胆穿刺设备、五维康心电导图仪等高端医疗器械产品将陆续落地。在创新药方面，瑞迪奥研发的国内首个自研核医学1类靶向放射性核素偶联药物（RDC）99mTc-3PRGD2，临床三期已完成，预计2025年后获批上市放量。公司有望通过助力自主创新孵化产品的方式，验证其院内CSO能力，打开本土新药械CSO业务空间。 批零业务：战略性优化与区域聚焦 公司批零业务正经历结构优化和区域聚焦。2018年公司在全国药品批发企业收入排名第39位，山东地区第2位。2022年公司剥离了北京地区的批零业务，将资源聚焦于基础较好的青岛和山东地区。批发配送业务主要覆盖青岛及周边二级以上医院、社区诊所及药房。零售方面，公司未来将聚焦“线上平台+线下门店”相结合的销售方式，包括自有DTP药房和在天猫、京东等第三方电商平台开设旗舰店。预计2023-2025年批发业务增速分别为-18%/-8%/-4%，零售业务增速分别为-1.5%/5%/5%。 盈利预测与估值：增长前景与投资建议 财务展望与关键假设 基于上述分析，报告预测百洋医药2023-2025年收入分别为77.14/89.22/103.63亿元，同比增速分别为2.72%/15.67%/16.15%。归母净利润分别为6.48/8.79/11.83亿元，同比增速分别为29.06%/35.58%/34.69%。EPS分别为1.23/1.67/2.25元/股。 品牌运营业务是主要增长引擎，预计2023-2025年收入增速分别为22.3%/31.1%/25.7%。其中，迪巧预计增速16%/17%/15%，海露45%/30%/30%，功效型护肤品26%/50%/48%。OTX与肿瘤药板块，成熟产品保持10%增速，新品种快速增长，每年新增两起BD增量。创新药械产品如人工心脏等也将迎来放量。 毛利率方面，预计2023-2025年公司总毛利率可达30.4%/31.8%/33.1%。品牌运营业务毛利率预计为44%/43%/42%，受迪巧收入占比下降（从2022年的44%降至2025年的34%）和新BD OTX品种放量影响，但模式复制带来的边际成本下降将平衡结构变化。销售费用率预计保持在14%左右，管理费用率预计从3%下降至2.6%，反映运营效率提升。 投资评级 报告首次覆盖百洋医药，给予“增持”评级。截至2024年3月13日收盘价，公司2023-2025年PE分别为29/22/16倍。 风险提示 报告提示了以下风险：行业加速出清导致上下游经营短期波动风险；核心产品销售波动风险（迪巧占比依然较高）；新品牌拓展不及预期风险（在部分品牌产品、领域方面仍无推广经验）。 总结 百洋医药作为医药产业供给侧改革背景下的稀缺CSO标的，正处于自身经营结构优化与产业变革共振的窗口期。公司通过聚焦高毛利的品牌运营业务，实现了收入结构的持续优化和盈利能力的显著提升。在OTC与大健康领域，迪巧和海露等大单品通过线上渠道和新零售模式持续高增长，功效型护肤品也展现出巨大的增长潜力。OTX处方药业务通过与MNC的深度合作，BD品种进入快速扩增和放量期。同时，公司通过内部孵化创新药械产品，如人工心脏和核药，为远期成长打开了新的空间，并有望验证其在院内CSO市场的营销能力。批零业务的战略性调整和区域聚焦，进一步优化了整体业务结构。综合来看，百洋医药的业绩增长确定性强，盈利能力有望持续改善，具备较高的投资价值。

中心思想 高端合作驱动市场升级与价值重塑 本报告核心观点指出，锦波生物（832982）与高端院线品牌修丽可（Skinceuticals）的强强联合，通过推出注射用重组三型人源化胶蛋白溶液产品“修丽可铂研”，有望显著提升胶原蛋白医美赛道的市场天花板和价格定位。此次合作不仅将补充超高端市场空白，预计不会分流公司现有薇旖美客群，反而有助于锚定更高价格带，并凭借修丽可的品牌背书和锦波生物的技术实力，共同稳定胶原蛋白产品的整体市场价盘。这标志着锦波生物在高端医美市场的战略性突破，进一步强化其在重组胶原蛋白领域的龙头地位。 多维布局强化市场领导地位与业绩增长 报告强调，锦波生物正通过多点开花的业务布局加速商业化进程。在医美领域，除了与修丽可的合作优化市场格局外，公司还通过薇旖美品牌加强C端营销，携手分众传媒和热门电影进行市场教育和心智卡位，并储备丰富的在研产品（如十七型胶原）以构建矩阵化产品线。