投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为-0.94%、-13.6%，相对沪指的超额收益分别为-0.34%、-17.94%；本周化药、生物制品及医疗器械等股跌幅较小，中药、商业及医疗服务等股价跌幅较大；本周涨幅居前欧林生物（+19.48%）、天益医疗（+16.78%）、东诚药业（+13.30%），跌幅居前圣达生物（-13.67%）、欧康药业（-13.02%）、共同药业（-12.31%）。涨跌表现特点：本周医药板块连续下跌三周、大小市值个股普跌，其中中药跌幅领先。 　　IVD是医药板块中出海潜力领先的板块。目前我国已有大量高出海比例的IVD企业，其中安旭、九安等海外收入占比超过90%，出海比例高的企业主要出口胶体金等技术含量较低的品种。以新产业、迈瑞为首的化学发光企业在加速出海，其中新产业海外业务比例已占30%以上，随着俄罗斯、东南亚等地区检测方法学升级，且头部企业逐渐进入欧美市场，我们认为国产IVD出海将维持高增速。推荐新产业、迈瑞医疗等，关注亚辉龙、迪瑞医疗、万孚生物等。 　　具体配置思路：1）IVD领域：新产业、安图生物、亚辉龙等；2）药店领域：老百姓、益丰药房等；3）CGM领域：鱼跃医疗、三诺生物等；4）中药领域：太极集团、东阿阿胶、佐力药业、方盛制药、达仁堂、康缘药业等；5）原料药领域：千红制药、同和药业、华海药业、天宇股份等；6）临床及仿制药CRO：诺思格、泰格医药、百诚医药、阳光诺和等；7）创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、迈威生物、泽璟制药-U、迪哲医药-U；赛生药业、和黄医药、康诺亚等；8）医药商业：九州通、国药股份、柳药集团等；9）医疗耗材领域：惠泰医疗、大博医疗、三友医疗等；10）仿创药领域：吉贝尔、恩华药业、仙琚制药、立方制药、信立泰等；11）医疗服务领域：爱尔眼科、三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等；12）科研服务领域：药康生物、奥浦迈、百普赛斯、金斯瑞生物等；13）血制品领域：上海莱士、天坛生物、博雅生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等。

中心思想 创新转型驱动业绩拐点 奥赛康正经历从传统仿制药企向创新型药企的战略转型，其业绩在经历国家集采影响后，有望迎来拐点。公司通过聚焦高端仿制药和改良型创新，构建了具有竞争力的产品组合，并积极布局抗肿瘤、消化、抗感染和慢性病四大治疗领域。 多元化产品组合与重磅新药前景 多个创新药项目进入收获期，特别是第三代EGFR抑制剂ASK120067和全球领先的Claudin18.2靶向药ASKB589，后者有望成为30亿级大品种，为公司未来增长提供强劲动力。公司持续高强度研发投入，并开发了国际领先的细胞因子前药技术平台SmartKine®，为长期发展奠定基础。预计公司2024年将实现扭亏为盈，未来几年营收和归母净利润将保持高速增长。 主要内容 1. 创新基因驱动，从应用化学研究所到中国医药工业百强 1.1 仿创结合，传统质子泵抑制剂龙头升级综合性创新药企 奥赛康药业成立于2003年，源自南京海光应用化学研究所，于1997年成功上市国产首支质子泵抑制剂（PPI）注射剂奥西康。公司已发展成为集医药研发、生产、市场推广和销售为一体的高新技术企业，产品覆盖消化、抗肿瘤、慢性病、抗感染四大治疗领域，并由创始人陈庆财实际控制，合计拥有39.09%的股份表决权。 1.2 集采、特定外部社会风险影响逐步触底，创新研发加快转型 公司近年业绩受新冠疫情、药品带量采购及持续高研发投入影响有所波动。2019-2023年，仿制药业务收入占比平均达98.84%。截至第七批国家集采，公司13款主要产品参与集采，其中奥西康未中选，其余12款产品价格平均降幅超90%。2019年，抗肿瘤和消化类产品收入合计占比达97.06%，至2023年末，消化类和抗肿瘤产品收入分别从33.66亿元和10.19亿元下降至2.99亿元和6.17亿元，分别下滑91.12%和39.45%。然而，慢性病和抗感染业务快速成长，收入占比从2018年的1.49%提升至2023年的35.59%。公司持续高强度研发投入，2022年和2023年研发投入分别超7.2亿元和5.9亿元，占营收比重高达38.6%和41.2%，导致2022及2023年亏损。销售费用率和管理费用率在营收下滑背景下表观较高，但销售费用率自2023年开始已下滑至60%以下。 2. 存量仿制大品种集采渐出清，高端仿制、改良打造优势产品组合 2.1 存量仿制大品种集采影响逐渐平滑，公司业绩有望迎来拐点 公司13款主要仿制大品种已入选国家集采目录，集采影响逐渐平滑，业绩有望迎来拐点。消化类和抗肿瘤产品收入受集采影响显著下降，但慢性病和抗感染业务快速增长，成为新的收入贡献点，2023年分别营收2.05亿元和2.82亿元。新入选集采的伏立康唑注射剂、盐酸左布比卡因注射液和艾司奥美拉唑镁肠溶干混悬剂预计对业绩负向影响可控。 2.2 聚焦公司传统优势领域，着重高端仿制+改良创新，打造特色产品组群 公司通过优选首批首仿、独家品种，不断丰富抗肿瘤、消化道、抗感染和慢性病等领域的产品组群。积极拓展口服剂型产品，调整产品结构，强化特色创新药与差异化仿制药产品组群的目标。2023年至今，公司获批产品包括2类新药注射用右兰索拉唑（独家规格）、首仿上市的艾曲泊帕乙醇胺片、首批仿制上市的枸橼酸托瑞米芬片等，进一步增强了市场竞争力。 3. 积极推进创新药品/高难壁垒制剂研发，重磅产品即将进入收获期 公司立足长远发展，聚焦差异化创新管线及高壁垒复杂制剂开发，强化创新药研发和管线布局。目前主要在研项目共计46项，其中11项重点在研化学、生物创新药进展显著。ASKB589注射液、ASKC109胶囊、ASK120067一线治疗适应症已进入临床III期研究，ASK120067片二线治疗适应症正在申请上市，公司创新药转型即将迎来收获期。2类改良型新药注射用右兰索拉唑已获批上市，作为公司PPI优势产品的升级，增强了在该领域的市场竞争力。 3.1 ASK120067：临床获益明显且对CNS（中枢神经系统）病变患者疗效显著 ASK120067片是奥赛康自主研发的第三代EGFR抑制剂，用于治疗EGFR突变非小细胞肺癌（NSCLC），已于2021年11月获得上市许可申请受理。肺癌是全球和中国发病率、死亡率最高的癌症，NSCLC占肺癌患者总数的85%，且亚洲人群EGFR突变率约为50%，是主要肺癌基因突变类型。中国EGFR抑制剂市场规模巨大，2020年达119亿元，预计2025年将增长至369亿元，第三代EGFR抑制剂已成为T790M突变NSCLC的主流治疗方案，市场份额稳定增加，预计2024年将增长至79%。ASK120067可强效抑制EGFR耐药突变（T790M）、敏感突变及双突变，对CNS病变患者疗效显著，二线治疗IRC评估的客观缓解率（ORR）为68.8%，疾病控制率（DCR）为92.4%，中位无进展生存期（mPFS）为11.0个月。一线治疗适应症的III期临床试验已完成入组，正在随访中。 