太极集团(600129) 　　经营质效提升，利润快速增长，维持“买入”评级 　　公司2023年实现营收156.23亿元（同比+10.58%，下文皆为同比口径）；归母净利润8.22亿元（+131.99%）；扣非归母净利润7.74亿元（+111.35%）。从盈利能力来看，2023年毛利率为48.6%（+3.18pct），净利率为5.26%（+2.76pct）。从费用端来看，2023年销售费用率为33.45%（+0.41pct）；管理费用率为4.74%（-0.53pct）；研发费用率为1.5%（+0.74pct）；财务费用率为0.94%（-0.33pct）。我们看好公司核心产品市场拓展前景，考虑到产品推广及新品研发等费用支出，下调2024-2025年并新增2026年归母净利润预测，预计分别为10.93、13.00、14.98亿元（原预计2024-2025年为12.40、15.92亿元），EPS分别为1.96、2.33、2.69元/股，当前股价对应PE分别为16.9、14.2、12.4倍，维持“买入”评级。 　　消化及代谢、呼吸系统和大健康产品营收快速增长，且毛利率个位数提升 　　分行业来看，2023年公司医药工业营收103.88亿元（+19.40%）、医药商业营收77.26亿元（-3.31%）、中药材资源营收10.17亿元（+118.60%）、服务业及其他营收0.52亿元（+17.98%）、分部间抵销36.84亿元。按药品治疗领域来看，消化及代谢营收28.81亿元（+36.99%）、呼吸系统营收26.42亿元（+42.21%）、抗感染营收18.69亿元（-0.21%）、神经系统营收8.98亿元（-2.36%）、大健康产品营收8.5亿元（+22.67%）、心脑血管营收7.66亿元（+10.94%）、抗肿瘤及免疫调节营收2.46亿元（-27.26%）。此外，消化及代谢、呼吸系统和大健康三领域毛利率同比提升6.42pct、3.32pct和4.91pct，为利润端亮眼增速做出较大贡献。 　　改革发展持续推进，全面启动数字化转型 　　工业板块，聚焦主品战略，零售端深挖品牌价值、实现破圈发展；学术端强化循证支持、赋能销售提升。商业板块，加速推进“资源-业务-管理”整合改革，加快购销联动，实现批零一体化。中药材板块，整合药材种植-经营-中药饮片加工资源，统筹创新经营模式，数字驱动产业链上下游延伸发展，打造核心竞争力。 　　风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期，研发速度不及预期。

　　综合化工巨头：弱需求下23年业绩承压，24年有望改善 　　巴斯夫和杜邦是全球化工综合性龙头，其业绩能一定程度上反映全球尤其海外化工行业的状况。23年巴斯夫营收和利润均双位数下滑，主要系高通胀和高利率以及经济不确定性抑制行业需求，公司预计24年下半年全球经济有望企稳。23年杜邦受下游去库存影响销量下降，营收和EBITDA分别下滑7%和10%，预计2024年下游库存水平逐渐恢复正常，终端需求尤其电子行业有望改善。 　　高性能材料：聚氨酯阶段性下滑拖累业绩，24H2有望迎来利润率回升赢创、科思创和亨斯迈为特种化学品或高性能材料的代表性企业。赢创营收和EBITDA分别下滑17%和34%，主要系需求疲软和产品价格下跌影响。科思创营收和息税前利润分别下滑21%和33%，主要系核心产品MDI/TDI/PC阶段性需求不佳和生产成本上升影响。公司预计聚氨酯和聚醚24H2将迎来利润率回升，长期看MDI供需平衡趋紧，TDI供需趋于平衡。亨斯迈营收和营业利润分别下滑24%和41%，主要系聚氨酯等核心产品价格下跌影响。 　　轮胎：海外巨头以价补量，24年轮胎行业预计保持平稳 　　米其林、普利司通和固特异是全球轮胎行业三巨头。23年米其林在去库存影响下销量全品类下滑，但价格端带动下销售额和利润实现增长，公司预计24年全球轮胎销量同比变化-2%～+2%。普利司通销量同样下滑，但其高价值轮胎及大型矿车胎比例提升带动收入增长，公司中长期战略是持续朝高端细分市场扩能，退出低利润市场。固特异23年营收和营业利润分别下滑4%和24%，主要系生产成本上升及销量下滑的影响。 　　农化：价格是业绩下滑的主因，24年农化产品价格或趋于稳定Nutrien和拜耳是全球化肥和农药具备代表性的公司。2023年Nutrien营收和调整后EBITDA分别下滑23%和50%，主要系全球化肥价格下跌影响。公司预计24年全球钾肥市场供需相对均衡，氮肥和磷肥需求增加但供给或紧张。