公司深度报告：高研发广布局，发展势如破竹

中心思想

国产电生理龙头地位稳固，产品布局全面且技术领先

微电生理作为深耕电生理领域十余载的国产龙头，已构建起涵盖心脏电生理设备与耗材的完整产品线，是国内首个能提供三维心脏电生理完整解决方案的厂商。公司营收持续增长，盈利能力逐步改善，尤其在第四代Columbus®三维标测系统、国产唯一的磁定位标测导管产品线、国产唯一可用于治疗房颤的磁电双定位消融导管及国产唯一的压力监测磁定位射频消融导管等核心产品上达到国际先进水平，并拥有多项“国产唯一”技术。

行业高景气叠加集采机遇，国产替代空间广阔

中国心律失常患者基数庞大，房颤知晓率低，导管消融手术作为重要治疗方式，其手术量和渗透率均有巨大提升空间。电生理行业正迈入三维时代，射频、冷冻、脉冲消融并存发展。同时，国家集采政策对电生理耗材的降价温和（平均降幅远低于其他高值耗材），为国产厂商提供了绝佳的替代机会，公司在集采中表现理想，有望加速市场份额提升。

主要内容

国产龙头深耕电生理，产品线全面覆盖

• 公司概况与产品布局： 微电生理成立于2010年，于2022年8月31日登陆科创板，专注于电生理介入诊疗与消融治疗。公司是全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，亦是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商。其主营业务收入由导管类产品（如标测导管、二维/三维/冷冻消融导管）、设备类产品（如Columbus®三维心脏电生理标测系统、OptimAblate®灌注泵/射频消融仪、冷冻消融系统）及其他附件类产品构成。2022年，导管类、设备类及其他产品收入占比分别为63.81%、16.01%和19.11%。
• 股权与管理团队： 截至2023年三季报，公司无控股股东和实际控制人，股权结构相对稳定。前两大股东嘉兴华杰一号和微创投资分别持有公司股权34.94%和32.71%。公司拥有经验丰富的优秀高管团队，成员平均拥有超过10年的医疗器械行业从业经验。
• 财务表现： 公司营收持续稳健增长，2018-2022年营收复合年增长率（CAGR）达32.60%。2023年前三季度，公司实现营业收入2.36亿元，同比增长23.01%；归母净利润0.12亿元，同比增长325.36%，盈利能力逐步改善。公司处于发展关键期，研发和销售投入较大，2023年前三季度销售费用率为33.14%，研发费用率为27.19%。公司毛利率稳定在较高水平，其中三维消融导管的毛利率最高且持续提升，成为公司重要的盈利来源。

电生理市场高景气，国产替代机遇凸显

• 心律失常治疗需求： 我国心律失常患者约3000万人，其中室上速和房颤人数逐年上升，2020年分别达到327.3万人和1159.6万人。房颤知晓率低，农村地区仅为35.3%，预示着巨大的治疗市场空间。导管消融手术已获得《心房颤动诊断和治疗中国指南2023》的多个I类推荐，其治疗成功率（阵发性房颤82.00%，持续性房颤65.30%）远高于药物治疗（22.40%和19.30%），已成为最重要的治疗方法之一。
• 三维手术普及与市场格局： 国内电生理手术量快速增长，从2015年的11.8万例增至2020年的21.2万例，预计到2024年将达到48.9万例。三维心脏电生理手术量快速攀升，预计2024年达到43万例，复合年增长率为27.3%，已成为心脏电生理手术治疗的主流术式。然而，中国房颤电生理手术治疗量（128.5台/百万人）远低于美国（1302.3台/百万人），市场潜力巨大。2020年，国产电生理器械市场份额仅为9.6%，外资品牌（强生、雅培、美敦力）合计占据超过85%的市场份额。公司在我国三维心脏电生理手术量中排名第三，国产厂家中排名第一。
• 消融技术多元发展： 心脏电生理手术消融方式根据所使用的能量不同，可分为射频消融、冷冻消融和脉冲电场消融。射频、冷冻和脉冲三种消融方式各有千秋，预计未来将长期共存于消融市场，实现优势互补。房颤治疗的主流术式为射频+冷冻消融，预计到2024年房颤导管消融手术量将达到25.3万例（其中射频消融21.3万例，冷冻消融4万例）。
• 集采政策利好国产： 2022年10月福建等27省市电生理集采中选产品平均降幅49.35%，降价温和。公司获得14个拟中选资格（单件采购模式），中标数量领先。2023年9月北京DRG集采联动电生理耗材降幅10%-60%，平均降幅32%，远低于骨科、冠脉支架等高值耗材80%以上的降幅。温和的集采政策为公司提供了绝佳的国产替代机会，有利于快速提高市场占有率。