在原料业务方面，与巴黎欧莱雅的合作持续放量，再次验证了其三型原料的技术实力。这些举措共同驱动公司业绩持续高增长，预计2023-2025年归母净利润将分别达到3.0亿元、4.6亿元和6.5亿元，对应PE分别为54X、35X和25X。基于其稀缺性和成长性，报告维持“买入”评级，并给出357元的目标价。 主要内容 锦波生物与修丽可铂研的战略合作 合作背景与产品定位 2024年3月14日，修丽可创新推出注射美容旗舰产品“修丽可铂研”，该产品采用锦波生物获批的械三重组三型人源化胶蛋白溶液，主要针对鱼尾纹、额头纹及眉间纹，胶原浓度为2mg/ml。此次合作是锦波生物继与巴黎欧莱雅达成三型原料合作后的又一重要里程碑，标志着其重组胶原蛋白技术再次获得国际大厂的验证与背书。 市场影响分析 多价格带布局与超高端市场渗透： 修丽可作为院线高奢抗衰品牌，定位超高端用户群体。预计“修丽可铂研”的推出将有效补充胶原蛋白超高端市场，与薇旖美极纯（指导价6800元/4mg）形成差异化布局，预计不会分流薇旖美客群。此举有望助力锦波生物锚定更高价格带市场，加强渗透，提升整体市场价值。 稳定市场价盘： 市场此前对薇旖美作为水光产品定价较高有所担忧，并担心渗透率提升可能导致终端售价下降。然而，“修丽可铂研”的上市有望重新定义胶原蛋白产品的价格天花板。修丽可的品牌背书，叠加锦波生物在技术端的高品质以及“铂研”品牌专业胶原心智的加强，将有助于稳定胶原蛋白产品整体市场价盘，避免价格战。 大牌背书与技术验证： 此次与修丽可的合作，是继公司与巴黎欧莱雅达成三型原料合作后，重组三型溶液再次获得国际大厂的验证与背书。欧莱雅明星单品小蜜罐2.0添加重组胶原的升级，以及此次修丽可的合作，均强化了锦波生物在重组胶原蛋白领域的龙头地位和技术领先性。 薇旖美品牌营销与C端心智卡位 营销策略与市场教育 锦波生物旗下薇旖美品牌正积极加强营销，以卡位C端胶原心智。公司携手分众传媒，在上海、北京、深圳、广州等8个城市启动“元计划”，布局电梯间广告，并联合40多家医美机构进行薇旖美的品牌宣传和重组胶原蛋白的市场教育。此外，薇旖美还携手春节档热门电影《飞驰人生2》进行强营销，旨在拓宽人群覆盖，强化品牌心智。这些举措旨在提升消费者对重组胶原蛋白的认知度和薇旖美品牌的市场影响力。 投资建议与财务展望 行业趋势与锦波生物核心优势 重组胶原蛋白技术的突破正带动整个行业快速增长，国内头部厂商均加速布局，国内供给和需求侧空间均有望提升，预计2024年将延续高景气度。锦波生物作为胶原蛋白领域的领军企业，其业务多点开花，商业化进程加速。 医美业务： 与修丽可的强强联合优化了市场格局，锚定高端市场，强化品牌心智，稳定市场价盘，预计2024年将持续增长。同时，公司在研产品储备丰富，如十七型产品上市将打造薇旖美矩阵化产品线。近期加大品牌建设，携手分众传媒有望卡位C端胶原再生心智。 原料业务： 与欧莱雅的合作持续推进，原料业务预计将持续放量，进一步巩固公司在产业链上游的优势。 财务预测与估值 报告预计锦波生物2023-2025年归母净利润分别为3.0亿元、4.6亿元和6.5亿元，对应PE分别为54X、35X和25X。选取巨子生物、华熙生物、爱美客、百普赛斯作为可比公司，其2025年对应的PEG空间为0.6-0.7。考虑到锦波生物的稀缺性及后续成长性，报告给予公司2025年0.8倍PEG，对应2025年PE38倍，目标价为357元，维持“买入”评级。 关键财务数据概览 (2021-2025E) 指标 (百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 233.44 390.20 780.24 1,253.85 1,730.31 增长率 (%) 44.75 67.15 99.96 60.70 38.00 归母净利润 57.39 109.18 299.80 463.17 646.87 增长率 (%) 79.62 90.24 174.61 54.49 39.66 EPS (元/股) 0.84 1.60 4.40 6.80 9.50 毛利率 (%) 82.29 85.44 88.20 89.00 89.00 净利率 (%) 24.58 27.98 38.42 36.94 37.38 ROE (%) 17.34 24.80 33.72 36.65 36.83 从财务数据来看，锦波生物展现出强劲的增长能力和盈利能力。