2023年拜耳营收和不计特殊项目的EBITDA分别下滑6%和13%，主要是受到草甘膦价格下行和处方药业务利润率下滑的影响。公司预计24年全球农化产品价格将趋于稳定并逐步恢复。 　　投资建议：关注轮胎、聚氨酯、农化方向 　　根据海外化工企业对24年的指引，24年化工品价格有望企稳，伴随补库恢复及终端需求复苏，或逐步迎来投资机遇。结合本篇，我们认为轮胎、聚氨酯、农化行业值得关注。轮胎方向，我们看好在海外多基地布局的轮胎企业，建议关注赛轮轮胎、森麒麟、通用股份；聚氨酯方向，建议关注聚氨酯行业龙头万华化学；农化方向，建议关注钾肥行业龙头亚钾国际，高成长、壁垒深的制剂出海企业润丰股份、持续成长的原药白马扬农化工。 　　风险提示：下游需求复苏不及预期风险；美联储进一步加息缩表风险；能源和原材料价格上涨风险；环保成本提升风险；安全生产风险；地缘政治风险。

　　太极集团(600129) 　　事件：1）太极集团发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入156.2亿元，同比增长10.58%；实现归母净利润8.22亿元，同比增长131.99%;实现扣非归母净利润7.74亿元，同比上升111.35%；经营性现金流量净额6.72亿元，同比下降62.29%；2023年公司EPS为1.48元/股，同比增长131.25%。2）太极集团公告，公司合计拟派发现金红利1.67亿元（含税），2023年度公司现金分红比例为20.32%。 　　点评： 　　核心产品收入增速较快。据公司公告，2023年四季度，公司实现营收34.40亿元（同比-1.57%），实现归母净利润0.64亿元（同比-35.73%）。2023年净利润的增长主要是公司销售收入增长、毛利率提升所致，公司业绩整体表现较好。据年度报告，从收入端来看，公司医药工业板块 　　2023年营收103.88亿元（同比+19.40%），医药商业板块2023年 　　营收77.26亿元（同比-3.31%），中药材资源板块2023营收10.17亿元（同比+118.71%）。太极藿香正气口服液实现销售收入22.71亿元（同比+45%），急支糖浆实现销售收入8.81亿元（同比+67%）。公司2023年整体销售毛利率和净利率同比提升。费用端来看，2023年，公司管理费用率和财务费用率同比下降，销售费用率和研发费用率同比提升，整体费用控制较为稳健。 　　持续推进新药研发，院士团队领衔大品种二次开发。据公司年报，2023年，公司全年获仿制药一致性评价补充批件9件，益保世灵列入国家《化学仿制药参比制剂目录（第六十五批）》，开创了国产药品以原研地产化身份成为参比制剂的先例。全年开展重点研发项目31项，新生物药项目、创新药、经典名方、麻精药、原料药等重点在研药项目均取得重大进展。全年新增以1类创新药为主的新药立项21项，院士团队领衔对太极藿香正气口服液、通天口服液等大品种及潜力品种二次开发进行顶层设计。我们认为公司对药品研发投入和对已上市品种二次开发投入力度有望带来新的业绩增长点。 　　2024年推进数字化转型，加速建设“一个数字化太极”。据年报中2024年经营计划，公司将围绕数字化转型，建设现代化医药工业集群，同时开拓第二增长曲线，构建太极商业文明，加速建设“一个数字化太极”。在渠道上，深化一二三终端的整合协同，以太极藿香正气口服液、急支糖浆两大主品为中心，做好产品线上布局；在商业板块，持续健全集采流程，发力集采品种、独家品种及特色品种的一级区域代理权，公司预计2024年至少新增50家重点供应商一级经销开户，利用“太极”“桐君阁”两大品牌影响力，公司预计直营式加盟药房新增不低于100家； 　　在中医药板块，扩大中药材经营规模，提速种植基地、产业园建设，加速推进中药饮片上量，推进虫草产业化步伐；除此之外，公司2024年将启动四大智造中心产能建设工作，持续深化科研平台建设，加速科研 　　成果转化。 　　盈利预测与投资评级：我们预计太极集团2024-2026年营收分别为178.88/207.88/241.57亿元，归母净利润分别为10.81/13.36/16.10亿元，对应PE分别为17.46/14.13/11.72X，维持“增持”评级。 　　风险因素：政策监管风险、质量风险、市场风险、成本风险、研发风险。