3.2 ASKB589：全球进度前三的Claudin18.2靶向药，临床数据优异，有望成30亿级大品种 ASKB589是子公司AskGene自主研发的Claudin18.2（CLDN18.2）靶向生物创新药，全球进度前三，国内尚无同靶点药物上市。胃癌是我国发病率第5、死亡率第3的癌症，90%患者确诊时已处于进展期，胃癌治疗临床需求巨大，弗若斯特沙利文预测2028年中国胃癌药物市场规模将达1486亿元。Claudin18.2在胃癌中表达率高达96%，是极具吸引力的靶向治疗分子，但研发壁垒高。ASKB589采用去岩藻糖技术，增强ADCC和CDC功能，具有更强的抗肿瘤活性。临床数据显示，ASKB589客观缓解率（ORR）为79.2%、疾病控制率（DCR）达95.8%，临床数据优异。预计ASKB589一线治疗胃癌未来销售额峰值有望超30亿元，假设2027年上市，医保谈判后年化费用5万元/年。 3.3 ASKC109：新型口服三价铁络合物，临床优势突出的补铁剂 ASKC109是公司从英国Shield TX (UK) Limited引进的口服补铁产品麦芽酚铁胶囊，用于治疗成人铁缺乏症和慢性肾脏病（CKD）患者透析引起的缺铁性贫血。贫血在我国居民中普遍存在，缺铁性贫血最为常见，国家健康发展战略设定了明确的抗贫血指标，例如到2030年将孕妇贫血率控制在10%以下。我国抗贫血用药市场总规模持续增长，由2017年的242亿元上升至2021年的265亿元，含铁制剂份额稳中有升，销售额由2017年的28亿元增长至2021年的39亿元。麦芽酚铁胶囊作为新型口服三价铁络合物，具有胃肠道不良反应轻微、生物利用度高、不易发生铁过载等优势，是现有口服铁制剂不耐受或效果不佳患者的理想替代药物。该产品在海外已获FDA和欧盟批准上市，并在AEGIS-H2H临床试验中与静脉注射补铁疗法达到非劣效性标准，对CKD贫血患者疗效突出。 4. 聚焦源头创新，开发国际领先的细胞因子前药技术平台 公司自主开发了具有全球知识产权的细胞因子前药技术平台SmartKine®，旨在解决细胞因子类药物系统毒性大、半衰期短、治疗窗窄等成药性问题。基于SmartKine®平台，已有3个First-in-class细胞因子前药进入临床阶段，包括IL-15前药-Fc融合蛋白ASKG315和PD-1抗体/IL-15前药双功能融合分子ASKG915。ASKG315在肿瘤微环境中被定点激活，选择性激活免疫系统，提高疗效同时降低系统毒性，具有同类药物中最长半衰期。ASKG915通过PD-1抗体实现肿瘤靶向性，并在肿瘤部位局部激活，疗效显著优于PD-1抗体单药疗法，安全性良好。SmartKine®技术平台备受认可，已实现与日本武田及美国默克联合领投的Xilio Therapeutics的技术授权合作。 5. 盈利预测 5.1 公司收入拆分 基于抗感染、抗肿瘤、慢性病、消化及其他类业务的增长假设，预计2024-2026年营收增速分别为13.03%/20.90%/18.98%。归母净利润预计2024年扭亏为盈，增速分别为122.85%/120.45%/122.48%，EPS分别为0.04/0.08/0.18元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 5.2 可比公司估值比较 选择恒瑞医药、丽珠集团、贝达药业作为可比公司，因其在肿瘤、消化道或EGFR抑制剂领域与奥赛康有相似性或竞争关系。奥赛康2024-2026年PE相比可比公司平均水平高，但考虑到公司2024年扭亏为盈及未来利润快速增长趋势，估值消化快速。鉴于ASK120067即将上市及ASKB589的巨大市场潜力，公司未来前景可期，维持“买入”评级。 6. 风险提示 公司面临新药研发失败或进展不及预期风险、带量采购大幅降价风险以及药品上市申请获批或商业化不确定性等风险。 总结 奥赛康正处于从仿制药向创新药转型的关键时期，尽管过去几年受到国家集采和外部环境影响，但公司已逐步走出低谷，业绩有望迎来拐点。公司通过聚焦高端仿制和改良创新，优化产品结构，同时在抗肿瘤、消化、抗感染和慢性病等领域构建了多元化的产品组合。创新药管线进展显著，特别是第三代EGFR抑制剂ASK120067和Claudin18.2靶向药ASKB589，有望成为未来业绩增长的核心驱动力。国际领先的SmartKine®细胞因子前药技术平台，为公司提供了长期的源头创新能力和国际合作机会。预计公司在2024年实现盈利，并在未来几年保持强劲的增长势头，具备较高的投资价值，因此给予“买入”评级。

中心思想 惠民保在老龄化背景下的战略价值与发展路径 本报告深入分析了在我国人口老龄化加速、医保基金持续承压的背景下，惠民保作为高性价比补充医疗保障产品的重要意义。惠民保通过政府背书和商业保险公司运营，有效缓解了居民医疗费用支出压力，并扩大了创新药品保障范围。然而，其当前面临参保率较低的挑战，报告强调需加强政府主导作用，优化监管，并合理设置赔付率以确保其长期可持续发展。 医药生物板块的市场表现与投资策略 报告对近期医药生物行业的市场行情进行了复盘，指出该板块整体表现跑输大盘，成交额和估值均有所回调，但创新药领域因积极数据催化而展现出亮点。展望2024年，报告认为医药行业正处于供给侧改革的深水区，创新升级和渠道结构变化是主要方向。在宏观医改深化和行业基本面改善的驱动下，创新药械、诊疗复苏相关服务及医药配套环节将迎来发展窗口，并基于景气边际变化和预期差，推荐了包括医药创新、诊疗常态化和医药配套在内的重点投资组合。 主要内容 周思考：如何看惠民保意义及未来发展？ 老龄化趋势与医保基金压力持续 我国已步入中度老龄化社会，2023年60岁及以上老年人口约2.97亿，占总人口比重达21.1%。根据国家卫健委预测，至2035年，该比例将突破30%，进入重度老龄化阶段。与此同时，基本医保参保人数在2023年再次出现小幅下滑，较上年减少1183万人，医保基金持续面临压力。 惠民保是重要的高性价比补充医疗保障产品 惠民保自2020年起快速发展，定位为介于基本医保与纯商业健康保险之间的“补充保障”。它凭借地方政府背书、商业保险公司经营、高保额、低保费及友好的承保条件，有效缓解了居民医疗费用压力，缩小了保障缺口。截至2023年末，全国已推出215款普惠险产品，参保人数达1.6亿，覆盖31个省市及自治区，成为我国多层次医疗保障体系中不可或缺的健康风险管理工具。 普惠险为特药保障扩面 普惠险产品着重覆盖创新药品，是基本医保的有效衔接。中国药科大学梳理的普惠险药品目录显示，目前已纳入546个药品（包括部分特殊食品、创新疗法和医疗器械）。在538个已纳入全国普惠险的药品中，恶性肿瘤用药数量最多，达296个，占比55%；罕见病用药65个，占比12%。 惠民保仍面临参保率较低的问题 尽管惠民保具有显著优势，但其参保率普遍较低。根据中国药科大学对124款普惠险产品的参保情况整理，2022年地市级惠民保产品中，有74%的省市参保率低于15%。值得注意的是，丽水的“浙丽保”参保率高达92%，而金华市通过“选缴保费法”推出的大病商业补充保险，参保率更是达到99.9%，显示出创新模式的潜力。 加强政府主导作用，设置合理赔付率才能有效推动惠民保长期发展 惠民保在应对人口老龄化、慢病低龄化、低生育率以及医保支出压力等时代背景下具有重要意义，同时满足了国民日益增长的健康保障需求和创新药械企业对支付能力提升的诉求。