营业收入和归母净利润均保持高速增长，毛利率和净利率持续提升并维持在较高水平，ROE也表现出色，显示出公司优异的经营效率和股东回报能力。 风险提示 报告提示投资者关注宏观经济波动风险、经营不及预期风险、市场竞争加剧风险以及行业政策风险。 总结 锦波生物凭借其在重组胶原蛋白领域的领先技术和战略布局，正迎来高速发展期。与修丽可的合作不仅提升了公司在超高端医美市场的地位，也为胶原蛋白产品整体市场带来了价值重塑和价格稳定。同时，薇旖美品牌的C端营销和多元化的产品线布局，以及原料业务的持续放量，共同构成了公司未来业绩增长的强大驱动力。鉴于公司强劲的财务表现和广阔的市场前景，分析师维持“买入”评级，并对其未来发展持乐观态度。

中心思想 业绩稳健增长与投资评级 康缘药业在2023年实现了营业收入和归母净利润的双位数增长，分别达到48.68亿元（+11.88%）和5.37亿元（+23.54%），扣非净利润增长26.47%，超过股权激励业绩考核目标。基于此，报告维持“买入”评级，并预测公司2024-2026年收入和归母净利润将持续增长，对应PE估值具有吸引力。 核心产品驱动与营销策略优化 公司业绩增长主要得益于注射液产品的强劲表现，特别是热毒宁和银杏二萜内酯葡胺注射液，受益于医保政策调整和学术推广。同时，非注射剂产品在2023年第四季度展现出恢复性增长。展望2024年，公司将聚焦五大核心产品，并通过创新的营销策略，针对注射剂和非注射剂市场进行精细化管理和拓展，以期实现业绩的持续突破。 主要内容 投资要点 报告指出，康缘药业2023年营业收入为48.68亿元，同比增长11.88%；归母净利润5.37亿元，同比增长23.54%；扣非净利润4.99亿元，同比增长26.47%。经营现金流量净额10.41亿元，同比增长4.52%。公司利润增速超过股权激励业绩考核目标（+22%）。报告预测公司2024-2026年收入将分别达到57.84亿元、66.58亿元和75.70亿元，归母净利润分别为6.49亿元、7.83亿元和9.28亿元，维持“买入”评级。 收入：注射液增长势头强劲，非注射剂收入增速恢复 注射液表现强劲 注射液产品在2023年除第三季度外，其余三个季度收入增速均保持在50%左右，其中第四季度在较高基数下仍实现53%的增长。热毒宁销量增长91%，银杏二萜销量增长22%。热毒宁注射液在2023年底医保谈判中取消了“重症”支付限制，银杏二萜纳入常规医保目录，且其治疗急性缺血性脑卒中3448例RCT研究论文发表在《JAMA》，为产品提供了高层次学术支撑。预计2024年注射液收入有望保持较快增长。 非注射剂收入恢复 2023年非注射剂产品收入下滑7%，主要受第三季度口服液收入明显下滑（-58%）影响。然而，2023年第四季度口服液收入在2022年第四季度新冠疫情高基数下（占全年36%），收入增速下滑幅度环比缩窄至-21%。截至2023年底，金振口服液库存量同比下降29%。胶囊（Q4 29.82%）、片丸剂（Q4 24.09%）、贴剂（Q4 5.81%）在2023年第四季度的收入同比增速较第三季度均有明显提升。颗粒剂/冲剂由于2022年第四季度高基数（占全年44%），收入增速为-35%。 利润：毛利率持续提升，销售费用率下降明显 毛利率提升 2023年公司整体毛利率为74.27%，同比提升2.17个百分点。其中，胶囊（+6.63pct）、片丸剂（+7.18pct）、颗粒剂&冲剂（+8.14pct）的毛利率提升显著，预计与生产规模提升促进单位成本下降有关。注射剂（+0.02pct）、口服液（+1.21pct）、凝胶剂（+1.33pct）毛利率亦有提升，贴剂毛利率略有下降（-1.28pct）。 费用率分析 2023年公司销售费用率为39.79%，同比下降3.14个百分点，主要系产品推广及促销费同比减少19.6%所致，其中第四季度销售费用率同比下降14.52个百分点至33.07%。