中心思想
华润赋能下的战略转型与核心竞争力重塑
昆药集团（600422）在华润三九入主后，正经历一场全面的战略转型与价值重塑，旨在通过深化与华润的融合，强化其在医药生物领域的市场地位。公司核心战略聚焦于打造“银发经济健康第一股”，并以血塞通系列产品和“昆中药1381”精品国药平台为两大核心增长引擎。通过“处方-零售”和“针剂-口服”的双轮驱动策略，血塞通软胶囊在院外市场持续放量，成为重要的业绩增长点。同时，昆中药凭借其百年老字号品牌优势，通过“黄金单品+品类集群”战略，推动参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等核心产品实现高速增长。公司还积极布局创新药研发，构建“小而美”的专科产品管线，以丰富产品矩阵并培育新的增长点。
双轮驱动与精品国药的增长引擎
报告强调，昆药集团的未来增长将主要由两大核心平台驱动：一是血塞通系列产品，特别是血塞通软胶囊在院外零售市场的强劲表现；二是“昆中药1381”品牌下的精品国药，通过聚焦优势单品和品类集群策略，持续提升品牌价值和市场份额。华润的赋能不仅体现在渠道协同和品牌运作能力上，更在于通过“价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑”的“四个重塑”要求，全面提升公司的盈利能力和市场竞争力。尽管面临中成药集采、研发及原材料价格波动等风险，但公司凭借其深厚的产业基础、明确的战略方向和华润的强大支持，预计未来收入和归母净利润将实现稳健复合增长。
主要内容
华润入主与企业重塑：老字号焕发新机
昆药集团，前身为昆明制药厂，成立于1951年3月，于2000年12月在上海证券交易所上市。2022年，华润三九收购公司28%股份，成为控股股东，标志着公司进入全新的发展阶段。华润三九作为大型国有控股医药上市公司，以OTC产品和中药处方药为核心业务，其入主为昆药集团带来了全方位的赋能。公司与华润三九的融合正按照“百日融合、一年融合、三年融合”的机制稳步推进，并聚焦于“价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑”的“四个重塑”要求，旨在加快融合进程并持续提升盈利能力。
公司业务领域覆盖医药全产业链，核心业务涵盖药物研发、生产及销售、医药流通及大健康产业。其业务发展立足中国本土并积极进行全球化布局，形成了“777、1381、1951”三大事业部的业务格局。在华润赋能下，公司锚定“银发经济健康第一股”的战略核心，着力打造三七产业链标杆和“昆中药1381”精品国药平台，聚焦老龄化赛道，持续深耕慢病管理领域。
从财务表现来看，公司利润反弹明显，收入稳定增长。2022年实现营业收入82.82亿元，与上年基本持平。2023年前三季度实现归母净利润3.9亿元，同比上升3.6%，显现回升态势。心脑血管类产品是公司主要营业收入来源，2022年该领域收入达18.29亿元，占总收入的22%。医药工业板块中，口服剂和针剂的毛利率分别为69.3%和83.4%，药品批发与零售业务的毛利率为13.2%。公司销售毛利率从2021年的41%缓慢增长到2023年第三季度的45.1%，销售净利率也稳步上升至7.1%。
核心产品平台：血塞通与昆中药双轮驱动
血塞通系列：院外市场扩张与政策风险释放
昆药集团的血塞通系列产品是其支柱产品，拥有“络泰”中国驰名商标，并具备从三七GAP种植到制剂生产的完整产业链。公司自2018年起持续推进“处方-零售”、“针剂-口服”的双轮驱动战略。
口服系列： 血塞通软胶囊在零售端持续发力，2023年前三季度同比增长20%以上。根据米内网数据，血塞通软胶囊在城市实体药店心脑血管中成药产品中排名第五，销售额超过5亿元，相较于2019年的第九名有大幅提升。2021年，血塞通软胶囊收入达5.93亿元，同比增长28.28%，销量达5.66亿粒，同比增长40.16%。公司通过“络泰+”模式再定位，聚焦卒中防治的慢病新市场，重点定位在卒中人群和保健人群，并加大院外渠道布局，与头部连锁药店（如大参林、老百姓、益丰）签订战略合作协议。在学术推广方面，络泰注射用血塞通（冻干）的安全性研究成果在美国《Current Medical Research & Opinion》发表，血塞通软胶囊也获得《脑血管病社区诊疗指南》推荐。此外，公司与华润圣火在三七业务上已开展协同工作，华润三九已就同业竞争问题出具承诺函，未来将确定解决方案。
注射剂系列： 注射用血塞通冻干粉针属于国家中药二级保护品种。2020-2021年，受2019年新版医保目录对中药注射剂限制的影响，销量有所下滑。然而，随着2022年国家医保目录对血塞通注射剂医保报销限制的放松（由“限二级及以上医疗机构的中风偏瘫或视网膜中央静脉阻塞的患者”变为“限二级及以上医疗机构”），以及医保支付试点的持续推进，政策边际限制逐步放松。在2021年12月湖北19省中成药省际联盟集中带量采购中，公司注射剂血塞通（冻干）在湖北、广东、北京均有中标，集采价格降幅在可接受范围内，预计将成为产品快速覆盖的突破口。
昆中药：百年老字号的精品国药战略
“昆中药1381”肇启于明太祖洪武十四年（1381年），拥有640余年历史，2021年9月获吉尼斯“世界最古老制药企业”认证，2018年被认定为中国驰名商标。昆中药拥有140个药品批准文号，其中独家产品21个，国家中药保护品种16个，“昆中药传统中药制剂”入选国家级非物质文化遗产。