报告认为，政府公信力对惠民保参保率具有重要支撑作用，建议政府深化参与力度，增强监管，保障产品质量，并合理设置可持续发展的赔付标准，以平衡普惠性与偿付能力，推动惠民保的长期健康发展。 行情复盘：板块持续回调，创新药数据催化 医药行业整体市场表现 本周（2024年5月27日至5月31日），医药（中信）指数下跌0.82%，跑输沪深300指数0.22个百分点，在所有行业中涨幅排名第18位。2024年以来，医药（中信）指数累计跌幅达12.9%，跑输沪深300指数17.3个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第5位。成交额方面，本周医药行业成交额为2064亿元，占全部A股总成交额的5.6%，较前一周下降0.5个百分点，低于2018年以来的中枢水平（8.0%）。板块估值回调，截至2024年5月31日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为26.44倍PE，环比下降0.24；相对沪深300的估值溢价率为128%，环比下降2个百分点，低于四年来中枢水平（151.9%）。 医药子行业表现与催化因素 根据Wind系统中信证券行业分类，本周医药子板块全线回调，其中医疗服务（1.6%）和中药饮片（2.7%）跌幅较大。然而，根据浙商医药重点公司分类板块，创新药（+1.3%）和仿制药均有上涨，其中创新药板块受到康方生物双抗新药依沃西注射液头对头试验超预期结果的带动。估值方面，医药子板块估值普遍回落，中药饮片（-1.7）、中成药（-0.35）、医疗服务（-0.35）回落较多。截至2024年5月31日，估值排名前三的板块为中药饮片（72倍）、医疗器械（32倍）和化学制剂（29倍）。报告指出，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化，并推荐院外、新业态、创新药械等方向。 2024年医药年度策略：蓄力，破局 报告回顾了2023年策略，指出诊疗逐季复苏、反腐影响下，医药创新和消费稳增长但增速分化，院内营销调整，盈利能力提升。2024年，宏观层面医改持续深化，医疗环节成为重点，医保监管水平提升以应对收支紧缩，医药行业进入供给侧改革新阶段（需求量增，结构调整）。行业基本面层面，各细分领域进入经营效率改善周期，创新药械、诊疗复苏下的服务/药店、医药配套等环节迎来更好发展窗口，创新产品持续商业化、产能释放（CXO、血液制品）带来更快增长。投资视角上，血液制品、中药、化学制剂、医疗设备耗材、CXO均存在较大预期差和较好景气边际变化。报告推荐了包括康方生物、君实生物、迈瑞医疗等在内的医药创新组合；大参林、老百姓、上海医药等诊疗常态化组合；以及药明康德、凯莱英、泰格医药等医药配套组合。 陆港通&港股通资金流向 截至2024年5月31日，陆港通医药行业投资金额为1458亿元，占陆港通总资金的7.9%，医药北上资金环比减少43亿元。本周陆港通医药持股市值增长前五名为乐普医疗、益丰药房、新诺威、华海药业、新华医疗；港股通医药持股市值增长前五名为石药集团、阿里健康、远大医药、康哲药业、国药控股。 限售解禁与股权质押情况追踪 未来一个月（2024年6月1日至7月1日），共有22家医药上市公司将发生或即将发生限售股解禁，其中威高骨科等公司涉及解禁股份占总股本比例较高。在股权质押方面，信邦制药和九州通的第一大股东质押比例提升较多。 风险提示 本报告提示投资者关注行业政策变动、研发进展不及预期以及业绩低预期等潜在风险。 总结 本报告深入分析了中国医药生物行业的现状与未来发展趋势。在人口老龄化加速和医保基金承压的背景下，惠民保作为重要的补充医疗保障产品，其战略意义日益凸显，但仍需通过加强政府主导和优化赔付机制来提升参保率并实现长期可持续发展。在市场表现方面，医药板块近期整体回调，跑输大盘，成交额和估值均处于历史低位，但创新药领域因积极数据而展现出催化潜力。展望2024年，医药行业正经历供给侧改革，创新升级和渠道结构变化是核心驱动力。报告建议投资者关注院外、新业态和创新药械等方向，并基于景气边际变化和预期差，推荐了医药创新、诊疗常态化和医药配套等领域的重点投资组合，同时提醒投资者警惕行业政策、研发进展及业绩不及预期等风险。

中心思想 常规疫苗驱动业绩复苏，创新管线蓄势待发 康希诺生物在经历2023年新冠疫苗业务的“包袱”后，正通过常规疫苗产品的显著放量实现业绩复苏，并凭借丰富的创新疫苗管线展现长期增长潜力。公司在2023年流脑结合疫苗销售收入同比增长266%至5.6亿元，并在2024年第一季度实现了营收的同比增长，同时大幅优化了各项费用率，显示出降本增效的初步成果。全球创新重组肺炎球菌蛋白疫苗（PBPV）的积极临床结果以及多款在研疫苗的稳步推进，进一步巩固了其作为创新型疫苗企业的市场地位。 财务结构优化与盈利前景展望 尽管2023年公司因新冠疫苗相关因素导致巨额亏损，但随着常规疫苗业务的增长和成本控制措施的生效，预计公司财务状况将逐步改善。根据预测，康希诺有望在2026年实现归母净利润转正，营收也将持续高速增长。公司通过DCF估值模型获得“优于大市”的评级，反映了市场对其未来增长潜力和创新能力的认可，但研发和商业化进展仍是关键风险点。 主要内容 投资要点分析 2023年业绩承压与常规产品亮点 2023年，康希诺实现营收3.6亿元，同比大幅下滑65%，归母净利润亏损14.8亿元，经营活动现金净流出9.1亿元。亏损主要源于新冠疫苗相关收入锐减、对产品退回的合理估计冲减收入、新冠疫苗冗余产能的固定成本计入营业成本，以及资产减值损失的计提。然而，常规产品表现亮眼，两款流脑结合疫苗销售收入达到约5.6亿元，同比增长约266%，成为公司业绩的重要支撑。 2024年第一季度业绩改善与费用优化 2024年第一季度，公司营业收入达1.1亿元，同比增长14%，归母净利润亏损1.7亿元，经营现金流净流出1.1亿元。值得注意的是，同期销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比下降14、28、64和26个百分点，显示出公司在降本增效方面已初见成效。此外，上药康希诺不再纳入合并范围，导致投资损失7051万元。 创新疫苗研发进展与广谱性优势 公司全球创新重组肺炎球菌蛋白疫苗（PBPV）的I期临床结果积极。PBPV与现有疫苗不同，并非血清型特异型，而是采用肺炎球菌表面蛋白A（PspA）抗原，具有至少98%的肺炎球菌株覆盖率。Ia期及Ib期临床研究表明，该疫苗在成人及老年人群中安全性良好，无3级不良反应和特殊安全性风险，且单剂接种即可诱导显著的结合抗体和针对跨家族/亚类肺炎链球菌的功能性杀菌抗体应答，凸显其广谱性和潜在公共卫生价值。 丰富在研管线布局 康希诺拥有丰富的在研管线，包括： PCV13i：处于注册申请获受理阶段。 婴幼儿用DTcP：已完成III期入组。 青少年及成人用Tdcp：已完成I期入组。 吸附破伤风疫苗：处于III期临床阶段。 Hib疫苗：已申请临床并获受理。 重组带状疱疹疫苗（肌肉注射及吸入给药）：正在加拿大开展I期临床。 重组脊灰疫苗：于澳大利亚开展I期临床。 其他多项管线处于临床或临床前阶段。 盈利预测与估值分析 根据预测，公司2024-2026年营收将分别达到8.4亿、11.6亿和19.8亿元，同比增速分别为136%、38%和70%。