管理费用率为7.13%，同比增加2.77个百分点，主要系公司人员架构调整及商务活动增加。财务费用率为-0.47%，同比下降0.27个百分点，主要系银行存款利息收入增加。研发费用率为15.85%，同比增加1.93个百分点。 2024 年展望：聚焦核心品种，营销加大破局 核心产品战略 2024年公司将聚焦热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液、天舒胶囊/片、杏贝止咳颗粒五大核心产品。公司创新药产品结构布局优化，2023年获批新药济川煎颗粒，并申报生产六味地黄苷糖片、泻白颗粒、玉女煎颗粒。此外，独家品种散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒经谈判首次纳入国家医保目录。 营销策略革新 针对非注射剂产品，公司计划2024年实行专人专做，解决终端无人做的困局，加快培育心脑、妇科、骨科线品种，重塑与十大连锁的合作，拓展百强连锁发展，并布局中小连锁和单体药店，提升市场渗透率。针对注射剂产品，公司将确保银杏二萜稳定增长，优化代理商，提升低消化终端，并持续以品种考核临床自营团队，聚力发展热毒宁注射液。 风险提示 报告提示的风险包括非注射剂产品推广不及预期以及集采降价风险。 盈利预测和财务指标 报告提供了2023A至2026E的盈利预测和财务指标，显示营业收入和归母净利润持续增长，EPS逐年提升，市盈率（P/E）和市净率（P/B）呈下降趋势，反映出公司估值吸引力。 总结 康缘药业在2023年实现了显著的业绩增长，营收和净利润均超预期，主要得益于注射液产品的强劲增长以及非注射剂产品在第四季度的恢复。公司毛利率持续提升，销售费用率下降，显示出良好的成本控制和盈利能力。展望2024年，康缘药业将通过聚焦五大核心产品、优化创新药布局以及实施精细化的营销策略，进一步巩固市场地位并驱动业绩持续增长。尽管存在非注射剂推广不及预期和集采降价的风险，但公司凭借其核心产品的竞争优势和积极的市场策略，预计将保持稳健的增长态势，维持“买入”评级。

　　福瑞股份(300049) 　　本期内容提要: 　　肝病检测市场空间大。根据Frost&Sullivan研究显示，由于肝脏没有神经分布，NAFLD/NASH被绝大多数患者所忽略，导致20%-30%的患者，从脂肪肝进展为NASH，而NASH患者发生肝硬化的概率为15%-25%。我们认为，肝病诊断市场在未来几年有望持续增长，而Fibroscan将在这一市场中扮演重要角色，其市场规模将有望稳健增长。 　　推荐要点： 　　1.持续深耕肝病领域，战略布局国际化。公司总部位于北京，子公司遍布于欧洲、美国、中国香港以及中国大陆重要省会城市，形成了以北京为总部、巴黎为研发基地、业务遍及全球的战略布局。公司自成立以来致力于肝病领域的全流程管理，深耕肝纤维化、肝硬化诊治领域多年，集药品生产与销售、仪器研发与销售、医疗服务业务为一体，从上游肝病诊断仪器，肝病治疗药品生产，药品代理及配送服务，到下游肝病患者管理、互助保险、肝病大数据，筛查诊断、治疗干预、风险评估、健康管理的全生命周期，为肝病患者提供了专业、全面的解决方案，形成了较为完整的肝病诊疗全产业链的战略资源布局优势。 　　2.全球肝病发病率较高，FibroScan彰显商业价值：根据根据Grace EnHui Lim撰写的论文《An Observational Data Meta-analysis on theDifferences in Prevelence and Risk Factors Between MAFLD vs NAFLD》显示，全球各地人群的NAFLD患病率：北美（35.3%），南美（35.7%），欧洲（30.9%），亚洲（30.5%），非洲（28.2%），即全球三分之一以上的人群患有NAFLD；25%的NAFLD患者可进展为NASH，35%-50%的NASH患者会进展为肝癌。仅仅欧洲、北美及中国三地，NASH患者即接近2亿人；FibroScan具有无创性、准确率高、检测时间短、定量等特点，优势明显，有望成为全球脂肪肝和肝纤维化的主流日常伴随诊断措施。 　　3.