　　通化东宝(600867) 　　集采加速国产替代，公司经营业绩恢复增长。2023年3月28日，公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入30.75亿元，同比增长10.69%；实现扣非归母净利润11.68亿元，同比增长38.88%。 　　产品结构持续优化，胰岛素各系列产品销量的全面增长。胰岛素国家专项集采在各省市陆续落地，在胰岛素产品价格出现下降的同时，国产替代进程大大加速，推动公司产品市场份额持续攀升。2023年，公司人胰岛素市场份额超40%，稳居行业第一。公司甘精胰岛素市场份额持续快速增长，2023年近10%。2023年公司胰岛素全系列产品销量为8,322.12万支，同比增长12.84%，其中胰岛素类似物销量同比增长超60%。产品销量的提升大幅抵消胰岛素集采落地后降价带来的影响，并带动营业收入同比实现强劲增长。 　　研发管线稳步推进，不断拓宽治疗领域。公司深耕内分泌代谢治疗领域，在胰岛素类似物方面，赖脯胰岛素注射液25R目前处于III期临床总结阶段，超速效赖脯胰岛素注射液进入临床III期，可溶性甘精赖脯双胰岛素注射液已达到I期临床终点。此外公司已将治疗领域由糖尿病拓宽至痛风/高尿酸血症治疗领域，同时不断探索布局拥有降糖、减重、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等多适应症产品。在研项目包含3款糖尿病治疗领域一类新药、2款痛风/高尿酸血症治疗领域一类新药以及痛风治疗领域化学口服药物。糖尿病领域，公司拥有SGLT1/SGLT2/DPP4三靶点抑制剂、GLP-1/GIP受体双靶点激动剂、口服非肽类小分子GLP-1受体激动剂，目前这三款药物均处于临床I期；痛风领域，公司拥有URAT1排尿酸药物，目前处于临床II期，XO/URAT1双靶点抑制剂，目前Ⅰ期临床试验完成总结报告。此外，公司还进行了痛风治疗领域化学口服药物依托考昔片的研发，这是最新一代的选择性环氧化酶-2（COX-2）抑制剂，2023年9月，收到国家药品监督管理局下发的依托考昔片申报生产的受理通知书。 　　加速胰岛素国际化步伐，扩大产品海外布局。2023年上半年，公司人胰岛素注射液上市许可申请已获得欧洲药品管理局正式受理，2023年下半年，公司与健友股份达成战略合作，共同进军美国胰岛素市场。GLP-1RA方面，利拉鲁肽注射液国内获批上市，公司也在加速与科兴制药合作在海外17个新兴市场利拉鲁肽的注册和申报。 　　投资建议：公司深耕糖尿病领域，不断拓宽治疗领域，胰岛素国际化进程不断加速，我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入34.46/38.50/44.60亿元，实现净利润13.52/15.18/17.39亿元，对应PE为15/13/12倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：集采风险；行业政策风险；产品研发不及预期风险；市场竞争加剧风险；产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险。

　　通化东宝(600867) 　　2024年3月28日，公司发布2023年年度报告，2023年公司实现收入30.75亿元，同比增长11%；实现归母净利润11.68亿元，同比减少26%；实现扣非归母净利润11.68亿元，同比增长39%。单季度来看，2023年第四季度公司实现收入9.84亿元，同比增长45%；实现归母净利润4.08亿元，同比增长128%；实现扣非归母净利润4.11亿元，同比增长128%。 　　经营分析 　　胰岛素销量全面增长，国产替代进程加速。自2022年5月始，胰岛素国家专项集采在各省市陆续落地，在胰岛素产品价格出现下降的同时，国产替代进程大大加速。公司凭借稳健的经营策略、合理的战略安排及强大的商业化能力，实现了胰岛素各系列产品销量的全面增长，同时推动公司产品市场份额持续攀升，2023年公司胰岛素全系列产品销量为8322.12万支，同比增长12.84%，其中胰岛素类似物销量同比增长超60%，产品销量的提升大幅抵消胰岛素集采落地后降价带来的影响。 　　聚焦内分泌代谢，布局多适应症产品。公司持续拓宽内分泌代谢治疗领域的研发潜力，目前已将治疗领域由糖尿病拓宽至痛风/高尿酸血症治疗领域。同时公司不断探索布局拥有降糖、减重、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等多适应症且具有高临床价值的产品，在研项目包含3款糖尿病治疗领域一类新药、2款痛风/高尿酸血症治疗领域一类新药以及痛风治疗领域化学口服药物。