归母净利润预计在2024年和2025年仍为亏损（-4.0亿、-1.2亿元），但有望在2026年实现盈利（1.3亿元）。基于永续增长率1.20%~1.80%和WACC值7.74%~8.34%的DCF估值模型，公司对应目标价为68.15元/股，对应市值168.6亿元，给予“优于大市”评级。 公司概况与研发实力 康希诺是一家专注于研发、生产与销售的创新型疫苗企业。公司拥有一支由资深科学家和具备多年国际大型制药公司从业背景的专家组成的研发团队，致力于快速推进一系列国内创新疫苗的研发。其研发管线涵盖预防脑膜炎、埃博拉病毒病、百白破、肺炎、结核病、带状疱疹等多个适应症的重磅疫苗。公司已在境内外取得18项授权发明专利（其中16项为境内发明专利，2项为美国发明专利），并掌握了多项难以突破的专有技术和生产工艺。目前，公司围绕12个适应症，正在研发15种创新疫苗产品。 财务报表分析和预测 历史财务表现与业务结构 2022年公司营业收入为10.35亿元，净利润亏损9.09亿元；2023年营业收入降至3.57亿元，净利润亏损扩大至14.83亿元。毛利率从2022年的59.7%下降到2023年的27.4%。分业务来看，流脑疫苗在2023年实现收入5.62亿元，同比增长266%，毛利率为80%。新冠疫苗业务在2023年则为负收入（-2.17亿元），反映了收入冲减的影响。 未来财务预测与盈利能力提升 根据预测，康希诺的营业收入将从2024年的8.41亿元增长至2026年的19.77亿元，年复合增长率显著。净利润预计在2024年和2025年继续亏损，分别为-4.00亿元和-1.21亿元，但有望在2026年实现1.32亿元的净利润。毛利率预计将大幅提升，从2023年的27.4%逐步恢复至2026年的90.2%。各项费用率，如销售费用率、管理费用率和研发费用率，预计在未来几年持续优化，显示出公司在运营效率上的改善。 估值与评级 DCF估值模型与敏感性分析 报告采用DCF估值模型，在WACC为8.04%、永续增长率为1.50%的假设下，得出公司自由现金流量（FCFF）在预测期内逐步改善，并计算出终端价值（TV）为110.33亿元。敏感性分析显示，WACC和永续增长率的变化对目标股价有显著影响，例如在WACC 7.74%和永续增长率1.80%的乐观情境下，股价可达68.15元。 可比公司估值对比 与康泰生物、智飞生物、康华生物等可比公司相比，康希诺在2024E和2025E仍处于亏损状态，PE倍数为负。但随着2026年预计实现盈利，其PE倍数将转正。这表明市场对康希诺的估值更多基于其未来的增长潜力和创新管线的价值。 投资评级 综合分析，报告给予康希诺“优于大市”的投资评级，反映了分析师对公司常规疫苗业务增长、创新管线价值以及未来盈利改善的积极预期。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括研发进展可能不达预期和商业化进展可能不达预期，这些因素可能影响公司的未来业绩和估值。 总结 康希诺生物在2023年受新冠疫苗业务拖累，业绩出现大幅下滑并录得巨额亏损。然而，公司已成功甩掉“新冠包袱”，常规疫苗产品（特别是流脑结合疫苗）实现强劲增长，成为新的业绩驱动力。2024年第一季度，公司营收同比增长，且各项费用率显著优化，表明降本增效策略初见成效。在创新方面，全球创新重组肺炎球菌蛋白疫苗（PBPV）的积极临床结果以及丰富的在研管线，为公司未来发展奠定了坚实基础。尽管短期内仍面临亏损，但财务预测显示公司有望在2026年实现盈利，营收将持续高速增长，毛利率也将大幅提升。基于DCF估值模型，报告给予康希诺“优于大市”的评级，肯定了其长期增长潜力，但研发和商业化进展仍需密切关注。

中心思想 医药板块投资前景乐观，合成生物发展需战略聚焦 本报告核心观点认为，当前医药生物板块估值处于历史低位，且公募基金配置偏低，但随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域、大品种的拉动效应，对2024年医药行业的增长保持乐观态度，预计投资机会将呈现“百花齐放”的态势。在细分领域，创新药正从数量向质量逻辑转变，医疗器械受益于集采后的新成长和国产替代，中药、药房、医疗服务等消费属性板块因政策和市场结构优化而具备投资价值，医药工业、血制品、生命科学服务和CXO等领域也因各自的产业逻辑和新兴技术发展而展现出明确的成长路径。 Amyris破产警示：合成生物企业需警惕盲目扩张与成本失控 通过对合成生物学公司Amyris破产重整的深入分析，报告强调了合成生物企业在发展路径选择上的关键启示。无论是服务型还是产品型商业模式，企业都必须聚焦核心竞争力。服务型模式的核心在于项目数量的拓展和平台运营效率的提升，以Ginkgo为代表的平台型公司通过“细胞铸造工厂”和“代码库”的飞轮效应实现了显著增长。而产品型模式则需高度结合产品属性，在选品和成本控制上具备核心竞争力，警示了Amyris在青蒿素量产中缺乏成本优势、法尼烯B端量产失败以及角鲨烷C端盲目扩张、销售费用高企却未能驱动收入增长的教训。这表明，合成生物企业应避免盲目扩张C端消费品牌，并需在技术、市场和运营之间找到平衡，以实现可持续发展。 主要内容 医药市场概览与细分领域投资策略 本周（截至2024年6月1日），中信医药指数下跌0.82%，跑输沪深300指数0.22个百分点，在中信30个一级行业中排名第19位。个股表现方面，欧林生物（19.48%）、天益医疗（16.78%）等涨幅居前，而海欣B股（-23.48%）、ST长康（-22.73%）等跌幅较大，部分跌幅与退市风险相关。 整体观点与投资主线： 报告对2024年医药行业增长持乐观态度，认为当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位。随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域、大品种对行业的拉动效应，投资机会有望百花齐放。 创新药： 行业正从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（如BIC/FIC产品指标）转换，迎来“产品为王”的阶段。建议更加重视国内差异化和海外国际化的管线，关注最终能够兑现利润的产品和公司，如恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦等。在眼科疗法领域，超长效时代即将来临。年龄相关性黄斑变性（AMD）全球患者规模约1.9亿例（2020年），国内约2665万例（2015年），市场规模已近140亿美元。传统单靶点抗VEGF药物需每1-2个月注射一次，患者依从性差。新型递送系统（如小分子缓释植入物EYP-1901和AXPAXLI）和基因疗法（如RGX-314和4D-150）有望将给药间隔延长至6个月以上，甚至实现单次注射、长期治愈的潜力。进度最快的AXPAXLI已启动临床III期研究，ABBV-RGX-314预计2025年末至2026年上半年递交上市申请。 医疗器械： 高值耗材： 集采陆续落地后迎来新成长。骨科市场受益于老龄化和国内手术渗透率低（相比发达国家），集采后的手术价格下降有望拉动手术量提升，国产龙头（春立医疗、威高骨科、三友医疗）受益。