传统设备+小型设备双轮驱动：FibroScan由基于VCTE？技术的LSM（肝脏硬度测量）和SSM（脾脏硬度测量），CAP？（受控衰减参数）前沿专利技术驱动，可用于评估肝脏纤维化，门静脉高压和肝脏脂肪变性的检查。FibroScan已被世界卫生组织、欧洲肝病学会、亚太肝病研究学会、美国肝病研究学会等多家权威机构列入肝病检测指南或作为官方推荐的肝脏弹性检测设备；FibroScan Go采取按次收费模式，截至2023年上半年，已在北美、西欧地区（包括法国、德国、西班牙）实现安装158台，2023H1获得的分成和其它收入1938万欧元。我们认为，FibroScan GO的分成模式进一步打开了Fibroscan的市场空间，渗透率有望进一步提升。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年归母净利润分别为为1.07、2.11、3.11亿元，增长分别为9.4%、97.4%、47.0%，对应24-25年PE分别为62.8x，42.7x。我们看好公司未来的长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险因素：新品进入风险、Firborscan GO投放不及预期、NASH相关药物研发及商业化进展不及预期。

　　康缘药业(600557) 　　投资要点 　　3月10日，公司发布2023年年报：2023年营业收入48.68亿元（+11.88%），归母净利润5.37亿元（+23.54%），扣非净利润4.99亿元（+26.47%），经营现金流量净额10.41亿元（+4.52%），EPS为0.93元/股（+24%）。公司利润增速超过股权激励业绩考核目标（+22%）。我们预计公司2024-2026年收入分别为57.84/66.58/75.70亿元，归母净利润分别为6.49/7.83/9.28亿元，EPS分别为1.11/1.34/1.59元/股，当前收盘价对应PE分别为19.30/15.98/13.49倍，维持“买入”评级。 　　收入：注射液增长势头强劲，非注射剂收入增速恢复 　　注射液增长势头强劲：注射液除2023Q3外，其余3个季度收入增速保持50%左右，2023Q4在较高基数下仍实现了53%增长，2023年热毒宁销量增长91%，银杏二萜销量增长22%，考虑到热毒宁注射液在2023年底医保谈判中取消“重症”支付限制，银杏二萜纳入了常规医保目录，且其治疗急性缺血性脑卒中3448例RCT研究论文发表在美国医学会杂志《JAMA》，拥有了高层次学术的支撑，公司计划就此大力开展终端客户学术活动，我们预计2024年注射液收入有望保持较快增长。 　　非注射剂2023Q4收入增速恢复：2023年非注射剂产品收入下滑7%，主要系2023Q3口服液收入下滑明显（-58%），但2023Q4口服液收入在2022Q4新冠疫情高基数下（2022Q4口服液收入占全年36%，）收入增速下滑幅度环比缩窄（-21%），截至2023年底金振口服液库存量同比下降29%。胶囊（Q30.14%/Q429.82%）、片丸剂（-14.63%/24.09%）、贴剂（-30.64%/5.81%）2023Q4收入同比增速较2023Q3明显提升。颗粒剂/冲剂由于2022Q4高基数（Q4收入占全年比44%）收入增速为-35%。 　　利润：毛利率持续提升，销售费用率下降明显 　　毛利率：2023年公司整体毛利率为74.27%（+2.17pct），其中注射剂（+0.02pct）/胶囊（+6.63pct）/口服液（+1.21pct）/片丸剂（+7.18pct）/颗粒剂&冲剂（+8.14pct）/凝胶剂（+1.33pct）/贴剂（-1.28pct），胶囊、片丸剂、颗粒剂&冲剂毛利率提升明显，预计与生产规模提升后促进单位成本明显下降有关。 　　费率：2023年公司销售费用率39.79%（-3.14pct），主要系产品推广及促销费同比减少19.6%所致，2023Q4销售费用率同比下降14.52pct至33.07%；管理费用率7.13%（+2.77pct），主要系公司对人员架构进行调整，同时增加相应的商务活动所致；财务费用率-0.47%（-0.27pct），主要系银行存款产生利息收入增加所致；研发费用率15.85%（+1.93pct）。 　　