在糖尿病治疗领域，公司GLP-1/GIP双靶点受体激动剂（注射用THDBH120）于2023年12月完成降糖适应症临床Ⅰa期首例受试者入组，于2024年2月获得减重适应症临床试验申请受理通知书；口服小分子GLP-1受体激动剂（THDBH110胶囊）于2023年12月完成临床Ⅰ期首例受试者入组。在痛风治疗领域，公司THDBH130片于2024年1月完成关键Ⅱa期临床试验并达到主要终点；THDBH151片目前I期临床试验完成总结报告。公司研发工作顺利推进，为长期发展奠定坚实基础。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润13.35（+14%）、14.89（+11%）、16.52（+11%）亿元，对应当前EPS分别为0.67元、0.75元、0.83元，对应当前P/E分别为15、13、12倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品销售推广不及预期的风险，集采续约降价超预期风险，研发进度不及预期的风险，限售股解禁风险，股权质押风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年3月27日，医药板块涨跌幅-1.20%，跑输沪深300指数0.04pct，涨跌幅居申万31个子行业第8名。各医药子行业中，线下药店(+0.16%)、血液制品(-0.14%)、医药流通（-1.08%）表现居前，疫苗(-3.01%)、医院(-2.13%)、体外诊断(-1.66%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为博晖创新(+20.04%)、尔康制药(+14.23%)、易瑞生物(+11.99%)；跌幅榜前3位为赛力医疗（-9.40%）、爱威科技(-7.52%)、贝瑞基因(-6.31%)。 　　行业要闻： 　　3月27日，Viking Therapeutics宣布，公司的口服疗法VK2735在治疗肥胖症的一期临床试验中获得积极结果，接受最高剂量治疗的参与者在28天后体重减少5.3%。VK2735是一种双重激动剂，针对胰高血糖素样肽-1（GLP-1）和葡萄糖依赖性促胰岛素多肽（GIP）受体，目前正在开发用于治疗肥胖等代谢紊乱。 　　（来源：Viking Therapeutics） 　　公司要闻： 　　普洛药业（000739）：公司发布公告，拟使用自有资金1.5-3.0亿元回购公司股份，在回购价格不超过人民币20元/股（含）的条件下，预计回购股份数量为750万-1500万股，约占公司总股本的0.64%—1.27%，本次回购主要用于员工持股计划。 　　金城医药（300233）：公司发布公告，子公司金城生物于近日收到山东省药品监督管理局下发的《药品GMP符合性检查告知书》，其申报的丁二磺酸腺苷蛋氨酸（无菌原料药）、粉针剂生产线、小容量注射剂生产线已通过《药品生产质量管理规范》符合性检查。 　　莎普爱思（603168）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的头孢克肟分散片《药品补充申请批准通知书》，经审查，本品视同通过仿制药质量和疗效一致性评价。 　　心脉医疗（688016）：公司发布年报公告，2023年实现营业收入11.87亿元，同比增长32.43%，归母净利润为4.92亿元，同比增长37.98%，扣非后归母净利为4.62亿元，同比增长42.74%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 业绩承压与集采影响消退 春立医疗在2023年度的财务表现短期承压，营业收入微增0.58%至12.09亿元，而归母净利润同比下降9.72%至2.78亿元，主要受历史库存退换货（特别是脊柱产品在2023年前三季度带来的8000万至1亿元利润影响）及下半年医疗合规政策的影响。然而，随着骨科关节产品退换货影响的逐步出清，以及在剔除这些一次性因素后，膝关节和脊柱产品销量分别实现18.5%和超过70%的同比增长，表明集采带来的短期负面影响正逐步减弱，公司核心业务展现出恢复性增长的韧性。 国际业务驱动与现金流改善 面对国内市场政策调整，春立医疗积极拓展国际市场，2023年海外销售收入达到1.98亿元，同比激增81.73%，占总收入比重提升至16.41%，有效优化了收入结构并对冲了国内集采对毛利率的压力。同时，公司经营性现金流从2022年的0.41亿元大幅跃升至2023年的5.12亿元，显示出卓越的经营效率和现金回收能力。