电生理市场中国心律失常发病率高，但手术渗透率有很大提升空间，2020年国产化率不足10%，随着国内企业技术突破（如三维技术）和政策支持，进口替代有望加速（惠泰医疗、微创电生理）。神经外科（迈普医学）已形成完善产品线，集采影响由负面转利好，海外收入持续高增长。 IVD： 受益诊疗恢复有望回归高增长。化学发光是IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道，目前国内国产市占率20-25%，国产替代从二级医院向三级医院渗透，海外市场（迈瑞、新产业、安图生物）进展迅速。ICL（金域医学、迪安诊断）国内渗透率与国外差距大，在分级诊疗、医保控费、DRG/DIP改革下有望进入快速发展期。 医疗设备： 受益国产替代大浪潮和国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》政策支持，鼓励医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备更新改造。软镜赛道（澳华内镜、开立医疗）国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高。硬镜赛道微创手术渗透率有较大提升空间，国产替代加速。新华医疗多维度促进产品结构优化，海外业务发展迅速。三诺生物传统BGM主业稳健，CGM赛道有望迸发新活力。 低值耗材： 处于低估值高增长状态。2023年以来海外大客户去库存周期，国内厂商订单量同比减少，但经过近一年消化，2023年Q4和2024年Q1订单有望明显好转。国内业务也在恢复中。一次性手套行业（英科医疗、中红医疗）在经历疫情带来的供需错位和产能扩张后，价格进入下行通道，目前行业调整趋于稳定，拐点有望到来。 中药： 重点推荐基药、国企改革主线。基药目录颁布虽有迟到，但独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线（昆药集团、康缘药业、康恩贝等）。国企改革方面，央企考核体系调整后更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升（昆药集团、太极集团、康恩贝等）。此外，关注新版医保目录解限品种（康缘药业等），以及兼具老龄化属性、中药渗透率提升和医保免疫的OTC企业（片仔癀、同仁堂、东阿阿胶等），特别是高分红标的及具备爆款特质的潜力大单品。 药房： 展望2024年，坚定看好药房板块投资机会。处方外流（“门诊统筹+互联网处方”成为优解，各省电子处方流转平台逐步建成）有望提速。竞争格局有望优化，B2C、O2O增速放缓，药房与线上竞争回归均势，线上线下融合加速，上市连锁（老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂）具备显著优势，线下集中度稳步提升。 医疗服务： 反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，民营医疗综合竞争力有望显著提升。商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注中医赛道龙头（固生堂）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）及其他细分赛道龙头。 医药工业： 特色原料药行业（同和药业、天宇股份、华海药业）成本端有望迎来改善，估值处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量：2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药（如沙班类、列汀类、列净类等新慢病重磅品种）陆续专利到期，仿制药替代空间大概为298-596亿美元，将进一步扩容特色原料药市场。同时关注纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务： 国内生命科学服务市场国产市占率低，替代空间大，需求急迫

中心思想 业绩短期承压与核心业务韧性 药明康德2024年第一季度业绩面临阶段性压力，总营收和归母净利润同比下降，主要受新冠商业化项目减少的影响。然而，剔除新冠项目后，公司核心业务展现出较强韧性，部分板块如TIDES和SMO实现高速增长，Chemistry板块在剔除新冠影响后也保持了相对稳定。这表明公司在应对外部环境变化的同时，其非新冠相关业务仍具备内生增长动力。 战略性增长引擎与年度展望 公司持续推进CRDMO和CTDMO一体化平台战略，TIDES板块的产能扩张和订单显著增长是未来业绩的重要驱动力。WuXi ATU板块在细胞与基因疗法领域取得关键进展，助力客户管线商业化。尽管短期业绩承压，公司维持2024年全年收入指引不变，并预计剔除新冠项目后将实现正增长，显示出管理层对公司长期发展前景的信心。 主要内容 2024年第一季度财务表现 公司于2024年4月29日发布的第一季度报告显示，总营业收入为79.8亿元，同比下降11%。若剔除新冠商业化项目，营收同比增速为-1.8%。经调整Non-IFRS归母净利润为19.1亿元，同比下降18.3%；归母净利润为19.4亿元，同比下降10.4%。扣非归母净利润为20.3亿元，同比增长7.3%，表明核心业务盈利能力有所提升。 Chemistry板块：稳定增长与毛利率表现 WuXi Chemistry板块在2024年第一季度实现收入55.6亿元，同比下降13.5%。然而，剔除新冠商业化项目后，该板块收入同比增速为-0.6%，显示出其在非新冠业务上的相对稳定性。Chemistry板块的毛利率为43.3%，同比减少1.6个百分点。其中，D&M（发现及开发）板块剔除新冠商业化项目后同比增长1.2%。 TIDES板块：产能扩张驱动高速增长 TIDES板块在第一季度表现强劲，收入达到7.8亿元，同比增长43.1%。截至一季度末，TIDES在手订单同比显著增长110%，预示着未来业绩的持续增长。为满足市场需求，公司于2024年1月在江苏常州及泰兴的两个基地正式投产多肽生产车间，使多肽固相合成反应釜总体积提升至32000L。2024年第一季度，寡核苷酸和多肽“D&M”分子数达到276个，同比强劲增长43%。 WuXi ATU板块：助力管线商业化进程 WuXi ATU板块在2024年第一季度收入为2.8亿元，同比下降13.6%。尽管收入有所下降，该板块在业务进展方面取得重要突破，成功助力客户完成世界首个创新肿瘤淋巴细胞疗法(TIL)项目的BLA（生物制品许可申请），并正在为一项重磅商业化CAR-T产品的生产做BLA申报准备，预计将于2024年下半年向FDA申报。 各业务板块业绩分析 WuXi Testing： 收入14.9亿元，同比增长2.6%。其中，实验室分析及测试收入10.5亿元，同比下降0.6%；SMO（现场管理组织）收入同比强劲增长26.4%。 WuXi Biology： 2024年第一季度收入5.6亿元，同比下降2.8%。新分子种类相关收入同比增长12.2%，新分子收入占比持续提升至29.2%，显示出业务结构优化。 WuXi DDSU： 收入0.8亿元，同比下降51.8%。