2024年展望：聚焦核心品种，营销加大破局 　　2024年公司将聚焦热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液、天舒胶囊/片、杏贝止咳颗粒五大核心产品。同时，公司创新药产品结构布局优化，2023年获批新药济川煎颗粒，申报生产六味地黄苷糖片、泻白颗粒、玉女煎颗粒，且公司独家品种散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒经谈判首次纳入国家医保目录。 　　在营销方面，针对非注射剂，公司计划2024年实行专人专做，解决终端无人做的困局，加快培育心脑、妇科线、骨科线品种，同时重塑与十大连锁的合作，拓展百强连锁发展，布局中小连锁和单体药店，提升市场渗透率。针对注射剂，招商代理业态确保银杏二萜稳定增长的基础上，优化代理商，优化提升低消化终端，临床自营团队持续以品种考核，继续聚力发展热毒宁注射液。 　　风险提示： 　　非注射剂产品推广不及预期；集采降价风险。

摘要 本文侧重厂商竞对及技术面，目前国产测序设备厂商设备装机数量的持续增加，加速国产替代。政策鼓励基因测序行业发展，推动测序技术加速选代。企业向全产业链布局，形成“产品+服务”业务模式。中低通量测序仪行业市场规模历史变化的原因包括基因轮向治疗产业的高速发展、学术研究占比最高、测序技术加速选代、应用成本降低等。

　　事件 　　2024年3月13日，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，文件提出推动大规模设备更新和消费品以旧换新是加快构建新发展格局、推动高质量发展的重要举措，将有力促进投资和消费，既利当前、更利长远。正文中重点描述了对医疗相关设备更新行动的要求。 　　点评 　　设置医疗领域设备投资规模增长目标，医院医疗设备采购及更换意愿将提升。文件明确提出到2027年国内工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上，年复合增速将至少达到5.74%。未来财政对公立医院设备采购的支持力度有望增加，医疗设备招标需求预计将逐步恢复。 　　推进医疗卫生机构装备升级，高端创新医疗设备需求有望释放。文件提出将推进医疗卫生机构装备和信息化设施迭代升级，鼓励具备条件的医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备更新改造。预计ICU、影像、外科手术等科室创新高端设备容量将进一步增加，设备产品治疗医保覆盖及支付有望进一步完善，国产头部企业盈利及研发能力有望因此得到提升。 　　院内更新改造建设有望推动工程类企业订单回暖。文件提出，推动医疗机构病房改造提升，补齐病房环境与设施短板。根据国家卫健委发布的《2022年我国卫生健康事业发展统计公报》，2022年末，全国医疗卫生机构总数1032918个，比上年增加1983个。其中：医院36976个，基层医疗卫生机构979768个，专业公共卫生机构12436个。与上年相比，医院增加406个，基层医疗卫生机构增加1978个。国内医疗机构增量及存量更新，有望带动工程类企业、院内设备类企业迎来订单回暖。 　　投资建议 　　此次国务院文件发布将有利于未来医疗设备行业的发展，企业创新研发积极性将被激发，医疗设备市场容量及高端产品渗透率或将得到提升，国产医疗设备赛道头部企业有望凭借制造降本及产品技术优势获得更多市场份额，建议重点关注手术机器人、内窥镜、超声、ICU设备等细分领域。 　　重点公司：迈瑞医疗、联影医疗、微创机器人、澳华内镜、山外山等 　　风险提示 　　产品医保覆盖速度不及预期；设备产品价格下降风险；产品成本上升风险；新产品销售推广不及预期风险；新产品研发进度不及预期风险。