结合持续优化的研发管线和丰富的产品注册证，公司正通过多元化战略和内生增长动力，逐步走出调整期，为未来的可持续发展奠定坚实基础，分析师维持“增持”评级，并预期未来三年营收和净利润将实现双位数增长。 主要内容 2023年度业绩回顾与市场策略调整 春立医疗在2023年实现营业收入12.09亿元，较上年同期微增0.58%，显示出在复杂市场环境下的营收韧性。然而，归属于母公司股东的净利润为2.78亿元，同比下降9.72%，主要受到历史库存退换货的持续影响，特别是脊柱产品在2023年前三季度对公司全年利润造成了8000万元至1亿元的负面冲击。从季度表现来看，2023年第四季度，公司营业收入为4.16亿元，同比下降5.7%；归母净利润为9,720万元，同比下降0.8%，利润降幅有所收窄，显示出业绩底部企稳的迹象。剔除退换货影响后，公司核心产品的销售表现则更为积极：受2023年下半年医疗合规政策影响，髋关节销量与2022年基本持平；膝关节销量则实现了约18.5%的同比增长。尤其值得关注的是，在去除脊柱退换货的影响后，脊柱产品销量同比增长超过70%，这充分体现了公司产品在市场上的竞争力以及集采影响逐步削弱后带来的销量恢复。 面对国内市场政策调整，春立医疗积极实施市场策略调整，大力拓展国际业务。2023年，公司海外销售收入达到1.98亿元，同比实现高达81.73%的显著增长，使得海外收入占总营业收入的比重提升至16.41%。这一快速增长不仅为公司带来了新的营收增量，更重要的是，通过多元化市场布局，有效分散了国内带量采购政策对关节假体产品毛利率的潜在压力，优化了公司的收入结构。截至目前，春立医疗的产品销售网络已覆盖全球50多个国家和地区，显示出其产品在全球市场上的竞争力不断增强。在经营效率方面，公司展现出卓越的现金流管理能力。2023年，春立医疗的经营性现金流由2022年的0.41亿元大幅增长至5.12亿元，增长幅度超过11倍。这一显著改善表明公司在积极拓展市场的同时，也高度重视应收账款的回收和整体运营资金的效率，为公司的持续发展提供了坚实的财务保障。此外，公司持续致力于研发投入和产品线的拓宽，以巩固其在医疗器械领域的市场地位并培育新的增长点。截至2023年12月31日，公司在国内共持有124项医疗器械注册证和备案凭证，包括47项III类、27项II类和50项I类医疗器械注册证，涵盖关节、脊柱、运动医学、齿科、PRP等多个关键医疗领域，极大地丰富了公司的产品组合，并进一步扩充了公司在医疗领域的战略布局，为其未来业绩增长提供了坚实基础。 未来展望、盈利预测与风险提示 基于对春立医疗业务发展趋势的深入分析，财通证券研究所维持了对公司的“增持”投资评级。分析师认为，随着集采影响的逐步消退和新产品研发成果的持续贡献，公司未来业绩有望实现稳健增长。 具体盈利预测显示，公司2024年至2026年的营业收入预计将分别达到14.74亿元、18.72亿元和23.78亿元，年复合增长率保持在较高水平，预示着营收的持续扩张。同期，归母净利润预计将分别达到3.25亿元、3.96亿元和4.88亿元，净利润增长率分别为

中心思想 NASH治疗新纪元与诊断关键性 本报告核心观点在于，非酒精性脂肪性肝炎（NASH）这一长期缺乏有效治疗方案的重大疾病，在首个药物Resmetirom获批后，正迎来治疗新纪元。然而，诊断技术，特别是无创检测技术（NIT）的突破与普及，是打通NASH临床解决方案、加速药物研发及商业化落地的关键一环。 组合式分级诊断方案的战略价值 报告强调，NASH患者基数庞大且持续增长，但传统诊断金标准肝活检存在诸多局限。因此，多方力量正合力推动NIT发展。其中，以纤维化指标为核心的组合式分级诊断方案，因其在性能和成本上的平衡，被视为最有可能获得监管、临床、患者和支付方认可的未来方向，对NASH的早期筛查、精准诊断及治疗监测具有战略性意义。 主要内容 大病种无药可治局面终被打破 NASH疾病负担与进展 疾病谱与进展路径： 非酒精性脂肪性肝病（NAFLD）是一个涵盖非酒精性单纯性肝脂肪变（NAFL）、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）、肝硬化和肝细胞癌（HCC）的疾病谱。NASH是NAFLD疾病进展的关键阶段，可由肝细胞脂肪堆积和炎症驱动，最终进展为不可逆的肝硬化乃至肝细胞癌。NAFL和NASH阶段是可逆的。 全球患病率与患者基数： 根据Hepatology文献报道，2019年全球20岁以上人群中，NAFLD患病率高达32%，NASH患病率达到5%。