截至一季度末，已有3款为客户研发的新药获批上市（2款治疗新冠感染，1款治疗肿瘤），公司持续获得已上市新药销售收入分成，另有2款药物处于上市申请阶段。 2024年业绩展望与盈利预测调整 公司预计2024年全年收入将达到383-405亿元，剔除新冠商业化项目后将保持2.7%-8.6%的正增长。预计2024年将保持与去年相当的经调整non-IFRS归母净利率水平。资本开支预计为50亿元，自由现金流预计达40-50亿元。 鉴于全球投融资下滑带来的行业需求下降，研究机构对公司2024-2026年的盈利预测进行了调整。预计营业收入分别为404.11亿元、444.78亿元和493.87亿元（原预测2024/2025年为449.36/531.24亿元）；归母净利润分别为97.45亿元、109.30亿元和125.20亿元（原预测2024/2025年为113.03/136.41亿元）。尽管预测下调，但仍维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括订单增长不及预期、大订单波动对业绩影响、汇率波动对业绩影响、产能释放不及预期以及核心人员流失风险。 总结 药明康德2024年第一季度业绩受新冠商业化项目影响而阶段性承压，营收和归母净利润同比下降。然而，剔除新冠因素后，公司核心业务展现出韧性，特别是TIDES板块在产能扩张和订单增长的驱动下实现高速增长，WuXi ATU板块在细胞与基因疗法领域取得关键进展。公司维持2024年全年收入指引不变，并预计剔除新冠项目后将实现正增长，显示出对未来发展的信心。尽管全球投融资环境变化导致盈利预测有所下调，但研究机构仍维持“买入”评级，肯定了公司在医药生物/医疗服务行业的产业和竞争格局优势。投资者需关注订单增长、大订单波动、汇率、产能释放及核心人员流失等潜在风险。

中心思想 业绩显著改善与核心业务驱动 东软集团在2023年实现了显著的业绩改善，营业收入稳健增长，并成功扭亏为盈，盈利能力大幅提升。这主要得益于其在大健康和智能汽车互联两大核心业务领域的强劲表现和市场领先地位。公司通过聚焦县域医共体建设和持续拓展智能车联合作，有效驱动了业务增长和毛利率的提升。 数据要素价值化与未来增长潜力 公司在民生领域积累深厚，积极布局数据要素价值化，与政府合作组建数据公司并参与医保数据治理，展现出在数字经济时代释放数据价值的巨大潜力。结合对未来营收和净利润的乐观预测，东软集团有望凭借其技术创新和市场拓展能力，实现持续的盈利增长和市场份额扩大。 主要内容 财务表现与盈利能力分析 营收与利润实现扭亏为盈 2023年，东软集团实现营业收入105.44亿元，同比增长11.39%，显示出稳健的增长态势。归属于母公司股东的净利润达到0.74亿元，同比大幅增加4.17亿元，成功实现扭亏为盈。尽管扣除非经常性损益后的归母净利润仍为负值（-1.47亿元），但同比已增加2.71亿元，改善显著。根据公司《2024年股票期权激励计划》确定的财务指标，主营业务净利润达到3.56亿元。进入2024年一季度，公司继续保持增长势头，实现营业收入18.30亿元，同比增长10.50%；归母净利润525.25万元，同比增长3.83%。 毛利率显著提升与未来业绩展望 2023年公司毛利率达到24.20%，同比提升3.42个百分点，表明公司盈利能力得到显著改善。根据预测，公司未来几年将保持强劲增长。预计2024年至2026年，营业收入将分别达到118.36亿元、135.09亿元和156.72亿元，归母净利润将分别达到2.91亿元、4.72亿元和6.26亿元，每股收益（EPS）预计分别为0.24元、0.39元和0.52元。这些数据表明公司在营收和净利润方面均有望实现高速增长，盈利能力将进一步增强。 核心业务板块发展 大健康业务高速增长，聚焦县域医共体建设 2023年，东软集团的医疗健康及社会保障业务收入达到25.71亿元，同比增长29.74%，是公司增长最快的业务板块之一。该业务毛利率高达35.55%，同比提升4.04个百分点，显示出其高附加值特性。公司在“智慧医院”关键领域签约了近20个千万级项目，并在县域医共体建设方面树立了多个全国样板案例，具备复制推广条件。截至2023年末，公司已累计服务40余家医共体客户，其中郸城项目两次入选“国家紧密型县域医共体实践案例”。2024年4月，公司发布了“8+1”创新型县域医共体解决方案，深度融合了AI赋能、数据价值化和服务化理念，进一步巩固了其在该领域的领先地位。 民生领域数据要素价值化潜力巨大 东软集团在民生领域积累深厚，积极推动数据要素价值化。公司已在沈阳、锦州等地与政府联合组建数据公司并投入运营，旨在以数据要素为核心驱动城市健康医疗和人力资源数字经济发展。此外，公司深度参与国家平台及海南、内蒙古、苏州、南通等多个省市的医保数据治理工作，探索构建基于AIGC的医保知识模型。其“医保票据OCR智能识别服务”等多个数据产品已在贵州数据交易所挂牌交易，显示出公司在数据产品化和市场化方面的进展。 智能汽车互联业务持续拓展海内外合作 2023年，公司在智能汽车互联板块实现收入39.16亿元，同比增长9.36%，毛利率为15.34%，同比提升0.28个百分点。公司持续获得比亚迪、吉利、长安、一汽、上汽、长城等国内主流车厂的定点订单，并积极拓展与宝马、宝腾、沃尔沃等海外车厂的合作。例如，公司获得了比亚迪海外市场的T-Box订单及导航产品定点，承接了宝马前装量产RTM研发项目，搭载东软智能座舱产品的宝腾X90在马来西亚量产上市，搭载东软T-Box/5GBox产品的沃尔沃EX30实现全球量产交付。基于高通第四代骁龙8295芯片研发的下一代智能座舱平台也已在极越01、吉利银河E8两款战略车型上量产上市，进一步提升了公司在该领域的市场竞争力。 投资建议与风险提示 维持“优于大市”评级与目标价 鉴于公司在大健康和智能汽车互联领域的领先优势，以及在核心细分赛道的亮眼表现，分析师看好公司持续引领技术和产品创新，盈利能力有望进一步提升。综合考虑公司全面的大健康生态以及数据要素价值化的广阔市场空间，给予公司2024年45倍PE估值，目标价10.80元，维持“优于大市”评级。 潜在风险因素 报告提示，公司面临的主要风险包括下游需求不及预期，这可能影响其业务增长；以及创新业务持续亏损，这可能对公司整体盈利能力造成压力。 总结 东软集团在2023年实现了营收和利润的双重增长，成功扭亏为盈，展现出强劲的复苏势头和盈利能力改善。公司在大健康和智能汽车互联两大核心业务板块表现突出，特别是大健康业务以近30%的高增速和高毛利率成为主要增长引擎，并在县域医共体建设中树立了全国样板。同时，公司在数据要素价值化领域的深厚积累和创新实践，预示其在数字经济发展中将扮演重要角色。尽管面临下游需求和创新业务亏损的风险，但凭借其技术创新和市场拓展能力，东软集团有望在未来几年持续提升盈利能力，实现稳健增长。