研发创新构筑高技术壁垒，引领国产电生理发展

• 全面且领先的产品线： 公司在设备和耗材方面覆盖全面，产品线丰富度位居国内第一，涵盖二维、三维、附件和冷冻消融系列，与外资厂商相比具有独特优势。
• 国际先进的标测系统： 公司自主研发的Columbus®三维心脏电生理标测系统已更新至第四代，于2023年11月取得NMPA注册证，是首个获批上市的国产磁电双定位标测系统，平均定位精度误差小于1mm，达到国际先进水平。该系统集磁电定位、心电信号记录、血压、血氧检测等多功能于一体，并可与压力监测导管联合使用，提供全面的三维电生理手术解决方案。
• 国产领先的标测与消融导管： 公司拥有国产唯一的磁定位标测导管产品线，能与三维心脏电生理标测系统配合使用，进行高精度“绿色电生理”手术，有效降低X射线辐射。在射频消融导管方面，公司拥有国产唯一完成持续性房颤临床试验的三维电生理消融导管（FireMagic®冷盐水灌注射频消融导管，2016年上市），以及国产唯一的压力监测磁定位射频消融导管（FireMagic® TrueForce®，2022年底获NMPA批准，近期获欧盟CE/英国UKCA认证），该导管采用应变片原理压力传感技术，实时测量触点压力，防止消融过度或不完全。临床前试验表现优异，不劣于强生Smart Touch，已在国内完成400余例压力指导下的射频消融手术。
• 冷冻消融重磅新品上市： 公司冷冻消融系统和导管于2023年8月23日获批，成为首个获批用于房颤治疗的国产冷冻消融产品，填补了国内空白。该产品创新性地采用多通道温度传感技术，提升手术安全性和有效性，提供多个档位目标温度设置和多型号导管选择。临床有效性试验显示即刻治疗成功率达100%，平均消融时间24.85分钟，产品性能达到国际水准。目前国内市场仅美敦力、康沣生物以及本公司的冷冻消融产品获批，公司拥有重要的市场替代机会。

充足在研产品储备，广阔发展空间可期

• 持续高研发投入： 公司持续加大研发投入，2019年至2023年研发投入保持高水平，2023年前三季度研发投入达6419万元，占营业收入的27.19%。在研产品均为行业重磅新技术。
• 脉冲消融（PFA）加速布局： 脉冲电场消融（PFA）是一种非热能、具有组织选择性的新型快速心律失常治疗技术，其安全性和有效性已得到临床验证。公司通过投资商阳医疗（持有15%股权）和自主研发，进一步完善在PFA领域的布局，未来有望全面覆盖射频、冷冻、脉冲三种消融方式。
• 肾动脉去交感神经术（RDN）前景广阔： 我国高血压患者逐年上升，预计2030年顽固性高血压将达5800万人。RDN（经皮导管去肾交感神经术）作为非药物治疗新方法，已获得多个国际权威指南推荐。公司在研的Flashpoint肾动脉射频消融导管已进入临床试验阶段，可与公司三维系统联用，有望提高手术精准性和安全性，为高血压患者提供新的治疗选择。
• 磁导航机器人布局未来： 公司与Stereotaxis持续深化研发合作，已完成Columbus®三维心脏电生理标测系统磁导航模块开发，并实现远程操控，具备支持远程手术的条件；此外，公司与Stereotaxis共同研发的磁导航消融导管也已完成型检测试，为未来发展奠定基础。

总结

微电生理作为国产电生理领域的领军企业，凭借十余年的深耕，已建立起全面的产品布局和强大的技术壁垒。公司在三维标测系统、磁定位标测导管、磁电双定位消融导管以及压力监测射频消融导管等核心产品上达到国际先进水平，并成功推出国产首个冷冻消融系统，填补了国内空白。面对中国庞大的心律失常患者群体和电生理手术渗透率的巨大提升空间，以及集采政策温和降价带来的国产替代机遇，公司有望凭借其技术优势和市场策略快速扩大市场份额。同时，公司持续高强度的研发投入，在脉冲消融、RDN治疗顽固性高血压和磁导航