　　化工行业供给端产能扩张带来的下行风险缓解，海外高成本产能退出打开补库空间，叠加大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案催化需求，高附加值新材料随产业升级迎来成长机会，化工行业长期向上景气度提升，首次覆盖，给予化工行业“推荐”评级。 　　原油：本周原油价格小幅回落，对未来经济和需求层面的忧虑抵消了地缘政治危机和OPEC+额外减产延期的利好影响，长期来看油价仍将窄幅波动，下跌空间有限。 　　聚氨酯：本周聚合MDI价格回落，货源整体供应充裕，等待管道、板材行业陆续启动，市场缓慢推动，预计国内聚合MDI市场仍存向上预期，市场缓慢跟进为主。 　　聚酯化纤：本周PA66价格较上周持平，较上月增长6.98%，市场坚挺运行，原料己二酸高位向上，3月英威达己二胺现货指引价格上调2500元/吨，综合来看，原料成本支撑强劲，终端市场需求一般，下游多刚需跟进。 　　氟化工：本周萤石、制冷剂市场价格行情区间上行。萤石粉供应量有趋紧现象，持货商报价小幅上探，主力下游氢氟酸行业受原料萤石粉、硫酸涨价因素影响，成本压力大，因此部分工厂开工率较预期显不足，需求释放支撑相对有限。制冷剂部分厂家装置存检修计划，供应端预计有所波动，PVDF市场弱势支撑，PTFE市场持续上涨动力充足，终端厂家部分补货，市场预计迎来传统旺季，后续制冷剂市场需求存上涨可能。 　　化肥：本周合成氨、磷酸氢钙、磷铵、尿素周环比价格上涨，合成氨受到装备检修影响，供给偏紧，价格短期呈上涨趋势，对尿素、磷铵价格有一定支撑，下游复合肥需求缓慢释放中，不过随着供应面的增加，大幅调整的可能性不大，短期维持暂稳整理。 　　重点数据：截至2024年3月8日，本周跟踪的122种化工产品价格中，上涨30种，持平46种，下跌46种。周涨幅前十的化工品为：合成氨、维生素B2、碳酸锂：工业级、碳酸锂：电池级、高温煤焦油、ABS、天然橡胶：云南产、磷酸氢钙、煤油、苯乙烯。 　　投资推荐：化工龙头方面：低成本产能扩张带来业绩增长机会，建议关注：万华化学（600309.SH）、华鲁恒升（600426.SH）、恒力石化（600346.SH）、荣盛石化（002493.SZ）、赛轮轮胎（601058.SH）、卫星化学（002648.SZ）、东方盛虹（000301.SZ）、扬农化工（600486.SH）等；能源方面：国际原油高位震荡，在业绩稳增长预期下，石油石化等低估值、高分红企业，有望维持较好盈利，建议关注：中国石化（600028.SH）、中国石油（601857.SH）、中国海油（600938.SH）。聚酯化纤方面：PA66、涤纶长丝、粘胶短纤价格景气度提升，建议关注：新凤鸣（603225.SH）、神马股份（600810.SH）、华峰化学（002064.SZ）、三友化工（600409.SH）、中国化学（601117.SH）等；氟化工方面：制冷剂在执行配额后供给端收缩，价格中枢有望抬升，建议关注：金石资源（603505.SH）、巨化股份（600160.SH）、三美股份（603379.SH）、昊华科技（600378.SH）等；化肥方面：极端气候影响和地缘政治危机导致的国际粮食价格波动，将促使化肥的用量增加，建议关注：亚钾国际（000893.SZ）、云天化（600096.SH）、兴发集团（600141.SH）、川恒股份（002895.SZ）、云图控股（002539.SZ）、和邦生物（603077.SH）、川发龙蟒（002312.SZ）、湖北宜化（000422.SZ）、东方铁塔（002545.SZ）、盐湖股份（000792.SZ）等；氯碱化工方面：天然碱资源扩能成本优势显著，建议关注：远兴能源（000683.SZ）。 　　风险提示：原油价格大幅波动；汇率波动；贸易摩擦持续恶化；地缘政治局势紧张升级；业绩不及预期；所引用数据资料的误差风险。

　　普洛药业(000739) 　　事件描述 　　3月8日公司发布年报，23年公司收入114.74亿元（+8.81%）。归母净利润10.55亿元（+6.69%）。归母扣非净利润10.26亿元（+22.73%）。 　　事件点评 　　销售、研发费用增速较快，产能利用有望提升。公司是一家集研究、开发、生产原料药中间体、CDMO、制剂的大型综合性制药企业。2023年销售费用6.58亿元（+23.00%），增长是因为公司恢复国内外销售活动以及业务增长。23年公司研发费用6.25亿元（+17.25%），研发费用率5.45%（+0.40pct），研发费用增长较快。