这意味着NAFLD患者数达到16.6亿人，NASH患者数达到2.7亿人，患者基数巨大。 患病率持续上升趋势： 分区域来看，北非及中东、北美及澳大利亚、拉丁美洲的NAFLD患病率较高（分别为42.6%、38.5%、34.5%）。拉丁美洲、北非及中东、南亚的NASH患病率较高（分别为7.1%、5.9%、5.4%）。随着全球肥胖和糖尿病患病人数的增长，预计未来NAFLD和NASH患病率将继续上升，例如中国NAFLD患者数预计将从2016年的2.44亿人增长至2030年的3.15亿人。 NASH治疗新纪元的开启 首个NASH药物获批： 2024年3月14日，Madrigal公司的THR-β激动剂Resmetirom（商品名Rezdiffra）获得FDA批准，用于治疗伴有F2-F3纤维化阶段（非肝硬化，伴有中期至晚期肝纤维化）的NASH成人患者。这标志着NASH大病种无药可治的局面被打破，开启了NASH治疗的新纪元。 Resmetirom的临床表现： Resmetirom在III期MAESTRO-NASH研究中达到双重主要终点及关键次要终点，即NASH缓解（NAS降低≥2分且纤维化无恶化）或纤维化程度减少1分且NAS评分无恶化，并显著降低LDL-C。其MAESTRO-NASH-OUTCOMES试验还在进行中，有望将适应症扩展至代偿良好的NASH肝硬化患者（F4C阶段）。 丰富药物管线与未来展望： 除Madrigal外，Viking公司的VK2809在2b期临床中显示出优异的肝脏减脂效果，Akero公司的efruxifermin（EFX）在2b期临床中也达到主要终点，显著改善纤维化。此外，诺和诺德、礼来、拓臻生物等众多药企的NASH药物管线均在积极推进中。预计Resmetirom获批后，NASH领域将有更多治疗药物上市。 诊断是打通NASH临床解决方案的关键一环 诊断现状与挑战 金标准与NIT局限： 传统上，肝活检是NASH诊断的金标准，但其成本昂贵、具侵入性、可能导致并发症，且存在取样部位和病理分析人员差异导致的诊断不一致性。尽管已出现多种无创检测技术（NIT），如超声、MRI-PDFF、FibroScan、ELF等，但目前尚无NIT被证明能与肝活检等效，临床金标准仍是肝活检。 诊断制约药物研发： NASH药物研发管线推进艰难，诊断是重要制约因素。除了致病机理复杂、安全性和依从性要求高外，FDA严格规定NASH药物III期临床试验的替代终点必须采用肝活检，这增加了临床试验的复杂性和成本，降低了受试者参与意愿。多个药物管线因此折戟。 NIT对药物研发与商业化的赋能 加速临床试验进展： NIT的突破有望在三个阶段加速NASH药物的临床试验进展： 入组阶段： NIT可用于初步筛选患者，缩小需肝活检的患者数量，降低成本，提高肝活检筛选成功率，从而提高受试者参与意愿。 临床替代终点： 目前MRI-PDFF已被用于临床2a期的替代终点。未来若NIT能被认可与肝活检等效，有望用于更后期临床试验（临床2b+期）的替代终点。 随访阶段： NIT能提高受试者参与意愿和检测效率，有利于药物长期效益的检测。 打通商业化流程： 上市NASH药物的商业化流程在初级诊断、进阶诊断、治疗效果监测阶段均面临阻碍。NIT技术的进步有望打通这些环节： 初级诊断： 解决肝脏健康意识低、检测率偏低、NIT未广泛普及以及早期诊断/治疗价值未被指南认可的问题。 进阶诊断： 改善初级诊断转诊率低、进阶诊断医疗资源有限、医保覆盖受限的现状。 治疗效果监测： 提高检测率，普及NIT，并推动指南认可早期诊断/治疗的价值。 多方合力推动NIT发展，组合式分级诊断方案最具潜力 多方力量推动NIT发展 药企布局与合作： 截至2023年12月，全球NASH管线达到80条。为提高临床效率，药企正通过合作、资产交易（2015-2023年间，全球NASH领域资产交易中9%为药企与诊断公司间的交易）等方式发展NIT，如诺和诺德与Echosens、Hepion与HepQuant等。FDA也鼓励药企发展NIT，并接受生物标志物资格认证申请以替代肝活检。 诊断公司积极参与： 对NIT的迫切需求吸引了众多诊断公司进入NASH领域，推出了FibroScan（Echosense）、ELF（西门子医疗）、NIS4（Genfit/Labcorp）、OWLiver Panel（OWL）、PRO-C3（Nordic）、LiverMultiScan（Perspectum）等知名商业化NIT产品。 监管认证进程： 欧洲的LITMUS项目和美国的NIMBLE项目等多个多方联合项目，正致力于推动NIT在监管部门的认证流程，以解决NIT缺乏足够证据证明其诊断效果等同于肝活检的问题。