核心观点 　　老龄化趋势明显，骨科医疗需求刚性。我国65岁以上老年人的比例已经从2012年的9%上升至2022年的15%，文献表明，骨科疾病的发生率与人口年龄成正相关，我国老年人口基数近年来不断扩大，且人口预期寿命也处于持续增长状态当中，骨科疾病高危人群的潜在数量呈上升趋势，相应的骨科医疗需求刚性，市场需求稳定增加。 　　全面集采后竞争格局重塑，国产化大幅提升。骨科领域已基本实现全面集采，从三大子板块看，关节/脊柱/创伤集采前市场规模分别为 　　99/132/92亿元，集采后市场规模分别为73/59/55亿元，集采后国产化率分别为40-80%/80%/90%。国产头部企业市占率提升明显，其中关节领域爱康医疗陶对聚以及合金聚市占率第一，分别为17%/20%、陶对陶春立医疗第二，为19%。脊柱领域威高骨科排名第一，为12%。创伤领域（河南联盟）大博医疗第一，为14%。 　　集采复盘：量价预期匹配业绩兑现度是影响股价的关键因素。以关节为例，21年6月21日关节国采发文，规则较冠脉支架更为温和，次日骨科 　　关节公司上涨30%+。7-8月爱康发布业绩预减公告，7-8月跌幅约40%，相对医药指数超跌24%，9月14日集采结果文件落地，国产份额提升，龙头受益，爱康涨幅20%。21.10-22.3消化集采影响，股价超跌30%。22.4-23.4，股价翻倍，集采正式落地开始执行，以价换量逻辑开始兑现 　　叠加疫情放开后，手术量恢复预期。2023.5-8：集采执行第二年，受消化渠道库存，叠加7月医疗反腐情绪影响。股价超跌35%。23.9集采满一年后影响基本消除，股价反弹30%。 　　三大驱动力：渗透率提升、非集采产品占比提升、出海。1）我国老龄化趋势严重导致骨科疾病发病率高，与国外相比，我国骨科植入手术渗透率低（以膝关节置换最为突出，美国膝关节置换渗透率为258.7例/十万人，中国为13.5例/十万人），由此预期骨科手术渗透率有望快速增长（我国髋关节置换手术12-19年CAGR为19%，膝关节置换手术（不包含单髁关节置换）CAGR为32%）。2）关节领域目前仍有翻修产品等 　　高附加值产品尚未进入集采范围。未来此类产品对企业收入贡献有望持续扩大。而产品质量及产品线丰富度决定了企业在非集采市场的长期竞争力。我们认为国产龙头企业凭借其较强的研发、生产、供应链完整性能力以及出色的品牌影响力在高附加值产品的竞争中有望持续缩小与外资企业差距。3）因骨科手术术式相对其他高端临床术式已经发展较为成熟，且外资龙头企业骨科业务增速已经持续多年个位数增长，目前已并非其核心业务板块，从2019年数据看，南美洲等地区关节手术渗透率与欧美发达地区相比仍有10倍左右差距，未来增长潜力大，我们认为国内企业有望凭借产品性价比优势在渗透率较低地区实现出海放量。 　　相关标的：春立医疗、爱康医疗、威高骨科、大博医疗、三友医疗、凯利泰、奥精医疗等。 　　风险提示：业绩不及预期的风险、市场竞争格局恶化的风险、行业景气度下降的风险。

　　华兰疫苗(301207) 　　结论与建议： 　　公司业绩：公司发布业绩预告，预计公司2023年归母净利为7.5亿至9.5亿，YOY+44.3%至82.8%，扣非后归母净利润为6.5亿至8.5亿元，YOY+43.9%至88.2%，基本符合预期。以此测算，公司Q4单季度净利为1.2亿元至3.2亿元，同比增长约7倍至20倍，主要是22Q4在新冠疫情下基期较低。 　　下半年流感疫情再起，全年流感疫苗销售较好：根据中检院的批签发数据来看，公司2023年流感疫苗批签发115批次，同比增长约12%，其中四价流感疫苗109批次，同比增长42%。四价疫苗增长较好，主要是23Q4流感疫情中甲乙流并发，居民对于甲乙流均有覆盖的四价流感疫苗需求更大。此外，竞争对手金迪克再2023年受暴雨影响停产，华兰疫苗也受益于此。 　　产能充足，将长期受益于流感疫苗接种率的提升：中国目前流感疫苗接种率仅为3%左右，远低于欧美（美国2021至2022流感季中，6个月以上人群接种率约为51%，德国2020年超过30%，新西兰2021至2022流感季超过23.9%）。我们认为随着近几年流感疫情的频发将逐步提升居民流感疫苗接种意识，我们预计公司将会逐步受益。从产能来看，目前拥有6个流感疫苗车间，具备年产1亿剂四价流感疫苗的产能储备，相较竞争对手普遍在3000万份产能，具备更大的增长弹性。 　　股权激励计划保障增长：公司2022年股权激励计划中的限制性股票考核要求为2023、2024、2025年扣非归母净利润较2021年分别增长40%、80%和100%，以此测算，公司2023-2025年扣非归母净利润考核要求的绝对额需分别达到8.2亿、10.5亿、11.7亿元，我们认为股权激励计划将有助于保障公司未来的业绩增长。 　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2023-2025年分别录得净利润9.3亿元、11.0亿元、12.3亿元，YOY+78.2%、+19.0%、11.8%，EPS分别为1.54元、1.84元、2.05元，对应PE分别为15X、13X、11X，股价经过近期调整后估值已偏低，给与“买进”评级。 　　风险提示：疫苗销售不及预期，研发进度不及预期