23年公司产能利用率在68%-72%之间，未来会保持合理、稳定的资本开支，产能利用率将稳步提高。 　　CDMO研发、生产平台持续投用，订单逐步实现商业化。23年公司CDMO业务收入20.05亿元（+27.10%），毛利率42.29%（+1.27pct），商业化阶段项目285个（+26%）。多肽、PROTAC、ADC等技术平台陆续为全球创新药客户提供服务。CDMO新研发大楼、CDMO多功能中试车间等项目建成投用，满足临床前期到临床期的生产。API项目总共82个（+49%）；其中18个已经进入商业化阶段，API业务商业化持续推进。 　　原料药价格处在底部，新品种加速业绩增长。23年公司原料药中间体业务收入79.87亿元（+3.23%）；毛利率为17.56%（+0.87pct）。23年业绩受到沙坦类、兽药类价格下降影响，目前原料药价格处在底部。23年公司有9个API品种注册获批；15个原料药品种递交国内外DMF。预计未来3-5年增加30-50个原料药DMF，新增品种增加业务潜力。 　　制剂研发加速立项，制剂品种会快速增长。23年制剂业务实现销售收入12.49亿元（+15.69%），毛利率为53.14%(+1.01pct)。公司制剂品种120多个，23年公司新增盐酸金刚烷胺片、盐酸安非他酮缓释片等6个品种。公司加快了制剂品种的研发节奏，正处于大幅增长ANDA的阶段，每年新立项25个左右。从2026年开始每年会有15-20个上市，新增制剂持续提供增长动力。投资建议 　　API业务保持稳定，CDMO和制较快增长。预计公司2024-2026年收入分别为125.97亿元/141.54亿元/158.35亿元，归母净利润分别为11.89亿元/13.99亿元/16.36亿元，对应公司3月13日收盘价13.74元，2024-2026年PE分别为13.6/11.6/9.9，首次覆盖，给与“买入-B”评级。风险提示 　　地缘冲突带来的CDMO增长不确定风险，原料药价格波动带来的业绩风险，仿制药批文获批不及预期的风险，汇率波动带来的汇兑损伤风险。

　　投资要点： 　　OLED面板应用领域逐步拓展，市场规模持续增长。OLED主要终端应用领域为手机和电视产品，智能可穿戴领域等新兴市场将推动OLED市场规模增长，根据维信诺发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）援引Omdia数据，2021年全球AMOLED显示面板销售额为420亿美元，预计2025年可达到547亿美元，年复合增长率达到6.8%。 　　国内OLED面板市场占有率逐步提升。全球OLED面板行业中，以三星、LGD为代表的韩国企业凭借其在OLED方面先发优势和部分技术优势，目前仍占据了全球的主导地位。2019年以来，国内企业投建产能逐步释放，OLED产品出货量稳步提升，随着中国大陆企业产能扩建和良率爬升，预计未来国内OLED产品市场占有率将进一步提升。 　　下游需求带动OLED材料市场持续增长。根据不特定对象发行可转换公司债券募集说明书（上会稿）援引Omdia数据，2020年全球OLED市场对显示材料的需求量为88.47吨，2021年为117.39吨，同比增长32.68%。随着OLED材料市场应用量的不断增长，其产品价格处于下降趋势。2020年OLED终端材料的市场规模约为12.95亿美元，2022年增至约15.67亿美元，增幅约20.96%。 　　OLED终端材料技术壁垒高，逐步实现进口替代。国外OLED有机材料的研究和产业化起步早，具有先发优势，但近年来OLED有机材料厂商通过技术研发等途径逐步打破了国外的专利垄断，实现了OLED终端材料专利产品从0到1的突破。凭借优异的产品性能、成本、服务优势，国内OLED终端材料厂商逐步进入国内OLED面板厂商的供应链体系。 　　投资建议。我们认为随着OLED终端应用领域的拓展推动市场规模持续增长，OLED终端材料市场需求增加，国内OLED终端材料厂商逐步进入供应链体系，将逐步实现进口替代。建议关注OLED材料相关公司奥来德、莱特光电、万润股份、濮阳惠成等。 　　风险提示。下游需求景气度低于预期；新建项目进度低于预期的风险；产品价格下跌风险。