中心思想 本报告基于头豹研究院的数据和模型，对中国消化道黏膜疾病药物治疗行业的市场规模进行了测算和分析。核心观点如下： 市场规模持续增长，但增速趋缓 报告预测，2018-2028年，中国消化道黏膜疾病药物治疗行业市场规模将持续增长，但增速将逐渐放缓。这主要是因为肠道黏膜疾病药物治疗市场规模持续增长，而胃黏膜疾病药物治疗市场规模增长缓慢甚至负增长。 不同疾病类型及并发症的市场规模差异显著 不同消化道黏膜疾病（如溃疡性结肠炎UC、克罗恩病CD、肠易激综合征IBS、消化性溃疡PUD、慢性胃炎）的市场规模差异巨大，且其并发症（如焦虑、抑郁）的药物治疗市场也构成显著的细分市场。慢性胃炎市场规模最大，但增长乏力；IBD（包括UC和CD）市场规模较小，但增长潜力较大。 主要内容 本报告详细分析了中国消化道黏膜疾病药物治疗行业的市场规模，并对不同疾病类型及并发症进行了细致的市场规模测算。主要内容包括： 溃疡性结肠炎（UC）及其并发症的市场分析 报告首先对UC患者人数进行了预测，并根据轻中度和中重度患者的用药成本差异，分别计算了这两个群体的药物治疗市场规模。此外，报告还分析了UC并发焦虑和抑郁患者的占比，并分别测算了其药物治疗市场规模。 UC患者人数及市场规模预测 报告基于IBD患者总数及UC在IBD中的占比，预测了2018-2028年UC患者人数的逐年变化，并根据轻中度和中重度患者的比例，进一步细分患者群体。结合轻中度和中重度UC患者的用药年成本，最终计算出UC药物治疗的整体市场规模。 UC并发焦虑和抑郁的市场规模分析 报告利用问卷调查数据，估算了UC患者中并发焦虑和抑郁的比例。基于此比例和相应的药物治疗年成本，分别计算了UC并发焦虑和抑郁患者的药物治疗市场规模。 克罗恩病（CD）及其并发症的市场分析 类似于UC的分析方法，报告也对CD患者人数进行了预测，并根据CD药物治疗年成本计算了其药物治疗市场规模。同时，报告也分析了CD并发焦虑和抑郁患者的占比，并分别测算了其药物治疗市场规模。 CD患者人数及市场规模预测 报告通过IBD患者总数减去UC患者总数得到CD患者人数，并结合CD药物治疗年成本，计算出CD药物治疗的市场规模。 CD并发焦虑和抑郁的市场规模分析 与UC类似，报告利用问卷调查数据估算CD患者中并发焦虑和抑郁的比例，并结合相应的药物治疗年成本，计算出CD并发焦虑和抑郁患者的药物治疗市场规模。 肠易激综合征（IBS）的市场分析 报告基于中国人口总数和IBS患病率的预测，计算了IBS患者人数，并结合IBS患者药物治疗成本，计算了IBS药物治疗的市场规模。 IBS患病率及患者人数预测 报告假设IBS患病率每年稳定增长，并结合中国人口总数数据，预测了2018-2028年IBS患者人数。 IBS药物治疗成本及市场规模计算 报告基于对多种IBS常用药物的成本分析和患者用药比例，计算出IBS患者的平均药物治疗成本，并结合患者人数预测，计算出IBS药物治疗的市场规模。 消化性溃疡（PUD）和慢性胃炎的市场分析 报告分析了PUD和慢性胃炎的患病率及患者人数，并结合相应的药物治疗年成本，分别计算了PUD和慢性胃炎的药物治疗市场规模。慢性胃炎市场进一步细分为HP阳性和HP阴性两类，分别进行市场规模测算。 PUD和慢性胃炎患病率及患者人数预测 报告基于公开文献数据，并假设PUD患病率持续下降，慢性胃炎患病率持续上升，预测了2018-2028年PUD和慢性胃炎患者人数。 PUD和慢性胃炎药物治疗成本及市场规模计算 报告根据临床指南推荐的用药方案，计算了PUD和慢性胃炎的药物治疗年成本。结合患者人数预测，分别计算了PUD和慢性胃炎的药物治疗市场规模。慢性胃炎的市场规模计算中，还根据HP阳性率的预测，分别计算了HP阳性和HP阴性慢性胃炎的药物治疗市场规模。 消化道出血的市场分析 报告分析了消化道出血患者数量（包括上消化道和下消化道出血），并结合消化道出血药物治疗年成本，计算了消化道出血药物治疗的市场规模。 消化道出血患者数量及比例预测 报告基于上消化道出血患病率和下消化道出血在消化道出血中的比例，预测了2018-2028年消化道出血患者数量。 消化道出血药物治疗成本及市场规模计算 报告根据临床指南，确定了消化道出血的药物治疗方案，并计算了药物治疗年成本。结合患者数量预测，计算出消化道出血药物治疗的市场规模。 总结 本报告利用头豹研究院的数据和模型，对中国消化道黏膜疾病药物治疗行业的市场规模进行了全面的分析。报告预测，未来十年，该行业市场规模将持续增长，但增速将逐渐放缓。不同疾病类型和并发症的市场规模差异显著，其中慢性胃炎市场规模最大，但增长乏力；IBD市场规模较小，但增长潜力较大。 报告结果为行业参与者提供了重要的市场参考信息，有助于企业制定更有效的市场策略。 需要注意的是，本报告的预测结果基于一定的假设和数据来源，实际市场情况可能存在偏差。

　　三、粉末涂料用聚酯树脂发展前景 　　聚酯树脂是粉末涂料的关键材料，而粉末涂料主要应用于建筑、家具、家电、汽车等领域，是国民经济发展配套的辅助产品。下游应用领域的发展及消费潜力将较大程度影响粉末涂料的需求量进而影响上游原材料产业。 　　①家电领域：粉末涂料主要应用于家电外壳的涂装，包括空调、洗衣机、冰箱等。家电市场在经济快速发展、城市化进程加快、人均可支配收入提高等多重因素推动实现快速发展后，进入平缓阶段。根据中国电子信息产业发展研究院发布的《2022年中国家电市场报告》显示，2022年，中国家电市场零售总额为8,352亿元，同比下降5.2%，但略高于2020年的水平。其中，彩电市场零售额为1,218亿元，空调市场为1,638亿元，冰箱市场为1,024亿元，洗衣机市场为701亿元，厨房电器市场为1,492亿元，生活家电市场为2,279亿元。目前，我国家电行业呈现两大发展特点，一是县乡市场逆势增长，近年来，国家持续加大乡村振兴力度，努力促进县乡消费，下沉市场成为家电消费的生力军，2022年，我国下沉市场家电销售逆势增长，零售额达2,850亿元，占整体家电市场的比例从2021年的31.5%提升至34.1%；二是家电消费升级，“新家电”蓬勃生长，扫地机器人、加热净水器、家用洗地机等品质化、高端化、健康化的“新家电”产品不仅有助于挖掘家电市场潜能，也为行业提供了新的增长点，推动家电市场进一步发展。 　　②汽车领域：汽车较大的发展空间将持续带动粉末涂料的需求。粉末涂料主要应用于汽车轮毂、刹车片、底盘、雨刮器等部件的涂装。我国是全球最大的汽车生产国和消费国，据中国汽车工业协会数据显示，2022年汽车产销分别完成2,702.1万辆和2,686.4万辆，同比增长3.4%和2.19%，延续了2021年的增长态势。其中乘用车在稳增长、促消费等政策拉动下，实现较快增长，为全年小幅增长贡献重要力量；商用车处于叠加因素的运行低位。 　　此外，在“双碳”驱动下，新能源汽车的市场潜力正逐步释放，根据中国汽车工业协会数据，我国新能源汽车近两年来高速发展，连续8年位居全球第一。在政策和市场的双重作用下，2022年，新能源汽车持续爆发式增长，产销分别完成705.8万辆和688.7万辆，同比分别增长96.9%和93.4%，市场占有率达到25.6%。 　　根据公安部统计，2022年全国机动车保有量达4.17亿辆，其中汽车3.19亿辆，我国汽车千人保有量达到约220辆左右，仍旧低于发达国家水平。随着我国新能源汽车的发展成熟以及立足于引导汽车产业转型升级、刺激居民汽车消费的政策出台，在我国汽车千人保有量仍远低于发达国家水平的背景下，我国汽车消费结构有望持续走好，未来我国汽车仍有一定的消费潜力。 　　③建筑领域：粉末涂料主要用于铝型材、铝合金门窗、铝合金天花及幕墙、防盗门等产品的涂装。根据WIND统计数据，我国建筑企业铝材消耗量从2011年的3,827.3万吨增长至2021年的7,252.9万吨，复合年均增长率为6.6%。