2023年10月，两机构已联合向FDA提交了数种NIT的初始认证申请资料。 组合式分级诊断方案的优势 纤维化指标的关键性： 在NASH的组织学特征中，纤维化被认为是不良临床结果（包括死亡率增加、移植和肝脏相关事件）的主要预测因子。当前获批药物Resmetirom的适应症也以纤维化程度来区分，因此具备纤维化指标是NIT方案获得临床认可的必要条件。 组合式分级诊断方案的潜力： 鉴于单个生物标志物难以全面满足敏感性、特异性、可靠性及考察指标等要求，多种生物标志物（包括血液和影像标志物）的组合是未来发展方向，如ELF、FAST、NIS4等已有的NIT产品。 满足临床需求与成本效益： 结合晚期纤维化风险指标，设计分级诊断流程，可在性能和成本上满足临床需求，有效降低医疗成本，缓解医疗资源紧缺。 初步鉴定： 通过B超、肝功、病史等检测确定是否患有NAFLD。 初步诊断： 利用FIB-4、NFS等具备高阴性预测值和低成本的纤维化评分指标缩小筛查范围，筛选出有晚期纤维化高风险的患者转诊至专科医生。 进阶诊断： 对于评分在中间范围的人群，使用Fibroscan、ELF等NIT方法做进一步评估。 最终确诊： 晚期纤维化高风险患者可能需要肝活检或MRE进一步确诊。 总结 NASH治疗格局重塑与诊断核心地位 本报告深入分析了非酒精性脂肪性肝炎（NASH）这一全球性重大疾病的市场动态与未来趋势。随着首个NASH治疗药物Resmetirom的获批，NASH治疗领域已迈入新纪元，为数亿患者带来了希望。然而，报告明确指出，诊断技术，特别是无创检测技术（NIT）的创新与普及，是NASH临床解决方案得以全面实施的核心要素。NIT的突破不仅能显著加速NASH药物的临床试验进程，降低研发成本和复杂性，更能有效打通药物上市后的商业化流程，解决从初级筛查到治疗效果监测的诸多障碍。 组合式分级诊断方案引领未来 报告强调，NASH患者基数庞大且持续增长，对高效、经济、无创的诊断方案需求迫切。在药企、诊断公司及社会组织的共同推动下，NIT正加速发展。其中，以纤维化指标为关键评估依据的组合式分级诊断方案，因其能够兼顾诊断性能与成本效益，被视为最具潜力的发展方向。该方案通过多阶段、多技术结合的方式，有望率先获得监管机构、临床医生、患者和支付方的广泛认可，从而实现NASH的早期发现、精准分层和有效管理，最终提升患者的整体预后，并推动NASH市场的健康发展。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力持续优化 天坛生物在2023年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，分别达到51.8亿元和11.1亿元，同比增幅均超过20%。同时，公司通过精细化管理和产品结构优化，毛利率和净利率均有所提升，显示出核心业务的强劲表现和盈利能力的持续增强。 采浆量领先与创新产品驱动未来发展 公司积极拓展浆站网络，2023年采浆量达到2,415吨，同比增长18.67%，稳居国内领先地位，为血液制品业务提供了坚实的原料保障。此外，国内首款层析静丙和重组Ⅷ因子等创新产品的获批上市，以及丰富的在研管线，预示着公司未来增长的新动能和市场竞争力的进一步提升。 主要内容 2023年财务业绩与产品结构分析 全年业绩表现强劲：2023年，天坛生物实现营业收入51.8亿元，同比增长21.6%；归母净利润11.1亿元，同比增长26.0%；扣非归母净利润11.0亿元，同比增长29.3%。这些数据表明公司整体经营状况良好，核心业务实现快速扩张。 第四季度业绩波动：2023年第四季度，公司实现营业收入11.6亿元，同比下降14.1%；归母净利润2.22亿元，同比下降20.6%。尽管单季度业绩有所波动，但全年来看，公司仍保持了强劲的增长势头。 核心产品销售贡献显著：血液制品销售实现较快增长。其中，人血白蛋白营收22.5亿元，同比增长17.9%；静丙营收23.2亿元，同比增长16.9%；其他血液制品营收5.95亿元，同比大幅增长68.3%。这反映了公司在主要产品市场的稳固地位以及其他产品线的快速发展。 盈利能力提升与费用结构优化 毛利率与净利率双升：2023年公司毛利率为50.76%，同比上升1.69个百分点。其中，核心品种人血白蛋白毛利率为48.7%（+2.49pct），静丙毛利率为50.37%（+2.64pct），显示出产品结构优化和成本控制的成效。