昆中药通过“黄金单品+品类集群”组合战略，致力于打造精品国药，建立优质品牌集群。其产品布局分为三层品类和三线领域拓展：以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒三大核心黄金单品为主线，形成消化线、妇科（身心）线和经典名方线。
昆中药整体收入持续增长，2022年营业收入达13.19亿元，同比增长8.83%，实现利润1.4亿元，同比增长57.5%。三大黄金单品在2018-2022年连续5年保持增长，2022年参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒的销售收入增速分别达22.66%、20.90%、29.22%。
- 参苓健脾胃颗粒： 源自宋代《太平惠民合剂局方》，属国家中药保护品种，功能主治补脾健胃、利湿止泻。公司重点加大院外渠道布局，通过快消模式实现产品市场渗透。
- 舒肝颗粒： 功能主治疏肝理气，散郁调经。作为院内独家基药和医保品种，主要走学术推广路线，已完成治疗焦虑抑郁状态（肝郁气滞证）的多中心临床试验，相关学术论文在SCI期刊发表，是首个在中国乃至世界上进行MADD治疗的随机对照多中心临床试验。
创新研发与未来增长点：丰富产品矩阵
公司以血塞通软胶囊和“昆中药1381”两大核心品牌为基础，结合核心优势治疗领域，积极布局创新药管线。自2018年起逐年加大研发投入力度，围绕“小全面+差异化”研发战略，持续聚焦心脑血管、骨风肾领域。公司通过“自主研发+投资并购+合作研发+引进代理”多种模式结合，建立了覆盖肿瘤、心脑血管、代谢、免疫、骨科的创新研发管线。截至2023年上半年，在研项目8个，涵盖化药、创新生物药、生物类似药、罕见的1类中药以及拓展适应症的2.4类改良型新药。
在创新药物临床试验方面，自主研发的适用于缺血性脑卒中的中药/天然药物1类新药KYAZ01-2011-020 II期临床研究进展顺利；与药明康德合作的适用于异柠檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变的1类创新药KYAH01-2016-079持续推进I期临床研究。此外，多个仿制药项目顺利开展研究，如国内同品种首家申报一致性评价的精神类用药化学注射剂KYAH06-2018-094项目已获得发补通知并完成答补实验工作。在已上市品种二次开发方面，新规格KYAZ07-2021-171项目已获CDE审评受理，提升核心产品质量标准的KYEZ07-2020-154项目已获国家药典委公示并完成征求意见。
财务表现与盈利展望：稳健增长预期
基于对血塞通软胶囊零售端销售增长、昆中药产品渠道拓宽及提价的假设，报告对公司未来盈利进行了预测。预计2023-2025年公司收入复合增长率为11.5%，归母净利润复合增长率为35%。具体预测数据显示：
- 营业收入： 2023年预计87.47亿元，2024年100.16亿元，2025年114.95亿元。
- 归属母公司净利润： 2023年预计5.51亿元，2024年7.30亿元，2025年9.41亿元。
- 分业务收入及毛利率预测：
- 工业-口服： 收入从2022年的28.9亿元增长至2025年的49.9亿元，增速保持20%，毛利率从20%提升至34%。
- 工业-针剂： 收入从2022年的9.5亿元增长至2025年的12.6亿元，增速保持10%，毛利率维持在81%-83%。
- 药品批发与零售： 收入从2022年的35.9亿元增长至2025年的46.9亿元，增速从8%提升至10%，毛利率从13%提升至16%。
- 日用品： 收入从2022年的1.8亿元增长至2025年的4.0亿元，增速保持30%，毛利率维持60%。
- 医疗服务： 收入从2022年的0.2亿元增长至2025年的0.3亿元，增速保持10%，毛利率维持50%。
- 其他业务： 收入从2022年的0.9亿元增长至2025年的1.2亿元，增速保持10%，毛利率维持15%。
- 合计毛利率： 预计从2022年的42%提升至2025年的48%。
报告同时提示了潜在风险，包括中成药集采政策风险、研发风险、原材料价格波动风险以及同业竞争解决不及预期的风险。
总结
昆药集团在华润三九入主后，正通过全面的战略融合和业务重塑，展现出强劲的增长潜力。公司以“银发经济健康第一股”为战略定位，聚焦血塞通系列和“昆中药1381”两大核心品牌，通过“双轮驱动”和“黄金单品+品类集群”策略，有效拓展院外零售市场并提升精品国药的品牌价值。血塞通软胶囊在零售端销售额和市场排名显著提升，而昆中药的参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等核心产品也保持高速增长。同时，公司在创新药研发和仿制药项目上持续投入，以丰富产品矩阵并培育长期增长点。尽管面临行业政策和市场竞争风险，但凭借华润的赋能、明确的战略方向和持续的研发投入，公司预计在2023-2025年实现收入和归母净利润的稳健复合增长，展现出良好的发展前景。
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