铝型材作为建筑工程建设中一种重要材料，为了提高其性能，需要对表面进行处理。目前，建筑中比较常见的无铬化表面处理技术有三种，分别是阳极氧化技术、电泳喷涂技术和粉末技术，其中粉末喷涂技术具有简单化、性能优良等特点，在建筑市场占有率较高。随着国家双碳战略提出，环境保护问题再次成为一个热点话题，全国各地都在大力提倡环境保护，并对一些高排放、高污染的工艺流程进行了限制，而粉末喷涂技术凭借其环保性，必将迎来更广阔的发展空间。 　　此外，在建筑幕墙领域，在过去的十余年中，我国幕墙行业快速增长，我国已发展成为幕墙行业世界第一生产大国和使用大国，建筑幕墙主要用于高层建筑、大跨度公共建筑、建筑物采光顶、异型建筑等建筑物，可以实现建筑外围护结构中墙体与门窗的融合。根据中国建筑装饰协会幕墙工程分会数据，2016-2020年，我国建筑幕墙行业产值规模从3,400亿元增长至4,900亿元，复合年均增长率达9.57%。 　　④家具领域：在家具制造中，粉末涂料可以用于框架、脚架、扶手等领域，可以使家具更加美观、耐用、易于清洁。根据中国家具协会数据，2021年全年，家具行业规模以上企业6,647家，累计完成营业收入8,004.60亿元，同比增长13.5%；累计利润总额433.70亿元，同比增长0.9%；累计产量11.2亿件，同比增长14.01%；全国家具类限额以上企业累计实现商品零售额1,666.8亿元，同比增长14.5%。 　　⑤工程机械领域： 　　工程机械由众多零部件组成，粉末涂料主要应用于工程机械的薄板件、小件以及结构件等领域，从而起到防腐、耐高温等作用。 　　近年来我国基础设施建设加快，工程机械产品需求旺盛，国内的工程机械领域龙头企业纷纷扩大产能，国内工程机械产量有所上升。根据中国工程机械协会2021年发布的《工程机械行业“十四五”发展规划》，得益于我国工程机械行业呈现出规模、效益、品牌价值、国际化、创新研发和智能制造等全面提升的良好态势，行业整体实现了高质量稳健发展，我国工程机械行业规模从2015年的4,570亿元，增长至2020年的7,751亿元，复合增长年均率达11.14%，预计到2025年，我国工程机械行业主营业务收入将实现9,000亿元；外销收入将达280亿美元，国际市场占有率达到12%，行业将保持良好的发展势头。 　　从销量来看，据中国工程机械工业协会统计显示，2016-2021年，随着国家大力发展基础设施建设，工程机械行业产品销量呈现逐年上升趋势。2022年受房地产、疫情等多重因素影响，工程机械整体销量下滑，2022年12类工程机械产品销量合计约为170.98万台，同比下滑8.13%，但海外市场成为国内工程机械行业发展的重要驱动因素。以挖掘机和装载机为例，2022年1-12月，共销售挖掘机261,346台，同比下降23.8%；其中国内151,889台，同比下降44.6%；出口109,457台，同比增长59.8%。2022年1-12月，共销售各类装载机123,355台，同比下降12.2%，其中国内市场销量80,894台，同比下降24%；出口销量42,461台，同比增长24.9%。 　　⑥3C领域： 　　粉末涂料可以提高表面的耐腐蚀性、耐高温性和美观度，同时可以增加表面的硬度和抗划伤性，在3C领域，粉末涂料应用也越来越广泛，主要用于电子元器件、电子设备等表面涂装。 　　受数字化浪潮、消费主义及IT技术发展的影响，消费电子所涉及的领域和行业越来越多，笔记本电脑、平板电脑、智能手机等消费类电子产品日新月异，行业体量巨大，2022年由于受到宏观经济低迷、国际政治经济环境不稳定以及通货膨胀等因素影响，消费电子行业出货量有所下滑但整体保持在较高水平，根据IDC调查报告显示，2022年全球智能手机出货量为12.06亿台，同比下滑11.3%；2022年全球平板电脑出货量为1.628亿台，同比小幅下滑3.3%；2022年全球个人电脑出货量为2.92亿台，同比下滑16.5%。 　　与此同时，消费电子的技术升级，也促进了上游行业的技术发展。近年来，平板电脑、智能音箱等新兴消费性电子产品向便携化、轻薄化、高性能、智能化的方向发展，消费电子产品功能越来越多，产品尺寸越来越小，为了满足产品对于产品性能与超薄厚度的双重需求，消费电子用粉末涂料也日益向高透明度、高金属基材附着力、耐高温等高性能方向发展。 　　综上所述，下游应用领域的广阔的市场前景将保障上游原材料产业的稳定发展。

　　力诺特玻(301188) 　　力诺特玻：特种玻璃细分市场的领先者。公司主要产品包括中硼硅/低硼硅药用玻璃和高硼硅耐热玻璃，全球每两台微波炉就有一台使用力诺生产的耐热托盘。2010年公司与意大利先进设备制造商OCMI公司签署战略协议，开启中硼硅药用玻璃业务，2022年新增中硼硅药用模制瓶生产线和中硼硅药用玻璃管生产线，2022年公司的中硼硅药用玻璃瓶产能已达到17.08亿支。 　　行业：中硼硅玻璃，药包材升级+“国产替代”。2021年我国中硼硅玻璃渗透率15.4%，远低于国际70%的平均水平。注射剂一致性评价推动低硼硅玻璃向中硼硅玻璃升级，关联审评审批制度推行加速药用包材行业集中度提升、催化规模效应。目前，中硼硅模制工艺已基本攻克，但在管制工艺方面外资仍有显著优势。近年来国内企业加速进入“拉管”行业，国产替代过程正在提速。 　　力诺药玻：跨越从0到1，掘金中硼硅模制瓶。管制瓶的先发优势：公司管制瓶基础夯实，近年来不断扩产，提高玻管自给率进一步降本。公司在设立之初就就开始从事管制瓶的生产，截至2023Q1末，公司的低硼硅管制瓶年化产能达到20.7亿支（较2022年产能+2.5亿支），中硼硅管制瓶年化产能达到25.8亿支（较2022年产能+8.7亿支）。2022年10月28日，公司中硼硅药用玻璃管拉管项目窑炉正式点火，投产后预计能年产中硼硅药用玻璃管约5000吨，进一步完善了公司产业链条，降低公司中硼硅药用玻璃产品的成本，有效提升公司在中硼硅药用玻璃领域的市场竞争力。中硼硅模制瓶的后发优势：目前正当中硼硅国产化的关键阶段，公司把握机遇，积极扩大产能布局。公司首期中硼硅模制瓶项目已于22年8月点火，可年产中硼硅模制瓶约5080吨，其他在建项目有望在2024年年底前全部建成，投产后公司中硼硅模制瓶产能将达到6.3万吨/年。2024年4月30日，公司公告中硼硅玻璃模制注射剂瓶（5ml-500ml）已完成转A，表明公司生产的中硼硅玻璃模制注射剂瓶可以正式批量化上市销售。 　　耐热&电光源玻璃：盈利能力优秀，产销两旺。公司耐热玻璃产品包括耐热器皿、微波炉托盘，与格兰仕、美的、乐扣乐扣等国内外知名家用电器和家居用品企业合作，毛利率显著高于同行业水平；电光源玻璃产品包括机制玻壳、管制玻壳和电光源管。近年来公司的耐热玻璃+电光源玻璃产销率均处于高位，原材料价格下降有望进一步修复盈利能力。 　　投资建议：我们看好力诺特玻①横向延伸入局需求高增且寡头垄断的中硼硅模制瓶市场，贡献业绩弹性；②中硼硅玻管自供优化管制瓶盈利水平；③原材料价格下降对盈利能力的修复，预计公司2024-2026年营收分别为13.22、16.12、18.42亿元，归母净利分别为1.55、2.21、2.62亿元，对应PE分别为26、18、15倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：成本波动的风险，政策推进低于预期，产能释放进度低于预期，新产品开拓不及预期。