受益于毛利率上涨与期间费用率优化，公司2023年实现净利率29.14%，同比增长0.86个百分点。 期间费用率有效控制：公司期间费用率为16.03%，同比下降0.21个百分点。销售费用率为5.22%，同比下降0.93个百分点，表明销售效率有所提升。管理费用率为9.06%，同比增长0.48个百分点，主要系筹建期浆站费用、昆明血制部分转固折旧、职工薪酬等同比增加所致。研发费用率为2.70%，同比下降0.16个百分点，财务费用率为-0.96%，同比增长0.40个百分点。 采浆量稳健增长与浆站战略布局 浆站网络持续扩张：2023年至今，公司积极推动浆站建设及执业申请工作，临城浆站、竹山浆站等20家浆站陆续取得《单采血浆许可证》并正式运营。截至目前，公司所属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，单采血浆站总数达102家，其中在营单采血浆站数量达80家。 采浆量保持国内领先：2023年，公司所属79家营业单采血浆站实现血浆采集2,415吨，同比增长18.67%。这一采浆量约占国内行业总采浆量的20%，浆站数量和血浆采集规模均持续保持国内领先地位，为公司血液制品生产提供了充足的原料保障和未来增长潜力。 创新产品驱动与研发管线进展 国内首款层析静丙获批上市：2023年9月，成都蓉生层析工艺制备的第四代10%浓度静丙在国内首家获批上市。该产品在生产工艺、病毒灭活、配方等方面全方位升级，具有不良事件发生少、临床起效更快等优势，有望提升公司在静丙市场的竞争力。 重组因子产品取得突破：成都蓉生的重组Ⅷ因子也于2023年9月获批上市，在原有血源性八因子产品的基础上为血友病患者提供了更多的选择。此外，成都蓉生的纤原和兰州血制的PCC已处于上市注册申请阶段；成都蓉生的皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa正在开展Ⅲ期临床试验；成都蓉生的注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白和贵州血制的PCC均于2023年12月获批临床。丰富的在研管线将进一步提升公司的综合实力和市场地位。 投资展望与风险因素评估 “买入-A”投资评级与目标价：国投证券维持天坛生物“买入-A”的投资评级，并设定6个月目标价为32.82元，相当于2024年40倍的动态市盈率。 未来业绩增长预期：预计公司2024年至2026年的收入增速分别为20.2%、19.7%、16.7%，净利润增速分别为21.8%、20.5%、19.2%，显示出突出的成长性。 潜在风险提示：报告提示了产品市场推广及销售不及预期、浆源拓展不及预期、新产品研发进度不及预期等潜在风险，投资者需予以关注。 总结 天坛生物在2023年展现了强劲的经营韧性和增长潜力。公司全年营业收入和归母净利润均实现两位数增长，核心血液制品销售表现突出，同时通过优化产品结构和费用控制，实现了毛利率和净利率的同步提升。在采浆方面，公司积极扩张浆站网络，采浆量达到2,415吨，同比增长18.67%，稳居国内领先地位，为未来血液制品生产提供了坚实的原料保障。此外，国内首款层析静丙和重组Ⅷ因子等创新产品的成功上市，以及丰富的产品研发管线，将为公司带来新的增长点并增强市场竞争力。综合来看，尽管面临市场推广、浆源拓展和新产品研发等潜在风险，但鉴于其稳健的经营表现、领先的采浆规模和持续的创新能力，天坛生物的未来成长性值得期待。

中心思想 医药板块配置建议与核心驱动因素 本报告建议投资者在2024年第二季度逐步增加对医药生物板块的配置比例。这一核心观点基于对当前市场环境和行业基本面的专业分析，认为医药板块正处于估值修复、业绩筑底回升以及政策利好持续释放的多重积极因素叠加期。 估值修复与政策利好共振 当前医药板块的整体估值已处于历史低位，为未来的估值修复提供了坚实基础。同时，尽管2024年第一季度业绩可能因高基数和“医药反腐”因素而承压，但预计从第二季度开始，业绩将呈现“先低后高”的逐季加速态势。更重要的是，国家对医药创新的支持态度日益明确，创新药全产业链支持政策有望逐步落地，为行业长期发展注入强大动力。 主要内容 板块行情分析 近期市场表现与子板块分化 在2024年3月1日至3月27日期间，医药生物板块整体表现相对疲弱。根据申万医药生物指数数据，该指数在此期间录得-2.96%的跌幅，在所有申万一级行业中排名第27位。同期沪深300指数跌幅为0.38%，这意味着申万医药生物指数跑输沪深300指数2.58个百分点，显示出市场对医药板块的谨慎情绪